Microsoft Word - 保险公司:资产负债表两侧的积极与保守.doc
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- 樱居 建
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1 保 险 公 司, 资 产 负 债 表 两 侧 的 积 极 与 保 守 ( 提 要 ) 除 了 那 些 大 量 从 事 金 融 保 险 业 务 ( 包 括 参 与 信 用 违 约 掉 期 CDS 交 易 ) 的 保 险 公 司 外, 欧 美 传 统 保 险 公 司 在 次 贷 危 机 中 相 对 安 全 一 个 很 重 要 的 原 因 就 是 美 国 保 险 业 协 会 对 保 险 公 司 投 资 业 务 的 严 格 拨 备 要 求, 以 及 由 此 产 生 的 相 对 低 杠 杆 经 营 战 略 美 国 上 市 财 险 公 司 的 总 杠 杆 率 ( 资 产 与 资 本 之 比 ) 平 均 约 5 倍, 显 著 低 于 证 券 公 司 平 均 25 倍 的 杠 杆 率 银 行 平 均 10 倍 的 杠 杆 率 和 综 合 性 金 融 机 构 平 均 13 倍 的 杠 杆 率 较 高 的 资 本 拨 备 较 低 的 杠 杆 率 提 升 了 传 统 保 险 公 司 的 抗 冲 击 能 力 有 鉴 于 此, 中 国 保 险 公 司 投 资 资 产 的 风 险 也 应 该 拨 备, 如 此 可 有 效 抑 制 目 前 的 高 杠 杆 经 营 状 况, 从 而 限 制 保 险 公 司 整 体 的 过 度 扩 张 和 过 度 投 机 行 为 杜 丽 虹 / 文 国 内 保 险 公 司, 尤 其 是 财 险 公 司, 为 了 尽 可 能 地 扩 大 市 场 份 额 提 高 回 报 率, 大 多 处 于 高 杠 杆 经 营 状 态, 即 用 较 低 的 资 本 金 来 撬 动 较 高 的 保 费 收 入 和 市 场 份 额, 将 偿 付 能 力 充 足 率 仅 仅 控 制 在 及 格 线 上 中 国 平 安 中 国 太 保 中 国 财 险 等 上 市 公 司, 其 偿 付 能 力 充 足 率 一 般 也 只 保 持 在 200% 水 平, 总 资 产 与 资 本 金 之 比 在 7.1 倍 高 杠 杆 的 好 处 是 它 能 够 帮 助 保 险 公 司 快 速 扩 大 市 场 份 额, 并 提 高 净 资 产 回 报 率 (ROE), 但 它 却 并 不 支 持 积 极 的 投 资 策 略 事 实 上, 由 于 中 国 保 监 会 对 保 险 公 司 最 低 资 本 要 求 中 忽 略 了 投 资 资 产 的 风 险, 使 得 很 多 保 险 公 司 力 图 同 时 实 现 高 杠 杆 与 高 收 益, 结 果 是 经 常 性 的 偿 付 能 力 不 足 2008 年 中 期, 中 国 平 安 由 于 权 益 投 资 损 失, 冲 减 了 300 亿 元 资 本 金, 导 致 财 险 业 务 偿 付 能 力 充 足 率 从 上 年 末 的 181.6% 下 降 到 111.8% 寿 险 业 务 偿 付 能 力 充 足 率 从 287.9% 下 降 到 121.3%, 低 于 150% 的 保 监 会 规 定 2008 年 三 季 度, 随 着 美 国 次 贷 危 机 的 蔓 延, 公 司 对 富 通 银 行 的 股 权 投 资 亏 损 继 续 扩 大, 平 安 保 险 没 有 再 从 资 本 公 积 中 冲 减 再 减 资 本 公 积, 公 司 就 真 的 要 资 本 金 不 足 了 10 月, 平 安 保 险 公 布 将 157 亿 元 的 隐 性 亏 损 从 资 产 表 挪 到 利 润 表 上, 直 接 扣 减 三 季 度 利 润, 并 由 此 产 生 20 亿 元 以 上 的 亏 损 再 融 资 已 成 必 然 之 势, 幸 好 平 安 的 大 股 东 还 愿 意 追 加 资 本 金, 否 则, 它 就 真 有 可 能 成 为 倒 下 的 多 米 诺 骨 牌 中 的 一 块 了 中 国 人 寿 2008 年 上 半 年 权 益 资 产 贬 值 导 致 资 本 金 减 少 400 多 亿 元, 偿 付 能 力 充 足 率 从 上 年 末 的 525% 下 降 到 2008 年 中 期 的 305%; 人 保 财 险, 投 资 亏 损 导 致 资 本 金 减 少 56 亿 元, 偿 付 能 力 充 足 率 从 上 年 末 189% 降 至 120.3%, 也 低 于 保 监 会 规 定 ; 中 国 太 保, 投 资 亏 损 冲 减 150 多 亿 元 资 本 金, 寿 险 偿 付 能 力 充 足 率 从 277% 下 降 到 169%, 财 险 偿 付 能 力 充 足 率 从 219% 下 降 到 192% 投 资 风 险 确 实 在 很 大 程 度 上 威 胁 着 资 本 金 的 安 全, 在 此 背 景 下, 中 国 的 保 险 公 司 必 须 在 高 收 益 与 高 杠 杆 间 权 衡 反 观 美 国 的 情 况, 根 据 美 国 监 管 部 门 对 风 险 资 本 金 (RBC) 的 要 求, 保 险 公 司 不 仅 要 为 负 债 ( 保 单 ) 风 险 拨 备 资 本 金, 也 要 为 投 资 资 产 的 风 险 拨 备 资 本 金, 这 使 那 些 积 极 的 投 资 人 采 取 了 更 保 守 的 资 本 战 略 而 美 国 财 险 上 市 公 司 平 均 偿 付 能 力 充 足 率 是 9.35 倍, 总 资 产 与 资 本 金 之 比 在 5 倍, 非 上 市 公 司 的 杠 杆 率 更 加 保 守, 美 国 保 险 业 协 会 公 布 全 美 财 险 公 司 认 可 资 产 与 保 单 盈 余 ( 保 单 盈 余 是 保 险 公 司 认 可 资 产 与 认 可 负 债 之 差, 它 类 似 于 一 种 权 益 资 本 ) 之 比 在 2.5~3.5 倍 巴 菲 特 保 险 业 务 资 产 与 资 本 之 比 更 是 仅 为 1.68 倍 积 极 的 投 资 策 略 需 要 保 守 的 资 本 杠 杆 与 之 配 合, 以 避 免 在 低 谷 时 被 迫 清 仓 或 迫 切 融 资, 这 是 保 险 公 司 投 资 策 略 选 择 的 约 束
2 杠 杆 率 与 投 资 收 益 率 的 权 衡 次 贷 危 机 波 及 了 整 个 欧 美 金 融 界, 而 AIG 的 财 务 危 机 更 让 人 们 开 始 担 心 美 国 保 险 公 司 的 安 全 性, 但 实 际 上, 除 了 那 些 大 量 从 事 金 融 保 险 业 务 ( 包 括 参 与 信 用 违 约 掉 期 CDS 交 易 ) 的 保 险 公 司 外, 传 统 保 险 公 司 在 此 次 次 贷 危 机 中 相 对 安 全 一 个 很 重 要 的 原 因 就 是 美 国 保 险 业 协 会 对 保 险 公 司 投 资 业 务 的 严 格 拨 备 要 求 以 及 由 此 产 生 的 相 对 低 杠 杆 经 营 战 略 美 国 上 市 财 险 公 司 的 杠 杆 率 ( 资 产 与 资 本 之 比 ) 平 均 仅 为 5 倍, 显 著 低 于 证 券 公 司 平 均 25 倍 的 杠 杆 率 银 行 平 均 10 倍 的 杠 杆 率 和 综 合 性 金 融 机 构 平 均 13 倍 的 杠 杆 率 较 高 的 资 本 拨 备 较 低 的 杠 杆 率 提 升 了 传 统 保 险 公 司 的 抗 冲 击 能 力 为 投 资 资 产 拨 备 资 本 金 美 国 保 险 业 协 会 根 据 各 家 保 险 公 司 的 保 险 风 险 和 投 资 风 险 计 算 出 一 个 法 定 风 险 资 本 要 求 (Authorized Control Level,ACL, 类 似 于 我 们 的 最 低 资 本 要 求, 但 包 含 了 投 资 资 产 风 险 ), 如 果 财 险 公 司 的 总 风 险 调 整 资 本 (Total Adjusted Capital,TAC) 低 于 法 定 风 险 资 本 要 求 的 70%, 则 州 保 险 监 管 机 构 有 权 将 该 公 司 置 于 托 管 控 制 下 (Mandatory Control Level); 如 果 TAC 高 于 ACL 的 70%, 但 低 于 ACL, 则 州 保 险 监 管 机 构 有 权 将 该 公 司 置 于 核 准 控 制 下 (Authorized Control Level); 如 果 TAC 高 于 ACL, 但 低 于 ACL 的 1.5 倍, 则 保 险 公 司 将 被 置 于 监 督 控 制 下 (Regulatory Action Level); 如 果 TAC 高 于 ACL 的 1.5 倍, 但 低 于 ACL 的 两 倍, 则 保 险 公 司 将 被 要 求 提 供 一 份 详 细 的 关 于 公 司 财 务 安 全 性 的 报 告 (Company Action Level), 对 风 险 点 进 行 解 释 说 明 ; 当 公 司 的 TAC 高 于 ACL 两 倍 时, 公 司 可 以 维 持 自 主 经 营 (No Action Level) 在 上 述 风 险 资 本 的 要 求 下,2006 年 美 国 财 险 公 司 的 风 险 调 整 资 本 (TAC) 与 法 定 风 险 资 本 要 求 (ACL) 之 比 平 均 为 9.35 倍, 而 总 资 产 与 总 资 本 之 比 平 均 在 倍 之 间 也 就 是 说,1 元 的 股 权 资 本 可 以 支 撑 3 元 左 右 的 总 资 产, 在 85% 的 资 产 为 投 资 资 产 的 情 况 下, 可 以 支 撑 2.55 元 的 投 资 资 产, 如 果 投 资 收 益 率 为 5%, 而 保 险 业 务 盈 亏 平 衡, 则 净 资 产 收 益 率 将 被 放 大 至 12.75%(5% 2.55, 实 际 中, 保 险 业 务 常 常 处 于 损 失 状 态, 所 以 实 际 净 资 产 回 报 率 通 常 低 于 12%) 这 里, 我 们 将 总 资 产 与 资 本 之 比 定 义 为 保 险 公 司 的 总 杠 杆 率, 将 认 可 资 产 与 保 单 盈 余 之 比 定 义 为 盈 余 杠 杆 率 分 析 显 示, 高 杠 杆 率 可 以 在 相 同 投 资 资 产 收 益 率 的 情 况 下 提 高 股 东 回 报 率, 并 用 最 少 的 资 本 支 撑 最 大 的 市 场 份 额 但 是, 杠 杆 率 不 能 无 限 升 高, 除 了 法 定 的 资 本 要 求 外, 保 持 一 定 的 富 余 资 本 也 是 保 险 公 司 抵 抗 突 发 性 自 然 灾 害 恐 怖 袭 击, 以 及 未 知 的 定 价 错 误 和 投 资 亏 损 的 需 要 在 盈 利 与 安 全 的 制 衡 下, 美 国 财 险 行 业 平 均 的 杠 杆 率 在 长 期 中 保 持 在 5 倍 左 右, 盈 余 杠 杆 率 保 持 在 倍 的 水 平, 而 那 些 奉 行 积 极 投 资 策 略 的 公 司, 杠 杆 率 更 低 美 国 寿 险 公 司 风 险 调 整 资 本 配 置 的 分 析 结 果 显 示, 与 我 们 的 最 低 资 本 金 不 同, 美 国 的 法 定 资 本 金 要 求 中 包 含 了 对 投 资 资 产 风 险 的 拨 备 (= 股 票 和 房 地 产 投 资 公 允 价 值 的 5%+ 其 他 投 资 资 产 公 允 价 值 的 2%- 证 券 评 估 的 强 制 准 备 金 ), 其 中 投 资 性 风 险 ( 包 括 投 资 资 产 利 率 信 用 市 场 风 险 等 ) 占 用 了 公 司 总 风 险 资 本 的 60%; 在 财 险 公 司 中, 投 资 风 险 占 比 略 低, 在 30% 左 右, 其 中 股 票 投 资 占 用 了 总 风 险 资 本 的 20%( 图 1) 对 投 资 资 产 风 险 拨 备 的 要 求 使 杠 杆 率 与 权 益 投 资 比 之 间 呈 反 向 关 系 ( 图 2)
3 美 国 财 险 行 业 平 均 的 风 险 资 本 分 配 承 保 定 价 风 险, 19.61% 子 公 司 风 险, 13.72% 固 定 收 益 投 资 风 险, 1.70% 股 票 投 资 风 险, 21.45% 承 保 拨 备 风 险, 36.02% 信 贷 风 险, 7.50% C0: 子 公 司 风 险 ;C1: 投 资 资 产 风 险 ;C2: 保 险 风 险 ;C3: 利 率 信 用 和 市 场 风 险 ; C4: 业 务 风 险 图 1: 寿 险 公 司 的 风 险 资 本 配 置 图 2: 美 国 财 险 行 业 平 均 的 风 险 资 本 配 置 ( 资 料 来 源 :NAIC) 权 益 投 资 比 例 与 杠 杆 率 : 负 相 关 美 国 主 要 财 险 公 司 的 投 资 组 合 结 构 与 杠 杆 率 数 据 显 示, 在 投 资 组 合 中 固 定 收 益 占 比 与 公 司 整 体 杠 杆 率 之 间 存 在 显 著 正 相 关 关 系 ( 权 益 投 资 占 比 与 杠 杆 率 之 间 呈 负 相 关 关 系 ), 即 公 司 的 投 资 策 略 越 保 守, 杠 杆 率 越 高 ; 反 之, 杠 杆 率 越 低 巴 菲 特 的 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 (Berkshire Hathaway, 以 下 简 称 伯 克 希 尔 ) 公 司 的 杠 杆 率 为 2.26 倍 ( 保 险 业 务 的 杠 杆 率 为 1.68 倍 ),State Farms 更 低, 仅 为 1.65 倍 反 之, 那 些 固 定 收 益 占 比 较 高 的 公 司, 杠 杆 率 一 般 较 高, 如 AFG 的 杠 杆 率 达 到 8.5 倍,Liberty 达 到 7.7 倍 ( 图 3) 这 种 相 关 关 系 正 反 映 了 保 险 公 司 的 投 资 约 束 : 在 保 证 支 付 需 求 的 情 况 下, 投 资 资 产 的 高 风 险 可 以 帮 助 公 司 博 取 高 收 益, 但 高 风 险 的 投 资 策 略 要 求 更 高 的 资 本 拨 备, 以 避 免 熊 市 中 被 迫 斩 仓 或 资 本 不 足, 从 而 抑 制 了 有 限 资 本 下 的 市 场 份 额 扩 张 和 股 东 回 报 率 提 升 ; 反 之, 低 风 险 的 投 资 资 产 虽 然 会 降 低 投 资 收 益 率, 但 也 会 相 应 减 低 风 险 资 本 需 求, 提 高 杠 杆 率 的 同 时 放 大 市 场 份 额 总 之, 奉 行 积 极 投 资 策 略 的 公 司 需 要 保 持 更 高 的 资 本 充 足 率 和 更 低 的 资 本 杠 杆 财 险 公 司 投 资 策 略 与 杠 杆 比 率 AFG 9 8 AIZ Allstate Liberty 7 XL CAN 资 产 / 权 益 y = x R 2 = PGR CINF Erie WTM BER Safeco Chubb NAVG Travelers ACE PRA 3 BRK State Farm Auto Owners % 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 固 定 收 益 ( 含 短 期 投 资 )/ 总 投 资 额 图 3: 美 国 财 险 公 司 投 资 策 略 与 杠 杆 比 率 现 实 中, 大 型 保 险 公 司 的 杠 杆 一 般 较 高, 这 些 公 司 希 望 通 过 稳 健 的 投 资 来 获 取 更 高 的 杠 杆, 以 支 持 更 大 的 市 场 份 额 ; 而 小 型 保 险 公 司 在 市 场 份 额 竞 争 上 缺 乏 优 势, 于 是 会 选 择 相 对 保 守 的 定 价 策 略 和 相 对 激 进 的 投 资 策 略, 来 提 高 投 资 收 益 率 ( 图 4) 当 然, 两 者 的 前 提 都 是 保 险 业 务 自 身 的 成 本 控 制
4 美 国 不 同 规 模 财 险 公 司 的 资 本 杠 杆 保 险 拨 备 / 总 资 产 <10m 25~ ~50 1~10B 平 均 2000% 1000% 0% 总 资 本 / 法 定 风 险 资 本 保 单 盈 余 / 认 可 资 产 总 资 本 / 法 定 风 险 资 本 图 4: 美 国 不 同 规 模 财 险 公 司 的 资 本 杠 杆 (2006 年 ) 资 料 来 源 :NAIC 反 观 中 国 的 保 险 公 司, 仅 2008 年 上 半 年, 几 大 保 险 公 司 的 投 资 亏 损 就 达 数 百 亿 元 以 上, 吞 噬 了 20% 以 上 的 资 本 金, 在 巨 额 的 投 资 损 失 面 前, 保 监 会 却 并 没 有 要 求 各 家 公 司 为 自 身 的 投 资 资 产 拨 备 风 险, 而 保 险 公 司 自 己 也 在 牛 市 中 将 杠 杆 率 用 到 极 致, 结 果 是 低 谷 中 不 断 扩 大 的 融 资 需 求 和 不 断 重 复 的 资 本 危 机 积 极 的 投 资 策 略 要 求 严 谨 的 资 本 拨 备 和 保 守 的 财 务 杠 杆, 这 不 仅 应 成 为 保 险 行 业 的 一 项 普 遍 要 求, 更 应 成 为 各 家 公 司 的 自 我 约 束 下 面 我 们 就 来 看 看 美 国 一 些 相 对 稳 健 的 保 险 公 司 是 如 何 在 左 侧 ( 投 资 ) 的 积 极 与 右 侧 ( 资 本 拨 备 ) 的 保 守 间 权 衡 的 资 产 负 债 表 : 左 侧 的 积 极 与 右 侧 的 保 守 对 于 那 些 资 产 负 债 表 左 侧 投 资 能 力 较 强 的 公 司, 它 们 在 选 择 积 极 投 资 策 略 的 同 时 必 须 谨 慎 保 持 承 保 业 务 的 盈 亏 平 衡 和 较 高 的 资 本 充 足 率 伯 克 希 尔 : 积 极 投 资 与 财 务 保 守 1967 年 巴 菲 特 以 860 万 美 元 收 购 了 NICO 保 险 公 司, 当 时 该 公 司 账 面 的 浮 存 金 (Float, 由 收 到 保 费 与 支 付 赔 偿 额 之 间 的 时 间 差 所 形 成 的 准 备 金 ) 仅 为 1700 万 美 元 ; 40 年 过 去 了,2006 年 伯 克 希 尔 保 险 集 团 的 浮 存 金 高 达 509 亿 美 元, 旗 下 全 资 子 公 司 GEICO 是 全 美 第 四 大 汽 车 保 险 公 司, 而 General Re 和 伯 克 希 尔 再 保 险 集 团 则 是 全 美 第 二 大 再 保 险 集 团 与 多 数 保 险 公 司 以 固 定 收 益 证 券 为 主 的 投 资 策 略 不 同, 巴 菲 特 的 保 险 公 司 是 以 股 票 和 股 权 投 资 为 主 的, 其 中 股 票 投 资 占 投 资 总 额 的 38.2%, 股 权 投 资 占 21.4%, 两 项 合 计 占 投 资 总 额 的 59.6%, 与 之 相 对, 固 定 收 益 证 券 仅 占 14.5%, 现 金 及 短 期 投 资 占 19.2%, 合 计 占 33.7% 与 财 险 行 业 平 均 2/3 固 定 收 益 20-25% 的 股 票 及 替 代 投 资 组 合 相 比, 巴 菲 特 旗 下 保 险 公 司 的 投 资 策 略 显 然 是 更 加 激 进 的 实 际 上, 巴 菲 特 那 些 著 名 的 股 票 投 资 大 多 是 放 在 保 险 集 团 旗 下 的, 是 保 险 集 团 的 浮 存 金 支 撑 着 这 些 投 资, 而 整 个 保 险 集 团 及 其 持 有 的 证 券 资 产 占 到 伯 克 希 尔 集 团 总 资 产 的 76%, 贡 献 了 总 利 润 的 86%(2007 年 公 司 营 业 利 润 中,23% 来 自 保 险 业 务,32% 来 自 证 券 收 益,7% 来 自 金 融 服 务,38% 来 自 制 造 业 利 润 )( 图 5) 保 险 业 务 的 巨 额 浮 存 金 支 持 着 公 司 的 长 期 投 资 战 略, 而 投 资 业 务 也 为 保 险 公 司 贡 献
5 了 丰 厚 的 回 报 : 在 过 去 43 年 中, 伯 克 希 尔 公 司 每 股 价 值 的 年 均 增 长 率 或 者 称 投 资 收 益 率 为 21%, 仅 有 6 年 收 益 率 低 于 标 普, 仅 有 7 年 收 益 率 小 于 10%, 仅 有 一 年 收 益 率 为 负, 此 外, 公 司 控 股 的 76 家 实 业 公 司, 自 1993 年 以 来 每 股 经 营 利 润 年 均 增 长 23.5% Berkshire 公 司 保 险 业 务 收 益 分 解 (2007 年 ) 保 险 收 益 14% 股 票 投 资 收 益 42% 产 业 投 资 利 润 44% 图 5: 伯 克 希 尔 公 司 保 险 业 务 收 益 分 解 (2007 年 ) 备 注 : 上 述 收 益 为 扣 减 保 险 业 务 总 部 三 项 费 用 和 税 费 前 收 益 巴 菲 特 的 保 险 公 司 获 得 了 显 著 超 越 同 行 的 投 资 收 益 ( 在 过 去 40 年 中, 其 税 后 年 均 价 值 增 长 比 标 普 500 高 出 10%), 这 是 否 意 味 着 他 可 以 忍 受 更 高 的 保 险 成 本? 实 际 上, 巴 菲 特 的 保 险 业 务 非 但 不 是 更 加 激 进 的, 反 而 更 加 保 守 ( 相 关 报 道 见 本 刊 2007 年 12 月 号 产 业 巴 菲 特 ) 在 承 保 成 本 得 到 有 效 控 制 的 前 提 下, 投 资 业 务 才 有 了 自 由 度, 才 可 能 进 行 高 比 例 的 股 票 股 权 和 其 他 形 式 的 替 代 投 资 巴 菲 特 之 所 以 成 为 股 神, 在 很 大 程 度 上 归 功 于 保 险 业 务 贡 献 的 长 期 资 金 和 由 此 带 来 的 投 资 自 由 度 如 果 巴 菲 特 是 一 个 共 同 基 金 的 基 金 经 理, 在 熊 市 中 面 临 大 量 赎 回 的 压 力, 并 被 迫 出 售 那 些 本 打 算 长 期 持 有 的 股 票, 那 么, 他 可 能 永 远 也 成 为 不 了 股 神, 毕 竟 有 多 少 基 金 经 理 能 把 可 口 可 乐 吉 列 这 样 的 股 票 持 有 20 多 年 呢? 严 格 的 保 险 成 本 控 制 为 巴 菲 特 积 极 的 股 票 投 资 策 略 提 供 了 空 间, 但 就 像 巴 菲 特 自 己 也 不 得 不 承 认 的, 在 财 险 领 域, 尤 其 是 再 保 险 领 域, 再 有 经 验 的 专 家 也 很 难 确 切 地 估 价 每 笔 交 易 的 风 险 为 了 抵 御 这 种 不 可 预 料 损 失 的 冲 击, 巴 菲 特 在 奉 行 积 极 投 资 策 略 的 同 时 坚 持 低 杠 杆 率 伯 克 希 尔 公 司 资 产 与 资 本 的 比 率 仅 为 2.26, 而 保 险 业 务 部 门 的 杠 杆 率 更 是 只 有 1.68 倍, 显 著 低 于 行 业 平 均 的 5 倍 水 平 低 杠 杆 率 使 公 司 在 总 资 产 回 报 率 4.8% 的 基 础 上, 净 资 产 回 报 率 仅 为 10.9% 这 是 巴 菲 特 的 保 守, 也 是 其 积 极 投 资 战 略 的 需 要 股 神 如 巴 菲 特 尚 且 在 保 险 业 务 上 如 此 保 守, 并 采 取 低 杠 杆 经 营, 更 何 况 其 他 保 险 公 司 了? CINF:10% 的 股 息 率 与 2.5 倍 的 资 本 杠 杆 Cincinnati Financial Corporation(CINF),1950 年 成 立, 经 营 相 对 传 统 的 标 准 化 财 险 业 务, 其 90% 的 保 单 都 是 通 过 独 立 的 保 险 代 理 销 售, 目 前 公 司 已 跻 身 全 美 前 25 大 财 险 公 司 ( 在 17 个 主 要 险 种 的 保 费 收 入 中 排 名 第 20, 在 34 个 全 险 种 保 费 收 入 中 排 名 第
6 25) CINF 在 保 单 定 价 上 相 对 保 守, 过 去 10 年 平 均 的 联 合 损 失 率 为 98%( 图 6), 经 营 成 本 与 保 费 收 入 之 比 为 101%, 均 优 于 行 业 平 均 水 平 与 巴 菲 特 一 样,CINF 也 奉 行 保 险 业 务 自 身 要 实 现 盈 利 的 原 则, 而 且 做 得 更 好, 它 的 保 险 业 务 已 经 保 持 了 15 年 的 持 续 盈 利 (2000 年 联 合 损 失 率 >100%, 但 加 上 手 续 费 和 少 量 的 寿 险 收 入 后, 保 险 业 务 仍 实 现 盈 亏 平 衡 ) 承 保 业 务 的 持 续 盈 利 为 公 司 贡 献 了 稳 定 的 业 绩 表 现, 公 司 的 承 保 收 益 投 资 收 益 和 每 股 收 益 都 保 持 稳 定 上 升 趋 势 ( 图 7 图 8) 过 去 5 年 公 司 的 月 Beta 值 为 0.98 倍, 与 行 业 平 均 水 平 相 当, 自 上 市 以 来 股 价 涨 幅 虽 低 于 伯 克 希 尔, 但 高 于 Allstates Travellers 等 大 型 财 险 公 司, 当 前 市 盈 率 14.5 倍, 略 高 于 行 业 平 均 水 平, 市 净 率 0.97 倍, 略 低 于 行 业 平 均 水 平 CINF 公 司 过 去 十 年 的 Combined Ratio 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图 6:CINF 公 司 过 去 10 年 的 联 合 损 失 率 (Combined Ratio) 百 万 美 元 CINF 公 司 的 承 保 收 益 与 投 资 收 益 CINF 公 司 的 业 绩 波 动 1,400 1,200 1, 每 股 收 益 % 10% 0% ROE 承 保 收 益 投 资 收 益 每 股 收 益 ROE 图 7:CINF 公 司 的 承 保 收 益 与 投 资 收 益 图 8:CINF 公 司 的 业 绩 波 动 较 低 的 保 险 成 本 为 CINF 的 投 资 策 略 创 造 了 更 大 的 自 由 度 在 公 司 的 投 资 组 合 中, 固 定 收 益 证 券 与 股 票 各 占 一 半, 其 中, 固 定 收 益 证 券 主 要 用 于 满 足 保 险 支 付 需 求, 平 均 的 投 资 期 限 为 8 年 (50% 的 债 券 是 5-10 年 期 的, 还 有 30% 的 债 券 投 资 期 限 大 于 10 年, 投 资 期 限 略 长 于 行 业 平 均 水 平 )( 图 9 图 10), 并 以 持 有 到 期 为 主 但 是 相 对 稳 定 的 保 险 业 务 使 公 司 在 固 定 收 益 证 券 的 选 择 上 也 有 了 一 定 的 自 由 度, 与 其 他 财 险 公 司 相 比, CINF 在 债 券 投 资 上 略 显 激 进, 有 13% 的 非 投 资 级 债 券 和 18% 的 BBB 级 债 券 ( 图 (14)), 从 而 使 公 司 2007 年 债 券 投 资 的 平 均 收 益 率 达 到 5.3% 固 定 收 益 证 券 保 证 了 短 期 的 支 付 能 力, 而 股 票 投 资 则 提 供 了 资 产 的 长 期 增 值 空 间 不 过 与 巴 菲 特 的 价 值 投 资 策 略 不 同,CINF 更 青 睐 于 那 些 高 分 红 并 稳 定 增 长 的 股 票 实 际 上, 股 息 收 益 率 ( 股 利 / 买 入 成 本 ) 是 公 司 选 股 的 首 要 标 准, 公 司 努 力 将 平 均 的 股 利 收 益 率 保 持 在 10% 左 右 (2007 年 为 10.2%,2006 年 为 9.9%), 并 一 度 购 入 大 量 房 地 产 投 资 基 金 (REITS) 权 益, 以 享 受 商 业 地 产 的 租 金 收 益 如 果 说 巴 菲 特 通 过 旗 下 直 接 控 股 的 76 家 子 公 司 的 经 营 利 润 来 加 强 保 险 业 务 的 资 本 实 力 和 流 动 性, 那 么,CINF 则 是 通 过 参 股 后 的 红 利 收 益 来 强 化 流 动 性 : 过 去 3 年 CINF 每 年 的 股 利 收 益 都 在 2 亿 美 元 以 上,
7 2007 年 达 到 2.94 亿 美 元, 占 总 投 资 收 益 的 45%, 稳 定 的 股 利 收 益 不 仅 使 总 投 资 收 益 率 提 高 到 7-8% 水 平, 同 时 也 加 强 了 公 司 应 付 短 期 支 付 危 机 的 能 力 当 然, 对 高 分 红 股 票 的 偏 爱 和 较 为 严 格 的 选 股 条 件 导 致 公 司 持 股 相 对 集 中, 如 在 股 票 投 资 组 合 中,Fifth Third Bank 一 家 就 占 股 票 投 资 总 额 的 28.1%, 其 次 是 宝 洁, 占 9.2%, 埃 克 森 美 孚 占 8.0%, 前 十 大 股 票 占 股 票 投 资 总 额 的 74% 不 过, 这 些 股 票 确 实 为 公 司 贡 献 了 稳 定 的 红 利 收 益, 仅 Fifth Third Bank 一 家 的 红 利 收 益 就 达 到 1.2 亿 美 元, 股 息 率 达 到 65% CINF 公 司 投 资 组 合 结 构 CINF 公 司 固 定 收 益 证 券 的 信 用 等 级 分 布 非 投 资 级 及 未 评 级, 13.10% 固 定 收 益 :47.1% 美 国 国 债 :7.2% 股 票, 48.5% 市 政 债 :20.6% 公 司 债 ( 投 资 级 ):15.1% 固 定 收 益, 47.1% 公 司 债 ( 垃 圾 级 ):2.3% 可 转 债 及 可 赎 回 优 先 股 :1.8% BBB 级, 17.90% AAA 或 AA 或 A 级, 69% 短 期 投 资, 2.6% 图 9:CINF 公 司 的 投 资 组 合 结 构 图 10:CINF 公 司 固 定 收 益 证 券 的 信 用 等 级 分 布 不 过, 相 对 积 极 的 投 资 策 略 同 样 限 制 了 公 司 的 杠 杆 率 使 用,2007 年 CINF 的 资 产 / 权 益 比 为 2.8 倍, 低 于 行 业 平 均 水 平 历 史 数 据 显 示, 公 司 的 历 史 杠 杆 率 一 直 保 持 在 2.5 倍 左 右 这 样 一 个 相 对 保 守 的 水 平 低 杠 杆 率 是 积 极 投 资 策 略 的 需 要, 但 低 杠 杆 率 也 拉 低 了 整 体 的 ROE 水 平, 过 去 10 年 公 司 平 均 的 ROE 仅 为 7.2%, 与 行 业 平 均 水 平 相 当 综 上, 对 于 财 险 公 司 来 说, 需 要 在 保 费 收 益 投 资 策 略 与 杠 杆 率 之 间 进 行 权 衡, 每 一 种 选 择 都 有 利 有 弊, 每 一 种 选 择 又 都 是 一 种 战 略, 成 败 取 决 于 你 对 这 种 战 略 的 理 解 与 贯 彻 其 他 奉 行 积 极 策 略 的 公 司 除 伯 克 希 尔 和 CINF 外, 奉 行 积 极 投 资 策 略 的 财 险 公 司 还 有 State Farms 全 美 最 大 财 险 公 司 之 一 作 为 一 家 非 上 市 保 险 公 司,State Farms 一 直 保 持 着 独 特 的 经 营 风 格, 2007 年 末 固 定 收 益 证 券 仅 占 投 资 总 额 的 43.87%, 现 金 及 短 期 投 资 占 0.78%, 剩 余 55.35% 均 为 股 票 和 优 先 股 投 资 与 积 极 投 资 策 略 对 应 的 是 保 守 的 杠 杆 比 率, 目 前 公 司 资 产 / 资 本 比 仅 为 1.65, 显 著 低 于 行 业 平 均 水 平, 也 因 此, 公 司 获 得 了 穆 迪 Aa1, 标 普 AA, 惠 誉 AA+,A.M.Best A++ 的 评 级 而 另 一 家 排 名 前 25 的 美 国 财 险 公 司 Erie, 也 采 取 了 积 极 的 投 资 策 略, 非 固 定 收 益 类 的 投 资 占 投 资 总 额 的 40%, 只 是 与 伯 克 希 尔 CINF 和 State Farms 不 同,Erie 的 股 票 投 资 仅 占 投 资 总 额 的 17.5%, 而 替 代 投 资 则 占 到 投 资 总 额 23.4%, 其 中 11% 是 房 地 产 投 资,9% 是 私 人 股 权 基 金,4% 是 夹 层 融 资, 这 些 投 资 分 布 于 95 个 合 伙 企 业 中 ( 有 9 个 合 伙 企 业 的 持 股 比 例 超 过 50%, 有 19 个 合 伙 企 业 中 持 股 比 例 在 10-50% 之 间, 其 余 67 个 合 伙 企 业 的 持 股 比 例 小 于 10%), 创 造 了 13% 的 年 化 收 益 率, 并 贡 献 了 20% 的 税 前 收 益 ( 其 中 已 实 现 收 益 占 税 前 收 益 的 12%, 未 实 现 收 益 占 税 前 收 益 的 7%) 近 年 来, 替 代 投 资 已 经 成 为 保 险 公 司 投 资 组 合 中 的 新 宠 另 外,2007 年 总 保 费 收 入 排 名 第 9 的 Progressive 也 偏 爱 非 固 定 收 益 的 投 资, 股 权
8 投 资 占 投 资 总 额 的 32%, 不 过 其 中 半 数 为 优 先 股 投 资 2/3 的 优 先 股 为 固 定 股 息 率, 1/3 为 浮 动 股 息 率, 它 们 合 计 贡 献 了 1.27 亿 元 的 股 利 收 益, 收 益 率 5%, 略 高 于 固 定 收 益 证 券 平 均 4.4% 的 收 益 率 优 先 股 投 资 成 为 美 国 保 险 公 司 在 稳 定 股 利 收 益 下 博 取 资 本 回 报 的 一 种 有 力 工 具 但 无 论 资 产 负 债 表 左 侧 如 何 变 化, 上 述 奉 行 积 极 投 资 策 略 公 司 的 共 同 特 点 是 资 产 负 债 表 右 侧 的 保 守, 即 负 债 ( 承 保 业 务 ) 的 严 格 成 本 控 制 与 权 益 ( 资 本 金 ) 的 充 足 拨 备 资 产 负 债 表 : 右 侧 的 积 极 与 左 侧 的 保 守 对 于 那 些 资 产 负 债 表 右 侧 ( 承 保 ) 能 力 较 强 的 公 司, 为 了 降 低 整 体 风 险 与 波 动, 它 们 必 须 要 保 持 资 产 负 债 表 左 侧 ( 投 资 业 务 ) 的 低 风 险 ACE: 保 守 是 扩 张 的 基 础 ACE 是 一 家 全 球 化 的 财 险 公 司, 在 全 球 50 多 个 国 家 设 有 分 支 机 构, 在 140 个 国 家 地 区 开 展 业 务 在 中 国,ACE 参 股 了 华 泰 保 险 公 司, 在 美 国,ACE 的 总 保 费 收 入 排 名 第 14 位,17 种 主 要 险 种 保 费 收 入 排 名 第 5 公 司 在 保 险 业 务 上 的 全 球 化 扩 张 为 其 奠 定 了 良 好 的 主 业 基 础 公 司 过 去 5 年 的 平 均 联 合 损 失 率 仅 为 92%, 过 去 十 年 经 营 成 本 与 保 费 收 入 之 比 平 均 为 98.4%, 均 低 于 行 业 平 均 水 平 保 险 业 务 的 良 好 盈 利 为 公 司 投 资 业 务 提 供 了 更 大 的 自 由 度, 但 与 伯 克 希 尔 State Farms 等 公 司 不 同,ACE 选 择 了 保 守 的 投 资 策 略 与 积 极 的 保 险 扩 张, 过 去 十 年 中, 公 司 保 费 收 入 的 年 均 增 长 率 达 到 31.3%, 显 著 高 于 美 国 同 行, 为 了 不 因 资 本 市 场 的 起 伏 波 动 而 打 乱 保 险 业 务 的 扩 张 步 伐, 公 司 一 直 保 持 着 相 对 保 守 的 投 资 策 略, 投 资 组 合 中 85% 以 上 都 是 固 定 收 益 证 券, 另 有 6.3% 的 短 期 投 资, 而 股 票 投 资 仅 占 投 资 总 额 的 4.4%, 替 代 投 资 占 2.7%( 图 11) 在 固 定 收 益 组 合 中,ACE 以 公 司 债 资 产 抵 押 的 证 券 化 产 品 和 海 外 国 债 为 主, 平 均 的 信 用 等 级 为 AA, 多 样 化 的 组 合 使 公 司 固 定 收 益 证 券 的 投 资 收 益 率 稳 定 在 5% 左 右, 总 投 资 收 益 率 在 4-5% 之 间 ( 过 去 3 年 的 投 资 收 益 率 分 别 为 5.0% 5.4% 和 5.3%, 总 投 资 收 益 率 分 别 为 4.3% 4.7% 和 4.9%) 在 证 券 化 产 品 (MBS ABS) 的 投 资 策 略 方 面, 公 司 也 选 择 那 些 相 对 传 统 的 投 资 品 种, 从 而 在 次 贷 产 品 上 的 风 险 头 寸 暴 露 仅 为 1.35 亿 美 元 保 守 的 投 资 策 略 虽 然 抑 制 了 高 投 资 收 益, 却 提 高 了 公 司 使 用 资 本 杠 杆 的 能 力, 加 速 了 扩 张 步 伐, 尤 其 是 1999 年 并 购 再 保 险 公 司 后, 杠 杆 率 一 度 上 升 到 6 倍 以 上, 目 前 也 在 5 倍 左 右 ( 图 12), 高 于 行 业 平 均 水 平
9 ACE 公 司 的 投 资 组 合 结 构 短 股 期 票 投, 资 4.4%, 6.3% 替 代 投 资, 2.7% 固 定 收 益 : 美 国 国 债 :7.7% 市 政 固 定 收 益, 86.6% 图 11:ACE 公 司 的 投 资 组 合 结 构 ACE 公 司 的 杠 杆 率 ( 总 资 产 / 股 东 权 益 ) 图 12:ACE 公 司 的 杠 杆 率 ( 总 资 产 / 股 东 权 益 ) 同 样 奉 行 右 侧 扩 张 与 左 侧 保 守 的 公 司 还 有 专 门 经 营 海 事 保 险 业 务 的 Navigators, 特 殊 的 市 场 定 位 为 公 司 提 供 了 相 对 稳 定 的 保 险 收 益, 过 去 十 年 平 均 的 联 合 损 失 率 为 98.5%, 经 营 成 本 与 保 费 收 入 比 为 102%, 低 于 行 业 平 均 水 平 不 过 由 于 缺 乏 专 业 的 投 资 管 理 团 队, 公 司 的 投 资 业 务 主 要 由 外 部 机 构 操 作, 也 因 此,Navigators 在 高 风 险 投 资 产 品 的 额 度 控 制 上 更 加 谨 慎 : 公 司 规 定 BBB 级 债 券 的 投 资 额 不 得 超 过 固 定 收 益 总 投 资 额 的 10%, 非 投 资 级 债 券 投 资 额 不 得 超 过 公 司 总 权 益 资 本 的 5%, 股 票 类 投 资 不 得 超 过 公 司 总 权 益 资 本 的 20% 在 严 格 的 投 资 约 束 下,2007 年 末, 公 司 总 投 资 组 合 中 仅 有 3.8% 投 资 于 股 票, 其 余 全 部 投 资 于 固 定 收 益 证 券 和 短 期 投 资 ; 而 固 定 收 益 投 资 的 平 均 信 用 等 级 为 AA, 其 中,AAA 级 债 券 占 77%,AA 占 10%,A 占 8%, 仅 有 4% 的 证 券 是 BBB 级, 非 投 资 级 或 未 评 级 债 券 仅 占 1%; 此 外, 所 有 资 产 证 券 化 产 品 的 信 用 等 级 均 为 AAA 级, 仅 有 50 万 美 元 投 资 于 次 贷 产 品,2090 万 美 元 投 资 于 Alt-A 产 品 ( 图 13 图 14) 在 保 守 的 投 资 策 略 下, 公 司 最 近 3 年 的 投 资 收 益 率 保 持 在 4.5% 左 右, 但 4.75 倍 的 高 杠 杆 加 速 了 公 司 的 扩 张 步 伐 ( 图 15), 过 去 十 年 保 费 收 入 的 年 均 增 长 率 达 到 20.8%
10 Navigators 的 投 资 组 合 结 构 Navigators 固 定 收 益 证 券 的 信 用 等 级 分 布 股 票, 3.8% 短 期 投 资, 9.7% A, 8% BBB, 4% 非 投 资 级, 1% AA, 10% 固 定 收 益 : 美 国 国 债 :13.3% 市 政 债 :29.3% 公 司 债 :11.2% MBS\ABS:32.7% 固 定 收 益, 86.5% AAA, 77% 图 13:Navigators 的 投 资 组 合 结 构 图 14:Navigators 的 固 定 收 益 证 券 的 信 用 等 级 分 布 N avi ga tor s 的 杠 杆 率 图 15:Navigators 的 总 资 产 与 股 东 权 益 比 另 一 家 有 着 125 年 历 史 的 财 险 公 司 Chubb, 也 是 以 海 事 险 起 家 而 逐 步 发 展 为 一 家 综 合 性 财 险 公 司 Chubb 尤 其 擅 长 特 殊 险 的 承 保, 这 为 其 奠 定 了 良 好 的 盈 利 基 础, 不 过, 公 司 也 选 择 了 相 对 保 守 的 投 资 策 略, 不 是 为 了 更 高 的 增 长, 而 是 为 了 更 高 的 股 东 回 报 率 Chubb 的 投 资 组 合 由 85% 的 固 定 收 益 证 券 ( 其 中 一 半 以 上 为 免 税 市 政 债 ) 5% 的 短 期 投 资 5% 的 股 票 和 5% 的 替 代 投 资 组 成 保 守 的 投 资 策 略 使 公 司 的 税 前 投 资 收 益 率 仅 达 4.3% 左 右, 税 后 在 3.5% 左 右, 但 稳 健 的 投 资 也 降 低 了 业 绩 的 波 动 性, 过 去 5 年 的 月 Beta 值 仅 为 0.79 倍, 低 于 行 业 平 均 水 平 (0.94 倍 ), 而 过 去 10 年 平 均 4 倍 的 杠 杆 率 则 让 公 司 的 净 资 产 回 报 率 达 到 11.5% 水 平, 高 于 行 业 平 均, 也 高 于 资 本 成 本 类 似 的 还 有 从 事 医 疗 责 任 险 的 公 司 ProAssurance 其 固 定 收 益 证 券 占 投 资 总 额 的 90%, 此 外 还 有 6% 的 短 期 投 资, 股 票 和 替 代 投 资 加 起 来 不 到 总 投 资 额 的 2%( 另 有 3% 的 其 他 投 资 ) 5% 左 右 的 收 益 率 与 3.5 倍 的 杠 杆 率 让 公 司 在 过 去 10 年 实 现 了 年 均 16.2% 的 增 长 率 和 11% 的 净 资 产 回 报 率 积 极 的 保 险 业 务 扩 张 要 求 公 司 把 更 多 资 本 金 用 于 支 持 保 单 的 承 接 而 非 投 资 收 益 的 提 高, 这 是 保 险 公 司 在 保 险 与 投 资 间 权 衡 的 结 果 中 国 保 险 公 司 也 应 对 投 资 资 产 风 险 进 行 拨 备 以 上 案 例 显 示, 美 国 的 保 险 监 管 机 构 用 投 资 资 产 的 风 险 拨 备, 有 效 限 制 了 保 险 公 司 的 过 度 投 机, 而 保 险 公 司 自 身 也 在 高 收 益 与 高 杠 杆 间 权 衡, 在 积 极 投 资 与 积 极 扩 张 间 权 衡 这 种 权 衡 正 体 现 了 保 险 公 司 的 风 险 控 制 与 能 力 边 界, 反 映 了 不 同 保 险 公 司 的 战 略 选
11 择 2008 年 7 月, 保 监 会 出 台 了 新 的 保 险 偿 付 能 力 监 管 规 则, 新 规 则 中 将 保 险 公 司 偿 付 能 力 充 足 率 ( 实 际 资 本 与 最 低 资 本 之 比 ) 标 准 从 原 来 的 100% 提 高 到 150% 但 是, 新 规 定 中, 对 最 低 资 本 的 要 求 仍 然 是 以 负 债 ( 承 保 ) 风 险 为 基 准 计 算 的, 并 没 有 包 含 投 资 资 产 的 风 险 拨 备, 其 结 果 是 投 资 策 略 与 资 本 金 要 求 的 割 裂, 而 在 2008 年 的 熊 市 行 情 中, 一 些 保 险 公 司 由 于 前 期 激 进 投 资 而 导 致 资 本 金 大 损 偿 付 能 力 不 足 因 此, 保 险 公 司 投 资 资 产 的 风 险 也 要 拨 备 对 于 中 国 的 保 险 公 司 来 说, 法 定 的 资 本 金 要 求 从 来 都 是 保 险 公 司 经 营 的 最 底 线, 稳 健 的 保 险 公 司 会 根 据 自 身 优 势 来 制 定 战 略, 包 括 长 期 的 资 产 配 置 目 标 和 资 本 充 足 率 目 标 保 监 会 只 确 定 了 一 个 统 一 的 ( 而 且 是 相 对 宽 松 的 ) 权 益 投 资 比 上 限, 没 有 考 虑 不 同 公 司 保 险 业 务 盈 利 能 力 的 差 异 ( 综 合 成 本 率 ); 同 样 的, 保 监 会 也 只 设 定 了 一 个 统 一 的 偿 付 能 力 充 足 率 下 限, 没 有 考 虑 不 同 保 险 公 司 间 投 资 结 构 和 投 资 风 格 的 差 异, 这 种 相 对 粗 放 的 规 定 就 给 了 那 些 激 进 的 公 司 一 些 可 钻 的 空 子 但 是 作 为 对 自 身 长 期 发 展 负 责 任 的 保 险 公 司 却 不 能 不 考 虑 这 些, 显 然, 一 个 稳 健 的 保 险 公 司, 尤 其 是 财 险 公 司, 有 一 些 原 则 是 不 能 忽 视 的 : 首 先, 综 合 成 本 率 应 与 权 益 投 资 比 上 限 呈 负 相 关 关 系, 即 综 合 成 本 率 越 高 ( 保 险 业 务 亏 损 越 严 重 ), 权 益 投 资 比 上 限 应 越 低 其 次, 权 益 投 资 比 应 与 偿 付 能 力 充 足 率 下 限 呈 正 相 关 关 系, 即 权 益 投 资 比 越 高, 要 求 的 偿 付 能 力 充 足 率 也 应 越 高, 或 者 说, 保 险 公 司 应 该 为 自 己 高 风 险 的 投 资 资 产 主 动 留 出 充 足 拨 备, 否 则, 不 如 选 择 保 守 投 资 策 略 下 聚 焦 保 险 业 务 的 稳 健 扩 张 再 次, 其 实 不 仅 是 股 权 投 资, 那 些 使 用 高 杠 杆 的 固 定 收 益 投 资 也 应 列 入 高 风 险 投 资 之 列, 给 予 更 高 的 投 资 风 险 拨 备, 从 而 限 制 公 司 整 体 的 过 度 扩 张 和 过 度 投 机 行 为 附 文 : 美 国 与 欧 洲 财 险 公 司 资 产 配 置 结 构 比 较 在 美 国 财 险 公 司 的 投 资 组 合 中, 固 定 收 益 证 券 占 据 了 重 要 地 位 ( 图 16), 这 与 美 国 发 达 的 债 券 市 场 不 无 关 系, 它 为 投 资 人 提 供 了 从 公 司 债 免 税 市 政 债 到 MBS ABS 等 多 种 投 资 选 择, 使 其 可 以 通 过 债 券 组 合 来 创 造 较 高 收 益 与 美 国 公 司 相 比, 欧 洲 的 财 险 公 司 在 固 定 收 益 证 券 上 的 投 资 比 重 较 低, 即 使 是 财 险 公 司 一 般 也 持 有 较 高 比 重 的 抵 押 贷 款 ( 图 17), 尤 其 是 德 国 等 银 行 主 导 国 家, 贷 款 成 为 财 险 公 司 的 重 要 投 资 方 向 ( 图 18) 同 时, 欧 洲 财 险 公 司 由 于 高 收 益 债 券 的 选 择 较 少, 因 此 在 股 票 市 场 上 的 配 置 比 例 也 略 高 但 总 体 来 说, 资 产 配 置 是 各 国 财 险 公 司 共 同 的 选 择 图 16: 美 国 财 险 公 司 的 资 产 配 置 ( 资 料 来 源 :Insurance Information Institute,A.M.Best) 图 17: 欧 洲 财 险 公 司 的 资 产 配 置
12 ( 资 料 来 源 :Comite Europeen Des Assurances European Insurance Figures, 2003) 图 18: 欧 洲 主 要 国 家 财 险 公 司 的 资 产 配 置 ( 资 料 来 源 :Comite Europeen Des Assurances European Insurance Figures, 2003) 中 国, 同 样 也 没 有 美 国 那 么 发 达 的 固 定 收 益 证 券 市 场, 因 此, 同 欧 洲 财 险 公 司 一 样, 对 股 票 市 场 的 依 赖 度 可 能 更 高 但 即 使 如 此, 在 固 定 收 益 股 票 可 转 债 乃 至 替 代 投 资 等 资 产 上 的 有 效 配 置, 仍 是 中 国 保 险 公 司 获 取 稳 定 收 益 的 基 础
2015 年 水 利 建 设 市 场 主 体 信 用 评 价 结 果 一 勘 察 单 位 ( 共 92 家 ) AAA 级 (48 家 ) 1 中 国 电 建 集 团 北 京 勘 测 设 计 研 究 院 有 限 公 司 2 北 京 市 水 利 规 划 设 计 研 究 院 3 中 水 北 方 勘 测
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出 國 報 告 ( 出 國 類 別 : 考 察 ) 中 國 大 陸 十 佳 農 民 交 流 座 談 暨 參 訪 河 南 省 農 業 建 設 服 務 機 關 : 行 政 院 農 業 委 員 會 姓 名 職 稱 : 陳 永 剛 簡 任 技 正 林 鈴 娜 科 長 派 赴 國 家 : 中 國 大 陸 ( 北 京 河 南 ) 出 國 期 間 :104 年 3 月 16~22 日 報 告 日 期 :104 年
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2016 年 公 司 债 券 2016 年 跟 踪 信 用 评 级 报 告 温 州 交 投 经 营 状 况 平 稳, 其 提 供 的 全 额 无 条 件 不 可 撤 销 的 连 带 责 任 保 证 担 保 仍 可 提 升 本 期 债 券 的 安 全 性 关 注 : 公 司 主 要 在 建 项 目 资 金 需 求 量 较 大, 面 临 较 大 的 资 金 压 力 截 至 2015 年 末, 公 司
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2014 年 公 司 债 券 2016 年 跟 踪 信 用 评 级 报 告 充 了 公 司 的 盈 利 能 力 公 司 以 房 屋 建 筑 物 及 土 地 使 用 权 为 本 期 债 券 提 供 抵 押 担 保 本 期 债 券 抵 押 房 屋 建 筑 物 及 土 地 使 用 权 评 估 价 值 合 计 152,849.30 万 元, 为 本 期 债 券 本 金 的 1.27 倍 关 注 : 阜
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