2 目录 投资要点 铝土矿 : 我国供应短缺逐步显现 资源分布 : 全球矿产丰富, 中国第八 全球 : 资源丰富, 国别差异巨大 中国 : 分布集中, 品质较差 供需 : 全球供给稳定, 我国对外依存度高

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1 [Table_MainInfo] 行业研究 / 有色金属 行业深度报告 证券研究报告 215 年 1 月 12 日 [Table_InvestInfo] 投资评级增持维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 有色金属 /1 215/1 215/4 215/7 资料来源 : 海通证券研究所 海通综指 相关研究 [Table_ReportInfo] 小金属价格疲弱 黄金存相对收益自下而上寻个股 避险支撑加息压制,4 季度金价区间震荡 过剩逐步改观, 行业渐行渐明朗 [Table_Summary] 投资要点 : 电解铝产能高速增长期已过, 供给端压力渐小, 轨道交通 汽车轻量化等为铝带来新型需求 ; 嘉能可事件告一段落 ; 当前铝价接近平均现金成本, 支撑较强 ; 库存处于低位, 存在补库存预期 ; 政策上, 美联储加息推迟, 中国宽松有望持续, 铝价有望回升 铝土矿 : 我国将面临逐步短缺 我国铝土矿品位较差, 对外依存度较高 ( 超过 5%) 自 214 年印尼禁矿以后, 我国扩充了进口渠道, 但如果 216 年进口量增加有限, 库存消化完毕,216 年则可能形成供应缺口, 届时价格有望上涨 氧化铝 : 供需紧平衡, 下行空间有限 215 年上半年我国氧化铝已出现小额短缺, 同时氧化铝新建产能增速不及电解铝, 短缺仍将持续 氧化铝价格仍受制于铝价, 但氧化铝减产灵活, 价格走低将使减产增加, 下行空间也有限 电解铝 : 过剩逐步缓解, 成本带来明显支撑 据安泰科数据,214 年中国电解铝过剩 3 万吨, 过剩量仅占 1%, 低于预期 ;214 年全球电解铝出现短缺 85 万吨 从价格来看, 当前铝价已接近平均现金成本线 (11532 元 / 吨 ), 成本将会为铝价的重要支撑, 铝价持续运行在现金成本线之下的时间和空间都很有限 维持铝行业 增持 评级 214 年国内产能增速回落, 供给高速增长期已过, 供给端压力逐小 ; 一带一路 带来的产能输出 国内铁路基建投资带来的交通用铝需求, 过剩产能将逐步消化 ; 当前铝价已处于平均现金成本线附近, 继续下跌将引发进一步减产形成支撑 铝库存正处于低位, 存在补库存预期 政策面上, 美联储推迟加息, 国内宽松持续也都将利好铝价 看好高端铝加工 上游铝冶炼企业, 关注云铝股份, 其在水电 铝土矿资源 氧化铝方面优势明显 ; 下游铝加工, 我们较看好高端铝加工, 关注明泰铝业 ( 转型轨道交通 + 高端铝箔 ) 宜安科技 ( 液态金属 ) 银邦股份 ( 铝基中间合金 +3D 打印 ) 亚太科技 ( 铝加工 +3D 打印 ) 罗普斯金 ( 低估值 + 业绩大增 ) 利源精制 ( 轨道交通铝型材 ) 风险提示 美联储加息风险 ; 铝价波动风险 ; 下游需求不及预期 [Table_AuthorInfo] 有色金属行业首席分析师 : 钟奇 Tel:(21) zq8487@htsec.com 证书 :S 有色金属行业高级分析师 : 刘博 Tel:(21) liub5226@htsec.com 证书 :S 有色金属行业高级分析师 : 施毅 Tel:(21) sy8486@htsec.com 证书 :S 有色金属行业分析师 : 田源 ty1235@htsec.com 证书 :S 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码股票名称 EPS( 元 ) 投资评级 E 216E 上期本期 明泰铝业 买入买入 3328 宜安科技 买入买入 3337 银邦股份 买入买入 254 亚太科技 买入买入 2333 罗普斯金 买入买入 251 利源精制 增持增持 资料来源 : 公司 214 年年报, 海通证券研究所

2 2 目录 投资要点 铝土矿 : 我国供应短缺逐步显现 资源分布 : 全球矿产丰富, 中国第八 全球 : 资源丰富, 国别差异巨大 中国 : 分布集中, 品质较差 供需 : 全球供给稳定, 我国对外依存度高 供给 : 全球尚且宽裕 需求 : 我国对外依存度高 后市价格预判 : 铝土矿将逐步面临短缺, 价格有望上涨 氧化铝 : 供需紧平衡, 下行空间有限 生产工艺 : 以拜耳法为主 供需 : 增量有限, 需求不减 国外 : 产能增量有限, 产量增速略有恢复 国内 : 产量增加, 增速回落 价格预判 : 供需紧平衡, 下行空间有限 价格走势回顾 : 回吐 214 年涨幅 成本 : 因铝土矿不同而异 价格预判 : 下行空间有限 电解铝 : 成本支撑 + 供需逐步好转, 行业扭转可期 生产工艺 : 冰晶石 氧化铝熔盐电解法 供需 : 国外紧缺, 国内过剩 国外 : 产量增速趋缓, 消费增长平稳 国内 : 产能增长高峰已过 预判 : 基本面好转, 铝价有望回升 铝价走势回顾 :214 年反弹,215 年回落 成本构成 : 电力成本第一, 原料第二 预判 : 成本支撑 + 基本面好转 + 政策, 铝价有望回升 铝业上市公司... 3

3 3 4.1 上游铝冶炼企业 云铝股份 : 全产业链综合性大型铝企 中国铝业 : 国内最大的氧化铝 原铝生产商 下游铝加工企业 明泰铝业 : 多元化大型铝加工企业 宜安科技 : 三大战略稳推进, 液态金属创造全新利润增长点 银邦股份 : 主营稳步, 静待 3D 打印发力 亚太科技 : 产能逐步释放, 拓展国际市场 罗普斯金 : 主营业务保持平稳, 拆迁收益增厚业绩 利源精制 : 六大核心优势, 增强公司实力 风险提示... 38

4 4 图目录 图 1 全球铝土矿洲别分布结构... 8 图 2 主要资源国家铝土矿储量 ( 亿吨 )... 8 图 3 我国铝土矿资源省份分布... 9 图 4 我国优质红土型铝土矿占比过少... 9 图 年全球铝土矿产量与增速... 1 图 年主要铝土矿生产国产量对比 ( 万吨 )... 1 图 7 中国是最大的铝土矿进口国 :213 年占全球进口贸易量的 67% 图 年至今我国铝土矿进口量与平均价 图 年至今我国进口铝土矿国别构成 ( 万吨 ) 图 年中国铝土矿进口渠道 图 11 拜耳法工艺流程 图 年国外氧化铝产量与产能情况 图 13 我国氧化铝产能区域分布 图 年我国氧化铝产能与产量 ( 万吨 ) 图 15 全国氧化铝产量地区分布 图 年氧化铝月度产量及同比增速 图 年我国氧化铝月度进口量与同比增速 图 年 1-11 月我国氧化铝进口国别构成 图 年国内外氧化铝价格走势 图 2 我国使用国产铝土矿企业氧化铝生产成本构成 图 21 我国使用进口铝土矿企业氧化铝生产成本构成 图 年我国氧化铝月度供需平衡 ( 万吨 ) 图 23 电解铝生产工艺流程... 2 图 年中国以外全球主要地区电解铝产能分布 ( 单位 : 千吨 )... 2 图 年世界原铝产量与日均产量 图 年主要地区原铝产量及同比增速 图 27 全球 ( 中国以外地区 )215 年 H1 与 214 年 H1 电解铝产量 ( 万吨 ) 图 年全球原铝消费量与增速 图 年 -215 年 8 月美国新屋开工 ( 折年数 ) 与增速... 22

5 5 图 年 -215 年 8 月美国汽车月度产量与增速 图 年中国原铝产量与增速 图 年我国电解铝关停产能分布 图 年我国电解铝重启产能分布 图 年中国新建电解铝产能分布 图 年至今我国原铝月度进出口量 ( 吨 ) 图 年我国房地产年新开工面积与增速 图 年 8 月我国汽车月度产量与增速 图 年 -215 年 9 月国内外铝价走势图 图 39 国内电解铝生产成本构成 : 电力成本占比最大, 氧化铝次之 图 4 我国电解铝用电模式 图 年中国原铝供需平衡 ( 万吨 ) 图 年上交所铝库存 ( 万吨 ) 图 43 动车高铁车体一般采用铝型材 图 44 铝合金在汽车上的应用广泛 图 45 汽车用铝量趋势预测 (kg/ 辆 ) 图 年 LME 铝价与库存走势图 图 47 明泰铝业近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 年上半年明泰铝业主营业务构成 图 年上半年宜安科技主营业务收入构成 图 5 宜安科技主营业务收入稳步增长 ( 万元 ) 图 51 银邦股份近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 年上半年银邦股份主营业务构成 图 53 亚太科技近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 年上半年亚太科技主营业务构成 图 55 罗普斯金近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 年上半年罗普斯金主营业务构成 图 57 利源精制近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 上半年利源精制主要产品毛利 ( 亿元 )... 38

6 6 表目录 表 1 全球铝土矿生产国一览... 9 表 2 中国进口铝土矿供需平衡 ( 万吨 ) 表 年我国计划新增氧化铝产能 表 4 中国氧化铝供需平衡 ( 万吨 ) 表 年全球原铝供需平衡 ( 万吨 ) 表 6 非公开发行预案收购标的资产 ( 亿元 ) 表 7 非公开发行股票投资项目 ( 亿元 ) 表 8 募投项目新增产能 ( 万吨 ) 表 9 募投项目进展情况... 37

7 7 投资要点 铝行业整体过剩有所改观 我国是世界上最大的铝生产国与消费国, 由于产能迅速扩张等原因, 近年来我国电解铝普遍面临过剩 但经过政策的调控以及行业的亏损减产 产能消化, 目前新增产能已经获得控制, 同时铝的新型下游需求 ( 如轨道交通 汽车轻量化等 ) 将进入快速发展期 供给端的控制以及下游新型需求的逐步释放, 行业过剩局面将有所改观 成本 : 行业已见底部, 成本支撑 受煤炭价格持续以及直购电政策的加速落地,215 年上半年国内电解铝行业的生产成本也呈现下降态势 根据安泰科统计, 截至 215 年 6 月, 中国电解铝行业的平均现金成本为 元 / 吨, 较 214 年底下降 44% 在当前价位下, 国内大多数电解铝企业仍能维持运营, 出现再度减产的可能性相对较小 但铝价出现进一步下跌将扩大减产形成价格支撑, 下跌空间有限 库存 : 存在补库存预期 另外, 从金属价格与库存的关系来看, 每当进入补库存周期库存开始上涨后, 金属价格将会进入一个明显的上涨周期 从铝的库存来看, 当前伦敦金属交易所的铝库存相较于 214 年的高位库存最高点 ( 约 55 万吨 ) 已消化约 4%, 已经较高点有了比较明显的下滑 ; 同时, 国内大规模基建项目上马以及欧美经济复苏都将成为金属补库存的动力 如果出现补库存, 铝价将获重要支撑 政策 : 国内宽松持续, 美联储加息暂缓 国内方面, 尽管 9 月全国官方制造业 PMI 略升至 49.8, 仍处于荣枯线之下, 财新 PMI 下降至 47.2, 持续低位 宽松政策仍将持续, 年内仍有降准和降息的预期, 对基本金属价格形成支撑 ; 积极的财政政策仍将持续, 对金属下游终端需求形成支撑 美国 9 月非农数据大幅低于预期, 仅为 14.2 万人, 如市场预期, 美联储 9 月暂不加息, 美联储 9 月会议纪要显示, 尽管美国仍走在年内加息的道路上, 但认为威胁经济和通胀的风险因素仍在增加, 同时对中国经济增速的放缓表示担忧 美联储 1 月加息的可能性微弱, 短期内利好基本金属价格 事件驱动 : 嘉能可风险暂告段落 嘉能可股价已暂稳, 同时其于 1 月 9 日对外公告, 将澳洲 南非和哈萨克斯坦的含锌金属矿产量减少 5 万吨, 削减产量达其年产量三分之一, 这是继 9 月嘉能可位于非洲的两个铜矿停产 18 个月以及拟出售农业部分资产之后的再度自救, 向市场发出信号, 短期内, 嘉能可所带来的大宗商品抛售风险将暂告段落 维持铝行业 增持 评级 214 年中国铝供给过剩低于预期, 产能增速回落, 供给高速增长期已过, 供给端压力将逐步减小 ; 伴随 一带一路 战略带来的产能输出 国内铁路基建投资所带来的交通用铝需求, 电力电子 ( 新型铝电池等 ) 以及铝箔包装等铝的高端应用将带来一定增量需求, 过剩产能将逐步被消化 ; 当前铝价已处于成本线附近, 进一步下跌将引发进一步减产形成支撑, 下跌空间有限 铝价与库存正处于低位, 存在补库存预期 政策面上, 美联储推迟加息, 国内宽松持续都将利好铝价 风险提示 美联储加息风险 ; 铝价波动风险 ; 下游需求不及预期

8 1. 铝土矿 : 我国供应短缺逐步显现 行业研究 有色金属行业 8 铝的化学性质较活泼, 因而在自然界中都是以化合物形态存在 目前铝矿物和含铝矿物多达 25 种, 其中主要的为铝土矿 高岭土 红柱石 霞石 明矾石和冰晶石等, 目前提取原铝用的主要铝矿物是铝土矿 铝土矿的非金属用途主要是用作耐火材料 研磨材料 化学制品以及高铝水泥的原料 铝土矿是指工业上可以利用的, 以三水铝石 (Al 2 O 3 3H 2 O ) 一水软铝石 (Al 2 O 3 H 2 O) 或一水硬铝石 (Al 2 O 3 H 2 O) 为主要矿物所组成的矿石统称, 通常是由铝的三种氢氧化物以不同比率组成的胶体混合物 铝土矿的主要用途即生产金属铝, 全球 9% 以上的铝土矿都用作生产金属铝 铝土矿是铝产业链条发展的源头, 是铝行业健康发展的资源保障 随着全球矿业巨头间并购的加快, 铝资源的垄断将进一步加剧 1.1 资源分布 : 全球矿产丰富, 中国第八 全球 : 资源丰富, 国别差异巨大 全球的铝土矿资源非常丰富, 资源保证度很高 根据美国国家地质调查局 (USGS) 215 年统计, 目前全球已探明的铝土矿资源量约 亿吨, 储量约 28 亿吨, 足够供全球使用 2 年以上 铝土矿资源主要分布在非洲 (32% ) 大洋洲 (23% ) 南美洲及加勒比地区 (21% ) 亚洲 (18% ) 和其他地区 (6%) 从各个国家的储量来看, 几内亚的储量 74 亿吨, 位居世界第一, 其次是澳大利亚 62 亿吨, 两国的储量约占世界储量的一半 ; 加上巴西 越南 牙买加 印尼和圭亚那, 这 7 个国家的铝土矿约占世界铝土矿总储量的 8% 图 1 全球铝土矿洲别分布结构 图 2 主要资源国家铝土矿储量 ( 亿吨 ) 亚洲 18% 南美洲 21% 其他 6% 资料来源 :USGS 215, 海通证券研究所 非洲 32% 大洋洲 23% 几内亚澳大利亚 中国 : 分布集中, 品质较差 资料来源 :USGS 215, 海通证券研究所 巴西越南牙买加印尼圭亚那中国希腊苏里南印度委内瑞拉俄罗斯哈萨克斯坦美国其他 中国的铝土矿资源储量位于全球第 8 位, 铝土矿储量处于中等水平, 同时资源的品质也不高 截至到 213 年我国保有的铝土矿资源量为 亿吨, 储量 8.3 亿吨 具体来看, 我国铝土矿资源有以下特点 : (1) 广泛分布于全国 2 个省 ( 区 ), 但相对集中在山西 河南 广西 河南四省 ( 区 ), 资源储量占全国的 9.9%; 重庆 山东 云南 河北 四川 海南等 15 个省市也有一定的资源储量, 但其合量仅占中国的 9.1%

9 9 图 3 我国铝土矿资源省份分布 图 4 我国优质红土型铝土矿占比过少 贵州 15% 其他 9% 堆积型 13% 红土型 1% 广西 17% 河南 17% 山西 42% 沉积型 86% 资料来源 : 中国铝业, 海通证券研究所 资料来源 : 凯投咨询, 海通证券研究所 (2) 我国矿床类型以古风化壳沉积型 ( 一水硬铝石 ) 为主, 其次是堆积型 ( 一水软铝石 ), 而红土型 ( 三水铝石 ) 最少 国外铝土矿主要是三水铝石型红土矿 ) 为主, 其次是一水软铝石和一水硬铝石, 三水铝石型具有高铝 低硅 高铁的特点, 矿石质量好 铝硅比 : 矿石中 Al 2O 3 含量与 SiO 2 含量的质量比, 用 A/S 表示, 一般铝土矿的铝硅比越高越好 目前工业生产氧化铝用铝土矿铝硅比要求不低于 3.~3.5, 我国平均铝硅比为 6 (3) 因我国矿床类型以沉积型为主, 一水硬铝石型铝土矿占全国储量的 8% 以上, 其属高铝高硅低铁难溶的矿石, 铝硅比偏低, 加工困难 耗能大 ; 同时, 我国矿床规模以大 中型居多, 适合露天开采的矿床不多 ( 约占储量的 34%), 开发 冶炼难度大 (4) 一水硬铝石型铝土矿的优点在于其 Al 2 O 3 的含量要比三水铝石型铝土矿高 15% 左右, 生产成本比国外节省矿石 22% 左右 ; 但因矿石本身提炼难度大, 其他成本较高, 生产氧化铝的综合成本与国外还是相近 总体来看, 我国铝土矿资源总量并不小, 但矿石质量偏差, 开发 冶炼难度较大, 并不利于氧化铝的生产, 因而长期依赖于进口 1.2 供需 : 全球供给稳定, 我国对外依存度高 供给 : 全球尚且宽裕 目前世界主要的铝土矿生产国有 26 个, 各大洲均有分布 这些产出铝土矿的国家中除马来西亚 塞拉利昂和莫桑比克国内无氧化铝工业, 生产的铝土矿全部用于出口以外, 其余国家内均具有氧化铝工业 表 1 全球铝土矿生产国一览 位臵 国家 欧洲亚洲非洲美洲 俄罗斯 法国 希腊 南斯拉夫 波黑 匈牙利中国 印度 越南 印尼 哈萨克斯坦 马来西亚 土耳其 伊朗几内亚 加纳 塞拉利昂 莫桑比克巴西 圭亚那 牙买加 苏里南 委内瑞拉 美国 大洋洲 资料来源 : 凯投咨询, 海通证券研究所整理 澳大利亚 斐济 据 USGS 数据显示,26 年 -213 年期间, 全球铝土矿产量除 29 年 212 年略有下滑以外, 基本呈上升趋势 ; 214 年全球铝土矿产量约 2.34 亿吨, 同比下滑 17%, 创 1 年内产量最大跌幅, 这主要是因为印尼于 214 年开始实施禁矿政策, 禁止国内铝土矿直接出口, 印尼的产量大幅下滑所致

10 1 图 年全球铝土矿产量与增速 产量 ( 万吨, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) 资料来源 :USGS 215, 海通证券研究所 铝土矿产量较大的国家主要有澳大利亚 中国 巴西 印尼 几内亚和印度 澳大利亚是世界上最大的铝土矿生产国,214 年产量达到了 81 万吨 ; 印尼因 214 年开始实施禁矿政策产量大幅下跌, 从 213 年的 557 万吨降至 214 年的 5 万吨 ; 中国 214 年成为全球第二大铝土矿生产国, 产量约 47 万吨 图 年主要铝土矿生产国产量对比 ( 万吨 ) 澳大利亚 印尼 中国 巴西 几内亚 印度 牙买加 哈萨克斯坦 俄罗斯 苏里南 委内瑞拉 希腊 圭亚那 其他国家 资料来源 :USGS 215, 海通证券研究所 产量并不代表资源 澳大利亚虽然是世界上的铝土矿大国, 但其资源的开采权 铝土矿的生产能力和铝土矿均由美国 加拿大 英国等国的跨国矿业公司 (Alcoa RTZ BHP Billiton) 所控制 巴西 牙买加的铝土矿也有 4% 以上由跨国公司 (Alcoa Kaiser Hydro) 所控制 同样, 美国在本国铝土矿资源贫乏的情况下, 其通过 Alcoa 等跨国公司掌握了世界铝土矿产能的 1/4, 控制了全球 3% 以上的产量 未来铝土矿的资源争夺将日趋激烈 需求 : 我国对外依存度高 我国铝土矿对外依存度超过 6% 尽管中国是铝土矿产量大国, 但我国也是电解铝的生产大国, 铝土矿仍严重依靠进口 213 年全球铝土矿进口贸易量 1765 万吨, 中国占比高达 67%;213 年全年我国进口铝土矿 716 万吨 ( 其中印尼占比 68%), 对外依存度高达 6%

11 11 图 7 中国是最大的铝土矿进口国 :213 年占全球进口贸易量的 67% 加拿大 3% 乌克兰 3% 爱尔兰 4% 美国 11% 其他 8% 中国 67% 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 铝土矿 :214 年进口 价升量跌,215 年 量升价跌 自 214 年 1 月印尼禁止原矿出口后, 我国从澳大利亚的进口量开始增加, 但是进口总量还是出现了明显的下滑 :213 年进口总量 716 万吨,214 年累计进口量 3628 万吨, 同比下降 48.33% 诚然, 进口量的大幅下滑也包含着企业出于对印尼限制铝土矿出口的担忧, 已于 213 年加大进口量, 提前备好铝土矿库存的因素 当前, 澳大利亚已经取代印尼成为我国最大的铝土矿进口来源国,214 年我国从澳大利亚累计进口约 1556 万吨, 已占进口量的 43.1%, 同比增加 9.52%; 印度 马来西亚 斐济 加纳和巴西等国的铝土矿虽然在逐步补充, 但体量仍较小 印尼的禁矿政策对 214 年铝土矿供应产生了影响,214 年年均进口价格 美元, 同比上涨 8.65% 但进入 215 年之后, 铝土矿价格有所下滑, 截至 215 年 7 月进口铝土矿均价 美元 / 吨, 这主要是因为我国新增加了进口渠道, 除向澳大利亚与马来西亚进口以外, 还增加了多米尼加 斐济和所罗门群岛等国, 从亚太地区进口的铝土矿获得了稳步增加 图 年至今我国铝土矿进口量与平均价 图 年至今我国进口铝土矿国别构成 ( 万吨 ) 资料来源 : 中国海关, 海通证券研究所 铝土矿进口量 ( 万吨, 左轴 ) 进口均价 ( 美元 / 吨, 右轴 ) Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul Jan-13 Mar-13 进口印尼数量进口澳大利亚数量进口其他 资料来源 : 中国海关, 海通证券研究所 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan 后市价格预判 : 铝土矿将逐步面临短缺, 价格有望上涨 资源有限, 印尼禁矿政策不变 我们认为印尼禁矿政策短期内不会改变 :

12 12 (1) 行政法规修改时间较长 禁止原矿出口的禁令为印尼宪法法院裁决, 如果政府决定放松出口禁令, 势必要牵扯到法律的修改, 而修改法律的行政过程则需要耗费大量时间, 短期不可能完成 (2) 收入与经济发展的取舍问题 直接出口原矿可以为印尼本国带来更多的利润, 并不能有效拉动当地经济增长, 而建设冶炼厂将带动当地工业的发展和基础建设, 直接使当地居民创收的同时解决了就业问题 ; 另外, 直接建设冶炼厂的利润也是相当丰厚的, 政府税收收入同样颇多 (3) 部分矿产出口已延长至 217 年 印尼禁矿之时已经将部分矿产品 ( 如铜精矿 ) 的出口禁令放宽到 217 年 而在做出此项决定之时, 国内已经有反对声音, 因为 29 年通过的矿业法已经给予了矿商 5 年时间, 放松原矿出口政府方面压力可能较大 进口渠道已获拓展 自印尼禁止铝土矿出口之后, 我国积极开发铝土矿进口渠道已经初步显现成效, 进口铝土矿的来源已经获得保障, 但是各国铝土矿品质不同, 能否适合我国企业生产要求有待验证 同时, 多数铝土矿资源丰富 品位较高的国家存在着距离远 基础设施差 政治不稳定等问题, 如所罗门群岛是我国 215 年新增的铝土矿进口国, 但 5 月份因政府限制 PT Mega Bingtang Borneo 的公司出口,5 月份, 所罗门群岛已停止向中国出口 总的来看, 我国进口铝土矿的资源方面已经获得一定保障, 个别国家的影响有限, 进口铝土矿均价短期内将趋于稳定 图 年中国铝土矿进口渠道 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所

13 年或出现小幅短缺, 价格有望上涨 从我国进口铝土矿的供需平衡来看,214 年我国进口铝土矿短缺 784 万吨 安泰科数据显示, 在 213 年的净进口量中, 有大约 3 万吨的进口铝土矿是作为库存储备的, 因此在 214 年底, 我国仍有超过 2 万吨的进口铝土矿库存 而按照当前进口水平来看, 铝土矿进口量仍在增加, 以当前的月度进口量来计算, 预计 215 年的进口量将超过 214 年, 全年进口铝土矿可达 48 万吨, 与进口铝土矿的需求 53 万吨相比, 约有 5 万吨的缺口, 可由库存补足 但如果 216 年进口量增加有限, 库存消化完毕, 我国氧化铝生产将面临一定的原料短缺,216 年可能会形成供应缺口, 届时价格有望上涨 表 2 中国进口铝土矿供需平衡 ( 万吨 ) 类型 E 铝土矿进口量 进口铝土矿需求量 供需平衡 资料来源 : 安泰科 (E 为估计值 ), 海通证券研究所整理 2. 氧化铝 : 供需紧平衡, 下行空间有限 2.1 生产工艺 : 以拜耳法为主 氧化铝 (Al 2O 3): 是一种白色粉末状物料, 熔点为 25, 沸点为 3, 流动性好, 不溶于水, 能溶于冰晶石熔体中, 是电解生产中的主要原料 前已述及, 铝土矿可分为一水硬铝石 一水软铝石及三水铝石型 这三种铝土矿的特点各不相同, 生产氧化铝的工艺也不同, 目前主要有拜耳法 碱石灰烧结法和拜尔 烧结联合法三种 一般高品位铝土矿采用拜耳法生产, 中低品位铝土矿采用联合法或烧结法生产 而拜尔法因其流程简单 能耗低等优点, 已成为当前氧化铝生产中应用最广泛的方法, 产量约占全球氧化铝生产总量的 9% 左右 图 11 拜耳法工艺流程 资料来源 : 中国耐材之窗网, 海通证券研究所 由于我国铝土矿资源以高铝 高硅 难溶的一水硬铝石为主, 并不能使用国际上普遍采用的拜耳法生产氧化铝 目前我国氧化铝生产中应用的工艺主要有以下几种 : (1) 烧结法 : 是针对我国铝土矿难溶的特点的传统方法, 目前, 烧结法生产氧化铝仍占全国总产量约 3-4%, 但生产工艺也在不断改进中

14 14 (2) 混联法 ( 拜耳 烧结联合法 ): 即高铝硅比的矿石用于拜耳法, 低铝硅比的矿石用于烧结法, 两个工艺流程中有物流的交叉 (3) 选矿 拜耳法 : 就是通过选矿的方法将铝土矿中的含铝矿物与含硅矿物有效地分离, 从而提高含铝矿物中 A/S 比, 使得高 A/S 比的含铝矿物能够用拜耳法经济地处理 选矿和拜耳法联合生产氧化铝的方法就是选矿 -- 拜耳法, 这将为今后我国氧化铝工业的发展起到重大作用 2.2 供需 : 增量有限, 需求不减 国外 : 产能增量有限, 产量增速略有恢复 目前世界上主要生产氧化铝的国家 31 个, 除了上述 23 个产出铝土矿的国家生产氧化铝之外, 还有意大利 西班牙 爱尔兰 黑山 罗马尼亚 乌克兰 日本和加拿大 214 年全球氧化铝产能达 1.8 亿吨, 其中中国的氧化铝产能约 51 万吨, 占比超过 5%, 而澳大利亚 南美的氧化铝产能均达到千万吨级以上 图 年全球氧化铝产能分布 ( 千吨 ) 资料来源 :IAI, 海通证券研究所整理 由于氧化铝价格长期在边际成本附近运行, 近几年国外氧化铝的新增产能较少的同时, 还伴随着部分高成本厂商的减产 因而氧化铝产量一直维持低速增长 据安泰科统计,214 年除中国以外地区的产量 612 万吨, 同比增加 122 万吨, 增速相比 213 年略有提升, 约 2%

15 15 图 年国外氧化铝产量与产能情况 国外产量 ( 万吨, 左轴 ) 国外产能 ( 万吨, 左轴 ) 产量增速 (%, 右轴 ) 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 国内 : 产量增加, 增速回落 据安泰科统计, 截至 214 年底, 中国的氧化铝产能约 65 万吨, 主要分布在山东 山西 河南 广西 重庆 贵州和内蒙古 7 个省区 214 年新增产能 5 万吨 : 山西新增 14 万吨 / 年, 山东新增 3 万吨 / 年, 广西新增 6 万吨 / 年 图 13 我国氧化铝产能区域分布 广西 13% 重庆 3% 贵州 4% 河南 19% 云南 1% 内蒙古 1% 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 山东 34% 山西 25% 图 年我国氧化铝产能与产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 产量 产能 国家统计局数据显示,214 年我国氧化铝产量为 4777 万吨 ( 据安泰科与国际铝业协会估计, 中国未统计产量约 3-35 万吨, 总量约 51 万吨 ), 同比增长 7.1%, 增速回落 4.4 个百分点 其中, 传统产区河南 山东 山西 广西四省区产量占全国产量的 88%

16 16 图 15 全国氧化铝产量地区分布 图 年氧化铝月度产量及同比增速 广西 17% 云南 2% 贵州 8% 山西 19% 重庆 1% 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 内蒙 1% 河南 26% 山东 26% Jan-13 Mar-13 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 氧化铝月度产量 ( 万吨, 左轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 进口大幅波动 214 年我国氧化铝的进口量有较大增长, 全年共进口氧化铝 528 万吨, 同比增加 37.7% 印尼禁止原矿出口 下半年国内氧化铝价格的上涨以及贸易商的融资套利动机都是氧化铝进口增加的重要原因 而 215 年 1-8 月, 我国氧化铝累计进口 万吨, 同比下滑 22.76%, 这主要是因为中国经济增速放缓, 国内氧化铝需求与 214 年相比有所下滑 ; 另外, 也有 214 年贸易融资需求较多, 导致 214 年基数较大的原因 图 年我国氧化铝月度进口量与同比增速 图 年 1-11 月我国氧化铝进口国别构成 Jan-14 Mar-14 氧化铝月度进口量 ( 万吨, 左轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 资料来源 : 中国海关, 海通证券研究所 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul 挪威 7% 苏里南 11% 德国 2% 日本 16% 其他 9% 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 澳大利亚 27% 巴西 26% 出口体量小 出口方面, 我国氧化铝的出口体量仍偏小,214 年全年出口仅 11.8 万吨, 主要面向阿联酋 朝鲜等国 2.3 价格预判 : 供需紧平衡, 下行空间有限 价格走势回顾 : 回吐 214 年涨幅 氧化铝定价主要有两种 : 比例定价和现货定价 比例定价国际上按伦铝的 14%-15% 定价 ; 国内按沪铝的 17%-18% 定价 现货定价随市场变化, 国外以 Nalco 招标价为主, 国内则基本以非中铝现货价为主 由于中国已经成为国外现货氧化铝的主要购买力,214 年国外氧化铝的现货价格走势基本与国内氧化铝价格走势保持一致 铝价的低迷使得氧化铝价格持续下降, 尽管铝价于二季度开始步入上涨轨道, 但氧化铝的价格并未能紧随其后 ; 到了 214 年下半年, 国内氧化铝价格开始快速上涨, 主要因为铝价的持续上涨使得氧化铝长单和现货价格的差距不断缩小, 部分厂商减产以及新建产能投产有限导致供应紧张 ; 而国外氧化铝的价格在中国氧化铝价格大幅上涨的带动下不断攀升至年内最高价 357 美元 / 吨 进入 215 年, 全球经济增长不平衡, 经济复苏进程持续分化, 国际铝价在宏观风险以及供需压力下持续走弱 在铝价低迷的影响下,215 年上半年国外氧化铝价格震荡下行, 尽管 4 月受印度氧化铝企业减产影响有所反弹, 但 6 月份之后加速下滑, 至 9

17 17 月底, 澳大利亚氧化铝 FOB 价格为 美元 / 吨, 回吐 214 年涨幅并创新低 不过, 相比 214 年,215 年上半年氧化铝价格同比仍有增幅 215 年上半年国外氧化铝均价仍有 339 美元 / 吨, 同比上涨 5.3%, 略低于中国国内现货氧化铝价格 5.7% 的升幅 图 年国内外氧化铝价格走势 Mar-14 Apr-14 资料来源 : 百川资讯 Bloomberg, 海通证券研究所 成本 : 因铝土矿不同而异 国内氧化铝现货平均价 ( 元 / 吨, 左轴 ) 澳大利亚氧化铝 FOB 价格 ( 美元 / 吨, 右轴 ) May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 根据氧化铝的生产工艺流程, 氧化铝的生产成本大致由下面几部分构成 : (1) 原材料 : 铝土矿 石灰石 碱 ( 纯碱和烧碱 ) 等 ; (2) 其他辅助材料 : 钢球 油脂 运输带等 ; (3) 燃料及动力费用 : 电耗 蒸汽消耗 水 重油 焦碳等 ; (4) 其他费用 : 人工 制造 管理费用 其中铝土矿是生产氧化铝的主要原材料和成本来源, 一般生产 1 吨氧化铝约需 2.5 吨左右的铝土矿 ( 因品位不同, 生产 1 吨氧化铝需要铝土矿的量差别较大 ) 我国的一水硬铝石型铝土矿因含量高, 铝土矿的生产成本要小于国外, 但加上提炼难度大所带来的复杂生产工艺, 我国氧化铝厂达产后, 氧化铝的生产成本还是与国外相近 氧化铝的生产成本因所使用的铝土矿而有所不同, 国内使用国产铝土矿的氧化铝生产企业其制造成本约 27 元 ( 含税 ), 使用进口铝土矿企业制造成本略高, 约 232 元 ( 含税 ) 相应地, 铝土矿不同也会使生产成本的结构产生差异 使用进口铝土矿的主要成本在铝土矿, 占比达到 5%, 而使用国内铝土矿的企业, 铝土矿的成本占比仅为 37%

18 18 图 2 我国使用国产铝土矿企业氧化铝生产成本构成 人工及其他 21% 矿石 37% 图 21 我国使用进口铝土矿企业氧化铝生产成本构成 人工及其他 16% 其他原料 4% 其他原料 5% 能源 22% 烧碱 15% 能源 19% 烧碱 11% 矿石 5% 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 价格预判 : 下行空间有限 供需 : 产量增速落后于电解铝, 市场略微短缺 从月度供需平衡表来看, 随着氧化铝企业的减产, 国内氧化铝过剩正逐步减少, 自 214 年下半年至 215 年 8 月, 氧化铝供应已经面临小额短缺 ( 除 215 年 6 月以外 ), 供需基本面正逐步趋于好转 215 年上半年, 中国氧化铝产量增长 11.3%, 而需求方面, 由于电解铝产量的大幅提高, 总需求较 214 年同比增加 12.6%, 需求增速仍显著高于供应增速, 从而市场从略微过剩变成略微短缺 图 年我国氧化铝月度供需平衡 ( 万吨 ) 氧化铝月度供给 氧化铝月度需求 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 尽管未来两年中国仍有大量氧化铝在建及拟建项目, 但项目进度将会随市场需求进行调整 而魏桥 宏桥 中铝与南山铝业等公司在印尼新建的氧化铝项目因目前进度仍较缓慢, 实际投产将慢于预期, 因此未来氧化铝供给并不会大幅增加 215 年中国计划建成的氧化铝项目产能共计 5 万吨 / 年, 上半年建成投产的产能达 1 万吨 / 年, 下半年计划建成投产的产能包括贵州华锦铝业公司二期 8 万吨 / 年产能 山东魏桥铝电公司 1 万吨 / 年产能和柳林森泽煤铝有限公司 6 万吨 / 年产能 ; 东方希望晋中化工公司 1 万吨 / 年和云铝文山铝业公司 6 万吨 / 年产能有望于 215 年年底形成产能 因此, 对下半年中国氧化铝产量有贡献的产能总计为 24 万吨 / 年 从需求面来看, 国家相关部委对电解铝产能过剩的调控使得新增产能的扩张得到了一定的遏制 但是, 全国范围内仍有部分具有电价优势的企业还在进行产能扩建或计划进行产能扩建,215 年仍有超过 4 万吨 / 年的电解铝在建或拟建项目, 氧化铝的新增产能增速要慢于电解铝增速的需求

19 19 表 年我国计划新增氧化铝产能氧化铝厂 地点 新增产能 ( 万吨 ) 贵州华锦铝业公司 贵州清真 16 山东魏桥铝电公司 山东滨州 1 柳林县森泽煤铝有限责任公司 山西柳林 6 中铝兴华科技股份有限公司 山西交口 2 东方希望晋中化工有限公司 山西灵石 1 云铝文山铝业公司 云南文山 6 合计 5 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所整理 预判 : 供需紧平衡, 短期受铝价压制, 但下行空间有限 据安泰科统计,215 年上半年中国的原铝产量为 1543 万吨, 冶金级氧化铝需求量 2977 万吨, 非冶金级氧化铝的需求为 1 万吨, 供需平衡后 215 年上半年中国氧化铝供应短缺 67 万吨 总的来看, 因下游电解铝产能增速快于氧化铝产能增速, 氧化铝的需求较稳定, 市场整体供应偏紧, 对氧化铝的价格形成支撑 ; 另外, 四季度将迎来传统的备货时期, 氧化铝价格有望小幅回升 而从下游电解铝的价格来看, 电解铝的供需矛盾使得铝价承压, 会对氧化铝价格造成一定压力 短期内, 因铝价压制氧化铝价格难以出现上涨行情, 但氧化铝减产较为灵活, 随着价格的走低, 企业减产会逐步增加, 使市场重回均衡 ; 在大幅减产出现之前, 氧化铝价格仍将延续前期弱势表现, 但下行空间也有限 表 4 中国氧化铝供需平衡 ( 万吨 ) 类型 E 215F 总计 供应 产量 净进口量 总计 需求 冶金级 化工级 供需平衡 资料来源 : 安泰科 (E 为调研数据估计值,F 为预测 ), 海通证券研究所整理 3. 电解铝 : 成本支撑 + 供需逐步好转, 行业扭转可期 3.1 生产工艺 : 冰晶石 氧化铝熔盐电解法 目前电解铝生产工艺使用的是冰晶石 (Na 3 AlF 6 ) 氧化铝 (Al 2 O 3 ) 熔盐电解法, 至今已使用 1 多年 冰晶石 - 氧化铝融盐电解法中, 熔融冰晶石是溶剂, 氧化铝作为溶质, 以碳素体作为阳极, 铝液作为阴极, 通入强大的直流电后, 在 下, 在电解槽内的两极上进行电化学反应, 即电解, 阴极上的产物为铝液, 阳极上的产物为二氧化碳等气体 化学反应原理为 : 2Al 2 O 3 ( 溶解的 )+3C( 固 )=4Al( 液 )+3CO 2

20 2 图 23 电解铝生产工艺流程 资料来源 : 中营网, 海通证券研究所 装备水平不断提高 目前世界上大部分国家及企业都在使用大型预焙槽, 其电流强度大, 自动化程度高, 能耗低, 单槽产量高, 还能满足环保要求 目前,5kA 槽型已在我国广泛应用,6kA 工业试验通过验收鉴定,16kA 及以下槽型基本淘汰 3.2 供需 : 国外紧缺, 国内过剩 国外 : 产量增速趋缓, 消费增长平稳 供给 : 产能增量略大于减量 214 年国外产量小幅增长 214 年国外电解铝企业虽有减产, 但前期新建投产的电解铝项目也开始逐渐放量, 且增量大于减量,IAI 数据显示, 中国以外地区合计产能约 249 万吨, 同比小幅下滑 图 年中国以外全球主要地区电解铝产能分布 ( 单位 : 千吨 ) 资料来源 :IAI, 海通证券研究所整理 根据 IAI 统计,214 年世界原铝累计产量约 万吨, 同比增长 3.78%; 中国

21 21 以外地区全年原铝产量约 万吨, 同比下滑.61% 从地区来看, 除中国与海湾地区的原铝产量同比出现增长以外, 其余地区产量均出现了不同程度的下降, 其中南美的产量降幅近 2% 图 年世界原铝产量与日均产量 图 年主要地区原铝产量及同比增速 全球铝产量 ( 千吨, 左轴 ) 日均产量 ( 千吨, 右轴 ) 中东欧 西欧 北美 原铝产量 ( 千吨, 左轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 南美 大洋洲非洲 海湾地区 亚洲其他地区 中国 资料来源 :IAI, 海通证券研究所 资料来源 :IAI, 海通证券研究所 215 年 H1 产量维持小幅增长 215 年上半年国外原铝产量仍有所增加, 据国际铝业协会数据,215 年上半年全球除中国以外地区供给生产原铝 1244 万吨, 同比增长 2.24%, 其中, 主要增长地区包括西欧 海湾地区和亚洲其他地区, 增幅分别为 5.4% 1.31% 和 21.2% 图 27 全球 ( 中国以外地区 )215 年 H1 与 214 年 H1 电解铝产量 ( 万吨 ) 214H1 215H 北美 南美 西欧 海湾地区 非洲 中东欧 大洋洲 亚洲 ( 中国除外 ) 资料来源 :IAI, 海通证券研究所整理 消费 : 平稳增长 214 年全球经济整体较为低迷, 中国经济增速下滑, 欧元区复苏乏力, 除美国以外的主要经济体经济形势均不乐观, 铝的消费也收到了较大的影响 但是, 得益于铝在下游诸如汽车 包装 电力电子等领域的应用更加广泛, 总体来看, 铝的消费仍保持了平稳的增长, 增速约 7%

22 22 图 年全球原铝消费量与增速 消费量 ( 万吨, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) E 资料来源 : 安泰科 (E 为估计值 ), 海通证券研究所 美国房地产和汽车行业的复苏成为拉动原铝消费的主要因素之一 由于美国房地产市场持续复苏,214 年到 215 年上半年, 美国新屋开工率一直保持较高水平, 尤其是在 215 年上半年同比增速大幅增高 ; 而汽车方面,214 年美国全年汽车产量达 181 万辆, 同比增长 7%, 进入 215 年之后继续保持 214 年产量, 月度产量维持在 1 万辆左右 图 年 -215 年 8 月美国新屋开工 ( 折年数 ) 与增速 图 年 -215 年 8 月美国汽车月度产量与增速 资料来源 :AA, 海通证券研究所 已开工新屋 折年数 ( 千套, 左轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul 国内 : 产能增长高峰已过 资料来源 :AA, 海通证券研究所 供给 : 产量仍居高位, 增速高峰已过 美国汽车产量 ( 万辆, 左轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul 产量增速下滑 多年来电解铝产能的迅速扩张使得开工率有所下降, 在减产以及新建产能投放滞后等主要因素影响下,214 年中国电解铝产量增速有所回落 据安泰科统计,214 年我国电解铝产量 278 万, 同比增长 11.6%, 下滑约 2 个百分点, 增速略有放缓, 产量增长的高峰期已过

23 23 图 年中国原铝产量与增速 产量 ( 万吨, 左轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 214 年我国传统电解铝生产省区都有不同程度的减产, 累计关停电解铝产能 335 万吨 / 年, 其中 7% 产能因成本过高被迫关停,3% 产能因大修和生产故障关停 ; 重启的电解铝产能约 16 万吨 / 年, 考虑到产能重启的过程较慢, 目前产量影响有限 图 年我国电解铝关停产能分布 图 年我国电解铝重启产能分布 内蒙古山西 4% 4% 宁夏 5% 山西 6% 青海 7% 贵州 1% 广西 12% 其他 9% 甘肃 16% 新疆 12% 河南 15% 广西 16% 甘肃 11% 河南 17% 内蒙古 8% 云南 6% 贵州 19% 新疆 23% 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 同时, 伴随着政府调控力度的加大,214 年我国新增电解铝产能同比有所下降, 据安泰科统计,214 年我国电解铝产能达到 3584 万吨, 同比上涨 12.2%, 增速回落 7 个百分点, 新建电解铝产能 474 万吨 / 年, 主要集中在新疆 青海 甘肃 山东和内蒙古 图 年中国新建电解铝产能分布 甘肃 14% 青海 1% 内蒙古 14% 新疆 39% 山东 32% 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 215 上半年, 我国电解铝减产规模不到 5 万吨 / 年, 而上半年重启的电解铝产能与此基本持平, 因此产能基本未能减少 从新增产能来看,215 上半年在我国新疆

24 24 内蒙古 山东 重庆等地, 仍有较为可观的新建电解铝产能投放, 从而进一步加快了供应增速 ; 但考虑到大量铝锭库存锁定以及出口强劲增长, 使得国内现货市场并未出现严重过剩局面 原铝进口持续回落 据海关数据显示,214 年我国原铝进口累计进口量为 万吨, 累计出口 9.65 万吨, 全年原铝净进口 万吨, 同比减少 33% 215 年上半年, 沪伦价格比值总体处于低位区间, 原铝进口有限, 我国原铝累计进口 5.38 万吨, 同比下降 76.3%; 累计出口 2.4 万吨, 同比下降 66.19%; 净进口 3.34 万吨, 同比下降 79.97% 图 年至今我国原铝月度进出口量 ( 吨 ) Jan-14 Feb-14 资料来源 : 中国海关, 海通证券研究所 消费 : 增速放缓 进口量 ( 左轴 ) 出口量 ( 左轴 ) 净进口 ( 右轴 ) Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug 年我国 GDP 同比增速 7.4%, 为近 24 年以来最低 ;215 年上半年我国 GDP 增速进一步下滑, 同比增长 7% 经济增速的下滑使得铝的消费增速有所放缓 建筑房地产 汽车等主要的铝消费领域均出现了增长放缓迹象 据安泰科统计,214 年我国原铝消费量约 277 万吨, 同比增长 11.5%, 增速回落 1.2 个百分点 214 年我国房地产行业较为低迷, 全年累计新开工面积为 亿平方米, 同比下降 11.1%; 国内汽车行业在经历了近几年的强劲增长之后, 产量增速也出现了明显的回落 据中汽协统计,214 年我国汽车产量达到了 万辆, 同比增速 7.22%, 而 213 年的同比增速为 14.82%, 增速大幅下降 ; 而 215 年至今汽车产量同比增速回落更为明显, 已出现负增长 图 年我国房地产年新开工面积与增速 图 年 8 月我国汽车月度产量与增速 新开工房屋面积 ( 百万平米, 左轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) Mar-14 May-14 汽车月度产量 ( 百万辆, 左轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 资料来源 : 中汽协, 海通证券研究所

25 25 未来随着中国经济逐步步入 新常态 的环境下, 原铝消费将逐渐由过往的高速增长模式回归理性增长 3.3 预判 : 基本面好转, 铝价有望回升 铝价走势回顾 :214 年反弹,215 年回落 214 年年初, 市场对美联储退出 QE 预期增强及中国经济增长忧虑升温, 大宗商品价格走弱, 同时消费的疲软致使全球铝市面临过剩压力, 铝价一直下行,2 月最低至 1671 美元 / 吨, 创下 54 个月新低 之后, 印尼于 1 月份发布的禁矿政策开始发挥效应, 带动铝价止跌企稳, 开始大幅上涨 随着铝市供应过剩压力缓解以及宏观经济面持续向好, LME 铝价继续回升, 一路反弹至三季度的高点 美元 / 吨 214 年 9 月中旬之后, 美元指数的上涨及国内外经济数据不及预期导致 LME 铝出现下跌 ; 不过 1 月的各国政府宽松言论以及中国央行释放的 2 亿流动性使得铝价稍有回升 进入四季度, 各方利空因素对大宗商品的价格构成冲击 : 美联储退出 QE 中国经济下行风险增加以及欧洲经济复苏乏力 与此同时, 对电解铝供应压力的预期升温与受能源价格大幅下挫影响,LME 铝逐步下跌, 年末收于 185 美元 / 吨 进入 215 年, 受原油及铜价大幅下滑拖累, 铝价遭重挫,1 月底企稳有所回升 ; 之后美元继续走强,LME 铝继续下滑 ; 进入 4 月, 美国多项经济数据不佳, 美元步入调整期, 包括铝在内的大宗金属开始出现强劲反弹,LME 铝升至年内高点 1919 美元 / 吨 ;4 月底, 中国官方宣布将于 5 月 1 日取消部分铝材出口关税 ( 原关税为 15%), 市场担忧中国铝的出口将对全球铝供给产生冲击, 铝价回落至 186 美元 / 吨附近 步入 5 月, 月初在美元疲软和原油大涨的带动下, 加之对中国宽松政策的预期,LME 铝大幅上扬, 接连创至年内新高至 1977 美元 / 吨 中旬过后, 美元延续反弹升势,LME 铝进入第二轮下跌, 持续下调 6 月初美元走弱, 但美国经济数据不佳导致基本金属承压, 铝价继续下行 但 5 月美国二手房销售增至 535 万幢, 创 6 年以来最高值, 同时在中国宽松政策后, 铝价出现了一波反弹, 冲高至 1745 美元 / 吨 7 月, 在国外原铝供应持续增长, 宏观风险加剧以美元走强等因素影响下, 国际铝价于当月第二周便跌破 165 美元 / 吨整数关口支撑, 一路下挫 8 月, 由于人民币的贬值, 引发市场担忧中国铝出口量增加导致国际市场供应过剩加剧, 加之美元升息预期升温, 美元走强,LME 铝价大幅下滑, 并创自 29 年 6 月以来的新低 156 美元 / 吨 时至月末, 国内外宏观消息面改善且市场对于行业基本面向好预期有所回升, 伦铝在经过一轮窄幅震荡调整后, 大幅反弹至 美元 / 吨 9 月, 美国多项数据显示经济状况好转, 市场乐观情绪开始升温, 提振铝价 但随后美国公布的非农数据不及预期以及手嘉能可事件影响,LME 铝受挫下调 月中, 陆续出现一些国家政府出台刺激政策, 国外冶炼厂减产或延后新增产能投放, 美元走弱, 以及美联储宣布维持利率不变, 受此影响, 伦铝震荡上涨, 最高涨至 1647 美元 / 吨 月末, 宏观经济形势发生转变, 下行压力增加, 伦铝重回下行区间 214 年至今国内铝价走势基本与外盘一致, 但跌幅要显著大于国外 214 年四季度国内步入新建电解铝产能集中投产阶段, 及部分年初关停产能复产, 国内的供给压力重现 ; 年末国内外宏观风险升温, 进一步加剧了国内的铝价跌势, 年末沪铝主力合约已落至 13 元 / 吨关口 215 上半年国内期铝价格震荡下行 年初国内铝市供需矛盾加剧, 铝价快速下跌并刷新近年新低至 元 / 吨 春节过后, 随着消费逐渐回暖, 加之部分铝企业减产以及国内铝库存锁定比例上升, 现货市场供应压力趋于缓和, 铝价也从年内低位逐步抬升, 最高一度冲至 1362 元 / 吨 面对不断攀升的供应压力, 国内刚性需求以及出口两项指标均表现出一定衰退迹象 ; 与此同时, 国内外市场宏观风险升温也对铝价构成不利影响, 沪铝主力合约单月跌幅高达 4.5%, 重回 13 元 / 吨关口下方

26 26 进入 9 月, 宏观经济形势有所好转, 沪铝持续小幅反弹 与此同时, 国内电解铝企业减产规模不断增加, 减产效应逐步显现, 对铝价形成一定支撑 月末, 经济下行压力增加, 市场对中国经济增长放缓的担忧加剧, 沪铝震荡下调 图 年 -215 年 9 月国内外铝价走势图 22 LME( 美元 / 吨, 左轴 ) 长江铝 ( 人民币 / 吨, 右轴 ) Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 成本构成 : 电力成本第一, 原料第二 根据国内电解铝企业网电与自备电占比, 可以大致匡算出电解铝生产成本构成如下 : 电力成本占比最大, 高达 37%; 原料氧化铝其次, 为 34% 电力成本是重要竞争力 作为高耗能的电解铝产业, 能源 ( 电力 ) 成本始终是电解铝生产成本中的重要组成部分, 也是铝企竞争力的体现 目前, 生产 1 吨铝需要约 13-14kw h 的电力, 亦即电价提高 1 分钱, 则会使电解铝的成本增加 多元, 廉价的电力成本对铝厂十分重要, 可以说电价的高低从根本上决定了生产成本的高低 现阶段, 中国电解铝产业的竞争已经演变为用电成本或用电模式的竞争 而电力成本则因地区而异, 新疆电力成本最低, 其电力成本仅占总成本的 23.58%, 而比重最高的则是江苏 52.22%; 同时, 国内很多电解铝企业仍采用火力发电, 成本更高 图 39 国内电解铝生产成本构成 : 电力成本占比最大, 氧化铝次之 氟化盐成本 1% 阳极炭成本 12% 其他 16% 电力成本 37% 氧化铝成本 34% 资料来源 : 中营网, 海通证券研究所 从用电模式来看, 目前中国的电解铝供电模式主要分为网电和自备电两种类型, 而这两种类型又分别可以细分为大工业目录电价和直购电 孤网运行和并网运行 供电模式的差异直接影响到企业的成本高低, 进而也左右了企业的市场竞争力

27 27 图 4 我国电解铝用电模式 大工业目录电价 网电 电解铝用电模式 直购电 孤网运行 自备电 并网运行 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 电力体制导致用电模式与国际背离 从全球电解铝的安全生产与环保角度来看, 铝企使用大工业网电是最为可靠的供电模式 近年来, 煤炭价格持续下跌, 但网电价格却居高不下, 自发电成本优势进一步凸显, 电解铝企业被迫脱离电网, 转型自备, 采用并网或孤网模式供电 目前中国电解铝企业自备电运行比例已经超过 7%, 而新疆 山东 内蒙 河南均以自备电生产为主, 自备电均占 8% 以上 但铝厂自备电站这种分散式的发电无论从环保还是经济的角度来评价, 都不是长效模式 预判 : 成本支撑 + 基本面好转 + 政策, 铝价有望回升 供需 : 过剩低于预期, 新型需求转型 214 年国内过剩低于预期, 国外略有紧缺 如前所述,214 年中国电解铝产量 278 万吨, 净进口 2 万吨, 消费量 277 万吨, 略微过剩 3 万吨, 过剩量仅占 1%; 全球电解铝供应 54 万吨, 消费 548 万吨, 短缺 85 万吨 中国过剩低于预期, 全球铝供应紧缺, 铝的基本面正逐渐好转 图 年中国原铝供需平衡 ( 万吨 ) 图 年上交所铝库存 ( 万吨 ) 3 供应量 消费量 F Jan/14 Apr/14 Jul/14 Oct/14 Jan/15 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所 215 年全球小幅过剩 安泰科数据显示,215 年全球原铝供应量为 5835 万吨, 同比增长 8.1%; 原铝消费量为 58 万吨, 同比增长 6.3%; 全年市场过剩 35 万吨, 但铝的外部市场仍比较稳定, 尽管美国经济部分数据并不及预期, 但复苏的步伐仍在稳步进行, 汽车与房地产行业的稳固表现将对原铝消费带来积极拉动作用

28 28 表 年全球原铝供需平衡 ( 万吨 ) E 供应量 消费量 平衡 注 :E 为预测值 资料来源 : 安泰科, 海通证券研究所整理 另外, 铝价的长期低位波动将会引发更多电解铝企业减产, 在一定程度上改善铝的供给 下游新型需求强劲 随着中国宏观经济增速逐步放缓, 房地产与电网投资等传统的铝消费领域对铝的需求也将趋于平稳, 但在铝的新型下游需求以及国家 一带一路 战略带动国内过剩产能的输出, 诸如交运 ( 轨道交通 高铁 汽车轻量化 ) 电力电子 ( 新型铝电池等 ) 铝箔包装等行业对铝的新型需求将会产生较大增量 供给端的控制以及下游需求的逐步释放, 中国铝供应过剩局面预计将逐步缓解 此外, 目前中国人均铝消费量仅为 15kg, 远低于发达国家的 25kg, 也表明我国铝的消费增长空间巨大 未来, 轨道交通和汽车轻量化将成为铝消费的主要推动力 随着我国中长期铁路规划的再启动 城市轻轨的迅速发展 海外高铁密集建设期的到来, 轨道交通对铝型材的需求将迅速增加 图 43 动车高铁车体一般采用铝型材 图 44 铝合金在汽车上的应用广泛 资料来源 : 龙口丛林铝业, 海通证券研究所 资料来源 : 百度图片, 海通证券研究所 汽车轻量化已是未来汽车发展的必然方向 大量研究表明, 汽车质量每下降 1%, 油耗下降 6-8%, 排放下降 4%; 汽车质量每减少 1kg, 每百公里油耗可降低.3-.6 升, 每百公里 CO 2 的排放也将相应减少 kg 耗的下降 车身变轻对于整车的燃油经济性 车辆控制稳定性 碰撞安全性都大有裨益 在当前主要的几种汽车轻量化材料中, 新材料碳纤维目前材料成本较高, 仍需一段时间发展 ; 而轻金属镁比铝更轻, 但其耐腐蚀性较差, 生产工艺亦不够成熟 ; 而铝因质轻 耐腐蚀 高强度等优点仍将继续作为重要的汽车轻量化材料, 当前每使用 1kg 铝就可以为汽车减重 225kg, 替代效率也较高 目前, 我国汽车平均用铝与发达国家相比仍有相当大的差距, 但汽车用铝量的增加已是必然趋势 据中国汽车工业协会预测,1 年后我国的汽车用铝可由当前的平均每辆车 92kg 提高到 22kg, 汽车用铝市场空间巨大

29 29 图 45 汽车用铝量趋势预测 (kg/ 辆 ) 35 中国日本欧洲北美 资料来源 : 中国汽车工业协会, 海通证券研究所 库存 : 存在补库存预期 另外, 从金属价格与库存的关系来看, 每当进入补库存周期库存开始上涨后, 金属价格将会进入一个明显的上涨周期 从铝的库存来看, 当前伦敦金属交易所的铝库存相较于 214 年的高位库存最高点 ( 约 55 万吨 ) 已消化约 4%, 已经较高点有了比较明显的下滑 ; 同时, 国内大规模基建项目上马以及欧美经济复苏都将成为金属补库存的动力 如果出现补库存, 铝价将获重要支撑 图 年 LME 铝价与库存走势图 35 3 LME 铝库存 ( 万吨, 右轴 ) LME 铝 ( 美元 / 吨, 左轴 ) Jan- Jan-1 Jan-2 Jan-3 Jan-4 Jan-5 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 Jan-6 成本 : 行业已见底部, 成本支撑 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 受煤炭价格持续以及直购电政策的加速落地,215 年上半年国内电解铝行业的生产成本也呈现下降态势 根据安泰科统计, 截至 215 年 6 月, 中国电解铝行业的平均现金成本为 元 / 吨, 较 214 年底下降 44% 但与此同时铝价也屡创新低, 一度逼近行业平均现金成本, 铝冶炼企业的亏损局面依然没有改变 (215 年上半年有色金属行业营业收入同比增长 1.3%, 归属于母公司股东净利润同比增长 41.65%, 但主要是中铝业绩同比大幅扭亏所带来的增量效应 ) 在当前价位下, 国内大多数电解铝企业仍能维持运营, 出现再度减产的可能性相对较小 但铝价出现进一步下跌将扩大减产形成价格支撑, 下跌空间有限

30 3 政策 : 国内宽松持续, 美联储加息暂缓 国内方面, 尽管 9 月全国官方制造业 PMI 略升至 49.8, 仍处于荣枯线之下, 财新 PMI 下降至 47.2, 持续低位 宽松政策仍将持续, 年内仍有降准和降息的预期, 对基本金属价格形成支撑 ; 积极的财政政策仍将持续, 对金属下游终端需求形成支撑 美国 9 月非农数据大幅低于预期, 仅为 14.2 万人, 如市场预期, 美联储 9 月暂不加息, 美联储 9 月会议纪要显示, 尽管美国仍走在年内加息的道路上, 但认为威胁经济和通胀的风险因素仍在增加, 同时对中国经济增速的放缓表示担忧 美联储 1 月加息的可能性微弱, 短期内利好基本金属价格 事件驱动 : 嘉能可风险暂告段落 嘉能可股价已暂稳, 同时其于 1 月 9 日对外公告, 将澳洲 南非和哈萨克斯坦的含锌金属矿产量减少 5 万吨, 削减产量达其年产量三分之一, 这是继 9 月嘉能可位于非洲的两个铜矿停产 18 个月以及拟出售农业部分资产之后的再度自救, 向市场发出信号, 短期内, 嘉能可所带来的大宗商品抛售风险将暂告段落 成本支撑 + 基本面逐步好转, 铝价有望回升 综上,214 年中国铝供给过剩低于预期, 新增产能的增速回落也反映出供给高速增长期已过, 供给端压力将逐步减小 ; 伴随 一带一路 战略与国内铁路基建的大规模投资所带来的交通用铝需求, 过剩产能将逐步被消化, 供需矛盾将逐步缓解 当前, 铝价处于金融危机以来的低位和成本线附近, 进一步下跌将引发进一步减产形成支撑, 下跌空间有限 铝价与库存正处于低位, 存在补库存预期 政策面上, 美联储推迟加息, 国内宽松持续都将利好铝价 目前 A 股上市公司中铝产业链由上游至下游冶炼较为齐全的上市公司主要有中国铝业和云铝股份, 从事铝加工的公司包括明泰铝业 宜安科技 银邦股份 亚太科技 利源精制和罗普斯金 以下将对各家公司情况做出介绍 4. 铝业上市公司 4.1 上游铝冶炼企业 云铝股份 : 全产业链综合性大型铝企 公司是集铝土矿 氧化铝 电解铝 铝加工及炭素制品生产为一体的综合性大型铝业公司 公司依托于云南省丰富的能源和资源优势, 已形成了 水电 铝土矿 氧化铝 电解铝 铝加工 一体化产业链, 有效降低了铝冶炼的生产成本 公司海内外资源丰富, 氧化铝将完全自给自足, 直购电有望继续降低用电成本, 业绩有望大幅改善 水电资源丰富, 直购电降低成本 公司地处云南省, 拥有富余水电优势, 可开发水力资源居全国第二 ; 同时, 公司已与相关发电企业与电网公司协商, 于 214 年实行直购电,214 年综合电价同比下降.65 元 / 千瓦时, 大致节约成本 8 亿元左右,215 年用电成本将继续降低 海内外铝土矿资源丰富, 氧化铝将自给自足 公司在原文山铝土矿年开采量 2 万吨铝土矿的基础上, 还将收购中老铝业 ( 已探获三水铝土矿净矿量约 1.4 亿吨, 平均品位 8.5 以上 )51% 股权 文山原 8 万吨氧化铝项目正扩建中, 投产后产能将突破 14 万吨 ; 而中老铝业亦将实施年产 1 万吨氧化铝项目 ( 预期建设时间 2 年 ) 上述项目投产后公司氧化铝不仅可以完全自给, 还可实现外售 在铝土矿资源稀缺 氧化铝价格走高大趋势下, 公司资源优势愈加突显

31 31 增发 : 深入铝加工 公司于 215 年上半年完成了向包括冶金集团在内的不超过 1 名特定投资者非公开发行股票事项, 发行价格 6.65 元 / 股, 共募集资金 23.9 亿元, 用于购买冶金投资持有的源鑫炭素 1% 股权, 购买冶金集团 阿鲁国际持有的浩鑫铝箔 86.92% 股权, 投资源鑫炭素 6 万吨炭素项目二期 35 万吨工程, 同时补充了流动资金, 明显降低了公司的资产负债率和财务风险 表 6 非公开发行预案收购标的资产 ( 亿元 ) 本次募集资金投资项目 拟投入金额 收购浩鑫铝箔 86.92% 股权 5.85 收购源鑫炭素 1% 股权 5.85 投资源鑫炭素 6 万吨炭素项目二期 35 万吨工程 5.3 补充流动资金 6.9 合计 23.9 资料来源 : 公司非公开发行股票预案 ( 修订版 ), 海通证券研究所 收购完成后, 公司实现了预焙阳极炭素自给自足及部分外售 ; 并新增具有高技术含量的铝箔产品线, 进一步增加产品附加值和提高市场竞争力, 实现向下游产业链的延伸和扩展 再增发 : 收购中老铝业 + 文山扩产 公司于 215 年 9 月公告将再次非公开发行股票事项, 拟向包括冶金集团在内的不超过 1 名特定投资者非公开发行股票募集资金, 募集资金总额不超过 37 亿元, 扣除发行费用后的募集资金净额拟投资于以下项目 : 表 7 非公开发行股票投资项目 ( 亿元 ) 本次募集资金投资项目名称 拟投入金额 云南文山铝业有限公司 6 万吨 / 年氧化铝技术升级提产增效项目 并购老挝中老铝业有限公司项目约 1.79 老挝中老铝业有限公司 1 万吨 / 年氧化铝及配套矿山项目约 1.67 偿还银行贷款及补充流动资金约 11 合计不超过 37 资料来源 : 公司非公开发行股票预案 ( 更新版 ), 海通证券研究所 文山铝业二期扩产 : 文山一期项目成本控制较好, 其单位完全生产成本较低, 处于行业领先水平, 具有较强的成本竞争力, 实现了较好的经济效益 文山二期项目是在一期 8 万吨 / 年氧化铝项目的基础上, 通过技术升级提产增效新增氧化铝产能 6 万吨 / 年, 该项目将有效提升现有生产规模, 显著提高公司氧化铝的自我供给能力, 提高资源的自我保障能力 ; 同时将有效降低公司氧化铝产品的单位生产成本, 对改善公司经营状况, 提高公司综合竞争优势具有重要作用 中老铝业氧化铝项目 : 公司顺应我国经济提高发展质量和效益新常态要求和铝产业加快转型升级发展大势, 结合自身实际果断提出了 拓展两头 优化中间 转型发展战略, 老挝氧化铝项目是公司实现 增资源保障 战略目标的重要支撑, 项目的成功实施将进一步增强公司铝土矿资源保障能力, 显著降低全产业链运营成本, 增强企业差异化竞争优势, 提升云铝股份整体盈利能力和市场竞争力 维持公司 买入 的投资评级 公司依托于云南省丰富的能源和资源优势, 已形成了 水电 铝土矿 氧化铝 电解铝 铝加工 一体化产业链, 有效降低铝冶炼的生产成本, 实现效益最大化, 海外布局上游铝土矿资源, 在氧化铝价格上涨背景下优势突出, 直购电有望继续降低用电成本,215 年公司业绩有望改善 我们根据公司业绩及项目进度, 预计 年 EPS 分别为.15 元和.21 元, 维持公司 买入 的投资评级 风险提示 政策风险 ; 项目达产风险 ; 汇率波动风险 ; 业务整合风险

32 4.1.2 中国铝业 : 国内最大的氧化铝 原铝生产商 行业研究 有色金属行业 32 公司是中国有色金属行业的龙头企业, 是中国最大的氧化铝 原铝生产商, 综合规模居全球铝工业前列 主要业务为铝土矿的开采 氧化铝 原铝产品的生产及销售等, 也从事煤炭 电力经营以及来源于外部供货商有色金属产品的贸易业务 资源储量优势明显 近几年来, 公司自有资源保障能力有大幅度提高, 铝土矿自给率达到 5% 以上 213 年公司新增国内铝土矿资源 366 万吨 海外铝土矿资源开发方面, 公司全资子公司中国铝业香港有限公司与印度尼西亚 Indonusa 公司合作控制铝土矿资源, 铝土矿矿山已投入生产 ; 中国铝业香港有限公司与老挝服务有限公司成立的合资公司正在开展矿区资源勘探工作 产业链完整 : 做强氧化铝业务, 优化电解铝业务 公司业务范围从煤炭产业投资 铝土矿勘探 开采, 到氧化铝冶炼和原铝冶炼, 以及有色金属产品及煤炭产品的贸易业务, 形成了完整的产业链 214 年生产氧化铝 122 万吨, 化学品氧化铝 182 万吨 214 年公司建设贵州分公司 中州分公司和山西华兴铝业三大矿山, 以提高铝土矿自供比例和供矿品质 非募投项目计划 215 年新增铝土矿产能 28 万吨 214 年山西华兴铝业 8 万吨氧化铝生产线达标达产 贵州清镇 16 万吨氧化铝项目计划 215 年 6 月底具备试生产条件 公司采用的是自备电厂配套局域网供电方式组织生产, 用电成本具有绝对优势 公司包头铝业自备电厂项目 2 33MW 自备机组于 214 年 6 月份投产 华泽铝业 2 35MW 自备机组获得路条 包头铝业签署 5 万吨铝合金产品和 4 35MW 发电机组项目合作协议 宁夏能源银星电厂 2 66MW 向浙江供电项目获得核准 214 年公司原铝产品产量 338 万吨, 电解铝制造成本同比下降 4.3% 维持公司 买入 评级 司已于 214 年底剥离四家硅产业子公司的股权, 未来将继续淘汰落后产能, 剥离亏损子公司 ; 电改政策实施在即, 公司作为电解铝龙头将直接受益成本下降 ; 铝价触底反弹预期强, 盈利能力将得到改善, 预计公司 年 EPS 分别为.15 元和.17 元, 维持 买入 评级 风险提示 铝价大幅波动风险 ; 电力供应及电价调整风险 4.2 下游铝加工企业 明泰铝业 : 多元化大型铝加工企业 公司是国内最大的铝板带箔民营企业, 一直位居行业前 3 强, 近年来不断加大力度拓展铝加工在交通运输领域的应用 : 一方面升级原有产品, 建设高精度交通用铝板带 ; 另一方面开拓交通用铝型材, 实现多元化布局 铝板带箔实力领先 公司作为最大的民营铝板带箔企业, 当前加工产能 4 万吨, 产品以印刷铝板基 合金板 复合铝板带箔等为主 近年来公司加快车用高性能铝合金产品的开发应用, 其 高精度交通用铝板带项目 产能 2 万吨, 主导产品为高精度交通用铝合金板带材, 是原有产能的升级, 也是未来主要利润增长点 非公开发行进展顺利 公司非公开发行股票募集资金投资 年产 2 万吨交通用铝型材项目 的申报审批工作进展顺利, 高精度交通用铝板带项目 的核心设备 33mm 热粗轧 +28mm 单机架热精轧机组 顺利完成建设试投产运行, 严格实施了既定计划 轨道交通市场潜力巨大 对比北美铝型材消费结构, 我国运输行业用铝仍有很大提升空间 尤其是我国轨交进入高速增长期, 每年保持 2-3% 的增速 根据 中长期铁路规划 测算, 至 22 年之前, 动车组与地铁将合计产生近 8 万吨 / 年的铝型材需求 此

33 33 外, 随着 高铁外交 与 一带一路 逐步落实, 轨道车辆领域尤其是高铁应用广泛的铝合金车体迎来新契机, 成为国内铝型材消费的快速增长点 营收小幅增长, 投收增厚利润 公司 215 年半年报实现营业收入 32.4 亿元, 较上年同期增长 8.27%, 主要源于公司积极开辟新的销售市场, 加大了产品出口力度, 总体销售量及销售收入同比有所增加 ; 归属于母公司股东的净利润 万元, 同比增长 87.21%; 基本每股收益.23 元, 同比增长 76.92% 公司净利润增速大幅高于收入增长主要是由于在同时不断优化产品结构, 产品毛利率有所提高, 毛利不断增长, 加之公司三费控制得当, 投资收益增长, 使得净利润有较大增幅 图 47 明泰铝业近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 年上半年明泰铝业主营业务构成 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 营业成本 ( 亿元, 左轴 ) 毛利率 (%, 右轴 ) 铝箔 13% 电 % H1 铝板带 87% 资料来源 : 公司 年年报 215 年半年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 215 年半年报, 海通证券研究所 维持公司 买入 的投资评级 公司作为铝加工行业的骨干企业之一, 依托于现有技术 研发及市场方面优势, 与中国南车等战略客户深入合作, 通过增发项目 年产 2 万吨交通用铝型材项目 布局轨交铝型材市场, 迈出了转型升级的步伐 公司在建 2 万吨高精度交通用铝板带项目 是原募投项目的升级换代, 使得公司加快了向交通专用材料领域转型的步伐, 现已成为公司销量主要增长点 根据公司业绩及项目进度, 我们预计公司 年 EPS 分别为.56 元.76 元和.99 元, 给予目标价 元, 对应 215 年 25 倍 PE, 维持 买入 的投资评级 风险提示 铝锭价格波动风险 ; 项目达产风险 ; 汇率波动风险 宜安科技 : 三大战略稳推进, 液态金属创造全新利润增长点 公司专业从事镁合金 铝合金等轻质合金精密压铸件的研发 设计 生产和销售, 主要用于消费电子 LED 医疗器械 汽车零部件等多个领域, 同时强力推进液态金属 镁铝合金汽车产品及生物可降解医用镁合金未来三大战略业务 ; 与众多知名科研院校建立的 产学研 合作模式, 成功进入了华为 联想 三星 小米 OPPO VIVO 等多家国内外知名客户的供应链, 预计未来公司能够保持平稳的业绩增长 主营业务发展壮大 公司主营业务不断发展壮大, 营业收入不断上升 毛利率有所上升 公司一直致力于完善产业链体系, 积极跟踪目标客户, 维护老客户, 不断开发推出新产品 液态金属 : 创造全新利润增长点 液态金属具有高强度, 高韧性的特点, 已经广泛应用在电子产品 医疗器械等产品, 公司于 21 年开始研发非晶材料, 其中非晶合金精密结构件是公司所取得的重大研发创新突破 公司于 215 年拟非公开发行股票募集资金, 其中将有 3 亿元用于液态金属精密结构件产业化扩产项目, 项目建设期约为 18 个月, 完全达产后, 预计可实现年收入约 7 亿元 年净利润约 945 万元, 具有较好的收益及投资回收能力 镁铝合金 :3C 业务不断发展壮大 公司长期专注于镁铝合金的研发 设计 生产和销售, 技术创新 研发能力突出, 具备较强的精益生产能力和完整的产业链优势 公司

34 34 坚持核心大客户战略, 目前公司与华为 联想 三星 小米 OPPO VIVO TKP 特斯拉 HBA TRW 等国内外知名客户建立了合作关系 医用可降解镁合金 : 引领产业技术创新 生物可降解医用镁合金项目作为公司发展的重要方向之一, 由公司牵头, 联合多家知名高校 研究单位和医院共同成立了全国首个医用镁合金产业技术创新联盟,214 年 11 月公司生产的可降解镁骨内固定螺钉收到接收检验回执, 获得了重大突破 业绩增长源于市场推广 公司 215 年上半年实现营业收入 2.61 亿元, 同比增长 34.47%, 主要是公司加大销售力度, 推广了精密镁铝合金超薄压铸件在消费电子产品的应用市场 ; 归属于母公司股东的净利润 24.6 万元, 同比增加 54.78%; 基本每股收益为.9 元, 同比增长 54.67% 图 年上半年宜安科技主营业务收入构成 图 5 宜安科技主营业务收入稳步增长 ( 万元 ) 电木制品 17% 铝制品镁制品电木制品模具 锌制品五金制品其他 3 镁制品 23% 铝制品 6% H1 资料来源 : 公司 215 半年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 年报 215 年半年报, 海通证券研究所 维持公司 买入 的投资评级 结合公司产能投放情况以及对行业的判断, 我们预测公司 年 EPS 分别为.3 元和.4 元 考虑到公司的技术与产业链优势, 以及高成长性, 目标价 元, 对应 215 年 93 倍 PE, 我们维持公司 买入 的投资评级 风险提示 原材料价格波动风险 ; 成本压力持续加大风险 ; 应收账款回收风险 银邦股份 : 主营稳步, 静待 3D 打印发力 公司是国内规模最大的钎焊用铝合金复合板带箔生产企业之一, 也是国内唯一的电站空冷系统用铝钢复合带材的生产企业 公司主要从事铝合金复合材料 铝基多金属复合材料以及铝合金非复合材料的研究 生产和销售, 产品主要应用于制造各种钎焊式铝热交换器, 广泛应用于汽车 电力 工程机械等领域 加码 3D 打印 ( 金属模具与医疗 ) 212 年 8 月公司与无锡安迪利捷贸易有限公司合资设立飞而康快速制造科技有限公司 ( 银邦股份持股 45%, 安迪利捷持股 55%), 成功切入 3D 两块业务 -- 钛合金粉末 ( 打印材料 ) 和打印服务 控股子公司银邦精密已经同电子 汽车 快速消费品包装行业等主要应用行业的知名客户展开了合作, 且已经取得了客户的一致好评, 可以预见该 3D 打印产品的需求在未来会较快的增长 214 年 8 月公司与天津市杰冠医疗科技有限公司签订联合开发 3D 打印义齿合作协议 公司首次涉及医疗 3D 打印技术应用, 开拓了全新的市场 开拓装甲材料新市场, 切入军工 公司已于 214 年 9 月与中国兵器研究院签订战略合作协议 根据协议, 公司负责高性能轻金属复合装甲材料的工业化生产 双方将以高性能轻金属复合装甲材料为发展方向, 大力发展叠层装甲铝合金 多金属等复合装甲材料以及复合装甲用轻金属夹层材料等, 公司将加快高性能轻金属复合装甲材料的研发步伐, 逐步形成轻金属复合装甲材料的研发 生产与评价基地

35 35 募投项目转固 + 财务费用大涨拖累业绩 215 年上半年公司实现营业收入 7.21 亿元, 同比同比增长 4.55%; 归属于上市公司股东净利润 万元, 同比出现亏损 ; 基本每股收益 -.8 元 出现亏损的原因主要是募投项目的设备正在陆续转股, 折旧和设备的试生产投入导致了营业成本的大幅上升 ; 此外, 报告期内, 因募投项目投入增加, 银行借款也相应增加, 导致财务费用同比擅胜 %, 大幅影响了公司的利润 图 51 银邦股份近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 年上半年银邦股份主营业务构成 营业收入 ( 万元, 左轴 ) 营业成本 ( 万元, 左轴 ) 毛利率 (%, 右轴 ) 铝金属非复合材料 38% 铝基多金属复合材料 4% 模具 1% 铝金属复合材料 57% H1 资料来源 : 公司 年年报 215 年半年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 215 年半年报, 海通证券研究所 募投项目进展顺利, 产能即将释放 公司募投项目 年产 2 万吨层压式金属复合材料扩建项目 目前累计已投入 6.58 亿元, 项目进度 52.68%( 调整后拟投资总额为 12.5 亿元 ), 预计将于 216 年 1 月 3 日可达预计可使用状态 募投项目达产后, 公司产能将由现在的 7.5 万吨扩大到年产 2 万吨, 其中铝合金复合材料 1 万吨, 铝基多金属复合材料 5 万吨, 铝合金非复合材料 5 万吨 募投项目的建成投产将进一步优化公司产品结构, 附加值较高的产品比重将提升, 增强竞争优势, 进一步提升公司的经营业绩 表 8 募投项目新增产能 ( 万吨 ) 产品 现有产能 新增产能 合计产能 铝合金复合材料 铝基多金属复合材料 铝合金复合材料 合计 资料来源 :215 年半年报, 海通证券研究所 维持 买入 的投资评级 公司主要从事铝合金复合材料 铝基多金属复合材料以及铝合金非复合材料的研究 生产和销售 随着募投项目投产, 产能大幅增长, 盈利能力大幅提高 考虑到公司产能有望在 215 年完全释放以及新领域的增长潜力, 我们预计公司 年 EPS 分别为.2 元.35 元和.44 元, 目标价 18.7 元, 对应 216 年 54 倍的 PE 估值, 维持 买入 的投资评级 风险因素 子公司亏损的风险 ; 募集资金投资项目投产风险 ; 涉足新领域项目研发风险 亚太科技 : 产能逐步释放, 拓展国际市场 公司是一家是具有自主创新能力的集精密管材 专用型材和高精度棒材等汽车铝挤压材和其它工业铝挤压材研发 生产 销售于一体的高新技术企业, 公司的主要产品是汽车用精密铝管 专用型材和高精度棒材, 具体包括空调管 水箱管 复合管 盘管 型材 棒材 制动系统用铝型材等 汽车挤压材 +3D 打印双发力 公司全资子公司亚通科技在募投项目亚通科技汽车用轻量化高性能铝合金一期项目达到设计产能的基础上, 通过产品结构优化 精细化管理的持续推进及 汽车控制臂用可锻 6X82 合金及纳米颗粒复合强化挤压材关键技术与产业化 项目的产能逐步释放 ; 全力推进新扩建年产 8 万吨轻量化高性能铝挤压材项目, 报

36 36 告期末厂房主体工程已完工, 主要设备的采购及设备基础施工已基本完成 ; 公司全资子公司霍夫曼积极推进 3D 金属打印项目, 团队建设 设备采购 设备调试 产品试制 市场开拓等各项工作稳步推进, 项目所需进口的部分设备已陆续进入发运 调试阶段 巩固国内市场同时拓展国际市场 在巩固汽车热交换系统 底盘系统 悬挂系统和制动系统铝挤压材市场上的优势地位的同时, 拓展汽车动力系统 车身用铝的市场, 同时加大在其他行业 ( 如工业领域大型热交换行业及商用空调 海水淡化 通讯设备 家电行业等 ) 的营销力度, 目前国际市场已涉及亚洲 欧洲 北美 南美 非洲等区域 业绩稳定增长 公司 215 年上半年实现营业收入 亿元, 较上年同期增长 1.7%; 实现归属于母公司股东的净利润 1.39 亿元, 同比增长 48.24%; 基本每股收益.13 元 图 53 亚太科技近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 年上半年亚太科技主营业务构成 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 营业成本 ( 亿元, 左轴 ) 毛利率 (%, 右轴 ) 棒材类 21% 铸棒类 8% 其他非铝产品 % 管材类 4% H1 型材类 31% 资料来源 : 公司 年年报 215 年半年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 215 年半年报, 海通证券研究所 维持公司 买入 的投资评级 结合公司产能投放进度以及对汽车铝型材市场景气度的判断, 我们预计公司 年 EPS 分别为.28 元.33 元和.37 元, 给予公司 215 年 4 倍的 PE 估值, 目标价 元, 维持 买入 评级 风险提示 原材料价格波动风险 ; 下游产品需求波动风险 ; 项目进度不及预期风险 罗普斯金 : 主营业务保持平稳, 拆迁收益增厚业绩 公司是目前中国铝合金挤型生产行业中, 开发种类多 产品范围广 规模和实力一流的专业性大型企业 公司产品有铝建筑型材和铝工业材两大类, 冠以公司品牌的系列铝门窗产品不仅在市场上享有良好的声誉, 更是罗普斯金集团数十年致力于铝合金型材研究开发的结晶, 多年来荣获国家七百多项专利 公司开发出的一系列气密性 水密性 隔音性和节能性俱佳的高品质高强度铝窗, 是同类产品中的佼佼者 拆迁收益确认增厚利润 215 年上半年, 公司主营业务实现收入 5.11 亿元, 同比增长.47%; 归属于上市公司股东净利润 万元, 较上年同比大幅上升 23.9% 公司上半年归母净利润大幅上升的原因主要是由于公司本期确认搬迁收益 1.39 亿元 根据公司与当地政府签订的协议来看, 该笔搬迁补偿金总计 7.4 亿元, 目前公司已收到两笔补偿金共计 3.52 亿元, 剩余款项 3.52 亿元依据协议应于 215 年 12 月 3 日之前全部交付, 这将有助于公司 215 年业绩的增厚

37 37 图 55 罗普斯金近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 年上半年罗普斯金主营业务构成 12 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 营业成本 ( 亿元, 左轴 ) 毛利率 (%, 右轴 ) 2 熔铸铝棒 15% 铝合金门窗 % H 铝工业材 17% 建筑型材 68% 资料来源 : 公司 年年报 215 年半年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 215 年半年报, 海通证券研究所 积极谋求转型, 发力高品质铝加工 进入 215 年后房市政策有所放松, 一 二线城市市场开始回暖, 但房地产市场仍处相对弱势中, 这使得公司主营产品建筑型铝材受到影响业绩有所下滑 为此, 公司一直积极寻求战略转型, 先后通过设立子公司铭恒金属切入上游铝合金铸棒的生产与销售, 下游募投项目天津节能门窗项目将于 215 年三季度完工, 届时将提高公司建筑型铝材产品毛利率 此外, 公司通过投资 铝合金异形铸造技改项目 开始有针对的在具有高附加值的高品质铝工业型材领域发力 同时, 公司目前已开始为苹果产品的金属构件供应商提供原料,215 年订单量有望放量 维持公司 买入 的投资评级 根据公司年产 6 万吨铝合金熔铸项目的进度, 以及拆迁收益对将业绩的增厚, 预计 年 EPS 分别为.42 元.27 元和.3 元, 我们给予公司 215 年 54 倍 PE, 对应目标价为 元, 维持 买入 评级 风险提示 铝价波动风险 ; 投产项目不达预期 ; 下游需求疲软 利源精制 : 六大核心优势, 增强公司实力 公司是国内领先的铝合金型材生产厂商之一, 主要从事各种铝合金型材产品的开发 生产和销售 主要产品有工业铝型材 建筑铝型材 特殊型材及各种铝型材深加工部件和产品 铝合金轨道车车头 车体 年生产铝型材能力 3 万吨 增发实施员工持股 公司拟向公司实际控制人王民与员工持股计划 ( 参加本次员工持股计划的员工人数为 518 人 ) 非公开发行股票, 发行股票 万股, 发行价格为 元 / 股 拟募集的 4 亿元资金将用于偿还银行借款和补充流动资金 公司高管及员工间接参与认购, 有利于公司优化股权结构, 进一步调动其积极性和创造力, 使员工利益与公司长远发展紧密结合 首发募投项目将逐步达产 首发募投项目中的特殊铝型材及铝型材深加工项目已经达到预计效益 ; 而大截面交通铝型材深加工项目由于该机器设备采用国外进口制定设备, 国外设备供应商发货时间延迟, 该项目整体达产时间延迟, 因此未达到预期效益 ; 轨道交通车体材料深加工项目截至 214 年末该项目基本完工,215 年为投产当年, 不能满负荷生产, 尚未产生预期效益 表 9 募投项目进展情况承诺募投项目 投资总额 ( 亿元 ) 实际投资金额 ( 亿元 ) 项目进度 特殊铝型材及铝型材深加工项目 % 大截面交通运输铝型材深加工项目 % 轨道交通车体材料深加工项目 % 合计 资料来源 :215 半年报, 海通证券研究所

38 38 业绩平稳增长 215 年上半年公司实现营业收入 1.88 亿元, 较上年同期增长 16.78%, 主要源于公司产销量的增加 ; 实现归属于母公司股东的净利润 2.48 亿元, 同比增长 17.12%; 基本每股收益.26 元, 同比增长 13.4% 预计公司 215 年 1-9 月份归母净利润增长 1%-3% 图 57 利源精制近年来营业收入 营业成本及毛利率 图 上半年利源精制主要产品毛利 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) 营业成本 ( 亿元, 左轴 ) 毛利率 (%, 右轴 ) H 工业用材建筑装饰用材深加工材 资料来源 : 公司 年报 215 年半年报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司 215 半年报, 海通证券研究所 维持公司 增持 的投资评级 随着我国高速铁路和城际路网及城市轨道交通大规模建成投产, 公司将极大受益 根据公司业绩及项目进度, 我们预计公司 年 EPS 分别.51 元.67 元和.82 元, 考虑到公司轨道交通车辆制造技术门槛高, 发展空间大,, 考虑到公司轨道交通车辆制造技术门槛高, 发展空间大, 给予一定的溢价, 公司目标价 12.5 元, 对应 215 年 24 倍 PE, 维持公司 增持 评级 风险提示 原材料价格波动的风险 ; 项目进度风险 5. 风险提示 (1) 美联储加息风险 美联储加息时间点尚未确定, 但美国加息势必会提升美元, 对包括铝在内的大宗商品的价格产生冲击 (2) 铝价波动风险 铝价的波动将直接影响到行业或公司的盈利水平 铝价下跌将造成行业或公司出现亏损的风险 ; 而铝价大幅上涨在提升公司盈利水平的同时, 还会带动终端产品的价格, 从而影响到终端消费者的市场需求, 影响到产品销量 (3) 下游需求不及预期 中国国内经济增速正逐步放缓, 下游需求及应用推广有不及预期的风险

39 39 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 钟奇有色金属行业 施毅 有色金属行业 刘博 有色金属行业 田源 有色金属行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 [Table_Reports] 重点研究上市公司 : 中科三环, 天通股份, 精诚铜业, 广晟有色, 赣锋锂业, 豫金刚石, 宁波韵升, 金运激光, 盛屯矿业, 恒顺众昇, 江粉磁材, 宜安科技, 盛达矿业, 恒邦股份, 楚江新材, 星徽精密, 金一文化, 闽发铝业, 凤形股份, 安泰科技, 洛阳钼业, 银邦股份, 鸿达兴业, 山东黄金 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

40 4 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 联系人王丹 (21) 于博 (21) 秦泰 (21) 梁中华 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 联系人张卿云 (21) 朱征星 (21) 张雯 (21) 姜珮珊 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 王旭 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 钢铁行业刘彦奇 (21) 建筑工程行业赵健 (21) 联系人金川 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 联系人成珊 (21) 金融工程研究团队吴先兴 (21) 郑雅斌 (21) 冯佳睿 (21) 张欣慰 (21) 纪锡靓 (21) 联系人余浩淼 (21) 沈泽承 (21) 袁林青 (21) 罗蕾 (21) 赵晔 策略研究团队荀玉根 (21) 李珂 (21) 张华恩 (755) 联系人申浩 (21) 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人王汉超 电力设备及新能源行业周旭辉 (21) 牛品 (21) 徐柏乔 (21) 房青 (21) 杨帅 (1) 联系人曾彪 (21) 张向伟 机械行业龙华 (21) 徐志国 (1) 熊哲颖 (21) 联系人韩鹏程 (21) 赵晨 (1) 张恒晅 计算机行业联系人黄竞晶 汽车行业邓学 (755) 廖瀚博 (755) 联系人谢亚彤 (21) 金融产品研究团队倪韵婷 (21) 唐洋运 (21) 陈瑶 (21) 田本俊 (21) 联系人宋家骥 (21) 中小市值团队钮宇鸣 (21) 何继红 (21) 孔维娜 (21) 张宇 (21) 联系人潘莹练 (8621) 石油化工行业邓勇 (21) 王晓林 (21) 联系人朱军军 (21) 有色金属行业钟奇 (21) 施毅 (21) 刘博 (21) 田源 医药行业余文心 郑琴 (21) 刘宇 (21) 周锐 (755) 王威 (755) 联系人高岳 (1) 廖庆阳 师成平 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 联系人陈雪丽 (21)

41 41 社会服务行业林周勇 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 电子行业董瑞斌 (21) 陈平 (21) 联系人陈基明 (21) 造纸轻工行业曾知 (21) 建筑建材行业邱友锋 (21) 联系人钱佳佳 (21) 基础化工行业刘威 (755) 李明刚 联系人刘海荣 纺织服装行业焦娟 (21) 唐苓 (21) 互联网及传媒联系人王幽悠 (21) 孙小雯 (21) 银行行业林媛媛 (755) 家电行业陈子仪 (21) 通信行业朱劲松 公用事业联系人张一弛 (21) 海通证券股份有限公司机构业务部 宋立民总经理 (21) 金芸副总经理 (21) 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 刘晶晶 (755) 辜丽娟 (755) 高艳娟 (755) 伏财勇 (755) 上海地区销售团队 季唯佳 (21) 胡雪梅 (21) 黄 毓 (21) 朱健 (21) 黄慧 (21) 孙明 (21) 孟德伟 (21) 黄胜蓝 (21) 张杨 (21) 杨洋 (21) 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 隋巍 (1) 江虹 (1) 许诺 (1) 杨博 (1) 张景才 (1) 李铁生 (1) 张妍 (1) 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :