<4D F736F F D20D5BDC2D4CEAFD4B1BBE1D3EBC9CFCAD0B9ABCBBEB9FDB6C8CDB6D7CAD0D0CEAA2E646F63>

Transcription

1 摘 要 战 略 委 员 会 与 上 市 公 司 过 度 投 资 行 为 基 于 2006 年 我 国 制 造 业 上 市 公 司 的 数 据 包 络 与 实 证 分 析 覃 家 琦 本 文 采 用 超 效 率 数 据 包 络 分 析 法 来 度 量 公 司 过 度 投 资 水 平, 并 以 2006 年 我 国 制 造 业 上 市 公 司 为 样 本, 实 证 检 验 了 战 略 委 员 会 的 特 征 对 上 市 公 司 过 度 投 资 水 平 的 影 响 研 究 表 明, 我 国 2006 年 制 造 业 上 市 公 司 存 在 明 显 的 过 度 投 资 行 为, 设 立 战 略 委 员 会 能 够 降 低 过 度 投 资 均 值 ; 董 事 长 与 总 经 理 两 职 合 一 战 略 委 员 会 的 勤 勉 程 度 平 均 学 历 水 平 与 过 度 投 资 显 著 负 相 关 ; 平 均 职 称 水 平 兼 职 程 度 与 过 度 投 资 显 著 正 相 关 ; 知 识 结 构 任 职 年 限 性 别 结 构 与 过 度 投 资 正 相 关 但 不 显 著 ; 战 略 委 员 会 的 规 模 平 均 年 龄 与 过 度 投 资 负 相 关 但 不 显 著 ; 独 立 董 事 比 例 年 度 薪 酬 持 股 比 例 与 过 度 投 资 的 关 系 既 不 显 著 也 不 确 定 关 键 词 : 战 略 委 员 会 ; 过 度 投 资 ; 数 据 包 络 分 析 Strategy Commttee and Overnvestment Behavor of Lsted Companes---A Data Envelopment and Emprcal Analyss Based on Chna s Lsted Companes of Manufacturng Industry n 2006 J. Q. Qn Abstract In ths paper, we measure the overnvestment level by approach of super effcency data envelopment analyss, and emprcally test the effect of strategy commttee characterstcs on overnvestment level based on Chna s lsted companes of manufacturng ndustry n 2006.The results show that there are substantal overnvestment behavor wth Chna s lsted companes of manufacturng ndustry n 2006, but companes wth strategy commttee wll have lower overnvestment level. Combnaton of board charman and CEO, dlgence level, and average educaton level have sgnfcant postve effect on overnvestment level. Average ttle level and average part-tme level have sgnfcant negatve effect. Knowledge structure, average post tme, and sex structure have postve but nsgnfcant effect. Scale and average age have negatve but nsgnfcant effect. Percentage of ndependent drectors, wage, and stock share have uncertan and nsgnfcant effect. Key Words: Strategy Commttee; Overnvestment; Data Envelopment Analyss 本 文 受 南 开 大 学 2007 年 度 人 文 社 会 科 学 校 内 文 科 青 年 项 目 (NKQ07014) 资 助 感 谢 北 大 光 华 管 理 学 院 祝 继 高 博 士 的 建 议, 但 文 责 自 负 覃 家 琦 (1977 ), 男, 管 理 学 博 士, 南 开 大 学 商 学 院 财 务 管 理 系 讲 师 联 系 地 址 : 南 开 大 学 商 学 院 财 务 管 理 系 ; 邮 编 :300071; 手 机 : ;Emal:qjq326@yahoo.com.cn - 1 -

2 战 略 委 员 会 与 上 市 公 司 过 度 投 资 行 为 基 于 2006 年 我 国 制 造 业 上 市 公 司 的 数 据 包 络 与 实 证 分 析 摘 要 本 文 采 用 超 效 率 数 据 包 络 分 析 法 来 度 量 公 司 过 度 投 资 水 平, 并 以 2006 年 我 国 制 造 业 上 市 公 司 为 样 本, 实 证 检 验 了 战 略 委 员 会 的 特 征 对 上 市 公 司 过 度 投 资 水 平 的 影 响 研 究 表 明, 我 国 2006 年 制 造 业 上 市 公 司 存 在 明 显 的 过 度 投 资 行 为, 设 立 战 略 委 员 会 能 够 降 低 过 度 投 资 均 值 ; 董 事 长 与 总 经 理 两 职 合 一 战 略 委 员 会 的 勤 勉 程 度 平 均 学 历 水 平 与 过 度 投 资 显 著 负 相 关 ; 平 均 职 称 水 平 兼 职 程 度 与 过 度 投 资 显 著 正 相 关 ; 知 识 结 构 任 职 年 限 性 别 结 构 与 过 度 投 资 正 相 关 但 不 显 著 ; 战 略 委 员 会 的 规 模 平 均 年 龄 与 过 度 投 资 负 相 关 但 不 显 著 ; 独 立 董 事 比 例 年 度 薪 酬 持 股 比 例 与 过 度 投 资 的 关 系 既 不 显 著 也 不 确 定 关 键 词 : 战 略 委 员 会 ; 过 度 投 资 ; 数 据 包 络 分 析 一 导 言 在 宏 观 经 济 层 面, 企 业 部 门 的 投 资 被 视 为 与 出 口 居 民 消 费 政 府 购 买 并 驾 齐 驱 的 四 大 需 求 之 一, 投 资 过 热 成 为 社 会 争 论 的 热 点 在 微 观 经 济 层 面, 自 从 Modglan&Mller(1958) 发 表 之 后, 投 资 与 融 资 成 为 公 司 财 务 学 的 两 大 研 究 主 题 ; 而 在 Jensen&Mecklng(1976) 提 出 代 理 问 题 之 后, 财 务 学 界 普 遍 认 同 管 理 者 出 于 个 人 效 用 最 大 化 倾 向 于 过 度 投 资 (Overnvestment) 如 何 度 量 并 抑 制 企 业 投 资 过 度 或 过 热, 成 为 宏 微 观 学 者 共 同 关 注 的 问 题 目 前 普 遍 采 用 的 过 度 投 资 度 量 方 法 有 投 资 - 现 金 流 敏 感 性 法 与 增 长 函 数 法 (Growth Functon Approach, 简 称 GFA), 然 而 这 两 种 方 法 都 没 有 严 格 的 对 最 优 投 资 进 行 界 定, 从 而 无 法 令 人 满 意 的 度 量 过 度 投 资 而 公 司 治 理 作 为 缓 解 代 理 问 题 的 一 种 重 要 机 制, 其 与 企 业 过 度 投 资 行 为 之 间 的 关 系 引 起 了 众 多 学 者 的 关 注 但 我 们 发 现 这 方 面 的 研 究 主 要 集 中 于 终 极 控 制 权 大 股 东 持 股 比 例 独 立 董 事 国 有 股 比 例 治 理 环 境 等 方 面, 尚 未 深 入 到 与 企 业 投 资 决 策 关 系 更 为 密 切 的 专 业 委 员 会 的 运 作 我 们 注 意 到,2002 年 上 市 公 司 治 理 准 则 第 五 十 二 条 规 定, 上 市 公 司 董 事 会 可 以 按 照 股 东 大 会 的 有 关 决 议, 设 立 战 略 审 计 提 名 薪 酬 与 考 核 等 专 门 委 员 会 ; 准 则 第 五 十 三 条 特 别 规 定 : 战 略 委 员 会 的 主 要 职 责 是 对 公 司 长 期 发 展 战 略 和 重 大 投 资 决 策 进 行 研 究 并 提 出 建 议 上 市 公 司 的 战 略 委 员 会 议 事 规 则 还 明 确 规 定, 战 略 委 员 会 是 公 司 董 事 会 下 设 的 专 门 机 构, 主 要 负 责 对 公 司 长 期 发 展 战 略 规 划 重 大 战 略 性 投 资 进 行 可 行 性 研 究, 主 要 行 使 的 职 权 如 下 : 对 公 司 的 长 期 发 展 规 划 经 营 目 标 发 展 方 针 进 行 研 究 并 提 出 建 议 ; 对 公 司 的 经 营 战 略 包 括 但 不 限 于 产 品 战 略 市 场 战 略 营 销 战 略 研 发 战 略 人 才 战 略 进 行 研 究 并 提 出 建 议 ; 对 公 司 重 大 战 略 性 投 资 融 资 方 案 进 行 研 究 并 提 出 建 议 ; 对 公 司 重 大 资 本 运 作 资 产 经 营 项 目 进 行 研 究 并 提 出 建 议 ; 对 其 他 影 响 公 司 发 展 战 略 的 重 大 事 项 进 行 研 究 并 提 出 建 议 ; 对 以 上 事 项 的 实 施 进 行 跟 踪 检 查 ; 公 司 董 事 会 授 权 办 理 的 其 他 事 宜 由 此, 我 们 推 测 战 略 委 员 会 的 治 理 情 况 应 该 有 助 于 抑 制 上 市 公 司 过 度 投 资 但 国 内 外 这 方 面 的 研 究 很 少 本 文 的 创 新 体 现 为 两 点 : 首 先, 在 过 度 投 资 的 影 响 因 素 方 面, 我 们 重 点 考 察 战 略 委 员 会 的 影 响 研 究 发 现, 董 事 长 与 总 经 理 两 职 合 一 战 略 委 员 会 的 勤 勉 程 度 平 均 学 历 水 平 与 过 度 投 资 显 著 负 相 关 ; 平 均 职 称 水 平 兼 职 程 度 与 过 度 投 资 显 著 正 相 关 ; 知 识 结 构 任 职 年 限 性 别 结 构 与 过 度 投 资 正 相 关 但 不 显 著 ; 战 略 委 员 会 的 规 模 平 均 年 龄 与 过 度 投 资 负 相 关 但 不 显 著 ; 独 立 董 事 比 例 年 度 薪 酬 持 股 比 例 与 过 度 投 资 的 关 系 既 不 显 著 也 不 确 定 其 次, 在 - 2 -

3 过 度 投 资 的 度 量 方 面, 我 们 引 进 超 效 率 (Super Effcency) 数 据 包 络 分 析 (Data Envelopment Analyss, 简 称 DEA) 法 随 机 边 界 分 析 (Stochastc Fronter Analyss, 简 称 SFA) 法 来 计 算 公 司 的 过 度 投 资 水 平, 并 与 常 用 的 增 长 函 数 法 进 行 了 比 较 研 究 表 明, 超 效 率 数 据 包 络 分 析 法 和 随 机 边 界 分 析 法 均 显 示 2006 年 我 国 制 造 业 上 市 公 司 存 在 明 显 的 过 度 投 资 行 为, 而 增 长 函 数 法 则 显 示 微 弱 的 投 资 不 足 且 投 资 偏 离 几 近 于 零 在 实 证 效 果 上, 随 机 边 界 分 析 法 验 证 了 任 职 年 限 兼 职 程 度 与 过 度 投 资 的 正 相 关 关 系, 但 增 长 函 数 法 未 能 检 验 出 战 略 委 员 会 的 影 响 下 文 如 下 安 排 : 第 二 部 分 为 文 献 回 顾 ; 第 三 部 分 分 析 战 略 委 员 会 对 上 市 公 司 过 度 投 资 行 为 的 作 用 机 制 ; 第 四 部 分 阐 述 超 效 率 数 据 包 络 分 析 方 法 如 何 运 用 于 过 度 投 资 的 度 量 ; 第 五 部 分 基 于 我 国 制 造 业 2006 年 的 数 据, 对 战 略 委 员 会 与 过 度 投 资 的 关 系 进 行 实 证 分 析 ; 第 六 部 分 为 研 究 结 论 与 政 策 建 议 二 文 献 回 顾 过 度 投 资 是 相 对 于 最 优 投 资 而 言 的, 假 设 最 优 投 资 额 为 I * 0, 实 际 投 资 额 为 I 0, 如 果 I 0 >I * 0, 则 称 为 过 度 投 资 ; 如 果 I 0 <I * 0, 则 称 为 投 资 不 足 在 公 司 财 务 学 的 奠 基 之 作 Modglan&Mller(1958) 中, 他 们 将 企 业 的 目 标 设 定 为 股 东 的 目 标, 而 股 东 的 目 标 是 企 业 的 市 场 价 值 V 最 大 化, 并 且 管 理 者 按 照 现 有 股 东 的 利 益 行 事 假 设 投 资 为 I,I 所 产 生 的 现 金 流 现 值 为 投 资 I 的 函 数 V(I),V ' (I)>0,V '' (I)<0, 则 股 东 价 值 ( 通 过 货 币 度 量 ) 可 描 述 为 u=v(i)-i 最 优 的 投 资 将 在 dv/di=1 或 V ' (I)=1 处 得 到, 由 此 可 求 出 最 优 投 资 为 I 0 如 果 dv/di<1, 则 表 明 公 司 投 资 过 度, 应 该 削 减 投 资 在 Modglan&Mller(1958) 中, 管 理 者 完 全 服 从 投 资 者 的 意 志 但 在 两 权 分 离 条 件 下, Jensen&Mecklng(1976) 认 为 代 理 问 题 普 遍 存 在 于 投 资 者 和 管 理 者 之 间, 典 型 的 例 子 就 是 通 过 过 度 投 资 而 获 得 私 人 利 益 假 设 管 理 者 可 以 获 得 的 各 种 与 投 资 有 关 的 私 人 收 益 为 B(I), 并 且 B ' (I)>0,B " (I)<0 再 假 设 管 理 者 拥 有 部 分 股 权 α, 则 管 理 者 效 用 可 表 示 为 :u=α[v(i)-i ]+B(I), 一 阶 条 件 为 V ' (I)=1-B ' (I)/α <1, 我 们 由 此 又 可 求 出 另 一 最 优 的 实 际 投 资 成 本, 令 为 I 2 如 果 没 有 私 人 收 益, 则 管 理 者 效 用 为 :u=α[v(i)-i ], 一 阶 条 件 为 V ' (I)=1, 此 时 的 最 优 投 资 为 I 0 由 于 V '' (I)<0, 因 此 有 I 2 > I 0, 即 管 理 者 会 因 为 私 人 收 益 而 投 资 过 度 我 们 还 可 以 看 到,α 越 小,I 2 > I 0 的 程 度 越 严 重, 即 过 度 投 资 程 度 越 严 重 这 种 过 度 投 资 倾 向 有 时 也 被 称 为 帝 国 建 造 (Empre Buldng) 倾 向 由 于 代 理 问 题 的 普 遍 存 在, 人 们 开 始 关 注 公 司 治 理 问 题, 其 核 心 是 投 资 者 利 益 的 保 护 (Shlefer&Vshny, 1997) 由 于 董 事 会 在 公 司 治 理 结 构 中 起 着 重 要 作 用, 因 此 大 量 学 者 对 董 事 会 的 作 用 展 开 研 究 但 这 些 研 究 集 中 于 董 事 会 特 征 对 公 司 业 绩 的 影 响, 例 如 独 立 董 事 人 数 占 董 事 会 比 例 与 公 司 业 绩 正 相 关 (Brckley et al.,1994;peng,2004) 或 负 相 关 (Hermaln&Webach, 1991), 独 立 董 事 背 景 ( 比 如 国 际 背 景 (Norburn,1986) 银 行 背 景 (Easterbrook,1984) 投 行 背 景 (Lee,Rosensten&Wyatt,1999) 性 别 (Blmora&Pdert,1994) 政 府 官 员 背 景 (Lester et al.,2008)) 有 助 于 提 高 公 司 业 绩, 独 立 董 事 身 兼 多 职 与 公 司 业 绩 正 相 关 (Ferrs et al., 2003) 或 负 相 关 (Shvdasan &Yermack,1999;Core et al.,1999) 尽 管 有 学 者 注 意 到 了 专 业 委 员 会 的 影 响, 但 他 们 的 关 注 点 放 在 审 计 委 员 会 上, 主 要 研 究 审 计 委 员 会 对 审 计 意 见 (Carcello&Neal,2000) 信 息 披 露 质 量 (Ho&Wong,2001) 审 计 费 用 (Coller&Gregory, 1996) 会 计 师 事 务 所 选 择 (Abbort&Parker, 2000) 盈 余 质 量 (Defond et al.,2005) 审 计 质 量 (Lee et al.2004) 等 的 影 响, 关 于 专 业 委 员 会 与 过 度 投 资 的 关 系 尚 未 得 到 研 究 国 内 学 者 也 注 意 到 公 司 治 理 尤 其 是 董 事 会 会 影 响 过 度 投 资 但 国 内 目 前 的 研 究 存 在 如 下 不 足 首 先, 大 部 分 研 究 集 中 于 董 事 会 对 公 司 业 绩 的 影 响 ( 例 如 于 东 智 和 池 国 华,2004; 蒲 自 立 和 刘 芍 佳,2004), 其 中 又 以 研 究 独 立 董 事 的 影 响 居 多 ( 如 王 跃 堂 赵 子 夜 和 魏 晓 雁, 2006) 其 次, 在 研 究 过 度 投 资 时, 学 者 们 倾 向 于 考 察 终 极 控 制 权 大 股 东 持 股 比 例 国 有 - 3 -

4 股 比 例 治 理 环 境 独 立 董 事 等 治 理 指 标 的 影 响 ( 魏 明 海 和 柳 建 华,2007; 杨 华 军 和 胡 奕 明, 2007), 但 专 业 委 员 会 对 过 度 投 资 的 单 独 影 响 未 得 到 专 门 研 究 对 专 业 委 员 会 的 研 究 与 国 外 一 样 集 中 于 审 计 委 员 会, 主 要 考 察 审 计 委 员 会 对 审 计 意 见 ( 王 跃 堂 涂 建 明,2006; 唐 跃 军, 2008) 信 息 披 露 质 量 ( 王 雄 元 管 考 磊,2006) 审 计 质 量 ( 刘 力 马 贤 明,2008) 等 的 影 响 其 次, 这 些 研 究 在 度 量 过 度 投 资 水 平 时 普 遍 采 用 增 长 函 数 法, 但 这 种 方 法 存 在 若 干 不 足 ( 见 本 文 第 四 部 分 说 明 ) 本 文 试 图 改 进 弥 补 上 述 文 献 的 缺 陷, 重 点 考 察 战 略 委 员 会 对 上 市 公 司 过 度 投 资 的 影 响, 并 且 引 进 超 效 率 数 据 包 络 分 析 方 法 来 度 量 过 度 投 资 水 平 三 战 略 委 员 会 与 过 度 投 资 : 研 究 假 设 正 如 审 计 委 员 会 对 公 司 审 计 意 见 审 计 质 量 等 具 有 重 要 作 用 一 样, 战 略 委 员 会 对 于 公 司 投 资 过 度 / 不 足 也 应 该 具 有 重 要 作 用 为 了 更 好 的 理 解 这 种 作 用 机 制, 我 们 先 把 上 市 公 司 的 一 般 投 资 决 策 程 序 表 示 如 图 1 决 策 程 序 可 分 为 如 下 步 骤 :( 一 ) 由 公 司 有 关 部 门 或 控 股 ( 参 股 ) 企 业 的 负 责 人 将 重 大 投 资 融 资 资 本 运 作 资 产 经 营 项 目 的 意 向 初 步 可 行 性 报 告 以 及 合 作 方 的 基 本 情 况 等 资 料 上 报 工 作 小 组 ( 图 1 步 骤 1);( 二 ) 董 事 会 由 工 作 小 组 进 行 初 审, 签 发 立 项 意 见 书, 并 报 战 略 委 员 会 备 案 6. 反 馈 5. 提 交 结 果 ( 图 1 步 骤 2);( 三 ) 公 司 有 关 部 门 或 控 股 ( 参 股 ) 企 业 根 据 战 略 委 员 会 立 项 意 向 书 对 外 进 行 协 议 合 同 章 程 及 可 行 性 报 告 等 洽 谈 并 上 报 工 作 小 组 ( 图 1 步 骤 3); 7. 反 馈 ( 四 ) 由 工 作 小 组 进 行 评 审, 签 发 书 面 意 见, 并 向 战 略 委 员 会 提 交 正 式 提 案 ( 图 1 步 骤 4);( 五 ) 战 略 委 员 会 根 据 投 资 评 审 小 组 签 书 的 提 案 召 开 会 议, 进 行 讨 论, 将 反 面 意 见 讨 论 结 果 提 交 董 事 会, 同 时 反 馈 馈 给 工 作 小 组 ( 图 1 步 骤 5);( 六 ) 董 事 会 决 议 通 过 后, 逐 层 反 馈 给 5. 反 馈 2. 备 案 工 作 小 组 2. 立 项 1. 上 报 意 见 书 相 关 部 门 4. 正 式 提 案 3. 再 上 报 9. 详 细 报 告 下 面 ( 图 1 步 骤 6 7 8), 最 后 由 公 司 有 关 部 门 和 人 员 编 制 图 1 上 市 公 司 一 般 投 资 决 策 程 序 详 细 的 可 行 性 报 告 ( 图 1 步 骤 9) 图 1 中 各 公 司 差 异 较 大 的 地 方 在 于 工 作 小 组 的 设 置 根 据 对 样 本 公 司 战 略 委 员 会 议 事 规 则 的 查 阅, 我 们 发 现 不 管 工 作 小 组 如 何 设 置, 最 终 的 项 目 上 报 制 度 均 可 视 为 总 经 理 负 责 制, 这 点 与 齐 寅 峰 等 (2005) 的 问 卷 调 查 结 果 一 致 这 使 得 我 们 可 以 将 图 1 的 程 序 直 接 浓 缩 为 总 经 理 战 略 委 员 会 董 事 会 三 个 环 节 可 以 看 到, 战 略 委 员 会 在 企 业 投 资 决 策 过 程 中 担 当 着 重 要 角 色, 经 过 战 略 委 员 会 的 审 查 程 序, 企 业 过 度 投 资 行 为 更 有 可 能 被 发 现 并 被 削 弱, 由 此 我 们 首 先 提 出 如 下 假 设 : 假 设 1: 设 立 战 略 委 员 会 的 公 司, 相 对 于 不 设 立 战 略 委 员 会 的 公 司, 其 过 度 投 资 水 平 将 更 低 根 据 代 理 理 论, 我 们 可 以 假 设 总 经 理 在 项 目 上 报 过 程 中 总 是 倾 向 于 过 度 预 算 和 过 度 投 资, 以 便 自 己 在 项 目 执 行 过 程 中 能 够 获 得 私 人 收 益 这 便 将 能 否 识 别 总 经 理 过 度 投 资 的 任 务 首 先 留 给 了 战 略 委 员 会 然 而, 战 略 委 员 会 独 立 于 总 经 理 吗? 如 果 独 立, 则 战 略 委 员 会 可 能 - 4 -

5 会 认 真 审 核 总 经 理 的 提 议 并 加 以 改 正 ; 如 果 不 独 立, 则 战 略 委 员 会 的 审 核 可 能 只 是 个 形 式 我 们 以 两 个 指 标 来 衡 量 战 略 委 员 会 的 独 立 性 第 一 个 是 董 事 长 与 总 经 理 是 否 兼 任 通 过 查 阅 上 市 公 司 战 略 委 员 会 议 事 规 则, 我 们 发 现 大 部 分 上 市 公 司 战 略 委 员 会 主 任 由 董 事 长 担 任, 此 时 如 果 董 事 长 兼 任 总 经 理, 那 么 总 经 理 的 影 响 将 直 接 渗 透 到 战 略 委 员 会, 战 略 委 员 会 更 有 可 能 仅 是 一 个 迎 合 证 监 会 要 求 的 摆 设 工 具 第 二 个 指 标 是 战 略 委 员 会 的 独 立 董 事 比 例, 这 点 与 其 他 学 者 度 量 董 事 会 独 立 性 的 方 法 一 致 由 此, 我 们 提 出 如 下 假 设 和 分 假 设 : 假 设 2: 战 略 委 员 会 的 独 立 性 与 过 度 投 资 水 平 负 相 关 假 设 2.1: 设 立 战 略 委 员 会 并 且 实 行 董 事 长 与 总 经 理 分 离 的 公 司, 相 对 于 设 立 战 略 委 员 会 但 董 事 长 与 总 经 理 合 一 的 公 司, 过 度 投 资 水 平 将 更 低 ; 假 设 2.2: 战 略 委 员 会 的 独 立 董 事 比 例 与 过 度 投 资 水 平 负 相 关 但 即 便 是 独 立 性 强, 由 于 总 经 理 的 机 会 主 义 行 为 不 仅 表 现 在 投 资 建 议 期, 在 投 资 执 行 期 也 可 能 发 生, 因 此 过 度 投 资 行 为 仍 可 能 存 在 这 就 有 赖 于 战 略 委 员 会 是 否 勤 于 监 督 项 目 的 执 行 通 常, 战 略 委 员 会 会 议 分 为 定 期 会 议 和 临 时 会 议 在 每 一 个 会 计 年 度 内, 战 略 委 员 会 应 至 少 召 开 一 次 定 期 会 议, 对 公 司 未 来 的 发 展 规 划 发 展 目 标 经 营 战 略 经 营 方 针 等 关 系 公 司 发 展 方 向 的 重 大 问 题 进 行 讨 论 和 审 议 战 略 委 员 会 主 任 或 两 名 以 上 委 员 联 名 可 要 求 召 开 战 略 委 员 会 临 时 会 议 会 议 次 数 代 表 了 战 略 委 员 会 的 勤 勉 程 度, 会 议 次 数 越 多 越 有 可 能 察 觉 投 资 过 程 中 的 非 效 率 行 为 有 如 下 假 设 : 假 设 3: 战 略 委 员 会 的 勤 勉 程 度 越 高, 过 度 投 资 水 平 越 低 光 有 独 立 性 和 勤 勉 程 度 还 不 够, 我 们 还 得 保 证 战 略 委 员 会 具 有 充 分 的 审 核 能 力, 否 则 将 无 法 识 别 总 经 理 的 非 效 率 行 为 审 核 能 力 越 强, 战 略 委 员 会 识 别 和 发 现 总 经 理 上 报 项 目 中 的 非 效 率 行 为 的 概 率 越 大 然 而 审 核 能 力 并 非 独 立 变 量, 它 取 决 于 多 方 面 因 素, 但 勿 庸 置 疑 的 是, 审 核 决 策 的 前 提 是 信 息 或 知 识 而 一 般 来 说, 战 略 委 员 会 的 规 模 越 大, 委 员 们 汇 集 在 一 起 的 知 识 总 量 也 越 大 ; 平 均 年 龄 越 大, 社 会 阅 历 就 越 丰 富, 对 各 种 现 象 的 判 别 能 力 就 越 强 ; 学 历 水 平 越 高, 所 接 受 的 正 规 教 育 也 就 越 多, 知 识 面 也 就 越 广 ; 知 识 结 构 差 异 越 大, 知 识 互 补 性 就 越 强, 越 能 识 别 项 目 的 方 方 面 面 ; 职 称 水 平 越 高, 在 专 业 方 面 的 知 识 越 深 厚, 执 业 能 力 越 强 ; 任 职 年 限 越 长, 审 核 经 验 就 越 丰 富 这 些 都 将 增 强 战 略 委 员 会 的 审 核 能 力 我 们 还 推 测 性 别 差 异 也 将 能 够 弥 补 性 别 相 同 在 决 策 过 程 中 所 产 生 的 共 同 偏 差 因 此, 我 们 以 七 个 变 量 来 度 量 战 略 委 员 会 的 审 核 能 力, 并 提 出 如 下 假 设 和 分 假 设 : 假 设 4: 战 略 委 员 会 的 审 核 能 力 越 强, 过 度 投 资 水 平 越 低 假 设 4.1: 战 略 委 员 会 规 模 越 大, 过 度 投 资 水 平 越 低 ; 假 设 4.2: 战 略 委 员 会 平 均 年 龄 越 大, 过 度 投 资 水 平 越 低 ; 假 设 4.3: 战 略 委 员 会 平 均 学 历 水 平 越 高, 过 度 投 资 水 平 越 低 ; 假 设 4.4: 战 略 委 员 会 知 识 结 构 越 合 理, 过 度 投 资 水 平 越 低 ; 假 设 4.5: 战 略 委 员 会 平 均 职 称 水 平 越 高, 过 度 投 资 水 平 越 低 ; 假 设 4.6: 战 略 委 员 会 平 均 任 职 年 限 越 长, 过 度 投 资 水 平 越 低 ; 假 设 4.7: 战 略 委 员 会 性 别 结 构 越 均 衡, 过 度 投 资 水 平 越 低 但 战 略 委 员 会 是 否 有 内 在 动 力 运 用 其 审 核 能 力 来 充 分 认 真 的 审 核 总 经 理 上 报 的 项 目 呢? 我 们 把 这 一 问 题 归 结 为 战 略 委 员 会 的 激 励 水 平 激 励 水 平 越 高, 委 员 们 审 核 的 认 真 程 度 越 高, 上 报 项 目 的 虚 假 信 息 被 发 现 的 可 能 性 越 高 我 们 以 薪 酬 水 平 和 持 股 比 例 两 个 变 量 来 度 量 激 励 水 平 并 提 出 如 下 假 设 : 假 设 5: 战 略 委 员 会 的 激 励 水 平 越 高, 过 度 投 资 水 平 越 低 假 设 5.1: 战 略 委 员 会 的 年 度 薪 酬 越 高, 过 度 投 资 水 平 越 低 ; 假 设 5.2: 战 略 委 员 会 的 持 股 比 例 越 高, 过 度 投 资 水 平 越 低 但 如 果 战 略 委 员 会 成 员 兼 任 其 他 公 司 的 高 管 人 员, 则 一 方 面, 本 公 司 的 激 励 条 件 将 被 弱 化 ; 另 一 方 面, 由 于 精 力 有 限, 委 员 的 勤 勉 程 度 会 降 低 ; 这 些 都 会 导 致 过 度 投 资 水 平 增 加, 表 现 为 消 极 效 应 但 我 们 不 排 除 如 下 可 能 : 战 略 委 员 会 成 员 兼 任 后, 其 在 决 策 方 面 的 阅 历 将 大 为 丰 富, 其 他 公 司 的 经 验 可 为 其 决 策 提 供 有 效 参 考 ; 同 时 身 兼 多 职 往 往 表 明 其 社 会 声 望 更 - 5 -

6 高, 社 会 关 系 和 资 源 更 丰 富, 对 总 经 理 的 非 效 率 行 为 也 越 有 可 能 直 言 不 讳 这 将 有 助 于 其 发 现 总 经 理 的 非 效 率 行 为, 表 现 为 积 极 效 应 有 如 下 假 设 : 假 设 6: 战 略 委 员 会 的 兼 职 程 度 可 能 导 致 过 度 投 资 水 平 增 加 ( 消 极 效 应 ), 也 可 能 导 致 过 度 投 资 水 平 下 降 ( 积 极 效 应 ) 四 过 度 投 资 的 度 量 方 法 说 明 本 文 的 研 究 关 键 在 于 如 何 科 学 的 度 量 过 度 投 资 水 平 至 今 使 用 较 为 普 遍 的 度 量 方 法 包 括 投 资 - 现 金 流 敏 感 性 法 和 增 长 函 数 法 Fazzar,Hubbard&Petersen(1988)( 简 称 FHP) 首 先 以 投 资 - 现 金 流 敏 感 性 来 度 量 公 司 的 融 资 约 束,Vogt(1994) 在 其 基 础 上 构 造 如 下 模 型 : (I/K),t =α+β 1 q,t +β 2 (CF/K),t +β 3 q,t (CF/K),t +e,t (1) 其 中,I 为 投 资,K 为 股 本,q 为 Tobn q 值,CF 为 现 金 流, 投 资 - 现 金 流 敏 感 性 表 现 为 系 数 β 2 ; 若 交 乘 项 的 系 数 β 3 为 负, 表 明 随 着 投 资 机 会 q 的 下 降, 投 资 对 现 金 流 的 敏 感 性 将 上 升, 表 明 公 司 过 度 投 资 增 长 函 数 法 的 要 义 是 借 鉴 新 古 典 投 资 理 论, 将 公 司 最 优 投 资 视 为 公 司 增 长 机 会 的 增 函 数 最 典 型 的 模 型 由 Rchardson(2006) 提 出, 其 最 优 投 资 模 型 如 下 : (I/K) new,t =α+β 1 V/P t-1 +β 2 Debt t-1 +β 3 Cash t-1 +β 4 Age t-1 +β 5 Sze t-1 +β 6 Stock Returns t-1 + β 7 (I/K) new,t-1 + Year Indcator+ Industry Indcator (2) 其 中,I 为 投 资 额 ;K 为 总 资 产 ;V/P t-1 为 托 宾 q 值, 等 于 公 司 资 产 的 市 场 价 值 V 与 重 置 价 值 P t-1 之 比 ;Debt t-1 为 资 产 负 债 率 ;Cash t-1 为 现 金 持 有 水 平 ;Age t-1 为 公 司 上 市 时 间 ;Sze t-1 为 公 司 资 产 规 模 ;Stock Returns t-1 为 股 票 收 益 率 ;Year Indcator 为 年 度 控 制 变 量 ;Industry Indcator 为 行 业 控 制 变 量 样 本 公 司 的 实 际 投 资 水 平 与 式 (2) 所 决 定 的 预 期 投 资 水 平 的 差 ( 也 就 是 回 归 方 程 的 残 差 项 ) 如 果 为 正, 即 为 投 资 过 度 水 平 在 我 们 看 来, 式 (1) 所 示 的 投 资 - 现 金 流 敏 感 性 法 很 难 与 本 文 所 定 义 的 过 度 投 资 相 联 系 起 来, 因 为 式 (1) 对 最 优 投 资 没 有 界 定 式 (2) 则 存 在 如 下 缺 陷 : 首 先, 式 (2) 中 的 被 解 释 变 量 是 实 际 投 资 与 总 资 产 的 比 率, 这 样 获 得 的 最 优 投 资 其 实 是 最 优 投 资 率 ; 正 确 的 比 率 应 该 是 实 际 投 资 与 最 优 投 资 之 比 ; 其 次, 根 据 线 性 回 归 方 程 获 得 的 最 优 ( 或 预 期 ) 投 资 水 平 其 实 并 不 具 有 最 优 投 资 的 信 息, 而 是 总 体 平 均 的 概 念 ; 第 三, 由 于 过 度 投 资 等 于 回 归 方 程 中 的 干 扰 项 ( 残 差 项 ), 而 干 扰 项 在 回 归 方 程 中 通 常 被 假 设 为 服 从 标 准 正 态 分 布, 均 值 为 零, 但 这 便 意 味 着 : 就 整 体 而 言, 公 司 实 际 上 不 存 在 过 度 投 资, 这 与 代 理 理 论 的 解 释 不 符 合, 也 难 以 解 释 现 实 为 了 避 免 上 述 问 题, 我 们 试 图 引 进 超 效 率 数 据 包 络 分 析 方 法 来 度 量 过 度 投 资 遵 循 Fsher-Modglan-Mller 所 开 创 的 公 司 财 务 学 传 统, 我 们 将 投 资 视 为 资 本 劳 动 等 诸 多 要 素 的 结 合 以 便 产 生 现 金 流, 这 种 意 义 上 的 投 资 与 传 统 经 济 学 中 的 生 产 基 本 等 同 由 此, 如 图 2 A 产 出 B D P Y=f (x) B A F G M H L K J I N O Y=f (x) O C 投 资 图 2 过 度 投 资 水 平 的 度 量 O C D E 图 3 超 效 率 示 意 图 所 示, 假 设 单 要 素 单 产 出 条 件 下 企 业 的 投 资 ( 生 产 ) 函 数 为 Y=f(x),Y 为 产 出,x 为 要 素 投 入 即 投 资, 生 产 技 术 为 固 定 规 模 报 酬 (CRS: Constant Return to Scale), 生 产 边 界 为 OBD, 代 - 6 -

7 表 理 想 条 件 下 企 业 的 最 优 产 出 水 平 企 业 的 投 资 现 状 为 P 点 : 投 入 为 OC( 或 AP), 产 出 为 OA( 或 CP) 根 据 Farrell(1957), 此 时 企 业 的 投 入 导 向 型 的 投 资 效 率 可 表 示 为 AB/AP 但 由 于 产 出 OA 条 件 下 的 最 优 投 入 为 AB, 而 企 业 实 际 投 入 了 AP, 且 AP>AB, 因 此, 根 据 过 度 投 资 的 定 义, 我 们 认 为 企 业 发 生 了 过 度 投 资, 过 度 投 资 水 平 OI 可 以 用 AP/AB 即 投 资 效 率 AB/AP 的 倒 数 来 表 示 显 然, 这 里 的 关 键 是 如 何 获 得 最 优 产 出 边 界 OBD 这 方 面 的 研 究 被 称 为 边 界 分 析 法 (Fronters Approach) 该 方 法 按 是 否 假 设 生 产 函 数, 划 分 为 参 数 法 (Parametrc Approach) 和 非 参 数 法 (Non-parametrc Approach) 参 数 法 又 分 确 定 边 界 参 数 法 和 随 机 边 界 参 数 法 ( 即 SFA 法 ), 非 参 数 边 界 法 一 般 被 称 为 数 据 包 络 分 析 DEA Farrell(1957) 最 早 提 出 DEA 法, 其 后 Charnes,Cooper&Rhodes(1978) 在 假 设 技 术 为 CRS 条 件 下 将 Farrell 的 单 一 产 出 扩 展 到 多 产 出 情 形, 其 模 型 一 般 称 为 C 2 R 模 型 Banker,Charnes&Cooper(1984) 将 C 2 R 模 型 中 的 CRS 假 设 扩 展 到 VRS, 其 模 型 被 称 为 BC 2 模 型 C 2 R 模 型 和 BC 2 模 型 是 最 常 用 的 DEA 模 型, 其 线 性 规 划 表 达 式 分 别 如 式 (3) (4) 所 示 mn θ,λ θ N = 1 s. t. y r + λ y θ x j = N λ x 1 j r 0 0 mn θ,λ θ s. t. y r + λ y θ x j = N N = 1 1 λ x j r 0 0 λ 0 (3) 其 中,N 为 经 济 中 的 决 策 单 元 (DMU: Decson Makng Unt) 数 量,y 为 产 出,x 为 投 入, 每 个 DMU 有 M 个 产 出 和 K 个 投 入,x j (=1,2,,N, j=1,2,,k) 表 示 第 个 DMU 的 第 j 个 投 入,y r (r=1,2,,m) 表 示 第 个 DMU 的 第 r 个 产 出 θ 便 是 第 个 DMU 的 技 术 效 率,θ 取 值 范 围 为 n 区 间 [0,1] 参 数 λ 的 加 总 λ 代 表 规 模 报 酬 式 (3) 所 示 的 C 2 R 模 型 以 CRS 为 条 件, 而 式 (4) =1 所 示 的 BC 2 模 型 则 通 过 强 加 限 制 条 件 λ = 1, 将 CRS 扩 展 到 VRS n = 1 λ = 1, λ 0 (4) 根 据 BC 2 模 型 和 C 2 R 模 型 计 算 出 的 效 率 值 有 一 个 共 同 的 缺 陷 : 可 能 存 在 两 个 或 两 个 以 上 的 样 本 均 处 于 生 产 边 界 上, 其 效 率 值 均 为 1 从 而 难 以 对 这 些 决 策 单 元 的 效 率 进 行 排 序 为 此,Anderson&Peterson(1993) 提 出 超 效 率 方 法 : 在 评 估 效 率 值 等 于 1 的 决 策 单 元 的 效 率 值 时, 将 其 排 除 出 边 界 这 点 可 用 图 3 来 说 明 在 图 3 中,CFGHIO 构 成 生 产 边 界,G 点 和 H 点 位 于 生 产 边 界 上, 其 效 率 值 均 为 1; 而 N 点 位 于 生 产 边 界 之 下, 其 效 率 值 小 于 1 从 而 小 于 G 和 H 两 点 要 评 价 G H 两 点 的 效 率 到 底 谁 大, 超 效 率 方 法 如 下 : 在 评 价 G 点 效 率 时, 将 G 点 排 除 掉, 此 时 生 产 边 界 由 CFHIO 构 成,GD 与 FH 相 交 于 点 M,AG 延 长 线 与 FH 相 交 于 点 L 如 果 以 投 入 来 衡 量 效 率, 则 G 点 效 率 为 AL/AG>1, 假 设 AL/AG=125%, 这 表 明 即 便 决 策 单 元 的 投 入 增 加 25%, 它 在 当 前 的 样 本 中 仍 然 可 以 保 持 相 对 有 效 但 对 于 非 效 率 点 N, 其 面 对 的 生 产 边 界 仍 然 是 CFGHIO, 因 此 其 效 率 值 保 持 不 变 超 效 率 模 型 避 免 了 多 个 效 率 值 为 1 的 情 况, 使 得 效 率 值 更 加 连 贯, 从 而 允 许 我 们 使 用 普 通 最 小 二 乘 法 (OLS) 进 行 回 归 ( 科 埃 利 等,2008,p202) 尽 管 DEA 最 初 用 于 评 估 多 个 决 策 单 元 DMU(Decson Makng Unt) 的 投 入 产 出 的 相 对 效 率, 但 正 如 图 2 所 言, 投 入 导 向 型 的 DEA 效 率 的 倒 数 可 用 来 度 量 过 度 投 资 水 平 不 过 这 时 存 在 一 个 问 题 : 如 图 3 所 示, 我 们 能 否 将 AG/AL<1 解 读 成 企 业 投 资 不 足? 答 案 显 然 是 否 定 的, 因 为 根 据 超 效 率 分 析 的 原 意,AL/AG>1 表 明 公 司 即 使 将 投 入 再 增 加 (AL-AG)/AG 个 百 = N 1-7 -

8 分 点, 其 投 入 产 出 在 样 本 企 业 中 仍 然 能 够 保 持 相 对 效 率, 这 跟 投 资 不 足 显 然 不 是 同 一 意 思 我 们 更 加 偏 好 如 下 解 释 : 数 据 包 络 分 析 模 型 所 考 虑 的 样 本 都 是 实 际 中 的 企 业, 而 实 际 中 的 企 业 由 于 各 种 现 实 约 束, 其 产 出 永 远 达 不 到 理 想 中 的 最 优 水 平, 或 者 说, 在 现 有 产 出 水 平 条 件 下, 与 理 想 中 的 最 优 投 入 水 平 相 比, 其 投 资 总 是 过 度 的, 只 是 过 度 的 水 平 不 一 样 五 基 于 我 国 制 造 业 上 市 公 司 2006 年 的 实 证 分 析 ( 一 ) 实 证 模 型 与 变 量 说 明 根 据 第 三 部 分 关 于 战 略 委 员 会 与 过 度 投 资 的 研 究 假 设, 我 们 构 建 如 下 回 归 模 型 : = 1 j = M + 1 M N OI = α + α X + α jy j + ε 0 (5) 表 1 变 量 说 明 和 回 归 系 数 预 期 符 号 变 量 释 义 预 期 符 号 OI 解 释 变 量 X 控 制 变 量 Y 过 度 投 资 水 平 被 解 释 变 量, 等 于 超 效 率 DEA 值 的 倒 数 ChCEO 董 事 长 与 总 经 理 是 否 兼 任 虚 拟 变 量, 兼 任 取 值 1, 不 兼 任 取 值 0 + R_Inde 战 略 委 员 会 独 立 董 事 比 例 等 于 战 略 委 员 会 独 立 董 事 人 数 除 以 战 略 委 员 会 总 人 数 Effort 战 略 委 员 会 勤 勉 程 度 等 于 年 度 董 事 会 会 议 次 数 - Scale 战 略 委 员 会 总 人 数 - Age 战 略 委 员 会 平 均 年 龄 等 于 战 略 委 员 所 有 成 员 的 年 龄 的 算 术 平 均 数, 单 位 为 10 岁 Educa 战 略 委 员 会 平 均 学 历 水 平 中 专 及 以 下 1 分, 大 专 2 分, 本 科 3 分, 硕 士 4 分, 博 士 5 分 将 所 有 成 员 的 得 分 加 总 再 取 算 术 平 均 KnoStr 战 略 委 员 会 知 识 结 构 首 先 根 据 高 管 个 人 简 历 和 职 称 将 其 知 识 背 景 划 分 为 经 管 与 理 工 两 类, 然 后 以 理 工 人 数 与 Scale 的 比 率 来 表 示 Ttle 战 略 委 员 会 平 均 职 称 水 平 中 级 职 称 以 下 1 分, 中 级 职 称 2 分, 副 高 级 职 称 3 分, 正 高 级 职 称 4 分, 将 成 员 得 分 加 总 再 除 以 Scale Perod 战 略 委 员 会 平 均 任 职 年 限 先 计 算 每 位 委 员 会 成 员 的 现 职 任 职 开 始 时 间 距 离 2006 年 12 月 31 日 的 年 限, 再 将 所 有 成 员 的 任 职 年 限 相 加 除 以 Scale SexStr 性 别 结 构 等 于 女 性 人 数 除 以 总 人 数 - Wage 年 度 薪 酬 等 于 战 略 委 员 会 成 员 薪 酬 之 和 除 以 Scale, 单 位 10 万 - Share Partt 战 略 委 员 会 成 员 持 股 比 例 等 于 战 略 委 员 会 成 员 年 末 持 股 总 数 除 以 公 司 总 股 数 平 均 兼 任 情 况 等 于 所 有 委 员 会 成 员 兼 任 情 况 的 平 均 如 果 某 个 战 略 委 员 会 成 员 有 兼 任 情 况, 则 取 值 1, 否 则 取 值 0; 最 后 将 得 分 相 加 再 除 以 Scale CFFO 经 营 现 金 流 比 率 等 于 经 营 现 金 流 除 以 总 资 产 + Debt 资 产 负 债 率 等 于 负 债 除 以 总 资 产 - Lqut 股 权 流 动 性 等 于 流 通 股 股 数 除 以 总 股 数 - Contr 实 际 控 制 人 类 型 虚 拟 变 量, 国 有 控 股 取 值 0; 非 国 有 控 股 取 值 ? 各 变 量 的 释 义 及 其 回 归 系 数 预 期 符 号 如 表 1 所 示 其 中,OI 代 表 过 度 投 资 水 平, 等 于 - 8 -

9 超 效 率 值 的 倒 数 超 效 率 值 的 计 算 所 需 要 的 投 入 产 出 变 量 如 下 选 择 : 产 出 变 量 为 营 业 总 收 入, 这 点 与 DEA 的 多 数 文 献 并 无 区 别 ; 但 在 投 入 变 量 的 选 择 上 我 们 考 虑 了 更 多 的 因 素 我 们 首 先 将 投 入 划 分 为 资 本 和 劳 动 两 大 部 分, 再 将 资 本 投 入 划 分 为 资 本 性 ( 长 期 性 ) 投 入 和 经 营 性 ( 短 期 性 ) 投 入 其 中, 劳 动 投 入 = 资 产 负 债 表 中 的 应 付 工 资 + 应 付 福 利 费 + 现 金 流 量 表 中 支 付 给 职 工 以 及 为 职 工 支 付 的 现 金, 资 本 性 投 入 = 固 定 资 产 净 额 + 在 建 资 产 净 额 + 无 形 资 产 净 值, 经 营 性 投 入 = 营 业 总 成 本 + 营 业 税 金 及 附 加 + 销 售 费 用 + 管 理 费 用 X 为 解 释 变 量, 主 要 是 涉 及 战 略 委 员 会 的 变 量 Y 为 控 制 变 量 正 如 代 理 理 论 所 指 出 的, 企 业 现 金 流 越 多, 过 度 投 资 水 平 越 严 重 ; 而 债 权 人 的 存 在 将 有 助 于 抑 制 公 司 管 理 层 的 过 度 投 资 此 外, 股 权 流 动 性 越 高, 市 场 施 加 的 压 力 越 大, 这 将 抑 制 过 度 投 资 ; 实 际 控 制 人 类 别 如 果 是 国 有 控 股, 由 于 预 算 软 约 束, 这 将 增 加 过 度 投 资 因 此 我 们 选 择 企 业 现 金 流 资 产 负 债 率 股 权 流 动 性 实 际 控 制 人 类 别 来 作 为 控 制 变 量 ε 为 随 机 项 ( 二 ) 数 据 来 源 及 处 理 我 们 选 择 2006 年 作 为 样 本 期 间, 并 且 仅 考 虑 制 造 业, 因 为 数 据 包 络 分 析 要 求 样 本 的 生 产 技 术 具 有 可 比 性, 而 制 造 业 上 市 公 司 具 有 数 量 多 上 市 年 限 长 公 司 治 理 较 规 范 投 资 行 为 更 典 型 等 优 点 本 文 全 部 数 据 来 自 CSMAR 数 据 库 最 终 的 数 据 分 布 如 下 :2006 全 年 上 市 公 司 样 本 1329 家, 其 中 制 造 业 上 市 公 司 样 本 827 家, 提 供 DEA 数 据 的 有 817 家 ;2006 年 设 立 战 略 委 员 会 的 上 市 公 司 样 本 652 家, 其 中 属 于 制 造 业 并 具 有 完 整 DEA 数 据 的 样 本 为 381 家 剔 除 各 种 异 常 值 后, 最 终 设 立 战 略 委 员 会 并 提 供 其 他 完 整 数 据 的 制 造 业 样 本 公 司 为 374 家, 与 之 作 比 较 的 不 设 立 战 略 委 员 会 的 制 造 业 样 本 公 司 为 435 家 本 文 所 有 数 据 的 初 步 处 理 通 过 Excel 进 行, 超 效 率 值 的 计 算 通 过 EMS 进 行, 随 机 边 界 分 析 通 过 Fronter 4.1 进 行, 各 项 检 验 和 回 归 分 析 通 过 SPSS 16.0 进 行 ( 三 ) 描 述 性 分 析 表 2 是 连 续 型 变 量 的 描 述 性 统 计 样 本 公 司 在 2006 年 的 过 度 投 资 水 平 均 值 为 倍, 中 位 数 和 众 数 分 别 为 和 倍, 表 明 样 本 公 司 在 2006 年 普 遍 存 在 过 度 投 资 行 为 战 略 委 员 会 独 立 董 事 比 例 R_Inde 均 值 为 0.33, 即 独 立 董 事 大 致 占 1/3 董 事 会 会 议 次 数 Effort 中 位 数 和 众 数 都 是 7, 均 值 为 7.95, 近 似 于 2 个 月 左 右 1 次 样 本 公 司 的 战 略 委 员 会 规 模 均 值 为 3.77, 中 位 数 与 众 数 均 为 4 平 均 年 龄 均 值 为 49.8 岁, 最 大 为 69 岁 平 均 学 历 水 平 为 1.98, 相 当 于 大 专 学 历 知 识 结 构 平 均 得 分 为 0.177, 表 明 理 工 背 景 的 董 事 平 均 占 到 1/6, 其 他 5/6 均 为 经 管 背 景 平 均 职 称 水 平 为 1.77, 大 致 为 中 级 职 称 平 均 任 职 年 限 为 1.8 年, 如 果 以 3 年 为 一 届, 则 这 些 委 员 平 均 处 于 半 届 阶 段 性 别 结 构 均 值 为 0.066, 中 位 数 与 众 数 均 为 0, 表 明 女 性 占 的 比 例 很 少 年 度 薪 酬 均 值 为 万, 而 股 权 比 例 均 值 为 , 中 位 数 和 众 数 均 为 0, 表 明 不 持 股 的 委 员 居 多 兼 职 程 度 的 均 值 和 中 位 数 为 0.74 和 0.8, 众 数 则 为 1, 表 明 大 部 分 样 本 公 司 的 战 略 委 员 会 成 员 身 兼 多 职 事 实 上, 只 有 17 家 公 司 的 战 略 委 员 会 没 有 兼 职 现 象, 占 比 4.5% 表 1 中 分 类 变 量 有 ChCEO 和 Contr 两 个 ChCEO=0 的 样 本 数 为 326 家, 占 比 87%, 表 明 样 本 公 司 大 部 分 实 行 董 事 长 与 总 经 理 相 分 离 ;Contr=0 的 杨 本 数 为 238 家, 占 比 64%, 表 明 大 部 分 杨 本 公 司 为 国 有 控 股 公 司 其 他 控 制 变 量 无 甚 异 常, 这 里 不 作 分 析 为 观 测 变 量 间 的 相 关 性, 我 们 计 算 所 有 变 量 的 Spearman 相 关 矩 阵 ( 限 于 篇 幅 文 中 未 列 示 ) 除 被 解 释 变 量 外, 其 他 所 有 变 量 间 的 最 高 相 关 系 数 仅 为 28.4%, 表 明 解 释 变 量 控 制 变 量 之 间 的 相 关 程 度 较 低, 不 存 在 多 重 共 线 性 事 实 上 在 后 文 的 多 元 回 归 中, 度 量 多 重 共 线 性 的 方 差 膨 胀 因 子 VIF 值 一 直 介 于 1 和 4 之 间, 远 小 于 临 界 值 10 表 3 还 显 示, 在 5% 甚 至 1% 的 显 著 性 水 平 上, 被 解 释 变 量 OI06 与 ChCEO 显 著 负 相 关, 与 假 设 1.1 相 反 ;OI06 与 Ttle 显 著 正 相 关, 与 假 设 4.5 相 反 OI06 与 R_Inde Age Educa KnoStr Perod SexStr Share 正 相 关, 与 原 假 设 相 反, 但 不 具 有 显 著 性 OI06 与 Effort Scale Wage 负 相 关, 与 原 假 设 - 9 -

10 相 同, 但 不 具 有 显 著 性 OI06 与 Partt 正 相 关, 但 不 具 有 显 著 性 表 2 连 续 型 变 量 的 描 述 性 统 计 Varables Vald Mnmum Maxmum Mean Medan Mode Std. Devaton OI a R_Inde Effort Scale Age Educa KnoStr Ttle Perod SexStr Wage Share Partt CFFO a Debt a Lqut 注 :a 表 示 存 在 多 个 众 数, 表 中 列 示 的 为 最 小 的 众 数 ( 四 ) 单 变 量 分 析 单 变 量 分 析 结 果 如 表 3 所 示 首 先, 为 了 考 察 战 略 委 员 会 的 存 在 性 是 否 显 著 影 响 过 度 投 资 水 平, 我 们 对 2006 年 设 立 战 略 委 员 会 (SC=1) 的 样 本 与 不 设 立 战 略 委 员 会 (SC=0) 的 样 本 的 OI06 进 行 均 值 t 检 验, 结 果 如 表 3 所 示 SC=1 的 公 司 的 OI06 均 值 为 1.967, 小 于 SC=0 的 公 司 的 OI06 均 值 1.993, 这 点 与 假 设 1 相 同 方 差 齐 性 检 验 表 明 F 值 为 0.085, 未 能 通 过 5% 的 显 著 性 检 验, 可 认 为 两 样 本 的 方 差 是 齐 的, 由 此 所 对 应 的 t 检 验 值 应 为 与 方 差 齐 性 条 件 下 的 t 值, 为 0.466( 表 3 仅 列 出 与 方 差 齐 性 检 验 结 果 相 对 应 的 t 值 ), 未 能 通 过 5% 的 显 著 性 检 验, 因 此 两 组 样 本 的 OI06 均 值 在 统 计 上 没 有 显 著 差 异, 假 设 1 未 得 到 支 持 尽 管 战 略 委 员 会 的 存 在 性 并 没 有 显 著 影 响, 但 既 然 我 国 将 近 一 半 的 上 市 公 司 均 设 立 了 战 略 委 员 会, 我 们 有 必 要 进 一 步 考 察 战 略 委 员 会 的 各 个 特 征 变 量 对 过 度 投 资 水 平 的 影 响 通 过 SPSS16.0 描 绘 各 个 解 释 变 量 和 控 制 变 量 的 直 方 图, 可 以 发 现 Scale Age Perod Effort Wage CFFO Debt Lqut 共 7 个 变 量 基 本 服 从 正 态 分 布, 对 于 这 些 变 量, 我 们 以 均 值 作 为 分 类 标 准, 如 果 样 本 变 量 小 于 等 于 均 值 水 平, 则 该 样 本 变 量 取 值 0, 否 则 取 值 1 对 于 剩 下 的 不 服 从 正 态 分 布 的 变 量, 我 们 以 众 数 (Mode) 作 为 分 类 标 准, 如 果 样 本 变 量 小 于 等 于 众 数, 则 该 样 本 变 量 取 值 0, 否 则 取 值 1 从 表 3 可 看 出, 当 变 量 R_Inde Effort Scale Age Wage 取 值 1 时, 所 对 应 的 样 本 组 的 OI06 均 值 较 低, 与 原 假 设 相 符 变 量 Educa KnoStr Ttle Perod SexStr Share 取 值 1 时 对 应 的 OI06 均 值 反 而 越 高, 与 原 假 设 相 反 变 量 ChCEO 取 值 1 时 对 应 的 样 本 组 的 OI06 均 值 较 低, 与 假 设 2.1 相 反 兼 职 程 度 Partt 取 值 1 时 所 对 应 的 样 本 组 的 OI06 均 值 越 高, 表 明 兼 职 程 度 具 有 消 极 效 应 但 除 了 ChCEO Effort Partt 三 个 变 量 能 通 过 显 著 性 检 验 外, 其 他 变 量 均 不 具 显 著 性 我 们 也 对 控 制 变 量 进 行 了 均 值 t 检 验 ( 但 未 列 示 ), 结 果 显 示 CFFO

11 和 Debt 均 显 著 提 高 过 度 投 资 水 平 ;Lqut 取 值 1 时 OI06 均 值 较 高,Contr 取 值 1 时 OI06 均 值 较 低, 但 Lqut 与 Contr 未 能 通 过 显 著 性 检 验 表 3 不 同 变 量 分 类 下 OI06 的 独 立 样 本 均 值 t 检 验 SC N Mean F t ChCEO N Mean F t ** R_Inde N Mean F t Effort N Mean F t * ** Scale N Mean F t Age N Mean F t Educa N Mean F t KnoStr N Mean F t Ttle N Mean F t Perod N Mean F t SexStr N Mean F t Wage N Mean F t Share N Mean F t Partt N Mean F t *** 注 : * ** *** 分 别 表 示 在 10% 5% 1% 水 平 上 显 著 下 同 ( 五 ) 多 元 回 归 分 析 进 行 多 元 线 性 回 归 时 我 们 首 先 采 取 强 制 进 入 法 (Enter) 进 行 回 归, 此 时 的 模 型 记 为 Model1 然 后 再 采 用 后 向 剔 除 (Backward) 回 归 法, 但 仅 报 告 其 中 AR 2 值 最 大 且 能 纳 入 最 多 自 变 量 的 模 型, 记 为 Model2 回 归 结 果 如 表 4 所 示 Model1~2 均 能 通 过 1% 水 平 上 的 F 检 验, 表 明 因 变 量 与 自 变 量 之 间 的 线 性 关 系 显 著 ;AR 2 均 在 20% 左 右, 表 明 自 变 量 对 因 变 量 具 有 一 定 的 解 释 能 力 多 重 共 线 性 检 验 表 明, 所 有 模 型 的 VIF 值 都 介 于 1 和 3 之 间, 自 变 量 之 间 不 存 在 多 重 共 线 性 问 题 独 立 性 方 面, 对 于 董 事 长 与 总 经 理 兼 任 变 量 ChCEO, 模 型 1~2 的 ChCEO 系 数 均 为 负 并 通 过 1% 水 平 的 t 检 验 这 一 结 果 与 Spearman 相 关 分 析 单 变 量 分 析 的 结 果 均 保 持 一 致, 从 而 表 明 董 事 长 与 总 经 理 两 职 兼 任 会 显 著 降 低 过 度 投 资 水 平 但 这 与 假 设 2.1 相 反 对 于 内 部 独 立 性 变 量 R_Inde,Model1 中 其 系 数 为 正, 与 Spearman 分 析 结 果 相 同, 但 都 没 有 显 著 性 这 表 明 独 立 董 事 比 例 对 过 度 投 资 水 平 的 影 响 方 向 既 不 确 定 也 不 显 著, 假 设 2.2 没 有 获 得 支 持, 这 点 与 刘 昌 国 (2006) 唐 雪 松 周 晓 苏 和 马 如 静 (2007) 罗 进 辉 等 (2008) 的 结 果 一 致 勤 勉 程 度 方 面,Model1 中 Effort 的 系 数 为 负, 与 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 的 结 果 均 保 持 一 致, 表 明 如 果 战 略 委 员 会 成 员 越 勤 勉 则 越 能 降 低 过 度 投 资 水 平, 这 与 假 设 3 相 符 尽 管 Model1 中 Effort 不 具 有 显 著 性, 但 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 则 能 分 别 通 过 10% 和 5%

12 的 显 著 性 检 验 由 此 可 认 为 假 设 3 得 到 部 分 支 持 表 4 多 元 回 归 模 型 与 结 果 自 变 量 DEA 法 SFA 法 GFA 法 GFA 法 最 优 投 资 Model 1 Model 2 Model3 Model4 Model 7 自 变 量 Model 5 (Const) ** *** *** (Const) ChCEO *** *** Growth R_Inde Debt Effort Cash * Scale Age Age Sze Educa ** ** StRe KnoStr (I/K) new, * Ttle ** ** F Perod ** ** AR SexStr 自 变 量 Model6 Wage (Const) Share Cash * Partt ** ** * Age CFFO *** *** *** (I/K) new, * Debt *** *** *** *** * Lqut * Contr F *** *** *** *** *** F * AR AR 审 核 能 力 方 面,Model1 中 战 略 委 员 会 规 模 Scale 和 委 员 会 成 员 平 均 年 龄 Age 的 系 数 为 负, 与 单 变 量 分 析 结 果 一 致 Scale 结 果 还 得 到 Spearman 分 析 结 果 的 支 持, 而 Age 则 没 有 但 所 有 分 析 都 没 有 显 著 性 这 表 明,Scale 和 Age 能 降 低 过 度 投 资 水 平, 与 假 设 相 符, 但 这 种 作 用 不 显 著 平 均 学 历 水 平 Educa 的 系 数 为 负, 且 均 能 通 过 10% 或 5% 的 显 著 性 检 验, 表 明 平 均 学 历 水 平 能 够 显 著 降 低 过 度 投 资 水 平, 与 假 设 4.3 相 符 平 均 职 称 水 平 Ttle 的 系 数 为 正, 且 均 能 通 过 5% 的 显 著 性 检 验, 并 与 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 的 结 果 保 持 一 致 这 表 明, 平 均 职 称 水 平 会 显 著 增 加 公 司 的 过 度 投 资 水 平, 与 假 设 4.5 相 反 知 识 结 构 KnoStr 的 系 数 为 正, 但 不 具 显 著 性 ;Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 也 显 示 出 正 相 关, 并 且 Spearman 分 析 显 示 能 通 过 10% 的 显 著 性 检 验 这 表 明 知 识 结 构 与 过 度 投 资 水 平 正 相 关, 与 假 设 4.4 相 反 任 职 期 限 Perod 的 系 数 为 正, 与 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 一 致, 但 均 不 具 有 显 著 性 性 别 结 构 SexStr 的 系 数 为 正, 与 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 的 结 果 一 致, 但 都 不 具 有 显 著 性 激 励 水 平 方 面,Model1 表 明 Wage 的 系 数 为 正, 而 Share 的 系 数 为 负, 都 与 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 相 反, 而 且 都 没 有 显 著 性, 表 明 激 励 变 量 对 过 度 投 资 水 平 的 作 用 既 不 确 定 也 不 显 著, 假 设 5 未 得 到 支 持 兼 职 程 度 方 面,Model1~2 均 显 示 Partt 的 系 数 均 为 正, 且 都 能 通 过 5% 的 显 著 性 检 验 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 也 都 表 明 Partt 与 过 度 投 资 水 平 正 相 关 ( 尽 管 没 有 显 著 性 ) 这

13 表 明, 战 略 委 员 会 成 员 的 兼 职 越 多, 过 度 投 资 水 平 将 增 加, 表 现 出 消 极 效 应 我 们 的 模 型 也 检 验 出 了 四 个 控 制 变 量 的 影 响 对 于 CFFO,Model1~2 均 显 示 其 系 数 为 正, 与 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 均 保 持 一 致, 并 且 全 部 能 够 通 过 1% 水 平 上 的 显 著 性 检 验, 表 明 CFFO 能 够 非 常 显 著 的 增 加 过 度 投 资 水 平, 与 代 理 理 论 的 预 测 相 一 致 对 于 Debt, 模 型 均 显 示 其 系 数 为 正, 其 显 著 性 水 平 均 为 1%;Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 也 均 表 明 其 影 响 为 正, 尽 管 Spearman 分 析 不 具 有 显 著 性, 但 单 变 量 分 析 能 够 通 过 1% 的 显 著 性 检 验 因 此,Debt 也 能 显 著 的 增 加 过 度 投 资 水 平, 表 现 出 资 产 替 代 (Asset Substtuton) 效 应 对 于 Lqut, 模 型 显 示 其 系 数 为 正, 与 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 保 持 一 致, 表 明 流 通 股 比 例 越 高 过 度 投 资 水 平 越 高, 但 均 不 具 有 显 著 性 对 于 Contr,Model1 表 明 其 系 数 为 负, 与 Spearman 分 析 和 单 变 量 分 析 保 持 一 致, 表 明 非 国 有 控 股 公 司 比 国 有 控 股 公 司 的 过 度 投 资 水 平 更 低, 但 不 具 有 显 著 性 ( 六 ) 不 同 研 究 方 法 比 较 在 介 绍 DEA 方 法 时 我 们 曾 提 到 随 机 边 界 分 析 法 即 SFA 法, 该 方 法 也 可 以 用 于 度 量 过 度 投 资 水 平 为 了 比 较 不 同 方 法 的 适 用 性, 本 部 分 将 分 别 采 用 SFA 法 以 及 Rchardson(2006) 的 增 长 函 数 (GFA) 法 来 度 量 过 度 投 资 并 进 行 多 元 回 归 由 于 上 文 DEA 法 是 以 2006 年 的 过 度 投 资 水 平 为 被 解 释 变 量, 因 此 SFA 法 与 GFA 法 的 过 度 投 资 水 平 也 被 限 定 在 2006 年 1. 随 机 边 界 分 析 法 尽 管 如 图 3 所 示, 成 本 导 向 型 的 效 率 的 倒 数 更 加 符 合 过 度 投 资 的 定 义, 但 由 于 成 本 导 向 型 的 随 机 边 界 分 析 需 要 具 备 价 格 信 息, 而 国 内 CSMAR CCER Wnd 等 数 据 库 均 无 法 提 供 各 企 业 不 同 要 素 的 不 同 价 格, 因 此 我 们 采 用 产 出 导 向 型 的 SFA 效 率 来 代 替 成 本 导 向 型 的 SFA 效 率, 并 据 此 计 算 过 度 投 资 水 平 随 机 边 界 生 产 函 数 一 般 形 式 为 :Y = f(x )exp(v -u ), 在 此 背 景 下, 投 资 效 率 的 计 算 如 下 : IE = f(x )exp(v -u )/ f(x )exp(v )=exp(-u ) (6) 其 中,Y 表 示 第 个 企 业 的 产 出,X 为 第 个 企 业 的 投 入 ( 投 资 水 平 ),f( ) 代 表 生 产 技 术 ; v 表 示 统 计 噪 声 的 随 机 误 差 项,u 表 示 与 技 术 无 效 性 有 关 的 非 负 随 机 变 量 为 了 能 够 直 接 运 用 上 文 超 效 率 数 据 包 络 分 析 的 投 入 产 出 数 据, 我 们 采 用 单 个 产 出 三 个 投 入 的 超 越 对 数 生 产 函 数, 估 计 方 程 为 : lny =β 0 +β 1 ln X 1 +β 2 ln X 2 +β 3 ln X 3 +β 4 ln( X 1 ) 2 +β 5 ln( X 2 ) 2 +β 6 ln( X 3 ) 2 +β 7 ln( X 1 )ln ( X 2 ) +β 8 ln( X 1 )ln ( X 3 ) +β 9 ln( X 2 )ln ( X 3 )+v -u (7) 借 助 于 Fronter 4.1 软 件, 我 们 计 算 出 2006 年 DEA 法 下 817 家 制 造 业 上 市 公 司 样 本 的 产 出 导 向 型 SFA 效 率, 剔 除 异 常 值 后, 共 有 813 家 样 本 ; 与 战 略 委 员 会 变 量 和 控 制 变 量 匹 配 后, 共 有 373 家 样 本 813 家 样 本 的 平 均 过 度 投 资 水 平 为 1.477, 表 明 样 本 公 司 普 遍 存 在 过 度 投 资 行 为 以 SFA 法 获 得 的 过 度 投 资 水 平 为 被 解 释 变 量, 以 战 略 委 员 会 的 各 个 特 征 值 为 解 释 变 量, 强 制 回 归 结 果 如 表 4 中 的 Model3 所 示, 后 向 剔 除 法 回 归 的 最 大 AR 2 结 果 如 表 中 的 Model4 所 示 两 模 型 均 能 检 验 出 Perod 的 作 用 显 著 为 正,Model4 还 检 验 出 Partt 的 作 用 显 著 为 正, 与 DEA 方 法 的 结 果 相 同 但 SFA 法 能 检 验 出 的 变 量 没 有 DEA 法 多, 原 因 或 许 在 于, 严 格 的 过 度 投 资 定 义 需 要 用 投 入 导 向 型 的 效 率 值 倒 数 来 度 量, 而 本 文 SFA 方 法 由 于 缺 乏 价 格 数 据, 只 能 采 取 产 出 导 向 型 的 效 率 值 倒 数 来 度 量 过 度 投 资 水 平 2. 增 长 函 数 法 我 们 这 里 参 考 Rchardson(2006) 的 模 型, 设 定 如 下 多 元 回 归 模 型 (Model9) 来 测 度 制 造 业 上 市 公 司 2006 年 的 最 优 投 资 水 平 (I/K) new,06 =α+β 1 Gorwth 05 +β 2 Debt 05 +β 3 Cash 05 +β 4 Age 05 +β 5 Sze 05 +β 6 StR 05 +β 7 (I/K) new,05 (8) 各 变 量 的 度 量 如 下 :(I/K) new,06 :2006 年 实 际 投 资 水 平, 等 于 2006 年 现 金 流 量 表 中 的 投 资 净 现 金 流 的 绝 对 值, 减 去 2006 年 的 固 定 资 产 折 旧 与 无 形 资 产 摊 销, 再 除 以 2006 年 总 资 产 ;

14 Growth 05:2004 到 2005 年 的 营 业 总 收 入 增 长 率 ;Debt 05 :2005 年 底 的 资 产 负 债 率 ;Cash 05 : 2005 年 底 的 现 金 持 有 水 平, 等 于 2005 年 资 产 负 债 表 中 的 货 币 资 金 除 以 2005 年 底 的 总 资 产 ; Age 05 : 公 司 上 市 时 间, 等 于 上 市 时 间 到 2005 年 12 月 31 日 之 间 的 年 限 ;Sze 05 :2005 年 底 的 公 司 总 资 产 规 模, 取 Log 值 ;StRe 05 :2005 年 考 虑 现 金 红 利 再 投 资 的 年 个 股 回 报 率 最 终 提 供 完 整 数 据 的 2006 年 制 造 业 上 市 公 司 共 776 家, 用 于 估 算 过 度 投 资 水 平 ; 其 中 提 供 战 略 委 员 会 数 据 的 样 本 数 为 351 家 表 4 中 的 Model5 是 基 于 776 家 样 本 的 强 制 回 归 结 果,Model6 是 后 向 剔 除 回 归 法 获 得 的 最 大 AR 2 模 型 即 便 是 Model6,AR 2 也 只 有 0.005, 表 明 基 于 Rchardson(2006) 方 法 在 估 计 样 本 公 司 的 最 优 投 资 水 平 方 面 并 不 令 人 满 意 如 果 以 Model5 为 基 础, 计 算 各 个 公 司 的 过 度 投 资 水 平, 会 发 现 样 本 公 司 的 OI06 均 值 为 , 表 明 样 本 公 司 平 均 而 言 投 资 不 足 ; 但 由 于 OI06 均 值 趋 向 于 零, 因 此 我 们 也 可 以 认 为 样 本 公 司 整 体 而 言 既 不 存 在 投 资 偏 离, 这 点 与 DEA 法 和 SFA 法 的 的 结 果 截 然 不 同 再 以 所 计 算 出 的 过 度 投 资 水 平 为 被 解 释 变 量, 以 获 得 完 全 匹 配 的 351 家 公 司 为 样 本, 强 制 回 归 结 果 如 表 4 中 的 Model7 所 示 模 型 尽 管 AR 2 能 达 到 19%, 但 未 能 通 过 1% 的 F 检 验 ; 而 且, 战 略 委 员 会 的 特 征 变 量 没 有 一 个 能 够 通 过 显 著 性 检 验, 仅 有 控 制 变 量 CFFO Debt Lqut 能 通 过 显 著 性 检 验 这 表 明, 就 本 文 而 言, 基 于 Rchardson(2006) 的 GFA 法 不 如 DEA 法 和 SFA 法 那 么 有 效 六 研 究 结 论 与 政 策 建 议 本 文 试 图 采 用 超 效 率 数 据 包 络 分 析 法 来 度 量 公 司 过 度 投 资 水 平, 并 以 2006 年 我 国 制 造 业 上 市 公 司 为 样 本, 实 证 检 验 了 战 略 委 员 会 的 存 在 性 独 立 性 勤 勉 程 度 审 核 能 力 激 励 水 平 兼 职 程 度 等 特 征 对 上 市 公 司 过 度 投 资 水 平 的 影 响 研 究 表 明 :( 一 ) 我 国 2006 年 815 家 制 造 业 上 市 公 司 存 在 明 显 的 过 度 投 资 行 为 ;( 二 ) 设 立 战 略 委 员 会 的 样 本 公 司 的 过 度 投 资 水 平 均 值, 低 于 不 设 立 战 略 委 员 会 的 样 本 的 过 度 投 资 水 平 均 值, 但 不 具 有 统 计 显 著 性, 表 明 战 略 委 员 会 对 上 市 公 司 的 过 度 投 资 水 平 尚 未 形 成 显 著 影 响 ;( 三 ) 在 战 略 委 员 会 的 独 立 性 方 面, 董 事 长 与 总 经 理 两 职 合 一 能 够 显 著 的 降 低 过 度 投 资 水 平, 但 独 立 董 事 比 例 的 影 响 既 不 确 定 也 不 显 著 ;( 四 ) 在 战 略 委 员 会 的 勤 勉 程 度 方 面, 勤 勉 程 度 能 够 较 显 著 的 降 低 过 度 投 资 水 平 ;( 五 ) 在 战 略 委 员 会 的 审 核 能 力 方 面, 平 均 学 历 水 平 的 作 用 显 著 为 负 ; 平 均 职 称 水 平 的 作 用 显 著 为 正 ; 知 识 结 构 任 职 年 限 性 别 结 构 的 作 用 为 正 但 不 显 著 ; 规 模 平 均 年 龄 的 作 用 为 负 但 不 显 著 ;( 六 ) 在 战 略 委 员 会 的 激 励 方 面, 年 度 薪 酬 与 持 股 比 例 的 作 用 既 不 确 定 也 不 显 著 ;( 七 ) 在 战 略 委 员 会 的 兼 职 程 度 方 面, 兼 职 程 度 能 够 显 著 增 加 过 度 投 资 水 平, 消 极 效 应 超 过 积 极 效 应 稳 健 性 检 验 发 现, 增 长 函 数 法 未 能 检 验 出 战 略 委 员 会 特 征 变 量 的 影 响, 随 机 边 界 分 析 法 能 检 验 出 任 职 年 限 兼 职 水 平 的 作 用 显 著 为 正 就 实 证 效 果 而 言, 超 效 率 数 据 包 络 分 析 法 优 于 随 机 边 界 分 析 法, 而 随 机 边 界 分 析 法 又 优 于 增 长 函 数 法 基 于 上 述 研 究 结 论, 我 们 认 为 要 控 制 上 市 公 司 的 过 度 投 资 行 为, 可 从 如 下 三 个 方 面 入 手 首 先, 对 两 职 分 离 条 件 下 总 经 理 的 投 资 议 案 投 资 进 展 等 报 告 施 加 严 格 的 披 露 要 求 研 究 表 明, 两 职 分 离 会 增 加 过 度 投 资, 但 我 们 并 不 能 由 此 推 崇 两 职 合 一, 因 为 董 事 长 与 总 经 理 毕 竟 分 工 不 同 在 此 前 提 下, 我 们 只 能 对 总 经 理 施 加 约 束 其 次, 加 强 战 略 委 员 会 的 有 效 性 建 设 研 究 表 明, 战 略 委 员 会 对 过 度 投 资 水 平 的 抑 制 作 用 尚 未 足 够 大 由 于 知 识 结 构 平 均 职 称 水 平 任 职 年 限 性 别 结 构 兼 职 程 度 对 过 度 投 资 水 平 起 到 助 长 的 作 用, 因 此, 保 证 理 工 背 景 和 经 管 背 景 成 员 的 比 例 平 衡, 保 证 男 女 比 例 的 平 衡, 限 制 任 职 年 限, 限 制 兼 职 程 度, 正 确 认 识 职 称 水 平 的 作 用, 这 些 措 施 有 望 降 低 公 司 的 过 度 投 资 水 平 最 后, 加 强 董 事 会 的 有 效 性 建 设 由 于 战 略 委 员 会 的 审 核 结 果 最 终 需 要 报 批 董 事 会 批 准, 因 此 董 事 会 成 为 抑 制 过 度 投 资 的 最 终 防 火 墙

15 参 考 文 献 [1] 蒂 莫 西 J 科 埃 利 等 著 效 率 与 生 产 率 分 析 引 论 ( 第 二 版 ). 中 国 人 民 大 学 出 版 社. [2] 刘 昌 国 公 司 治 理 机 制 自 由 现 金 流 量 与 上 市 公 司 过 度 投 资 行 为 研 究. 经 济 科 学. 第 4 期 : [3] 刘 力 马 贤 明. 审 计 委 员 会 与 审 计 质 量 来 自 中 国 A 股 市 场 的 经 验 证 据. 会 计 研 究. 第 7 期 : [4] 罗 进 辉 等 大 股 东 治 理 与 管 理 者 过 度 投 资 行 为 研 究 来 自 中 国 上 市 公 司 的 经 验 证 据. 证 券 市 场 导 报. 第 12 期 : [5] 蒲 自 立 刘 芍 佳 公 司 控 制 中 的 董 事 会 领 导 结 构 和 公 司 绩 效. 管 理 世 界. 第 9 期 : [6] 齐 寅 峰 等 中 国 企 业 投 融 资 行 为 研 究 基 于 问 卷 调 查 结 果 的 分 析. 管 理 世 界. 第 3 期 : [7] 唐 雪 松 周 晓 苏 马 如 静 上 市 公 司 过 度 投 资 行 为 及 其 制 约 机 制 的 实 证 研 究. 会 计 研 究. 第 7 期 : [8] 唐 跃 军 审 计 委 员 会 治 理 与 审 计 意 见. 金 融 研 究. 第 1 期 : [9] 王 雄 元 管 考 磊 关 于 审 计 委 员 会 特 征 与 信 息 披 露 质 量 的 实 证 研 究. 审 计 研 究. 第 6 期 : [10] 王 跃 堂 涂 建 明 上 市 公 司 审 计 委 员 会 治 理 有 效 性 的 实 证 研 究 来 自 沪 深 两 市 的 经 验 证 据. 管 理 世 界. 第 11 期 : [11] 王 跃 堂 赵 子 夜 魏 晓 雁 董 事 会 的 独 立 性 是 否 影 响 公 司 绩 效? 经 济 研 究. 第 5 期 : [12] 魏 明 海 柳 建 华 国 企 分 红 治 理 因 素 与 过 度 投 资. 管 理 世 界. 第 4 期 : [13] 杨 华 军 胡 奕 明 制 度 环 境 与 自 由 现 金 流 的 过 度 投 资. 管 理 世 界. 第 9 期 : [14] 于 东 智 池 国 华 董 事 会 规 模 稳 定 性 与 公 司 绩 效 : 理 论 与 经 验 分 析. 经 济 研 究. 第 4 期 : [15] Abbott,L.J., and S.Parker Audt Commttee Characterstcs and Audtor Selecton. Audtng: A Journal of Practce&Theory. 19: [16] Andersen,P., and N.Petersen A Procedure for Rankng Effcent Unt n Data Envelopment Analyss. Management Scence. 39(10): [17] Banker, R.D., A. Charnes, and W. W. Cooper Some Models for Estmatng Techncal and Scale Ineffcences n Data Envelopment Analyss. Management Scence. 30(9): [18] Blmora, D., and S.K.Pdert Board Commttee Membershp: Effects of Sex-based Bas. Academy of Management Journal. 37(6): [19] Brck, Ivan E., O.Palmon, and J.K. Wald CEO Compensaton, Drector Compensaton, and Frm Performance: Evdence of Cronysm. Workng Paper. [20] Carcello,J., and T.Neal Audt Commttee Characterstcs and Audtor Reportng.The Accountng Revew. 75(4): [21] Charnes, A., W. W. Cooper, and E. Rhodes Measurng the Effcency of Decson Makng Unts. European Journal of Operatonal Research. 2(6): [22] Coller, P., and Gregory, A Audt Commttee Effectveness and the Audt Fee. European Accountng Journal. 5(2): [23] Core,J.,R.Holthausen, and D.Larcker Corporate Governance, Chef Executve Offcer

16 Compensaton, and Frm Performance. Journal of Fnancal Economcs. 51(3): [24] Defond,M.,R.Hann, and X.Hu Does the Market Value Fnancal Expertse on Audt Commttee of Board of Drectors? Accountng Revew.43(2): [25] Easterbrook,F.H Two Agency Cost Explanatons of Dvdends. Amercan Economc Revew. 74(4): [26] Farrell,M,J The Measurement of Productve Effcency. Journal of the Royal Statstcal Socety. 120(3): [27] Fazzar,S., Hubbard,R.G., and B. C.Petersen.1988.Fnancng Constrants and Corporate Investment. Bookngs Paper on Economc Actvty. 1(1): [28] Ferrs,S.P., M.Jagannathan, and A.C.Prtchard Too Busy to Mnd the Busness? Montorng by Drectors wth Multple Board Appontments. Journal of Fnance. 58(3): [29] Hermaln, B.E., and M.S.Wesbach The Effects of Board Composton and Drect Incentves on Frm Performance. Fnancal Management. 20(4): [30] Ho,S.S.M., and K.S.Wong A Study of the Relatonshp between Corporate Governance Structures and the Extent of Voluntary Dsclosure. Journal of Internatonal Accountng, Audtng & Taxaton.10: [31] Jensen,M. and W.Mecklng Theory of the Frm: Manageral Behavor,Agency Costs, and Ownershp Structure. Journal of Fnancal Economcs. 3(4): [32] Lee, H. Y., V. Mande, and R. Ortman The Effect of Audt Commttee and Board of Drector Independence on Audtor Resgnaton. Audtng: A Journal of Practce & Theory. 23: [33] Lee,Y.S., S. Rosensten, and J.G. Wyatt The Value of Fnancal Outsde Drectors on Corporate Boards. Internatonal Revew of Economc and Fnance, 8(4): [34] Lester,R.H., A.Hllman, A.Zardkooh, and A.A.Cannella JR Former Government Offcals as Outsde Drectors: the Role of Human and Socal Captal. Academy of Management Journal. 51(5): [35] Modglan, F., and M.H.Mller The Cost of Captal, Corporate Fnance and the Theory of Investment. Amercan Economc Revew.48(3): [36] Norburn, Davd GOGOs, YOYOs and DODOs: Company Drectors and Industry Performance. Strategc Management Journal. 7: [37] Peng, M.W Outsde Drectors and Frm Performance durng Insttutonal Transtons. Strategc Management Journal. 25(5): [38] Rchardson,S Over-nvestment of Free Cash Flow. Revew of Accountng Studes. 11(2-3): [39] Shvdasan, Anl, and D.Yermack CEO Involvement n the Selecton of New Board Members: An Emprcal Analyss. Journal of Fnance. 54(5): [40] Shlefer, A., and R. Vshny A Survey of Corporate Governance. Journal of Fnance. 52(2): [41] Vogt, S.C The Cash Flow/Investment Relatonshp: Evdence from US Manufacturng Frms. Fnancal Management. 23(2):