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1 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響 徐 清 俊 南 華 大 學 財 務 管 理 研 究 所 副 教 授 陳 柏 豪 南 華 大 學 財 務 管 理 研 究 所 研 究 生 摘 要 我 國 的 交 易 機 制, 期 貨 較 現 貨 提 早 開 盤 和 較 遲 收 盤, 因 此 本 研 究 的 焦 點 即 在 探 討 在 這 交 易 時 間 差 距 中, 是 否 隱 藏 著 私 有 訊 息 及 期 貨 與 現 貨 領 先 落 後 關 係 本 文 利 用 不 對 稱 EGARCH 模 型, 研 究 資 料 為 2003 年 1 月 1 日 至 2004 年 12 月 31 日, 共 483 筆 台 灣 指 數 與 台 灣 指 數 期 貨 日 內 分 鐘 資 料 實 證 結 果 如 下 :1. 預 期 前 期 收 盤 後 未 預 期 期 貨 報 酬 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 隔 夜 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係 2. 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 當 期 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係 關 鍵 字 : 不 對 稱 性 交 易 時 間 差 距 EGARCH 模 型

2 龍 華 科 技 大 學 學 報 第 二 十 一 期, 壹 緒 論 一 研 究 背 景 與 動 機 期 貨 對 於 金 融 市 場 的 健 全 發 展 扮 演 著 相 當 重 要 的 角 色, 主 要 原 因 為 股 價 指 數 期 貨 可 以 作 為 股 票 市 場 風 險 的 避 險 工 具 隨 著 台 灣 加 入 WTO 後, 政 府 為 因 應 金 融 國 際 化 自 由 化 的 潮 流, 逐 步 放 寬 金 融 管 制, 使 得 資 產 價 值 變 化 和 資 金 流 動 速 度 較 以 往 更 迅 速, 企 業 及 個 人 對 風 險 控 管 的 需 求 逐 漸 提 高, 使 得 金 融 期 貨 市 場 超 越 傳 統 的 商 品 期 貨, 而 股 價 指 數 期 貨 則 為 滿 足 投 資 者 在 現 貨 市 場 沖 銷 與 避 險 需 求 的 工 具, 成 為 今 日 期 貨 市 場 主 流 由 於 股 價 指 數 期 貨 是 以 股 價 指 數 為 標 的, 加 上 期 貨 到 期 日 的 結 算 是 以 現 貨 股 價 指 數 作 為 最 後 結 算 價 格, 因 此 股 價 指 數 期 貨 價 格 應 與 現 貨 指 數 價 格 呈 現 一 定 的 關 聯 性, 兩 市 場 間 是 否 存 在 領 先 -- 落 後 的 互 動 關 係? 若 期 貨 反 應 新 資 訊 的 速 度 領 先 現 貨, 則 期 貨 價 格 將 包 含 現 貨 價 格 尚 未 反 應 的 資 訊, 在 預 測 現 貨 價 格 時 應 加 入 期 貨 價 格 之 資 訊, 有 益 於 提 昇 對 現 貨 價 格 的 預 測 能 力 ; 相 同 的, 若 現 貨 領 先 期 貨, 則 加 入 現 貨 資 訊 將 有 益 於 提 昇 對 期 貨 價 格 的 預 測 能 力 二 研 究 目 的 由 於 各 國 的 股 價 指 數 期 貨 契 約 的 交 易 時 間 普 遍 均 較 現 貨 交 易 來 得 長, 例 如 我 國 的 台 指 期 貨, 台 灣 股 市 於 每 日 上 午 九 點 整 開 盤, 台 指 期 貨 在 每 日 上 午 八 點 四 十 五 分 即 開 始 交 易, 期 貨 較 現 貨 提 早 了 十 五 分 鐘, 而 台 灣 股 市 於 每 日 下 午 一 點 三 十 分 收 盤, 台 期 期 貨 在 每 日 下 午 一 點 四 十 五 分 即 停 止 交 易, 期 貨 較 現 貨 延 後 十 五 分 鐘, 因 此, 當 這 段 現 貨 沒 有 交 易 的 時 間 內 有 重 大 訊 息 產 生 時, 則 法 人 機 構 或 擁 有 特 殊 資 訊 的 交 易 者 會 傾 向 提 前 於 指 數 期 貨 市 場 中, 進 行 避 險 或 投 機 的 指 數 期 貨 交 易, 此 時 許 多 現 貨 收 盤 後 之 資 訊, 可 能 會 提 前 在 前 一 日 現 貨 收 盤 後 及 當 日 開 盤 前 的 期 貨 交 易 中 領 先 反 應 出 來 在 我 國 的 投 資 市 場 之 中, 散 戶 占 了 大 多 數, 但 是 散 戶 所 擁 有 的 私 有 資 訊 卻 是 最 少 的, 所 以 許 多 散 戶 投 資 人 會 隨 著 一 些 錯 誤 訊 息 起 舞, 導 致 血 本 無 歸 因 此, 本 文 希 望 藉 著 觀 察 期 貨 與 現 貨 間 的 關 係, 加 上 參 考 前 一 日 美 股 收 盤 來 預 測 今 日 股 市 的 走 勢 ; 而 與 其 他 研 究 不 同 之 處 在 於, 本 研 究 著 重 於 交 易 時 間 的 差 距, 前 一 天 現 貨 收 盤 後 的 期 貨 報 酬 與 今 天 開 盤 前 的 期 貨 報 酬, 也 就 是 交 易 差 距 時 段, 是 否 有 隱 藏 一 些 私 有 訊 息, 而 這 些 訊 息 是 否 影 響 今 天 現 貨 的 交 易, 使 得 散 戶 投 資 人 能 獲 得 更 多 資 訊, 進 而 增 加 在 股 市 交 易 中 獲 利 的 機 會 貳 相 關 文 獻 探 討 為 了 探 討 期 貨 提 早 開 盤 與 延 遲 收 盤, 其 交 易 價 格 是 否 含 有 豐 富 之 資 訊 內 涵, 而 這 些 資 訊 對 於 股 價 現 貨 的 影 響, 因 此 本 文 獻 討 探 將 分 成 三 部 分, 第 一 為 指 數 期 貨 及 現 貨 市 場 之 領 先 落 後 關 係, 第 二 為 台 指 期 貨 與 現 貨 日 內 的 U 型 價 差, 第 三 為 現 貨 盤 後 期 貨 隱 含 資 訊 的 探 討

3 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響 一 指 數 期 貨 及 現 貨 市 場 之 領 先 落 後 關 係 以 投 資 人 的 觀 點 來 看, 分 析 期 貨 與 現 貨 兩 個 市 場 之 間 報 酬 的 領 先 與 落 後 關 係 是 重 要 的 所 謂 領 先 與 落 後 的 關 係, 是 指 當 交 易 者 擁 有 市 場 資 訊 的 時 候, 如 果 先 在 某 一 個 市 場 上 採 取 行 動, 則 會 在 這 市 場 的 價 格 或 報 酬 中 先 反 應 出 來, 因 此, 價 格 或 報 酬 的 領 先 與 落 後 關 係, 便 能 夠 觀 察 出 來, 而 以 下 就 是 一 些 研 究 者 針 對 此 關 係 所 做 的 研 究, 在 期 貨 領 先 現 貨 報 酬 部 分, 郭 煒 翎 (1997) 黃 裕 堅 (1999), 針 對 摩 根 台 股 指 數 期 貨 與 現 貨, 發 現 不 論 是 日 資 料 或 是 五 分 鐘 資 料, 期 貨 報 酬 均 領 先 現 貨 報 酬, 李 天 行 陳 能 靜 蔡 榮 裕 (2001), 針 對 新 加 坡 摩 根 台 股 指 數 與 日 經 225 指 數, 發 現 兩 種 指 數 有 期 貨 報 酬 領 先 現 貨 報 酬 變 動 的 現 象, 池 柏 毅 (2000), 針 對 台 股 加 權 與 電 子 指 數 期 貨, 發 現 台 指 加 權 指 數 期 貨 之 報 酬 率 與 現 貨 報 酬 率 間 僅 單 向 影 響 關 係, 詹 錦 宏 施 介 人 (2005) 針 對 台 灣 加 權 指 數 現 貨 期 貨 及 選 擇 權, 發 現 在 資 訊 傳 導 效 率 上, 台 指 期 貨 領 先 台 指 現 貨, 在 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 個 市 場 中, 台 指 期 貨 市 場 最 具 價 格 發 現 功 能, 且 對 現 貨 市 場 的 解 釋 能 力 較 選 擇 權 市 場 強,Kawaller, Koch & Koch(1987), 針 對 S&P500 股 價 指 數 期 貨 與 其 現 貨 每 分 鐘 日 內 價 格 為 研 究 對 象, 結 果 發 現 期 貨 領 先 現 貨 的 關 係 相 當 穩 定,Chan(1992) 針 對 S&P500 與 MMI 兩 種 股 價 指 數 期 貨 及 其 現 貨 為 研 究 對 象, 發 現 股 價 指 數 期 貨 市 場 影 響 其 現 貨 的 程 度 大 於 現 貨 影 響 期 貨 的 程 度, 因 此 其 認 為 存 在 期 貨 領 先 現 貨 的 關 係,Abhyanker(1995) 針 對 FSTE100 股 價 指 數 期 貨 與 其 現 貨 之 每 小 時 日 內 報 酬 為 研 究 對 象, 發 現 股 價 指 數 期 貨 均 大 幅 領 先 股 價 指 數 現 貨 由 以 上 的 文 獻 中 我 們 發 現, 以 股 價 指 數 期 貨 與 現 貨 之 領 先 落 後 關 係 為 題 之 研 究 中, 研 究 的 實 證 結 果 均 顯 示 不 論 就 頻 率 或 顯 著 性 而 言, 期 貨 市 場 對 訊 息 的 衝 擊 反 應 速 度, 似 乎 比 現 貨 市 場 快 二 台 指 期 貨 與 現 貨 日 內 的 U 型 價 差 日 內 的 U 型 價 差 型 態 指 的 是, 在 開 盤 及 收 盤 時 具 有 較 大 的 報 酬 與 波 動 性, 所 以, 若 以 圖 形 表 示, 則 為 一 個 英 文 字 母 U 的 型 態, 以 下 則 是 一 些 研 究 者 的 研 究 結 果, 余 明 芳 (1999), 針 對 台 灣 加 權 股 價 指 數 臺 指 期 貨 及 摩 臺 指 期, 發 現 加 權 指 數 及 摩 臺 指 期 下 午 盤 的 交 易 量 與 報 酬 波 動 性 型 態 皆 為 U 型 曲 線, 黃 玉 娟 和 徐 守 德 (2000), 針 對 台 指 期 貨 與 加 權 指 數, 發 現 加 權 指 數 及 台 指 期 貨 的 交 易 量 與 報 酬 波 動 性 型 態 皆 為 U 型 曲 線, 吳 瑞 萱 (2001), 針 對 臺 灣 股 市, 發 現 實 證 研 究 結 果 支 持 臺 灣 加 權 股 價 指 數 存 在 U 型 曲 線 效 果, 黃 文 彥 (2003), 針 對 臺 灣 加 權 股 價 指 數 期 貨, 發 現 台 股 指 數 期 貨 日 內 交 易 型 態, 在 交 易 量 上 呈 現 U 型 交 易 型 態,Harris(1986), 針 對 紐 約 證 券 交 易 所 中 所 有 股 票 之 逐 筆 交 易, 發 現 NYSE 的 股 票 報 酬 率 波 動 性 在 開 盤 與 收 盤 時 均 顯 著 高 於 其 他 交 易 時 段, 呈 現 日 內 U 型 的 交 易 型 態 Lockwood, Larry & Linn(1990), 針 對 道 瓊 工 業 指 數, 發 現 報 酬 率 呈 現 非 常 明 顯 的 U 型 曲 線 Mclinish & Wood(1990), 針 對 多 倫 多 證 券 交 易 所 進 行 研 究, 發 現 開 盤 後 前 十 分 鐘 的 報 酬 率 顯 著 高 於 中 間 時 段 的 報 酬 機 率, 其 結 果 存 在 日 內 U 型 型 態,Wang, Lim & Chang (1999) 針 對 日 經 指 數 現 貨 與 期 貨, 發 現 日 經 指 數 與 期 貨 在 價 格 波 動 性 上 皆 呈 現 U 型 曲 線 模 式

4 龍 華 科 技 大 學 學 報 第 二 十 一 期, 由 以 上 可 知, 不 管 在 股 票 現 貨 市 場 或 者 期 貨 市 場,U 型 的 日 內 交 易 型 態 是 一 個 普 遍 共 通 的 現 象, 而 造 成 此 U 型 的 日 內 型 態 則 有 許 多 不 同 的 說 法, 交 易 機 制 的 不 同 資 訊 的 不 對 稱 和 市 場 關 門 理 論, 則 是 大 多 數 學 者 的 看 法 三 現 貨 盤 後 期 貨 隱 含 資 訊 的 探 討 由 於 現 貨 與 期 貨 交 易 開 始 與 結 束 的 時 間 不 一 致, 因 此, 當 現 貨 沒 有 交 易 時, 若 有 重 大 的 事 件 產 生 時, 是 否 會 提 早 在 期 貨 交 易 中 發 酵, 以 下 則 是 一 些 研 究 者 的 研 究 結 果, 李 天 行 陳 能 靜 劉 嘉 鴻 (2003) 針 對 摩 根 台 股 指 數 及 日 經 225 指 數, 研 究 目 的 為 研 究 現 貨 交 易 結 束 時 段, 摩 根 台 股 指 數 及 日 經 225 指 數 期 貨 價 格 中 所 蘊 含 之 訊 息, 使 用 方 法 為 整 合 灰 預 測 及 類 神 經 網 路 模 型, 研 究 結 論 :1. 在 摩 根 台 股 指 數 現 貨 開 盤 價 的 預 測 上, 整 合 灰 預 測 之 倒 傳 遞 類 2. 摩 根 台 股 指 數 現 貨 盤 後 的 期 貨 交 易 價 格 蘊 藏 豐 富 之 資 訊 內 涵 李 天 行 陳 能 靜 蔡 榮 裕 (2001) 針 對 摩 根 台 股 指 數 與 日 經 225 指 數, 研 究 方 法 為 GMM 估 計 法 類 神 經 網 路 方 法, 研 究 結 論 : 兩 種 指 數 皆 可 以 前 日 現 貨 盤 後 及 每 日 現 貨 盤 前 之 期 貨 價 格 當 作 輸 入 數, 來 建 構 良 好 的 類 神 經 網 路 預 測 模 式, 以 預 測 每 日 之 現 貨 開 盤 指 數 值 其 預 測 值 之 均 方 誤 百 分 率 (Roo Mean Squared Percenage Error, RMSPE) 均 在 2% 以 下, 此 一 結 果 顯 示 此 一 交 易 時 段 之 期 貨 價 格 內 含 豐 富 之 資 訊, 鍾 怡 蕙 (1999), 針 對 台 灣 股 價 指 數 期 貨, 發 現 盤 後 時 段 價 格 資 訊 會 比 現 貨 市 場 的 非 交 易 期 間 揭 露 更 多 有 用 資 訊, 可 以 藉 由 觀 察 盤 後 時 段 的 價 格 變 化 來 預 測 下 一 個 交 易 日 現 貨 市 場 開 盤 價 格 由 以 上 文 獻 可 知, 當 現 貨 沒 有 交 易 的 時 間 內 有 重 大 訊 息 產 生 時, 則 法 人 機 構 或 擁 有 特 殊 資 訊 的 交 易 者 會 傾 向 提 前 於 指 數 期 貨 市 場 中, 進 行 避 險 或 投 機 的 指 數 期 貨 交 易, 因 此, 許 多 現 貨 收 盤 後 之 資 訊, 可 能 會 提 前 在 前 一 日 現 貨 收 盤 後 或 當 日 開 盤 前 的 期 貨 交 易 中 領 先 反 應 出 來 四 文 獻 小 結 在 第 一 部 分 指 數 期 貨 及 現 貨 市 場 之 領 先 落 後 關 係 的 文 獻 探 討 中, 所 得 的 結 論 大 多 數 存 在 著 期 貨 領 先 現 貨 的 關 係, 在 第 二 部 分 台 指 期 貨 與 現 貨 日 內 的 U 型 價 差 的 文 獻 探 討 中, 所 得 的 結 論 為 存 在 普 遍 的 日 內 U 型 價 差 型 態, 表 示 交 易 都 集 中 在 開 盤 與 收 盤, 第 三 部 分 現 貨 盤 後 期 貨 隱 含 資 訊 的 探 討 的 文 獻 探 討 中, 所 得 的 結 論 為 現 貨 盤 後 期 貨 內 含 豐 富 的 資 訊, 而 這 些 學 者 大 多 數 的 標 的 皆 為 在 新 加 坡 期 貨 交 易 所 交 易 的 摩 根 台 股 指 數 期 貨 或 日 經 255 指 數, 針 對 於 台 灣 股 市 的 相 關 文 獻 相 對 較 少, 在 大 多 數 的 文 獻 中, 皆 支 持 開 盤 與 收 盤 存 在 著 較 高 的 交 易 量, 對 於 較 晚 開 盤 的 現 貨, 期 貨 開 盤 的 波 動, 是 否 能 給 予 投 資 人 在 現 貨 上 一 些 投 資 資 訊, 則 無 學 者 研 究, 因 此, 本 文 研 究 的 目 的, 將 以 研 究 台 指 期 貨 為 主, 以 李 天 行 陳 能 靜 蔡 榮 裕 (2001) 與 李 天 行 陳 能 靜 劉 嘉 鴻 (2003) 在 日 經 225 指 數 與 摩 根 台 指 所 發 現 的 現 貨 盤 後 的 期 貨 蘊 藏 著 豐 富 結 果, 來 檢 證 在 台 灣 的 市 場 是 否 也 存 在 此 一 關 連, 並 且 使 用 可 以 捕 捉 報 酬 之 不 對 稱 性 的 EGARCH 模 型 來 探 討 期 貨 較 現 貨 早 開 盤 與 晚 收 盤 對 於 現 貨 的 影 響

5 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響 參 研 究 方 法 一 資 料 來 源 與 樣 本 特 性 由 於 實 務 上 指 數 期 貨 契 約 上 主 要 的 成 交 量 均 發 生 在 近 到 期 月 的 契 約, 所 以 選 擇 近 月 期 貨 契 約 與 台 股 指 數 作 為 研 究 標 的, 資 料 涵 蓋 2003 年 1 月 1 日 至 2004 年 12 月 31 日, 共 483 筆 日 內 分 鐘 資 料, 資 料 來 源 為 台 灣 證 券 交 易 所 (TSE) 現 貨 資 料 庫 台 灣 期 貨 交 易 所 (TAIFEX) 期 貨 資 料 庫 與 經 濟 新 報 資 料 庫 (TEJ), 在 成 交 價 格 方 面 選 取 方 面, 以 接 近 8:45 9:00 13:30 13:45, 也 就 是 靠 近 期 貨 開 盤 現 貨 開 盤 現 貨 收 盤 期 貨 收 盤 的 資 料 為 主,8:45~9:00 與 13:30~13:45 則 為 期 貨 較 現 貨 早 開 盤 與 晚 收 盤 的 時 段 二 研 究 假 說 證 券 的 報 酬 通 常 會 受 到 三 個 因 素 的 影 響 : 公 開 資 訊 私 有 資 訊 及 噪 音 (French & Roll, 1986) 在 無 法 交 易 的 時 段, 私 有 資 訊 沒 有 辦 法 反 映 在 現 貨 或 期 貨 的 報 酬 上, 但 是, 在 台 灣 的 股 票 市 場 或 期 貨 市 場 關 門 之 後, 公 開 或 未 公 開 的 資 訊 可 能 被 反 映 在 交 易 時 間 差 距 中 反 應 出 來, 而 台 灣 股 市 會 受 到 美 股 的 影 響, 胡 光 華 和 蔡 美 華 (2004) 的 研 究 發 現, 近 年 來 台 股 呈 現 由 金 融 股 電 子 股 和 傳 產 股 輪 流 帶 動 大 盤 的 情 況, 電 子 類 股 的 交 易 比 重 呈 現 下 降 的 趨 勢, 但 仍 占 交 易 總 值 的 五 成 左 右, 所 以, 台 股 的 漲 跌 與 電 子 類 股 仍 保 持 一 定 程 度 的 關 係, 而 國 內 電 子 股 與 美 國 科 技 類 股 的 關 係 甚 密, 美 國 科 技 類 股 的 波 動 經 常 牽 動 國 內 電 子 類 股 的 走 勢, 進 而 帶 動 台 股 的 波 動, 使 得 許 多 人 會 採 取 看 美 股 走 勢 操 作 台 股 的 策 略, 因 此, 此 處 將 使 用 代 表 美 國 科 技 類 股 的 那 斯 達 克 指 數 (The Naional Associaion of Securiies Dealers Auomaed Quoaions, NASDAQ), 做 為 影 響 台 灣 市 場 的 外 溢 成 份 Foser & Viswanahan(1990) 提 出 資 訊 擁 有 者 的 交 易 策 略, 如 果 私 有 資 訊 的 價 值 越 來 越 低, 資 訊 擁 有 者 會 急 著 在 現 貨 盤 後 的 時 段 反 映 出 來, 以 防 止 資 訊 在 隔 夜 之 後 變 的 沒 有 價 值,Hiraki e al(1995), Foser & Viswanahan(1990) 證 明 前 一 天 的 收 盤 後 期 貨 報 酬 與 今 天 的 開 盤 前 期 貨 報 酬 存 在 正 相 關 而 台 股 又 受 到 美 股 的 牽 動 影 響, 可 能 隱 含 有 美 股 的 外 溢 效 果, 再 者, 一 些 對 新 訊 息 來 不 及 反 應 的 投 資 人, 可 能 會 錯 過 前 一 天 收 盤 後 的 期 貨 交 易, 最 後 反 應 在 隔 天 開 盤 前 的 期 貨 交 易 上, 或 者 觀 察 過 美 股 走 勢 與 收 盤 的 投 資 人, 會 想 搶 先 一 步, 在 開 盤 前 的 期 貨 交 易 反 應 其 擁 有 的 私 有 資 訊, 因 此, 我 們 推 導 出 本 研 究 的 假 說 : 假 說 一 : 預 期 前 期 收 盤 後 未 預 期 期 貨 報 酬 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 隔 夜 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係 假 說 二 : 預 期 前 期 收 盤 後 未 預 期 期 貨 報 酬 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 當 期 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係 三 變 數 說 明 本 文 為 了 研 究 交 易 時 間 差 距 對 現 貨 或 期 貨 的 影 響, 設 定 了 以 下 變 數, 其 中 報 酬 部 分 的 計 算, 不 論 是 期 貨 或 者 是 現 貨, 皆 是 以 當 期 指 數 除 以 前 一 期 指 數 再 取 自 然 對 數 的 方

6 龍 華 科 技 大 學 學 報 第 二 十 一 期, 式, 即 ln( p / p 1),AFR 為 現 貨 收 盤 後 (13:30~1:45) 期 貨 的 報 酬,FR 為 現 貨 交 易 時 間 內 (9:00~13:30) 期 貨 的 報 酬,BFR 為 現 貨 開 盤 前 (8:45~9:00) 期 貨 的 報 酬,SR 為 正 常 交 易 時 間 (9:00~13:30) 的 現 貨 報 酬, 為 了 探 討 現 貨 盤 後 的 期 貨 資 訊 內 涵 對 現 貨 的 衝 擊 程 度, 參 考 Cheng, Cheng, Jiang & Ng(2004) 所 敘 述, 將 SR 細 分 為 3, 6, 9, 15, 30, 60, 90, 120 分 鐘, OSR 為 隔 夜 現 貨 報 酬 (13:30~ 隔 天 9:01),ND 為 那 斯 達 克 指 數,ND 的 成 分 股 為 美 國 高 科 技 類 股, 台 股 的 成 份 股 中 以 電 子 類 高 科 技 股 為 主, 自 然 會 受 到 那 斯 達 克 指 數 的 影 響, 因 此, 將 ND 設 定 為 影 響 台 股 的 外 溢 效 果 變 數 四 研 究 步 驟 ( 一 ) 單 根 檢 定 傳 統 的 迴 歸 模 型 是 建 立 在 資 料 數 列 呈 穩 定 的 型 態, 如 果 我 們 將 非 定 態 的 資 料, 直 接 進 行 傳 統 的 迴 歸 分 析, 則 可 能 導 致 假 性 迴 歸 的 結 果 ; 所 謂 的 假 性 迴 歸, 是 指 模 型 雖 然 有 2 很 高 的 解 釋 能 力 ( R ), 且 統 計 量 也 很 顯 著, 但 其 結 果 卻 不 具 任 何 的 經 濟 意 義 因 此 在 作 時 間 序 列 之 各 項 統 計 分 析, 必 須 先 判 定 資 料 結 構 是 否 為 定 態 ( 二 ) 自 我 相 關 檢 定 與 異 質 性 檢 定 若 變 數 間 在 在 自 我 相 關 的 現 象, 時 間 數 列 模 型 通 常 利 用 模 型 等 式 右 邊 增 加 應 變 數 的 落 後 期 數 來 解 決 自 我 相 關 的 問 題 而 股 市 期 貨 和 現 貨 的 資 料 有 序 列 相 關 和 條 件 變 異 數 可 能 隨 時 間 變 動 之 情 況, 此 點 不 但 表 示 變 異 數 不 具 齊 一 性, 且 變 異 數 之 間 似 乎 存 在 某 種 關 係, 為 了 描 述 此 叢 聚 的 特 性 Engle(1982) 提 出 自 我 回 歸 條 件 異 質 變 異 模 型 (ARCH Model), 將 條 件 變 異 設 定 為 落 後 q 階 的 殘 差 平 方 之 線 性 函 數 因 本 文 將 現 貨 報 酬 以 3 的 倍 數 來 切 割, 因 此 落 後 期 也 利 用 3 的 倍 數 來 進 行 實 證 研 究, 所 以 用 6 期 與 12 期 來 檢 定 變 數 中 是 否 存 在 自 我 相 關 與 異 質 性 的 問 題 ( 三 ) 一 般 化 自 我 迴 歸 條 件 異 質 變 異 數 (Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy, GARCH) 在 財 經 的 實 證 上 發 現 許 多 時 間 序 列 資 料 的 變 異 數 是 不 固 定 的, 而 是 隨 著 時 間 的 改 變 而 改 變, 但 傳 統 上 計 量 模 型 都 假 設 變 異 數 為 固 定, 所 以 為 了 描 述 股 價 報 酬 波 動 具 有 波 動 叢 聚 的 現 象,Engle(1982) 提 出 自 我 迴 歸 異 質 條 件 變 異 數 (ARCH) 模 型, 此 模 型 允 許 條 件 變 異 數 為 過 去 殘 差 值 的 函 數, 使 條 件 變 異 數 並 非 固 定 常 數 而 是 隨 時 間 改 變 而 Bollersler(1986) 則 是 將 過 去 殘 差 及 條 件 變 異 數 加 入 條 件 變 異 數 方 程 式 中, 使 其 模 型 更 能 縮 減 估 計 的 參 數 個 數, 並 有 很 好 的 估 計 效 果, 此 模 型 稱 為 一 般 化 自 我 迴 歸 異 條 件 變 異 數 (GARCH) 模 型 Bollerslev(1986)GARCH(1,1) 模 型 之 架 構 為 : 平 均 數 方 程 式 R n = a0 + ai R i + ε (1) i= 1 2 條 件 變 異 數 方 程 式 h = w + α 1ε 1 + β1h (2) h 為 模 型 殘 差 之 異 質 條 件 變 異 數, 其 受 過 去 誤 差 干 擾 項 ε 的 影 響, 以 及 自 身 過 去

7 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響 條 件 殘 差 變 異 數 h 之 影 響 而 Nelson(1991) 認 為 GARCH 模 型 在 設 定 上 仍 有 若 干 的 缺 失 存 在, 將 三 項 缺 點 列 於 下 : 1.GARCH 模 型 無 法 解 釋 現 在 的 報 酬 率 與 未 來 報 酬 的 波 動 度 呈 現 負 向 關 係 2.GARCH 模 型 在 條 件 變 異 數 中, 對 參 數 限 制 不 能 為 負 數, 有 可 能 破 壞 了 條 件 變 異 數 的 動 態 過 程, 無 法 將 條 件 變 異 數 隨 機 波 動 的 行 為 納 入 考 慮 3.GARCH 模 型 無 法 解 釋 前 期 的 衝 擊 對 當 期 條 件 變 異 數 的 影 響 持 續 時 間 因 此,Nelson(1991) 提 出 能 修 正 GARCH 模 型 缺 點 的 不 對 稱 GARCH(Exponenial Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy, EGARCH) 模 型 ( 四 ) EGARCH 在 過 去 的 一 些 文 獻 中 發 現, 金 融 商 品 報 酬 的 波 動 具 有 不 對 稱 的 效 果, 如 Black(1976), Schwer(1989) 等, 他 們 都 發 現 到 負 報 酬 所 產 生 的 波 動 性 比 正 報 酬 所 產 生 的 波 動 性 還 大, 探 究 其 原 因 乃 是 因 為 融 資 槓 桿 效 果 (leverage effec) 所 引 起 也 就 是 說, 當 本 期 的 金 融 商 品 價 格 受 到 事 件 或 訊 息 的 衝 擊 而 下 降 時, 該 公 司 的 融 資 槓 桿 比 率 會 上 升, 這 會 使 得 融 資 槓 桿 的 程 度 增 加, 因 此 會 使 持 有 金 融 商 品 的 風 險 增 加, 而 使 得 未 來 的 報 酬 波 動 率 加 大, 所 以 本 期 的 未 預 期 衝 擊 對 未 來 報 酬 率 波 動 的 影 響 並 不 具 有 對 稱 性 另 外,Campbell & Henschel (1992) 更 提 出 了 另 一 個 可 能 的 原 因 是 波 動 的 回 饋 效 果 (volailiy feedback effec), 由 於 波 動 具 有 持 續 性, 即 正 的 衝 擊 ( 好 消 息 ) 通 常 跟 隨 著 正 的 衝 擊, 使 未 來 的 波 動 增 加 風 險 增 加 的 效 果 使 公 司 股 價 下 跌, 而 抵 消 了 正 的 衝 擊 所 帶 來 的 影 響, 相 對 的, 對 負 的 衝 擊 ( 壞 消 息 ) 而 言, 波 動 的 回 饋 效 果 反 而 會 擴 大 對 負 的 衝 擊 的 影 響, 因 而 造 成 報 酬 波 動 的 不 對 稱 效 果 平 均 數 方 程 式 R n = a0 + ai R i + ε (3) i= 1 ε ε 變 異 數 方 程 式 log( h = + β + γ + α 2 ) w log( h 1) π (4) h h 其 中 R : 表 示 期 的 報 酬 率 ε : 表 示 期 的 殘 差 h : 報 酬 率 的 條 件 變 異 數, 即 波 動 性 γ : 表 示 符 號 效 應 的 迴 歸 係 數 根 據 Nelson(1991) 的 研 究, 以 及 Hamilon(1994) 的 整 理,γ 具 有 下 列 性 質 : 1.γ =0 時, 同 規 模 的 正 向 報 酬 衝 擊 與 負 向 報 酬 衝 擊 ( ε ) 具 有 相 同 的 效 果 2.-1<γ <0 時, 不 論 是 正 向 或 是 負 向 同 規 模 報 酬 衝 擊, 都 會 使 報 酬 率 波 動 性 增 加, 但 是 負 向 報 酬 衝 擊 的 增 加 效 果 較 大 3. 當 γ <-1 時, 正 向 報 酬 衝 擊 對 於 報 酬 波 動 性 效 果 為 負, 負 向 報 酬 衝 擊 對 於 報 酬 波 動 性 效 果 為 正 ( 五 ) EGARCH 實 證 模 型 本 研 究 為 探 討 在 交 易 時 間 差 距 內, 期 貨 的 報 酬 是 否 隱 含 資 訊, 因 此 將 分 兩 個 方 向 去

8 龍 華 科 技 大 學 學 報 第 二 十 一 期, 探 論, 第 一 個 先 擷 取 在 交 易 時 間 差 距 內 的 未 預 期 期 貨 報 酬, 第 二 個 為 在 交 易 時 間 差 距 時 段 內 的 隱 含 資 訊 1. 擷 取 交 易 時 間 差 距 內 的 未 預 期 期 貨 報 酬 因 為 期 貨 比 現 貨 提 早 開 盤 (8:45), 又 比 現 貨 晚 收 盤 (13:45), 所 以 在 這 兩 時 段 內 可 能 有 未 預 期 的 期 貨 報 酬, 為 了 擷 取 各 差 距 時 段 內 的 未 預 期 報 酬, 因 此 分 成 兩 個 時 段 討 論, 第 一 個 為 現 貨 開 盤 前 交 易 時 段 (8:45~9:00), 第 二 個 為 現 貨 收 盤 後 交 易 時 段 (13:30~13:45) (1) 現 貨 開 盤 前 交 易 時 段 BFR (5) = c0 + c1 AFR + c2 ND + v ε ε log( h ) = + β log( ) + γ + α 2 w h 1 π (6) h h 其 中 BFR 為 開 盤 前 交 易 時 段 的 期 貨 報 酬 (8:45~9:00), AFR 為 收 盤 後 期 貨 報 酬 (13:30~13:45), 為 當 期, v 則 是 未 預 期 的 期 貨 報 酬,ND 為 那 斯 達 克 指 數, 所 以, 在 開 盤 前 的 期 貨 報 酬, 可 能 受 到 前 一 期 的 收 盤 後 的 期 貨 報 酬 變 動 與 前 一 期 美 國 那 斯 達 克 指 數 ( 外 溢 效 果 ) 的 影 響 (2) 現 貨 收 盤 後 交 易 時 段 AFR (7) = c0 + c1fr + u ε ε log( h ) = + β log( ) + γ + α 2 w h 1 π (8) h h 其 中 FR 為 現 貨 交 易 時 間 內 的 期 貨 報 酬 (9:00~13:30), AFR 為 收 盤 後 期 貨 報 酬 (13:30~13:45), 為 當 期, u 則 是 未 預 期 的 期 貨 報 酬, 所 以 在 收 盤 後 的 期 貨 報 酬 可 能 受 到 當 天 現 貨 交 易 時 間 內 期 貨 報 酬 變 動 的 影 響 2. 交 易 延 長 時 段 中 的 隱 含 資 訊 在 這 部 分 的 探 討 為 在 隔 夜 (13:30~9:01) 的 一 些 資 訊 對 現 貨 的 影 響 與 期 貨 的 報 酬 對 現 貨 的 影 響 (1) 隔 夜 現 貨 報 酬 OSR = c0 + c1u + c2v + c3nd ε ε log( h = + β + γ + α 2 ) w log( h 1) π (10) h h 其 中 OSR 為 隔 夜 現 貨 報 酬, 為 當 期, ND 為 那 斯 達 克 指 數, u 為 前 一 期 收 盤 後 期 貨 未 預 期 報 酬, v 為 當 期 開 盤 前 期 貨 未 預 期 報 酬, 此 式 為 了 檢 定 假 說 一, 隔 夜 的 現 貨 報 酬 可 能 受 到 前 一 期 收 盤 後 期 貨 報 酬 的 變 動 與 當 期 開 盤 前 期 貨 報 酬 的 變 動 與 美 國 股 市 的 外 溢 效 果 影 響, 因 為 SR 所 處 的 時 段 將 會 與 延 長 交 易 時 段 有 所 重 疊, 所 以 預 期 u 與 v 將 會 是 顯 著 相 關 的 (2) 日 內 現 貨 報 酬 + ε (9)

9 SR, τ = c0 + c1u + c2v + c3nd + 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響 (11) ε ε log( h = + β + γ + α 2 ) w log( h 1) π (12) h h 其 中 SR 為 現 貨 日 內 報 酬, SR, τ 則 是 將 當 天 現 貨 的 報 酬 分 段 討 論, 分 3,6,9,15,30,60,90, 及 120 分 鐘, 藉 此 來 估 計 交 易 差 距 時 段 的 訊 息 會 對 當 天 期 貨 的 報 酬 產 生 多 久 的 影 響, ND 為 那 斯 達 克 指 數, u 為 前 一 期 收 盤 後 期 貨 未 預 期 報 酬, v 為 當 期 開 盤 前 期 貨 未 預 期 報 酬, 此 式 為 了 檢 定 假 說 二, 所 以 現 貨 的 日 內 報 酬 可 能 受 到 前 一 期 收 盤 後 期 貨 報 酬 變 動 當 期 開 盤 前 期 貨 報 酬 變 動 與 美 國 那 斯 達 克 指 數 的 影 響 ε 肆 實 證 結 果 一 資 料 檢 定 部 分 在 單 根 檢 定 部 分 使 用 ADF 檢 定 來 檢 驗 數 列 是 否 為 定 態 數 列, 若 數 列 為 非 定 態 而 進 行 迴 歸, 將 會 產 生 假 性 迴 歸, 使 得 迴 歸 的 結 果 不 具 任 何 意 義, 因 為 數 列 皆 巳 經 過 報 酬 率 轉 換, 因 此 巳 為 一 階 差 分 數 列 皆 為 定 態 數 列 在 自 我 相 關 部 分, 使 用 Q 檢 定 方 法, 選 取 的 落 後 期 數 為 6 及 12 期, 以 檢 定 當 期 報 酬 是 否 與 其 落 後 6 及 12 期 有 相 關 性 檢 定 結 果 數 列 皆 無 自 我 相 關 的 情 形, 因 此 不 須 配 適 ARMA 模 型 在 異 質 性 檢 定 部 分, 使 用 Q 2 檢 定 與 LM 方 法 來 檢 定 數 列 是 否 存 在 異 質 性, 在 Q 檢 定 中, 在 1% 顯 著 水 準 下 BFR, OSR, SR3~SR120 不 論 在 落 後 6 期 或 12 期 皆 有 異 質 性 存 在,AFR 不 論 在 落 後 6 或 12 皆 無 異 質 性 在 LM 檢 定 中, 在 1% 顯 著 水 準 之 下,OSR, SR3~SR60 落 後 6 期 有 異 質 性, 在 5% 顯 著 水 準 之 下 SR90 在 落 後 6 期 有 異 質 性, 而 AFR, BFR, SR120 不 論 在 落 後 6 期 或 12 期 皆 無 異 質 性, 若 數 列 存 在 異 質 性, 則 需 利 用 消 除 其 異 質 性 效 果 的 GARCH 模 型 或 EGARCH 模 型 來 進 行 迴 歸, 由 以 上 可 以,AFR 不 存 在 異 質 性, 使 用 一 般 的 OLS 進 行 迴 歸 驗 證 即 可, 其 餘 數 列 皆 需 利 用 EGARCH 模 型 來 進 行 迴 歸 驗 證 2 二 實 證 結 果 本 文 為 探 討 在 交 易 時 間 差 距 內, 期 貨 的 報 酬 是 否 隱 含 資 訊, 因 此 將 分 兩 個 方 向 去 討 論, 第 一 個 先 擷 取 在 交 易 時 間 差 距 內 的 未 預 期 期 貨 報 酬, 第 二 個 為 在 交 易 時 間 差 距 時 段 內 的 隱 含 資 訊, 使 用 的 模 為 EGARCH(1,1) ( 一 ) 擷 取 交 易 時 間 差 距 內 的 未 預 期 期 貨 報 酬 1. 現 貨 開 盤 前 交 易 時 段 BFR(8:45~9:00) 由 表 1 中 可 知 BFR 受 到 前 一 天 現 貨 收 盤 後 期 貨 報 酬 與 那 斯 克 指 數 的 影 響 並 不 顯 著, 而 在 條 件 變 異 方 程 式 中,α 與 β 在 1% 顯 著 水 準 之 下 異 於 0, 表 示 報 酬 的 波 動 同 時 受 到 前 期 報 酬 衝 擊 與 自 身 前 期 的 影 響, 也 就 是 說, 報 酬 的 條 件 變 異 數 不 是 固 定 值 而 是 會 隨 時 間

10 龍 華 科 技 大 學 學 報 第 二 十 一 期, 經 過 而 改 變, 而 γ 在 1% 水 準 之 下 也 顯 著 異 於 0, 表 示 可 以 觀 察 到 好 消 息 與 壞 消 息 對 報 酬 波 動 的 不 對 稱 效 果, 而 v 則 是 要 擷 取 的 未 預 期 期 貨 報 酬 表 1 BFR 之 EGARCH(1,1) 結 果 變 數 估 計 值 標 準 差 Z 統 計 量 Inercep E *** AFR ND Inercep ** α *** γ *** β *** R-squared 註 :*** 為 1% 顯 著 水 準,** 為 5% 顯 著 水 準 2. 現 貨 收 盤 後 交 易 時 段 AFR(9:00~13:30) 在 表 2 中 可 知,AFR 受 到 當 天 期 貨 交 易 報 酬 的 影 響 並 不 顯 著, 而 u 則 是 要 擷 取 的 未 預 期 的 期 貨 報 酬 表 2 AFR 之 EGARCH(1,1) 結 果 變 數 估 計 值 標 準 差 Z 統 計 量 Inercep FR R-squared ( 二 ) 交 易 延 長 時 段 中 的 隱 含 資 訊 1. 隔 夜 現 貨 報 酬 OSR(13:30~9:01) 在 這 部 分 的 研 究 中, 將 利 用 上 述 所 取 得 的 未 預 期 期 貨 報 酬 u, v 加 上 前 一 天 那 斯 達 克 指 數 對 隔 夜 的 現 貨 報 酬 進 行 實 證, 由 表 3 可 知, 在 1% 水 準 與 10% 之 下, 未 預 期 的 期 貨 報 酬 v, u 分 別 對 隔 夜 的 現 貨 報 酬 有 顯 著 的 影 響, 此 表 示 有 私 有 資 訊 的 投 資 者, 傾 向 在 股 市 未 交 易 時 段 交 易, 而 在 1% 水 準 之 下, 前 一 期 的 那 斯 達 克 指 數 對 於 隔 夜 的 現 貨 報 酬 也 存 在 顯 著 的 影 響, 由 以 上 可 知, 驗 證 了 假 說 一 中 的 預 期 前 期 收 盤 後 未 預 期 期 貨 報 酬 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 隔 夜 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係 而 在 條 件 變 異 方 程 式 中,α 與 β 在 1% 顯 著 水 準 之 下 異 於 0, 表 示 報 酬 的 波 動 同 時 受 到 前 1 在 AFR 與 BFR 的 實 證 中, 主 要 目 的 為 擷 取 未 預 期 的 報 酬, 然 後 再 驗 證 是 否 會 對 隔 日 現 貨 造 成 影 響, 在 Hiraki(1995) 與 Hamao, Masulis, and Ng(1990) 中, 實 證 的 結 論 是 基 於 報 酬 與 波 動 係 數 的 顯 著,R-square 重 視 的 程 度 較 少, 甚 至 在 其 文 中 並 無 列 出 R-square, 因 此, 在 此 處 的 R-square 過 低 的 影 響, 推 論 原 因 可 能 為 影 響 期 貨 報 酬 的 變 數 甚 多, 而 無 法 全 數 納 入 考 量 的 結 果

11 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響 期 報 酬 衝 擊 與 自 身 前 期 的 影 響, 也 就 是 說, 報 酬 的 條 件 變 異 數 不 是 固 定 值 而 是 會 隨 時 間 經 過 而 改 變, 而 γ 並 不 顯 著, 表 示 無 法 觀 察 到 好 消 息 與 壞 消 息 是 否 對 報 酬 波 動 存 在 不 對 稱 的 效 果 表 3 OSR 之 EGARCH(1,1) 結 果 變 數 估 計 值 標 準 差 Z 統 計 量 Inercep *** v *** u * ND *** Inercep *** α *** γ β *** R-squared 註 :*** 為 1% 顯 著 水 準,* 為 10% 顯 著 水 準 2. 日 內 現 貨 報 酬 SR(=3, 6, 9, 15, 30, 60, 90, 120) 此 處 對 日 內 現 貨 報 酬 進 行 切 割, 以 探 求 未 預 期 的 期 貨 報 酬 與 前 一 天 那 斯 達 克 指 數 對 日 內 現 貨 報 酬 的 衝 擊 持 續 程 度, 由 表 4 可 知, 在 1% 水 準 之 下 當 天 開 盤 前 的 未 預 期 報 酬 對 SR 的 衝 擊 持 續 程 度 長 達 兩 個 小 時 之 久 (=3~120 皆 顯 著 ), 而 前 期 那 斯 達 克 指 數 對 SR 的 衝 擊 持 續 程 度 也 長 達 兩 個 小 時 (=3~120 皆 顯 著 ), 但 前 期 收 盤 後 的 未 預 期 期 貨 報 酬 對 SR 的 影 響 並 不 顯 著, 由 以 上 知, 印 證 了 假 說 二 中 的 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 當 期 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係, 而 在 條 件 變 異 方 程 式 中,α 與 β 在 1% 顯 著 水 準 之 下 幾 乎 皆 異 於 0, 表 示 報 酬 的 波 動 同 時 受 到 前 期 報 酬 衝 擊 與 自 身 前 期 的 影 響, 也 就 是 說, 報 酬 的 條 件 變 異 數 不 是 固 定 值 而 是 會 隨 時 間 經 過 而 改 變 在 =6, 9, 60, 90, 120 時, γ 為 顯 著 的 負 值, 表 示 不 僅 可 觀 察 到 好 消 息 與 壞 消 息 對 報 酬 波 動 的 不 對 稱 效 果, 而 且 負 向 未 預 期 報 酬 所 引 發 的 波 動 比 正 向 未 預 期 報 酬 所 引 發 的 波 動 還 大, 隱 含 好 消 息 與 壞 消 息 對 於 條 件 波 動 的 預 測 能 力 是 不 一 樣 的

12 龍 華 科 技 大 學 學 報 第 二 十 一 期, 表 4 SR, τ 之 EGARCH(1,1) 結 果 變 數 =3 =6 =9 =15 Inercep (6.57)*** (5.641)*** (8.354)*** (4.209)*** v (6.348)*** (7.775)*** (7.031)*** (6.035)*** u (0.785) (0.939) (0.922) (0.870) ND (19.445)*** (12.371)*** (12.521)*** (15.641)*** Inercep (-3.347)*** (-3.367)*** (-4.000)*** (-3.885)*** α (6.22)*** (3.825)*** (3.208)*** (5.519)*** γ (0.002) (-2.610)*** (-2.353)** (-0.011) β (44.007)*** (17.466)*** (16.551)*** (3.563)*** R-squared 變 數 =30 =60 =90 =120 Inercep (4.790)*** (2.239)** (2.626)*** (2.922)*** v (6.955)*** (7.481)*** (6.298)*** (5.745)*** u (1.490) (0.228) (1.309) (0.786) ND (11.900)*** (9.226)*** (10.042)*** (8.465)*** Inercep (-3.449)*** (-9.273)*** (-2.947)*** (-2.205)** α (6.260)*** (0.233) (4.178)*** (2.744)*** γ (0.968) (-6.112)*** (-2.187)** (-2.216)** β (25.942)*** (0.138) (19.106)*** (18.021)*** R-squared 註 :*** 為 1% 顯 著 水 準,** 為 5% 顯 著 水 準 ;() 內 為 統 計 量

13 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響 伍 結 論 本 文 利 用 EGARCH(1,1) 來 探 討 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響, 交 易 時 間 差 距 則 是 指 期 貨 領 先 現 貨 十 五 分 鐘 開 盤 與 期 貨 落 後 現 貨 十 五 分 鐘 收 盤 的 部 分, 而 提 早 開 盤 的 期 貨 報 酬 與 前 一 天 落 後 收 盤 的 期 貨 報 酬, 再 加 上 前 一 天 美 國 股 市 的 那 斯 達 克 指 數 是 否 可 以 用 來 預 測 當 天 現 貨 的 走 勢, 則 是 本 文 想 要 研 究 的 重 點 本 文 的 研 究 目 的 有 三 : 第 一 為 檢 驗 當 天 現 貨 的 報 酬 是 否 受 到 前 一 天 現 貨 收 盤 後 的 未 預 期 期 貨 報 酬 當 天 現 貨 開 盤 前 的 未 預 期 期 貨 報 酬 的 影 響 第 二 為 檢 驗 當 天 現 貨 報 酬 是 否 受 到 前 一 天 美 股 收 盤 報 酬 的 影 響 第 三 為 檢 驗 現 貨 收 盤 後 的 期 貨 報 酬 與 現 貨 開 盤 的 期 貨 報 酬 是 否 隱 含 著 私 有 資 訊 而 上 述 三 點 則 利 用 兩 項 假 說 來 檢 定 其 是 否 為 真 假 說 一 : 預 期 前 期 收 盤 後 未 預 期 期 貨 報 酬 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 隔 夜 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係 假 說 二 : 預 期 前 期 收 盤 後 未 預 期 期 貨 報 酬 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 當 期 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係 在 EGARCH(1,1) 的 實 證 結 果 中, 擷 取 交 易 時 間 差 距 內 的 未 預 期 期 貨 報 酬 部 分, 現 貨 開 盤 前 期 貨 報 酬 受 到 前 一 天 現 貨 收 盤 後 期 貨 報 酬 與 那 斯 克 指 數 的 影 響 並 不 顯 著, 現 貨 收 盤 後 期 貨 報 酬 受 到 當 天 期 貨 交 易 報 酬 的 影 響 並 不 顯 著, 在 交 易 延 長 時 段 中 的 隱 含 資 訊 的 部 分, 驗 證 了 假 說 一 中 的 預 期 前 期 收 盤 後 未 預 期 期 貨 報 酬 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 隔 夜 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係 為 真, 表 示 有 私 有 訊 息 者, 會 傾 向 於 在 現 貨 未 交 易 的 時 段 內, 也 就 是 交 易 差 距 時 段 的 期 貨 市 場 先 行 反 應, 而 假 說 二 中 的 當 期 開 盤 前 未 預 期 期 貨 報 酬 前 期 那 斯 達 克 指 數 與 當 期 現 貨 報 酬 之 間 存 在 正 向 關 係 為 真, 表 示 投 資 人 可 以 藉 由 觀 察 當 期 現 貨 開 盤 前 的 期 貨 報 酬 與 前 一 期 那 斯 達 克 的 走 勢 來 預 估 當 天 台 股 的 走 勢 而 且 在 日 內 的 現 貨 報 酬 中 可 觀 察 到 好 消 息 與 壞 消 息 對 報 酬 波 動 的 不 對 稱 效 果, 而 且 預 估 負 向 未 預 期 報 酬 所 引 發 的 波 動 比 正 向 未 預 期 報 酬 所 引 發 的 波 動 還 大 本 研 究 目 的 著 重 於 交 易 時 間 的 差 距, 前 一 天 現 貨 收 盤 後 的 期 貨 報 酬 與 今 天 開 盤 前 的 期 貨 報 酬, 也 就 是 交 易 差 距 時 段, 是 否 有 隱 藏 一 些 私 有 訊 息, 而 這 些 訊 息 是 否 影 響 今 天 現 貨 的 交 易, 使 得 散 戶 投 資 人 能 獲 得 更 多 資 訊, 進 而 增 加 在 股 市 交 易 中 獲 利 的 機 會 本 文 的 結 論 提 供 了 投 資 人 一 些 投 資 上 的 建 議, 因 為 由 實 證 結 果 中 可 知 現 貨 報 酬 會 受 到 當 天 開 盤 前 的 期 貨 報 酬 與 前 一 期 那 斯 達 克 指 數 的 正 向 影 響, 所 以 在 決 定 投 資 的 因 素 可 以 再 加 入 此 兩 項 因 素, 先 觀 察 兩 者 的 走 向, 再 來 決 定 是 否 進 場, 以 期 增 加 投 資 人 獲 利 的 機 會 本 文 研 究 貢 獻 在 於, 使 用 可 以 觀 察 出 報 酬 不 對 稱 的 EGARCH, 來 區 分 好 消 息 與 壞 消 息 的 不 對 稱 效 果, 也 利 用 真 實 的 交 易 資 料 來 進 行 實 證, 加 深 了 研 究 結 果 的 可 信 程 度 以 下 為 後 續 建 議 : 一 本 文 之 研 究 目 的 為 探 討 是 否 存 在 交 易 時 間 差 距 而 出 現 期 貨 影 響 現 貨 的 結 果, 因 此 使 用 的 樣 本 期 間 為 兩 年 之 間 全 部 交 易 時 間 的 樣 本, 而 實 證 結 果 證 實 有 存 在 此 一 現 象, 而 後 續 研 究 建 議 為 可 以 依 此 一 基 礎 深 入 討 探, 可 將 樣 本 區 分 為 多 空 頭, 來 驗 證 此 一 現 象 在 多 頭 時 較 明 顯, 抑 或 在 空 頭 時 較 明 顯 二 本 研 究 使 用 之 樣 本 皆 為 報 酬 之 資 料, 目 的 為 使 投 資 大 眾 以 最 方 便 的 資 料 去 預 測 此 一 現 象 的 發 生, 若 有 更 想 進 一 步 了 解 的 研 究 者, 可 以 再 加 入 一 些 非 報 酬 的 資 料, 如 期

14 龍 華 科 技 大 學 學 報 第 二 十 一 期, 貨 的 未 平 倉 量 三 本 文 之 現 貨 時 段 切 割 方 式 與 落 後 期 數 是 以 3 的 倍 數 來 選 擇, 後 續 研 究 者 可 以 5 或 者 其 他 數 目 之 倍 數 來 進 行 實 證, 是 否 與 本 文 之 結 論 有 相 異 之 處 參 考 文 獻 中 文 部 份 池 柏 毅 (2000), 台 股 加 權 及 電 子 指 數 期 貨 與 現 貨 關 聯 性 之 研 究, 國 立 中 興 大 學 企 管 研 究 所 未 出 版 碩 士 論 文 余 明 芳 (2001), 台 股 指 數 期 貨 日 內 交 易 型 態 之 研 究 -- 摩 根 台 指 期 貨 與 台 灣 指 數 期 貨 之 比 較, 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期,31-53 頁 吳 瑞 萱 (2001), 台 灣 加 權 股 價 指 數 日 內 動 態 行 為 之 研 究, 國 立 台 北 大 學 企 業 管 理 學 系 研 究 所 未 出 版 碩 士 論 文 胡 光 華 蔡 美 華 (2004), 台 灣 電 子 指 數 與 美 國 科 技 指 數 日 報 酬 率 因 果 關 係 之 探 討, 貨 幣 觀 測 與 信 用 評 等, 第 四 十 七 卷,88-96 頁 黃 玉 娟 徐 守 德 (1998), 摩 根 台 股 指 數 期 貨 的 市 場 效 率 與 套 利 機 會 之 研 究, 証 券 市 場 發 展, 第 十 卷 第 三 期,1-29 頁 黃 裕 堅 (1999), 股 票 市 場 與 期 貨 市 場 之 間 報 酬 波 動 性 關 係, 輔 大 經 濟 研 究 所 未 出 版 碩 士 論 文 黃 玉 娟 徐 守 德 (2000), 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 日 內 交 易 形 態 之 比 較, 交 大 管 理 學 報, 第 二 十 卷 第 二 期, 頁 黃 文 彥 (2003), 股 價 指 數 期 貨 市 場 日 內 交 易 型 態 與 變 更 交 易 撮 合 制 度 對 日 內 交 易 型 態 影 響 之 研 究, 淡 江 大 學 財 務 金 融 學 系 未 出 版 碩 士 論 文 詹 錦 宏 施 介 人 (2005), 台 股 指 數 現 貨 期 貨 與 選 擇 權 價 格 發 現 之 研 究, 台 灣 金 融 財 務 季 刊, 第 六 輯 第 一 期,31-51 頁 郭 煒 翎 (1998), 摩 根 台 灣 股 價 指 數 期 貨 與 現 貨 間 之 領 先 與 落 後 關 係, 國 立 中 正 大 學 企 業 管 理 研 究 所 未 出 版 碩 士 論 文 李 天 行 陳 能 靜 劉 嘉 鴻 (2003), 新 加 坡 交 易 所 摩 根 台 指 現 貨 開 盤 指 數 之 預 測 - 灰 預 測 及 類 神 經 網 路 之 應 用, 灰 色 系 統 學 刊, 第 六 卷 第 二 卷, 頁 李 天 行 陳 能 靜 蔡 榮 裕 (2001), 現 貨 盤 後 期 貨 交 易 資 訊 內 涵 之 研 究 - 以 新 加 坡 交 易 所 日 經 225 指 數 期 貨 為 例, 管 理 學 報, 第 十 八 卷 第 四 期, 頁 鍾 怡 蕙 (1999), 台 股 期 貨 於 現 貨 盤 後 報 酬 波 動 性 與 資 訊 內 涵 分 析, 台 灣 科 技 大 學 企 業 管 理 研 究 所 未 出 版 碩 士 論 文 西 文 部 份 Abhyankar, A.(1995), Reurn and Volailiy Dynamics in he FT-SE l00 Sock Index and Sock Index Fuures Markes, Journal of Fuures Markes, Vol.15, pp Black, F.(1976), Sudies of Sock Marke Volailiy Changes, Proceedings of he American

15 交 易 時 間 差 距 對 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 的 影 響 Saisical Associaion, Business and Economic Saisics Secion, pp Bollerslev, T.(1986), Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy, Journal of Economerics, Vol.31, pp Campbell, Y, & L. Henschel(1992), No news is good news, Journal of Financial Economics, Vol.31, pp Chan, K.(1992), A Furher Analysis of he Lead-lag Relaionship beween he Cash Marke and Sock Index Fuures Marke, Review of Financial Sudies, Vol.5, pp Engle, R. F.(1982), Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy wih Esimaes of he Variance of Unied Kingdom Inflaion, Ecoomerica, Vol.50, pp Foser, F. & S. Viswanahan(1990), A heory of he inraday variaion in volume, variance, and rading coss in securiies markes, Review of Financial Sudies, Vol.3, pp French, K. & R. Roll(1986), Sock reurn variances:he arrival of informaion and he reacion of raders, The Journal of Financial Ecomomics, Vol.17, pp Harris, L.(1986), A Transacion Daa Sudy of Weekly and Inraday Paerns in Sock Reurns, Journal of Financial Economics, Vol.16, No.1, pp , Hiraki, T., E. D. Maberly & N. Takezawa(1995), The informaion conen of end-of-he-day index fuures reurns: Inernaional evidence from he Osaka Nikkei 225 fuures conrac, Journal of Banking and Finance, Vol.19, pp Kawaller, I. G.., P. D. Koch & T. W. Koch(1987), The Temporal Price Relaionship beween S&P 500 Fuures and he S&P 500 Index, Journal of Finance, Vol.42, No.5, pp James, D. H.(1994), Time Series Analysis, Princeon Universiy press. Lockwood, L. J. & S. C. Linn(1990), An Examinaion of Sock Marke Reurn Volailiy During Overnigh and Inraday Periods, , Journal of Banking and Finance, Vol.14, pp Cheng, T. W., L. Jiang & W. Y. Ng(2004), Informaion Conen Of Exended Trading For Index Fuures, The Journal of Fuures Markes, Vol.24, No.9, pp Mclnish, T. H. & A. W. Rober(1990), A Transacion Daa Analysis of he Variabiliy of Common Sock Reurns During1980~1984, Journal of Banking and Finance, Vol.14, No.1, pp , Nelson, D.(1991), Condiional heeroskedasiciy in asse reurns: a new approach, Economics, Vol.8, pp Schwer, G. W.(1989), Why does Sock Marke Volailiy Change Over Time? Journal of Finance, Vol.54, No.5, pp Wang, S., K. G. Lim & C. Chang(1999), A New Mehodology for Sudying Inraday Dynamics of Nikkei Index Fuures Using Markov Chains, Journal of Inernaional Financial Markes, Insiuions & Money, Vol.9, pp

16 龍 華 科 技 大 學 學 報 第 二 十 一 期, The Impac of Difference in Trading Time Beween Taiwan Sock Index and Index Fuures Ching-Jun Hsu Associae Professor, Insiue of Financial Managemen, Nan Hua Universiy Po-Hao Chen Graduae Suden, Insiue of Financial Managemen, Nan Hua Universiy Absrac In Taiwan, fuures marke opens earlier and closes laer han spo marke, and fuures marke leads spo marke. The purpose of his paper is o invesigae wheher he difference in rading ime conains useful informaion abou spo reurns and he lead-lag relaion beween spos and fuures. This paper used asymmeric EGARCH Model and oal 483 inraday rading daa of Taiwan Index and Taiwan Index Fuures covers from 2003/1/1 o 2004/12/31. The empirical resuls are as follow:1.there is a posiive relaion beween Nasdaq index, unexpeced fuures reurn during pre-open and pas-close exended session and overnigh spo reurn.2.there is a posiive relaion beween Nasdaq index, unexpeced fuures reurn during pre-open exended session and regular ime spo reurn. Keywords:Asymmeric, Trading Time, Difference, EGARCH Model