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鳗蝠盍
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1 2017/10/ /11/ /12/ /1/ /2/ /3/ /4/ /5/ /6/ /7/ /8/ /9/30 证券研究报告上市公司动态物流 Ⅱ 地产创新高, 资源释红利 (600153) 公司发布 2018 年三季报,1-9 月实现营业收入亿元, 同比增长 27.1%; 实现归母净利润亿元, 同比增长 5.34% 维持买入利润率继续下滑, 地产销售迎历史性突破 : 公司归母净利润增速不及营业收入的原因在于 :1 占营收比重较大的供应链业务毛利率下滑致使综合毛利率较上年同期下降 0.2 个百分点至 4.3%; 2 尽管报告期内销售费用率下降 0.38 个百分点至 2.22%, 但由于供应链业务融资规模扩大致使利息支出增加, 财务费用上升 0.28 个百分点至 0.59%, 三费率整体下降有限 ;3 报告期内少数股东权益占比提升 1-9 月公司累计实现合同销售金额亿元, 同比增长 116%, 创历史新高 ; 实现合同销售面积亿元, 同比增长 92% 根据我们跟踪情况, 建发房产和联发集团全年合计推盘规模将达 1400 亿左右, 在充分的供货保障和上半年较高的新开工增速下, 公司今年销售有望取得历史性突破三季度末较二季度末负债水平有所下降 : 因公司供应链业务扩张需要, 融资规模有所提升, 导致短期偿债压力和净负债率均较年初继续上行, 但较二季度末下降公司充分依靠集团信用背书从资本市场多渠道融资且极具成本优势当前行业融资环境仍较紧, 融资集中度有所提升, 我们认为公司的融资优势将有助于形成资源优势, 进而在行业集中度不断提升中夯实自身的竞争力一级开发项目出让增厚全年业绩, 未来继续享受红利释放 : 一级土地开发项目厦门湖里区 2018P02 地块出让, 若以 2017 年归母净利润为基数, 预计将贡献归母净利润 20% 以上, 也即约 6.7 亿元以上根据我们测算, 剩余一级开发项目可贡献归母净利约 67 亿元, 未来公司可充分享受土地红利释放, 业绩增长具备保障投资评级与盈利预测 : 我们预计公司年 EPS 分别为 1.49 元 1.72 元, 维持买入评级风险提示 : 行业受宏观调控因素影响持续下行陈慎 chenshen@csc.com.cn 执业证书编号 :S 研究助理 : 尹欢科 yinhuanke@csc.com.cn 发布日期 : 2018 年 11 月 1 日当前股价 : 7.5 元目标价格 6 个月 : 元主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 1 个月 3 个月 12 个月 -7.52/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 13.53/6.91 总股本 ( 万股 ) 283, 流通 A 股 ( 万股 ) 283, 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东厦门建发集团有限公司 45.89% 股价表现 21% 1% 预测和比率 -19% -39% E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万 ) 218, , , ,878 归母净利润 ( 百万 ) 3,331 4,225 4,890 5,808 归母净利润增长率 16.7% 26.8% 15.7% 18.8% EPS P/E 相关研究报告 : 供应链与地产齐发力沪深 300 ( SH): 供应链持续增长地产静待发力

2 第一, 利润率继续下滑, 地产销售迎历史性突破前三季度公司实现营业收入亿元, 同比增长 27.1%; 实现归母净利润亿元, 同比增长 5.34% 公司归母净利润增速不及营业收入的原因在于 :1 占营收比重较大的供应链业务毛利率下滑致使综合毛利率较上年同期下降 0.2 个百分点至 4.3%;2 尽管报告期内销售费用率下降 0.38 个百分点至 2.22%, 但由于供应链业务融资规模扩大致使利息支出增加, 财务费用上升 0.28 个百分点至 0.59%, 三费率整体下降有限 ;3 报告期内少数股东权益占比提升, 少数股东损益占净利润比重较上年同期提升 7.7 个百分点至 24.7% 从历史销售结构来看, 公司出口美国的销售金额仅占 1% 左右且客户集中度很低我们认为, 第四季度中美贸易摩擦持续, 但公司业绩受其影响较小, 叠加央行稳汇率预期, 也为公司经营稳定性营造有利环境地产业务方面, 当前公司结算节奏和结算结构正处调整期, 静待公司在结算节奏和结构上出现有益改善图 : 公司毛利率及净利情况图 : 公司销售管理费用率 9% 综合毛利率综合净利率 4.0% 销售费用率管理费用率 8% 3.5% 7% 3.0% 6% 5% 4% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 3% 0.5% 2% 0.0% 1% 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部今年以来前三季度调控政策持续出台, 但公司销售业绩仍实现较快增长 1-9 月累计实现合同销售金额亿元, 同比增长 116%, 其中权益销售金额亿元, 同比增长 73%; 累计实现合同销售面积亿元, 同比增长 92%, 其中权益销售面积亿元, 同比增长 66%; 前三季度销售均价元 / 平, 较去年提升 530 元 / 平根据我们跟踪情况, 建发房产和联发集团全年合计推盘规模将达 1400 亿左右, 在充分的供货保障和上半年较高的新开工增速下, 公司今年销售有望取得历史性突破图 : 公司销售额及增速图 : 公司销售均价合同销售金额 ( 亿元 ) 同比增速 % 120% 100% % % 40% 20% % % 资料来源 : 公司公告,CRIC, 中信建投证券研究发展部资料来源 : 公司公告,CRIC, 中信建投证券研究发展部 1

3 第二, 三季度末较二季度末负债水平有所下降因报告期内公司供应链业务扩张需要, 相应融资规模也有所提升, 导致短期偿债压力和净负债率均较年初继续上行第三季度末负债水平和偿债压力较第二季度末则有所下降和减轻, 截至报告期末, 公司短债压力和净负债率分别为 91% 和 97%, 分别较年初提升 9.5 和 6.0 个百分点图 : 公司净负债率 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 净负债率图 : 公司短债压力 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 短期债务压力资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部融资渠道方面, 公司充分借助资本市场和集团信用背书从资本市场进行多渠道融资, 前三季度累计发行 19.5 亿定向债务融资工具和 17 亿中期票据, 其中两期中票利率分别仅为 5.1% 何 5.0%, 充分彰显融资优势 ; 此外, 公司还创新融资工具, 设立平安 - 建发购房尾款资产支持专项计划, 通过 ABS 渠道获取 25 亿元融资当前行业融资环境仍较紧, 融资集中度有所提升, 公司的融资优势将有助于形成资源优势, 进而在行业集中度不断提升的大背景下不断夯实自身的竞争力表 : 及附属子公司 2018 年以来发债情况日期融资工具发行规模 ( 亿元 ) 利率 (%) 期限发行主体 2018/3/16 非公开定向债务融资工具年建发地产 2018/4/12 非公开定向债务融资工具年建发地产 2018/4/14 中期票据年联发集团 2018/5/3 定向债务融资工具年建发地产 2018/6/15 非公开定向债务融资工具年建发地产 2018/6/22 平安 - 建发购房尾款资产支持专项计划年建发地产 2018/10/11 中期票据年建发房产资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部第三, 一级开发项目出让增厚全年业绩, 未来继续享受红利释放 2018 年 9 月 21 日晚间, 公司发布公告称, 后埔 - 枋湖旧村改造项目的部分土地完成出让, 并由控股子公司建发房产竞得上述地块该出让土地为厦门湖里区 2018P02 地块, 总地面积 6.18 万平方米, 容积率 2.49, 计容建面万平, 其中计价建面万平, 成交总价 57 亿元, 溢价率 27%, 楼面价元 / 平若以 2017 年归母净利润为基数, 预计将贡献公司归母净利润 20% 以上, 也即约 6.7 亿元以上 2

后埔 - 枋湖旧村改造项目为公司控股子公司建发房产下属全资子公司禾山公司受厦门湖里区政府委托实施的土地一级开发项目, 主要包括对枋湖薛岭和后埔三个片区的拆迁改造以及蔡坑安置房建设, 项目位于厦门湖里区枋湖旧村, 处于岛内的几何中心位置该项目于 2008 年批复立项, 枋湖薛岭和后埔三个片区总用地面积 75.81 万平, 预计可出让建筑面积 161.22 万平, 项目预计总投资额 145.

4 后埔 - 枋湖旧村改造项目为公司控股子公司建发房产下属全资子公司禾山公司受厦门湖里区政府委托实施的土地一级开发项目, 主要包括对枋湖薛岭和后埔三个片区的拆迁改造以及蔡坑安置房建设, 项目位于厦门湖里区枋湖旧村, 处于岛内的几何中心位置该项目于 2008 年批复立项, 枋湖薛岭和后埔三个片区总用地面积万平, 预计可出让建筑面积万平, 项目预计总投资额亿元图 : 厦门湖里区 2018P02 地块卫星图资料来源 : 乐居, 中信建投证券研究发展部本次出让的 2018P02 地块位于薛岭片区, 地处岛内核心位置, 项目规划为住宅商服和教育, 为湖里区 2014 年以来时隔 5 年后再次供应的宅地, 刷新建发房产在 2013 年创下的元 / 平的单价纪录截止本次地块出让, 该一级开发项目累计出让建筑面积万平, 占预计可出让面积的 35.4% 我们测算一级土地开发剩余项目的出让对业绩的贡献时做出以下假设 :1 假设绿化城建等配套面积占总可出让面积 15%, 由此得到实际剩余可出让面积为万平 ;2 按照公司与政府签订的协议, 政府按照项目可出让土地总价的 85% 作为项目改造的包干费用回拨给建发房产全资子公司禾山公司, 形成最终的收入, 故假设未来的土地出让均按照 85% 标准确认收入 ;3 假设预计投资额为最终投资额;4 假设预计出让楼面价维持此次出让楼面价 3.8 万元 / 平最终测算出在地价不增长的情况下, 剩余地块出让可为公司贡献归母净利润约 67 亿元, 我们认为, 公司未来可充分享受土地红利释放, 业绩增长具备保障表 : 剩余地块出让可贡献利润测算项目金额 / 数量项目总地面积 ( 万平 ) 项目预计总投资额 ( 亿元 ) 项目可出让总建面 ( 万平 ) 项目实际可出让总建面 ( 万平 ) 截止本次出让前已出让建面 ( 万平 ) 本次出让建面 ( 万平 )

5 项目金额 / 数量剩余实际可出让建面 ( 万平 ) 预计出让楼面价 ( 元 / 平 ) 预计出让金额 ( 亿元 ) 预计回款占比 85% 出让形成收入 ( 亿元 ) 预计地块单位建面投资额 ( 元 / 平 ) 预计地块投资额 ( 亿元 ) 出让地块毛利润 ( 亿元 ) 出让地块税后利润 ( 亿元 ) 权益占比 54.65% 剩余地块可贡献归母净利润资料来源 : 中信建投证券研究发展部表 : 利润贡献的敏感性分析最终总投资额 ( 亿元 ) 出让楼面价 ( 元 / 平 ) 资料来源 : 中信建投证券研究发展部第四, 投资评级与盈利预测公司作为厦门区域传统龙头, 持续深耕厦门, 在立足大本营的基础上, 深入海西, 逐步延伸至全国化的布局, 在本轮行业周期中重新彰显成长弹性, 同时公司供应链业务也在不断优化, 强大规模效益资金优势和优质的合作伙伴构成公司强大的竞争力公司在厦门区域拥有优质的口碑和资源获取优势, 旧改项目的深入将是公司业绩增长的爆发点但是考虑到土地出让时间的不确定性, 我们暂时不考虑旧改项目对公司净利润的影响, 我们预计公司年 EPS 分别为 1.49 元 1.72 元, 维持买入评级风险提示 : 行业受宏观调控因素影响持续下行 4

6 财务报表及指标预测利润表资产负债表指标名称 E 2019E 2020E E 2019E 2020E 营业收入 218, , , ,878 货币资金 16,440 38,238 56,231 84,474 减 : 预付账款 18,597 4,000 4,200 4,410 营业成本 204, , , ,515 存货 86,499 90,845 94,239 95,384 毛利率 6.4% 7.6% 7.8% 8.1% 其他流动资产 24,995 24,840 24,840 24,840 营业税金及附加 1,971 3,659 4,805 5,766 流动资产 149, , , ,544 营业费用 4,961 7,126 7,900 8,773 投资性房地产 7,968 8,568 9,264 10,078 营业费用率 2.3% 2.7% 2.7% 2.7% 递延所得税资产 2,748 2,781 2,830 2,884 管理费用非流动资产 25,495 26,981 28,674 30,583 管理费用率 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 资产总计 175, , , ,127 财务费用 1, 短期借款 7,214 7,214 7,214 7,214 财务费用率 0.6% 0.4% 0.2% 0.1% 应付账款 10,512 11,532 12,978 14,758 资产减值损失预收款项 33,462 54,617 80, ,409 营业利润 6,582 8,230 9,308 11,337 应交税费 2,794 2,934 3,080 3,234 营业利润率 3.0% 3.1% 3.2% 3.5% 其他流动负债 29,875 41,165 38,824 37,185 营业外收入流动负债 83, , , ,800 营业外支出长期负债 26,015 26,015 26,015 26,015 利润总额 6,617 8,230 9,308 11,337 递延所得税负债 ,155 所得税费用 1,791 2,107 2,221 2,920 非流动性负债 47,701 21,907 14,492 10,118 所得税率 27.1% 25.6% 23.9% 25.8% 负债合计 131, , , ,983 净利润 4,826 6,123 7,087 8,417 股本 2,835 2,835 2,835 2,835 少数股东损益 1,495 1,898 2,197 2,609 少数股东权益 20,114 22,013 24,210 26,819 母公司股东的净利润 3,331 4,225 4,890 5,808 股东权益合计 43,737 49,705 56,792 65,209 负债及权益总计 175, , , ,127 现金流量表主要财务指标 E 2019E 2020E 指标名称 E 2019E 2020E 增长率 (% ) 销售商品提供劳务 239, , , ,048 营业收入 50.1% 21.3% 10.5% 11.5% 收入减 : 购买商品接受 243, , , ,273 营业利润 27.8% 24.2% 13.1% 21.8% 劳务支出职工支出 2,491 4,200 4,872 5,700 净利润 16.7% 26.8% 15.7% 18.8% 税费支出 5,401 10,046 12,398 12,740 利润率 (% ) 经营现金流 -18,588 37,941 27,893 35,335 毛利率 6.4% 7.6% 7.8% 8.1% 取得借款 78, EBIT Margin 2.7% 3.4% 3.3% 3.5% 发行债券 12, EBITDA Margin 2.7% 3.4% 3.2% 3.4% 偿还债务 68,288 13,382 7,805 5,463 回报率 (%) 融资现金流 25,815-15,283-9,072-6,216 ROE 20.4% 22.1% 21.8% 21.9% 现金及现金等价物净增加额 3,847 21,798 17,993 28,244 ROA 2.8% 3.2% 3.3% 3.4% 5

7 分析师介绍陈慎 : 上海财经大学经济学学士, 英国纽卡斯尔大学金融学硕士,6 年房地产研究经验,2013 年加入中信建投房地产研究团队, 所在团队获 2014 年第十二届新财富房地产最佳分析师第一名,2015 年第十三届新财富房地产最佳分析师第二名,2016 年第十四届新财富房地产最佳分析师第五名,2017 年第十五届新财富房地产最佳分析师第三名研究助理尹欢科 : 浙江大学经济学学士, 复旦大学金融学硕士,2018 年加入中信建投房地产研究团队研究服务机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 保险组张博 zhangbo@csc.com.cn 高思雨 gaosiyu@csc.com.cn 张勇 zhangyongzgs@csc.com.cn 张宇 zhangyuyf@csc.com.cn 北京公募组黄玮 huangwei@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 杨济谦 yangjiqian@csc.com.cn 私募业务组李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 上海销售组李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 李星星 lixingxing@csc.com.cn 范亚楠 fanyanan@csc.com.cn 李绮绮 liqiqi@csc.com.cn 薛姣 xuejiao@csc.com.cn 许敏 xuminzgs@csc.com.cn 王罡 wanggangbj@csc.com.cn 深广销售组胡倩 huqian@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 程一天 chengyitian@csc.com.cn 曹莹 caoyingzgs@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 陈培楷 chenpeikai@csc.com.cn 6

8 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎中信建投证券研究发展部北京上海深圳东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大座 12 层 ( 邮编 :100010) 厦北塔 22 楼 2201 室 ( 邮编 :200120) 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 ( 邮编 :518035) 电话 :(8610) 电话 :(8621) 电话 :(0755) 传真 :(8610) 传真 :(8621) 传真 :(0755)

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013