目录经济下行倒逼电力改革, 政策稳步推进... 4 改革背景 : 经济增速放缓, 电力需求低迷... 4 政策陆续出台, 逐步推进电改... 4 五号文成效初显, 为新一轮电改预热... 5 厂网分开主辅分离基本完成... 5 发电市场形成多元化结构, 小型电厂数量众多... 6 电力行业发

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缺片翩柳
5 years ago
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1 研究报告行业研究 ( 深度报告 ) 评级看好维持公用事业行业邂逅电改深度系列之 ( 四 ) 中国篇 : 新电改落定, 谁将起舞? 分析师联系人联系人童飞 (8621) tongfei1@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 张韦华 (8621) zhangwh1@cjsc.com.cn 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 报告要点在系列的前三篇我们分析了包括美国日本和欧盟的电改历程, 各国的电改思路比较统一, 主要通过放开发售端的竞争, 形成市场化的定价机制, 但在具体的改革细节上又各具特色, 改革成果也不尽相同本篇是我们邂逅电改系列的重点, 将分析我国的电改情况我国以五号文为标志开始了第一轮电改, 初步实现了厂网分离主辅分离, 但仍未理顺电价关系, 为即将上演的新一轮电改留下了发展空间本轮电改将坚持管住中间放开两端的核心思想, 形成新的利益格局, 电改方案的实施必定不会是一帆风顺的, 但截至目前新电改进度已高于预期, 相信电力行业将急速跨入新格局经济下行倒逼电力改革, 政策稳步推进行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级桂冠电力买入桂东电力买入川投能源买入郴电国际买入广安爱众买入市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2014/ /3 2015/6 2015/9 150% 125% 100% 75% 50% 25% 0% 资料来源 :Wind 相关研究公用事业沪深 300 行业周报 : 关注优质成长股防御及估值切换机会月电力数据点评电力需求持续不振, 关注新电改配套细则带来投资机会行业周报 : 年底在即, 关注优质成长股估值切换及补涨机会本轮电改和上一轮电改一样, 都处于经济下行的大背景下, 电力需求低迷, 但电力供需相对平衡也为电改提供了宽松的环境, 电改在政策推动下, 稳步进行五号文成效初显, 为新一轮电改预热五号文提出了厂网分离主辅分离输配分离竞价上网的四步走电改方案, 目前已基本实现了前两步随后, 市场关注的目光开始转向电力体制改革中的另外两个环节输配分离和竞价上网, 大用户直购电和单独核算输配电价的试点开启了新一轮电改电价是改革的症结所在, 亟需实现市场化定价尽管五号文初步实现了改革的目标, 但最核心的电价问题仍未解决, 各环节的电价关系都没有理顺, 市场化定价机制尚未形成, 是当下电力改革亟需解决的关键问题路漫漫其修远兮, 电改大逻辑再现本轮电改将坚持理顺电价形成机制的主线和管住中间放开两端的核心思想要求放开发售两端的竞争, 形成市场化的定价机制, 但输配电价仍由政府控制, 将电网公司的营收方式由赚取差价转向收取固定费用此外, 还将积极发展分布式电源并向社会资本放开配售电业务, 使参与主体更多元化本轮电改, 谁将起舞? 新一轮电将撬动行业原来的利益格局, 在这场改革盛宴中, 具有技术环保和成本优势的水电企业将最先受益 ; 其次, 在优质煤地区的火电公司也将受益最后, 本轮电改将改变电网公司的盈利模式, 区域性电网公司将分享改革红利请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 23

2 目录经济下行倒逼电力改革, 政策稳步推进... 4 改革背景 : 经济增速放缓, 电力需求低迷... 4 政策陆续出台, 逐步推进电改... 4 五号文成效初显, 为新一轮电改预热... 5 厂网分开主辅分离基本完成... 5 发电市场形成多元化结构, 小型电厂数量众多... 6 电力行业发展迅速, 供给略有富余... 6 多地开展大用户直购电试点, 为新一轮电改预热... 7 电价是改革的症结所在, 亟需实现市场化定价发电环节 : 标杆上网价一刀切输配环节 : 电网公司暴利垄断, 成本雾里看花售电环节 : 与输配一体化, 交叉补贴严重煤电联动 : 电价调整滞后, 政策效果减弱路漫漫其修远兮, 电改大逻辑再现最终目的 : 理顺电价形成机制, 由市场定价参与主体 : 积极发展分布式电源有序向社会资本放开配售电业务交易机制 : 呈现市场化和独立化的发展趋势本轮电改, 谁将起舞? 图表目录图 1:90 年代末与现阶段 GDP 增速放缓... 4 图 2:90 年代末与现阶段发电量增速下滑 ( 亿千瓦时 )... 4 图 3:2011 年完成厂网分离主辅分离... 6 图 4: 各类发电企业装机容量占比... 6 图 5: 小型发电企业各类型机组装机 ( 万千瓦 )... 6 图 6: 人均装机容量快速增长 ( 千瓦 / 人 )... 7 图 7: 电力供给略有富余 ( 千瓦时 / 人 )... 7 图 8: 我国电力上网价政策演变图 9: 河南省火力发电设备平均年利用小时数图 10: 我国的电网结构图图 11: 居民工业和商业用电价格情况 ( 元 / 千千瓦时 ) 图 12: 我国电力行业装机分布情况图 13: 火电贡献了主要发电量图 14: 煤炭在发电燃料中占比较大, 是最主要的来源图 15: 秦皇岛动力末煤 5500 平仓价 ( 元 / 吨 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23

3 图 16: 煤电联动政策涉及的关联方图 17: 截止 2015 年 2 月份, 居民和农业用电量占社会用总电量比重约为 16% 图 18: 日本电改后实际电价一路下降, 直到 2007 年发生波动 ( 日元 /kw h) 图 19:2007 年全球油价出现了急剧上升 ( 美元 / 桶 ) 图 20: 欧盟主要国家最大发电公司发电量占比呈下降趋势图 21: 欧盟各地区电力供应商明显增多图 22: 我国用电量主要集中在华东地区图 23: 我国煤炭资源多集中在西北部表 1: 我国电力改革政策... 4 表 2: 大用户直购电试点政策... 7 表 3:2014 年上半年大用户直购电试点情况... 8 表 4: 火电机组标杆电价的敏感性分析表 5: 居民电价与工业电价比值的国家比较表表 6: 我国四次煤价联动情况表 7: 各国电价形成机制表 8:2011 年全国供电企业中国家电网和南方电网占比达到 83.3% 表 9: 美国 PJM 和 NYISO 交易协调效果模拟行业重点上市公司估值指标与评级变化... 错误! 未定义书签请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 23

4 行业研究 ( 深度报告 ) 经济下行倒逼电力改革, 政策稳步推进改革背景 : 经济增速放缓, 电力需求低迷即将开始的新一轮电改与 2002 年电改背景相似, 都处于经济增速放缓, 电力需求低迷的时期上一轮电改的背景主要是我国在 90 年代末受亚洲金融危机的影响,GDP 增速放缓, 我国目前也处于经济下行阶段从电力生产情况看, 当前的发电量平稳增长, 但增速明显下滑, 可见电力需求低迷, 电力市场不景气电力短缺时, 供需矛盾会导致电价上涨, 难以进行电力改革, 但现阶段全国各地区电力供需基本平衡, 部分地区电力供应略有富余, 可以通过竞价上网的机制降低电价, 是实施电力改革的好时机图 1:90 年代末与现阶段 GDP 增速放缓图 2:90 年代末与现阶段发电量增速下滑 ( 亿千瓦时 ) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, % 30% 20% 10% 0% -10% -20% GDP 累计同比全社会发电量全社会发电量累计同比资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部政策陆续出台, 逐步推进电改我国在电力改革的历史进程中迈出了至关重要的四步第一步, 在计划经济体制下, 电力行业政企不分高度集中垂直管理垄断经营, 电力供应短缺, 因而国务院在 1985 年出台关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行决定, 鼓励地方政府筹资办电第二步, 在大部分电网电力供求平衡, 解决了电力供给难题的背景下,1996 年电力部机构改革方案的出台以及国家电力公司的成立实现了政企分离第三步,2002 年国务院印发了五号文, 提出厂网分开, 主辅分离, 输配分开, 竞价上网的电改方案第四步, 国务院在 2015 年出台关于进一步深化电力体制改革的若干意见, 以管住中间放开两头为核心, 开启新一轮的电力市场化改革表 1: 我国电力改革政策时间政策内容 1985 年关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行决定由国家统一建电变为鼓励地方部门和企业投资建电 ; 将国家统一电价法改为多种电价法 1996 年电力部机构改革方案撤电力部建国家电力公司成立, 五大区域集团公司七个省公司和华能葛洲坝两个直属集团由国家电力公司承接 1998 年国家经贸委关于深化工业体制改革有关问题的意见厂网分离竞价上网输配分离 2002 年电力体制改革方案的通知提出厂网分开, 主辅分离, 输配分开, 竞价上网的方案 2003 年厂网价格分离实施办法明确了原电网直属电厂的上网电价原则, 协调独请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 23

5 立发电厂的上网电价 2004 年关于建立煤电价格联动机制意见通知 2004 年电力用户向发电企业直接购电试点暂行办法 2005 年上网电价管理暂行办法输配电价管理暂行办法和销售电价管理暂行办法 2007 年关于十一五深化电力体制改革的实施意见 2010 年关于加快推进电价改革的若干意见 ( 征求意见稿 ) 2012 年国务院办公厅关于深化电煤市场化改革的指导意见 2015 年关于进一步深化电力体制改革的若干意见对新投产的燃煤机组实施标杆电价原则, 统一制定并颁布各省新投产机组上网电价符合条件的大用户可参与试点, 自主协商直购电价格明确规定了上网电价输配电价销售电价的定价方法推进区域电力市场平台建设和大用户与发电企业直接交易为主要内容的电价改革, 开展输配分开的改革试点和深化农村电力体制改革试点取消重点电煤合同实施电煤价格并轨, 逐步形成合理的电煤运行和调节机制完善煤电价格联动机制, 当电煤价格波动幅度超过 5% 时, 以年度为周期, 相应调整上网电价, 同时将电力企业消纳煤价波动的比例由 30% 调整为 10% 三放开, 一独立, 一强化 : 有序放开输配电以外的竞争性环节电价, 有序向社会资本开放售配电业务, 有序放开公益性和调节性以外的发用电计划 ; 推进交易机构相对独立, 规范运行 ; 进一步强化政府监管, 进一步强化电力统筹规划, 进一步强化电力安全高效运行和可靠供应五号文成效初显, 为新一轮电改预热 2002 年颁布的电力体制改革方案的通知提出了明晰的改革目标和厂网分离主辅分离输配分离竞价上网四步改革措施到目前为止, 已基本实现了前两步, 形成了多元化的发电市场结构, 电力行业迅速发展为了进一步实现后两步目标, 在部分地区开展了大用户直购电试点, 为接下来的新一轮电改做好准备厂网分开主辅分离基本完成 2002 年底, 原国家电力公司拆分成两家电网公司 ( 国家电网和南方电网 ) 五大发电集团公司 ( 华能大唐华电国电中电投 ) 和四大辅业集团公司 ( 中国电力工程顾问集团公司中国水电工程顾问集团公司中国水利水电建设集团公司中国葛洲坝集团公司 ) 的基本电力体系架构, 改革迈出了成功的第一步, 实现了厂网分离 2011 年 9 月 29 日, 四大辅业集团与两家电网公司双双联姻中国水利水电建设中国水电工程顾问以及电网公司 14 个省 ( 区市 ) 重组成立中国电力建设集团中国电力工程顾问中国葛洲坝集团以及电网公司 15 个省 ( 区市 ) 辅业单位重组成立中国能请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 23

源建设集团随着两家辅业集团公司的挂牌成立, 我国电力改革的第二步主辅分离任务也基本完成图 3:2011 年完成厂网分离主辅分离发电市场形成多元化结构, 小型电厂数量众多

和民营企业 ( 如中国神华珠江 ) 也开始投资建设发电厂一些地方性小型发电企业为数众多, 但由于电厂需要大量投资, 所以占全国装机总量的比例较低截至 2013 年底, 全国县调企业共 29482 家, 机组

5% 从发电类型来看, 县调企业主要是水电火电新能源发电等, 其中水电占比大, 数量占县调企业总数的 98.5%, 水电装机容量占到县调企业装机总数的 88.

6 源建设集团随着两家辅业集团公司的挂牌成立, 我国电力改革的第二步主辅分离任务也基本完成图 3:2011 年完成厂网分离主辅分离发电市场形成多元化结构, 小型电厂数量众多我国电力行业的发电主体呈现出多元化的发展趋势除了华能国电大唐华电中电投这五大发电集团之外, 大型地方发电集团中央发电企业 ( 华润国华国投中广核 ) 以及中外合资企业( 如香港华润台湾台塑 ) 和民营企业 ( 如中国神华珠江 ) 也开始投资建设发电厂一些地方性小型发电企业为数众多, 但由于电厂需要大量投资, 所以占全国装机总量的比例较低截至 2013 年底, 全国县调企业共家, 机组台, 装机容量 4022 万千瓦, 企业总数约占全国发电企业总数的 80%, 机组数量约占全国发电机组总数的 60%, 装机容量约占全国总装机容量的 3.5% 从发电类型来看, 县调企业主要是水电火电新能源发电等, 其中水电占比大, 数量占县调企业总数的 98.5%, 水电装机容量占到县调企业装机总数的 88.8%, 但单机发电容量小图 4: 各类发电企业装机容量占比图 5: 小型发电企业各类型机组装机 ( 万千瓦 ) 28.59% 48.75% 五大发电集团 % 10.05% 大型地方发电集团其他中央发电企业其他水电火电热电风电太阳能其他电力行业发展迅速, 供给略有富余请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 23

7 行业研究 ( 深度报告 ) 2002 年电力改革后, 电力行业快速发展, 人均装机容量和用电量快速增长 2002 年人均装机容量为 0.28 千瓦 / 人,2013 年上升至 0.92 千瓦 / 人人均用电量也从 2002 年 1280 千瓦时 / 人上升到 3936 千瓦时 / 人, 增长了 2 倍左右此外, 近年来电力人均电力供给甚至略有富余, 开放发电市场引入竞争机制提高了电力供给, 解决了之前电力短缺的难题, 提高了用户福利图 6: 人均装机容量快速增长 ( 千瓦 / 人 ) 图 7: 电力供给略有富余 ( 千瓦时 / 人 ) ,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 人均发电量人均用电量资料来源 : 中国电力企业联合会, 长江证券研究部资料来源 : 中国电力企业联合会, 长江证券研究部多地开展大用户直购电试点, 为新一轮电改预热在完成厂网分开, 主辅分离前两步改革后, 市场关注的目光开始转向电力体制改革中的另外两个环节输配分离和竞价上网, 大用户直购电和单独核算输配电价的试点开启了电改的这两个环节大用户直购电是指电厂和终端购电大用户之间通过直接交易的形式协定购电量和购电价格, 然后委托电网企业将协议电量由发电企业输配终端购电大用户, 并另支付电网企业所承担的输配服务在 2002 年的五号文中, 我国首次提出了大用户直购电试点的概念, 之后也在其他政策文件中陆续出现, 逐渐被提到重点发展的战略地位上, 在出台的关于 2013 年深化经济体制改革重点工作的意见中, 要求取消大用户直购电的行政审批后, 直接推动多地重启直购电试点工作表 2: 大用户直购电试点政策时间文件内容 2002 年国务院电力体制改革方案在具备条件的地区, 开展发电企业向较高电压等级或较大用电量的用户和配电网直接供电的试点工作直供电量的价格由发电企业与用户协商确定, 并执行国家规定的输配电价 2004 年发改委和原电监局发布电力用户直接向发电企业购电试点的暂行办法 2005 年吉林省电力公司吉林炭素有限责任公司和吉林龙华热电股份有限公司签署了电量直接购售合同和委托输电服务合同提出了直购电试点工作的指导思想目的和原则全国首家大用户向发电企业直接购电试点正式启动请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 23

8 2006 年广东电网公司广东国华粤电台山发电有限公司及首批参加试点的台山市化学制药有限公司等 6 家大用户签订了直购电试点合同 2009 年关于完善电力用户与发电企业直接交易试点工作有关问题的通知 2010 年关于辽宁抚顺铝厂与发电企业开展电力直接交易试点有关事项的批复关于 2013 年深化经济体制改革重点工作的意见我国大用户直购电试点工作取得了新的进展为全国启动电力用户与发电企业直接交易试点工作奠定了政策法规基础批复辽宁抚顺铝厂与华能伊敏电厂开展直接交易试行方案明确提出推进大用户直购电和售电侧电力体制改革试点 ; 取消电力用户向发电企业直接购电试点的行政审批 2013 年当前开展电力用户与发电企业直接交易有关事项的通知关于规范电力用户与发电企业直接交易的通知提出电力直接交易实行东中西部差别化准入政策 ;, 国家有关部门不再对电力直接交易试点进行行政审批明确提出支持各地开展规范的电力用户与发电企业直接交易, 并要求纠正各种变相的让利优惠行为, 加强监督管理据统计, 目前确定并启动了直购电工作的主要有十二个省, 其中吉林广东辽宁安徽福建江苏黑龙江为试点省, 湖南四川山西甘肃和贵州将开展大用户直购电, 并拟定了相关试点细则或方案表 3:2014 年上半年大用户直购电试点情况省份售电企业购电企业购电价江西脱硫除尘设备正常投运且符合大气污染物排放限值要求的常规燃煤机组的发电企业直接交易价格 ( 自主协电压等级在 110 千伏及以商 )+ 电网输配电价 ( 国上年均用电负荷在 2 万千家核定 )+ 政府性基金及瓦以上且相对稳定附加山东国家级省级以上高新技火力发电机组单机容量术企业战略性新兴产业, 直接交易价格 ( 自主协在 30 万千瓦及以上近 2 及能效标杆企业, 全年用商 )+ 电网输配电价 ( 国年内未发生重大及以上电量超过 5000 万千瓦时家核定 )+ 政府性基金及环保事故未曾受到环以上且无自备电厂的企附加保处罚的发电企业业每月当月用电量较去年福建江苏 60 万千瓦及以上的高效低能耗机组的电厂 160 多家年用电量在 5000同期的增量部分可降低万千瓦时以上的工业企业电费电价支出每千瓦时 0.1 元至 0.15 元新能源电子信息等战略性直接交易电价输配电新兴产业和先进制造业, 符价线损费及政府性基合节能减排和转型升级的金, 用户电价降低约 2.9 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 23

9 要求分千瓦时, 电厂平均上网电价提高 1.93 分 / 千瓦时电量电价 ( 不含线损 ) 为山西优势原材料产业循环经济每千瓦时元, 其中园区企业能源利用高效企 110 千伏用户为每千瓦业时元,220 千伏用户为每千瓦时 0.05 元资料来源 : 互联网公开资料, 长江证券研究部 2014 年初, 国家能源局发布 2014 能源工作指导意见, 支持在内蒙古云南等省区开展电力体制改革综合试点, 推动电能直接交易和单独核定输配电价之所以选择内蒙古云南作为试点, 是因为两地电力供给大于需求, 且两地发电上网电价低, 具备竞价上网价格基础, 但两地大工业用电价格不低, 经济未在当地低电价中充分获益, 因此两地具备充分的改革动力参与云南直购电试点的大用户购电价格, 由直接交易电价电网输配电价和政府性基金及附加三部分构成其中, 直接交易电价由电力用户和发电企业协商确定, 政府性基金和附加由电网代收请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 23

10 电价是改革的症结所在, 亟需实现市场化定价经过前期一系列电力改革政策的推进, 尤其是 2002 年五号文的出台, 我国的电力行业破除了独家办电的体制束缚, 实现了厂网分离, 取得了一定的成效, 但电力改革中最核心最敏感的电价问题仍未解决, 竞价上网还停留在设想阶段, 电价管理仍以政府定价为主, 各环节的电价关系都没有理顺, 市场化定价机制尚未形成电价包括上网电价输配电价和销售电价三个部分, 分别对应了发电输电和售电三个环节, 从我国目前电力行业的发展情况来看, 这三个环节中的电价形成机制都存在不合理之处, 是当下电力改革亟需解决的关键问题发电环节 : 标杆上网价一刀切从 1985 年起, 我国的上网电价分为还本付息电价经营期电价标杆电价等形式, 现阶段实行的是标杆电价我国从 2004 年开始采用标杆电价政策, 主要是对新建发电项目实行按区域或省平均成本统一定价, 是国家在经营期电价的基础上推进电价市场化改革的关键一步最初, 政府公布的是火电燃煤机组的上网标杆价, 之后又颁布了可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法, 明确了包括水电风电生物质发电等项目的上网价制定方法图 8: 我国电力上网价政策演变标杆电价的设定采用了一刀切的原则, 由政府决定, 忽视了不同机组之间的差异性, 市场化程度低在标杆电价的政策下, 各地区按发电类型分别制定上网价, 新投产的机组商业运行后就执行该统一电价, 但考虑到历史原因, 这对原有旧机组而言, 仍存在相对电价不一致的情况再者, 即使是同一电厂同期投入运行的机组, 它们在系统内的性质和作用也可能存在不同, 如对起调峰作用和起电网末端支撑作用的机组采用同一价格是不合理的此外, 不同机组间的电能质量会存在较大的差异, 这一点也没有在一刀切的标杆价上有所反映我国标杆电价的调整只考虑到燃煤因素, 忽视了其他影响因素根据相关研究, 火电机组的标杆上网价受到燃煤价格单位造价年利用小时数等多种因素的影响, 但现实情况是我国每次调整火电的上网电价都是出于燃煤价格的考虑, 忽视了其他因素的影响近年来各个省的发电小时基本上都是下降趋势, 而对应标杆电价的核价小时数却一直没有变化, 电价的制定缺乏合理性以河南为例,2004 年国家核定河南全省标杆电价时采用的核价小时数为 5500, 但从 2005 年起, 火力发电设备的平均利用小时数就一直低请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 23

于 5500, 最低只有 4500, 下降了 20%, 但政府在调整标杆价时并没有把设备利用小时数考虑在内, 只是片面地因为煤价变动调整标杆价, 这种做法缺乏科学性表 4: 火电机组标杆电价的敏感性分析影响因素因素变化比例标杆电价变化比标杆电价相对变影响程度排序 (%) 例 (%) 化弹性燃煤价格 0.15 0.09 0.60 1 单位造价 0.18 0.06 0.

11 于 5500, 最低只有 4500, 下降了 20%, 但政府在调整标杆价时并没有把设备利用小时数考虑在内, 只是片面地因为煤价变动调整标杆价, 这种做法缺乏科学性表 4: 火电机组标杆电价的敏感性分析影响因素因素变化比例标杆电价变化比标杆电价相对变影响程度排序 (%) 例 (%) 化弹性燃煤价格单位造价年利用小时数固定成本长期贷款利率资本金比例资料来源 : 互联网公开资料, 长江证券研究部图 9: 河南省火力发电设备平均年利用小时数 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 资料来源 :wind, 长江证券研究部输配环节 : 电网公司暴利垄断, 成本雾里看花我国目前已形成了东北电网华北电网华中电网华东电网西北电网和南方电网 6 个跨省的大型区域电网, 由国家电网公司和南方电网公司这两大集团管理, 再加上部分区域性的小电网公司, 基本形成了完整的长距离输电电网网架, 全面控制了电力的输配图 10: 我国的电网结构图请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 23

12 电力的输配环节在理论上属于自然垄断, 为电网公司获取暴利提供了机会电力的输配具有自然垄断性质, 如果在特定区域内由一家运营商经营的话, 效率更高, 因此政府在这个环节往往会允许企业垄断, 同时加以管制, 控制其利润, 以保证社会福利的最大化我国的输配电网络主要由国家电网和南方电网两家国有企业垄断经营, 它们是某一区域内的单一购电方, 发电企业只有通过电网公司才能把电卖出去, 形成了明显的垄断地位国家制定发电企业上网电价和终端用户销售电价, 这中间的差价就是电网环节输配电价, 为电网公司贡献了巨额的利润在发电企业电网公司和电力用户三方的交易中, 电网公司一直是获益的一方, 不仅有丰厚的存量利润, 还获得了发改委调价后的超额增量利润近年来, 我国发电企业上网电价上调过若干次, 但同时对电网企业也进行了同步提价, 其中 30% 的涨价因素由发电企业消化,70% 的涨价因素由用户消化, 对电网企业几乎没有负面影响在国家发改委上调电价时, 总是习惯性地将利润尽可能让渡给电网公司如 2011 年 11 月 30 日调价时就将销售电价和上网电价分别上调了每千瓦时 3 分和 2.5 分, 电网公司坐地就可轻松获得高达 20% 的利润增量我国电力输配环节的成本不透明, 缺乏明确的核算机制, 将是未来电力改革的重点输配电电价成本的核算是电力系统改革的难点, 也是电网公司盈利的暗箱地带, 为了掩饰自身的垄断利润, 电网公司不会将实际运行成本公诸于众, 或者说他们自己也很难核算清楚要厘清输电电价成本, 就要分别对电网线路变电设备及其他业务进行成本核算, 而我国输配电价核定仍靠购销价格差形成, 目前尚未将输配电业务和售电业务彻底分离, 再加上存在大量的交叉补贴, 因此无法得到电力输配环节的真实成本深圳电改先行, 按照成本加合理收益的原则确定输配电价, 在全国范围内率先开展改革试点工作, 以摸清电网输配环节的成本, 为各地的改革积累经验 2014 年 10 月 23 日, 国家发改委下发关于深圳市开展输配电价改革试点的通知, 以深圳为试验田开始新一轮输配电价改革试点通知明确, 要在深圳市建立独立的输配电价体系, 将现行电网公司依靠买电卖电获取购销差价收入的盈利模式, 改为通过准许成本加合理收益的方式固定输配电价根据初步核算, 未来三年深圳输配电电价每度将下降 1 分多钱, 电网公司在深圳地区的收益将累计减少 24 亿元, 大幅缩减垄断利润售电环节 : 与输配一体化, 交叉补贴严重电力的销售环节应该独立于输配环节采用市场化方式运营, 而我国电力行业的输配售完全一体化, 由电网公司全面控制, 不利于电力行业的市场化运作电力的输配环节具有自然垄断性质, 这是无可臵疑的, 但是售电端不具有该性质, 只有放开售电侧的竞争才能理顺电价关系, 形成市场化的定价机制我国的输配售环节完全一体化, 那么就会使得政府的职能处于一个尴尬的局面, 一方面政府无法对本应自然垄断的输配环节进行有效监管 ; 另一方面, 售电也被纳入垄断环节后, 导致政府也必须对售电价格进行严格的控制, 无法建立完善的市场定价机制我国是销售电价交叉补贴最严重的国家, 和工业商业电价相比, 居民电价处于很低的水平, 交叉补贴日益严重合理的电价结构应是各类用户的电价水平合理反映对其供电的成本如果某类或某个用户的电价高于或低于供电成本, 而由其它用户承担, 则形成了电价电价交叉补贴一般来说, 工商业电力用户比较集中, 电压等级也比较高, 因此这类用户的电网线路铺设省力降压容易电力传输损耗量小, 供电成本比较低 ; 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 23

13 而居民用户则相对分散电压等级低, 供电成本相对较高因此, 如果完全由市场决定的话, 工商业用户的电价应该低于居民用户的电价, 按照国际惯例也确实如此, 居民电价一般是工商业电价的 1 至 2.5 倍, 但我国却恰恰相反, 工商业电价高于居民电价, 政府通过统筹调节形成了大量的交叉补贴, 如工商业用电对居民用电的补贴城市用电对农村用电的补贴虽然居民用电受到了工商业的补贴, 但随着用电成本的提升, 工商业的生产成本也会增加, 最终还是会通过产品价格转嫁到居民身上, 所以交叉补贴最后还是形成了居民的隐形负担图 11: 居民工业和商业用电价格情况 ( 元 / 千千瓦时 ) 居民生活用电大工业用电非普工业用电商业用电资料来源 :wind, 长江证券研究部表 5: 居民电价与工业电价比值的国家比较表国家和地区居民电价 / 工业电价国家和地区居民电价 / 工业电价中国 0.87 荷兰 1.83 奥地利 1.7 新西兰 2.14 捷克斯洛伐克 1.3 挪威 2.32 丹麦 3.29 波兰 1.39 芬兰 1.79 葡萄牙 1.69 法国 1.49 斯洛伐克 1.18 匈牙利 1.29 瑞典 2.34 爱尔兰 1.51 瑞士 1.74 意大利 1.03 土耳其 1.2 日本 1.44 英国 1.53 韩国 1.33 中国台北 1.17 卢森堡 1.74 以色列 1.43 墨西哥 0.93 哈萨克斯坦 1.24 美国 1.69 资料来源 : 互联网公开资料, 长江证券研究部煤电联动 : 电价调整滞后, 政策效果减弱我国的电力结构以火力发电为主, 煤炭是最主要的电力来源, 煤价的变动直接影响到电力行业的运行成本的收益情况, 因此我国出台了煤电联动政策, 希望保持电价和煤价的一致在我国的电力装机总量中, 火电装机量占到了 70% 以上, 贡献了 80% 左右的发请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 23

14 行业研究 ( 深度报告 ) 电量, 在发电来源中, 煤炭占比在 70% 左右, 煤价是电力企业最主要的运行成本发改委在 2004 年 12 月印发了关于建立煤电联动机制的意见的通知, 建立了煤电联动机制, 规定以不少于 6 个月为一个煤电价格联动周期, 若周期内平均煤价较前一个周期变化幅度达到或超过 5%, 便将相应调整电价之后,2012 年国务院又提出当电煤价格波动幅度超过 5% 时, 以年度为周期, 相应调整上网电价图 12: 我国电力行业装机分布情况图 13: 火电贡献了主要发电量 % 20% 40% 60% 80% 100% 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 水电装机占比火电装机占比其它装机占比发电总量火电发电量资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部图 14: 煤炭在发电燃料中占比较大, 是最主要的来源 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 世界银行, 长江证券研究部在政策的指导下, 我国分别是在 2005 年 5 月,2006 年 7 月,2008 年 7 月和 8 月实施了四次煤电联动, 不同程度上调了电价, 在这四次电价上调前我国煤价都经历了一段快速上涨时期图 15: 秦皇岛动力末煤 5500 平仓价 ( 元 / 吨 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 23

15 2000/1/ /9/ /5/ /1/ /9/ /5/ /1/ /9/ /5/ /1/ /9/ /5/ /1/ /9/ /5/ /1/ /9/ /5/ /1/ /9/ /5/ /1/ /9/26 行业研究 ( 深度报告 ) 资料来源 : 中国煤炭资源网, 长江证券研究部表 6: 我国四次煤价联动情况时间上网电价销售电价 2005 年 5 月上调 2.3/kwh 上调 2.52/kwh 2006 年 7 月上调 1.174/kwh 上调 2.52/kwh 2008 年 7 月上调 1.7/kwh 上调 2.5/kwh 2008 年 8 月上调 2/kwh 不做调整基于燃料费用调整电价的做法不是我国独有的, 和其他国家相比, 我国的煤电联动政策制定的时间较晚, 电价调整的联动周期较长, 而且只考虑了煤价这一项燃料费用, 有明显的缺陷日本早在 1996 年就开始实施燃料费调整制度, 根据全国石油天然气和煤的平均价格的变化调整电价, 如果三个月的燃料平均价格比当前价格高于或低于 5%, 电费率会在隔三个月后的三个月内电费账单上进行调整以反映这种变动, 目前电力公司基本上按照季度来计算和调整电价的相比之下, 我国煤电联动则是以年度为周期, 也只考虑了煤价, 有一定的不足之处考虑到电价对物价水平和经济社会发展的基础性影响以及各关联方的利益需求, 国家很难按照煤电联动的方法实时调整电价, 电价的调整一再滞后于持续飙升的市场煤价格煤电联动的关联方包括发改委电监会煤炭企业电力企业电网企业等多方利益集团, 电价的调整需要协调好各关联方的利益, 无法根据煤价变动实时调整电价, 因此从时间上看, 这种联动是滞后的, 从煤价开始上涨到电价相应进行调整往往间隔时间长, 政策效果减弱图 16: 煤电联动政策涉及的关联方请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 23

16 重启煤电联动机制, 为全国电力改革铺路近两年我国电煤价格大幅下降, 早已达到煤电联动的条件, 但迟迟未开启新一轮的煤电联动, 虽然在 2013 年 10 月和 2014 年 9 月曾两度下调上网电价, 但是均与疏导环保电价矛盾有关, 而且销售电价也未按规定随之联动调价目前, 我国正在筹划第五次煤电联动, 有望在今年二季度落实, 这是继前四次的联动上涨后, 首次煤电价格联动下降, 并且销售电价会随着上网电价一并下调, 为接下来的电力改革奠定基础请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 23

17 路漫漫其修远兮, 电改大逻辑再现一条主线 : 理顺电价形成机制, 二个法宝 : 管住中间放开两端管住中间即由政府控制具有垄断性质的输配电环节, 将电网公司的营收方式由赚取差价的做市商方式向收取固定费用的交易商方式转变放开两端即实现发电端和配售端的市场化, 包括有序向社会资本放开配售电业务交易机制的独立市场化运行等最终目的 : 理顺电价形成机制, 由市场定价本次电改的核心是理顺价格关系, 放开发电端和售电端的竞争, 形成市场化定价机制, 但输配环节由于具有自然垄断性质仍由政府基于准许成本加合理收益的原则统一定价在美国日本欧盟等电改的历史进程中, 都普遍采用了管住中间放开两端的做法, 但具体到各国, 两端放开的先后顺序不同, 具体的改革做法也有所区别, 如美国是同时放开发电端和售电端, 日本则是先放开发电端, 再放开售电端 ; 美国是根据每个电网节点决定一个输电价, 而英国则组建了电力交易与电力输送制度 (BETTA), 输电费包括接网费网络使用费系统平衡收费等表 7: 各国电价形成机制国家美国日本英国法国具体做法发售环节双方自由竞争, 输配价格采用节点边际电价 (LMP) 电力公司与用户签订合同, 使用费实施阶梯电价分时价组建 BETTA 统一协调区域价格信号, 自由选择供电商生产成本达到最低, 按边际成本定价, 考虑电压等级我国本轮电力改革仍然坚持了保障民生的原则, 电力市场化定价针对的主要是工商业用户, 居民农业重要公用事业和公益性服务等的用电价格保持相对平稳, 仍然由政府定价在我国的电力消费结构中, 仍然以工商业集中的第二产业为主, 居民农业的用电量占全社会用电量的比重较低, 不是本轮电力改革的重点, 出于公益性的考虑, 为了保证他们免收电改冲击, 此类用电主体的发售电价将仍由政府决定图 17: 截止 2015 年 2 月份, 居民和农业用电量占社会用总电量比重约为 16% 资料来源 :Wind, 长江证券研究部由于我国在售电端存在交叉补贴, 因此居民电价较低, 工业企业价格较高, 预计放开发电端和售电端的竞争后, 工商业电价会有所下降, 从长期来看, 居民电价会有所上涨请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 23

18 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年行业研究 ( 深度报告 ) 在交叉补贴下, 我国的居民用电价格在全球属于较低的水, 并且远低于工商业电价新电改后, 随着发电和售电端竞争的放开和市场主体的增加, 利润较高的工商业电价很有可能会下降, 这点可以根据日本电改后电价的走势进行预测电力改革后, 日本的实际电价一路下降, 从 1994 年到 2006 年累计下降 18%, 虽然到了 2007 年由于全球石油价格变化导致电价开始走高, 但总体来看, 日本电改实现了降低电价的目的在我国本轮电改的过渡期, 将由电网企业申报各类用户电价间的交叉补贴数额, 通过输配电价回收, 所以从长远看来, 居民用电价格存在上涨的预期图 18: 日本电改后实际电价一路下降, 直到 2007 年发生波动 ( 日元 /kw h) 图 19:2007 年全球油价出现了急剧上升 ( 美元 / 桶 ) 家庭用电价格工业用电价格资料来源 :Federation of Electric Power Companies in Japan, 长江证券研究部资料来源 :wind, 长江证券研究部参与主体 : 积极发展分布式电源有序向社会资本放开配售电业务发电参与主体方面 : 采用自发自用余量上网电网调节的运营模式积极发展分布式电源, 开放电网公平接入我国目前发电市场参与者较少, 极具垄断性就发电端来看, 主要参与者即五大电力集团 ( 华能华电国电中电投 ) 和四小豪门 ( 国投国华华润中广核 ) 2013 年五大电力集团装机总计 5.84 亿千瓦, 在全国亿千瓦总容量中占到 46.8%, 比较集中相比之下, 欧盟通过电力改革之后, 大型发电公司的发电量占比总体上看有明显的下降, 地区的电力供应商有所增加此外, 由于分布式电源可以使用天然气风能太阳能等可再生能源, 并可用发电的余热实现制冷和制热的功效, 所以积极发展分布式电源不仅可以增加发电端经营主体, 而且可以促进新能源及可再生能源在发电业务方面的使用, 提高能源的利用效率图 20: 欧盟主要国家最大发电公司发电量占比呈下降趋势图 21: 欧盟各地区电力供应商明显增多请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 23

19 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 1 个供应商 2 20 个供应商供应商供应商 >100 个供应商行业研究 ( 深度报告 ) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Germany Italy United Kingdom Ireland 资料来源 :eurostat, 长江证券研究部 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年资料来源 :eurostat, 长江证券研究部配售参与主体方面 : 有序的向社会资本放开配售电业务在我国目前的电力配售端, 主要还是由国企主导, 国家电网和南方电网下属公司是主要的供电主体本轮的电力改革将根据规定的准入条件, 逐步向社会资本放开增量配电领域, 允许其投资设立售电主体, 从发电企业购买电量向用户销售表 8:2011 年全国供电企业中国家电网和南方电网占比达到 83.3% 供电企业地市级县级合计国家电网公司南方电网公司新疆生产建设兵团地方水电内蒙古电力电力公司陕西地方电力集团公司山西国际电力广西水利电力集团其他合计交易机制 : 呈现市场化和独立化的发展趋势市场化就是商品价格由供需双方直接决定, 在电力行业, 供给来至发电厂和售电主体, 需求来至用户, 要想实现电力交易机制的市场化, 就应该鼓励交易双方签订长期合同, 达成直接交易在推进过程中, 首先需对参与者进行限制, 按照电压能耗水平排放水平产业政策等筛选出适合的参与者参与者确定后, 双方开始确定交易对象电量和价格在国外可选择 OTC 式的直接签订合同和交易所式的电力交易所 9 号文中强调, 我国采用直接洽谈合同的方式, 且鼓励签订长期合同, 主要因为我国目前电力市场化程度几乎为零的现状, 采取 OTC 式的直接签订合同更靠谱, 长期合同更有利于电价的稳定我国煤炭资源分布多集中在西北部, 而用电大户集中在东部, 要通过新一轮的改革建立跨省跨区域的电力交易机制已经实施的西电东送战略就是跨区域电力交易的具体请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 23

20 实践对于跨区域传输电力过程中价格的确定, 待时机成熟, 可以参考美国式跨区电力输送制度即在不同区域之间成立协调机构图 22: 我国用电量主要集中在华东地区图 23: 我国煤炭资源多集中在西北部 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 京津冀东北华东晋陕蒙中南西南新甘宁青 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 京津冀东北华东晋陕蒙中南西南新甘宁青表 9: 美国 PJM 和 NYISO 交易协调效果模拟时初始价格 ( 美元 /MW) 调整价格 ( 美元 /MW) 跨区电力流段 NYISO PJM 价差 NYISO PJM 价差 NYISO 向 PJM 输 350MW NYISO 向 PJM 输 440MW PJM 向 NYISO 输 400MW 本次改革为了理顺电价形成机制, 提出将传统电网公司的垄断权力进行分离, 分别为输电权调度权和交易权, 建立相对独立的电力交易机构传统电网公司形成垄断源自于三权合一, 即通过交易权进行电力买卖, 通过调度权决定哪些公司能上网上网后输多少电往哪输, 通过输电权进行电力运输本次改革要将交易权与调度权从电网公司抽出, 仅留下输电权针对交易权组建运行电力的交易机构, 有可能是国外通用的电力交易所 ; 针对调度权完善政府公益性调节服务功能, 相当于美国的 ISO 机构 ; 仅留给电网输电权, 改革和规范电网公司企业运营模式, 实现销售电价赚取价差向收取过网费方式的转变请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 23

21 本轮电改, 谁将起舞? 新一轮电将撬动电力行业原来的利益格局, 并将对亿万元的利润进行再分配, 我们不禁要问, 谁将在这场改革的盛宴中, 分食到这块大蛋糕呢? 从发电端来看, 水电行业可能会最先受益随着电力体制改革的推进, 电价将最终反映与其资源价值相匹配的盈利水平, 水电上网价将与火电上网价同网同质同价, 由于水电技术成熟, 又是目前最具竞争力的清洁能源, 因此在电价市场化的过程中将明显受益目前, 我国水电上网平均电价为元 / 千瓦时, 是各能源发电电价水平最低的, 较燃煤电厂平均上网电价低 0.1 元 / 千瓦时随着改革力度加大和电力市场化的推进, 水电竞价上网优势明显, 电价水平提升空间巨大此外, 具有成本优势的火电公司也将受益优质煤丰富地区的火电企业更容易获取热值高价格低的电煤, 从而降低发电成本, 优化资源配臵, 在竞争中获得电量优势此外, 管理经验丰富的火电企业有较强的成本控制能力, 可以在竞价中以较低的价格获得较多的电量安排 ; 同时, 上网电价与销售电价联动有助于这些企业向下游转移成本压力在本轮电改中, 区域性的电网公司有望脱颖而出根据此次改革方案, 电网公司传统的盈利模式将会发生改变, 对电网输配电业务实行成本加收益管制方式, 将使电网更加专注电网资产运营和提高输配电服务水平 ; 同时, 有利于激励电网企业降本增效, 促进电网的良性发展随着未来输配和配售环节分开, 发电公司配电公司和大用户将真正介入输电领域, 电网公司大量的辅业资产将被剥离, 电网公司旗下的小电网公司将在主辅分离输配改革的过程中, 利用区域优势获得一些优质资产请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 23

22 长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话周志德主管 (8621) 甘露副主管 (8621) 杨忠华东区总经理 (8621) 鞠雷华南区总经理 (86755) 李敏捷华北区总经理 (8610) 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级 22 / 23

23 研究部 / 机构客户部上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (430015) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室 (100032) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 传真 : 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

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Microsoft Word _ doc 雅戈尔 (600177) 公司研究维持推荐 2008-10-31 分析师 : 程雪婷 021-63299575 chengxt@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@cjsc.com.cn 雅戈尔 08 年三季报点评事件描述雅戈尔今日发布 08 年三季报, 其主要内容为 : 销售收入 82.17 亿元, 同比增长 71.88%; 营业利润