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1 復 星 國 際 (656) 首 發 報 告 買 入 復 星 國 際 -- 全 球 一 流 的 綜 合 投 資 集 團 投 融 資 雙 輪 驅 動, 利 用 全 球 資 源, 享 受 中 國 成 長 機 會 : 1 復 星 國 際 是 中 國 知 名 的 民 營 投 資 集 團, 具 備 卓 越 的 投 資 能 力 和 領 先 的 投 資 理 念,1994 年 至 今 投 資 IRR 高 達 30.2%, 形 成 獨 樹 一 幟 的 復 星 模 式 ;2 從 2007 年 進 軍 保 險 到 2014 年 完 成 並 購 葡 萄 牙 保 險 集 團 80% 股 權, 逐 步 形 成 保 險 為 核 心 的 投 資 集 團, 投 資 融 資 實 力 齊 備 ;3 充 分 擁 抱 新 經 濟, 從 互 聯 網 經 濟 醫 療 及 大 健 康 產 業 中 產 階 級 消 費 崛 起 到 金 融 行 業 創 新, 再 到 新 型 城 鎮 化 建 設 均 展 開 良 好 佈 局, 將 帶 來 長 遠 收 益 ;4 深 度 參 與 國 企 改 革, 享 受 國 企 改 革 加 速 下 的 經 濟 成 果, 具 備 產 業 深 度 優 勢 和 十 餘 年 參 與 國 企 改 革 經 驗 優 勢 ;5 挖 掘 全 球 投 資 機 會, 充 分 利 用 海 外 對 中 國 市 場 認 識 的 不 對 稱 國 內 外 資 產 價 格 資 訊 不 對 稱 以 及 資 金 成 本 不 對 稱, 良 好 把 握 全 球 資 源 業 務 條 線 清 晰, 四 大 板 塊 協 同 發 展 :1 保 險 體 現 核 心 金 融 能 力, 並 購 葡 萄 牙 保 險 集 團 帶 來 總 資 產 增 加 58% 保 險 可 投 資 資 產 大 幅 增 加 7 倍 以 上 和 綜 合 資 金 成 本 降 低 ;2 產 業 運 營 是 投 資 能 力 的 基 礎, 醫 藥 礦 業 鋼 鐵 和 地 產 公 司 均 處 於 行 業 龍 頭 或 領 先 位 置, 使 復 星 可 以 獲 得 穩 定 回 報 並 從 容 應 對 經 濟 變 化 ;3 投 資 板 塊 為 復 星 立 足 之 本, 轉 型 保 險 集 團 後 投 資 能 力 將 再 上 新 臺 階, 引 領 復 星 不 斷 發 展 ;4 資 產 管 理 3 年 來 發 展 迅 速,LP 結 構 不 斷 優 化 引 入 海 外 主 權 基 金 社 保 基 金 和 保 險 資 金, 整 合 投 資 資 源 並 優 化 負 債 結 構 降 低 風 險 財 務 穩 健, 營 收 和 利 潤 規 模 穩 定 增 長 : 我 們 預 計 到 2016 年 復 星 營 收 規 模 達 到 億 ( 人 民 幣, 下 同 ), 三 年 CAGR 達 到 18.5%; 股 東 淨 利 潤 規 模 達 到 85.3 億, 三 年 CAGR 達 到 15.6% 預 計 總 資 產 規 模 在 明 年 將 迅 速 突 破 3000 億 目 標 價 港 元, 首 次 評 級 買 入 : 我 們 計 算 公 司 2014 年 NAV 每 股 港 元, 並 按 照 15% 的 綜 合 企 業 折 價 率 給 予 港 元 的 目 標 價, 對 應 2014 年 11.4 倍 市 盈 率 和 1.6 倍 市 淨 率, 首 次 予 以 買 入 評 級 並 長 線 看 好 盈 利 摘 要 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2012 历 史 2013 历 史 2014 预 测 2015 预 测 2016 预 测 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 51,765 51,017 64,759 76,799 84,909 变 动 (%) -8.89% -1.44% 26.94% 18.59% 10.56% 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 3,707 5,519 6,166 7,312 8,530 每 股 摊 薄 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 8.9% 48.9% 11.7% 18.6% 16.6% 市 盈 率 ( 倍,@9.36 港 元 ) 每 股 派 息 ( 港 元 ) 息 率 (%) 1.84% 1.57% 1.67% 1.94% 2.26% 股 價 表 現 日 鄭 嘉 梁 (852) jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 股 價 目 標 價 股 票 代 碼 656 已 發 行 股 本 總 市 值 綜 合 企 業 9.36 港 元 港 元 (+39.1%) 億 股 648 億 港 元 52 周 高 / 低 港 元 /5.4 港 元 每 股 淨 資 產 7.7 港 元 主 要 股 東 復 星 控 股 (79.6%) /8/ /2/ /8/1 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 資 料 來 源 : Bloomberg 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司

2 正 文 目 錄 復 星 國 際 - 全 球 一 流 的 綜 合 投 資 集 團... 5 一 卓 越 的 投 資 能 力 和 領 先 的 投 資 理 念... 5 二 進 軍 保 險 業, 以 保 險 為 核 心 的 投 資 集 團 成 型... 7 三 充 分 擁 抱 新 經 濟 四 深 度 參 與 國 企 改 革 五 挖 掘 全 球 投 資 機 會 業 務 條 線 清 晰, 四 大 板 塊 協 同 發 展 一 保 險 核 心 金 融 能 力 的 體 現 二 產 業 運 營 - 投 資 能 力 的 基 礎 復 星 醫 藥 國 內 領 先 的 醫 藥 及 醫 療 健 康 產 業 巨 頭 海 南 礦 業 亞 洲 第 一 富 礦, 復 星 參 與 國 有 企 業 改 革 成 功 範 例 南 京 南 鋼 鋼 鐵 行 業 龍 頭 企 業 複 地 - 雙 核 驅 動 新 模 式 復 星 地 產 控 股 -- 蜂 巢 城 市 踐 行 者 三 投 資 板 塊 復 星 立 足 之 本 戰 略 聯 營 投 資 PE 投 資 二 級 市 場 投 資 其 他 投 資 四 資 本 管 理 - 聯 合 多 方 優 勢, 整 合 投 資 資 源 財 務 穩 健, 營 收 與 利 潤 規 模 保 持 穩 定 增 長 資 產 規 模 大 幅 增 加 估 值 : 採 用 分 部 加 總 法 確 定 目 標 價 港 元, 首 次 予 以 買 入 評 級 並 長 期 看 好 附 錄 : 管 理 層 簡 介 風 險 因 素 主 要 財 務 報 表

3 圖 表 目 錄 圖 表 1: 投 資 專 案 成 本 回 收 收 益 及 存 量 價 值 情 況 (2007 年 年, 人 民 幣 百 萬 元 )... 5 圖 表 2: 綜 合 企 業 / 投 資 集 團 / 保 險 集 團 盈 利 能 力 和 杠 杆 對 比... 6 圖 表 3:2013 年 復 星 總 負 債 結 構... 8 圖 表 4:2013 年 復 星 類 比 擴 大 後 總 負 債 結 構... 8 圖 表 5:2013 年 復 星 總 資 產 結 構... 8 圖 表 6:2013 年 復 星 類 比 擴 大 後 總 資 產 結 構... 8 圖 表 7: 葡 萄 牙 保 險 集 團 可 投 資 資 產 運 用 範 圍 與 國 內 同 行 對 比... 8 圖 表 8: 保 險 公 司 投 資 收 益 ( 百 萬 歐 元 ) 分 列 及 淨 投 資 收 益 率 歷 史 及 測 算... 9 圖 表 9: 復 星 構 建 保 險 集 團 的 進 程 圖 表 10: 國 有 企 業 資 產 配 置 圖 表 11: 國 有 企 業 營 業 業 績 圖 表 13: 復 星 保 險 板 塊 資 產 規 模 圖 表 14: 保 險 板 塊 分 公 司 業 務 規 模 圖 表 15: 保 險 公 司 近 三 年 綜 合 營 業 額 ( 百 萬 歐 元 ) 圖 表 16: 保 險 公 司 壽 險 和 非 壽 險 稅 前 利 潤 ( 百 萬 歐 元 ) 圖 表 17: 保 險 公 司 投 資 資 產 分 佈 ( 百 萬 歐 元 ) 圖 表 18: 保 險 公 司 投 資 業 績 ( 百 萬 歐 元 ) 圖 表 19:Ironshore2013 年 承 保 收 入 按 地 區 分 佈 圖 表 20:Ironshore2013 年 承 保 收 入 按 風 險 分 佈 圖 表 21: 復 星 醫 藥 各 業 務 板 塊 收 入 增 速 圖 表 22:2013 年 復 星 醫 藥 各 業 務 板 塊 收 入 占 比 圖 表 23: 復 星 醫 藥 4+1 研 發 平 臺 圖 表 24: 藥 品 製 造 與 研 發 分 品 類 銷 售 額 和 增 速 ( 人 民 幣 百 萬 ) 圖 表 25: 復 星 醫 藥 主 要 分 公 司 情 況 及 淨 利 潤 ( 百 萬 人 民 幣 ) 圖 表 26: 國 藥 分 銷 中 心 / 覆 蓋 省 份 / 覆 蓋 城 市 數 量 圖 表 27: 醫 藥 流 通 行 業 占 比 圖 表 28: 復 星 醫 藥 參 股 醫 院 情 況 圖 表 29: 復 星 醫 藥 限 制 性 股 份 獎 勵 主 要 計 畫 細 節 圖 表 30: 海 南 礦 業 簡 明 財 務 狀 況 ( 百 萬 人 民 幣 ) 圖 表 31: 海 南 礦 業 簡 明 損 益 及 現 金 流 ( 百 萬 人 民 幣 ) 圖 表 32: 公 司 保 有 資 源 儲 量 及 平 均 品 位 ( 截 止 2010 年 12 月 31 日 ) 圖 表 33: 我 國 鐵 礦 查 明 資 源 儲 量 噸 位 ---- 品 位 分 佈 圖 表 34: 與 可 比 上 市 公 司 毛 利 率 及 業 績 比 較

4 圖 表 35: 河 北 / 唐 山 鐵 礦 石 含 稅 價 ( 人 民 幣 / 噸 ) 圖 表 36: 國 內 鐵 礦 石 港 口 庫 存 水 準 ( 萬 噸 ) 圖 表 37: 上 市 募 集 資 金 項 目 及 用 途 ( 萬 人 民 幣 ) 圖 表 38: 南 鋼 股 份 簡 明 財 務 狀 況 ( 百 萬 人 民 幣 ) 圖 表 39: 南 鋼 股 份 簡 明 損 益 及 現 金 流 ( 百 萬 人 民 幣 ) 圖 表 40: 複 地 項 目 儲 備 一 覽 表 圖 表 41: 複 地 2013 年 新 增 項 目 儲 備 圖 表 42: 複 地 2013 年 合 約 銷 售 項 目 和 金 額 圖 表 43: 蜂 巢 城 市 滿 足 城 市 和 人 的 多 方 面 需 求 圖 表 44: 金 融 蜂 巢 - 外 灘 金 融 中 心 圖 表 45: 健 康 蜂 巢 - 星 堡 養 老 社 區 圖 表 46: 旅 遊 蜂 巢 - 海 南 亞 特 蘭 蒂 斯 圖 表 47: 文 化 蜂 巢 - 星 堡 養 老 社 區 豫 園 商 城 圖 表 48: 物 流 蜂 巢 - 天 茂 城 圖 表 49: 資 產 管 理 業 務 旗 下 基 金 規 模 圖 表 50: 資 產 管 理 業 務 籌 資 及 運 用 統 計 圖 表 51: 資 產 管 理 業 務 旗 下 基 金 規 模 圖 表 52: 資 產 管 理 業 務 籌 資 及 運 用 統 計 圖 表 53: 分 業 務 板 塊 收 入 及 增 長 率 圖 表 54: 營 業 收 入 與 預 測 ( 百 萬 人 民 幣 ) 圖 表 55: 歸 屬 股 東 淨 利 潤 與 預 測 ( 百 萬 人 民 幣 ) 圖 表 56: 總 資 產 規 模 及 增 速 預 測 ( 十 億 人 民 幣 ) 圖 表 57: 股 東 淨 資 產 規 模 及 增 速 預 測 ( 十 億 人 民 幣 ) 圖 表 58:NAV 估 值 表 圖 表 59: 上 市 以 來 股 價 較 NAV 折 溢 價 情 況 圖 表 60:09 年 8 月 以 來 股 價 較 NAV 折 溢 價 情 況 圖 表 61: 復 星 國 際 組 織 架 構

5 復 星 國 際 - 全 球 一 流 的 綜 合 投 資 集 團 復 星 國 際 有 限 公 司 是 中 國 最 大 的 民 營 綜 合 企 業 控 股 公 司 之 一, 公 司 於 2007 年 在 香 港 主 機 板 掛 牌 上 市, 從 醫 藥 行 業 立 足, 憑 藉 卓 越 的 投 資 能 力 將 業 務 範 圍 擴 展 至 產 業 運 營 投 資 資 產 管 理 和 保 險 四 大 業 務 板 塊 從 2007 年 涉 足 保 險 業 到 2014 年 在 入 股 葡 萄 牙 保 險 集 團, 公 司 以 保 險 為 核 心 的 綜 合 金 融 能 力 與 以 產 業 深 度 為 基 礎 的 投 資 能 力 雙 輪 驅 動 的 發 展 理 念 將 得 以 逐 步 落 實, 全 球 一 流 綜 合 投 資 集 團 的 定 位 已 初 具 規 模 一 卓 越 的 投 資 能 力 和 領 先 的 投 資 理 念 作 為 一 家 投 資 集 團, 復 星 國 際 的 投 資 能 力 有 目 共 睹, 憑 藉 的 是 對 產 業 研 究 和 經 濟 動 向 的 深 刻 把 握 以 及 長 遠 投 資 視 角 和 創 新 產 業 理 念 的 引 導 過 去 十 多 年 來 中 國 經 濟 的 高 速 成 長 為 一 大 批 民 營 企 業 奠 定 了 良 好 的 生 長 的 土 壤, 而 成 長 起 來 的 綜 合 性 民 營 投 資 集 團 也 僅 有 復 星 等 少 數 幾 家, 其 獨 特 的 投 資 能 力 成 為 驅 動 價 值 的 內 核 2008 年 金 融 危 機 以 來, 國 內 外 經 濟 環 境 發 生 深 刻 變 化, 這 也 對 全 球 投 資 實 踐 和 理 論 提 出 新 的 考 驗, 復 星 提 出 中 國 動 力 嫁 接 全 球 資 源 及 蜂 巢 城 市 等 多 項 全 新 投 資 理 念, 表 明 投 資 能 力 和 投 資 視 野 也 在 隨 內 週 邊 宏 觀 環 境 的 變 化 而 保 持 創 新 持 續 進 化, 而 沒 有 囿 于 過 往 的 成 功 經 驗 長 期 業 績 增 長 穩 定, 投 資 能 力 超 群 過 往 9 年 整 個 復 星 國 際 的 淨 資 產 增 長 約 27.1 倍,CAGR 達 44.3%; 淨 投 資 產 增 長 約 5.8 倍,CAGR 達 21.6% 從 2000 年 到 2013 年, 整 個 復 星 投 資 的 IRR 達 到 18.8%, 由 於 2013 年 新 增 了 億 人 民 幣 投 資 額 度 為 歷 年 最 高, 則 到 2012 年 止 的 12 年 IRR 為 24.7%, 2013 年 的 投 資 將 在 未 來 釋 放 效 益 如 果 從 更 長 遠 的 週 期 來 看, 從 1994 年 到 現 在 的 20 年, 整 體 IRR 更 是 達 到 了 30.2% 這 些 資 料 綜 合 表 明 無 論 從 中 期 到 長 期 其 立 足 中 國 的 復 星 模 式 是 有 長 期 可 驗 證 優 勢 的 圖 表 1: 投 資 專 案 成 本 回 收 收 益 及 存 量 價 值 情 況 (2007 年 年, 人 民 幣 百 萬 元 ) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 存 量 项 目 累 计 投 资 成 本 存 量 项 目 价 值 当 年 分 红 / 处 置 38,330 30,083 29,554 23,390 18,670 18,009 19,844 11,590 8,625 8,397 7,521 5,572 3,608 4,541 3,995 1, ,001 2,087 2, 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 復 星 模 式 的 優 勢 和 特 點 我 們 認 為 有 三 : 具 備 產 業 深 度 的 中 國 專 家 優 勢 1 擁 有 合 作 穩 定 經 驗 豐 富 的 核 心 管 理 團 隊 (4 位 創 始 人 和 3 位 早 期 加 盟 管 理 者, 見 附 錄 : 管 理 層 簡 介 ), 系 統 的 風 險 管 理 能 力 優 化 運 營 能 力 ;2 具 備 健 康 發 展 的 產 業 投 資 基 礎, 廣 泛 的 投 資 網 路 和 社 會 資 源 ;3 民 營 經 濟 特 有 的 競 爭 優 勢, 包 括 嚴 格 的 成 本 控 制 能 力 貼 近 市 場 的 反 應 能 力 同 國 際 同 行 對 標 的 學 習 能 力 投 資 - 5 -

6 行 業 是 以 人 為 本 的 行 業, 復 星 從 起 步 到 現 在 積 累 了 優 秀 的 投 研 人 才 產 業 專 家 以 及 廣 泛 的 資 源, 加 上 民 營 企 業 的 靈 活 機 智, 既 可 以 活 躍 於 一 二 級 市 場, 又 具 有 產 業 運 營 經 驗 和 產 業 資 源, 從 被 動 投 資 到 引 導 企 業 成 長, 幫 助 企 業 尋 找 資 源 產 業 整 合 等 方 面 具 有 眾 多 金 融 機 構 不 具 備 的 優 勢 面 向 全 球 的 資 源 整 合 能 力 復 星 的 全 球 能 力 是 要 實 現 跨 國 資 本 人 才 技 術 品 牌 在 平 臺 雙 向 流 動, 在 全 球 範 圍 內 創 造 價 值 因 此 復 星 不 斷 的 在 其 全 球 化 平 臺 上 提 升 三 大 核 心 能 力 層 次 : 持 續 發 現 投 資 機 會 持 續 優 化 管 理 和 持 續 對 接 優 質 資 本 近 年 來 通 過 不 斷 引 入 全 球 業 務 團 隊, 建 立 和 海 外 優 勢 企 業 如 凱 雷 保 德 信 等 建 立 全 面 戰 略 合 作 夥 伴 關 係, 同 時 投 資 視 野 不 斷 擴 大, 入 股 了 如 地 中 海 俱 樂 部 Folli Follie 集 團 以 及 Alma Lasers 等 全 球 優 質 公 司, 通 過 向 中 國 市 場 的 導 入, 實 現 全 球 資 源 嫁 接 中 國 動 力 的 獨 特 投 資 模 式, 將 標 準 資 金 投 資 人 才 視 野 和 品 牌 的 全 球 化 逐 步 打 通 國 際 比 較 - 適 當 借 助 杠 杆 帶 來 的 穩 定 資 產 回 報 和 國 際 的 綜 合 企 業 / 投 資 集 團 / 保 險 集 團 對 比 後 可 以 看 出, 作 為 投 資 集 團 的 復 星 國 際 的 杠 杆 水 準 控 制 得 當 ( 過 去 4 年 約 為 4.2, 過 去 9 年 約 為 6.2), 而 ROE 處 於 領 先 水 準, 表 明 資 產 運 用 能 力 優 異 與 國 內 外 知 名 的 保 險 集 團 相 比, 復 星 的 收 益 率 處 於 領 先 水 準, 在 轉 型 為 保 險 集 團 之 後, 其 投 資 能 力 可 以 充 分 嫁 接, 已 經 具 備 了 和 國 際 保 險 巨 頭 一 較 長 短 的 實 力 圖 表 2: 綜 合 企 業 / 投 資 集 團 / 保 險 集 團 盈 利 能 力 和 杠 杆 對 比 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY 年 平 均 平 均 杠 杆 水 平 复 星 国 际 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 黑 石 集 团 凯 雷 集 团 和 记 黄 埔 AIA group Prudential group 平 安 集 团 丘 博 保 险 集 团 保 德 信 集 团 ING 集 团 德 国 安 联 集 团 英 杰 华 集 团 ROE ROE ROE ROE ROE ROE ROE ROE ROE ROE ROE ROE ROE HK BRK/A.US BRK/B.US BX.US CG.US 13.HK 1299.HK 2378.HK 2318.HK CB.US PRU.US INGA.NA ALV.GR AV/.LN ROA ROA ROA ROA ROA ROA ROA ROA ROA ROA ROA ROA ROA 資 料 來 源 :Bloomberg, 第 一 上 海 - 6 -

7 二 進 軍 保 險 業, 以 保 險 為 核 心 的 投 資 集 團 成 型 成 功 收 購 CSS 旗 下 三 家 保 險 公 司 復 星 於 2007 年 開 始 涉 足 保 險 行 業,2012 年 提 出 以 保 險 為 核 心 搭 建 保 險 平 臺, 旗 下 已 擁 有 永 安 財 險 復 星 保 德 信 人 壽 和 鼎 睿 再 保 險 三 個 保 險 子 機 構, 並 在 2013 年 首 次 實 現 了 保 險 板 塊 的 盈 利 此 外 復 星 在 保 險 產 業 上 最 重 要 的 一 步 就 是 2013 年 提 出 要 約 收 購 葡 萄 牙 保 險 集 團 Caixa Seguros e Saúde, SGPS, S.A. ( CSS ) 旗 下 三 家 全 資 子 公 司, 並 於 2014 年 5 月 15 日 順 利 完 成 交 割, 至 此 復 星 擁 有 了 葡 萄 牙 保 險 集 團 三 家 子 公 司 (Fidelidade Multicare 及 Cares)80% 的 股 權 進 入 特 殊 險 領 域, 承 保 險 種 多 元 化 業 務 開 展 全 球 化 發 展 除 以 上 四 家 保 險 公 司 外, 復 星 在 保 險 業 的 佈 局 持 續 加 快, 於 8 月 18 日 宣 佈 收 購 美 國 Ironshore 公 司 20% 的 股 權, 成 為 其 最 大 的 股 東 Ironshore 是 全 球 領 先 的 特 殊 險 公 司, 承 保 特 殊 商 業 保 險 意 外 險 等 多 個 險 種, 在 全 球 擁 有 25 個 辦 事 處, 下 轄 多 個 國 際 業 務 平 臺, 由 前 AIG 特 殊 險 部 門 負 責 人 創 立, 運 營 經 驗 豐 富 這 樣 復 星 旗 下 的 保 險 業 務 就 涵 蓋 了 壽 險 健 康 險 財 險 再 保 險 特 殊 險 這 幾 個 大 類 險 種, 呈 多 元 化 發 展 且 業 務 開 展 範 圍 橫 跨 全 球, 能 極 好 的 適 應 不 同 監 管 體 系 下 ( 如 美 國 的 RBC, 歐 洲 於 2016 年 將 實 施 的 Solvency II) 對 保 險 資 本 的 要 求, 並 適 應 全 球 投 資 的 需 要 Ironshore 運 營 的 特 殊 險 業 務 在 全 球 有 很 大 需 求, 特 別 是 在 中 國 尚 未 有 成 熟 的 運 營 實 體 因 而 市 場 廣 大, 同 時 也 可 以 向 鼎 睿 再 保 險 分 保, 保 險 業 務 間 的 協 同 效 應 提 升, 復 星 以 保 險 為 核 心 的 投 資 集 團 已 經 蔚 然 成 型 投 資 端 和 負 債 端 雙 重 優 勢 齊 備 從 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 的 演 進 路 徑 來 看, 除 了 有 巴 菲 特 芒 格 這 樣 的 超 一 流 的 投 資 大 腦 以 外, 其 持 續 40 多 年 優 秀 業 績 也 來 源 於 旗 下 保 險 公 司 提 供 的 低 成 本 保 險 浮 盈 金 以 及 適 度 的 財 務 杠 杆, 統 計 顯 示 其 長 期 平 均 杠 杆 保 持 在 倍 左 右, 保 險 浮 盈 金 占 總 債 務 比 重 約 36% 左 右, 成 本 甚 至 低 於 同 期 國 債 利 率 所 以 一 家 優 秀 的 投 資 公 司 必 須 具 備 資 產 端 ( 即 投 資 組 合 管 理 能 力 ) 和 負 債 端 ( 獲 取 低 成 本 資 金 ) 雙 重 優 勢 因 此 復 星 進 入 保 險 領 域 後 其 優 勢 將 更 加 明 顯 可 投 資 資 產 大 幅 增 加, 負 債 結 構 優 化 目 前 復 星 的 資 產 負 債 結 構 中, 其 負 債 資 金 主 要 來 自 銀 行 貸 款 債 券 等, 其 2013 年 的 平 均 成 本 率 為 5.73%, 雖 然 較 國 內 一 年 期 銀 行 貸 款 利 率 為 低, 但 與 只 有 2.4%( 葡 萄 牙 保 險 投 資 型 保 險 成 本 ) 的 保 險 浮 盈 金 成 本 相 比 仍 然 有 較 大 差 距 2013 年 底 CSS 保 險 負 債 約 110 億 歐 元, 約 合 人 民 幣 928 億, 相 較 於 復 星 690 億 人 民 的 總 債 務, 可 以 有 效 地 降 低 整 體 負 債 成 本 從 資 產 端 來 看,CSS 的 可 投 資 資 產 接 近 120 億 歐 元, 根 據 歐 洲 保 險 行 業 的 規 定 CSS 的 投 資 範 圍 包 括 了 全 球 主 要 投 資 市 場 的 主 流 投 資 產 品 ( 債 券 股 票 房 地 產 及 基 金 等 ), 此 時 復 星 的 全 球 投 資 能 力 正 可 以 為 其 保 險 資 金 找 到 回 報 優 厚 的 對 標 資 產 - 7 -

8 圖 表 3:2013 年 復 星 總 負 債 結 構 圖 表 4:2013 年 復 星 類 比 擴 大 後 總 負 債 結 構 50.7% 3.4% 0.3% 45.7% 计 息 银 行 借 款 及 其 他 款 项 关 联 公 司 借 款 计 息 银 行 借 款 及 其 他 借 款 可 转 换 债 券 58.8% 18.8% 0.1% 20.9% 1.4% 计 息 银 行 借 款 及 其 他 款 项 关 联 公 司 借 款 计 息 银 行 借 款 及 其 他 借 款 可 转 换 债 券 保 险 合 同 及 投 资 合 同 负 债 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 整 理 圖 表 5:2013 年 復 星 總 資 產 結 構 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 整 理 圖 表 6:2013 年 復 星 類 比 擴 大 後 總 資 產 結 構 3% 24% 保 险 产 业 运 营 1% 15% 39% 保 险 产 业 运 营 2% 资 本 管 理 投 资 资 本 管 理 投 资 71% 45% 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 整 理 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 整 理 CSS 收 購 對 價 較 國 內 保 險 占 優, 增 長 空 間 大 CSS 旗 下 三 家 保 險 公 司 收 購 對 價 約 0.97 倍 P/B, 與 港 股 國 內 保 險 公 司 2013 年 平 均 2 倍 的 估 值 相 比 折 價 一 半 以 上,2013 年 ROE 達 到 8.6%, 雖 低 於 同 期 國 內 保 險 公 司 平 均 12.8% 的 水 準 ( 平 安 有 銀 行 業 務 ), 但 嫁 接 復 星 的 投 資 能 力 後 收 益 率 會 明 顯 改 善 國 內 保 險 的 資 金 配 置 受 限 程 度 較 高, 最 近 五 年 年 收 益 率 低 於 五 年 期 存 款 利 率, 而 葡 萄 牙 保 險 的 可 投 資 範 圍 和 可 投 資 種 類 更 寬, 也 為 復 星 的 發 揮 提 供 了 監 管 保 障 圖 表 7: 葡 萄 牙 保 險 集 團 可 投 資 資 產 運 用 範 圍 與 國 內 同 行 對 比 权 益 类 葡 萄 牙 保 险 公 司 可 投 资 EU 和 OECD 的 公 开 市 场 股 票 的 比 例 上 限 为 其 保 险 责 任 准 备 金 的 55% 国 内 保 险 公 司 权 益 类 占 比 不 超 过 总 资 产 30% 房 地 产 投 资 房 地 产 类 资 产 的 上 限 为 50% 不 动 产 类 资 产 不 超 过 30% 其 他 投 资 非 EU/OECD 或 非 公 开 市 场 发 行 的 证 券 的 上 限 为 15% 境 外 投 资 不 超 过 15% 基 金 投 资 不 符 合 欧 盟 法 规 的 基 金 的 比 例 上 限 为 5% 非 标 资 产 的 账 面 余 额 不 高 于 上 季 度 末 保 险 公 司 总 资 产 的 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 - 8 -

9 預 計 投 資 收 益 率 將 穩 步 提 升 按 照 我 們 的 估 算, 目 前 保 險 公 司 (Fidelidade Multicare 及 Cares 的 統 稱 ) 的 淨 投 資 收 益 率 ([ 投 資 收 入 淨 額 + 公 允 價 值 變 動 - 投 資 減 值 虧 損 - 投 資 分 配 至 投 資 合 約 的 利 息 ]/ 平 均 投 資 資 產 ) 保 持 在 2 % 左 右, 我 們 認 為 未 來 葡 萄 牙 經 濟 持 續 向 好, 風 險 減 弱 使 國 債 收 益 率 可 以 維 持 低 位, 保 險 投 資 合 約 成 本 將 受 到 抑 制 復 星 入 主 以 後, 其 投 資 端 能 力 將 獲 得 顯 著 提 升, 我 們 預 計 2014 年 保 險 公 司 的 淨 投 資 收 益 率 可 以 達 到 2.34%, 在 逐 步 整 合 投 資 端 資 源 後,2015 和 2016 年 的 淨 投 資 收 益 率 將 分 別 提 升 至 3.14% 和 4.07%, 實 現 保 險 資 產 的 充 分 利 用 預 計 保 險 公 司 2015 年 和 2016 年 對 復 星 的 淨 利 潤 貢 獻 分 別 達 到 18.4 億 和 25.9 億, 圖 表 8: 保 險 公 司 投 資 收 益 ( 百 萬 歐 元 ) 分 列 及 淨 投 資 收 益 率 歷 史 及 測 算 投 资 收 益 净 额 公 允 价 值 变 动 分 配 至 投 资 合 约 的 利 息 投 资 减 值 亏 损 净 投 资 收 益 * 净 投 资 收 益 率 ( 右 轴 ) 2.11% 1.98% % % % % 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% % % 1.00% 0.50% E 2015E 2016E 0.00% 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 *2011 年 減 值 虧 損 2.24 億 歐 元, 異 常 的 主 要 原 因 是 計 提 了 根 據 PSI 計 畫 集 體 的 希 臘 公 債 減 值 1.68 億 歐 元 風 險 資 產 占 比 提 升 已 將 開 始 加 速 運 作 復 星 對 CSS 三 家 保 險 公 司 的 風 險 資 產 運 作 已 經 開 始 以 最 快 的 速 度 進 行, 從 5 月 15 日 完 成 交 割 以 來,Fidelidade 或 聯 合 其 附 屬 公 司 已 經 投 資 了 博 納 營 業 ( 美 國 上 市 公 司 BONA.US)13.3% 的 股 權 收 購 葡 萄 牙 電 網 公 司 REN 的 3.9% 國 有 股 份 並 成 為 僅 次 於 中 國 國 家 電 網 的 第 二 大 股 東 以 及 德 國 休 閒 時 尚 品 牌 Tom Tailor 23.16% 的 股 權, 其 資 產 調 配 速 度 超 乎 預 期 同 時 復 星 2014 年 中 工 作 會 議 上 已 經 將 提 升 Fidelidade 資 產 收 益 率 作 為 重 要 議 題 深 入 探 討, 因 此 我 們 認 為 如 果 按 照 這 個 速 度 進 行 下 去, 未 來 資 產 收 益 率 的 提 升 在 進 程 和 效 果 上 有 超 預 期 的 可 能 國 際 經 驗 - 巴 菲 特 的 保 險 集 團 巴 菲 特 模 式 樹 立 了 價 值 投 資 的 典 範, 其 成 功 來 源 於 :1 對 低 估 值 安 全 的 高 品 質 股 票 的 選 擇 ;2 低 成 本 保 險 資 金 運 用 帶 來 的 適 度 杠 杆 要 素 2 是 要 素 1 的 充 分 條 件 目 前 世 界 上 學 習 巴 菲 特 投 資 風 格 的 投 資 者 甚 多, 卻 忽 視 了 要 實 踐 價 值 投 資 則 必 須 有 長 期 低 成 本 資 金 的 配 合, 也 就 是 什 麼 樣 的 資 金 最 終 決 定 什 麼 樣 的 投 資 風 格, 險 資 天 然 成 為 了 價 值 投 資 的 基 礎 保 險 公 司 貢 獻 了 客 觀 的 投 資 資 金 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 目 前 下 屬 有 四 家 保 險 公 司, 分 別 是 :1 GEICO: 提 供 車 險 服 務, 為 美 國 第 三 大 車 險 公 司, 於 1996 年 被 收 購 ;2 GeneralRe(GR): 提 供 財 產 意 外 人 壽 及 健 康 險 的 再 保 險 服 務, 於 1998 年 被 收 購 ;3 Berkshire Hathaway Reinsurance Group (BHRG): 保 險 公 司 和 再 保 險 公 司 提 供 財 產 和 意 外 險 超 額 賠 款 再 - 9 -

10 保 險 業 務 從 無 到 有, 長 期 動 態 發 展 保 險 和 成 數 分 保 業 務 ;4 BerkshireHathaway Primary Group: 提 供 醫 療 保 險 車 險 等 這 四 家 公 司 已 經 成 為 了 美 國 保 險 巨 頭,2013 年 末, 四 家 保 險 公 司 總 資 產 3141 億 美 元, 占 總 資 產 4849 億 美 元 的 64.8%, 成 為 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 重 要 的 資 產 來 源 保 險 集 團 的 投 資 資 產 1992 億 美 元, 股 票 占 到 58%, 其 餘 為 固 定 收 益 和 現 金 及 其 他 投 資 巴 菲 特 進 入 保 險 產 業 的 時 間 很 早, 也 並 非 一 蹴 而 就 其 於 1962 年 購 入 了 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 這 家 紡 織 公 司, 於 1967 年 就 收 購 了 奧 馬 哈 兩 家 保 險 公 司, 即 國 民 賠 償 公 司 和 火 災 及 海 運 保 險 公 司 的 全 部 股 份, 隨 後 在 70 年 代 購 買 和 組 建 了 8 家 保 險 公 司 1998 年 巴 菲 特 收 購 通 用 再 保 險 GeneralRe(GR), 使 得 總 資 產 接 近 增 加 65%, 巴 菲 特 頗 為 自 得 的 認 為 這 次 收 購 相 當 於 為 公 司 帶 來 超 過 240 億 美 元 的 追 加 投 資 時 至 今 日, 巴 菲 特 在 保 險 業 務 的 拓 展 仍 未 結 束, 於 2014 年 5 月 旗 下 特 種 保 險 部 門 正 式 進 軍 旅 遊 保 險 業 務 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 的 發 展 歷 程 始 終 伴 隨 著 保 險 業 務 的 發 展 融 合 及 建 立, 保 險 資 金 成 為 巴 菲 特 重 要 的 資 金 來 源 保 險 集 團 本 身 貢 獻 巨 額 承 保 利 潤 相 比 復 星, 保 險 和 產 業 運 營 各 有 優 勢 從 發 展 路 徑 上 來 看, 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 的 擴 展 是 從 投 資 - 保 險 到 產 業 運 營, 而 復 星 的 順 序 是 產 業 運 營 - 投 資 - 保 險 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 在 保 險 產 業 上 的 運 營 積 累 了 相 當 豐 厚 的 經 驗, 從 2003 年 到 2013 年 10 年 間, 保 險 集 團 貢 獻 了 220 億 美 元 的 稅 前 承 保 利 潤,2013 年 承 保 利 潤 更 是 達 到 了 30 億 美 元 的 規 模 復 星 從 2007 年 涉 足 保 險 後 到 2013 年 才 首 次 實 現 盈 利, 收 購 的 葡 萄 牙 保 險 公 司 的 承 保 利 潤 很 低, 因 此 在 保 險 行 業 上 復 星 要 投 入 更 大 精 力 但 從 產 業 運 營 能 力 來 講, 復 星 是 有 很 大 優 勢 的 巴 菲 特 的 除 保 險 外 的 產 業 運 營 板 塊 ( 鐵 路 公 用 事 業 及 能 源 ) 對 其 長 期 投 資 成 功 貢 獻 最 小, 而 這 正 是 復 星 的 優 勢, 即 我 們 之 前 提 到 的 具 備 產 業 深 度 的 中 國 專 家 優 勢 因 此 在 全 面 複 製 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 模 式 的 同 時, 如 果 不 考 慮 規 模 和 投 資 能 力, 單 就 保 險 和 產 業 運 營 比 較, 兩 家 公 司 各 有 優 勢, 這 也 與 各 自 的 發 展 路 徑 密 不 可 分 未 來 中 國 的 經 濟 結 構 的 變 化 與 復 星 蜂 巢 城 市 及 全 球 資 源 嫁 接 的 理 念 將 產 生 不 可 估 量 的 市 場 復 星 在 保 險 領 域 的 擴 展 也 不 會 止 步, 與 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 相 比 保 險 資 產 的 總 量 和 占 比 還 有 很 大 提 升 空 間 復 星 可 以 走 出 自 己 的 投 資 集 團 之 路 圖 表 9: 復 星 構 建 保 險 集 團 的 進 程 資 料 來 源 : 公 司 資 料

11 三 充 分 擁 抱 新 經 濟 新 經 濟 是 目 前 復 星 關 注 的 重 點, 也 是 體 現 復 星 投 資 能 力 的 方 向, 具 體 來 說 包 括 以 下 五 個 方 面 : 1) 互 聯 網 及 物 聯 網 領 域, 已 參 與 項 目 包 括 菜 鳥 物 流 阿 裡 小 貸, 未 來 有 與 國 藥 控 股 建 立 的 全 國 醫 藥 物 流 網 路 2) 醫 療 產 業 及 大 健 康 領 域, 已 參 與 項 目 有 復 星 醫 藥 旗 下 的 民 營 醫 院 及 高 端 醫 院 和 睦 家 以 及 星 堡 養 老 由 於 老 齡 化 人 拐 點 的 到 來, 中 國 未 來 養 老 產 業 和 大 健 康 領 域 將 大 有 可 為 目 前 中 國 大 健 康 產 業 占 GDP 不 足 5%, 美 國 占 到 17%, 到 達 這 一 比 例 需 要 約 17 萬 億 的 市 場 規 模 也 有 預 計 到 2016 年 市 場 規 模 就 達 到 3 萬 億, 較 2013 年 成 長 50%, 成 為 未 來 主 流 投 資 方 向 3) 對 標 中 產 階 級 消 費 能 力 的 崛 起 的 領 域, 已 參 與 標 的 包 括 博 納 影 業 Folli Follie 地 中 海 俱 樂 部 食 之 秘 及 Studio 8 等 未 來 中 產 階 級 對 消 費 品 牌 的 需 求, 體 驗 式 消 費 的 需 求 以 及 金 融 資 產 的 配 置 都 會 提 升, 中 國 中 產 階 級 的 消 費 能 力 將 成 為 世 界 僅 次 於 美 國 的 國 家, 到 2020 年 將 占 中 國 總 消 費 的 80% 4) 金 融 行 業 創 新, 互 聯 網 金 融, 包 括 個 人 金 融 的 高 速 增 長 以 及 金 融 機 構 資 產 端 競 爭 的 激 烈 化, 參 與 標 的 包 括 旗 下 四 家 保 險 公 司 融 資 租 賃 公 司, 以 及 未 來 金 融 全 牌 照 下 整 個 金 融 產 業 的 佈 局 5) 新 型 城 鎮 化 建 設, 復 星 創 新 性 提 出 的 蜂 巢 社 區 模 式, 實 踐 案 例 有 上 海 外 灘 BFC 豫 園 商 城 等 新 經 濟 板 塊 占 比 將 提 升 目 前 這 幾 塊 資 產 占 復 星 資 產 比 例 不 到 一 半, 我 們 估 算 為 2014 年 預 測 GAV 的 38% 左 右, 復 星 的 參 與 模 式 有 參 股 戰 略 投 資 及 平 臺 合 作 等 多 元 方 式, 同 時 對 優 秀 公 司 會 直 接 與 合 作 方 進 行 私 有 化 如 分 眾 傳 媒 美 中 互 利 等 我 們 預 計 未 來 參 與 這 樣 的 機 會 會 越 來 越 多, 新 經 濟 整 體 比 重 會 提 升 舊 經 濟 板 塊 借 力 轉 型 復 星 內 部 的 舊 經 濟 板 塊 也 在 調 整, 複 地 被 整 合 到 復 星 地 產 控 股 旗 下, 和 同 系 多 支 地 產 投 資 基 金 如 星 浩 星 泓 等 合 作 開 發 蜂 巢 城 市 這 一 新 型 地 產 模 式, 在 蜂 巢 城 市 內 部 就 可 以 將 文 化 健 康 互 聯 網 等 已 投 資 項 目 遷 移 進 來, 按 照 需 求 打 造 不 同 類 型 的 蜂 巢, 實 現 整 體 商 業 模 式 和 地 方 經 濟 結 合 的 突 破, 充 分 利 用 舊 經 濟 下 積 累 的 產 業 運 營 實 力 並 結 合 對 新 經 濟 的 把 握 能 力

12 四 深 度 參 與 國 企 改 革 具 備 多 年 參 與 國 企 改 革 經 驗 復 星 過 往 已 經 有 十 餘 年 的 參 與 國 有 企 業 改 革 經 驗, 參 與 了 20 多 個 國 有 企 業 改 革 項 目, 像 海 南 礦 業 和 南 京 南 鋼 便 是 復 星 早 年 參 與 混 合 所 有 制 改 革 的 例 子 未 來 國 企 改 革 步 伐 還 會 加 快, 上 海 推 行 的 二 十 條 成 為 了 全 國 改 革 的 先 鋒, 復 星 可 以 獲 得 進 一 步 地 理 位 置 優 勢 根 據 復 星 投 資 的 經 驗, 其 參 與 專 案 一 般 會 採 取 主 動 參 與 的 戰 略, 除 股 權 外 在 董 事 會 和 管 理 層 增 加 影 響 力, 憑 藉 復 星 的 產 業 能 力 帶 動 參 投 企 業 的 業 務 效 率 提 升 和 業 務 擴 張, 我 們 認 為 這 是 真 正 意 義 上 的 實 現 了 國 有 資 產 的 盤 活, 較 財 務 型 投 資 更 有 影 響 力 和 示 範 作 用, 也 更 會 被 政 府 所 接 受 公 立 醫 院 改 革 中 石 化 油 品 改 革 成 為 很 有 希 望 進 入 的 領 域 國 企 資 產 的 回 報 率 有 很 大 提 升 空 間 具 體 投 資 方 向 上 我 們 認 為 目 前 較 為 確 定 的 是 參 與 公 立 醫 院 改 制, 過 往 復 星 參 與 的 醫 院 項 目 都 是 經 過 改 制 後 的 公 立 醫 院 或 直 接 參 股 民 營 醫 院, 而 更 為 廣 大 的 3000 家 公 立 醫 院 的 市 場 還 有 有 待 深 入 滲 透 參 與 醫 院 體 制 改 革 符 合 復 星 大 健 康 戰 略 的 佈 局, 未 來 隨 著 醫 改 和 國 企 改 革 的 深 入, 復 星 的 醫 療 服 務 佈 局 會 更 加 深 厚 中 石 化 油 品 改 革 業 務 等 也 能 可 能 成 為 復 星 進 入 的 領 域, 產 業 投 資 者 如 殼 牌 及 互 聯 網 巨 頭 騰 訊 及 阿 裡 巴 巴 均 有 意 圖 參 與, 中 石 化 3 萬 座 加 油 站 可 能 成 為 很 好 的 O2O 入 口, 非 油 品 業 務 是 未 來 看 點 從 國 有 企 業 的 資 產 分 佈 來 看, 重 要 行 業 如 石 油 電 信 等 將 逐 步 放 開, 支 柱 行 業 絕 大 部 分 已 經 放 開, 這 為 未 來 民 營 企 業 進 入 提 供 了 很 大 的 空 間 而 從 資 產 回 報 率 的 角 度, 近 4 年 國 有 企 業 淨 資 產 回 報 率 約 在 6%-8%, 較 恒 生 指 數 成 分 股 平 均 13%-15% 的 水 準 低 近 一 半, 因 此 回 報 率 提 升 的 空 間 很 大 我 們 認 為 復 星 的 產 業 運 營 能 力 也 恰 是 純 投 資 類 公 司 所 不 具 備 的 優 勢, 股 權 參 與 - 介 入 管 理 - 提 升 績 效 的 標 準 做 法 將 帶 來 很 好 的 回 報 圖 表 10: 國 有 企 業 資 產 配 置 重 要 行 业 * 29% 31% 30% 31% 32% 34% 36% 35% 34% 26% 25% 铁 路 和 烟 草 垄 断 行 业 5% 5% 5% 5% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 支 柱 行 业 ** 23% 22% 21% 22% 21% 22% 21% 21% 21% 20% 20% 战 略 性 行 业 比 重 57% 58% 56% 58% 59% 62% 62% 62% 60% 52% 51% 非 战 略 性 行 业 比 重 32% 42% 44% 42% 41% 38% 38% 38% 40% 48% 49% 資 料 來 源 : 財 政 部,Paulson Insititute, 第 一 上 海 * 電 網 電 力 石 油 郵 政 / 電 信 煤 炭 民 航 航 運 ** 裝 備 製 造 汽 車 電 子 資 訊 建 築 鋼 鐵 金 屬 加 工 勘 察 設 計 科 技 圖 表 11: 國 有 企 業 營 業 業 績 总 利 润 占 当 年 GDP 2.6% 3.1% 3.5% 4.6% 5.2% 5.6% 6.6% 4.2% 4.6% 5.3% 5.2% 4.7% 资 产 回 报 率 1.6% 2.0% 2.2% 3.2% 3.7% 4.4% 5.0% 3.2% 3.0% 3.3% 3.2% 3.1% 股 本 回 报 率 4.6% 5.7% 6.7% 9.6% 11.0% 12.4% 12.1% 8.0% 7.9% 7.5% 7.4% 5.9% 利 润 率 3.7% 4.4% 4.8% 6.1% 6.8% 7.5% 9.0% 6.0% 7.9% 7.0% 6.6% 5.6% 資 料 來 源 : 財 政 部,Paulson Insititute, 第 一 上 海

13 五 挖 掘 全 球 投 資 機 會 金 融 危 機 後 國 內 外 經 濟 形 勢 變 得 複 雜, 但 也 誕 生 絕 佳 的 機 會 金 融 危 機 以 來 經 濟 形 勢 錯 綜 複 雜, 整 體 上 來 看 機 會 多 於 挑 戰 發 達 經 濟 體 中 美 國 保 持 溫 和 復 蘇 的 態 勢, 歐 洲 經 濟 逐 步 見 底 回 升, 日 本 在 寬 鬆 貨 幣 政 策 帶 動 下 出 現 良 好 的 勢 頭, 中 國 經 濟 下 行 壓 力 大, 然 而 新 舊 經 濟 形 勢 轉 換 和 人 口 結 構 變 化 帶 來 了 更 多 的 投 資 機 會 復 星 國 際 憑 藉 其 中 國 專 家 和 全 球 能 力 兩 大 優 勢 已 經 做 好 了 佈 局 並 將 持 續 投 入 全 球 投 資 機 會 的 產 生 來 源 於 三 個 不 對 稱 : 一 是 對 中 國 市 場 地 位 的 認 識 不 對 稱 中 國 經 濟 整 體 上 來 看 還 是 投 資 消 費 和 淨 出 口 三 駕 馬 車 主 導, 但 在 細 微 結 構 上 不 斷 出 現 調 整, 海 外 資 金 缺 乏 本 土 經 驗 因 而 會 錯 失 機 會 許 多 行 業 在 中 國 由 於 巨 大 的 人 口 基 數 從 新 興 市 場 轉 變 為 主 流 市 場, 如 奢 侈 品 汽 車 及 網 路 電 商, 特 別 是 網 路 電 商 起 源 於 美 國 但 發 揚 光 大 於 中 國, 為 海 外 始 料 不 及 二 是 受 益 於 中 國 增 長 的 資 產 價 格 資 訊 不 對 稱 可 以 看 到 2013 年 開 始 整 個 資 本 市 場 對 於 代 表 新 經 濟 的 資 產 類 別 給 予 特 殊 偏 好, 認 為 其 成 長 性 良 好 發 展 廣 闊, 如 影 視 傳 媒 旅 遊 互 聯 網 及 電 商 等, 這 也 產 生 了 估 值 偏 貴 的 問 題 而 海 外 相 對 成 熟 的 同 行 業 公 司 估 值 便 宜 但 發 展 緩 慢, 如 果 他 們 進 入 中 國 市 場 則 可 以 憑 藉 成 熟 經 驗 獲 得 理 想 市 場 份 額, 同 時 估 值 將 獲 得 合 理 提 升 復 星 可 以 很 方 便 的 憑 藉 資 本 運 作 和 產 業 運 營 能 力 搭 建 橋 樑, 完 成 這 一 過 程 第 三 是 資 本 成 本 資 訊 不 對 稱 如 葡 萄 牙 保 險 集 團 的 保 險 產 品 成 本 在 2.4%, 而 國 內 投 連 險 成 本 約 在 5% 我 國 的 經 濟 仍 處 於 高 速 增 長, 金 融 仍 被 抑 制, 資 金 端 成 本 未 來 十 年 也 不 會 下 降 很 多, 而 發 達 經 濟 體 增 速 緩 慢, 金 融 開 放 度 高, 資 金 成 本 相 對 低 廉 這 也 是 復 星 此 次 勢 在 必 得 葡 萄 牙 保 險 公 司 的 原 因, 長 期 的 低 成 本 浮 盈 金 是 投 資 集 團 制 勝 的 根 本 復 星 將 引 領 中 國 企 業 的 全 球 化 投 資 我 們 認 為 復 星 提 出 的 全 球 投 資 機 會 與 中 國 動 力 的 結 合 在 未 來 將 不 斷 得 到 市 場 認 可, 隨 著 中 國 經 濟 的 不 斷 開 放 產 業 鏈 全 球 化 的 深 入 和 投 資 者 全 球 視 野 和 投 資 能 力 的 不 斷 拓 寬, 這 或 許 將 成 為 未 來 十 年 中 國 市 場 的 長 期 投 資 主 題 之 一 復 星 在 走 出 去 的 過 程 中 也 肯 定 也 會 碰 到 文 化 制 度 及 競 爭 等 各 方 面 的 問 題, 但 如 同 近 40 年 中 國 經 濟 深 刻 變 革 帶 來 的 機 遇 一 樣, 總 會 有 人 邁 出 第 一 步 去 消 弭 困 難, 挖 掘 機 會 中 國 企 業 的 全 球 化 投 資 剛 剛 開 啟, 復 星 模 式 將 成 為 引 領 這 一 潮 流 的 先 行 者

14 業 務 條 線 清 晰, 四 大 板 塊 協 同 發 展 一 保 險 核 心 金 融 能 力 的 體 現 保 險 板 塊 是 未 來 復 星 發 展 的 基 石 復 星 過 往 的 優 勢 主 要 在 於 投 資 端 優 勢, 而 負 債 段 仍 然 擔 負 了 比 較 大 的 成 本,2013 年 利 息 開 支 高 達 27.6 億 元, 相 較 於 55.2 億 的 淨 利 潤 ( 歸 屬 母 公 司 股 東 ) 比 例 過 高 以 保 險 資 金 為 主 的 負 債 端 成 本 會 明 顯 降 低, 這 也 是 公 司 學 習 伯 克 希 爾 哈 撒 韋 的 初 衷 保 險 板 塊 首 次 盈 利 2013 年 復 星 保 險 板 塊 首 次 實 現 盈 利, 實 現 利 潤 6.19 億 人 民 幣 復 星 目 前 旗 下 的 保 險 子 子 公 司 為 四 家 : 復 星 保 德 信 人 壽 (50%), 永 安 財 險 (19.9%) 和 鼎 睿 再 保 險 (85.1%), 葡 萄 牙 保 險 集 團 (CSS,80%) 復 星 保 德 信 人 壽 有 很 大 提 升 空 間 復 星 保 德 信 人 壽 是 復 星 與 美 國 保 險 巨 頭 保 德 信 人 壽 各 自 出 資 一 半 成 立 的 壽 險 公 司, 截 止 2013 年 底 可 投 資 資 產 3.28 億 人 民 幣, 年 投 資 收 益 率 2.29%, 從 規 模 上 來 看 復 星 保 德 信 人 壽 還 屬 於 微 型 險 企, 也 剛 剛 獲 得 各 類 金 融 投 資 的 牌 照, 未 來 借 助 保 德 信 人 壽 身 後 的 保 險 運 營 經 驗 和 復 星 的 投 資 能 力, 規 模 將 迅 速 擴 大 鼎 睿 再 保 險 成 立 初 年 即 獲 盈 利 鼎 睿 再 保 險 也 是 在 2012 年 成 立, 由 復 星 與 國 際 金 融 公 司 IFC 共 同 出 資, 專 注 於 財 險 和 意 外 再 保 險 領 域, 總 部 設 於 香 港 2013 年 鼎 睿 再 保 險 投 資 收 益 率 高 達 27%, 遠 高 於 同 業 領 先 的 4.9% 的 水 準, 同 時 鼎 睿 獲 得 了 全 球 著 名 保 險 信 用 評 級 機 構 AM Best 授 予 的 A- 評 級 鼎 睿 再 保 險 在 2013 年 實 現 了 稅 後 盈 利 1.03 億 美 元, 成 立 初 年 的 承 保 保 費 為 1.03 億 美 元, 淨 資 產 達 到 了 6.53 億 美 元 永 安 財 險 投 資 收 益 行 業 領 先 永 安 財 險 與 1996 年 成 立, 復 星 從 2007 開 始 參 股, 目 前 占 19.9% 的 股 份,2013 年 財 險 行 業 償 付 成 本 大 幅 增 加, 導 致 淨 利 潤 下 滑 52% 至 8700 萬 永 安 財 險 投 資 收 益 為 行 業 翹 楚,2013 年 實 現 6.44% 的 年 化 收 益 在 網 路 方 面 已 經 設 立 了 15 家 省 級 分 公 司, 承 保 產 能 提 升 至 日 可 待 圖 表 13: 復 星 保 險 板 塊 資 產 規 模 圖 表 14: 保 險 板 塊 分 公 司 業 務 規 模 人 民 币 百 万 元 权 益 保 险 资 产 复 星 保 险 板 块 资 产 模 拟 4,336 5,448 92,320 可 投 资 资 产 12,255 13, , 年 业 绩 投 资 时 间 保 费 收 入 永 安 财 险 亿 人 民 币 复 星 保 德 信 人 寿 鼎 睿 再 保 险 合 计 复 星 葡 萄 牙 保 险 万 万 人 民 币 百 万 美 元 81.5 亿 人 民 币 可 投 资 资 产 89 亿 人 民 币 3.28 亿 人 民 币 6.79 亿 人 民 币 亿 人 民 币 亿 欧 元 投 资 收 益 率 业 内 领 先 公 司 投 资 收 益 率 6.44% 5.10% 2.29% 27.00% 4.90% 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海

15 收 購 葡 萄 牙 保 險 集 團, 保 險 資 產 大 幅 提 升 7 倍 以 上 葡 萄 牙 儲 蓄 總 行 保 險 公 司 (Caixa Seguros e Saúde, SGPS, S.A.,CSS) 是 葡 萄 牙 國 有 銀 行 (CGD) 旗 下 的 保 險 分 支 機 搆, 成 立 於 1835 年 復 星 此 次 收 購 的 是 CSS 的 三 家 附 屬 公 司 核 心 保 險 資 產 Fidelidade 健 康 險 公 司 Multicare, 以 及 緊 急 支 援 及 法 律 保 護 領 域 的 再 保 險 公 司 Cares 各 自 80% 的 股 權 及 投 票 權, 復 星 另 有 可 能 繼 續 收 購 Fidelidade 額 外 的 5% 的 股 權 和 投 票 權 於 2013 年 上 述 三 家 公 司 ( 保 險 集 團 ) 的 淨 利 潤 合 計 1.14 億 歐 元, 相 當 於 整 個 CSS 全 年 利 潤 的 1.31 億 歐 元 的 87%, 總 資 產 和 淨 資 產 分 別 為 億 歐 元 和 億 歐 元, 分 占 CSS 總 資 產 和 淨 資 產 的 99% 和 95% 此 次 私 有 化 國 有 資 產 是 作 為 歐 盟 和 IMF 救 助 葡 萄 牙 的 經 濟 和 金 融 援 助 計 畫 的 一 部 分 而 進 行 的, 復 星 在 在 競 標 過 程 中 擊 敗 了 包 括 美 國 阿 波 羅 基 金 在 內 的 多 名 機 構 CSS 葡 萄 牙 市 占 率 第 一 CSS 在 2013 年 的 直 接 保 費 銷 售 收 入 為 36.2 億 歐 元, 同 比 增 長 10.7%, 其 中 葡 萄 牙 國 內 的 直 接 保 費 銷 售 收 入 達 到 35.2 億 歐 元, 同 比 增 長 10.3% 按 此 口 徑 計 算,CSS 在 葡 萄 牙 的 市 場 佔 有 率 為 26.9%, 在 壽 險 和 非 壽 險 兩 個 領 域 的 市 場 佔 有 率 分 別 為 27.2% 和 26.1%, 均 處 於 第 一 的 位 置 投 資 收 益 提 升 帶 動 整 體 盈 利 大 幅 增 加 保 險 集 團 的 利 潤 來 源 主 要 來 自 於 投 資 收 益, 承 保 利 潤 貢 獻 不 大,2013 年 總 投 資 收 益 率 在 2% 左 右 在 保 險 集 團 的 投 資 資 產 中, 債 券 占 61.5% 以 上, 債 券 中 約 46.6% 投 向 了 葡 萄 牙 國 債, 另 外 很 大 一 部 分 投 向 了 母 公 司 CGS 的 債 券, 約 占 債 券 投 資 的 15% 左 右 復 星 收 購 這 三 家 保 險 子 公 司 後, 可 以 有 效 地 利 用 其 可 投 資 資 產 進 行 全 球 投 資, 淨 投 資 收 益 率 可 以 獲 得 大 幅 提 升 同 時 收 購 時 CGS 方 已 經 承 諾 繼 續 可 以 繼 續 獨 家 使 用 其 800 家 分 行, 保 證 銀 保 管 道 獲 客 能 力 因 此 即 便 保 險 公 司 的 承 保 利 潤 不 出 現 大 幅 變 化, 只 要 保 證 其 資 產 規 模 維 持 較 高 水 準, 復 星 就 有 能 力 將 其 資 產 端 的 收 益 大 幅 提 升 圖 表 15: 保 險 公 司 近 三 年 綜 合 營 業 額 ( 百 萬 歐 元 ) 圖 表 16: 保 險 公 司 壽 險 和 非 壽 險 稅 前 利 潤 ( 百 萬 歐 元 ) 年 2012 年 2013 年 投 资 合 约 应 收 款 承 保 保 费 年 2012 年 2013 年 非 寿 险 寿 险 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海

16 圖 表 17: 保 險 公 司 投 資 資 產 分 佈 ( 百 萬 歐 元 ) 圖 表 18: 保 險 公 司 投 資 業 績 ( 百 萬 歐 元 ) 年 2012 年 2013 年 其 他 金 融 资 产 投 资 连 结 合 约 银 行 存 款 及 现 金 定 期 存 款 可 供 出 售 投 资 持 有 至 到 期 投 资 土 地 及 楼 宇 年 2012 年 2013 年 减 值 损 失 已 实 现 净 收 益 净 投 资 收 入 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 收 購 Ironshore20% 股 權, 進 入 特 殊 險 領 域 Ironshore 為 美 國 知 名 特 殊 險 業 務 控 股 公 司,2013 年 和 2012 年 分 別 實 現 淨 利 潤 0.98 億 美 元 和 1.32 億 美 元, 從 創 立 以 來, 年 承 保 保 費 從 2008 年 的 3.81 億 美 元 增 長 到 2013 年 的 20 億 美 元, 年 複 合 增 長 率 39.1%, 從 2009 年 到 2013 年 實 現 了 累 計 淨 利 潤 3.74 億 美 元 本 次 交 易 的 收 購 對 價 4.64 億 美 元 相 當 於 2013 年 1.33 倍 的 P/B, 目 前 Ironshore 已 經 向 美 國 證 監 會 (SEC) 提 交 了 S1 檔, 預 計 在 2015 年 上 市, 我 們 預 計 上 市 後 此 筆 股 權 投 資 會 得 到 良 好 增 值 Ironshore 的 高 級 管 理 層 大 部 分 來 自 于 原 AIG 旗 下 的 特 殊 險 保 險 Lexington 保 險, 如 總 裁 和 CEO Kevin H.Kelly 在 Lexington 任 職 主 席 和 CEO 長 達 11 年 之 久, 管 理 層 具 有 深 厚 的 特 殊 商 業 保 險 / 財 產 險 運 營 經 驗 Ironshore 業 務 按 區 域 劃 分 為 美 國 / 百 慕 大 / 國 際 三 塊 於 美 國 主 要 提 供 財 產 險 健 康 險 環 境 險 特 殊 險 等 產 品, 與 百 慕 大 提 供 災 難 險 金 融 保 險 健 康 險 等 產 品, 於 國 際 ( 加 拿 大 歐 洲 新 加 坡 等 ) 種 類 繁 多 的 特 殊 險 種 涉 及 媒 體 科 技 海 事 及 政 治 風 險 等 綜 合 來 看 我 們 認 為 Ironshore 的 業 務 開 展 能 力 強, 產 品 獨 特 且 有 較 長 時 間 運 營 經 驗, 是 難 得 的 保 險 投 資 標 的 圖 表 19:Ironshore2013 年 承 保 收 入 按 地 區 分 佈 百 慕 大, 9.6% 圖 表 20:Ironshore2013 年 承 保 收 入 按 風 險 分 佈 特 殊 险, 22.30% 美 国, 62.0% 国 际, 28.4% 财 产 险, 21.70% 意 外 险, 56.00% 資 料 來 源 :Ironshore S1 文 件 資 料 來 源 :Ironshore S1 文 件

17 二 產 業 運 營 - 投 資 能 力 的 基 礎 復 星 旗 下 產 業 運 營 板 塊 有 四 家 公 司 : 復 星 醫 藥 海 南 礦 業 南 京 南 鋼 和 複 地 組 成, 復 星 分 占 這 四 家 公 司 股 權 39.98% 60% 60% 和 99.08% 2013 年 合 計 貢 獻 億 股 東 淨 利 潤, 占 整 體 淨 利 潤 的 69.5%, 成 為 復 星 最 穩 定 的 盈 利 來 源 從 2004 年 到 2013 年 10 年 間, 產 業 運 營 四 公 司 貢 獻 淨 利 潤 從 5.95 億 開 始 起 步 到 億, 年 複 合 增 長 率 23%, 長 期 穩 健 產 業 運 營 是 復 星 投 資 能 力 的 基 礎, 也 是 有 產 業 深 度 的 全 球 投 資 能 力 的 核 心, 這 四 家 行 業 龍 頭 企 業 在 踐 行 復 星 整 體 戰 略 的 步 伐 下, 將 不 斷 為 集 團 貢 獻 長 期 穩 定 的 盈 利 產 業 核 心 經 驗 和 一 流 人 才 1 復 星 醫 藥 國 內 領 先 的 醫 藥 及 醫 療 健 康 產 業 巨 頭 復 星 醫 藥 是 復 星 國 際 旗 下 醫 療 板 塊 重 鎮, 也 是 復 星 國 際 起 步 板 塊 復 星 醫 藥 的 佈 局 幾 乎 涵 蓋 醫 療 行 業 的 所 有 方 面, 包 括 藥 品 研 發 製 造 醫 藥 分 銷 零 售 醫 學 診 斷 與 醫 療 器 械 及 醫 療 服 務 等 多 項 業 務 近 年 來 在 醫 療 服 務 板 塊 上 擴 張 進 取, 包 括 將 要 完 成 私 有 化 的 美 中 互 利 旗 下 的 高 端 醫 療 品 牌 - 和 睦 家, 以 及 民 營 醫 院 網 路 的 擴 充, 成 為 復 星 大 健 康 產 業 的 重 要 支 撐 圖 表 21: 復 星 醫 藥 各 業 務 板 塊 收 入 增 速 圖 表 22:2013 年 復 星 醫 藥 各 業 務 板 塊 收 入 占 比 收 入 4,528,800 6,432,589 7,278,287 9,921,487 增 速 18% 42% 13% 36% 药 品 制 造 与 研 发 2,837,900 3,830,824 4,633,015 6,523,708 增 速 23% 35% 21% 41% 医 药 分 销 和 零 售 1,146,400 1,436,049 1,423,039 1,502,013 增 速 9% 25% -1% 6% 医 学 诊 断 与 医 疗 器 械 392,400 1,049,304 1,048,904 1,407,481 增 速 24% 167% 0% 34% 医 疗 服 务 0 11, , ,606 增 速 Null Null 1313% 198% 其 他 业 务 运 营 152, ,154 14,219 13,679 14% 5% 0% 增 速 -12% -31% -86% -4% 66% 15% 药 品 制 造 与 研 发 医 药 分 销 和 零 售 医 学 诊 断 与 医 疗 器 械 医 疗 服 务 其 他 业 务 运 营 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 製 藥 業 務 : 產 品 佈 局 完 整, 強 大 研 發 平 臺 保 證 新 品 供 應 2013 年 製 藥 業 務 收 入 占 到 復 星 醫 藥 營 業 收 入 的 約 66%, 心 血 管 系 統 中 樞 神 經 系 統 血 液 系 統 新 陳 代 謝 及 消 化 道 和 抗 感 染 等 保 持 高 速 成 長, 其 中 15 個 品 種 的 銷 售 收 入 過 億, 奧 得 金 阿 拓 莫 蘭 超 過 5 億, 優 帝 爾, 青 蒿 琥 酯 系 列 和 摩 羅 丹 產 品 銷 售 首 次 過 億 今 年 優 帝 爾 有 望 實 現 超 過 200% 的 增 速, 預 計 貢 獻 3 億 的 營 收 在 研 發 方 面, 公 司 在 研 新 藥 專 案 和 疫 苗 專 案 119 項,2013 年 申 請 專 利 共 計 72 項, 整 個 產 品 線 包 括 了 主 要 領 域 如 心 血 管 系 統, 中 樞 神 經 系 統 及 血 液 系 統 等 複 藥 研 發 投 入 占 營 收 約 4.4%, 占 製 藥 業 務 收 入 6.7% 而 且 復 星 2013 年 初 公 佈 的 限 制 性 股 權 激 勵 計 畫 要 求 研 發 費 用 占 製 藥 業 務 收 入 在 2014 年 和 2015 年 不 得 低 於 4.9% 和 5%, 這 保 證 了 未 來 研 發 實 力 的 不 斷 加 強 以 及 有 競 爭 力 的 產 品 不 斷 出 現

18 圖 表 23: 復 星 醫 藥 4+1 研 發 平 臺 复 星 医 药 研 发 中 心 复 星 医 药 产 业 研 究 院 高 难 度 仿 制 药 缓 控 释 技 术 小 分 子 化 学 药 物 单 抗 药 物 创 新 投 资 平 台 临 床 医 学 研 究 中 心 医 疗 诊 断 及 医 疗 器 械 研 发 中 心 資 料 來 源 : 公 司 資 料 圖 表 24: 藥 品 製 造 與 研 發 分 品 類 銷 售 額 和 增 速 ( 人 民 幣 百 萬 ) 药 品 制 造 与 研 发 2011 年 2012 年 2013 年 主 要 品 类 心 血 管 系 统 肝 素 系 列 制 剂 心 先 安 ( 注 射 用 环 磷 腺 苷 葡 胺 ) 可 元 ( 羟 苯 磺 酸 钙 ) 邦 增 速 29% 31% 坦 ( 替 米 沙 坦 片 ) 邦 之 ( 匹 伐 他 汀 ) 优 帝 尔 ( 前 列 地 尔 干 乳 ) 伐 他 汀 ) 优 帝 尔 ( 前 列 地 尔 干 乳 ) 中 枢 神 经 系 统 奥 德 金 ( 小 牛 血 清 去 蛋 白 注 射 液 ); 启 维 ( 富 马 酸 喹 硫 平 片,2013 年 新 增 ) 增 速 101% 90% 血 液 系 统 增 速 44% 38% 新 陈 代 谢 及 消 化 道 增 速 5% 16% 抗 感 染 疾 病 增 速 1071% 47% 原 料 药 和 中 间 体 增 速 -7% 38% 邦 亭 ( 注 射 用 白 眉 蛇 毒 血 凝 酶 ) 阿 拓 莫 兰 系 列 万 苏 平 ( 格 列 美 脲 片 ) 动 物 胰 岛 素 及 其 制 剂 重 组 人 促 红 细 胞 生 长 素 ( 怡 宝 ) 复 方 芦 荟 胶 囊 摩 罗 丹 抗 结 核 组 合 药 青 蒿 琥 酯 系 列 悉 畅 ( 头 孢 美 唑 制 剂 ) 炎 琥 宁 ( 沙 多 利 卡 ) 氨 基 酸 系 列 氨 甲 环 酸 盐 酸 克 林 霉 素 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 圖 表 25: 復 星 醫 藥 主 要 分 公 司 情 況 及 淨 利 潤 ( 百 萬 人 民 幣 ) 公 司 名 称 持 股 比 例 业 务 性 质 主 要 产 品 总 资 产 净 利 润 2011 年 2012 年 2013 年 重 庆 药 友 51.00% 医 药 制 造 阿 托 莫 兰 优 帝 尔 炎 琥 宁 V 佳 林 等 江 苏 万 邦 95.20% 医 药 制 造 万 苏 林 万 苏 平 等 湖 北 新 生 源 51.00% 氨 基 酸 制 造 氨 基 酸 系 列 锦 州 奥 鸿 98.10% 医 药 制 造 奥 德 金 邦 庭 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 醫 藥 流 通 : 國 藥 控 股 保 持 行 業 領 先 地 位 除 復 星 醫 藥 自 己 的 分 銷 網 路 複 美 大 藥 房 和 金 象 大 藥 房 外, 公 司 還 參 股 了 國 內 最 大 的 醫 藥 分 銷 網 路 - 國 藥 控 股 國 藥 控 股 在 國 內 醫 藥 分 銷 網 路 中 市 場 佔 有 率 達 到 15.7%, 高 於 第 二 名 華 潤 醫 藥 和 第 三 名 上 海 醫 藥 之 和, 具 有 無 可 比 擬 的 網 路 優 勢, 實 際 覆 蓋 城 市 達 到 197 個, 分 銷 中 心 51 個, 直 接 對 接 家 醫 院 2013 年 國 藥 控 股 份 銷

19 的 復 星 醫 藥 產 品 比 例 達 到 了 8.7% 公 司 自 身 的 零 售 品 牌 如 複 美 大 藥 房 和 金 象 大 藥 房 也 擁 有 了 超 過 650 家 零 售 分 店,2013 年 銷 售 收 入 達 到 8.8 億 人 民 幣, 在 北 京 和 上 海 的 零 售 市 場 居 前 我 國 醫 藥 流 通 行 業 的 集 中 度 仍 然 較 低, 前 六 名 醫 藥 流 通 企 業 的 市 場 佔 有 率 之 和 不 到 40%, 未 來 行 業 整 合 仍 是 大 的 趨 勢, 也 符 合 醫 藥 流 通 行 業 十 二 五 規 劃 要 求 6 月 份 國 藥 控 股 已 經 與 復 星 國 際 合 作 建 立 全 國 性 的 醫 藥 物 流 網 路, 計 畫 通 過 3-5 年 時 間, 打 造 覆 蓋 全 國 的 10 個 區 域 的 物 流 中 心 20 個 省 級 物 流 中 心 和 30 個 省 內 配 送 中 心, 計 畫 總 倉 儲 面 積 會 達 到 300 萬 平 方 米 未 來 我 們 預 計 國 藥 控 股 的 的 市 場 份 額 仍 將 逐 步 提 升, 為 復 星 醫 藥 產 生 良 好 貢 獻 圖 表 26: 國 藥 分 銷 中 心 / 覆 蓋 省 份 / 覆 蓋 城 市 數 量 圖 表 27: 醫 藥 流 通 行 業 占 比 覆 盖 省 份 分 销 中 心 覆 盖 城 市 国 药, 15.7% 上 海 医 药, 6.5% 华 润 医 药, 6.7% 九 州 通, 3.1% 广 州 药 业, 2.2% 重 庆 医 药, 2.0% 其 他, 64.0% 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 資 料 來 源 : 商 務 部, 公 司 資 料 醫 療 服 務 : 擴 展 醫 院 網 路, 把 握 大 健 康 產 業 趨 勢 醫 院 網 路 是 複 藥 在 醫 療 服 務 業 務 領 域 上 深 耕 的 重 點, 主 要 發 展 線 路 兩 條 : 一 個 是 以 和 睦 家 為 代 表 的 高 端 醫 療 服 務 品 牌 和 睦 家 在 北 京 上 海 等 地 擁 有 4 家 醫 院 十 余 家 衛 星 診 所 和 一 家 獨 立 的 癌 症 治 療 中 心, 主 要 客 戶 為 外 籍 人 士 和 中 高 收 入 的 階 層, 未 來 2 年 內 還 會 有 4-5 個 醫 院 投 入 運 營, 在 中 國 中 高 端 有 比 較 大 的 優 勢 2013 年 和 睦 家 母 公 司 美 中 互 利 (CHDX.US) 實 現 營 業 收 入 1.79 億 美 元, 較 2012 年 提 升 17.68% 複 藥 目 前 擁 有 和 美 中 互 利 17.45% 的 股 份, 今 年 2 月 複 藥 聯 合 TPG 宣 佈 將 私 有 化 美 中 互 利, 屆 時 私 有 化 完 成 後 複 藥 將 成 為 美 中 互 利 最 大 股 東, 股 權 比 例 將 提 升 至 48.65% 通 過 和 睦 家 佈 局 高 端 醫 療 產 業 高 端 醫 療 產 業 符 合 醫 療 改 革 以 來 的 行 業 趨 勢, 也 是 民 營 資 本 可 以 充 分 介 入 的 區 域, 隨 著 居 民 收 入 不 斷 提 升 和 對 高 端 醫 療 服 務 的 需 求 的 增 加, 我 國 公 立 醫 院 系 統 已 經 捉 襟 見 肘, 運 營 效 率 上 接 近 飽 和, 在 現 行 服 務 體 制 上 很 難 再 提 升 這 裡 產 生 的 巨 大 的 服 務 需 求 是 民 營 高 端 醫 療 機 構 可 以 去 填 補 的, 因 此 我 們 覺 得 和 睦 家 這 樣 的 領 先 品 牌 未 來 可 以 獲 得 深 遠 的 發 展 空 間 民 營 醫 院 收 購 逐 步 加 速 第 二 條 線 是 並 購 民 營 醫 院 並 不 斷 擴 張, 現 在 複 藥 旗 下 已 擁 有 3 家 綜 合 性 醫 院 及 2 家 專 科 醫 院, 主 要 佈 局 在 二 三 線 城 市 2013 年 底 核 定 床 位 數 已 經 達 到 2090 張, 未 來 隨 著 已 收 購 醫 院 自 身 的 擴 張 和 繼 續 的 醫 院 收 購, 床 位 數 還 有 很 大 的 提 升 空 間 復 星 目 前 的 收 購 標 的 為 民 營 醫 院 或 完 成 改 制 的 公 立 醫 院, 這 樣 避 開 了 參 與 醫 院 改 制 會 遇 到 的 時 間 及 結 果 的 不 確 定 性, 這 樣 醫 院 收 入 可 以 很 快 體 現 到 收 入 中, 與 直 接 參 與 醫 院 改 制 的 手 法 相 比 較, 缺 點 在 於 估 值 偏 貴, 這 屬 於 佈 局 產 業 的 兩 條 路 線, 目 前 看 難

20 分 優 劣, 要 根 據 資 本 本 身 的 優 勢 和 資 源 來 選 擇 醫 療 服 務 板 塊 增 速 大 幅 領 先 於 其 他 版 塊 2013 年 復 星 醫 藥 醫 療 服 務 板 塊 收 入 同 比 增 長 198%, 經 營 利 潤 增 長 182%, 我 們 預 計 到 2015 年 醫 院 數 量 可 以 達 到 家, 病 床 數 可 以 達 到 張, 其 將 會 成 為 所 有 板 塊 中 增 長 最 快 的 部 分 圖 表 28: 復 星 醫 藥 參 股 醫 院 情 況 医 院 名 称 时 间 复 星 医 药 股 权 占 比 级 别 简 介 安 徽 济 民 肿 瘤 医 院 2011 年 10 月 70% 三 级 肿 瘤 专 科, 约 700 张 床 位 岳 阳 广 济 医 院 2011 年 12 月 55% 二 甲 综 合 性 医 院, 约 500 张 床 位 宿 迁 钟 吾 医 院 医 院 2012 年 12 月 55% 二 甲 综 合 性 医 院, 约 320 张 床 位 广 州 南 洋 肿 瘤 医 院 2013 年 10 月 50% 二 级 综 合 性 医 院, 约 700 张 床 位 佛 山 禅 城 医 院 2013 年 10 月 50% 三 甲 肿 瘤 专 科, 约 120 张 床 位 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 醫 院 網 站 第 一 上 海 圖 表 29: 復 星 醫 藥 限 制 性 股 份 獎 勵 主 要 計 畫 細 節 限 制 性 股 份 獎 勵 計 畫 : 保 證 業 務 發 展 及 盈 利 水 準 此 外 復 星 醫 藥 與 2013 年 推 出 了 對 管 理 層 以 及 核 心 技 術 人 才 的 限 制 性 股 權 獎 勵 計 畫, 涉 及 股 份 萬 股, 主 要 提 出 了 年 扣 除 非 經 常 性 損 益 的 淨 利 潤 分 別 不 低 於 10 億 12.5 億 和 15.6 億 的 目 標 由 於 股 權 授 予 價 格 6.08 元 大 大 低 於 目 前 復 星 醫 藥 A 股 價 格, 因 此 我 們 認 為 被 授 予 人 員 完 成 限 制 要 求 的 動 機 很 強 此 外 該 計 畫 也 明 確 了 醫 藥 研 發 開 支 占 製 藥 業 務 收 入 在 2014 年 和 2015 年 不 得 低 於 4.9% 和 5%, 因 此 不 會 產 生 為 了 追 求 利 潤 而 壓 縮 研 發 的 情 況, 保 證 了 2015 年 以 後 新 的 品 種 供 應, 使 得 被 授 予 人 和 公 司 雙 方 利 益 都 得 到 充 分 保 護 我 們 認 為 完 成 該 計 畫 所 要 求 條 件 的 可 能 性 是 非 常 大 的, 復 星 醫 藥 的 業 績 確 定 性 大 大 增 強 解 锁 期 第 一 解 锁 期 第 二 解 锁 期 解 锁 时 期 间 自 建 议 授 予 日 满 12 个 月 的 首 个 交 易 日 起 到 自 建 议 授 予 24 个 月 内 最 后 一 个 交 易 日 止 自 建 议 授 予 日 满 24 个 月 的 首 个 交 易 日 起 到 自 建 议 授 予 36 个 月 内 最 后 一 个 交 易 日 止 可 解 锁 数 量 占 限 制 性 A 股 数 目 比 例 33% 33% 扣 非 后 净 利 润 2013 年 不 低 于 10 亿 人 民 币 2014 年 不 低 于 12.5 亿 人 民 币 营 业 额 2013 年 不 低 于 90 亿 人 民 币 2014 年 不 低 于 105 亿 人 民 币 制 药 业 务 研 发 费 用 占 制 药 业 务 总 销 售 额 比 例 2013 年 不 低 于 4.8% 2014 年 不 低 于 4.9% 第 三 解 锁 期 自 建 议 授 予 日 满 36 个 月 的 首 个 交 易 日 起 到 自 建 议 授 予 48 个 月 内 最 后 一 个 交 易 日 止 34% 2015 年 不 低 于 15.6 亿 人 民 币 2015 年 不 低 于 125 亿 人 民 币 2015 年 不 低 于 5.0% 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海

21 2 海 南 礦 業 亞 洲 第 一 富 礦, 復 星 參 與 國 有 企 業 改 革 成 功 範 例 海 南 礦 業 是 復 星 國 際 及 其 下 屬 公 司 與 海 南 海 鋼 集 團 在 2007 年 共 同 設 立, 雙 方 分 別 占 60% 和 40% 的 股 權 海 南 礦 業 成 為 復 星 旗 下 礦 業 板 塊 主 要 運 營 主 體 海 南 礦 業 的 主 營 業 務 為 鐵 礦 石 采 選 和 銷 售, 主 要 產 品 為 多 種 鐵 礦 石 產 品, 包 括 塊 礦 粉 礦 及 鐵 精 礦 等, 主 要 客 戶 為 武 鋼 股 份 等 國 內 多 家 鋼 鐵 企 業 圖 表 30: 海 南 礦 業 簡 明 財 務 狀 況 ( 百 萬 人 民 幣 ) 圖 表 31: 海 南 礦 業 簡 明 損 益 及 現 金 流 ( 百 萬 人 民 幣 ) 项 目 2013 年 末 2012 年 末 2011 年 末 流 动 资 产 2,218 2,254 2,872 非 流 动 资 产 2,594 2,459 1,837 资 产 总 计 4,812 4,713 4,709 流 动 负 债 1, 负 债 踪 迹 1,446 1,695 1,362 少 数 股 东 权 益 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 3,336 3,018 3,347 项 目 2013 年 度 2012 年 度 2011 年 度 营 业 收 入 2,921 2,415 2,832 营 业 利 润 1,344 1,080 1,625 利 润 总 额 1,339 1,086 1,629 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 1, ,235 经 营 活 动 现 金 流 941 1,154 1,021 投 资 活 动 现 金 流 筹 资 活 动 现 金 流 , 資 料 來 源 : 海 南 礦 業 招 股 書, 第 一 上 海 資 料 來 源 : 海 南 礦 業 招 股 書, 第 一 上 海 盈 利 能 力 強, 無 懼 鐵 礦 石 價 格 下 跌 于 2013 年 公 司 鐵 礦 石 產 量 達 407 萬 噸, 鐵 礦 石 保 有 儲 量 達 到 2.75 億 噸, 在 2013 年 鐵 礦 石 價 格 震 盪 下 行 的 行 情 下, 仍 為 股 東 貢 獻 10 億 人 民 幣 的 淨 利 潤, 反 映 其 產 品 優 勢 和 銷 售 策 略 調 整 的 積 極 作 用 公 司 擁 有 的 礦 山 主 要 是 石 碌 鐵 多 金 屬 礦 區, 儲 量 大, 品 位 高 公 司 有 用 的 探 礦 權 範 圍 面 積 為 平 方 公 里, 未 來 通 過 進 一 步 勘 探, 其 儲 量 可 能 進 一 步 增 加 此 外 公 司 礦 區 還 賦 存 銅 鈷 等 礦 產 資 源, 平 均 品 位 在 國 內 具 有 領 先 優 勢 圖 表 32: 公 司 保 有 資 源 儲 量 及 平 均 品 位 ( 截 止 2010 年 12 月 31 日 ) 采 矿 权 / 探 矿 权 范 围 保 有 资 源 储 量 ( 万 吨 ) 平 均 品 位 (%) 海 南 矿 业 股 份 有 限 公 司 昌 江 县 石 碌 铁 矿 海 南 矿 业 股 份 有 限 公 司 昌 江 县 石 碌 钴 铜 矿 海 南 省 昌 江 县 石 碌 矿 区 铁 多 金 属 矿 接 替 资 源 详 查 合 计 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海

22 圖 表 33: 我 國 鐵 礦 查 明 資 源 儲 量 噸 位 ---- 品 位 分 佈 資 料 來 源 : 海 南 礦 業 招 股 書, 第 一 上 海 礦 石 品 位 高, 毛 利 率 水 準 行 業 占 優 圖 表 34: 與 可 比 上 市 公 司 毛 利 率 及 業 績 比 較 海 礦 鐵 礦 石 平 均 品 位 達 到 46.8%, 最 高 品 位 達 到 68.5%, 由 於 我 國 生 產 的 鐵 礦 石 原 礦 品 位 普 遍 較 低, 因 此 公 司 在 國 內 總 查 明 鐵 礦 石 資 源 儲 量 中 占 到 前 10% 的 位 置 由 於 品 位 高, 公 司 生 產 的 塊 礦 產 品 可 以 直 接 用 於 生 鐵 冶 煉, 其 生 產 工 藝 流 程 簡 單, 因 和 同 業 相 比 毛 利 率 水 準 有 很 大 優 勢 公 司 名 称 毛 利 率 2013 年 2013 年 度 2012 年 度 2011 年 度 营 业 收 入 ( 亿 净 利 润 ( 亿 人 金 陵 矿 业 ( SZ) 37.99% 37.10% 50.66% 人 民 币 ) 民 币 ) 2.62 中 国 铁 钛 (00893.HK) 35.28% 47.86% 48.25% 宏 达 矿 业 ( SH) 39.47% 33.54% 46.56% 华 联 矿 业 ( SH) 41.24% 33.56% 41.04% 山 东 地 矿 ( SZ) 63.35% 63.71% 67.78% 中 国 罕 王 (03388.HK) 54.41% 53.59% 66.07% 中 国 中 盛 资 源 (02623.HK) 21.51% 17.53% 27.34% 新 矿 资 源 (01231.HK) % - - 海 南 矿 业 63.72% 67.73% 72.62% 資 料 來 源 : 海 南 礦 業 招 股 書, 第 一 上 海 09 年 鐵 礦 石 價 格 低 位, 海 礦 仍 然 盈 利 礦 業 企 業 面 臨 的 主 要 風 險 是 鐵 礦 石 價 格 的 波 動, 從 2011 年 以 來 鐵 礦 石 價 格 下 跌 情 況 嚴 重, 雖 然 在 2013 年 價 格 略 有 回 升, 但 在 2014 年 開 始 價 格 下 降 幅 度 過 快, 我 們 認 為 會 對 經 營 指 標 產 生 重 大 影 響 由 於 鐵 礦 石 下 游 產 業 為 煉 鋼 企 業, 在 經 濟 不 斷 放

23 緩, 鋼 鐵 去 產 能 的 大 背 景 下, 鐵 礦 石 價 格 難 有 大 幅 回 升 的 機 會 但 由 於 海 南 礦 業 在 過 往 經 營 歷 史 中 未 有 虧 損 的 情 況, 即 便 在 鐵 礦 石 價 格 在 2009 年 降 到 的 低 點, 也 仍 然 錄 得 盈 利, 因 此 我 們 認 為 海 南 礦 業 業 績 大 幅 向 下 的 可 能 性 很 小 未 來 隨 著 鋼 鐵 企 業 的 不 斷 整 合, 鐵 礦 石 價 格 上 升 可 期 圖 表 35: 河 北 / 唐 山 鐵 礦 石 含 稅 價 ( 人 民 幣 / 噸 ) 圖 表 36: 國 內 鐵 礦 石 港 口 庫 存 水 準 ( 萬 噸 ) /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/ /6/19 資 料 來 源 :Bloomberg, 第 一 上 海 資 料 來 源 :Bloomberg, 第 一 上 海 海 南 礦 業 上 市 將 為 復 星 創 造 良 好 回 報 海 南 礦 業 已 在 2011 年 就 開 始 籌 備 上 市, 目 前 已 經 在 證 監 會 再 度 報 備 了 最 新 版 的 招 股 書, 將 謀 求 在 上 海 交 易 所 上 市 海 南 礦 業 此 次 上 市 將 發 行 最 多 4.2 億 股 股 份, 其 中 包 含 最 多 復 星 國 際 / 復 星 產 投 2.1 億 股 老 股 的 轉 讓 如 果 按 照 最 大 發 行 計 畫 進 行, 上 市 後 復 星 國 際 / 復 星 產 投 將 佔 有 7.98 億 股, 占 發 行 後 總 股 本 21 億 股 38%, 海 鋼 集 團 仍 持 有 6.72 億 股, 占 發 行 後 總 股 本 32%, 公 眾 持 股 4.2 億 股, 占 發 行 後 總 股 本 20%, 復 星 國 際 仍 為 海 南 礦 業 第 一 大 股 東 總 回 報 經 驗 等 多 方 面 來 看, 對 海 南 礦 業 的 投 資 均 極 為 成 功 我 們 認 為 此 次 上 市 符 合 復 星 國 際 的 戰 略 方 向, 使 復 星 在 傳 統 週 期 性 產 業 的 風 險 暴 露 變 小, 有 更 多 的 資 源 用 於 大 消 費 大 健 康 及 互 聯 網 等 未 來 產 業 熱 點 通 過 海 南 礦 業 這 5 年 來 的 分 紅, 復 星 已 經 收 回 全 部 投 資 9 億 元 人 民 幣 並 盈 餘 億 元, 並 有 可 能 通 過 老 股 轉 讓 進 一 步 獲 得 一 次 性 收 益 因 此 從 參 與 海 南 鋼 鐵 改 制 到 現 在 部 分 退 出 復 星 一 方 面 獲 得 了 客 觀 的 財 務 收 益, 另 一 方 面 具 備 了 深 度 參 與 國 企 改 革 的 經 驗, 這 是 其 他 準 備 參 與 國 企 改 革 的 私 營 企 業 所 不 具 備 的 優 勢 海 南 礦 業 上 市 後 復 星 國 際 仍 為 第 一 大 股 東, 未 來 面 對 鐵 礦 石 行 業 可 能 的 機 會 這 一 地 位 仍 能 使 其 進 退 有 餘 圖 表 37: 上 市 募 集 資 金 項 目 及 用 途 ( 萬 人 民 幣 ) 序 号 项 目 名 称 项 目 投 资 总 额 募 集 资 金 投 资 额 1 新 建 选 矿 厂 项 目 49, , 新 建 选 矿 厂 而 起 扩 建 项 目 47, , 石 碌 矿 区 跌 多 金 属 矿 整 装 勘 查 项 目 30, , 铁 钴 铜 工 程 技 术 研 究 中 心 10, , 补 充 流 动 资 金 40, , 合 计 177, , 資 料 來 源 : 海 南 礦 業 招 股 書, 第 一 上 海

24 3 南 京 南 鋼 鋼 鐵 行 業 龍 頭 企 業 南 鋼 投 資 已 已 全 部 收 回 復 星 國 際 於 2003 年 與 南 鋼 集 團 成 立 南 鋼 聯 合, 並 完 成 了 對 原 南 鋼 集 團 旗 下 上 市 公 司 南 鋼 股 份 (600282) 的 控 制, 這 也 是 民 營 企 業 參 與 國 有 企 業 改 制 的 首 個 案 例 南 鋼 完 成 重 組 股 後, 適 逢 中 國 經 濟 步 入 迅 速 增 長 期, 特 別 是 投 資 方 面 對 鋼 鐵 需 求 的 不 斷 增 大, 復 星 已 通 過 分 紅 等 方 式 收 回 了 投 資 回 報 近 年 來 由 於 受 產 能 過 剩 等 問 題 困 擾, 鋼 鐵 行 業 經 營 狀 況 普 遍 惡 化, 南 鋼 股 份 2013 和 2012 年 兩 年 分 別 錄 得 淨 虧 損 約 6.2 億 和 5.7 億, 南 京 南 鋼 同 期 淨 利 潤 分 別 為 6.1 億 (3.68/60%) 和 虧 損 4.8 億 上 半 年 南 鋼 實 現 扭 虧, 受 益 產 品 結 構 調 整 上 半 年 南 鋼 股 份 實 現 了 扭 虧 為 盈, 實 現 淨 利 潤 1.2 億 人 民 幣, 一 季 度 錄 得 淨 利 潤 1662 萬 元, 好 於 行 業 整 體 情 況 根 據 中 國 鋼 鐵 工 業 協 會 統 計, 今 年 一 季 度 重 點 統 計 鋼 鐵 企 業 淨 虧 損 億 元, 同 比 減 少 億 元, 累 計 虧 損 面 45.45%, 同 比 增 加 14.77% 實 現 扭 虧 為 盈 的 主 要 原 因 是 上 半 年 公 司 寬 厚 板 軋 機 等 轉 型 發 展 結 構 調 整 專 案 生 產 水 準 不 斷 提 升, 鋼 材 產 品 產 銷 量 同 比 上 升 ; 品 種 結 構 優 化,9%Ni 鋼 等 高 附 加 值 產 品 訂 單 幅 度 大 於 鋼 材 價 格 下 跌 幅 度, 產 品 毛 利 同 比 上 升 南 鋼 實 為 行 業 龍 頭 企 業 從 行 業 來 看, 南 京 南 鋼 為 鋼 鐵 行 業 中 的 龍 頭 企 業, 根 據 中 國 鋼 鐵 工 業 協 會 對 年 產 500 萬 噸 以 上 的 大 型 鋼 鐵 企 業 主 要 經 濟 指 標 的 排 名, 南 京 南 鋼 2013 年 的 淨 資 產 收 益 率 位 於 全 行 業 第 二 位 ; 噸 鋼 利 潤 率 居 第 三 位 ; 人 均 利 潤 人 均 利 稅 及 銷 售 利 潤 率 位 居 第 四 位 ; 經 濟 綜 合 效 益 指 數 排 在 第 三 位 未 來 落 腳 在 資 源 和 裝 備 整 合 平 臺 根 據 管 理 層 戰 略, 南 京 鋼 鐵 會 起 到 對 資 源 和 裝 備 領 域 整 合 的 作 用, 復 星 對 於 鋼 鐵 行 業 的 波 動 性 有 充 分 認 識, 對 於 南 京 鋼 鐵 未 來 也 不 會 做 投 入, 依 靠 其 本 身 產 品 結 構 轉 型 和 多 元 化 定 位 南 京 鋼 鐵 的 多 元 化 產 業 已 經 初 步 形 成 了 資 訊 化 延 伸 加 工 貿 易 資 源 綜 合 利 用 金 融 投 資 運 作 等 8 大 業 務 板 塊, 前 景 良 好 此 外 南 京 南 鋼 還 100% 控 股 安 徽 金 安 礦 業, 金 安 礦 業 以 鐵 精 粉 為 主 要 產 品,2013 及 2012 年 鐵 精 粉 產 量 分 別 為 95.8 萬 噸 和 91.0 萬 噸, 目 前 鐵 礦 石 保 有 儲 量 為 7360 萬 噸 圖 表 38: 南 鋼 股 份 簡 明 財 務 狀 況 ( 百 萬 人 民 幣 ) 圖 表 39: 南 鋼 股 份 簡 明 損 益 及 現 金 流 ( 百 萬 人 民 幣 ) 项 目 2013 年 末 2012 年 末 2011 年 末 流 动 资 产 11,143 13,356 15,512 非 流 动 资 产 22,567 20,861 18,828 资 产 总 计 36,710 34,218 34,340 流 动 负 债 20,955 17,340 16,021 负 债 总 计 28,429 25,419 24,642 少 数 股 东 权 益 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 8,281 8,799 9,690 项 目 2013 年 度 2012 年 度 2011 年 度 营 业 收 入 26,822 32,032 38,565 营 业 利 润 -1, 利 润 总 额 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 经 营 活 动 现 金 流 2,987 1, 投 资 活 动 现 金 流 -4,067-5,866-2,220 筹 资 活 动 现 金 流 361-1,537 2,198 資 料 來 源 : 南 鋼 股 份, 第 一 上 海 資 料 來 源 : 南 鋼 股 份, 第 一 上 海

25 4 複 地 - 雙 核 驅 動 新 模 式 複 地 集 團 是 復 星 旗 下 地 產 開 發 平 臺, 在 地 產 開 發 方 面 推 行 住 宅 與 商 業 地 產 並 行 的 開 發 模 式, 同 時 與 復 星 國 際 集 團 旗 下 的 星 浩 資 本 共 同 承 擔 地 產 開 發 的 基 金 投 資 模 式 複 地 集 團 成 立 於 1998 年, 曾 於 2004 年 在 香 港 聯 交 所 上 市, 並 在 2011 年 順 利 私 有 化, 成 為 復 星 國 際 旗 下 全 資 子 公 司 複 地 集 團 早 年 聚 焦 于 於 住 宅 物 業 領 域, 後 來 逐 漸 重 視 商 業 物 業 的 開 發, 形 成 了 住 商 協 同 的 模 式 而 2010 年 複 地 投 資 集 團 的 設 立, 標 誌 著 開 發 投 資 雙 核 驅 動 戰 略 再 度 深 入 圖 表 40: 複 地 項 目 儲 備 一 覽 表 未 建 面 积 在 建 面 积 总 计 城 市 权 益 前 权 益 后 权 益 前 权 益 后 权 益 前 权 益 后 上 海 1,233, , , ,125 1,706,795 1,009,798 南 京 787, , , ,834 1,355, ,414 无 锡 168,401 84, , , , ,294 杭 州 203, , , , , ,136 慈 禧 83,000 58, , , , ,440 天 津 701, ,368 62,600 43, , ,188 大 同 257, , , , , ,797 太 原 455, ,320 97,755 78, , ,524 长 春 ,809 68,809 68,809 68,809 成 都 2,573,853 1,444,316 63,904 31,952 2,637,757 1,476,268 重 庆 1,344, , , ,188 1,614,411 1,048,884 长 沙 129, ,282 87,989 73, , ,202 武 汉 1,029, , , ,270 1,734,200 1,108,030 海 南 307,917 92, ,003 63, , ,376 西 安 1,898, , , ,265 2,103,172 1,051,586 富 阳 ,313 75, ,313 75,656 宁 波 ,312 45,086 68,312 45,086 东 阳 636, , ,173 53, , ,586 合 计 11,810,264 7,193,167 4,865,196 2,967,907 16,674,460 10,161,074 資 料 來 源 : 各 公 司 年 報 及 半 年 報, 第 一 上 海 圖 表 41: 複 地 2013 年 新 增 項 目 儲 備 城 市 项 目 名 称 规 划 建 筑 面 积 权 益 建 筑 面 积 权 益 业 态 宁 波 湾 头 2 号 68,312 45,086 66% 住 宅 南 京 卡 子 门 303, ,376 66% 住 商 重 庆 解 放 碑 101,000 80,800 80% 商 办 武 汉 新 港 长 江 城 308, , % 住 商 杭 州 蓝 孔 雀 171, , % 商 办 重 庆 黄 桷 坪 3 号 214, , % 住 商 慈 溪 金 轮 东 瑞 8,000 5,600 70% 住 宅 上 海 帕 缇 欧 香 3 期 55,986 30,792 55% 住 宅 上 海 星 光 域 304, ,132 50% 住 商 东 阳 木 雕 城 2 期 822, ,666 28% 商 办 总 计 2,357,300 1,439,252 61% 資 料 來 源 : 各 公 司 年 報 及 半 年 報, 第 一 上 海

26 圖 表 42: 複 地 2013 年 合 約 銷 售 項 目 和 金 額 权 益 后 权 益 前 项 目 名 称 城 市 面 积 金 额 面 积 金 额 平 方 米 百 万 人 民 币 平 方 米 百 万 人 民 币 股 权 比 例 复 地 西 绒 线 26 北 京 % 复 地 首 府 北 京 % 复 地 净 月 国 际 长 春 146,463 1, ,463 1, % 复 地 昆 玉 国 际 长 沙 32, , % 泰 悦 湾 成 都 15, , % 复 地 御 香 山 成 都 15, , % 复 地 复 城 国 际 成 都 37, , % 复 地 雍 湖 湾 成 都 9, , % 成 都 黄 龙 成 都 1, , % 复 地 御 澜 湾 大 同 20, , % 东 阳 木 雕 城 东 阳 4, , % 复 地 复 城 个 国 际 富 阳 4, , % 复 地 连 城 国 际 杭 州 40, , % 复 地 上 城 杭 州 28, , % 复 地 新 都 国 际 南 京 49, , % 锦 绣 华 城 南 京 36, , % 复 地 御 钟 山 南 京 40, ,042 1,086 83% 复 地 朗 乡 南 京 12, , % 复 地 御 上 海 慈 溪 30, , % 金 色 城 市 上 海 37,361 1,151 93,403 2,877 40% 颐 和 华 城 上 海 8, , % 古 北 新 城 上 海 2, , % 复 地 中 环 天 地 上 海 8, , % 复 地 香 槴 花 园 上 海 12, , % 复 地 申 公 馆 上 海 7, , % 复 地 领 馆 上 海 9, , % 复 地 新 都 国 际 上 海 1, , % 复 地 金 石 湾 上 海 7, , % 帕 缇 欧 香 上 海 % 上 海 知 音 上 海 1, , % 星 光 域 上 海 11, ,674 1,012 50% 复 地 东 山 国 际 太 原 33, , % 复 地 温 莎 堡 天 津 34, , % 复 地 悦 城 无 锡 29, , % 复 地 公 园 城 邦 无 锡 14, , % 复 地 东 湖 国 际 武 汉 140,745 1, ,064 2,635 70% 复 地 悦 城 武 汉 14, , % 锦 绣 天 下 西 安 12, , % 复 地 优 尚 国 际 西 安 % 复 地 花 屿 城 重 庆 60, , % 复 地 山 与 城 重 庆 8, , % 复 地 上 城 重 庆 7, , % 复 地 复 城 国 际 重 庆 2, , % 合 计 997,974 12,838 1,473,915 19,976 資 料 來 源 : 各 公 司 年 報 及 半 年 報, 第 一 上 海

27 復 星 地 產 控 股 -- 蜂 巢 城 市 踐 行 者 復 星 地 產 控 股 的 出 現, 是 作 為 復 星 國 際 房 地 產 整 體 戰 略 規 劃 的 執 行 者 而 打 造 的, 除 複 地 外, 房 地 產 投 資 基 金 如 星 浩 星 泓 星 豫 星 景 星 堡 ;BFC 外 灘 金 融 中 心 ; 最 新 收 購 的 IDERA 所 管 理 的 資 產 以 及 葡 萄 牙 保 險 公 司 Fidelidade 在 房 地 產 領 域 配 置 的 資 產 等 都 被 囊 括 在 復 星 地 產 控 股 旗 下 根 據 最 新 資 料, 復 星 地 產 控 股 的 管 理 資 產 總 額 達 到 1400 億 人 民 幣, 土 地 儲 備 總 量 達 2500 萬 平 方 米, 在 全 國 26 個 城 市 擁 有 50 多 個 在 建 或 待 建 專 案, 成 為 復 星 國 際 籌 謀 內 部 資 源 全 盤 整 合 的 平 臺 和 重 要 載 體 根 據 復 星 到 2020 年 管 理 資 產 達 到 1 萬 億 人 民 幣 的 希 望, 復 星 地 產 控 股 也 計 畫 在 7 年 時 間 管 理 資 產 突 破 5000 億 人 民 幣, 成 為 全 國 最 大 的 房 地 產 投 融 資 管 理 平 臺 發 展 戰 略 - 推 行 蜂 巢 城 市 為 達 成 7 年 5000 億 的 成 長 目 標, 復 星 地 產 內 部 明 確 了 陣 型 戰 略 : 即 五 大 蜂 巢 產 品 作 為 前 鋒 ; 投 資 融 資 開 發 商 管 這 四 輪 驅 動 的 輔 助 以 及 國 內 外 收 購 兼 併 的 開 拓 發 展 形 式 蜂 巢 城 市 將 突 破 中 國 就 有 的 房 地 產 開 發 模 式 目 前 一 線 城 市 房 屋 供 應 不 足, 城 市 缺 乏 規 劃, 二 三 四 線 城 市 供 給 過 量, 加 上 房 地 產 政 策 不 斷 變 化, 過 往 傳 統 的 房 地 產 開 發 模 式 在 資 金 成 本 優 勢 逐 漸 喪 失 以 後, 必 將 尋 求 新 的 模 式 上 的 突 破 2013 年 復 星 國 際 獨 創 的 提 出 蜂 巢 城 市 概 念, 複 地 將 秉 承 母 公 司 復 星 國 際 大 金 融 大 地 產 大 健 康 大 文 旅 大 物 貿 的 發 展 方 向, 打 造 這 五 大 類 蜂 巢 產 品 蜂 巢 社 區 突 破 了 以 往 住 宅 物 業 和 商 業 物 業 的 界 限, 通 過 這 種 全 新 的 綜 合 城 市 解 決 方 案, 提 升 城 市 價 值 滿 足 購 房 者 需 求 及 創 造 多 元 價 值, 這 也 有 賴 於 母 公 司 復 星 國 際 豐 富 的 產 業 資 源 和 複 地 卓 越 的 開 發 能 力 蜂 巢 城 市 在 國 內 外 並 無 完 全 對 應 的 參 照 樣 本, 由 於 發 達 國 家 地 廣 人 稀, 城 鎮 化 過 程 已 經 完 成, 並 不 需 要 對 土 地 資 源 進 行 過 於 緊 密 的 規 劃 而 在 發 展 中 國 家, 特 別 是 城 鎮 化 程 度 較 為 落 後 的 區 域, 人 口 在 大 城 市 不 斷 集 中 的 程 度 在 加 劇, 缺 乏 規 劃 對 於 城 市 生 態 的 影 響 是 致 命 的 因 此 蜂 巢 城 市 的 獨 特 理 念 適 用 於 像 我 國 這 樣 的 城 鎮 化 過 程 仍 在 推 動 中 的 國 家, 它 可 以 以 社 區 為 單 位 建 立 核 心 產 業, 輔 之 以 配 套 的 生 活 文 娛 及 醫 療 健 康 等 設 施, 滿 足 一 個 社 區 內 人 的 工 作 生 活 和 精 神 需 求, 帶 動 一 個 城 市 的 發 展 及 提 升 城 市 形 象, 滿 足 人 和 城 市 的 多 重 訴 求, 這 也 符 合 新 型 城 鎮 化 的 發 展 要 求 目 前 蜂 巢 城 市 仍 處 於 探 索 階 段, 如 星 堡 養 老 社 區 海 南 亞 特 蘭 蒂 斯 等, 不 同 社 區 承 擔 著 不 同 的 發 展 主 題 PPP 模 式 - 充 分 參 與 地 方 城 市 規 劃 與 功 能 建 設 蜂 巢 城 市 的 建 設, 由 復 星 與 地 方 政 府 採 用 PPP 模 式 (Public-Private- Partnership) 合 作 進 行 PPP 模 式 是 國 外 已 採 用 多 年 的 公 共 設 施 基 礎 設 施 建 設 及 運 營 的 模 式, 在 歐 洲 美 國 等 多 個 發 達 地 區 和 國 家 均 有 多 年 實 踐 經 驗 在 PPP 模 式 中, 政 府 和 私 人 企 業 就 某 一 項 城 市 基 礎 設 施 或 某 項 公 共 物 品 及 服 務 建 立 合 作 關 係, 私 人 企 業 從 正 處 獲 得 該 項 目 的 特 許 經 營 權, 並 保 證 完 成 該 專 案 的 實 施 或 產 品 及 服 務 的 順 利 提 供, 政 府 減 輕 財 政 負 擔 並 履 行 監 督 職 責, 在 該 模 式 中 政 府 與 私 人 企 業 是 利 益 一 致 的 我 們 認 為 PPP 模 式 是 蜂 巢 城 市 最 為 妥 當 的 一 種 建 設 及 運 營 模 式 蜂 巢 城 市 對 一 個 城 市 提 供 的 服 務 已 不 限 於 某 項 單 一 工 程 或 服 務, 而 立 足 於 城 市 整 體 功 能 的 建 設 和 完 善, 是 PPP 模 式 的 一 種 新 探 索 複 地 將 從 蜂 巢 的 起 步 建 立 至 最 終 的 維 護 運 營 提 供 一 整 套 計 畫 和 管 理 措 施, 滿 足 政 府 對 城 市 功 能 的 要 求 在 這 個 模 式 中 政 府 與 復 星 保 持 利 益 一 致, 只 要 其 中 法 律 法 規 得 當, 雙 方 均 可 從 中 獲 得 合 理 的 收 益 復 星 方 面 也 可 以 建 立 與 政 府 合 作 的 成 功 範 例 並 獲 得 推 行 蜂 巢 城 市 的 必 備 的 經 驗 品 牌 及 先 行 優