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2 发行主体主体信用等级 评级展望中期票据信用等级注册额度发行额度发行期限偿还方式发行目的 概况数据 中国长江电力股份有限公司 AAA 稳定 AAA 60 亿元 30 亿元 5 年 每年支付利息, 到期还本付息 偿还银行贷款 长江电力 总资产 ( 亿元 ) 1, , , , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司财务报表均依据新会计准则编制 ;2015 年前三季度财务数据未经审计 ; 各期报表其他流动负债中的 ( 超 ) 短期融资券已调整至交易性金融负债 ; 由于缺乏相关数据, 故 2015 年前三季度公司 EBIT 和 EBITDA 相关指标无法计算 分析师项目负责人 : 李俊彦项目组成员 : 周一澄 电话 :(010) 传真 :(010) 年 12 月 17 日 jyli@ccxi.com.cn ychzhou@ccxi.com.cn 基本观点 中诚信国际评定中国长江电力股份有限公司 ( 以下简称 长江电力 或 公司 ) 主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 评定 中国长江电力股份有限公司 2016 年度第一期中期票据 的债项信用等级为 AAA 中诚信国际肯定了公司领先的行业地位 不断降低的负债水平 突出的成本优势 极强的获现能力和畅通的融资渠道等因素对公司发展的积极影响 ; 同时, 中诚信国际关注经营风险较为集中 电改再次重启和重大资产重组事项进展等因素对公司运营和整体信用状况的影响 优势 领先的行业地位 截至 2015 年 9 月末, 公司可控发电装机容量达 2, 万千瓦, 是全国规模最大的水力发电上市公司, 行业领先地位巩固, 具有突出的规模优势 不断降低的负债水平 近年来公司无重大在建项目, 加之到期债务的不断偿还, 由此使得公司财务杠杆保持下降态势, 截至 2015 年 9 月末, 公司资产负债率和总资本化比率已分别下降至 38.45% 和 36.83%, 体现了公司极强的财务弹性及抗风险能力, 为公司持续发展奠定了良好的基础 突出的成本优势 公司水电主业突出, 上网电价明显低于售电区域火电机组平均上网电价, 具备很强的竞价优势, 盈利能力极强, 现金流稳定 尤其是在节能减排力度加大的情况下, 公司的成本优势更为突出 极强的获现能力 近年来公司经营活动净现金流和 EBITDA 均保持较高规模,2014 年分别为 亿元和 亿元, 公司获现能力极强 畅通的融资渠道 公司与国内多家金融机构保持了良好合作关系, 截至 2015 年 9 月末, 共获得综合授信额度约 1,398 亿元, 其中未使用的额度为 1,263 亿元 ; 同时, 公司在股票市场及债券市场融资渠道畅通, 资金平衡极有保障 关注 公司经营风险较为集中 由于公司收入和利润主要来自水电机组的售电收益, 风险较为集中, 流域来水情况及机组能否正常运营对公司经营将产生较大影响 电改再次重启 继中共中央国务院 2015 年 3 月 15 日内部下发 关于进一步深化电力体制改革的若干意见 ( 中发 号 )( 中发 号, 以下简称 9 号文 ) 后, 国家发改委 国家能源局于 2015 年 11 月再次印发了 6 个电力体制改革配套文件, 国家能源局又于 2015 年 12 月出台电改三大配套细则 ;6 大配套文件和 3 大细则的出台, 意味着新电改即将进入深试水阶段, 中诚信国际将对未来相关政策的实施效果保持关注 重大资产重组 公司拟以发行股份并支付现金的方式收购三峡金沙江川云水电开发有限公司 ( 以下简称 川云公司 )100% 股权, 川云公司拥有装机容量为 2,026 万千瓦的溪洛渡和向家坝水电站 本次重组的完成将大幅增加公司资产 收入和装机规模 目前上述标的资产评估工作尚未完成, 且尚需相关部门审核通过后方可实施, 中诚信国际将持续关注上述事项进展 2

3 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 本次评级结果自本期债务融资工具发行之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 3

4 发行主体概况长江电力 ( 股票代码为 ) 成立于 2002 年 11 月 4 日, 是由中国长江三峡集团公司 ( 原中国长江三峡工程开发总公司,2009 年 9 月更为现名, 以下简称 三峡集团 ) 作为主发起人, 以发起方式设立的股份有限公司 2009 年 9 月 28 日长江电力完成重大资产重组, 控股股东三峡集团持股比例增至 62.07% 2012 年, 三峡集团增持了公司股份, 持股比例进一步增至 73.33% 截至 2015 年 9 月末, 三峡集团持股比例小幅降至 72.01% 长江电力是我国运营规模最大的水电上市公司 截至 2015 年 9 月末, 公司可控装机容量为 2, 万千瓦, 其中包括已投运的葛洲坝电站和三峡水电站 目前公司还受托管理三峡集团辖下向家坝和溪洛渡水电站, 未来随着重组的完成, 公司可控装机容量将大幅增长 截至 2014 年末, 公司总资产规模 1, 亿元, 所有者权益 亿元, 资产负债率 41.40%;2014 年, 公司实现营业总收入 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2015 年 9 月末, 公司总资产规模 1, 亿元, 所有者权益 亿元, 资产负债率 38.45%; 2015 年前三季度, 公司实现营业总收入 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 本期票据概况中国长江电力股份有限公司中票注册总额度为 60 亿元, 本期拟发行的 中国长江电力股份有限公司 2016 年度第一期中期票据 的发行规模为 30 亿元人民币, 期限为 5 年 本期中期票据每年付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金的兑付一起支付 募集资金用途本期中期票据所募集资金将用于偿还银行借款, 改善债务结构 宏观经济与政策环境 2015 年, 受世界经济复苏疲弱 我国增长周期 调整 房地产市场降温 产能过剩依然严重 金融市场波动加剧等多重因素影响, 中国经济增长延续趋缓态势, 前三季度 GDP 增长 6.9%, 增速较上年同期和去年平均水平低 0.4 百分点, 是 2009 年以来的同期最低水平 四季度, 经济下行压力依然较大, 但随着 一带一路 战略 京津冀区域协调发展等持续推进, 一系列稳增长 促改革措施持续发力, 四季度年中国经济有望低位企稳 图 1: 中国 GDP 及其增长 资料来源 : 国家统计局 从需求角度来看, 需求结构呈现投资增长进一步放缓 消费相对稳定, 出口降幅收窄的特点, 基建投资依然是稳定增长的关键力量 最终消费需求对经济增长的贡献达到 58.4%, 比去年同期提高近 10 个百分点 受房地产调整 制造业需求疲弱等影响, 房地产投资 制造业投资增速下降带动整体投资增速递减 ; 基础设施投资虽然小幅下降, 但增速依然保持 18.1% 的高位 汽车相关的消费增长略有改善, 限制 三公 消费支出的影响逐渐减弱, 餐饮收入增速提升, 与住房相关的消费以及网络购物 电子商务等新兴消费业态等共同带动消费平稳增长 随着美国 东盟等主要贸易伙伴经济有所改善, 出口降幅有所收窄 ; 而受国内需求不足影响, 进口持续下滑, 进出口贸易顺差持续扩大, 前三季度, 贸易顺差 4, 亿美元, 比去年同期大幅增加 1,914 亿美元 从产业来看, 受需求放缓 价格下跌 产能过剩等因素的影响, 工业生产总体呈回落态势 从先行指标来看,PMI 指数近虽有所回升, 但仍处于景气线之下, 说明制造业总体仍将保持低迷态势 服务业持续保持高于第二产业的速度发展, 产业结构持续优化 物价水平持续走低, 通缩压力依然存在 消费者价格指数涨幅稳中趋升, 生 4

5 产领域价格持续低迷, 降幅进一步扩大 货币政策方面, 前三季度央行继续实施稳健的货币政策, 创新调控思路和方式, 更加注重松紧适度, 适时适度预调微调, 为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境 除了常规的公开市场操作, 前三季度央行实施了 4 次降息 3 次降准以及 MLF 续作等政策, 引导实体经济融资成本下行, 适时调整流动性 2015 年前三季度社会融资规模增量约为 11.9 万亿元, 比去年同期少 9,445 亿元 其中, 人民币贷款和债券融资带动的直接融资均比上年有所增加 受上半年 IPO 放量以及近期债券市场景气 ( 企业债发行创记录 ) 带动, 直接融资累计同比增加 0.20 万亿元, 股票融资连续缩量, 而受发行门槛降低以及发行利率下移, 新增企业债融资 0.37 万亿元, 创历史新高 人民币贷款也比上年同期有多增加, 而由于表外业务监管加强等原因影响, 外币贷款以及外表项目等同比有所下降 随着信贷数据高增,9 月 M2 同比增长 13.1%, 比上年同期以及上半年增速快 0.2 个百分点和 1.3 个百分点 由于人民币主动贬值以及美国加息预期影响, 外汇占款年内呈现趋势性减少态势,9 月份外汇占款余额 274, 亿元, 比上月减少 7,613 亿元, 降幅创多年来新高 综合考虑汇率波动 资本外流压力 通胀水平以及经济增长情况, 预计四季度货币政策延续稳中趋松, 在保持银行间流动性的同时, 调增合意贷款规模, 加强信贷政策支持再贷款 信贷质押再贷款 抵押补充贷款等定向宽松调控手段将更多使用 此外, 随着利率市场化进程推进, 人民币汇率双向波动机制将进一步健全 财政政策方面, 近两年, 受经济增长趋缓 结构性减税 房地产调整等因素综合影响, 我国财政收入增长不断放缓 前三季度中央财政收入增长 5.9%, 增速虽比上半年有所回升, 但比上年同期下降 0.1 个百分点 与此同时, 财政支出力度有所加强, 中央财政支出增长 15.7%, 比上年同期加快 3.9 百分点, 并且增长持续高于财政收入政策, 财政收支压力进一步凸显 四季度, 预计财政政策将更加积极, 加大稳增长力度 一方面, 严格执行全年预算额度, 通过加大转移支付 增加发债额度 盘活 存量等加大财政支出, 提升财政资金使用效率, 发挥置换债券增量效应 ; 另一方面, 加快推出 PPP 项目, 鼓励社会资本参与基础设施建设, 通过城镇化基金模式, 拓展新的融资渠道 与此同时, 加大结构性减税的力度 未来, 房地产市场调整 财政金融风险 地方政府债务累积以及产能过剩等仍然会对宏观经济 金融稳定带来一定的压力 中诚信国际认为, 在 低增长 低通胀 背景下, 基于 稳增长 的需要, 社会经济仍然面临较大的调整和再平衡的压力 改革的不断深入有利于实现社会资源的合理配置, 协调稳增长与调结构之间的关系, 使得社会经济进入新的平衡期 中央管理层的经济治理在保持经济增长底线的同时, 更看重增长质量, 以去杠杆化 结构性改革为调控核心 中诚信国际认为, 围绕缩小收入差距和要素价格 两大核心 改革, 土地征地制度改革 财税金融体制改革 国退民进 国有企业改革 政府职能转变 资本市场等重点领域的改革工作都将不断推动 阻碍市场发挥作用的壁垒将进一步打破, 垄断行业 特许经营 对外投资等领域的改革将加快推进, 市场机制将会进一步发挥作用 全面深化改革将释放新的动力和活力, 更大限度地激发发展的内生动力, 为实现新常态下经济社会科学发展提供动力 中诚信国际认为, 宏观调控和改革将对我国经济面临的下行压力起到缓解作用, 总体上 2015 年中国经济将缓中趋稳 行业及区域经济环境电力行业概况电力是国民经济的支柱产业, 近几年随着我国经济的发展, 电力需求保持增长 2012 年, 全国全社会用电量 4.96 万亿千瓦时, 同比增长 5.5%, 增速较上年同期回落 6.5 个百分点, 全国累计发电量为 4.98 万亿千瓦时, 同比增长 5.22% 2013 年, 全国全社会用电量 5.32 万亿千瓦时, 同比增长 7.5%, 增速同比上升 1.9 个百分点 随着宏观经济增速放缓, 2014 年, 全国全社会用电量为 5.52 万亿千瓦时, 同比增长 3.8%, 增速同比回落 3.7 个百分点 2015 年 5

6 1~10 月份, 全国全社会用电量 45,835 亿千瓦时, 同比增长 0.7%, 增速同比回落 3.0 个百分点, 全国规模以上电厂发电量为 46,511 亿千瓦时, 同比降低 0.1%, 增速同比降低 4.3 个百分点 电力装机容量方面, 从 2013 年新增装机来看, 2013 年全国新增发电装机 9,400 万千瓦, 同比有所增加, 其中, 水电新增 2,993 万千瓦, 火电 3,650 万千瓦, 核电 221 万千瓦, 并网风电 1,406 万千瓦, 并网太阳能发电 1,130 万千瓦 截至 2013 年底, 全国发电装机容量达到 12.5 亿千瓦, 同比增长 9.2%, 增速较 2012 年提高 1.4 个百分点 其中, 水电 2.6 亿千瓦, 同比增长 12.9%; 火电 8.6 亿千瓦, 同比增长 5.7%; 核电 1,461 万千瓦, 同比增长 16.2%; 并网风电 7,548 万千瓦, 同比增长 24.5%; 并网太阳能发电装机容量 1,479 万千瓦, 增长 3.4 倍 新能源和可再生能源发电装机占 31%, 较上年提高 5.76 个百分点 2014 年, 全国基建新增发电设备容量 10,350 万千瓦, 其中, 水电新增 2,185 万千瓦, 火电新增 4,729 万千瓦, 核电新增 547 万千瓦, 并网风电新增 2,072 万千瓦, 并网太阳能发电新增 817 万千瓦 截至 2014 年底, 全国发电装机容量 13.6 亿千瓦, 同比增长 8.7%; 其中, 水电 3.0 亿千瓦 ( 含抽水蓄能 2,183 万千瓦 ), 占全部装机容量的 22.2%; 火电 9.2 亿千瓦 ( 含煤电 82,524 万千瓦 气电 5,567 万千瓦 ), 占全部装机容量的 67.4%; 核电 1,988 万千瓦, 并网风电 9,581 万千瓦, 并网太阳能发电 2,652 万千瓦 2015 年 1~10 月, 全国基建新增发电生产能力 8,257 万千瓦, 比上年同 观经济及电源投资建设的周期性变化密不可分 2012 年, 我国经济增速和用电需求增速放缓, 全年 6,000 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数为 4,572 小时, 较 2011 年降低 158 小时 其中, 受大部分水电流域来水偏丰影响, 水电设备平均利用小时 3,555 小时, 同比增加 536 小时 ; 火电设备平均利用小时 4,965 小时, 同比降低 340 小时 ; 核电 7,838 小时, 同比增加 79 小时 ; 风电 1,893 小时, 同比增加 18 小时 2013 年, 全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设备累计平均利用小时 4,511 小时, 同比降低 68 小时, 主要受利用小时数较低的可再生能源机组容量占比上升影响所致 分类型看, 全国常规水电设备平均利用小时 3,592 小时 ; 全国火电设备平均利用小时 5,012 小时 ; 全国核电设备平均利用小时 7,893 小时 ; 全国风电设备平均利用小时 2,080 小时 2014 年, 全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数 4,286 小时, 同比降低 235 小时 其中, 水电设备平均利用小时 3,653 小时, 同比增加 293 小时 ; 火电设备平均利用小时 4,706 小时, 同比降低 314 小时 ; 核电 7,489 小时, 同比降低 385 小时 ; 风电 1,905 小时, 同比降低 120 小时 2015 年 1~10 月, 全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时为 3,279 小时, 同比下降 268 小时 其中, 水电设备平均利用小时 2,989 小时, 比上年同期下降 114 小时 ; 火电设备平均利用小时 3,563 小时, 比上年同期下降 304 小时 ; 风电 1,473 小时, 比上年同期下降 33 小时 图 3:2008 年以来全国电力设备利用小时数情况 期多投产 2,486 万千瓦 ; 其中, 水电 1,258 万千瓦 火电 4,336 万千瓦, 核电 547 千瓦 风电 1,384 万千瓦 太阳能投产 731 万千瓦 ; 截至 2015 年 10 月底, 全国发电装机容量已超 14 亿千瓦 图 2: 近年来我国电力消费与发电装机增长情况 8,500 7,500 6,500 5,500 4,500 3,500 2,500 小时 % % % % % % ` 全社会用电量 ( 亿千瓦时 ) 装机容量 ( 万千瓦 ) 全社会用电量增速 (%) 装机容量增速 (%) 资料来源 : 中国电力企业联合会 我国发电机组利用小时数的周期性变化与宏 1, 火电设备平均利用小时数 水电设备平均利用小时数 风电设备平均利用小时数 核电设备平均利用小时数 全国发电设备平均利用小时数 资料来源 : 中国电力企业联合会 在电源结构方面, 以煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国电源结构中的主导地位, 从 2001 年至今火电机组装机容量占电力装机总容量 6

7 的比重一直保持约 70%, 仍居主导位置 中诚信国际认为, 全国用电需求整体上仍将保持增长态势, 但区域性电力供给不平衡及总体电力需求增速的放缓将给机组利用水平带来一定压力, 尤其是清洁能源装机容量占比的提升对火电机组出力造成较大影响 水电行业概况 我国蕴藏着非常丰富的水能资源 2005 年全国水力资源总量复查结果显示, 全国水力资源理论蕴藏量 6.94 亿千瓦, 技术可开发装机容量 5.42 亿千瓦, 经济可开发装机容量 4.02 亿千瓦, 水力资源总量居世界首位, 为水电行业发展提供了良好的支撑 从空间分布上看, 全国水电资源总量的 75% 集中在西部地区, 其中云 川 藏三省 ( 自治区 ) 就占 60% 从时间分布上看, 我国大陆多属季风气候区, 河川径流年内 年际分布不均, 丰枯季节 丰枯时段流量相差悬殊, 自然调节能力不好, 稳定性差 近年来, 受电力结构改革力度加大及电力需求增加的双重影响, 水电行业取得了快速发展, 水电装机容量和发电量稳定增长 根据中电联统计数据显示, 截至 2015 年 10 月底, 我国 6,000 千瓦以上的水电机组装机容量进一步增至 2.7 亿千瓦 目前, 我国已基本形成十三大水电基地, 其中大部分位于我国西南 表 1: 目前我国在开发十三大水电基地一览 基地名称 范 围 规划装机容量 ( 万千瓦 ) 金沙江 石鼓 ~ 宜宾 5,033 雅砻江 两河口 ~ 江口 2,856 大渡河 双江口 ~ 铜街子 1,772 乌江 六冲河 三岔河, 东风 ~ 彭水 长江上游 宜宾 ~ 宜昌, 清江 2,889.7 南盘江红水河鲁布革, 天生桥 ~ 大藤峡 1,239.2 澜沧江 布衣 ~ 南腊河口 2,225 怒江 中游河段 2,132 黄河上游 龙羊峡 ~ 青铜峡 1,575.7 黄河中游 河口镇 ~ 禹门口 湘西 沅 灃水及主要支流 闽浙赣 福建 浙江 江西 1,487.1 东北 辽宁 吉林 黑龙江 1,198.3 资料来源 : 中诚信国际行业数据库 云南省水电方面, 云南是我国水能资源最丰富 的省份之一, 全省水能资源主要集中在金沙江 澜沧江 怒江 红河 珠江 伊洛瓦底江六大水系的干流上, 水能资源理论蕴藏量为 10,437 万千瓦, 占全国总蕴藏量的 15.3%, 仅次于西藏 四川, 居全国第 3 位 全省经济可开发装机容量为 9,795 万千瓦, 年发电量为 3,944.5 亿度, 占全国可开发装机容量的 20.5%, 居全国第 2 位 云南水能资源 82.5% 蕴藏在金沙江 澜沧江 怒江 3 大水系, 尤以金沙江蕴藏的水能资源最大, 占全省水能资源总量的 38.9% 国家电力体制改革后, 新成立的五大发电公司相继成立区域流域项目公司, 控股开发云南 三江 水电资源, 云南省内企业大多通过参股的形式来参与 三江 流域的开发 根据我国 能源发展 十二五 规划, 金沙江中下游 澜沧江中下游水电基地建设 十二五 期间将全面推进, 金沙江上游 澜沧江上游 怒江水电基地建设也将有序启动 截至 2014 年末云南省全口径装机容量约 6,796 万千瓦 ; 其中水电 5,068 万千瓦, 火电 1,419 万千瓦, 分别占总装机容量的比重为 74.57% 和 20.88% 根据云南省规划目标, 云南省将继续充分发挥省内水力资源丰富的优势, 加快推进澜沧江 金沙江和怒江流域的水电开发, 建设 西电东送 和 云电外送 的水电能源基地, 到 2020 年云南省电力装机容量将达到 8,000 万千瓦 总的来看, 以节能减排 大力发展清洁能源为契机, 大中型水电项目成为我国电力开发的主力和重点 ; 而云南省水能资源丰富, 随着在建水电项目的陆续投产, 云南省水电装机有望较快增长 行业关注 2014 年以来, 全国电力消费总体平稳, 但受经济结构调整和能源消费方式转变影响, 全社会用电量低速增长电力行业的发展与宏观经济走势息息相关 近十年来中国经济以出口及投资为引擎快速发展, 工业增加值尤其是重工业保持较快增长, 从而造就了旺盛的电力需求 2013 年, 我国全社会用电量同比增长 7.5%, 同比提高 1.9 个百分点 ; 其中第一产业 第二产业 第三产业及城乡居民生活用电量占比分 7

8 别为 1.91% 73.55% 11.79% 和 12.76%, 分别同比增长 0.7% 7.0% 10.3% 和 9.2% 2014 年, 全国全社会用电量 55,233 亿千瓦时, 同比增长 3.8%, 比上年回落 3.8 个百分点 2015 年 1~10 月份, 全国全社会用电量 45,835 亿千瓦时, 同比增长 0.7%, 增速同比回落 3.0 个百分点 我国电力消费结构中, 第二产业用电需求一直是全社会用电量的主要部分, 近年来其用电量占比一直保持在 73% 以上 十二五 期间, 政府着力加快转变经济增长方式, 调整经济结构, 使经济增长向依靠消费 投资和出口协调拉动转变 2011 年 9 月国务院发布 十二五 节能减排综合性工作方案, 明确了节能的主要目标是 到 2015 年, 全国万元国内生产总值能耗下降到 吨标准煤 ( 按 2005 年价格计算 ), 比 2010 年的 吨标准煤下降 16%; 十二五 期间, 实现节约能源 6.7 亿吨标准煤 我国政府对于高耗能产业节能降耗的政策力度日趋加大, 未来第二产业用电量占比将逐步下降, 单位工业增加值能耗也将呈现逐步下降趋势 图 4:2001 年以来中国电力消费弹性系数 电力消费弹性系数 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 总体看,2014 年由于中国处于经济结构调整阶段, 加之环保压力较大使得传统重工业发展放缓, 以及当年降雨偏多 高温炎热天气同比大幅减少, 多方面原因使得全社会用电量低速增长 未来, 随着我国经济增长方式的转变和经济结构的调整, 第三产业对经济增长的贡献将不断增加, 但其单位产值用电量远远小于第二产业, 我国电力消费弹性系数或将保持在较低水平 国家节能减排的目标促使以流域梯级开发为特征的大中型水电项目成为开发重点, 十二五 规划目标调高了水电总量, 水电建设正在提速 2014 年 11 月, 国务院办公厅印发的 国务院办公厅关于印发能源发展战略行动计划 ( 年 ) 的通知 ( 国办发 [2014]31 号 )( 以下简称 31 号文 ), 要求到 2020 年, 一次能源消费总量控制在 48 亿吨标准煤左右, 煤炭消费总量控制在 42 亿吨左右, 能源自给能力保持在 85% 左右 ; 且明确坚持发展非化石能源与化石能源高效清洁利用并举, 逐步降低煤炭消费比重, 提高天然气消费比重, 大幅增加风电 太阳能 地热能等可再生能源和核电消费比重, 到 2020 年, 非化石能源占一次能源消费比重达到 15%; 同月我国在和美国联合发布的 中美气候变化联合声明 ( 以下简称 联合声明 ) 中也承诺到 2030 年左右二氧化碳排放达到峰值且将努力早日达峰, 并计划到 2030 年非化石能源占一次能源消费比重提高到 20% 左右 水电作为中国目前可开发程度最高 技术相对成熟的清洁可再生能源对实现节能减排目标具有不可替代的重要作用 根据 2012 年 3 月中电联发布的 电力工业 十二五 规划滚动研究综述报告, 我国优先开发水电, 实行大中小开发相结合, 推进水电流域梯级综合开发 ; 继续加快开发 尽早开发完毕开发程度较高的长江上游 乌江 南盘江红水河 黄河中上游及其北干流 湘西 闽浙赣和东北等 7 个水电基地, 重点布局开发金沙江 雅砻江 大渡河 澜沧江 怒江 黄河上游干流等 6 个大型水电基地 按照规划, 到 2015 年, 全国常规水电装机预计达到 3.0 亿千瓦左右, 水电开发程度达到 58% 左右 1, 其中东部和中部水电基本开发完毕, 西部水电开发程度在 48% 左右 ; 到 2020 年全国水电装机预计达到 3.6 亿千瓦左右, 全国水电开发程度为 69%, 其中西部水电开发程度达到 63% 抽水蓄能电站 2015 年规划装机 4,100 万千瓦左右,2020 年达到 6,000 万千瓦左右 与 2010 年规划版本相比, 西南金沙江 雅砻江 大渡河 澜沧江 怒江等五江干流水电基地电源的开发进度提前,2015 年规划目标增加约 1,500 万千瓦, 投产容量增加较多的流域是金沙江中游 ;2020 年规划目标增加约 3,000 万千瓦, 十三五 期间投产容量增加较多的流域是大渡河与澜沧江上游 1 按技术可开发容量计算 8

9 中诚信国际认为, 以节能减排 大力发展清洁能源为契机, 大中型水电项目将再次成为我国电力开发的主力和重点, 未来几年较大的水电投产规模, 将使我国水电行业发展拥有良好机遇 新电改方案出台和配套文件的密集推出预示着电力体制改革的再次重启 ; 短期来看这对现有发电及电网企业的影响较小, 但长期来看拥有较多优质电力资源发电企业的规模效应将不断显现 ; 中诚信国际将对未来相关政策的实施效果保持关注为解决制约电力行业科学发展的突出矛盾和深层次问题, 推动结构转型和产业升级, 中共中央国务院于 2015 年 3 月内部下发了 9 号文 9 号文规定了在进一步完善政企分开 厂网分开 主辅分开的基础上, 按照管住中间 放开两头的体制架构, 有序放开输配以外的竞争性环节电价, 有序向社会资本开放配售电业务, 有序放开公益性和调节性以外的发用电计划 ; 推进交易机构相对独立, 规范运行 ; 继续深化对区域电网建设和适合我国国情的输配体制研究 ; 进一步强化政府监管, 进一步强化电力统筹规划, 进一步强化电力安全高效运行和可靠供应 9 号文发布后, 国家发改委等政府部门相继出台 4 个配套政策, 分别就清洁能源 需求侧管理 输配电价试点 跨省区交易机制等问题做出了详细的指引 ;2015 年 11 月, 国家发改委 国家能源局再次印发了 关于推进输配电价改革的实施意见 关于推进电力市场建设的实施意见 关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见 关于有序放开发用电计划的实施意见 关于推进售电侧改革的实施意见 和 关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见 等 6 个电力体制改革配套文件 ( 以下简称 配套文件 ) 配套文件的出台进一步细化了 9 号文中提及的改革方向, 总的来说有以下几个方面 首先是输配电价改革, 配套文件进一步明确要按照 准许成本加合理收益 原则, 核定电网企业准许总收入和分电压等级输配电价, 测算并单列居民 农业等享受的交叉补贴以及工商业用户承担的交叉补贴 ; 改革后, 输配电价相对固定, 发电价格 的波动将直接传导给售电价格 ; 电网企业按照政府核定的输配电价收取过网费, 不再以上网电价和销售电价的价差作为主要收入来源, 可以保证其向所有用户公平开放 改善服务 目前深圳 内蒙古西部 安徽 湖北 宁夏 云南和贵州已被列入先期试点范围, 且上述区域已先后出台了详细的输配电价改革方案, 并已获得国家发改委批复 中诚信国际认为, 输配电价的单独核算以及电价形成机制将是一个缓慢的过程, 未来一段时间内电网企业仍将保持着集电力输送 电力统购统销 调度交易为一体的状况 电力市场建设方面, 配套文件将电力市场体系分为区域和省 ( 区 市 ) 电力市场, 其中区域市场共分为北京电力交易中心 ( 依托国家电网公司组建 ) 和广州电力交易中心 ( 依托南方电网公司组建 ), 其主要负责落实国家计划 地方政府协议, 促进市场化跨省跨区交易 ; 同时还制定了优先购电和发电制度, 旨在保障公益性 调节性发用电优先购电 优先发电, 坚持清洁能源优先上网, 并在保障供需平衡的前提下, 逐步形成以市场为主的电力电量平衡机制 ; 且还明确未来将建立中长期 跨省和跨区域等类型的交易机制, 明确了电力市场主体, 并制定了详细的注入标准和退出机制 配套文件还要求将原来由电网企业承担的交易业务与其他业务分开, 从而组建交易机构, 规定交易机构不以营利为目的, 在政府监管下为市场主体提供规范公开透明的电力交易服务 ; 交易机构主要负责市场交易平台的建设 运营和管理, 负责市场交易组织, 提供结算依据和相关服务, 汇总电力用户与发电企业自主签订的双边合同等 发用电计划方面, 配套文件明确了发用电计划改革的总体思路 : 通过建立优先购电制度保障无议价能力的用户用电 ; 通过建立优先发电制度保障清洁能源发电 调节性电源发电优先上网 ; 通过直接交易 电力市场等市场化交易方式, 逐步放开其他的发用电计划 ; 在保证电力供需平衡 保障社会秩序的前提下, 实现电力电量平衡从以计划手段为主平稳过渡到以市场手段为主, 并促进节能减排 中诚信国际认为, 发用电计划的改革有效保障了清洁 9

10 能源的发电上网, 其在促进清洁能源可持续发展的同时, 也为我国早日实现既定的节能减排目标奠定了良好的基础 售电侧改革方面, 本次电改向社会资本放开了增量配电网的建设和运营, 同意符合条件的各类主体组建售电公司, 并明确同一供电营业区内可以有多个售电公司, 但只能有一家公司拥有该配电网经营权, 并提供保底供电服务, 但同一售电公司可在多个供电营业区内售电 ; 同时配套文件还制定了售电主体的准入和退出机制 中诚信国际认为, 售电侧的放开引入了售电侧的市场竞争主体, 长期看将有效提升售电服务质量和用户用能水平, 但以目前国内现状来看, 国家电网 南方电网以及各地方农网已经占据了相当一部分电网资源, 目前的增量配电网可能大多为建设难度大 成本高 投资回报率低且距离电源点较远的人员稀少区, 注重效益的社会资本极少会去投入这部分资源, 其还需具有保底供电服务职能的国家电网和南方电网等去投入 ; 售电侧的放开使得发电企业也可以进入售电领域, 在未来输配电价固定的情况下, 拥有较多优质电源的大型发电集团的规模优势将逐步显现, 同时也将倒逼发电企业快速寻找适合其持续经营的边际成本, 否则将难逃脱倒闭以及被收购重组的命运 最后, 配套文件对自备电厂的规划 审核 管理和参与市场交易等方面也作了相应要求 2015 年 12 月, 国家能源局发布 电力市场运营基本规则 ( 征求意见稿 ) 电力市场监管办法( 征求意见稿 ) 和 电力中长期交易基本规则 等电改三大配套细则 ( 以下简称 3 大细则 ) 3 大细则将在 关于推进电力市场建设的实施意见 基础上, 兼顾各地实际情况, 进一步制定电力交易规则和市场监管体系 总的来说,9 号文的出台预示着电力体制改革的再次重启, 电网企业经营规模和在产业链中的角色和地位将有所调整, 不过输配环节的电价核算及终端售电价格的形成机制将是一个缓慢的过程 ; 短期来看这对现有发电企业的影响较小, 但长期来看拥有较多优质电力资源发电企业的规模效应将不断显现, 其在整个电力产业链中的地位将逐步提 升 6 大配套文件和 3 大细则的出台, 意味着新电改即将进入深试水阶段, 这将有助于还原电力商品属性, 推动电力供应使用从传统方式向更加开放的交易模式转变, 加快电力市场化建设进度 中诚信国际将对未来相关政策的实施效果保持关注 2014 年 3 月国家财政部出台了 关于大型水电企业增值税政策的通知, 公司能够享受一定规模的增值税即征即退优惠 2014 年 3 月, 国家财政部下发了 关于大型水电企业增值税政策的通知 ( 财税 [2014]10 号 ), 通知显示装机容量超过 100 万千瓦的水力发电站 ( 含抽水蓄能电站 ) 2 销售自产电力产品, 自 2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日, 对其增值税实际税负超过 8% 的部分实行即征即退政策 ; 自 2016 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日, 对其增值税实际税负超过 12% 的部分实行即征即退政策 公司已投运水电站均符合此项政策, 返还资金的到账将进一步充实公司利润规模 竞争及抗风险能力 领先的行业地位长江电力是国内运营规模最大的水电上市公司 ; 截至 2015 年 9 月末, 公司控股发电装机容量 2, 万千瓦 公司行业领先地位巩固, 具有良好的规模优势, 在水电行业的龙头地位突出, 具有极强的抗风险能力 上网消纳有保障公司目前也分别与中国南方电网有限责任公司 ( 以下简称 南方电网 ) 国家电网公司( 以下简称 国家电网 ) 签订了三峡水电站和葛洲坝水电站的购售电合同, 为公司电能消耗提供了有力保障 同时, 公司以水电为主的电源结构和较低的上网电价使公司电量消纳更具优势 公司拟以发行股份及支付现金方式收购川云公司 100% 股权, 川云公司拥有装机容量为 2,026 万千瓦 2 此部分所称的装机容量是指单站发电机组额定装机容量的总和, 该额定装机容量包括项目核准 ( 审批 ) 机关依权限核准 ( 审批 ) 的水力发电站总装机容量 ( 含分期建设和扩机 ), 以及后续因技术改造升级等原因经批准增加的装机容量 10

11 的溪洛渡和向家坝水电站 本次重组的完成将大幅增加公司资产 收入和装机规模 目前上述标的资产评估工作尚未完成, 且尚需相关部门审核通过后方可实施, 中诚信国际将持续关注上述事项进展公司自 2015 年 6 月起停牌至 2015 年 11 月复牌, 拟发行股份及支付现金购买三峡集团 四川省能源投资集团有限责任公司 云南省能源投资集团有限公司合法持有的川云公司合计 100% 股权 川云公司全资拥有金沙江溪洛渡水电站和向家坝水电站, 目前上述两电站已全部投运, 合计装机容量 2,026 万千瓦, 公司于 2015 年 11 月 7 日披露的 长江电力发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案 显示, 由于上述重组标的资产的评估工作尚未完成, 其价值为以 2015 年 6 月 30 日为基准日的预估值 截至 2015 年 6 月 30 日, 川云公司总资产和净资产的预估值分别约为 2, 亿元和 亿元 长江电力拟向上述重组交易对方以 元 / 股的价格发行股份 35 亿股及支付现金 亿元购买川云公司合计 100% 股权 同时, 公司拟采用锁价发行的方式, 以 元 / 股的价格向平安资产管理有限责任公司 阳光人寿保险股份有限公司 中国人寿保险股份有限公司 广州发展集团股份有限公司 太平洋资产管理有限责任公司 新加坡政府投资有限公司和上海重阳战略投资有限公司 7 名特定投资者非公开发行股票不超过 20 亿股, 募集不超过 亿元的配套资金, 用于支付本次重组的部分现金对价 此次重组完成后, 公司控股股东仍为三峡集团, 且装机规模 资产和收入规模均将大幅增长 目前上述标的资产评估工作尚未完成, 且尚需相关部门审核通过后方可实施, 中诚信国际将持续关注上述事项进展 总体来看, 公司竞争及抗风险能力极强 业务运营电力资产公司成立之初承接了葛洲坝电厂的发电业务, 负责运营葛洲坝全部发电机组, 葛洲坝水电站目前 装机容量 万千瓦 自 2003 年 10 月开始至 2007 年 12 月 31 日, 公司陆续向三峡集团收购了 8 台单机容量为 70 万千瓦的发电机组及其对应的配套设施 2009 年 9 月, 公司进一步收购了三峡电站 9 号 ~26 号共 18 台单机容量为 70 万千瓦的机组, 因此增加 1,260 万千瓦装机容量 2011 年 9 月, 公司收购三峡集团包括 30 号 31 号和 32 号共三台单机容量为 70 万千瓦的地下电站发电机组和公共设施及专用设备 ;2012 年 9 月, 公司收购包括地下电站 27 号 28 号和 29 号共三台发电机组在内的第二批地下电站资产, 两次收购共计 6 台地下电站机组,420 万千瓦装机容量 2012 年 11 月以来, 随着三峡集团辖下的向家坝水电站和溪洛渡水电站全部机组的陆续投产发电, 截至 2015 年 9 月末, 公司已受托管理三峡集团辖下的向家坝电站 8 台 80 万千瓦水电机组和溪洛渡水电站 18 台 77 万千瓦水电机组 截至 2015 年 9 月末, 公司可控装机容量达到 2,527.7 万千瓦 其中葛洲坝水电站 万千瓦 三峡电站 2,250 万千瓦 ( 含三峡电站左右岸 26 台发电机组 三峡地下电站 6 台发电机组 电源电站 2 台发电机组 ) 随着三峡电站收购的完成, 公司发电能力明显提升, 资产规模 营业收入因此成倍增长, 盈利及现金流水平也大幅提升, 在水电行业的龙头地位更加巩固 电站名称 表 2: 截至 2015 年 9 月末公司发电资产构成 装机容量 ( 万千瓦 ) 装机结构 三峡电站 2, 三峡电站左右岸 1,830 26*70+2*5 三峡地下电站 420 6*70 葛洲坝电站 * *19+ 其它 6.2 合计 2, 资料来源 : 公司提供 电力生产与销售公司发电机组运行稳定, 效率很高 2013 年, 长江来水量同比偏枯 17.91%, 导致公司葛洲坝电站和三峡电站机组利用小时数分别下降至 5, 小时和 3, 小时, 但仍高于同期全国常规水电设备平均利用小时数 进入 2014 年, 长江上游来水量 11

12 约 4,380 亿立方米, 较上年同期偏丰 19.09%, 由此带动公司葛洲坝电站和三峡电站的发电机组利用小时数同比分别增至 7, 小时和 4, 小时 2015 年前三季度, 长江上游来水量约 2, 亿立方米, 较上年同期偏枯 16.47% 表 3:2012 年以来公司机组利用小时数情况 单位 : 小时 电站名称 葛洲坝电站 6, , , 三峡电站 4, , , 资料来源 : 公司提供 从发电量情况看,2012 年以来公司装机规模稳定, 机组所发电量主要受长江上游来水影响 2013 年, 长江上游来水同比偏枯影响公司发电量和上网电量分别下降至 亿千瓦时和 亿千瓦时, 分别同比下降 14.00% 和 13.92% 2014 年受益于长江上游来水量的增加, 所属三峡电站 葛洲坝电站分别累计实现发电量和上网电量 1, 亿千瓦时和 1, 亿千瓦时, 均同比大幅增长 2015 年前三季度, 长江上游来水较同期偏枯影响公司当期实现发电量 亿千瓦时, 同比下降 10.94% 尽管受长江来水影响, 公司发电量具有一定波动性, 但相对于全国水电行业平均水平, 公司依托三峡水库良好的调节能力以及公司不断成熟的管理经验, 设备利用小时数保持较高位运行, 公司可靠性指标在全水电行业处于领先地位 表 4:2012 年以来公司发电指标 单位 : 万千瓦 亿千瓦时 电站名称 装机容量 2, , , 发电量 1, , 上网电量 1, , 资料来源 : 公司提供 根据国家发改委确定的电力消纳方案, 葛洲坝电站所发电量主要由华中电网有限公司 ( 以下简称 华中电网 ) 消纳 ; 公司所属三峡机组所发电量依据国家计委基础 [2001]2668 号文确定的三峡送电方案, 在华中电网 ( 河南 湖北 湖南 江西 ) 华东电网 ( 上海 江苏 浙江 安徽 ) 和南方电网 ( 广东 ) 之间进行分配 2007 年, 国家发改委下发 了 印发国家发展改革委关于三峡 十一五 期间三峡电能消纳方案的请示的通知 ( 发改能源 [2007]546 号 ), 将重庆纳入三峡电能消纳区, 使三峡电能消纳区达到八省两市 购售电合同方面,2014 年 6 月 27 日, 公司与购电方国家电网公司签订了 2014~2016 年度三峡水电站购售电合同, 约定 2014~2016 年各年度合同电量按照国家有权部门对三峡水电站电能消纳的规定分配到购电方经营范围内的计划电量确定, 并在各年度补充协议中予以明确 2015 年 6 月 4 日, 公司与购电方国家电网公司华中分部签订了 2015 年度葛洲坝电站购售电合同, 根据合同约定,2015 年度葛洲坝电站年合同电量为 154 亿千瓦时 根据 2015 年 6 月 30 日, 公司与购电方中国南方电网有限责任公司 输电方国家电网公司签订的 2015 年度三峡水电站购售电及输电补充协议 的约定,2015 年度年合同电量为 亿千瓦时 购电方的集中统一进一步保证了公司电量的消纳, 同时可提高电费的回收速度 加快公司运营效率 上网电价方面, 葛洲坝电站的电价自 2002 年以来经过多次调整,2009 年, 根据 国家发展改革委关于调整华中电网电价的通知 ( 发改价格 [2009]2925 号 ), 葛洲坝电站送湖北基数电量上网电价为 0.18 元 / 千瓦时, 其余上网电量执行电价为 0.24 元 / 千瓦时 该上网电价自 2009 年 11 月 20 日起执行 2011 年 12 月 1 日起, 根据 国家发展改革委关于调整华中电网电价的通知 ( 发改价格 [2011]2623 号 ), 葛洲坝电站送湖北基数电量上网电价由 0.18 元 / 千瓦时调整为 元 / 千瓦时, 其余电量上网电价由 0.24 元 / 千瓦时调整为 元 / 千瓦时 根据国家发改委确定的定价原则, 三峡电站上网电价按照受电省市电网同期的平均上网电价水平确定, 并随受电省市平均电价水平的变化而浮动 自 2008 年 7 月 1 日, 三峡电站在电能消纳的十省市上网电价在 元 / 千瓦时至 元 / 千瓦时不等 2011 年 6 月 1 日起, 根据国家发展和改革委员会 国家发展改革委关于适当调整电价有关问题的通知 ( 发改价格 [2011]1101 号 ), 三峡地下电站投 12

13 入商业运营后, 三峡电站送湖北上网电价调整为 元 / 千瓦时, 送其他地区上网电价提高 元 / 千瓦时 总体看, 公司发电资产质量优良, 电能消纳有保障 但公司水电生产经营对长江自然来水的依赖程度较大, 中诚信国际将持续关注长江来水的不确定性对公司水电业务的影响 电站托管公司大股东三峡集团下属的金沙江向家坝 溪洛渡电站目前全部交由公司托管 向家坝水电站为金沙江流域规划的最末一级电站, 工程于 2006 年 11 月 26 日正式开工, 规划安装 8 台机组, 单机容量 80 万千瓦 自 2012 年 11 月首台机组投运以来, 向家坝电站进入投运高峰期, 截至 2014 年 7 月 10 日所有机组已全部投入运行 溪洛渡电站工程为向家坝上一级水电站, 于 2005 年 12 月正式开工, 规划建设 18 台 77 万千瓦水轮发电机组, 总装机容量达 1, 万千瓦, 总库容 亿立方米, 为世界第三大水电站 首台机组于 2013 年 7 月投运, 最后一台机组于 2014 年 6 月 30 日投入运营 电价方面, 向家坝和溪洛渡电站上网电价远高于公司目前下属的葛洲坝和三峡电站 ; 自投运起, 向家坝和溪洛渡左岸在国家电网含税平均上网电价为 元 / 千瓦时 ; 溪洛渡右岸在南方电网含税上网平均电价为 元 / 千瓦时 ; 两家电站送往四川省和云南省的含税上网电价分别为 元 / 千瓦时和 元 / 千瓦时 随着电力体制改革的不断推进, 电价形成机制也在不断完善, 根据 2015 年 5 月 5 日发布的 国家发展改革委关于完善跨省跨区电能交易价格形成机制有关问题的通知 ( 发改价格 [2015]962 号 ), 按照 风险共担 利益共享 原则, 向家坝 溪洛渡送电到上海 江苏 浙江 广东的落地价格, 按 2015 年 4 月 20 日落地省燃煤发电标杆上网电价降低标准同步下调, 按照下调后的落地价格扣除现行输电价格和线损后, 自 2015 年 4 月 20 日起, 公司向家坝和溪洛渡左岸机组上网侧关口的上网结算电价下降至 元 / 千瓦时 ; 溪洛渡右岸机组上网侧关口上网结算电价下降至 元 / 千瓦时, 且今后, 向家坝和溪洛渡水电站上网侧关口的结算电价将根据其送电到落地省的燃煤发电标杆电价提高或降低标准 ( 不含环保电价标准调整 ) 同步调整 此外, 三峡集团拟建的乌东德和白鹤滩水电站项目为金沙江下游开发的首两级电站, 其规划装机规模分别达 万千瓦和 1, 万千瓦, 自 2010 年 10 月获得国家发改委批复以来, 两电站的筹建工作正在有序推进中, 计划投产时间为 2018~2020 年 根据公司上市之初大股东三峡集团的承诺, 三峡集团不从事与公司构成竞争的业务, 因此除正在进行的向家坝和溪洛渡水电站的重组之外, 未来公司还有望获得上述拟建电站资产的注入, 届时公司水电装机容量将大幅增长 对外投资 除葛洲坝和三峡水电机组外, 近年来公司通过资本运作进行战略投资, 优化了电源结构 截至 2015 年 9 月末, 公司长期股权投资为 亿元 ; 其中公司持有湖北能源集团股份有限公司 ( 以下简称 湖北能源 )29.65% 的股份 广州发展集团股份有限公司 ( 以下简称 广州发展 )12.82% 的股份和上海电力股份有限公司 ( 以下简称 上海电力 ) 5.67% 的股份 同期公司可供出售金融资产合计 亿元, 主要为对中国建设银行股份有限公司 中国工商银行股份有限公司 中信银行股份有限公司 中国西电电气股份有限公司和中国大唐集团新能源股份有限公司的投资 表 5: 截至 2015 年 9 月末, 公司主要对外投资情况 单位 : 亿元 企业名称股票代码持股比例市值 湖北能源 % 广州发展 % 上海电力 % 注 : 湖北能源和广州发展持股比例为公司与其全资子公司北京长电创新投资管理有限公司的合计数 ; 市值的计算结果为公司投资企业于 2015 年 9 月 30 日的收盘价和公司所持股份的乘积 资料来源 : 中诚信国际整理 2014 年, 公司出资 1.62 亿元收购三峡集团所持有的湖南桃花江核电有限公司 ( 以下简称 桃花江核电 )20% 股权 桃花江核电由中国核工业集团公 13

14 司 华润电力工程服务有限公司 三峡集团 湖南湘投控股集团有限公司按 50% 25% 20% 5% 的比例, 共同出资成立, 负责湖南桃花江核电工程建设 运营和管理, 规划装机容量为 4 台 100 万千瓦级 AP1000 核电机组, 按照一次规划 分期建设原则, 一期工程建设规模为 2 台 100 万千瓦级机组 三峡集团同意, 若至 2020 年 12 月 31 日, 桃花江核电项目未取得相关部门核准批复文件, 或 2020 年 12 月 31 日前, 相关部门明确表示暂停桃花江核电项目, 公司有权要求中国三峡集团回购截至 2014 年 6 月 30 日中国三峡集团已实缴出资额所对应的桃花江核电股权, 回购价格以回购时评估值确定, 最低回购价格为本次交易对价加上交易对价实际支付之日至回购款实际支付日 ( 不含当日 ) 按照人民银行贷款基准利率确定的同期银行贷款利息 2014 年, 公司全资子公司中国长电国际 ( 香港 ) 有限公司 ( 以下简称 长电国际 ) 与中国广核电力股份有限公司 ( 以下简称 中广核电力 ) 签署 基石投资协议, 由长电国际出资 1 亿美元参与中广核电力 H 股 IPO 股份认购 2014 年 12 月 10 日, 长电国际以 2.78 港币 / 股的价格认购中广核电力 H 股 2.79 亿股, 约占已发行股份的 0.63% 投资外部优质电力资产, 短期内对提升公司盈利能力的作用有限, 但从长远来看, 将有利于降低长江来水不均衡对公司业绩的影响 ; 同时, 加强与地方电力企业的联合, 有助于提高公司市场影响力和竞争力 同时, 根据国务院办公厅发布的 国务院办公厅关于印发能源发展战略行动计划 (2014 年 ~2020 年 ) 的通知 ( 国办发 [2014]31 号 )( 以下简称 31 号文 ), 其确定了我国核电的发展目标, 要求我国未来应该在采用国际最高安全标准 确保安全的前提下, 适时在东部沿海地区启动新的核电项目建设, 研究论证内陆核电建设, 公司对桃花江核电股权收购的完成有利于公司开拓新的业务领域, 为公司的长远发展提供了更广阔的发展空间 总体看, 除水电主业外, 公司已形成多元化布局, 有利于分散单一水电业务的经营风险, 持有的其他上市公司股权整体上已体现出良好的收益水平和很好的流动性 但同时, 加大对外投资, 将对 公司管理水平提出更高的要求, 也会面临一定的投资风险 管理产权结构长江电力成立于 2002 年 11 月 4 日, 是经原国家经贸委报请国务院同意, 由三峡集团作为主发起人, 联合华能国际电力股份有限公司 中国核工业集团公司 中国石油天然气集团公司 中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司和长江水利委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人以发起方式设立的股份有限公司 截至 2015 年 9 月末, 三峡集团持股比例达到 72.01% 国务院国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人 截至 2015 年 9 月末, 公司纳入合并范围的子公司共 7 家 公司治理公司法人治理结构由股东大会 董事会 监事会和经营层组成 股东大会是公司的最高权力机构 ; 董事会是公司的决策机构, 对股东大会负责 ; 监事会是公司的监督机构, 对公司的财务会计工作和公司董事及高管人员履行职责的行为进行独立的监督和检查 ; 公司实行董事会领导下的总经理负责制, 设总经理 1 名, 副总经理若干名, 负责公司日常经营管理工作 公司管理长江电力始终高度重视对下属子公司管理, 按照建立现代企业制度 完善内部管理的要求, 在建立规范董事会 调整组织机构 明确部门职责基础上, 全面开展制度建设, 初步建立了 分层 分级 分类 的制度体系, 在下属企业资金使用 项目审批 招投标管理 合同管理等各方面制定了完善的内部控制制度 安全生产管理公司认真贯彻 以人为本 预防为主 强化监督 持续改进 的职业健康安全管理方针, 牢固树立安全发展的理念, 紧紧围绕 立足安全生产长效 14

15 机制, 创建本质安全型企业 工作目标, 着力推进安全管理标准化建设, 持续构建责任考核 安全监管 宣传教育 资金保障和应急救援五项管理体系, 在安全管理 安全监测 预测预警等方面不断加大投入 财务分析 短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 略增至 0.51 从财务杠杆来看, 随着负债总额及总债务余额的持续下降, 公司资产负债率和总资本化比率亦不断降低, 其分别由 2012 年的 51.76% 和 50.58% 下降至 2015 年 9 月末的 38.45% 和 36.83% 图 5:2012 年末 ~2015 年 9 月末公司资本结构 本报告关于公司财务实力的分析基于经大华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具的标准无保留意见的 2012~2014 年财务报告以及公司公告的未经审计的 2015 年前三季度财务报表 公司财务报表均依照新会计准则编制 1,600 1,400 1,200 1, 亿元 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资本结构 长期债务 所有者权益长期资本化比率 短期债务 资产负债率总资本化比率 公司无大规模在建项目投入, 近年来随着固定资产的折旧和公司到期债务的偿还, 公司总资产逐年下降,2012~2014 年末分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元 从资产构成来看, 公司以固定资产为主的结构与水电企业的资产特性相符,2012~2014 年末公司非流动资产占总资产比例分别为 97.00% 96.62% 和 96.02% 固定资产是非流动资产的主要部分, 近年来公司固定资产合计占总资产的比例一直保持在 83% 以上 截至 2015 年 9 月末, 公司总资产为 1, 亿元, 其中固定资产合计占比为 83.85% 近年来公司盈利情况良好, 未分配利润的增加使得公司所有者权益整体保持上升趋势, 2012~2014 年末分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年 9 月末, 公司所有者权益进一步增至 亿元 公司目前无重大在建项目, 随着到期债务的偿还, 近年来公司负债总额及总债务余额均持续下降, 其分别由 2012 年的 亿元和 亿元下降至 2015 年 9 月末的 亿元和 亿元 从债务结构上来看, 近年来, 公司债务结构呈现逐渐长期化趋势 ;2012~2014 年末, 公司长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 分别为 和 0.46; 截至 2015 年 9 月末, 公司短期债务已持续降至 亿元, 长期债务较年初降至 亿元, 长 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 总体看, 近年来公司所有者权益持续增长, 资产负债率呈现下降趋势, 资本结构处于良好水平 未来向家坝及溪洛渡水电站资产收购的完成在大幅增加资产规模的同时, 也将推高公司的债务规模及负债率指标, 但由于公司未来无重大在建项目, 长期看公司债务及负债率指标仍将随着到期债务的偿还而持续下降 盈利能力作为国内最大的水电上市公司, 长江电力主营业务非常突出, 其收入主要受发电机组容量和长江来水影响 2012 年, 公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 24.55% 2013 年, 由于长江来水较 2012 年同期减少, 公司实现营业收入 亿元, 同比下降 11.96% 2014 年受益于来水情况的转好, 当期公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 18.50% 2015 年前三季度, 受长江来水同比偏枯影响, 公司实现营业总收入 亿元, 同比下降 10.47% 由于水电站的特性, 公司营业成本主要为折旧及运营成本, 年均较为稳定, 因此公司营业毛利率受来水情况波动影响较大 ;2012~2014 年及 2015 年前三季度, 公司营业毛利率分别为 63.70% 57.99% 63.10% 和 61.91% 15

16 期间费用方面,2012~2014 年公司三费合计分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 同期三费收入比分别为 20.17% 19.11% 和 14.67%, 均呈逐年下降态势 细分来看, 由于电站建设期投资规模较大, 公司期间费用主要由财务费用组成, 近三年来其占三费合计的比重均保持在 86% 以上, 随着债务规模的下降, 公司财务费用也持续减少至 2014 年的 亿元 ; 公司销售费用及管理费用所占比重较小 2015 年前三季度, 公司三费合计为 亿元 ; 三费收入比为 13.60%, 较年初有所下降 未来重组事项的完成将推高公司的财务费用规模, 也同时将影响公司的三费收入比指标, 中诚信国际将持续关注重组事项进展对公司期间费用的影响 表 6: 近年来公司三费构成 单位 : 亿元 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业总收入 三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 利润构成方面, 近年来受装机规模变化及长江来水等因素影响, 公司利润总额有所波动, 2012~2014 年分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 同期净利润分别为 亿元 亿元和 亿元 经营性业务利润为公司的主要来源, 其占利润总额的比重均保持在 71% 以上, 2014 年公司经营性业务利润达 亿元, 占利润总额的比重为 81.29% 营业外损益为公司第二大利润来源, 其主要为公司获得的电力销售增值税返还款,2014 年公司营业外损益达 亿元, 占利润总额比重为 12.06%, 其中公司获得的增值税返还款为 亿元 此外, 公司的长期股权投资企业以及可供出售金融资产每年也可为公司贡献一定规模的投资收益, 近年来公司投资收益规模均在 10 亿元以上, 其中 2014 年为 亿元 2015 年 1~9 月, 公司利润总额及净利润分别为 亿元和 亿元, 与上年同期基本持平 ; 其中, 受长江来水同比偏枯的影响, 经营性业务利润为 亿 元, 同比下降 16.61%; 公司营业外损益为 亿元, 占利润总额比重为 12.54%; 此外, 由于公司投资企业盈利能力的提升和处置股票收益的增加, 使得当期公司投资收益大幅增至 亿元 总体看, 公司主营业务突出, 较大的水库蓄水能力和强大的调度能力使得公司即使在枯水期也能够实现相对稳定的发电量和上网电量, 此外, 公司参股的企业每年可以提供一定的投资收益, 加之政府的补助, 公司盈利能力极强 现金流 经营活动方面,2012~2014 年公司分别实现经营活动净现金流 亿元 亿元和 亿元, 其受长江上游来水影响有所波动 2015 年前三季度, 受来水偏枯影响, 公司经营活动现金流入同比有所减少, 加之受当期税费增加影响, 公司经营活动净现金流同比下降 13.71% 至 亿元 投资活动方面,2012~2014 年公司投资活动净现金流分别为 亿元 5.44 亿元和 亿元 受公司支付受让三峡电站剩余供电设施款影响, 2012 年公司投资活动净现金流出规模为近三年最高水平 2013 年公司支付的受让三峡电站剩余供电设施款同比大幅减少, 加之公司处置部分长期股权投资收回的投资款, 整体影响公司投资活动实现净流入 2014 年受公司投资中广核 H 股及桃花江核电等项目的影响, 当期投资活动净现金流有所下降 2015 年前三季度, 公司投资活动净现金流为 亿元, 同比大幅增加, 主要为收回投资收到的现金同比增加所致 筹资活动方面, 近三年来公司加大了债务偿还力度以及对股东进行现金分红 2012~2014 年筹资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元, 均表现为净流出, 且保持较大规模 2015 年前三季度, 公司筹资活动净现金流为 亿元 表 7: 公司近年来现金流分析 ( 亿元 ) 指标 经营活动产生现金流入 经营活动产生现金流出 经营活动净现金流

17 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资所收到的现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务所支付的现金 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司财务报告 总体看, 公司经营活动净现金流受区域内来水 影响较大 ; 公司目前无重大在建项目, 投资支出仅 为受让三峡电站等所支付的价款 ; 为偿还到期债 务, 公司筹资活动净现金流保持净流出态势 整体 看公司现金获取能力极强 偿债能力 公司目前无重大在建项目, 近年来随着到期债 务的偿还, 公司总债务余额已下降至 2015 年 9 月 末的 亿元, 其中短期债务和长期债务分别为 亿元和 亿元 公司是国内运营规模最 大的水电上市公司, 盈利情况良好,2012~2014 年 EBITDA 分别为 亿元 亿元和 亿元 从偿债能力指标来看,2012 年以来随着公司债 务规模的不断下降, 公司利息支出也随之降低, 公 司经营活动净现金流和 EBITDA 对总债务和利息支 出的覆盖能力均整体有所提升, 其中 2014 年公司 经营活动净现金流和 EBITDA 对利息支出的覆盖倍 数分别达 6.31 和 7.41, 覆盖能力较好 未来重组事 项的完成将推高公司的债务及利息支出规模, 公司 各偿债指标或将受到一定影响 表 8: 近年来公司偿债指标 指标 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 和 EBITDA 及其相关指标无法计算 ; 公司其他流动负债中的 ( 超 ) 短期融资券已调整至交易性金融负债 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信国际整理 或有负债方面, 截至 2015 年 9 月末, 公司承担上海电力股份有限公司 ( 以下简称 上海电力 ) 向中国进出口银行约 0.33 亿欧元借款金额中 52.85% 部分的担保责任, 即公司承担约 0.17 亿欧元借款的担保责任 目前上海电力经营情况良好, 公司代偿风险极小 ; 同时公司还为联营企业湖南桃花江核电有限公司提供了 4.24 亿元的融资担保 截至 2015 年 9 月末, 公司无重大诉讼 仲裁事项 公司与国内多家金融机构保持了良好的合作关系, 截至 2015 年 9 月末, 共获得综合授信额度约 1,398 亿元, 其中未使用的额度为 1,263 亿元 同时, 公司在股票市场及债券市场融资渠道畅通, 未来资金平衡能够得到很好保障 过往债务履约情况 根据公司提供的资料, 长江电力不存在未结清不良信贷信息 已结清不良信贷信息 欠息信息 长江电力及其子公司近年来未发生债务 ( 含债务融资工具 ) 违约情形 评级展望 总体看, 国家对水电行业的支持政策将有利于水电行业特别是大型水电企业的长远发展 从长江电力自身来看, 公司资产质量优良, 盈利能力极强, 现金流充沛, 融资渠道畅通, 财务杠杆较低, 可持续发展能力强 同时, 中诚信国际将继续对经营风险较为集中 电改再次重启和公司重大重组事项进展等因素予以关注 综合来看, 中诚信国际认为长江电力未来一定时期内的信用水平将保持稳定 结论 综上所述, 中诚信国际评定中国长江电力股份有限公司主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 评定 中国长江电力股份有限公司 2016 年度第一期中期票据 的债项信用等级为 AAA 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 注 : 加 * 指标已年化 ; 由于缺相关数据, 故 2015 年前三季度的 EBIT 17

18 中诚信国际关于中国长江电力股份有限公司 2016 年度第一期中期票据的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将在本期中期票据的存续期内对本期中期票据每年定期或不定期进行跟踪评级 我公司将在中期票据的存续期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2015 年 12 月 17 日 18

19 附一 : 中国长江电力股份有限公司股权结构图 ( 截至 2015 年 9 月末 ) 国务院国有资产监督管理委员会 100% 中国长江三峡集团公司 72.01% 中国长江电力股份有限公司 资料来源 : 公司提供 19

20 附二 : 中国长江电力股份有限公司组织结构图 ( 截至 2015 年 9 月末 ) 资料来源 : 公司提供 20

21 附三 : 中国长江电力股份有限公司主要财务数据及指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 154, , , , 交易性金融资产 应收账款净额 144, , , , 存货净额 42, , , , 其他应收款 99, , , , 长期投资 1,479, ,423, ,642, ,567, 固定资产 ( 合计 ) 13,570, ,005, ,454, ,059, 总资产 15,523, ,960, ,699, ,383, 其他应付款 33, , , , 短期债务 4,701, ,637, ,779, ,739, 长期债务 2,961, ,175, ,894, ,422, 总债务 7,663, ,813, ,673, ,162, 净债务 7,508, ,587, ,362, ,918, 总负债 8,034, ,142, ,085, ,529, 财务性利息支出 458, , , 资本化利息支出 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 7,488, ,818, ,613, ,853, 营业总收入 2,578, ,269, ,689, ,846, 三费前利润 1,593, ,275, ,647, ,105, 投资收益 101, , , , EBIT 1,816, ,552, ,878, EBITDA 2,431, ,182, ,500, 经营活动产生现金净流量 2,146, ,809, ,129, ,179, 投资活动产生现金净流量 -403, , , , 筹资活动产生现金净流量 -1,963, ,791, ,961, ,376, 现金及现金等价物净增加额 -220, , , , 资本支出 406, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司财务报表均依据新会计准则编制 ;2015 年前三季度财务报表未经审计 ; 加 * 指标已年化 ; 各期报表其他流动负债中的 ( 超 ) 短期融资券已调整至交易性金融负债 ; 由于无相关数据, 故 2015 年前三季度 EBIT 和 EBITDA 相关指标无法计算 21

22 附四 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金 三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债 存货周转率 = 营业成本 / 存货平均净额 应收账款周转率 = 营业总收入净额 / 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 22

23 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 23

24 附六 : 中期票据信用等级的符号及定义 等级符号 AAA 含义 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低 AA 票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低 A 票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低 BBB 票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般 BB 票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险 B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高 CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 24