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什郜
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2 评级主体中国长江电力股份有限公司主体级别 AAA 评级展望稳定基本观点中诚信国际评定中国长江电力股份有限公司 ( 简称长江电力或公司 ) 主体信用级别为 AAA 本级别表明长江电力偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低中诚信国际肯定了公司领先的行业地位有保障的发电上网概况数据长江电力总资产 ( 亿元 ) , 所有者权益 ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 突出的成本优势良好的财务表现和畅通的融资渠道等因素对公司发展的积极影响 ; 同时, 中诚信国际对政策风险长江来水不确定性等因素对公司的影响予以关注优势领先的行业地位 2009 年, 公司收购三峡电站全部 26 台发电机组后, 至 2010 年末累计控股发电装机容量 2,107.7 万千瓦, 是全国规模最大的水力发电上市公司, 行业领先地位更加巩固, 具有良好的规模优势同时, 通过参股广州控股湖北能源和上海电力等电力公司, 使公司电源结构更加多元化, 整体竞争实力和综合抗风险能力增强电量消纳有保障公司已与国家电网公司和南方电网公司签订了十一五期间三峡水电站购售电合同, 为三峡电站电能消纳提供了有力保障 ; 葛洲坝电站所发电量则由华中电网统购包销同时, 公司具有调度优势的发电和充满竞争力的电价使公司电能消纳具有长期保障突出的成本优势公司水电主业突出, 单位发电成本明显低于分析师徐英博 ybxu@ccxi.com.cn 范彬 bfan@ccxi.com.cn 售电区域火电机组平均发电成本, 具备很强的竞价优势, 盈利能力很强, 现金流非常稳定尤其是在节能减排力度加大煤炭价格和运输成本高位运行的情况下, 公司成本优势更为突出良好的财务表现公司财务弹性良好, 经营活动现金流充沛, 盈利能力和偿债能力很强畅通的融资渠道公司与国内多家金融机构保持了良好合作关系, 截至 2010 年末, 共获得综合授信额度约亿元, 其电话 :(010) 传真 :(010) 中未使用授信额度约亿元 ; 同时, 公司在股票市场及债券市场融资渠道畅通, 未来资金平衡能够得到很好保障 2011 年 6 月 9 日报告表述了中诚信国际对公司和本期债券的信用评级观点, 并非建议投资者买卖或持有本融资券报告中引用的资料主要由企业提供, 中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性

3 关注政策风险公司运营实力在很大程度上取决于国家关于葛洲坝和三峡电站上网电价及三峡电站电能消纳方案政策的变化长江来水的不确定性公司以水力发电为主, 电源结构较单一, 长江来水的不确定性将对公司经营产生影响公司重组后债务规模提高, 资产负债率上升幅度较大长江电力完成重组后, 资产负债率已由 2008 年末的 34.94% 升至 2009 年末的 61.78%,2009 年末总债务达亿元, 债务压力加大截至 2011 年一季度, 受益于强劲的经营业绩, 公司资产负债率有所下降 2

4 公司概况长江电力成立于 2002 年 11 月 4 日, 是经原国家经贸委报请国务院同意, 由中国长江三峡集团公司 ( 原中国长江三峡工程开发总公司,2009 年 9 月更为现名, 简称三峡集团公司 ) 作为主发起人, 联合华能国际电力股份有限公司中国核工业集团公司中国石油天然气集团公司中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司和长江水利委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人以发起方式设立的股份有限公司 2009 年 9 月 28 日长江电力完成重大资产重组, 控股股东三峡集团公司持股比例增至 62.07%, 截至 2010 年底, 三峡集团公司持股比例达到 70.57% 长江电力是我国运营规模最大的水电上市公司, 在 2009 年 9 月 28 日完成重大资产重组后公司已拥有三峡电站全部 26 台发电机组及葛洲坝水电站全部机组截至 2010 年底, 公司可控装机容量达 2,107.7 万千瓦截至 2010 年底, 公司总资产规模 1, 亿元, 所有者权益亿元, 资产负债率 57.98%;2010 年, 公司实现营业总收入亿元, 利润总额亿元, 经营活动净现金流亿元截至 2011 年 3 月底, 公司总资产规模 1, 亿元, 所有者权益亿元, 资产负债率 57.96%;2011 年一季度, 公司实现营业总收入亿元, 利润总额 8.51 亿元, 经营活动净现金流亿元电力行业概况 2003~2007 年, 受国民经济持续快速增长的强劲拉动, 全国电力消费保持了快速增长态势 2008 年, 受多种因素影响, 全国电力需求增速放缓 2009 年, 在经济刺激政策作用下, 全国电力消费实现了在 2008 年大幅下滑后的回升向好 2010 年以来, 全国用电量呈持续增长态势, 根据中电联全国电力工业统计快报 (2010 年 ),2010 年全国全社会用电量 41,923 亿千瓦时, 同比增长 14.56%, 除了 2009 年用电量基数较低这一原因外, 投资拉动和经济复苏是 2010 年全社会用电量增幅提升的主要原因根据中电联 2011 年 1~3 月份全国电力生产简况,2011 年 1 季度, 由于我国部分地区气温偏低导致取暖负荷明显增加, 加之重点行业生产形势较好, 全国全社会用电量同比增长 12.72%, 达到 10,911 亿千瓦时图 1:2000~2010 年我国电力增长情况全社会用电量 ( 亿千瓦时, 左轴 ) 装机容量 ( 万千瓦, 左轴 ) 用电量增速 (%) 装机容量增速 (%) 资料来源 : 中国电力企业联合会在用电需求持续增长的拉动下, 近年来全国发电设备装机容量保持了快速增长根据中电联全国电力工业统计快报 (2010 年 ), 截至 2010 年底, 全国发电设备总装机容量为 96,219 万千瓦, 其中火电 70,663 万千瓦, 水电 21,340 万千瓦 2010 年, 全国规模以上电厂发电量 42, 亿千瓦时, 较 2009 年增长 17.56%, 其中, 火电 34, 亿千瓦时, 较 2009 年增长 14.32%; 水电 6, 亿千瓦时, 较 2009 年增长 33.86% 截至 2011 年 3 月底, 全国 6,000 千瓦以上发电装机容量 94,283 万千瓦, 同比增长 10.95%;1~3 月, 规模以上电厂发电量 10,651 亿千瓦时, 同比增长 13.4% 在全国用电增速放缓和大批新建电源项目投产的作用下, 全国发电机组平均利用小时数连续几年下降根据中电联 2009 年全国电力工业年度统计数据,2009 年, 全国 6,000 千瓦及以上电厂平均设备利用小时比 2008 年下降 102 小时, 但核电风电及火电大机组设备发电利用水平有所提高 2010 年, 在我国宏观经济和工业稳定复苏的作用下, 全国发电设备累计平均利用小时数为 4,660 小时, 较 2009 年上升 114 小时, 为 2004 年以来发电设备利用小时持续下降的首次回升其中火电继续受益于工业回暖的拉动, 利用小时数为 5,031 小时, 比

5 年增长 166 小时 ; 水电设备平均利用小时则为 3,429 小时, 比 2009 年增长 101 小时 2011 年 1 季度, 旺盛的用电需求拉动了利用小时数的增长, 全国发电设备累计平均利用小时数 1,135 小时, 同比增加 11 小时, 其中, 由于 2010 年年初西南干旱导致了当期较低的利用小时基数, 水电利用小时数比 2010 年同期大幅提高 89 小时, 处于往年正常水平图 2: 近年来全国发电设备利用小时变化小时资料来源 : 中国电力企业联合会在电源结构方面, 以煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国电源结构中的主导地位, 从 2001 年至今火电机组装机容量一直保持在 70% 以上截至 2010 年底, 全国火电装机容量约占发电装机总容量的 73.44%, 仍居主导位置图 3:2001~2010 年我国电力装机结构一览资料来源 : 中国电力企业联合会全国平均火电水电 0% 20% 40% 60% 80% 100% 火电水电核电风电总体看, 近年来, 全国用电需求保持了增长势头, 火力发电机组继续保持电源结构的主导地位但全国装机容量增长速度高于用电量增长速度, 发电设备利用小时数出现持续回落, 尤其是在节能调度思想指导下, 火电设备利用小时数面临更大压力但值得注意的是, 随着近年来我国调整电源结构的力度不断加大, 火电投资热情有所降低, 在其他电源未能有效弥补电量需求缺口期间, 火电利用小时数将出现上升预计, 短期来看, 全国用电需求整体上仍将保持增长, 但增速受产业结构的调整将有所减缓 ; 同时, 我国电源结构的调整可能快于产业调整, 并在此间出现一定程度的电量需求缺口, 火电设备利用小时数将出现回升长期来看, 随着电源和产业结构调整的完善, 我国电力供求关系将会再次达到平衡, 届时, 清洁能源占比更大的电源结构将拉低整体发电设备利用小时数目前, 我国已基本形成十三大水电基地, 其中大部分位于我国西南根据可再生能源中长期发展规划, 到 2010 年, 全国水电装机容量将达到 1.9 亿千瓦, 到 2020 年达到 3 亿千瓦其中, 十一五目标已于 2009 年提前完成 ; 十二五期间投产容量将主要集中在金沙江中下游雅砻江大渡河以及澜沧江水电基地表 1: 目前我国在开发十三大水电基地一览基地名称范围规划装机容量 ( 万千瓦 ) 金沙江石鼓 ~ 宜宾 5,033 雅砻江两河口 ~ 江口 2,856 大渡河双江口 ~ 铜街子 1,772 乌江六冲河三岔河, 东风 ~ 彭水长江上游宜宾 ~ 宜昌, 清江 2,889.7 南盘江红水河鲁布革, 天生桥 ~ 大藤峡 1,239.2 澜沧江布衣 ~ 南腊河口 2,225 怒江中游河段 2,132 黄河上游龙羊峡 ~ 青铜峡 1,575.7 黄河中游河口镇 ~ 禹门口湘西沅灃水及主要支流闽浙赣福建浙江江西 1,487.1 东北辽宁吉林黑龙江 1,198.3 资料来源 : 中诚信国际行业数据库行业关注环保节能力度加强近年来, 国家加大了环境保护及节能减排力度, 截至 2009 年底, 全国已累计关停老小火电机组 6,038 万千瓦, 水电等可再生能源获得发展机遇 2010 年期间, 我国共关停小机组 1,644.5 万千瓦, 截至年底, 我国已累计关停小火电机组 7,682.5 万千 4

6 瓦小机组的关停不仅有利于节能减排, 也为新建机组的投产释放了一定空间万千瓦图 4: 近年全国小机组关停进展当年关停累计关停资料来源 : 中电联统计信息, 国家发改委公告, 中诚信国际整理根据 2005 年颁布的中华人民共和国可再生能源法 2006 年发改委制定的可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法及 2008 年发改委公布的可再生能源发展十一五规划, 明确水电为清洁可再生能源, 要加快发展并给予优惠政策 2007 年 8 月国家发改委环保总局电监会及能源办联合出台了节能发电调度办法 ( 试行 ), 明确了水电机组的调度优势表 2: 节能发电调度的机组发电排序一览发电机组类型无调节能力的风能太阳能海洋能水能等可再生 1 能源发电机组 ; 有调节能力的水能生物质能地热能等可再生能源 2 发电机组和满足环保要求的垃圾发电机组 3 核能发电机组按以热定电方式运行的燃煤热电联产机组, 余热 4 余气余压煤矸石洗中煤煤层气等资源综合利用发电机组 5 天然气煤气化发电机组 6 其他燃煤发电机组, 包括未带热负荷的热电联产机组 7 燃油发电机组资料来源 : 节能发电调度办法 ( 试行 ) 此外,2007 年 7 月国家电力监管委员会主席办公会议审议通过电网企业全额收购可再生能源电量监管办法, 该办法规定, 对于电网覆盖范围内的可再生能源发电企业, 自 2007 年 9 月 1 日起, 电网企业必须优先全额收购其上网电量强制优先收购的可再生能源发电项目包括水力发电风力发电生物质发电太阳能发电海洋能发电和地热能发电等六种需要关注的是, 鉴于水电需要淹没土地动迁移民, 对所在流域的水生生态环境库区河段的天然流动水体自净能力植被及珍稀动植物生存环境等的影响越来越受到国民的重视和关注, 国家近期已加大了对水电工程环保影响的研究和控制力度, 对未来水电建设将会有更高的要求移民补偿和库区基金提高 2006 年 8 月, 国务院正式颁布大中型水利水电工程建设征地补偿和移民安置条例, 提高了前期补偿补助标准并扩大了补偿范围, 使得水电项目投资中征地移民支出大幅增加, 项目总投资成本也相应提高 2007 年 5 月, 财政部发布大中型水库库区基金征收使用管理暂行办法, 规定装机容量在 2.5 万千瓦及以上有发电收入的大中型水库和水电站, 根据实际上网销售电量, 按不高于元 / 千瓦时的标准征收大中型水库库区基金, 用于支持实施库区及移民安置区基础设施建设和经济发展规划 ; 支持库区防护工程和移民生产生活设施维护 ; 解决水库移民的其他遗留问题总体看, 移民补偿标准和库区基金的提高, 将加大水电行业投资成本此外, 由于移民进程受诸多因素影响, 可能对水电工程施工进度带来一定影响水资源费征收标准提高为加强水资源管理和保护, 促进水资源节约与合理开发利用, 国务院出台了取水许可和水资源费征收管理条例并于 2006 年 4 月开始实施根据该条例, 从事水力发电的企业需要交纳水资源费, 其中, 除中央直属和跨省水利工程水资源费征收标准由中央制定外, 其他水资源费征收标准由取水口所在地省级人民政府制定国家发改委财政部水利部于 2009 年 7 月 6 日印发的国家发改委财政部水利部关于中央直属和跨省水利工程水资源费征收标准及有关问题的通知 ( 发改价格 [2009]1779 号 ) 进一步明确, 5

7 从 2009 年 9 月 1 日起, 水力发电用水为每千瓦时 0.3~0.8 分钱, 其中 : 取水口所在地省自治区直辖市制定的同类水力发电用水水资源费征收标准低于每千瓦时 0.3 分钱的, 按 0.3 分钱执行 ; 高于 0.8 分钱的, 按 0.8 分钱执行 ; 在 0.3~0.8 分钱之间的, 维持不变该政策出台前, 长江电力水资源费按 0.3 分 / 千瓦时执行, 目前仍沿用此标准相对于长江电力良好的盈利能力和现行标准, 即使未来再小幅度地调整水资源费标准, 也不会对公司整体信用水平产生较大影响竞争实力目前, 公司所发电量主要由华东华中和广东电网消纳, 其主要竞争对手是向这三大电网送电的火电水电核电等发电企业与区域内水电企业相比, 公司在装机规模资产质量方面均居第一最近几年, 公司自身经营水平不断提高, 在资本市场信誉度很高, 财务表现良好, 具有明显的行业领先优势相比燃煤机组发电, 水力发电建设周期长, 一般需要七至八年, 一次性投资大但是, 水电站建成后不需要燃料成本, 运营成本大大低于火电得益于有限的变动成本, 公司一直表现出良好业绩, 而受电煤价格影响, 全国燃煤发电企业普遍面临压力同时, 公司在各地的落地电价均低于各地脱硫火电的标杆电价, 具备很强的竞价优势另外, 由于每年付现成本低, 公司现金流充沛稳定性很强表 3: 三峡电落地电价与受电区域标杆电价比较 ( 含税 ) 区域华东华中省 / 市标杆电价 ( 元 / 千瓦时 ) 三峡电落地电价 ( 元 / 千瓦时 ) 上海浙江江苏安徽湖北湖南河南江西重庆南方广东资料来源 : 国家发改委,2009 年 11 月 20 日调整后数据与核电相比, 三峡电站的落地电价均低于各地核电的平均上网电价, 电价优势突出, 而且水电具有一定的调峰能力, 在未来实行分时电价和竞价上网的情况下, 具有一定的竞争优势但水电受来水情况影响较大, 稳定性不如核电不过, 在国家电力供求形势电能分布格局及优化调度下, 水电核电并未形成有效竞争, 在很长时间内, 两者仍将共同发展, 互为补充在技术方面, 葛洲坝电厂综合自动化水平已达到国内领先水平, 部分装备的技术性能达到国际领先水平而三峡电站发电机组容量为世界最大之一, 单机额定功率 70 万千瓦, 机组效率最高达 95%, 技术水平国际领先在管理方面, 公司所属葛洲坝电站从事水电经营已有 20 多年, 拥有丰富的水电站运营管理的经验和人才三峡电站按 5 万千瓦 / 人配置运行管理人员, 属国际领先水平 ; 葛洲坝电站按 0.8 万千瓦 / 人的标准配置运行管理人员, 属国内领先水平, 高于国内一流水电站 0.25 万千瓦 / 人的标准, 且综合自动化水平达到国内领先水平而且, 公司发展拥有良好的政策环境三峡电站是西电东送的重要组成部分和骨干工程, 并对全国联网结构产生重大影响, 西部大开发战略的实施, 将为公司的持续发展提供良好的政策环境同时, 公司发展水电的主业符合国家能源产业结构调整方向和可持续发展战略总体来看, 长江电力在规模成本设备技术与效率及政策等多方面的综合竞争力有助于公司保持持久的竞争优势但是, 我们也注意到, 目前公司电源仍较单一, 发电量受长江水情影响较大, 长江来水分布的不均衡性将影响机组出力业务运营发电业务葛洲坝及三峡电站长江电力是国内运营规模最大的水电上市公 6

8 司公司成立之初, 承接了葛洲坝电厂的发电业务, 负责运营葛洲坝全部发电机组, 经过增容扩机收购小机组, 葛洲坝水电站目前装机容量万千瓦自 2003 年 10 月开始至 2007 年 12 月 31 日, 公司陆续向三峡集团公司收购了 8 台单机容量为 70 万千瓦的发电机组及其对应的配套设施 2009 年 9 月, 公司进一步收购了三峡电站 9 号 -26 号共 18 台单机容量为 70 万千瓦, 因此增加 1,260 万千瓦装机容量截至 2009 年末, 公司发电资产可控装机容量提高至 2,107.7 万千瓦, 约为上年同期的 2.5 倍, 公司发电能力明显提升, 资产规模营业收入因此成倍增长, 盈利及现金流水平将大幅提升, 在水电行业的龙头地位更加巩固表 4: 截至 2010 年底公司主要控股电站情况电站名称装机结构 ( 万千瓦 ) 机组容量 ( 万千瓦 ) 三峡电站 ,830 葛洲坝电站其他资料来源 : 公司提供外部发电资产除葛洲坝和三峡水电机组外, 近年来公司通过资本运作进行战略投资, 优化了电源结构, 增加了权益装机规模至 2010 年末, 公司持有广州发展实业控股集团股份有限公司 ( 简称广州控股 ) 湖北能源集团股份有限公司( 简称湖北能源 ) 及上海电力股份有限公司 ( 简称上海电力 ) 等发电公司股权表 5: 截至 2010 年末长江电力投资外部发电公司情况投资金额 ( 亿元 ) 股权比例 (%) 2010 年损益 ( 亿元 ) 广州控股湖北能源上海电力资料来源 : 公司年报整体来看, 投资外部优质电力资产, 短期内对提升公司盈利能力的作用有限, 但从长远来看, 将有利于扩大规模优化电源结构, 降低长江来水不均衡对公司业绩的影响 ; 同时, 加强与地方电力企业的联合, 有助于提高公司市场影响力和竞争力电力生产与销售公司发电情况与三峡机组的收购及长江来水相关, 随着对三峡机组全面收购, 公司发电能力显著增强 2010 年上半年, 长江来水偏枯, 公司下属葛洲坝电站和三峡电站发电量均较 2009 年同期有所下降 2010 年下半年, 随着长江进入丰水期, 公司下属电站发电量回升显著根据公司统计, 截至 2010 年 12 月 31 日, 公司三峡电站 2010 年完成发电量亿千瓦时, 较 2009 年同期增加 5.66%; 葛洲坝电站 2010 年完成发电量亿千瓦时, 较 2009 年同期基本持平由于 2009 年 9 月公司实施重大资产重组,2010 年三峡电站发电量全部归属于公司,2010 年公司总发电量 1, 亿千瓦时, 较 2009 年同期增加 95.87% 2010 年三峡机组首次达到 175 米的设计蓄水位, 在此带动下 2011 年 1 季度三峡机组发电量同比大幅提升 2011 年 1 季度, 公司总发电量约亿千瓦时, 较 2010 年同期增加 23.44% 其中三峡电站完成发电量约亿千瓦时, 较 2010 年同期增加 25.38%; 葛洲坝电站完成发电量约亿千瓦时, 较 2010 年同期增加 15.40% 图 5: 近年来公司发电量变化趋势 1200 亿千瓦时总发电量资料来源 : 公司提供随着三峡机组的全面投产, 三峡电站发电机组年平均利用小时数有所回归, 预计将围绕设计水平 4,650 小时上下波动但公司依托三峡水库良好的调节能力以及公司不断成熟的管理经验, 设备利用小时数及可靠性指标在全国水电行业均处于领先地 7

9 位表 6: 近年来公司主要电力生产指标指标电站 2008 年 2009 年 2010 年设备利用葛洲坝 6,233 5,957 小时 (h) 三峡 4,920 4,373 厂用电率葛洲坝 0.16 / (%) 三峡 0.08 / 资料来源 : 公司提供根据国家发改委确定的电力消纳方案, 葛洲坝电站所发电量由华中电网公司统购包销 ; 公司所属三峡机组所发电量依据国家计委基础 [2001]2668 号文确定的三峡送电方案, 在华中电网 ( 河南湖北湖南江西 ) 华东电网( 上海江苏浙江安徽 ) 和南方电网 ( 广东 ) 之间进行分配 2007 年, 国家发改委下发了印发国家发展改革委关于三峡十一五期间三峡电能消纳方案的请示的通知 ( 发改能源 [2007]546 号 ), 明确指出十一五期间, 三峡水电站发电量将达到 3,707.7 亿千瓦时, 比原 [2001]2668 号文确定的计划电量超出亿千瓦时, 并将重庆纳入三峡电能消纳区, 使三峡电能消纳区达到八省两市从售电方式上看, 自 2006 年开始, 公司生产电量的购电方由原来的省级电网变为国家电网和南方电网, 购电方的集中统一进一步保证了公司电量的消纳, 同时可提高售电款的回收速度加快公司运营效率公司已与购电方国家电网签订有年度三峡水电站购售电合同, 与购电方南方电网公司输电方国家电网公司签订有年度三峡水电站购售电及输电合同, 以及与购电方华中电网有限公司签订了 2010 年度葛洲坝电站购售电合同上述长期合同的签订使公司电力消纳得到了进一步保障在电价方面, 三峡电价由国家统一确定和调整根据国家发改委确定的定价原则, 三峡电站上网电价按照受电省市电网同期的平均上网电价水平确定, 并随受电省市平均电价水平的变化而浮动 2008 年 7 月 1 日, 三峡电站上网电价随燃煤发电机组上网电价的上调而有所上调葛洲坝电站上网电价相对较低,2009 年 11 月平均上调 0.02 元 / 千瓦时 ( 含税 ), 目前葛洲坝电站送湖北基数电量上网电价为 0.18 元 / 千瓦时, 其余上网电量上网电价为 0.24 元 / 千瓦时 2011 年 6 月 1 日, 长江电力发布关于三峡电站上网电价调整的公告, 根据国家发展和改革委员会国家发展改革委关于适当调整电价有关问题的通知 ( 发改价格 [2011]1101 号 ), 三峡地下电站投入商业运营后, 三峡电站送湖北上网电价调整为每千瓦时元, 送其他地区上网电价每千瓦时提高 0.19 分钱中诚信国际认为, 待三峡地下电站投产运营后, 公司收入规模现金流水平将进一步增长, 上网电价的上调也意味着公司未来将继续保持较好的毛利率水平总体看, 公司发电资产质量优良, 运行成本低, 电能消纳有保障但公司水电生产经营对长江自然来水的依赖程度较大, 且随着三峡发电机组的全面投产, 三峡电站单台发电机组平均利用小时数逐步回归至设计水平, 单机盈利能力回归其他截至 2010 年末, 公司可供出售金融资产期末价值为亿元, 较 2009 年小幅上升 4.94%, 主要是因为公司买入了上海电力中国西电, 并配售了交通银行工商银行和建设银行等公司股权, 期末持股数量较年初有所增加所致表 7: 截至 2010 年底公司主要可控出售金融资产情况期末持有数量期末账面价值股票简称 ( 股 ) ( 元 ) 建设银行 1,070,000, ,346,150, 工商银行 117,227, ,042, 长江证券 11,621, ,328, 中信银行 16,141, ,741, 交通银行 3,670, ,112, 中国西电 18,770, ,283, 合计 -- 7,230,660, 数据来源 : 中诚信国际根据公司 2010 年度报告整理 2010 年 10 月 21 日, 公司发布中国长江电力股份有限公司关于湖北三环股份有限公司重大资产 8

10 重组和公司申请豁免要约收购事宜获得中国证监会核准的公告其中披露, 中国证监会于 2010 年 10 月 19 日核发了关于核准湖北三环股份有限公司重大资产重组及向湖北省人民政府国有资产监督管理委员会中国长江电力股份有限公司中国国电集团公司发行股份购买资产的批复, 核准三环股份此次重大资产重组和向湖北省人民政府国有资产监督管理委员会发行 888,317,165 股股份向中国长江电力股份有限公司发行 760,090,017 股股份向中国国电集团公司发行 134,004,836 股股份购买相关资产 2010 年 12 月 14 日和 2010 年 12 月 23 日, 三环股份分别发布变更公司名称变更公司简称的公告, 决定公司名称变更为湖北能源集团股份有限公司, 英文名称变更为 HuBei Energy Group CO., LTD.,A 股证券简称变更为湖北能源截至 2010 年末, 公司持有湖北能源约 7.6 亿股股份, 持股比例 36.76%, 为湖北能源第二大股东如按 2010 年 12 月 31 日收盘价 9.07 元 / 股计算, 公司持有湖北能源股票市值达亿元除湖北能源外, 公司还持有广州控股上海电力等上市能源企业股权, 截至 2010 年底, 公司计入长期股权投资能源类上市公司股权账面值亿元 2009 年 9 月, 公司重大资产重组还收购了三峡集团公司几家辅助生产专业化公司的股权, 虽然这些公司整体规模不大, 对公司信用不会带来实质性影响, 但有利于提高公司整体运行效率, 减少公司关联交易影响表 8: 辅助生产专业化公司股权列表公司名称持有股 2009 年末总 2009 年净利权比例资产 ( 万元 ) 润 ( 万元 ) 实业公司 100% 21, , 设备公司 100% 8, , 水电公司 100% 1, , 招标公司 95% 15, , 三峡高科公司 90% 资料来源 : 公司提供此外, 公司还分别持有湖北清能地产集团有限公司 ( 原湖北鸿信资产管理有限责任公司 ) 和大冶有色金属股份有限公司 43.19% 和 32.25% 的股权前者注册资本 15.5 亿元, 经营范围为 : 资产的收购管理和处置, 资产重组, 接受委托管理和处置资产, 酒店投资酒店经营管理后者,2011 年 1 月长电创投与大冶有色金属集团控股有限公司签署了股份转让协议书, 长电创投向大冶有色金属集团控股有限公司转让持有的大冶有限全部股权, 转让价格以 2010 年 12 月 31 日为基准日的大冶有限的评估值为基础确定为人民币亿元截至 2011 年 4 月 27 日, 长电创投已收到第一笔转让款 2 亿元总体看, 除水电主业外, 公司已形成多元化布局, 有利于分散单一水电业务的经营风险, 持有的其他上市公司股权整体上已体现出良好的收益水平和很好的流动性, 部分战略性投资可能具有良好的成长性但同时, 加大对外投资, 将对公司管理水平提出更高的要求, 也会面临一定的投资风险财务实力本报告关于公司财务实力的分析基于经天健正信会计师事务所有限公司 ( 其前身为天健华证中洲 ( 北京 ) 会计师事务所, 后更名为天健光华 ( 北京 ) 会计师事务所有限公司, 经与中和正信会计师事务所有限公司合并后, 更名为天健正信会计师事务所有限公司 ) 审计并出具的标准无保留意见的 2008 年 2009 年及 2010 年财务报告, 以及公司公告的未经审计的 2011 年一季度财务报告盈利能力作为国内最大的水电上市公司, 长江电力主营业务非常突出, 其收入主要受发电机组容量和长江来水影响 2008 年, 随着三峡电站 5 台新机组的陆续投产, 三峡电站的发电量较上年有较大增长, 但因机组利用小时逐渐回归设计水平和属于三峡总公司的机组台数增多, 长江电力分配电量比例有所下降, 导致公司分配的电量与 2007 年基本持平另一方面, 尽管三峡电站送往十省市上网电价自 2008 年 7 月 1 日起小幅提高, 但由于 2008 年新投产机 9

11 组的新增发电量主要在华中地区消纳以及受冰雪灾害影响少送南方电网电量 6.42 亿千瓦时, 区域电量分配结构有所变化, 导致三峡电站综合电价比去年略有下降因此, 公司 2008 年实现营业收入亿元, 与上年基本持平 2009 年, 公司实现营业收入亿元, 比上年增加亿元, 主要原因是公司实施重大资产重组收购了三峡电站 18 台发电机组, 四季度发电量同比大幅增加及 2008 年 7 月三峡电站上网电价上调所致 2010 年, 公司实现营业收入亿元, 比上年同期增加亿元, 增长 98.64% 主要是实施重组后, 公司拥有葛洲坝电站和三峡电站已投产的全部发电机组, 经营规模扩大, 发电量增加, 主营业务收入因此相应增加 2011 年一季度, 公司实现营业总收入亿元 2008~2010 年, 公司营业毛利率分别为 61.27% 58.09% 和 61.90%, 毛利率水平相对稳定 2011 年一季度, 公司营业毛利率为 44.43%, 主要是长江来水具有季节性特点, 通常 1 季度属于枯水期, 设备平均利用率偏低, 所以营业毛利率较低预计, 随着季节性来水的改善, 公司 2011 年全年营业毛利率将恢复至 50% 以上, 继续体现出其大型水电站的优势 2008~2010 年, 公司三费收入占比分别为 13.84% 20.73% 和 21.82%, 三项费用占营业收入比例在 2009 年大幅上升 6.89 个百分点, 主要是因为公司 2009 年重大资产重组后, 财务费用大幅增加所致 2010 年, 公司重组后财务费用较 2009 年大幅增长 %, 主要是并入资产中债务规模较大, 导致公司财务性利息支出大幅增加 2011 年一季度, 公司三费合计亿元, 但由于一季度属于长江来水偏枯期, 当期收入规模在全年占比较小, 因此, 2011 年一季度三费收入占比 30.06%, 略高于全年平均水平除主营水电业务外, 公司还参股广州控股湖北能源上海电力三峡财务公司中电投财务公司等企业, 并持有建设银行工商银行中信银行等可供出售金融资产 2008 年, 公司取得投资收益 4.39 亿元, 比 2007 年减少亿元受营业毛利率及投资收益双双走低影响, 公司年利润总额和 EBITDA 分别为亿元和亿元, 较 2007 年均有下降, 但仍表现出很好的盈利能力 2009 年, 公司经营规模扩大, 并出售了部分金融资产, 全年实现利润总额和 EBITDA 分别为亿元和亿元, 均较 2008 年保持增长 2010 年, 受益于三峡机组的全面收购, 公司经营性业务利润大幅增长, 同时, 相应的电力销售增值税返还规模同比增长 %, 营业外收入达到亿元, 但 2010 年公司并未减持任何股权, 因此, 投资收益规模较小亿元图 6: 近年来公司资本结构经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业外损益资料来源 : 根据公司财务数据整理总体看, 公司主营业务非常突出, 盈利能力很强, 但公司盈利情况受长江流域来水影响较大未来, 我们主要关注长江流域来水对公司盈利能力的影响资产结构 2009 年 9 月 28 日, 公司完成重大资产重组, 全面收购三峡电站投运的 26 台发电机组受此影响, 公司 2009 年末总资产所有者权益和总债务分别增长至 1, 亿元亿元和亿元, 较 2008 年末大幅增长, 资产负债率和总资本化比率分别上升至 61.78% 和 57.86% 2010 年, 公司总资产 1, 亿元, 比 2009 年末减少 44 亿元, 主要是因为折旧导致固定资产规模下降截至 2011 年 3 月底, 公司固定资产规模继续下降, 但流动资产较年初增加亿元, 公司总资产规模达到 1, 亿元, 较年初略有增加 2,000 1,500 1,000 图 7: 近年来公司资本结构 70% 亿元 60% 50% 40% 30%

12 债务结构, 滚动发行低利率短期融资券, 公司长期债务规模大幅下降, 截至 2010 年末为亿元随着重大资产重组于 2010 年得到全面体现,2010 年公司各项偿债指标均较 2009 年有所回升总的来看, 公司强劲的现金流和盈利规模可为债务偿还提供较好的保障表 9: 近年来公司债务压力变化资料来源 : 根据公司财务数据整理从债务结构上来看, 公司 2008~2009 年以长期债务融资为主 2008 年 ~2009 年末末, 公司短期债务 / 长期债务比例分别为 0.54 倍和 0.19 倍, 债务长期化明显 2010 年, 为降低财务费用, 公司在中国银行间债券市场共滚动发行 205 亿元短期融资券, 并用于提前提前偿还利率相对较高的银团中长期贷款, 公司债务结构发生变化, 短期债务占比较大截至 2010 年底, 公司短期债务 / 长期债务比值为 1.85 亿元截至 2011 年一季度, 公司债务结构继续向短期化发展, 短期债务 / 长期债务比值为 1.89 亿元因此, 我们预计, 在大规模开发金沙江流域之前, 公司债务结构将可能继续朝短期方向发展从资产构成上来看, 公司以固定资产为主的结构与水电企业的资产特性相符, 流动资产占总资产比重不大,2008 年 ~2010 年末分别为 9.21% 3.62% 和 4.17% 总体看,2009 年 9 月重大资产重组后, 公司资产及债务规模大幅增加, 资产负债率和总资本化比率上升至较高位运行, 未来一段时间内不会有大的变化偿债能力指标长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长期资本化率 (%) 总资本化率 (%) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出资料来源 : 根据公司财务数据整理或有负债方面, 截至 2010 年末, 公司或有负债主要包括对宜昌钢琴厂 500 万美元借款宜昌市煤气公司 1,300 万元企业债券宜昌市东山房地产开发公司 200 万元银行借款上海电力股份有限公司 1, 万欧元银行借款和大冶有色金属有限公司 7 亿元短期融资券的担保责任上述担保事宜中,7 亿元短期融资券担保有效期 1 年, 并由三环集团公司提供反担保, 代偿风险不大 ; 其余四项担保也有相应保障措施总体看, 上述担保对公司短期偿债能力影响很小公司与国内多家金融机构保持了良好合作关系, 截至 2010 年末, 共获得综合授信额度约亿元, 其中未使用授信额度约亿元同时, 公司在股票市场及债券市场融资渠道畅通, 未来资金平衡能够得到很好保障公司是国内运营规模最大的水电上市公司, 2008~2010 年 EBITDA 分别为亿元亿元和亿元, 经营活动净现金流分别为亿元亿元和亿元其中,2010 年大幅增长的盈利和现金流水平为因重组带来的债务增加提供了良好的保障从长期偿债能力看, 由于公司于 2010 年调整评级展望总体看, 国家对水电行业的支持政策将有利于水电行业特别是大型水电企业的长远发展从长江电力自身来看, 公司资产质量优良, 盈利能力强, 现金流充沛, 融资渠道畅通, 可持续发展能力强同时, 中诚信国际对政策风险长江来水不确定性, 11

13 以及重组后债务压力加大等予以关注综合来看, 我们认为长江电力未来一定时期内的信用水平将保持稳定 12

14 附一 : 中国长江电力股份有限公司主要财务数据及指标财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 247, , , , 交易性金融资产 , 应收账款净额 154, , , , 存货净额 20, , , , 其他应收款 , , , 长期投资 1,179, ,428, ,487, ,513, 固定资产 ( 合计 ) 4,050, ,160, ,592, ,448, 总资产 5,773, ,186, ,746, ,939, 其他应付款 102, ,226, , , 短期债务 577, ,354, ,671, ,780, 长期债务 1,075, ,141, ,073, ,061, 总债务 1,652, ,496, ,744, ,841, 净债务 1,405, ,284, ,554, ,381, 总负债 2,017, ,999, ,129, ,239, 财务性利息支出 91, , , 资本化利息支出所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 3,756, ,186, ,616, ,700, 营业总收入 880, ,101, ,188, , 三费前利润 525, , ,320, , 投资收益 43, , , , EBIT 609, , ,521, , EBITDA 801, ,074, ,103, 经营活动产生现金净流量 659, , ,732, , 投资活动产生现金净流量 -67, ,372, ,292, , 筹资活动产生现金净流量 -624, ,492, , , 现金及现金等价物净增加额 -32, , , , 资本支出 13, ,361, ,151, 财务指标营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X)

15 附二 : 基本财务指标的计算公式长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债存货周转率 = 营业成本 / 存货平均净额应收账款周转率 = 营业总收入净额 / 应收账款平均净额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 14

16 附三 : 主体信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 15

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013