摘 要

Transcription

1 陽 光 效 應 對 股 票 報 酬 與 波 動 的 不 對 稱 影 響 - 以 台 灣 股 市 為 例 李 源 明 南 台 科 技 大 學 財 務 金 融 系 王 冠 閔 僑 光 科 技 大 學 財 務 金 融 系 * 摘 要 本 文 以 台 灣 股 市 大 盤 指 數 為 研 究 樣 本, 在 一 般 化 殘 差 分 配 的 設 定 下, 加 入 美 國 道 瓊 股 價 指 數 作 為 美 股 對 台 股 的 連 動 因 子, 建 構 多 種 GACH 模 型, 在 全 樣 本 (986 年 到 2007 年 ) 以 及 兩 段 子 樣 本 期 間 (986 年 至 996 年 與 997 年 至 2007 年 ) 內, 分 別 驗 證 雲 層 覆 蓋 量 對 股 票 報 酬 的 影 響, 再 次 確 認 台 股 是 否 存 在 陽 光 效 應 實 證 結 果 發 現, 雲 層 覆 蓋 量 對 台 股 具 有 顯 著 的 負 向 效 果, 尤 其 是 低 雲 量 的 影 響 最 為 顯 著 另 外, 我 們 一 併 考 量 在 一 二 階 動 差 下, 陽 光 效 應 對 股 票 報 酬 的 影 響, 發 現 原 來 在 股 票 報 酬 所 存 在 的 陽 光 效 應, 已 不 具 顯 著 性, 具 顯 著 性 的 陽 光 效 應 反 而 移 轉 到 股 票 報 酬 波 動 之 中, 發 現 與 以 往 文 獻 不 同 的 結 果 關 鍵 詞 : 行 為 財 務 股 票 報 酬 陽 光 效 應 門 檻 模 型 * 連 繫 作 者 : 李 源 明, 南 台 科 技 大 學 財 務 金 融 系, 台 南 縣 永 康 市 南 台 街 號,TEL: ex 828,FAX: , lym0436@mail.su.edu.w

2 . 前 言 近 年 來 探 討 與 股 市 行 為 投 資 決 策 以 及 影 響 股 票 報 酬 高 低 的 因 素 等 相 關 議 題, 可 以 從 兩 個 基 本 架 構 進 行 研 究 與 探 討 ; 第 一 種 理 論 架 構 的 基 礎 是 投 資 人 完 全 理 性 ; 以 Sharp(964) Linner(965) 與 Black(972) 等 學 者 所 提 出 的 資 本 資 產 訂 價 模 型 (Capial Asse Pricing Model;CAPM) 以 及 Fama(970) 所 提 出 的 效 率 市 場 為 主 要 的 研 究 模 式, 後 續 許 多 學 者 依 照 這 兩 類 研 究 架 構, 又 再 發 展 出 許 多 與 總 體 金 融 變 數 相 關 的 模 型, 藉 以 探 討 投 資 效 率 報 酬 等 股 市 行 為, 與 影 響 股 價 的 因 果 關 係, 或 者 以 股 價 的 變 化 來 代 表 某 一 公 司 或 某 一 國 家 的 未 來 發 展, 例 如 Black, Jensen and Scholes(972) Fama and MacBeh(973) 以 及 Tinic and Wes(986) 等 學 者 陸 續 建 構 不 少 的 多 因 子 模 型, 以 提 升 估 計 結 果 的 正 確 性 與 模 型 的 解 釋 能 力 第 二 種 理 論 架 構 的 基 礎 則 是 投 資 人 不 完 全 理 性 ; 透 過 心 理 層 面 或 認 知 偏 差 影 響 投 資 行 為,Tversky and Kahneman(974) Kahneman and Tversky (979) 等 兩 篇 以 展 望 理 論 為 主 軸 的 文 獻, 2 正 式 開 啟 心 理 學 在 經 濟 與 金 融 財 務 等 領 域 上 的 運 用, 以 往 在 股 市 中 被 視 為 非 理 性 行 為 或 是 異 常 現 象, 自 此 之 後 有 了 新 的 理 論 基 礎, 也 增 加 可 供 學 者 深 入 探 討 相 關 議 題 的 新 契 機 陽 光 的 多 寡 與 投 資 行 為 又 有 何 關 聯 性? 心 理 學 家 發 現 陽 光 對 於 人 類 心 理 層 面 的 影 響 有 深 遠 的 影 響, 其 中 最 著 名 且 已 被 證 實 的 就 是 季 節 性 情 緒 波 動 ( 或 失 調 ) ( Seasonal Affecive Disorder; 簡 稱 SAD), 3 又 因 為 SAD 常 於 冬 季 發 作, 故 又 稱 為 冬 季 憂 鬱, 此 類 型 病 人 需 透 過 加 強 陽 光 或 是 特 種 白 光 的 照 射, 以 減 輕 與 治 療 其 病 症 4 Karmsra, Jramer and Live 效 率 市 場 的 概 念 是 假 設 投 資 人 在 作 投 資 決 策 時, 能 將 所 有 的 相 關 資 訊 反 映 於 證 券 價 格 上 效 率 市 場 假 說 不 僅 是 股 票 市 場 是 否 健 全 的 一 項 重 要 指 標, 更 是 許 多 財 務 理 論 得 以 成 立 的 一 項 基 本 前 提 在 效 率 市 場 中, 證 券 的 價 格 會 很 快 且 完 全 反 映 所 有 市 場 的 攸 關 資 訊 2 除 了 展 望 理 論 之 外, 還 包 括 代 表 性 (epresenaiveness) 偏 誤 易 取 性 (Availabiliy) 偏 誤 以 及 定 錨 效 應 (Anchoring effec) 等 三 種 捷 思 偏 誤 (Heurisic Bias), 可 參 見 薛 求 知 等 人 (2005) 之 第 四 章 內 容 3 憂 鬱 症 會 發 生 在 任 何 性 別 年 齡 和 背 景 的 人, 憂 鬱 症 具 普 遍 性 SAD 的 症 狀 和 憂 鬱 症 症 狀 十 分 相 似, 最 大 的 差 別 在 於 季 節 性 重 大 憂 鬱 症 的 症 狀 會 隨 著 季 節 來 臨 而 復 發 因 為 陽 光 驟 減, 影 響 人 體 的 某 些 賀 爾 蒙 分 泌, 使 得 罹 患 俗 稱 冬 季 憂 鬱 的 人 數 大 增 ( 相 關 內 容 請 參 閱 董 氏 基 金 會 網 站 ) 4 光 線 進 入 眼 睛 提 供 了 視 覺 與 非 視 覺 功 能, 前 者 到 視 網 膜, 後 者 到 腦 中 的 下 視 丘 腦 下 垂 體 與 松 果 腺 後 者 與 生 理 時 鐘 直 接 相 關 2

3 (200) 在 實 證 結 果 發 現 投 資 人 的 SAD 也 會 影 響 到 股 票 報 酬 所 謂 的 好 天 氣 是 指 天 空 雲 層 覆 蓋 量 (sky cover) 少 陽 光 照 射 充 沛 的 天 氣, 在 這 樣 的 天 氣 下, 人 們 的 情 緒 將 會 較 為 穩 定, 而 人 們 心 情 也 比 較 快 樂, 同 理, 壞 天 氣 指 的 是 天 空 雲 層 覆 蓋 量 高 光 線 相 對 不 足, 在 這 種 天 氣 下, 人 們 的 心 情 則 較 為 沉 悶, 所 以 心 中 感 覺 上 較 為 不 愉 快 這 些 天 氣 的 好 壞 會 透 過 從 心 理 層 面 而 影 響 投 資 人 的 投 資 行 為, 所 以 投 資 人 在 股 市 投 資 的 決 策 上 具 樂 觀 與 正 面 的 影 響, 因 此 可 能 會 在 好 天 氣 買 進 股 票, 例 如 Schwarz and Clore(983) Howarh and Hoffman(984) 均 指 出 人 們 在 陽 光 普 照 的 好 天 氣 會 覺 得 比 在 陰 暗 的 天 氣 來 的 快 樂, 情 緒 或 感 覺 受 到 誤 導 下, 因 此 投 資 人 往 往 會 在 這 種 日 照 充 足 的 好 天 氣 會 買 進 股 票, 造 成 同 一 天 的 股 票 報 酬 會 相 對 走 高 Saunders(993) 首 開 先 例, 引 進 雲 層 覆 蓋 量 ( 為 陽 光 效 應 之 反 向 代 理 變 數 ) 等 天 氣 因 子 作 為 模 型 中 的 解 釋 變 數, 以 天 氣 因 子 ( 雲 層 覆 蓋 雨 天 與 下 雪 天 ) 分 別 與 美 國 道 瓊 工 業 指 數 (IA) 與 紐 約 股 價 指 數 (NYSE) 進 行 實 證 研 究, 驗 證 陽 光 效 應 對 股 票 報 酬 存 在 顯 著 的 影 響 後 續 探 討 雲 層 覆 蓋 量 等 天 氣 因 子 與 股 票 報 酬 相 關 性 的 文 獻 不 在 少 數, 近 期 文 獻 如 Yuan, Zheng and Zhu(200) Karmsra, Jramer and Levi (2003) 以 及 Goezmann andzhu(2005) 等 文 獻 都 認 為 陽 光 效 應 的 確 會 影 響 股 票 報 酬 Dowling and Lucey (2005) 雖 然 認 同 心 理 層 面 的 感 受 會 影 響 投 資 決 策 的 看 法, 但 發 現 與 愛 爾 蘭 股 票 報 酬 具 有 顯 著 相 關 性 的 天 氣 因 子, 並 不 是 雲 層 覆 蓋 程 度 反 而 是 雨 天 另 外,Hirshleifer and Shumway (2003) 國 內 文 獻 郭 敏 華 與 李 謙 (2005) 以 及 Chang e al. (2006), 這 三 篇 文 獻 的 研 究 對 象 都 包 括 台 灣 股 市 在 內, 也 都 證 明 股 票 報 酬 與 雲 層 覆 蓋 程 度 具 有 顯 著 的 相 關 性 其 中 Hirshleifer and Shumway (2003) 以 全 球 26 個 股 市 與 當 地 的 日 照 程 度 為 研 究 對 象, 使 用 982 年 至 997 年 的 日 資 料, 5 建 構 追 蹤 資 料 (panel daa) 模 型, 驗 證 雲 層 覆 蓋 量 與 股 票 報 酬 之 間 是 否 具 有 相 關 性 由 實 證 結 果 發 現 雲 層 覆 蓋 量 少 的 好 天 氣 對 於 人 們 的 心 情 具 有 正 面 的 影 響 力, 情 緒 好 壞 的 傾 向 會 影 響 投 資 人 對 於 未 來 經 濟 或 某 一 公 司 前 景 的 展 望, 天 氣 的 好 壞 與 每 日 股 票 報 酬 之 間 存 在 顯 著 的 相 關 性 在 模 型 中 增 加 下 雨 天 與 下 雪 天 等 2 種 天 氣 因 子 作 為 解 釋 變 數, 發 現 陽 光 效 應 對 於 股 票 報 酬 的 影 響 程 度 並 不 會 有 太 大 的 5 天 氣 日 資 料 是 將 每 日 上 午 6 點 到 下 午 4 點 在 這 段 期 間 內 的 分 時 觀 測 資 料, 加 以 平 均 後 而 取 得 3

4 改 變 但 若 是 以 天 氣 好 壞 作 為 交 易 策 略, 則 發 現 股 票 報 酬 偏 低, 顯 然 無 法 利 用 陽 光 效 應 作 為 股 市 交 易 的 準 則 郭 敏 華 與 李 謙 (2005) 採 用 986 年 至 2000 年 台 北 地 區 雲 層 覆 蓋 量 與 台 灣 股 市 日 報 酬 股 市 周 轉 率 等 日 資 料, 透 過 單 變 量 GACH(,) 模 型 與 雙 變 量 聯 立 方 程 式 進 行 實 證 研 究, 探 討 陽 光 與 投 資 行 為 的 相 關 性, 實 證 模 型 中 並 納 入 元 月 春 節 以 美 國 股 市 連 動 效 應 作 為 外 生 解 釋 變 數, 以 強 化 模 型 的 可 信 程 度 實 證 結 果 發 現 台 北 的 日 照 量 與 股 市 價 量 ( 週 轉 率 ) 之 間 存 在 相 關 性, 支 持 個 人 的 情 緒 或 決 策 會 受 到 日 照 量 多 寡 的 影 響 更 發 現 在 997 年 之 前, 台 灣 股 市 價 量 行 為 並 不 存 在 天 氣 效 果, 只 存 在 元 月 與 春 節 效 果 998 年 之 後, 發 現 美 國 股 市 對 台 股 報 酬 有 顯 著 的 影 響 力, 日 照 量 與 溫 度 高 低 也 與 台 灣 股 市 行 為 具 有 因 果 關 係 ; 其 中 陽 光 充 足 時, 台 灣 股 市 價 量 具 揚, 但 若 氣 溫 過 高, 則 價 量 均 低 Chang e al. (2006) 採 用 997 年 7 月 日 至 2003 年 0 月 22 日 之 台 北 三 種 天 氣 因 子 ( 日 照 溫 度 以 及 濕 度 ) 與 股 票 報 酬 的 日 資 料, 建 構 三 組 非 線 性 GJ-GACH(,) 的 組 合 模 型, 用 以 探 討 台 北 天 氣 因 子 與 台 灣 股 票 報 酬 之 間 的 相 關 性, 並 以 採 用 天 氣 因 子 為 門 檻 變 數, 以 彰 顯 在 不 同 天 氣 因 子 下 的 對 於 天 候 對 台 股 報 酬 的 影 響 程 度 是 否 會 有 所 差 異 其 模 型 設 定 如 下 : p 0 i i ( 2 i= + = β + ψ + β I W > τ ) W + β I ( W τ ) W + ε ε Ω ~ N(0, h ), () h 2 2 = + θ h + γε + δε I α (2) + 其 中 代 表 股 票 報 酬, W 表 示 雲 層 覆 蓋 量, I, I 為 代 表 雲 層 覆 蓋 量 多 寡 的 虛 擬 變 數, + 如 果 I =, 當 W > τ, 表 示 雲 層 覆 蓋 量 大 於 最 適 門 檻 值 ; 如 果 I =, 當 W τ, 表 示 雲 層 覆 蓋 量 小 於 ( 或 等 於 ) 最 適 門 檻 值,τ 是 門 檻 值 另 一 方 面, I 為 虛 擬 變 數, 代 表 股 市 不 對 稱 訊 息, 如 果 I, 當 ε < 0, 否 則 I 0 Chang e al. (2006) 由 實 證 結 果 中 發 現, 雲 = = 層 覆 蓋 量, 對 於 台 灣 股 市 之 股 票 報 酬 均 存 在 顯 著 的 影 響 力 綜 合 Hirshleifer and Shumway (2003) 國 內 文 獻 郭 敏 華 和 李 謙 (2005) 以 及 Chang e al. (2006) 等 三 篇 文 獻 的 實 證 過 程 與 結 論, 發 現 有 兩 方 面 的 問 題 有 待 解 決 首 先, 在 三 篇 文 獻 4

5 中 有 二 篇 (Hirshleifer and Shumway (2003) 以 及 Chang e al. (2006)) 的 樣 本 期 間 分 別 在 997 年 的 前 後, 而 郭 敏 華 與 李 謙 (2005) 雖 然 實 證 期 間 有 跨 越 997 年, 但 卻 也 發 現 997 年 之 前 陽 光 效 應 對 於 台 股 報 酬 的 相 關 性 並 不 顯 著, 基 於 此 本 文 認 為 有 必 要 在 997 年 前 後 不 同 樣 本 期 間 下, 進 行 一 步 的 分 析 與 比 較 其 次, 在 實 證 模 型 的 設 定 方 面 : 郭 敏 華 和 李 謙 (2005) 未 能 考 量 台 股 股 價 波 動 具 有 不 對 稱 性, 僅 採 用 對 稱 性 的 模 型 進 行 實 證 分 析, 可 能 會 忽 略 不 對 稱 的 影 響 效 果 而 得 到 偏 誤 的 結 果,Hirshleifer and Shumway (2003) 同 樣 也 沒 有 考 量 到 股 價 走 勢 是 具 有 不 對 稱 性 ; 而 Chang e al. (2006) 雖 然 以 門 檻 與 GJ-GACH 組 合 模 型 進 行 實 證 研 究, 考 慮 了 雲 層 覆 蓋 量 與 股 市 的 不 對 稱 訊 息, 可 以 在 均 數 方 程 式 與 變 異 數 方 程 式 上 補 捉 台 股 走 勢 變 動 的 不 對 稱 性, 但 由 於 未 能 考 量 台 股 與 美 股 之 間 可 能 具 有 相 當 明 顯 的 連 動 效 果, 因 此 本 文 認 為 對 於 實 證 模 型 有 進 行 適 當 修 正 的 必 要, 以 期 獲 得 較 為 精 確 的 結 果 6 從 過 去 文 獻 的 結 果 發 現, 陽 光 普 照 ( 陰 霾 ) 的 好 ( 壞 ) 天 氣 對 於 人 類 心 理 與 情 緒 上 有 振 奮 ( 壓 抑 ) 與 樂 觀 ( 悲 觀 ) 的 作 用 這 無 庸 置 疑, 投 資 人 在 樂 觀 ( 悲 觀 ) 心 情 的 影 響 下, 對 經 濟 會 有 過 度 正 面 ( 負 面 ) 的 展 望, 所 以 會 買 進 ( 賣 出 ) 股 票, 投 資 決 策 受 到 天 氣 因 子 的 影 響 而 產 生 誤 導 的 現 象, 而 這 就 是 天 氣 因 子 與 股 票 報 酬 會 有 相 關 的 環 節 雖 然 已 有 不 少 文 獻 驗 證 好 天 氣 或 是 充 沛 日 照 量 與 許 多 股 市 日 報 酬 之 間 有 顯 著 的 相 關 性, 但 是 仍 然 有 部 份 文 獻 持 相 反 的 意 見, 例 如 Goezmann and Zhu(2005) 發 現 陽 光 效 應 對 股 票 報 酬 的 影 響 也 會 因 為 模 型 中 加 入 其 他 變 數 而 受 到 干 擾, 顯 見 兩 者 之 間 的 相 關 性 並 不 穩 定 由 此 可 知, 以 往 文 獻 在 實 證 架 構 中 可 能 還 忽 略 了 某 些 重 要 的 變 數 或 模 型 設 定, 因 此, 所 得 到 結 果 並 不 具 有 穩 健 性 從 上 述 文 獻 中 發 現 在 研 究 股 市 的 陽 光 效 應 時, 仍 存 在 下 列 幾 項 缺 失 :() 是 忽 略 股 市 報 酬 分 配 非 常 態 特 性 ;(2) 未 考 慮 美 股 的 外 生 影 響 ; 以 及 (3) 由 於 一 二 階 動 差 具 有 共 移 的 現 象, 股 市 所 存 在 的 陽 光 效 應 是 否 只 源 自 於 一 階 動 差? 是 否 也 可 能 源 自 於 二 階 動 差, 亦 或 是 兩 者 皆 存 在, 現 存 文 獻 並 未 作 更 深 入 的 探 討 因 此 本 文 針 對 上 述 缺 失 進 行 改 善, 我 們 先 以 6 文 獻 如 Liu and Pan (997) Chou e al. (999) Ng(2000) 王 凱 立 與 陳 美 玲 (2003) 以 及 郭 敏 華 和 李 謙 (2005) 等 均 認 為 美 股 對 台 股 有 顯 著 的 連 動 效 果, 不 應 忽 略 5

6 台 股 發 行 量 加 權 股 價 指 數 為 研 究 對 象 的, 以 GJ-GACH 模 型 為 主 要 的 實 證 架 構, 並 將 模 型 分 配 設 定 為 一 般 化 殘 差 分 配 (Generalized error disribuion ; 簡 稱 GED), 且 增 加 美 股 對 台 股 的 連 動 效 果 另 外, 除 建 構 陽 光 效 應 一 階 動 差 模 型 之 外, 也 分 別 增 加 建 構 陽 光 效 應 二 階 動 差 模 型, 以 及 陽 光 效 應 一 二 階 動 差 模 型, 透 過 這 三 類 模 型 的 估 計 結 果 來 確 認 股 市 所 存 在 陽 光 效 應 其 來 源 為 何? 歸 納 本 文 主 要 研 究 的 目 的 為 :() 在 一 般 化 殘 差 分 配 的 假 設 下, 並 加 入 美 股 對 台 股 的 連 動 因 子, 分 別 驗 證 雲 層 覆 蓋 量 變 化 與 股 價 波 動 的 不 對 稱 訊 息, 對 股 票 報 酬 的 影 響 (2) 將 全 樣 本 期 間 區 分 為 986 年 至 996 年, 以 及 997 年 至 2007 年 等 兩 段 子 樣 本 期 間, 以 進 行 實 證 結 果 之 比 較 (3) 再 次 修 改 模 型 設 定, 雲 層 覆 蓋 量 自 均 數 方 程 式 移 動 到 變 異 數 方 程 式, 瞭 解 陽 光 效 應 對 於 股 市 報 酬 變 異 的 影 響 程 度, 若 是 具 有 顯 著 性, 將 更 一 步 在 均 數 與 變 異 數 方 程 式 內 同 時 加 入 雲 層 覆 蓋 量, 以 確 認 陽 光 效 應 對 股 市 的 影 響 究 竟 來 自 是 一 階 動 差 或 是 二 階 動 差 本 文 共 分 為 四 節, 第 一 節 前 言 ; 第 二 節 實 證 方 法 與 模 型 介 紹 ; 第 三 節 實 證 結 果 分 析 ; 最 後 一 節 為 本 文 的 結 論 2 實 證 方 法 與 模 型 介 紹 本 研 究 的 實 證 步 驟, 首 先 利 用 門 檻 模 型 (hreshold model) 估 計 最 適 的 門 檻 值, 再 進 行 不 對 稱 GACH 模 型 的 估 計 門 檻 模 型 是 常 見 的 非 線 性 模 型 之 一, 是 Tong (978) 以 及 Tong and Lim (980) 所 發 展 的 門 檻 自 我 迴 歸 模 型 (hreshold auoregressive model; 簡 稱 TA), 利 用 具 有 經 濟 或 財 務 意 義 的 定 態 (saionary) 變 數 作 為 模 型 的 門 檻 變 數, 再 透 過 門 檻 變 數 大 於 ( 或 小 於 ) 某 一 門 檻 值, 建 構 成 不 同 體 制 (regime) 的 模 型 7 TA 模 型 可 以 用 來 估 計 非 線 性 走 勢 的 資 料, 若 與 線 性 模 型 比 較, 其 優 勢 是 可 得 到 多 面 向 的 估 計 結 果 此 外, 由 於 門 檻 模 型 除 了 可 以 分 析 各 個 體 制 內 模 型 估 計 的 結 果 之 外, 也 可 以 就 門 檻 變 數 與 門 檻 值 之 間 所 隱 含 的 經 濟 意 7 當 模 型 是 多 變 量 時, 則 採 用 門 檻 向 量 自 我 迴 歸 (hreshold vecor auoregressive Model; 簡 稱 TVA) 進 行 估 計, 透 過 TVA 模 型 的 架 構, 將 所 有 變 數 與 門 檻 變 數 均 視 為 內 生, 可 以 彰 顯 出 變 數 之 間 的 相 互 影 響 程 度 6

7 義 進 行 討 論 與 說 明, 在 經 濟 財 務 涵 義 的 解 釋 來 得 容 易 與 明 確, 可 運 用 的 範 圍 極 廣, 因 此 也 有 許 多 學 者 與 針 對 相 關 的 議 題 建 構 門 檻 模 型 進 行 實 證 探 討, 例 如 Tsay (998) Hansen ( 999) Chen e al. (2003) Huang and Yang (2004) Huang e al.(2005) 以 及 李 源 明 黃 柏 農 與 王 冠 閔 (2008), 其 中 運 用 單 變 量 或 多 變 量 模 型 架 構, 內 容 涵 蓋 財 務 金 融 產 出 物 價 衝 擊 等 許 多 種 議 題 由 於 匯 率 股 價 等 金 融 商 品 價 格 波 動 都 具 有 群 聚 (clusering) 的 現 象 而 且 其 價 格 或 報 酬 的 變 異 數 並 非 固 定 不 變, 而 是 會 隨 時 間 而 變 動 (ime-varying ) 雖 然 使 用 GACH 模 型 雖 然 也 可 以 捕 捉 金 融 資 產 價 格 波 動 的 群 聚 (volailiy clusering) 現 象, 8 然 而, 在 一 般 的 GACH 模 型 中 並 無 法 捕 捉 到 負 面 與 正 面 消 息 所 產 生 的 不 對 稱 效 果 (asymmery effec) Anoniou el a(998) 指 出 當 市 場 中 的 波 動 對 於 好 壞 消 息 的 反 應 具 有 不 對 稱 性 時, 若 採 用 GACH 模 型 來 估 計 波 動 特 性, 將 可 能 會 得 到 偏 誤 的 結 果 GJ-GACH 模 型 在 波 動 的 分 析 上, 具 有 捕 捉 波 動 的 良 好 特 性, 可 以 反 應 出 資 料 所 具 有 的 波 動 叢 聚 性 高 狹 峰 分 配 以 及 不 對 稱 性 Engle and Ng(993) 在 進 行 EGACH GJ-GACH 的 模 型 比 較 之 後, 發 現 當 波 動 存 在 不 對 稱 性 時, 以 GJ-GACH 模 型 進 行 估 計 最 能 顯 現 波 動 的 特 性 由 於 門 檻 模 型 與 GJ-GACH 模 型 都 具 有 良 好 特 性 的 模 型, 所 以 本 文 擴 充 Chang e al. (2006) 的 實 證 模 型, 均 數 方 程 式 上 除 考 慮 代 表 雲 層 覆 蓋 量 的 門 檻 指 標 變 數 外, 另 外 加 入 外 生 的 前 一 期 美 國 道 瓊 工 業 平 均 指 數 (Dow Jones Indusrial Average; IA) 報 酬, 以 驗 證 台 股 與 美 股 之 間 的 連 動 效 應, 而 變 異 數 方 程 式 原 則 上 是 採 用 可 以 補 捉 變 異 數 不 對 稱 性 的 GJ-GACH(,) 模 式, 並 以 一 般 化 殘 差 分 配 (GED) 配 適 一 般 金 融 資 產 報 酬 可 能 具 有 的 高 峽 峰 分 配 特 性, 如 下 式 (3)~(6): p + + ψ i i + η + βi ( W > τ ) W + β 2I ( W τ ) W + ε 0 i= = β (3) h α h I (4) 2 2 = + θ + γε + δε 殘 差 ε 設 定 為 GED 機 率 密 度 函 數 為 8 Engle(982) 首 先 提 出 自 我 迴 歸 條 件 異 質 變 異 數 模 型 (Auoregessive Condiional Heeroskedasiciy Model: ACH Model),Bollerslev (986) 發 展 出 一 般 化 ACH (Generalize ACH) 模 型, 兩 種 模 型 都 可 補 捉 金 融 資 產 價 格 波 動 的 動 態 過 程 GACH 的 衍 生 模 型 有 許 多 種, 對 GACH 族 模 型 之 介 紹 與 說 明, 可 參 見 Bollerslev e al. (992) 7

8 f v ( [ (/2) / ) = v exp ε λ ] ε [( v )/ v λ 2 + ] Γ(/ v ) (5) Γ (.) 2 為 gamma 函 數, 而 λ = Γ(/ v) Γ(3/ v) ( 2 / v) 巴 的 厚 度 當 v = 2 時 λ =,(5) 式 為 標 準 常 態 分 配 ; 當 v < 2 / 2 厚, 而 當 v > 2 時 則 較 常 態 分 配 細 ε 絕 對 值 之 期 望 值 : 為 一 固 定 值,v 為 一 個 正 的 參 數, 代 表 分 配 尾 時 函 數 分 配 的 尾 巴 較 常 態 分 配 E (/ v ) 2 Γ(2/ v ) ε = λ (6) Γ(/ v ) 在 常 態 分 配 下, E ε = 2/ π 另 外, =log(p /P - )*00, 代 表 台 股 報 酬 率 + 代 表 道 瓊 工 業 指 數 前 一 期 的 報 酬 率 I, I + 均 為 虛 擬 變 數, 如 果 I =, 當 W > τ, 如 果 I =, 當 τ,τ 是 門 檻 值 I 為 虛 擬 變 數, 如 果 I, 當 ε < 0, 否 則 I 0 = = W 以 往 文 獻 在 探 討 陽 光 效 應 對 股 市 的 影 響, 全 都 集 中 在 一 階 動 差 上 的 探 討, 忽 略 檢 視 二 階 動 差 的 影 響, 由 於 報 酬 ( 或 是 變 動 率 ) 與 波 動 之 間 存 在 著 共 移 (Co-Movemen in Volailiy or means) 的 現 象, 一 階 動 差 與 系 出 同 源 的 第 二 階 動 差 之 間 有 著 隨 同 的 傾 向 存 在, 例 如 當 價 格 產 生 變 動 因 此 才 會 有 所 謂 的 產 生, 同 理, 一 旦 可 以 預 見 波 動 即 的 產 生, 也 等 同 知 道 此 一 類 商 品 的 價 格 就 要 開 始 變 化, 如 果 正 確 地 掌 握 波 動 的 後 續 的 傾 向, 對 於 探 討 股 市 所 存 在 的 陽 光 效 應 將 有 相 當 大 的 助 益 基 於 這 樣 的 看 法, 因 此 將 原 本 的 研 究 更 進 一 步 地 擴 充 到 二 階 動 差 的 範 疇 為 更 深 入 探 討 陽 光 效 應 與 股 市 關 連 的 來 源 是 否 是 來 自 二 階 動 差 的 影 響, 而 非 以 往 文 獻 所 關 注 的 一 階 動 差, 將 式 (3) 與 式 (4), 再 進 行 調 整, 形 成 式 (3 ) 與 式 (4 ), 其 中 由 式 (3 ) 與 式 (4 ) 建 構 模 型, 以 便 展 現 陽 光 效 應 在 二 階 動 差 的 特 性, 若 是 在 變 異 數 方 程 式 中 仍 然 可 以 發 現 雲 層 覆 蓋 量 的 係 數 具 有 顯 著 性, 則 陽 光 效 應 對 於 股 市 報 酬 的 影 響 途 徑 可 能 不 只 一 個, 或 者 只 是 其 途 徑 是 來 自 二 階 動 差 而 已 因 此 將 再 透 過 式 (3) 與 式 (4 ) 建 構 陽 光 效 應 一 階 與 二 階 動 差 的 完 整 模 型, 同 時 檢 視 均 數 與 變 異 數 方 程 式 中 雲 層 覆 蓋 量 係 數 之 顯 著 與 否, 以 確 認, 陽 光 效 應 主 要 是 透 過 那 一 種 途 徑 來 影 響 股 票 報 酬 8

9 p + ψ i i + η + ε 0 i= = β (3 ) h α θ γε φ τ φ τ δε (4 ) = + h + + I ( W > ) + 2I ( W ) + I 估 計 過 程 中, 我 們 將 分 別 估 計 與 比 較 常 態 分 配 設 定 GED 分 配 設 定 的 模 型, 以 及 包 含 美 股 連 動 效 果 的 模 型, 以 便 強 化 實 證 模 型 的 可 信 度 ; 最 後, 再 進 一 步 針 對 陽 光 效 應 在 一 二 階 動 差 上 的 影 響 程 度 進 行 比 較, 即 建 構 式 (3) 與 式 (4 ) 建 構 陽 光 效 應 一 階 與 二 階 動 差 的 完 整 模 型, 以 確 認 陽 光 效 應 影 響 股 票 報 酬 的 真 正 來 源 是 來 自 一 階 動 差 ( 股 票 報 酬 ) 或 二 階 動 差 ( 報 酬 波 動 ) 3 實 證 結 果 分 析 3. 資 料 說 明 本 文 天 氣 因 子 ( 雲 層 覆 蓋 量 ) 的 日 資 料 來 自 台 灣 之 中 央 氣 象 局, 其 中 選 用 台 北 觀 測 站 每 個 交 易 日 早 上 5 點 到 下 午 2 點 分 時 觀 測 之 天 氣 資 料, 再 透 過 平 均 方 式 取 得 每 日 雲 層 覆 蓋 量, 以 排 除 非 交 易 時 間 內 雲 層 覆 蓋 量 變 化 的 干 擾 而 台 股 發 行 量 加 權 股 價 指 數 以 及 美 國 道 瓊 工 業 股 價 指 數 的 日 資 料, 9 則 是 來 自 台 北 證 券 交 易 所 與 財 團 法 人 AEMOS 經 濟 統 計 資 料 庫, 研 究 期 間 為 986 年 月 至 2007 年 2 月 底, 共 22 年, 樣 本 數 共 596 筆 0 由 於 997 年 正 值 為 亞 洲 金 融 發 生 時 期, 我 們 進 一 步 將 全 樣 本 再 區 分 為 986 年 至 996 年 與 997 年 至 2007 年 等 兩 段 子 樣 本 期 間, 藉 由 此 一 區 分, 可 進 一 步 比 較 997 年 前 後 台 股 所 具 有 的 陽 光 效 應 是 否 有 所 不 同 詳 細 的 資 料 內 容 與 相 關 的 檢 索 代 碼, 可 參 考 本 文 之 附 錄 由 於 美 國 目 前 為 世 界 最 大 的 經 濟 體, 我 們 認 為 美 股 對 台 股 應 存 在 顯 著 的 影 響 力, 為 了 顯 現 美 股 與 台 股 之 間 的 連 動 關 係, 我 們 利 用 分 別 利 用 時 間 趨 勢 圖 與 相 關 係 數 來 進 行 初 步 佐 證 圖 報 告 986 至 2007 年 全 樣 本 區 間 986~996 年 以 及 997~2007 年 2 個 子 樣 本 期 9 選 擇 道 瓊 工 業 指 數 的 主 要 原 因 是, 此 一 股 價 指 數 不 但 是 全 球 各 界 非 常 重 視 的 指 數, 足 代 表 美 國 總 體 經 濟 的 變 動, 而 且 台 股 的 投 資 人 最 熟 悉 也 最 容 易 取 得 前 一 日 道 瓊 工 業 指 數 變 動 的 相 關 訊 息 0 此 樣 本 期 間 剛 好 可 以 涵 蓋 Hirshleifer and Shumway (2003) 郭 敏 華 和 李 謙 (2005) 以 及 Chang e al. (2006) 等 三 篇 與 台 股 有 關 文 獻 的 樣 本 期 間 9

10 間 的 時 間 趨 勢, 由 圖 發 現, 除 了 987~99 年 之 間 二 者 走 勢 較 不 一 致 外, 其 餘 大 致 維 持 相 同 走 勢 比 較 986 年 至 996 年 以 及 997 年 至 2007 年 2 個 子 樣 本 期 間, 美 股 股 價 走 勢 在 前 段 子 樣 本 期 間 較 後 段 子 樣 本 期 間 來 得 穩 定, 而 台 股 則 是 在 997 年 至 2007 年 間 走 勢 較 為 穩 定 表 為 三 段 不 同 樣 本 期 間 的 台 股 報 酬 與 美 股 報 酬 之 相 關 係 數 表, 發 現 台 美 股 市 報 酬 之 間 的 相 關 性 均 顯 著, 且 在 986 年 至 996 年 期 間 是 相 對 上 較 為 低, 與 圖 的 結 果 相 符, 而 且 台 股 報 酬 與 美 股 前 一 天 報 酬 之 間 的 相 關 最 高, 就 台 灣 與 美 國 所 在 的 時 區 而 言, 這 樣 的 相 關 性 十 分 合 理 整 體 而 言, 台 股 加 權 股 價 指 數 與 前 一 日 美 國 道 瓊 工 業 指 數 之 間 的 關 係 十 分 密 切 此 也 是 大 多 探 討 台 美 股 互 動 關 係 的 文 獻 ( 如 Liu and Pan,997 Chou e al.,999 Ng, 2000 王 凱 立 與 陳 美 玲, 2003 以 及 郭 敏 華 和 李 謙, 2005), 以 美 股 股 前 一 日 的 指 數 作 為 影 響 台 股 的 重 要 解 釋 變 數 的 原 因 之 一 為 了 解 雲 層 覆 蓋 量 與 台 股 報 酬 率 的 基 本 特 性, 我 們 將 這 兩 變 數 在 全 樣 本 期 間 與 2 段 子 樣 本 期 間 的 基 本 統 計 量 與 相 關 係 數 彙 總 在 表 2 由 panel A 可 以 發 現, 在 不 同 樣 本 期 間 內, 平 均 雲 層 覆 蓋 量 均 為 正, 且 由 偏 態 與 峰 態 係 數 來 看, 為 左 偏 和 低 濶 峰 比 較 3 段 樣 本 期 間 的 結 果, 以 986 年 至 996 年 的 平 均 雲 層 覆 蓋 量 最 大, 且 由 J-B 檢 定 統 計 量 也 顯 示 雲 層 覆 蓋 量 不 具 有 常 態 分 配 另 一 方 面, 在 3 段 樣 本 期 間 內, 台 股 大 盤 的 報 酬 均 為 正,986 年 至 996 年 的 平 均 報 酬 大 於 997 年 至 2007 年 的 平 均 報 酬, 顯 示 在 997 年 至 2007 年 底, 發 生 較 多 對 台 股 走 勢 不 利 的 事 件 由 偏 態 與 峰 態 係 數 來 看, 台 股 報 酬 為 右 偏 與 高 狹 峰,J-B 檢 定 統 計 量 也 顯 示 雲 層 覆 蓋 量 並 非 常 態 分 配 由 於 J-B 檢 定 統 計 量 的 結 果 發 現, 部 份 時 間 (987, 998, 2000, 以 及 2005 年 ) 並 不 拒 絕 常 態 分 配, 因 此 我 們 再 利 用 Q-Q 圖 (Quanile-Quanile Plo) 來 檢 視 台 股 報 酬 分 配 是 否 非 常 態 2 圖 2 的 Q-Q 圖 顯 示, 台 股 大 盤 報 酬 在 這 3 段 不 同 樣 本 期 間, 均 不 具 有 常 態 分 配 的 特 性 根 據 兩 種 檢 驗 結 果, 常 態 分 配 的 假 設 並 不 太 適 用 最 後, 為 了 初 步 了 解 雲 層 覆 蓋 量 與 台 股 大 盤 報 酬 之 間 的 關 係, 表 2 的 Panel B 分 別 報 告 3 段 不 同 的 樣 本 另 外 由 貿 易 方 面 來 看, 台 灣 是 一 個 小 型 開 放 的 經 濟 體 系, 台 灣 的 經 濟 成 長 動 能 相 當 倚 重 出 口 產 業, 而 美 國 是 世 界 最 大 經 濟 體 系, 也 是 我 國 多 年 來 外 銷 出 超 最 主 要 的 國 家, 由 於 股 市 走 勢 多 數 會 反 映 各 國 的 未 來 經 濟 發 展 的 趨 勢, 當 美 國 經 濟 景 氣 時 則 美 股 報 酬 將 先 行 反 應, 同 時 台 灣 的 經 濟 也 會 因 出 口 產 業 業 績 暢 旺 而 受 惠, 則 台 股 將 會 伴 隨 著 美 股 有 連 動 的 情 形, 這 也 是 本 文 將 道 瓊 工 業 指 數 前 一 日 報 酬 作 為 台 股 報 酬 的 重 要 解 釋 變 數 的 原 因 2 QQ 圖 是 將 樣 本 取 樣, 將 樣 本 標 準 化 後 計 算 其 平 均 數 與 變 異 數, 予 以 排 序, 根 據 標 準 常 態 分 配 表 查 出 標 準 常 態 值, 以 排 序 的 標 準 化 樣 本 值 為 橫 座 標, 標 準 常 態 值 為 縱 座 標, 畫 出 樣 本 線, 當 樣 本 線 與 此 常 態 直 線 重 合 時, 表 示 符 合 常 態 分 配 ; 否 則 不 符 合 常 態 分 配 0

11 期 間, 台 股 報 酬 與 雲 層 覆 蓋 量 之 間 的 相 關 係 數 值 由 相 關 係 數 值 發 現, 台 股 報 酬 與 雲 層 覆 蓋 量 之 間 的 確 呈 現 顯 著 的 負 相 關, 而 且 在 997 年 至 2007 年 子 樣 本 期 間, 兩 者 之 間 的 相 關 性 較 強 由 表 與 表 2 的 內 容, 我 們 可 以 歸 納 出 幾 個 重 點, 一 是 997 年 前 後 期 間 台 灣 報 酬 有 明 顯 差 異, 因 此 有 必 要 進 行 分 區 段 估 計 進 行 比 較 ; 二 是 台 股 報 酬 之 分 配 並 非 常 態 分 配, 因 此 有 需 要 採 用 一 般 化 殘 差 分 配 進 行 估 計 ; 三 美 股 前 一 日 報 酬 與 台 股 有 顯 著 相 關 性, 有 必 要 加 入 美 股 的 影 響 ; 以 及 四 由 非 條 件 相 關 係 數 可 以 初 步 判 斷 雲 層 覆 蓋 量 與 台 股 報 酬 ( 率 ) 之 間 存 在 顯 著 負 相 關, 因 此 可 進 一 步 檢 驗 雲 層 覆 蓋 量 對 台 股 的 陽 光 效 應 是 否 存 在 3.2 單 根 檢 定 (Uni oo Tes) 表 3 是 報 告 單 根 檢 定 的 結 果, 本 文 透 過 慣 用 的 ADF (Augmened Dickey-Fuller) 與 PP (Phillips-Perron ) 單 根 檢 定 方 法, 驗 證 雲 層 覆 蓋 量 與 台 股 報 酬 以 及 道 瓊 工 業 指 數 報 酬 是 否 服 從 定 態 (saionary), 由 表 3 結 果 發 現 所 有 的 變 數 均 具 有 I(0) 的 特 性, 均 可 納 入 實 證 模 型 內 進 行 估 計 與 比 較 3.3 實 證 結 果 分 析 本 文 依 照 第 (3) 與 (4) 式, 建 構 具 門 檻 效 果 的 單 變 量 台 股 報 酬 之 GACH(,) 模 型, 3 其 中,I + W 代 表 大 於 門 檻 值 的 雲 層 覆 蓋 量, 屬 於 高 雲 量 ( 低 陽 光 ) 期 間,I - W 代 表 小 於 等 於 門 檻 值 的 雲 層 覆 蓋 量, 屬 於 低 雲 量 ( 高 陽 光 ) 期 間 另 外, 由 於 要 先 比 較 不 同 的 分 配 或 是 不 同 的 模 型 設 定, 並 針 對 前 後 段 子 樣 本 期 間, 選 擇 較 佳 的 模 型 設 定 全 樣 本 的 估 計 結 果 我 們 同 時 估 計 5 個 GACH 模 型, 各 模 型 設 定 如 下 : 模 型 : 均 數 方 程 式 不 加 入 美 股 對 台 股 的 影 響, 變 異 數 方 程 式 不 考 慮 不 對 稱 訊 息 的 影 響, 殘 差 分 配 設 定 為 GED 分 配 模 型 2: 均 數 方 程 式 不 加 入 美 股 對 台 股 的 影 響, 變 異 數 方 程 式 考 慮 不 對 稱 訊 息 的 影 響, 3 均 數 方 程 式 中 採 用 A(5), 是 依 據 最 低 AIC 準 則 與 殘 差 項 無 自 我 相 關 等 條 件 考 量 下 所 得 到 的 模 型 設 定

12 殘 差 分 配 設 定 為 GED 分 配 模 型 3: 均 數 方 程 式 加 入 美 股 對 台 股 的 影 響, 變 異 數 方 程 式 考 慮 不 對 稱 訊 息 的 影 響, 殘 差 分 配 設 定 為 GED 分 配 模 型 4: 均 數 方 程 式 加 入 美 股 對 台 股 的 影 響, 變 異 數 方 程 式 考 慮 不 對 稱 訊 息 的 影 響, 而 殘 差 分 配 改 設 定 為 常 態 分 配 模 型 5: 均 數 方 程 式 不 加 入 美 股 對 台 股 的 影 響, 變 異 數 方 程 式 考 慮 不 對 稱 訊 息 的 影 響, 殘 差 分 配 仍 設 定 為 常 態 分 配 為 了 讓 讀 者 能 夠 了 解 各 模 型 在 設 定 方 式 上 的 差 異, 我 們 將 本 文 所 有 模 型 的 設 定 方 式 彙 整 於 表 4 表 5 是 報 告 全 樣 本 期 間 的 估 計 結 果 我 們 首 先 分 析 雲 層 覆 蓋 量 對 台 股 報 酬 的 影 響, 模 型 ~5 的 結 果 均 為 負 向, 但 模 型 2 3 的 結 果 並 不 顯 著 而 模 型 4 與 模 型 5 的 結 果 顯 示, 低 於 門 檻 值 時, 雲 層 覆 蓋 量 的 影 響 程 度 是 大 於 雲 層 覆 蓋 量 在 高 於 門 檻 值 時 的 效 果, 此 結 果 與 先 前 幾 篇 文 獻 的 結 論 相 同 美 股 對 於 台 股 的 連 動 效 應 的 確 存 在, 在 模 型 的 結 果 中 發 現, 美 國 股 市 前 一 日 報 酬 對 台 股 存 在 顯 著 的 正 向 影 響, 即 當 模 型 中 加 入 美 股 前 一 日 報 酬 ( 模 型 3 與 模 型 4) 均 發 現 估 計 係 數 具 高 度 顯 著 性 的 正 向 影 響, 這 樣 的 現 象 與 圖 相 符, 也 印 證 郭 敏 華 與 李 謙 (2005) 的 發 現, 因 此 美 國 股 市 對 台 股 影 響 是 必 須 予 以 考 慮 另 一 方 面, 模 型 2 與 模 型 3 模 型 分 配 設 定 為 一 般 化 殘 差 分 配 (Generalized error disribuion ), 結 果 顯 示 所 有 GED 參 數 均 顯 著 且 不 等 於 2, 表 示 殘 差 並 非 服 從 常 態 分 配 換 言 之, 模 型 之 殘 差 設 定 若 改 為 常 態 分 配, 其 估 計 結 果 可 能 不 正 確 由 上 述 的 實 證 結 果 發 現, 在 一 般 化 分 配 的 假 設 與 全 樣 本 期 間 內, 若 模 型 內 再 加 入 與 美 股 連 動 的 影 響 因 子, 將 會 減 弱 雲 層 覆 蓋 量 對 台 股 報 酬 的 影 響, 但 不 影 響 股 價 波 動 不 對 稱 性 表 6 是 報 告 兩 段 子 樣 本 期 間 內 的 估 計 結 果, 兩 段 子 樣 本 期 間 分 別 各 年, 前 段 子 樣 本 期 間 為 986 年 至 996 年, 而 後 段 子 樣 本 期 間 則 是 從 997 年 至 2007 年, 其 中 模 型 6 與 模 型 7 的 估 計 期 間 就 屬 於 前 段 子 樣 本 期 間 ; 模 型 8 9 與 模 型 0 的 估 計 期 間 則 是 屬 於 後 段 子 樣 本 期 間 有 關 模 型 6 至 模 型 的 設 定 可 參 考 表 4 2

13 為 了 比 較 不 同 設 定 下 模 型 的 特 性, 因 此, 將 模 型 6 與 模 型 8 的 設 定 為 GJ-GACH(,), 而 模 型 7 與 模 型 9 設 定 為 GACH(,) 另 外, 為 了 與 Chang e al. (2006) 所 設 定 的 模 型 進 行 比 較, 模 型 0 與 的 樣 本 期 間 與 Chang e al. (2006) 的 設 定 相 同, 但 這 兩 種 模 型 的 設 定, 模 型 0 與 模 型 8 一 致, 而 模 型 0 則 是 依 據 Chang e al. (2006) 的 實 證 模 型 而 建 構 本 文 透 過 不 同 模 型 的 估 計 結 果, 用 來 比 較 雲 層 覆 蓋 影 響 的 效 果 是 否 會 因 此 而 有 所 不 同 在 模 型 分 配 的 設 定 上, 表 6 內 所 有 模 型 中, 除 模 型 之 外, 其 他 模 型 的 分 配 均 設 定 為 一 般 化 殘 差 分 配 (GED) 從 表 6 的 結 果 發 現, 美 股 對 台 股 正 向 的 連 動 效 果 依 然 顯 著, 並 不 會 模 型 的 設 定 或 是 樣 本 期 間 不 同 而 有 所 差 異 在 前 段 子 樣 本 期 間 內, 比 較 模 型 6 7 的 結 果, 模 型 6 殘 差 變 異 的 不 對 稱 性 並 不 顯 著, 而 模 型 7 不 考 量 此 一 特 性, 由 較 小 的 AIC 與 較 大 的 最 大 概 似 值 均 顯 示 模 型 7 配 適 程 度 比 模 型 6 為 佳, 表 示 GACH(,) 比 GJ-GACH(,) 好 後 段 子 樣 本 期 間 內, 比 較 模 型 8 9 的 結 果, 模 型 8 之 殘 差 變 異 的 不 對 稱 性 則 具 有 顯 著 性, 且 相 對 模 型 9 而 言,AIC 較 小 且 最 大 概 似 值 較 大, 表 示 GJ-GACH(,) 比 GACH(,) 好 基 於 此 一 發 現, 後 續 將 透 過 式 (3 ) 與 式 (4 ) 建 構 陽 光 效 應 的 二 階 動 差 影 響 模 型, 因 此 凡 是 估 計 期 間 在 前 段 子 樣 本 內 的 各 模 型 之 變 異 數 方 程 式, 原 則 上 是 採 用 GACH(,) 架 構, 而 在 後 段 子 樣 本 期 間 內 的 各 類 股 模 型 之 變 異 方 程 度, 則 是 改 採 用 GJ-GACH(,) 架 構 但 若 是 類 股 模 型 在 配 適 上 出 現 有 不 妥 之 處, 則 將 會 進 行 個 別 的 調 整 與 修 正, 以 符 合 統 計 學 或 計 量 經 濟 學 的 基 本 要 求 另 外, 比 較 模 型 0 和 的 估 計 結 果 中, 發 現 模 型 0 之 AIC 較 小 且 最 大 概 似 值 較 大, 表 示 考 量 美 股 與 台 股 的 連 動 效 果 以 及 一 般 化 殘 差 分 配 設 定, 提 高 模 型 配 適 度, 也 表 示 Chang e al. (2006) 的 實 證 模 型 有 修 正 的 必 要 由 上 述 的 估 計 結 果 可 以 發 現, 本 文 在 擴 充 樣 本 期 間 後, 仍 可 印 證 以 往 多 數 文 獻 的 發 現, 而 且 也 證 明 以 往 文 獻 之 實 證 模 型 有 待 加 強 之 處 另 一 方 面, 就 估 計 結 果 而 言, 雖 然 在 前 段 與 後 段 子 樣 本 期 間 內, 都 可 以 發 現 在 低 雲 層 覆 蓋 量 期 間, 對 於 台 股 報 酬 具 有 顯 著 的 負 向 效 果, 如 模 型 與 模 型 均 有 相 似 的 結 果, 但 是 從 表 6 中 也 發 現, 在 前 段 子 樣 本 期 間 相 較 於 在 後 段 子 樣 本 期 間, 雲 層 覆 蓋 量 對 台 股 報 酬 的 影 響 程 度 似 乎 較 為 薄 弱, 此 一 發 現 可 以 補 充 以 往 文 獻 尚 未 驗 證 的 部 份 由 表 6 的 結 果 發 現, 在 前 段 子 樣 本 期 間 內, 台 股 之 3

14 殘 差 變 異 不 對 稱 性 似 乎 不 明 顯, 可 由 模 型 6 與 模 型 7 印 證, 而 在 後 段 子 樣 本 期 間 內, 台 股 之 殘 差 變 異 不 對 稱 性 則 相 當 顯 著, 比 較 模 型 8 與 模 型 9 的 估 計 結 果 就 是 可 以 確 認 此 一 論 點 依 據 表 5 6 的 內 容, 發 現 在 全 樣 本 期 間 與 前 段 子 樣 本 期 間 內, 若 模 型 中 加 入 美 股 前 一 日 報 酬 後, 會 削 弱 天 氣 因 子 對 於 台 股 報 酬 的 影 響 力 道, 這 樣 的 現 象 似 乎 與 Goezmann and Zhu(2005) 發 現 相 近 不 過, 在 後 段 子 樣 本 期 間 內, 即 使 模 型 中 已 加 入 美 股 對 台 股 連 動 因 子, 仍 然 可 發 現 雲 層 覆 蓋 量 對 台 股 具 有 顯 著 的 負 向 效 果, 顯 見 不 同 的 樣 本 期 間 內, 陽 光 效 應 對 台 股 的 影 響 是 有 所 差 異 總 結 來 說, 本 文 的 實 證 結 果, 不 但 印 證 Hirshleifer and Shumway (2003) 郭 敏 華 和 李 謙 (2005) 與 Chang e al. (2006) 等 三 篇 文 獻 的 看 法, 更 發 現 他 們 未 考 量 的 部 份 就 上 述 的 實 證 結 果, 我 們 解 釋 相 關 經 濟 意 涵 如 下 ; 就 台 股 的 歷 史 走 勢 而 言, 前 段 子 樣 本 期 間 內, 剛 好 遇 到 新 台 幣 匯 率 大 幅 升 值, 台 股 受 到 外 來 熱 錢 的 炒 作, 漲 幅 驚 人, 上 升 趨 勢 十 分 明 顯 後 來 受 到 全 球 景 氣 走 弱 的 影 響, 台 股 大 盤 指 數 因 此 大 回 檔, 下 跌 的 趨 勢 也 十 分 明 顯 即 使 陽 光 效 應 對 於 當 時 的 投 資 人 依 然 有 其 影 響 力, 但 在 程 度 上 恐 怕 也 無 法 與 大 漲 大 跌 期 間 大 眾 所 形 成 的 預 期 心 理 相 抗 衡, 因 此 在 這 段 期 間 內 的 估 計 結 果, 其 顯 著 性 就 相 對 薄 弱 而 在 後 段 子 樣 本 期 間 內, 已 無 新 台 幣 匯 率 升 值 的 炒 作 題 材, 而 在 這 段 樣 本 期 間 內, 不 但 遇 到 997 年 的 亞 洲 金 融 風 暴 與 2000 年 的 網 路 泡 沫, 4 在 台 灣 更 在 999 年 9 月 發 生 百 年 罕 見 的 92 大 地 震, 兩 年 之 後 的 200 年 9 月, 美 國 也 發 生 9 恐 怖 攻 擊 事 件, 而 2003 年 自 中 國 大 陸 香 港, 到 台 灣 等 地 也 歷 經 非 典 型 肺 炎 SAS 危 機 的 洗 禮 從 997 年 起 多 起 天 災 與 人 禍 接 二 連 三 的 發 生, 加 上 剛 進 入 新 世 紀 的 初 期, 許 多 世 界 將 毀 滅 的 末 日 預 言 及 傳 說, 不 斷 在 平 面 與 電 視 媒 體 中 報 導 與 傳 播 推 論 在 這 樣 的 時 空 背 景 下, 不 斷 地 加 重 投 資 人 內 心 的 不 安 定 感, 投 資 人 心 裡 層 面 相 對 上 比 前 段 子 樣 本 期 間 內 更 加 敏 感, 所 以 容 易 受 到 陽 光 效 應 的 干 擾 表 7 是 報 告 台 股 陽 光 效 應 二 階 動 差 模 型 的 估 計 結 果 在 陽 光 效 應 二 階 動 差 模 型 內, 均 數 方 程 式 內 並 無 雲 層 覆 蓋 量, 反 而 是 變 異 數 方 程 式 內 加 入 雲 層 覆 蓋 量 本 文 將 透 過 在 全 樣 4 台 股 受 到 997 亞 洲 金 融 風 暴 的 影 響 雖 然 不 如 其 他 亞 洲 國 家 明 顯, 但 在 隔 (998) 年 台 灣 卻 發 生 多 起 企 業 資 金 的 掏 空 案, 部 份 上 市 企 業 產 生 經 營 危 機 與 倒 閉, 引 起 台 股 大 幅 波 動, 俗 稱 998 本 土 型 金 融 風 暴 4

15 本 期 間 以 及 前 後 兩 段 子 樣 本 期 間 內 所 建 構 的 多 組 模 型 之 估 計 結 果, 以 驗 證 陽 光 效 應 對 於 股 票 報 酬 波 動 的 影 響 程 度 表 7 中, 全 樣 本 與 前 後 段 子 樣 本 內 都 分 別 有 2 組 模 型, 因 此 共 建 構 有 6 組 模 型 在 表 7 內 所 有 模 型 之 美 股 與 台 股 的 連 動 效 果 依 然 具 有 顯 著 性, 藉 由 表 7 的 結 果 也 可 驗 證 其 穩 健 性 模 型 2 與 模 型 3 樣 本 期 間 都 是 986 年 至 2007 年,2 種 模 型 的 差 異 在 於 變 異 數 方 程 式 是 否 具 有 不 對 稱 性, 模 型 3 是 常 見 的 GACH(,), 而 模 型 2 則 是 GJ-GACH(,) 不 對 稱 的 設 定 ( 不 對 稱 因 子 δ 係 數 具 有 顯 著 性 ) 另 外, 由 AIC 值 最 大 概 似 值, 與 ACH 檢 定 的 結 果 可 以 確 認, 模 型 2 相 對 於 模 型 3 更 佳 的 配 適 性 從 模 型 2 的 估 計 結 果 發 現, 低 雲 層 覆 蓋 量 對 股 票 報 酬 波 動 具 有 顯 著 的 負 向 影 響 效 果, 顯 然, 在 二 階 動 差 的 範 疇 內, 仍 然 存 在 陽 光 效 應 模 型 4 與 5 的 樣 本 期 間 是 前 段 子 樣 本 (986 年 至 996 年 ),2 模 型 在 由 AIC 值 最 大 概 似 值, 與 ACH 檢 定 的 結 果 均 十 分 接 近, 模 型 4 的 變 異 數 方 程 式 是 以 不 對 稱 架 構 設 定, 但 其 不 對 稱 因 子 δ 係 數 不 具 顯 著 性, 因 此 基 於 精 簡 原 則, 以 模 型 5 作 為 前 段 子 樣 本 的 主 要 分 析 模 型, 此 一 設 定 傾 向 與 表 6 相 同 模 型 6 與 7 的 樣 本 期 間 是 後 段 子 樣 本 (997 年 至 2007) 年,2 模 型 變 異 數 均 為 不 對 稱 的 架 構, 主 要 原 因 在 於 模 型 6 是 GJ-GACH(,) 模 型, 但 ACH 檢 定 仍 具 有 顯 著 性, 因 此 模 型 7 則 調 整 為 GJ-GACH(2,) 模 型, 以 便 符 合 計 量 模 型 的 基 本 條 件, 而 模 型 4 之 最 大 概 似 值 也 相 對 較 大, 故 以 模 型 7 作 為 後 段 子 樣 本 的 分 析 模 型 在 變 異 數 方 程 式 內, 模 型 5 與 模 型 7 之 低 雲 層 覆 蓋 量 的 估 計 係 數 均 為 負 向 且 具 顯 著 性, 表 示 低 雲 層 覆 蓋 量 具 有 降 低 股 票 報 酬 波 動 的 效 果, 而 高 雲 層 覆 蓋 量 則 不 具 有 影 響 由 表 7 的 實 證 結 可 以 發 現 對 於 股 票 保 報 酬 波 動 中 仍 存 在 不 對 稱 的 陽 光 效 應 然 而 從 表 6 可 以 瞭 解 股 票 報 酬 存 在 陽 光 效 應, 而 從 表 7 也 可 以 確 認 陽 光 效 應 的 影 響, 為 了 確 定 陽 光 效 應 究 竟 是 存 在 股 票 報 酬 之 一 階 或 二 階 動 差, 或 是 兩 種 動 差 下 都 存 在, 因 此 後 續 實 證 模 型 的 均 數 方 程 式 與 變 異 數 方 程 式 同 時 加 入 高 低 雲 層 覆 蓋 量, 以 驗 證 陽 光 效 應 對 於 股 票 報 酬 的 影 響 來 源 為 何? 表 8 是 報 告 台 股 陽 光 效 應 一 二 階 動 差 模 型 的 估 計 結 果 其 中 MV 是 代 表 在 均 數 與 變 異 數 方 程 式 均 加 入 高 低 雲 層 覆 蓋 量, 因 此 模 型 其 他 的 設 定, 均 與 表 7 內 模 型 相 同 由 估 5

16 計 結 果 顯 示, 美 股 對 台 股 的 連 動 效 果 在 表 8 仍 然 存 在, 與 前 述 各 表 ( 表 5~ 表 7) 所 得 到 的 結 果 相 一 致 在 表 8 中, 全 樣 本 期 間 的 模 型 有 模 型 2MV 與 模 型 3MV, 由 AIC 值 最 大 概 似 值, 與 ACH 檢 定 的 結 果 可 以 確 認, 基 本 模 型 2MV 仍 是 最 適 的 選 擇 由 模 型 2MV 的 估 計 結 果 發 現, 在 均 數 或 變 異 數 方 程 式 內 雲 層 覆 蓋 量 的 係 數, 均 不 具 有 顯 著 性 ( 在 0% 的 顯 著 水 準 下 ), 顯 然 陽 光 效 應 對 股 市 的 影 響 在 一 階 與 二 階 動 差 範 疇 下, 會 受 到 某 種 程 度 的 壓 抑 或 是 相 互 競 爭, 即 陽 光 效 應 會 造 成 股 票 報 酬 波 動 的 擴 大, 產 生 助 漲 助 跌 的 效 果, 但 同 時 也 對 股 票 報 酬 產 生 正 向 的 影 響, 在 樣 本 期 間 內 並 無 法 確 認 因 此, 為 確 認 兩 種 動 差 所 產 生 的 陽 光 效 應 是 否 有 強 弱 之 分, 本 文 透 過 估 計 前 後 段 子 樣 本 期 間 內 的 模 型, 以 確 認 股 市 所 存 在 的 陽 光 效 應 是 由 那 一 個 動 差 所 主 導 模 型 4MV 與 5MV 其 樣 本 期 間 是 前 段 子 樣 本,2 模 型 在 由 AIC 值 最 大 概 似 值, 與 ACH 檢 定 的 結 果 均 十 分 接 近, 模 型 4MV 的 變 異 數 方 程 式 是 以 不 對 稱 架 構 設 定, 但 其 係 數 不 具 顯 著 性, 因 此 基 於 精 簡 原 則, 仍 以 模 型 5MV 作 為 前 段 子 樣 本 的 主 要 分 析 模 型, 如 此 一 來, 也 可 以 便 於 與 表 7 進 行 比 較 模 型 6MV 與 7MV 樣 本 期 間 是 後 段 子 樣 本,2 模 型 變 異 數 均 為 不 對 稱 的 架 構, 因 為 模 型 6MV 在 ACH 檢 定 仍 具 有 顯 著 性, 因 此 模 型 7MV 調 整 為 GJ-GACH(2,) 模 型, 以 便 符 合 計 量 模 型 的 基 本 條 件, 當 然 模 型 7MV 具 有 較 佳 的 配 適 性, 故 以 模 型 7MV 作 為 後 段 子 樣 本 的 分 析 模 型 表 8 結 果 發 現, 模 型 5MV 與 模 型 7MV 在 均 數 方 程 式 的 低 雲 層 覆 蓋 量 雖 然 維 持 負 向, 但 均 不 具 顯 著 性, 而 在 變 異 數 方 程 式 中, 低 雲 層 覆 蓋 量 的 估 計 係 數 則 均 具 有 負 向 且 具 顯 著 性, 具 有 降 低 股 票 報 酬 波 動 的 效 果, 而 高 雲 層 覆 蓋 量 則 不 具 此 一 影 響 由 表 8 的 實 證 結 果 可 以 發 現 股 票 報 酬 波 動 中 存 在 不 對 稱 的 陽 光 效 應, 此 結 果 發 現 低 雲 層 覆 蓋 量 對 股 票 報 酬 的 波 動 ( 二 階 動 差 ) 具 有 影 響 力, 此 與 表 5 與 表 6 的 結 果 差 異 較 大 顯 然 陽 光 效 應 是 傾 向 由 二 階 動 差 所 主 導, 透 過 股 票 波 動 的 擴 大 ( 報 酬 與 波 動 的 共 移 現 象 ), 進 而 影 響 股 票 報 酬 本 文 最 後 的 結 論 可 以 用 來 解 釋 為 何 陽 光 效 應 的 影 響 並 無 法 超 過 基 本 面 因 素 與 預 期 心 理,Goezmann and Zhu(2005) 發 現 陽 光 效 應 與 股 票 報 酬 之 間 的 相 關 性 為 何 不 穩 定 的 原 因 以 及 Hirshleifer and Shumway (2003) 為 何 無 法 透 過 好 的 天 氣 因 子 作 為 股 市 交 易 策 略 獲 得 較 高 的 股 票 報 酬 的 原 因 其 原 因 可 能 在 於 陽 光 效 應 對 股 市 報 酬 的 源 頭 多 數 來 自 於 二 階 動 差, 6

17 產 生 股 票 報 酬 助 漲 助 跌 的 現 象, 然 而 一 階 動 差 內 當 然 也 存 在 陽 光 效 應, 只 是 強 度 較 弱 於 二 階 動 差 經 由 陽 光 的 強 弱 程 度, 直 接 影 響 投 資 人 想 要 買 進 與 賣 出 股 票 的 心 態 以 往 文 獻 在 均 數 方 程 式 中 所 檢 測 到 的 陽 光 效 應, 應 該 只 是 一 二 階 動 差 共 移 現 象 的 一 部 分 而 已, 因 此, 所 得 到 的 結 果 並 不 完 整, 例 如 在 表 8 中 均 數 與 變 異 數 方 程 式 中, 低 雲 層 覆 蓋 量 估 計 係 數 的 顯 著 性 往 往 高 於 高 雲 量 覆 蓋 量, 而 且 只 有 在 變 異 數 方 程 式 中 的 低 雲 層 覆 蓋 量 估 計 係 數 才 具 有 顯 著 性, 顯 然 在 均 數 方 程 式 中, 雲 層 覆 蓋 量 的 影 響 相 對 較 為 薄 弱 4. 結 論 本 文 在 實 證 模 型 中 加 入 美 股 對 台 股 的 連 動 因 子, 並 將 模 型 殘 差 設 定 改 採 用 一 般 化 殘 差 分 配, 以 強 化 本 文 的 實 證 模 型, 並 擴 展 研 究 期 間 自 986 年 到 2007 年, 延 用 雲 層 覆 蓋 量 作 為 陽 光 效 應 的 反 向 代 理 變 數, 以 檢 視 在 不 同 子 樣 本 期 間 以 及 高 低 雲 層 覆 蓋 量 的 影 響 另 一 方 面, 由 於 報 酬 與 波 動 具 有 共 移 性, 以 往 文 獻 未 考 量 二 階 動 差 對 陽 光 效 應 的 影 響, 因 此 本 文 將 一 階 動 差 與 二 階 動 差 納 入 實 證 模 型 中, 更 深 入 研 究 台 股 所 存 在 的 陽 光 效 應 之 強 弱 程 度 就 台 股 大 盤 報 酬 方 面 : 發 現 在 全 樣 本 期 間 與 前 段 子 樣 本 期 間 內, 若 模 型 中 加 入 美 股 前 一 日 報 酬 後, 會 削 弱 天 氣 因 子 對 於 台 股 報 酬 的 影 響 力 道, 這 樣 的 現 象 似 乎 與 Goezmann and Zhu(2005) 發 現 相 近, 即 陽 光 效 應 的 影 響 並 無 法 超 過 基 本 面 因 素 的 影 響 但 是 在 後 段 子 樣 本 期 間 內, 即 使 模 型 中 已 加 入 美 股 對 台 股 連 動 因 子, 仍 然 可 發 現 雲 層 覆 蓋 量 對 台 股 具 有 顯 著 的 負 向 效 果, 尤 其 是 低 雲 量 的 影 響 最 為 顯 著 從 實 證 結 果 也 驗 證 在 不 同 樣 本 期 間 內, 台 股 大 盤 報 酬 具 有 的 陽 光 效 是 有 所 差 異, 自 997 年 起, 台 股 的 整 體 投 資 人 受 到 陽 光 效 應 的 影 響 較 前 年 大 另 外, 模 型 殘 差 設 定, 的 確 是 影 響 陽 光 效 果 顯 著 與 否 的 一 個 重 要 因 素 之 一 另 外, 若 一 併 考 量 在 一 二 階 動 差 下, 陽 光 效 應 對 股 票 報 酬 的 影 響, 發 現 原 來 在 股 票 報 酬 所 存 在 的 陽 光 效 應 不 具 有 顯 著 性, 具 顯 著 性 的 陽 光 效 應 反 而 移 轉 到 股 票 報 酬 波 動 表 示 陽 光 效 應 的 主 要 現 象 應 該 是 股 票 報 酬 的 助 漲 助 跌, 股 市 的 波 動 程 度 受 到 影 響, 同 時 股 票 報 酬 也 受 影 響, 只 是 其 程 度 相 對 較 弱, 這 樣 的 論 點 可 以 用 來 解 釋 為 何 陽 光 效 應 的 影 響 並 無 法 超 過 基 本 面 因 素 與 預 期 心 理 以 及 Goezmann and Zhu(2005) 以 及 Hirshleifer and Shumway (2003) 對 陽 光 效 應 不 具 穩 健 性 的 疑 慮 7

18 參 考 文 獻 王 凱 立 與 陳 美 玲 (2003), 亞 洲 金 融 風 暴 發 生 前 後 與 台 灣 股 市 動 態 關 聯 之 進 一 步 研 究, 經 濟 論 文 叢 刊,3,9-252 李 源 明 黃 柏 農 與 王 冠 閔 (2008), 股 價 與 產 出 波 動 不 對 稱 的 外 溢 效 應, 財 務 金 融 學 刊, 6,67-2 郭 敏 華 與 李 謙 (2005), 陽 光 影 響 投 資 情 緒? 以 台 灣 股 票 市 場 為 例, 台 灣 金 融 財 務 季 刊,6,35-5 薛 求 知 黃 佩 燕 魯 直 與 張 曉 蓉 (2005), 行 為 經 濟 學 理 論 與 應 用, 智 勝 文 化 : 台 北 Anoniou, A., P. Holmes and. Priesley, (998), The Effecs of Sock Index Fuures Trading on Sock Index Volailiy: An Analysis of he Asymmeric esponse of Volailiy o News, Journal of Fuures Markes, 8, Black, F. (972), Capial marke equilibrium wih resriced borrowing, Journal of Business, 45, Black, F., M. C. Jensen and M. Scholes (972), The capial asse pricing model :Some empirical ess, in :M. Jensen, ed., Sudies in heory of capial markes (Praeger, New York, NY). Bollerslev, T. (986), Generalized auoregressive condiional heeroskedasiciy, Journal of Economics, 3, Bollerslev, T.,. P. Chou and K. F. Kroner (992), ACH modeling in finance, Journal of Economics, 52, Chang, T., C. C. Nieh, M. J. Yang and T. Y. Yang (2006), Are sock marke reurn relaed o he weaher effecs? Empirical evidence from Taiwan, Physica A, 364, Chou,.Y., J.L. Lin and C. S. Wu (999), Modeling he Taiwan Sock Marke and Inernaional Linkages, Pacific Economic eview, 4,

19 Dowling, M. and B. M. Lucey (2005), Weaher, biorhyhms, beliefs and sock reurn-some preliminary Irish evidence, Inernaional eview of Financial Analysis, Engle,. F., 982, Auoregressive condiional heeroskedasiciy wih esimaes of he variance of Unied Kingdom inflaion, Economerica, 50, Engle,. F. and V. K. Ng (993), Measuring and Tesing The Impac of News on Volailiy, Journal of Finance, 48, Fama, E. F. (970), Efficien Capial Markes : A eview of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, 25, Fama, E. F. and J. MacBeh (973), isk, reurn and equilibrium: Empirical ess, Journal of Poliical Economy, 8, Glosen, L..,. Jaganahan and D. unkle (993), On he relaion beween he expeced value and he volailiy of he normal excess reurn on socks, Journal of Finance, 48, Goezmann, W. N. and N. Zhu (2005), ain or Shine: Where is he Weaher Effec? European Financial Managemen,, Hansen, B. E. (999), Threshold Effecs in Non-Dynamic Panels: Esimaion, Tesing and Inference, Journal of Economerics, 93, Ho, Y. K. (990), Sock eurn Seasonaliy in Asia Pacific Markes. Journal of Finance, 40, Hirshleifer, D. and T. Shumway (2003), Good day Sunshine: sock reurns and he weaher, The Journal of Finance, 58, Huang, B. N., M. J. Hwang, and H. P. Peng (2005), The Asymmery of he Impac of Oil Price Shocks on Economic Aciviies: An Applicaion of he Mulivariae Threshold Model, Energy Economics, 27,

20 Kahneman, D.and A. Tversky (979), Prospec Theory: An Analysis of Decision under isk, Economerica, 47, Karmsra, M. J., L. A. Jramer and M. D. Levi (2003), Winer blue: a SAD sock marke cycle, American Economic eview, 93, Linner, J. (965), The valuaion of risk asses and he selecion of risky invesmens in sock porfolios and capial budges, eview of Economics and Saisics, 47, Liu, Y.A. and M.S. Pan (997), Mean and Volailiy Spillover Effecs in he U.S. and Pacific-Basin Sock markes, Mulinaional Finance Journal,, Ng, A. (2000), Volailiy Spillover Effecs from Japan and he US o he Pacific-Basin, Journal of Inernaional Money and Finance, 9, Saunders, E. M. (993), Sock prices and wall sree weaher, American Economic eview, 83, Sharp, W. F. (964), Capial Asse Prices: A Theory of Marke Equilibrium, Journal of Finance, 9, Schwarz, N. and G. L. Clore (983), Mood, Misaribuion, and Judgmens of Well-being: Informaive and Direcive Funcions of Affecive Saes, Journal of Personaliy and Social Psychology, 45, Tversky, A. and D. Kahneman (974), Judgmen under Uncerainy: Heurisics and Bases, Science, 85, Tinic, S. M and. Wes (986), isk, eurn, and Equilibrium: A evisi, Journal of Poliical Economy, 3, Tong, H. (978), On a Threshold Model, in Paern ecogniion and Signal Processing, (ed. C. H. Chen) Amserdan: Sijhoff & Noordhoff,

21 Tong, H. and K. S. Lim (980), Threshold Auoregression, Limi Cycles and Cyclical Daa, Journal of he oyal Saisical Sociey, Series B, Mehodological, 42, Tsay,. S. (998), Tesing and Modelling Mulivariae Threshold Models, Jouranl of he American Saisical Associaion, 93,

22 TAIEX IA 全 樣 本 期 間 (986~2007) TAIEX 子 樣 本 期 間 (986~996) IA TAIEX IA 子 樣 本 期 間 (997~2007) 圖 台 股 大 盤 指 數 (TAIEX) 與 道 瓊 工 業 指 數 (IA) 走 勢 22

23 8 Theoreical Quanile-Quanile 6 Normal Quanile _TAIEX 全 樣 本 (986~2007) TAIEX 報 酬 之 Q-Q 圖 8 Theoreical Quanile-Quanile 6 Theoreical Quanile-Quanile 6 4 Normal Quanile Normal Quanile _TAIEX _TAIEX 前 段 子 樣 本 期 間 後 段 子 樣 本 期 間 986~996 TAIEX 報 酬 之 Q-Q 圖 997~2007 TAIEX 報 酬 之 Q-Q 圖 圖 2 台 股 大 盤 指 數 (TAIEX) 報 酬 之 Q-Q 圖 23

24 表 台 股 大 盤 指 數 報 酬 ( ) 與 道 瓊 工 業 指 數 報 酬 ( 全 樣 本 期 間 986~2007 ) 之 相 關 係 數 表 0.024** 0.55** 前 段 子 樣 本 期 間 986~ ** 0.086** 後 段 子 樣 本 期 間 997~ ** 0.262** 註 : 分 別 代 表 當 期 之 台 股 大 盤 指 數 報 酬, 以 及 道 瓊 工 業 指 數 當 期 與 遞 延 一 期 報 酬 我 們 利 用 Pearson 相 關 係 數 檢 定 2 變 數 之 間 是 否 存 在 顯 著 的 相 關 性, ** 表 示 顯 著 於 5% 水 準 24

25 表 2 基 本 統 計 量 與 相 關 係 數 彙 總 表 Panel A 雲 層 覆 蓋 ( 平 均 ) 量 (W) 台 股 報 酬 率 () 期 間 或 年 度 平 均 數 標 準 差 偏 態 峰 態 J-B 統 計 量 平 均 數 標 準 差 偏 態 峰 態 J-B 統 計 量 986~ ** 0.06% ** 986~ ** 0.07% ** ** 0.07% ** ** 0.23% ** 0.20% ** ** 0.25% ** ** -0.3% ** ** 0.05% ** ** 0.00% ** ** 0.8% ** ** 0.03% ** ** -0.0% ** ** 0.2% ** 997~ ** 0.05% ** ** 0.% ** ** -0.02% ** 0.07% ** ** -0.08% ** 0.2% ** 0.0% ** ** 0.05% ** 0.08% ** ** 0.02% ** 0.08% ** ** 0.02% ** Panel B 相 關 係 數 表 期 間 986~ ~ ~2007 W ** ** ** W 註 :J-B 統 計 量, 全 名 為 Jarque-Bera 統 計 量, 是 用 來 檢 定 虛 無 假 設 標 準 化 殘 差 是 否 為 常 態 分 配 如 果 標 準 化 殘 差 具 有 常 態 分 配 則 Jarque-Bera 統 計 量 將 不 具 顯 著 性 ** 代 表 在 5% 的 顯 著 水 準 下, 拒 絕 常 態 分 配 的 虛 無 假 設. 我 們 利 用 Pearson 相 關 係 數 檢 定 2 變 數 之 間 是 否 存 在 顯 著 的 相 關 性, ** 表 示 顯 著 於 5% 水 準 W W 25

26 表 3 單 根 檢 定 報 酬 率 ADF PP 全 樣 本 期 間 τ μ 統 計 量 p 值 τ τ 統 計 量 p 值 τ μ 統 計 量 p 值 τ τ 統 計 量 雲 層 覆 蓋 量 -2.79** (0.00) -2.83** (0.00) -5.39** (0.00) -5.35** (0.00) 台 股 大 盤 指 數 -7.7** (0.00) -7.76** (0.00) ** (0.00) ** (0.00) 道 瓊 工 業 指 數 -44.3** (0.00) -44.4** (0.00) -72.3** (0.00) -72.4** (0.00) 期 間 :986~996 雲 層 覆 蓋 量 ** (0.00) ** (0.00) -35.8** (0.00) ** (0.00) 台 股 大 盤 指 數 -.99** (0.00) -2.04** (0.00) ** (0.00) ** (0.00) 道 瓊 工 業 指 數 ** (0.00) ** (0.00) ** (0.00) ** (0.00) 期 間 :997~2007 雲 層 覆 蓋 量 -3.43** (0.00) -3.47** (0.00) -35.3** (0.00) ** (0.00) 台 股 大 盤 指 數 ** (0.00) -25.2** (0.00) ** (0.00) ** (0.00) 道 瓊 工 業 指 數 ** (0.00) ** (0.00) ** (0.00) -52.4** (0.00) 註 :.ADF 與 PP 單 根 檢 定 τ μ 指 單 根 檢 定 方 程 式 中 常 數 項, τ τ 指 單 根 檢 定 方 程 式 中 常 數 項 時 間 趨 勢 項 若 統 計 量 在 5% 以 上 的 顯 著 水 準 拒 絕 單 根 的 虛 無 假 設, 則 以 ** 來 加 以 表 示 2. 除 雲 層 覆 蓋 量 為 水 準 值 之 外, 其 他 變 數 均 為 報 酬 率 p 值 26

27 模 型 報 酬 率 結 果 在 表 估 計 期 間 表 4 模 型 的 設 定 結 構 均 數 方 程 式 : 加 入 美 股 的 影 響 均 數 方 程 式 : 加 入 天 氣 因 子 變 異 數 方 程 式 : 加 入 天 氣 因 子 變 異 數 方 程 式 : 考 慮 不 對 稱 效 果 殘 差 為 GED 分 配 大 盤 5 986~ 大 盤 5 986~ 大 盤 5 986~ 大 盤 5 986~ 大 盤 5 986~ 大 盤 6 986~996 7 大 盤 6 986~996 8 大 盤 6 997~ 大 盤 6 997~ 大 盤 ~20030 大 盤 ~ _V 大 盤 7 986~2007 3_V 大 盤 7 986~2007 4_V 大 盤 7 986~996 5_V 大 盤 7 986~996 6_V 大 盤 7 997~2007 7_V 大 盤 7 997~2007 2_MV 大 盤 8 986~2007 3_MV 大 盤 8 986~2007 4_MV 大 盤 8 986~996 5_MV 大 盤 8 986~996 殘 差 為 常 態 分 配 6_MV 大 盤 8 997~2007 7_MV 大 盤 8 997~2007 註 : 表 示 考 量 相 關 變 數 與 分 配 的 設 定 V: 代 表 在 變 異 數 方 程 式 內 加 入 有 天 氣 因 子 MV: 代 表 在 均 數 與 變 異 數 方 程 式 均 有 加 入 天 氣 因 子 27

28 期 間 ( 分 配 設 定 ) 表 5 台 股 陽 光 效 應 一 階 動 差 模 型 全 樣 本 估 計 結 果 986~2007 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 986~2007 ( 常 態 分 配 ) 模 型 : 模 型 :2 模 型 :3 模 型 :4 模 型 :5 門 檻 值 τ=.5 τ=6.2 τ=6.2 τ=6.2 τ=6.4 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 常 數 項 0.2** (0.05) 0.5** (0.05) 0.2 (0.2) 0.6** (0.05) 0.2** (0.0) ** (0.02) 0.04** (0.0) 0.03** (0.03) 0.05** (0.00) 0.06** (0.00) ** (0.00) 0.06** (0.00) 0.06** (0.00) 0.06** (0.00) 0.06** (0.00) ** (0.04) 0.03** (0.03) 0.02 (0.07) 0.03** (0.0) 0.03** (0.0) (0.6) (0.2) (0.20) 0.00 (0.9) 0.00 (0.87) (0.83) 0.00 (0.79) 0.00 (0.97) 0.00 (0.97) 0.00 (0.77) I + W -0.0 (0.35) -0.0 (0.2) -0.0 (0.33) -0.0 (0.4) -0.02* (0.07) I - W -0.22* (0.09) (0.) (0.9) -0.04* (0.07) -0.05** (0.03) NA NA NA NA 0.28** (0.00) 0.3** (0.00) NA NA Variance Equaion 常 數 項 0.02** (0.00) 0.03** (0.00) 0.03** (0.00) 0.04** (0.00) 0.04** (0.00) 2 ε 0.07** (0.00) 0.06** (0.00) 0.06** (0.00) 0.06** (0.00) 0.05** (0.00) 2 ε I NA NA 0.05** (0.00) 0.04** (0.00) 0.05** (0.00) 0.06** (0.00) h 0.92** (0.00) 0.9** (0.00) 0.92** (0.00) 0.9** (0.00) 0.9** (0.00) GED.34** (0.00).36** (0.00).37** (0.00) NA NA NA NA Adj AIC Log likelihood Q(5) 8.67 (0.2) (0.98).95 (0.86) ACH(5) 0.* (0.07) (0.24) 7.43 (0.9) 註 : =log(p /P - )*00, 代 表 台 股 報 酬 率 代 表 道 瓊 工 業 指 數 前 一 期 的 報 酬 率 + I, I 均 為 虛 擬 變 數, + 如 果 I =, 當 W > τ, 如 果 I =, 當 W τ, 如 果 I =, 當 ε < 0, 否 則 I = 0,τ 是 門 檻 值, I 為 虛 擬 變 數 * 與 ** 分 別 代 表 顯 著 水 準 在 0% 與 5% 以 上 Q(k) 與 ACH(k) 分 別 代 表 殘 差 之 序 列 相 關 檢 定 與 異 質 變 異 數 檢 定 統 計 量,k 為 遞 延 期 數 一 般 化 殘 差 分 配 (Generalized error disribuion:ged) 與 常 態 分 配 分 別 是 模 型 對 殘 差 分 配 的 設 定 GED 與 Log likelihood 分 別 代 表 GED 分 配 時 的 GED 估 計 參 數 與 取 對 數 後 之 概 式 函 數 值 28

29 期 間 ( 分 配 設 定 ) 表 6 台 股 陽 光 效 應 一 階 動 差 模 型 子 樣 本 期 間 估 計 結 果 986~996 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 986~996 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 997~2007 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 997~2007 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 997/07~ 2003/0 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) ( 常 態 分 配 ) 模 型 :6 模 型 :7 模 型 :8 模 型 :9 模 型 :0 模 型 : 門 檻 值 τ=6.2 τ=.5 τ=5.6 τ=5.4 τ=5.6 τ=8.2 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 常 數 項 0.2* (0.09) 0.6* (0.0) 0.9** (0.05) 0.9* (0.07) 0.37** (0.04) 0.26 (0.2) ** (0.04) 0.04** (0.05) 0.0 (0.72) 0.00 (0.89) 0.02 (0.5) 0.05* (0.08) ** (0.00) 0.07** (0.00) 0.04** (0.04) 0.03* (0.08) 0.06** (0.0) 0.07** (0.0) * (0.06) 0.03* (0.08) 0.0 (0.6) 0.0 (0.66) 0.00 (0.97) 0.0 (0.77) (0.75) 0.00 (0.80) -0.03* (0.09) -0.03* (0.06) (0.52) 0.0 (0.69) (0.77) 0.0 (0.79) 0.00 (0.93) -0.0 (0.6) 0.00 (0.96) 0.00 (0.90) I + W -0.0 (0.3) -0.0 (0.44) (0.2) (0.7) -0.05** (0.02) -0.03* (0.07) I - W (0.4) -0.35* (0.09) -0.06** (0.04) -0.05* (0.09) -0.** (0.03) -0.05* (0.07) 0.6** (0.00) 0.6** (0.00) 0.36** (0.00) 0.37** (0.00) 0.32** (0.00) NA NA Variance Equaion 常 數 項 0.04** (0.00) 0.03** (0.00) 0.03** (0.00) 0.02** (0.00) 0.9** (0.00) 0.8** (0.00) 2 ε 0.07** (0.00) 0.07** (0.00) 0.04** (0.00) 0.07** (0.00) 0.02** (0.00) 0.00 (0.73) 2 ε I 0.02 (0.9) NA NA 0.07** (0.00) NA NA 0.4** (0.00) 0.6** (0.00) h 0.9** (0.00) 0.92** (0.00) 0.92** (0.00) 0.93** (0.00) 0.85** (0.00) 0.87** (0.00) I + W NA NA NA NA NA NA I - W NA NA NA NA NA NA GED.37** (0.00).35** (0.00).38** (0.00).35** (0.00).43** (0.00) NA NA Adj AIC Log likelihood Q(5) 3.46 (0.63) 3.85 (0.57) 2.4 (0.58) 2.37 (0.80).43 (0.92) 0.9 (.00) ACH(5) 3.77 (0.58) 3.88 (0.57) 9.4 (0.0) 9.35 (0.0) 4.37 (0.50) 4.54 (0.47) 註 : =log(p /P - )*00, 代 表 台 股 報 酬 率 代 表 道 瓊 工 業 指 數 前 一 期 的 報 酬 率 + I, I 均 為 虛 擬 變 數, + 如 果 I =, 當 W > τ, 如 果 I =, 當 W τ 如 果 I =, 當 ε < 0, 否 則 I = 0,τ 是 門 檻 值, I 為 虛 擬 變 數 Q(k) 與 ACH(k) 分 別 代 表 殘 差 之 序 列 相 關 檢 定 與 異 質 變 異 數 檢 定 統 計 量,k 為 遞 延 期 數 一 般 化 殘 差 分 配 (Generalized error disribuion:ged) 與 常 態 分 配 分 別 是 模 型 對 殘 差 分 配 的 設 定 GED 與 Log likelihood 分 別 代 表 GED 分 配 時 的 GED 估 計 參 數 以 及 取 對 數 後 之 概 式 函 數 值 29

30 表 7 台 股 陽 光 效 應 二 階 動 差 模 型 估 計 結 果 期 間 ( 分 配 設 定 ) 模 型 2 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 模 型 3 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 模 型 4 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 模 型 5 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 模 型 6 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 模 型 7 ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 期 間 987~ ~ ~2007 門 檻 值 τ=2.3 τ=2.3 τ=6.7 τ=6.7 τ=2.3 τ=.7 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 常 數 項 0.04** (0.05) 0.05** (0.0) 0.07** (0.03) 0.08** (0.0) 0.02 (0.3) 0.02 (0.47) ** (0.04) 0.03* (0.06) 0.04** (0.03) 0.04** (0.05) 0.0 (0.66) 0.0 (0.49) ** (0.00) 0.05** (0.00) 0.08** (0.00) 0.07** (0.00) 0.04** (0.04) 0.04** (0.05) * (0.07) 0.02* (0.09) 0.04* (0.07) 0.03* (0.08) 0.0 (0.59) 0.00 (0.80) (0.2) (0.4) 0.00 (0.87) -0.0 (0.78) -0.03* (0.0) -0.03* (0.09) (0.98) 0.00 (0.7) 0.0 (0.78) 0.00 (0.86) 0.00 (0.92) 0.00 (0.92) I + W NA NA NA NA NA NA I - W NA NA NA NA NA NA 0.28** (0.00) 0.29** (0.00) 0.6** (0.00) 0.6** (0.00) 0.36** (0.00) 0.35** (0.00) Variance Equaion 常 數 項 0.04 (0.5) 0.04 (0.) 0.6** (0.05) 0.6** (0.05) 0.07* (0.06) 0.0** (0.05) 2 ε 0.06** (0.00) 0.07** (0.00) 0.07** (0.00) 0.07** (0.00) 0.03** (0.0) (0.2) 2 ε I 0.04** (0.00) NA 0.02 (0.5) NA 0.06** (0.00) 0.0** (0.00) 2 ε 2 NA NA NA NA NA 0.09** (0.00) h 0.92** (0.00) 0.93** (0.00) 0.9** (0.00) 0.92** (0.00) 0.93** (0.00) 0.87** (0.00) I + W 0.00 (0.83) 0.00 (0.6) -0.0 (0.23) -0.0 (0.20) 0.00 (0.32) 0.00 (0.50) I - W -0.05* (0.07) -0.06** (0.05) -0.04** (0.05) -0.04* (0.06) -0.09** (0.0) -0.27** (0.00) GED.37** (0.00).36** (0.00).38** (0.00).38** (0.00).38** (0.00).40** (0.00) Adj AIC Log likelihood Q(5) 0.00 (0.43) 0.00 (0.38) -0.0 (0.65) -0.0 (0.6) 0.00 (0.9) 0.00 (0.75) ACH(5) 8.7 (0.5) 0.39* (0.06) 3.59 (0.6) 3.84 (0.57) 0.75* (0.06) 6.58 (0.25) 註 : =log(p /P - )*00, 代 表 台 股 報 酬 率 代 表 道 瓊 工 業 指 數 前 一 期 的 報 酬 率 + I, I 均 為 虛 擬 變 數, + 如 果 I =, 當 W > τ, 如 果 I =, 當 W τ 如 果 I =, 當 ε < 0, 否 則 I = 0, I 為 虛 擬 變 數,τ 是 門 檻 值 Q(k) 與 ACH(k) 分 別 代 表 殘 差 之 序 列 相 關 檢 定 與 異 質 變 異 數 檢 定 統 計 量,k 為 遞 延 期 數 表 內 各 模 型 均 採 用 一 般 化 殘 差 分 配 (Generalized error disribuion:ged) 的 設 定 * 與 ** 分 別 代 表 顯 著 水 準 在 0% 與 5% 以 上 GED 與 Log likelihood 分 別 代 表 GED 分 配 時 的 GED 估 計 參 數 與 取 對 數 後 之 概 式 函 數 值 30

31 表 8 台 股 陽 光 效 應 一 二 階 動 差 模 型 估 計 結 果 期 間 模 型 2MV 模 型 3MV 模 型 4MV 模 型 5MV 模 型 6MV 模 型 7MV ( 分 配 設 定 ) ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) ( 一 般 化 殘 差 分 配 ) 期 間 987~ ~ ~2007 門 檻 值 τ=.3 τ=.3 Τ=6.7 τ=6.3 τ=.4 τ=.4 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 係 數 P 值 常 數 項 0.06 (0.26) 0.07 (0.9) 0.7 (0.6) 0.2 (0.09) 0.08 (0.24) 0.05 (0.44) ** (0.04) 0.03* (0.06) 0.04** (0.03) 0.04** (0.04) 0.0 (0.45) 0.0 (0.47) ** (0.00) 0.05** (0.00) 0.08** (0.00) 0.07** (0.00) 0.04** (0.02) 0.04** (0.03) * (0.07) 0.02* (0.0) 0.04* (0.06) 0.04* (0.07) 0.0 (0.54) 0.00 (0.80) (0.2) (0.3) 0.00 (0.82) -0.0 (0.65) -0.03* (0.09) -0.03* (0.07) (0.97) 0.00 (0.77) 0.0 (0.78) 0.00 (0.82) 0.0 (0.62) 0.00 (0.83) I + W 0.00 (0.63) 0.00 (0.63) -0.0 (0.45) -0.0 (0.34) -0.0 (0.32) 0.00 (0.59) I - W -0.8 (0.2) -0.8 (0.20) (0.28) (0.6) -0.8 (0.7) -0.5 (0.9) 0.28** (0.00) 0.29** (0.00) 0.6** (0.00) 0.6** (0.00) 0.35** (0.00) 0.35** (0.00) Variance Equaion 常 數 項 0.03 (0.29) 0.03 (0.22) 0.7** (0.04) 0.4* (0.08) 0.04 (0.38) 0.09* (0.09) 2 ε 0.06** (0.00) 0.07** (0.00) 0.07** (0.00) 0.07** (0.00) 0.05** (0.00) -0.04* (0.07) 2 ε I 0.04** (0.00) NA 0.02 (0.3) NA 0.4** (0.00) 0.3** (0.00) 2 ε 2 NA NA NA NA NA 0.0** (0.00) h 0.92** (0.00) 0.92** (0.00) 0.9** (0.00) 0.92** (0.00) 0.85** (0.00) 0.84** (0.00) I + W 0.00 (0.80) 0.00 (0.97) -0.0 (0.22) -0.0 (0.27) 0.0 (0.33) 0.00 (0.96) I - W -0.5 (0.5) -0.6* (0.09) -0.04** (0.05) -0.04* (0.0) -0.22** (0.00) -0.29** (0.00) GED.36** (0.00).35** (0.00).39** (0.00).37** (0.00).39** (0.00).40** (0.00) Adj AIC Log likelihood Q(5) 0.00 (0.42) 0.00 (0.36) -0.0 (0.62) -0.0 (0.59) 0.00 (0.83) 0.00 (0.69) ACH(5) 7.6 (0.8) 9.59* (0.09) 3.72 (0.59) 3.89 (0.57) 0.00* (0.08) 6.35 (0.27) 註 : =log(p /P - )*00, 代 表 台 股 報 酬 率 代 表 道 瓊 工 業 指 數 前 一 期 的 報 酬 率 + I, I 均 為 虛 擬 變 數, + 如 果 I =, 當 W > τ, 如 果 I =, 當 W τ 如 果 I =, 當 ε < 0, 否 則 I = 0, I 為 虛 擬 變 數,τ 是 門 檻 值 Q(k) 與 ACH(k) 分 別 代 表 殘 差 之 序 列 相 關 檢 定 與 異 質 變 異 數 檢 定 統 計 量,k 為 遞 延 期 數 表 內 各 模 型 均 採 用 一 般 化 殘 差 分 配 (Generalized error disribuion:ged) 的 設 定 * 與 ** 分 別 代 表 顯 著 水 準 在 0% 與 5% 以 上 GED 與 Log likelihood 分 別 代 表 GED 分 配 時 的 GED 估 計 參 數 與 取 對 數 後 之 概 式 函 數 值 3

32 附 錄 資 料 明 細 名 稱 起 迄 時 間 資 料 來 源 或 資 料 代 碼 雲 層 平 均 厚 度 (Cloudy) 986 年 月 日 ~2007 年 2 月 3 日 每 日 上 午 5 點 至 下 午 2 點 的 雲 層 厚 度 平 均 中 央 氣 象 局 台 灣 加 權 股 價 指 數 (TAIEX) 道 瓊 工 業 平 均 指 數 (IA) 986 年 月 6 日 ~~2007 年 2 月 3 日 JS 986 年 月 6 日 ~~2007 年 2 月 3 日 JYN 註 : 除 了 雲 層 平 均 總 厚 度 來 自 中 央 氣 象 局 之 外, 道 瓊 工 業 平 均 指 數 台 灣 加 權 股 價 指 數 以 及 台 股 之 8 種 類 股 指 數 均 來 自 財 團 法 人 資 訊 推 廣 中 心 AEMOS 資 料 庫 之 台 灣 股 票 市 場 資 料 庫 32

33 The asymmeric impulse of sunshine effec on sock reurns and volailiy - An analysis using Taiwan s daa Yuan-Ming Lee * Deparmen of Finance, Souhern Taiwan Universiy Kuan-Min Wang Deparmen of Finance, Overseas Chinese Universiy Absrac This sudy consrucs a variey of GACH models wih he consideraion of he generalized error disribuion o analyze he relaionship beween he cloud cover and sock reurns in Taiwan in he whole sample period (986 o 2007) and in he wo sub-sample periods (986 o 996 and 997 o 2007). The daa include Taiwan Sock Exchange Capializaion Weighed Sock Index and he U.S. Dow Jones Indusrial Average index o proxy he impac of U.S. sock marke on Taiwan s sock marke performance. The empirical finding of his sudy could be used o reconfirm he exisence of he so-called sunshine effec. The empirical resuls sugges ha he cloud cover has significanly negaive impac on Taiwan s sock marke, especially in he low cloud cover periods. Moreover, we also examine he sunshine effec wih he consideraion of he firs and second momens and find ha when adding he wo momens, he sunshine effec is no significan in he sock reurns bu in he sock reurn volailiies, which is differen from oucomes in previous sudies. JEL classificaion: C22, G0, G2 Keywords: Behavior Finance, Sock eurns, Sock volailiy, Sunshine Effec, Threshold Model * Correspondence: Yuan-Ming Lee, Deparmen of Finance, Souhern Taiwan Universiy, No., Nan-Tai Sree, YungKang Ciy, Tainan Couny, Taiwan, lym0436@mail.su.edu.w. 33