1 公司是国内核苷酸类和氨基酸类产品的龙头生产企业公司是一家国内领先国际一流的专注于利用生物发酵技术进行研发生产和销售核苷酸类和氨基酸类产品的生物科技公司, 公司的主要产品为医药系列产品 ( 肌苷利巴韦林脯氨酸腺嘌呤等 ) 食品添加剂系列产品( 呈味核苷酸二钠 (I+G) 等 ) 和饲料

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淳柯
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1 2018 年 07 月 31 日证券研究报告动态跟踪报告增持 ( 首次 ) 当前价 :4.66 元星湖科技 (600866) 食品饮料目标价 : 元 (6 个月 ) 公司受益于呈味核苷酸二钠量价齐升, 中期预盈投资要点事件 : 公司发布中期业绩预告, 预计中期业绩同比扭亏为盈, 实现归属于上市公司股东的净利润 1650 万元左右, 扣非后归母净利润 1330 万元左右星湖科技是国内核苷酸类及氨基酸类产品的龙头生产企业公司是以物化工为核心技术的制造型企业, 主要从事食品及饲料添加剂业务和生化原料药业务目前公司具有核苷酸添加剂产能吨, 生化原料药及中间体产能 4094 吨小品种 I+G 行业格局好, 价格大幅上涨, 公司弹性巨大公司具有 1 万吨呈味核苷酸二钠 (I+G) 产能 I+G 属于小品种产品, 是一种增鲜剂, 下游主要用于调味品方便面等领域目前国内的 I+G 产品一年的需求量约为 4 万吨, 国内的产能约为 4.5 万吨由于 I+G 生产过程中产生大量废水,2017 年开始, 国内 I+G 的行业开工率因为环保因素而受到限制,I+G 产品因而开始涨价 2017 年 6 月,I+G 价格 6 万元 / 吨, 到 2018 年 6 月,I+G 产品的报价已经达到 10.2 万元 / 吨按照公司一年产品销量 6406 吨 (2017 年度销量数据 ) 来计算, 假设成本维持稳定,I+G 产品销售单价 ( 含税 ) 每提升 1 万元 / 吨, 公司净利润增厚 4694 万元 (15% 所得税率 ) 公司上半年受益于 I+G 产品量价齐升, 业绩回暖公司上半年营业收入同比增长约 59%, 其中核苷类产品的销售量和销售单价同比有一定的上升是公司业绩回升的主要原因正在推进并购四川久凌制药科技有限公司公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买久凌制药 100% 股权, 本次交易作价 3.94 亿元, 其中发行股份支付的对价亿元, 支付现金的对价为亿元公告称公司拟向不超过 10 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过亿元久凌制药通过开展 CMO 业务和多客产品业务为下游客户提供专业的医药中间体研发与生产服务另外, 交易对方和公司签署的业绩补偿协议条款中承诺的扣非后归母净利润为 : 年分别不低于万元西南证券研究发展中心分析师 : 黄景文执业证号 :S 邮箱 :hjw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 18% 8% -2% -12% -22% -32% 星湖科技沪深 /7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7 数据来源 : 聚源数据基础数据总股本 ( 亿股 ) 6.45 流通 A 股 ( 亿股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 总资产 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 1.43 相关研究 [Table_Report] 盈利预测与评级暂不考虑公司发行股份支付现金购买资产并配套募集资金的情况, 预计年 EPS 分别为 0.09 元 0.18 元 0.26 元首次覆盖, 给予增持评级风险提示 : 原材料产品价格大幅波动导致公司业绩不达预期的风险, 环保因素导致公司业绩波动的风险, 并购失败风险 [Table_MainProfit] 指标 / 年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 1.05% 21.57% 15.81% 8.79% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 % % % 43.01% 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE % 5.54% 10.44% 13.24% PE PB 数据来源 :Wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 1

2 1 公司是国内核苷酸类和氨基酸类产品的龙头生产企业公司是一家国内领先国际一流的专注于利用生物发酵技术进行研发生产和销售核苷酸类和氨基酸类产品的生物科技公司, 公司的主要产品为医药系列产品 ( 肌苷利巴韦林脯氨酸腺嘌呤等 ) 食品添加剂系列产品( 呈味核苷酸二钠 (I+G) 等 ) 和饲料添加剂系列 ( 缬氨酸等 ) 公司历史上业绩波动较大,2016 年, 公司暂停亏损产品苏氨酸的生产以及出售肇庆市大旺东宝生物科技有限公司和广东粤宝生物医药开发有限公司, 实现净利润 0.24 亿元, 扭亏为盈另外, 公司的呈味核苷酸二钠采取了新的生产工艺, 成本比以前有所下降 2018 年一季度, 公司营业收入同比增加 %, 主要是因为产品市场回暖, 量价齐升带来收入同比大幅增加图 1: 公司收入变化情况图 2: 公司归母净利润变化情况 Q Q 营业收入 ( 百万元 ) yoy(%, 右轴 ) 营业收入 ( 百万元 ) yoy(%, 右轴 ) 从公司收入来看, 核苷酸添加剂 (I+G) 占公司收入的一半以上但是由于其过去价格持续低迷, 核苷酸添加剂占公司毛利的比重很低,2017 年仅占公司毛利的 1% 图 3:2017 年公司营业收入结构图 4:2017 年公司毛利结构氨基酸原料药及中间体 9% 其他业务饲料添加剂销 1% 售 1% 氨基酸原料药及中间体 16% 其他业务 0% 饲料添加剂销售 -2% 核苷酸添加剂 1% 核苷及核苷酸原料药及中间体 33% 核苷酸添加剂 56% 核苷及核苷酸原料药及中间体 81% 请务必阅读正文后的重要声明部分 2

3 2 呈味核苷酸二钠景气回升呈味核苷酸二钠即 I+G, 是二种调味剂结合取开头英文字母的简称即 5 肌苷酸钠 IMP(DISODIUMINOSINE5 MONOPHOSPHATE) 和 5 鸟核酸钠 GMP(DISODIUM GUANOSINE5 MONOPHOSPHATE) 各 50% 结合的呈味核苷酸二钠是新一代的核苷酸类食品增鲜剂, 是由 5 - 肌苷酸二钠 (IMP) 和 5 - 鸟苷酸二钠 (GMP) 按 1:1 的比例混合而成, 可直接加入到食品中, 起增鲜作用是较为经济而且效果最好的鲜味增强剂, 是方便面调味包调味品如鸡精鸡粉和增鲜酱油等的主要呈味成份之一 ; 与谷氨酸钠 ( 味精 ) 混合使用, 其用量约为味精的 2%-5%, 有强力味精之称 ; 别外,I+G 还对迁移性肝炎慢性肝炎进行性肌肉萎缩和各种眼部疾患有一定的辅助治疗作用图 5:I+G 的一般用量情况数据来源 : 梅花生物官网, 西南证券整理公司具有 1 万吨呈味核苷酸二钠 (I+G) 产能 I+G 属于小品种产品, 是一种增鲜剂, 下游主要用于调味品方便面等领域目前国内的 I+G 产品一年的需求量约为 4 万吨, 国内的产能约为 4.5 万吨由于 I+G 生产过程中产生大量废水,2017 年开始, 国内 I+G 的行业开工率因为环保因素而受到限制,I+G 产品因而开始涨价 2017 年 6 月,I+G 价格 6 万元 / 吨, 到 2018 年 6 月,I+G 产品的报价已经达到 10.2 万元 / 吨按照公司一年产品销量 6406 吨 ( 2017 年度销量数据 ) 来计算, 假设成本维持稳定,I+G 产品销售单价 ( 含税 ) 每提升 1 万元 / 吨, 公司净利润增厚 4694 万元 (15% 所得税率 ) 请务必阅读正文后的重要声明部分 3

4 3 盈利预测关键假设 : 假设 1: 年, 核苷酸添加剂的销量为万吨, 不含税价为 8.2 万元 / 吨 9.5 万元 / 吨 10 万元 / 吨 ; 假设 2: 年, 氨基酸饲料添加剂的销量均为 250 吨, 不含税价为 3.25 万元 / 吨 3.26 万元 / 吨 3.28 万元 / 吨 ; 假设 3: 年, 核苷及核苷酸原料药及中间体的销量均为 1300 吨, 不含税价格为 17 万元 / 吨 ; 假设 4: 年, 氨基酸原料药及中间体的销量均为 850 吨, 不含税价格为 8 万元 / 吨基于以上假设, 我们预测公司年分业务收入成本如下表 : 表 1: 分业务收入及毛利率单位 : 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 收入合计增速 1.0% 21.6% 15.8% 8.8% 成本毛利率 17.3% 27.1% 33.7% 36.0% 收入动物营养氨基酸增速 39.8% 38.8% 24.8% 12.8% 成本毛利率 0.5% 20.7% 31.6% 35.0% 收入人类医用氨基酸增速 -46.4% 8.5% 0.3% 0.6% 成本毛利率 -26.7% -24.6% -22.7% -17.4% 收入食品味觉性状优化剂增速 -28.4% -2.0% 0.0% 0.0% 成本毛利率 44.0% 44.1% 44.1% 44.1% 收入其他增速 -4.3% 3.8% 0.0% 0.0% 成本毛利率 29.3% 28.8% 28.8% 28.8% 收入其他增速 13.1% 12.1% 0.0% 0.0% 成本毛利率 8.2% 10.0% 10.0% 10.0% 数据来源 : 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 4

5 表 2: 可比公司估值表代码简称 2018 年市盈率水平 SZ 晨光生物 SH 爱普股份 IFF.N 国际香精香料 GIVN.SIX 奇华顿请务必阅读正文后的重要声明部分 5

6 附表 : 财务预测与估值利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入净利润营业成本折旧与摊销营业税金及附加财务费用销售费用资产减值损失管理费用经营营运资本变动财务费用其他资产减值损失经营活动现金流净额投资收益资本支出公允价值变动损益其他其他经营损益投资活动现金流净额营业利润短期借款其他非经营损益长期借款利润总额股权融资所得税支付股利净利润其他少数股东损益筹资活动现金流净额归属母公司股东净利润现金流量净额资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金成长能力应收和预付款项销售收入增长率 1.05% 21.57% 15.81% 8.79% 存货营业利润增长率 % % % 34.91% 其他流动资产净利润增长率 % % % 43.01% 长期股权投资 EBITDA 增长率 % % 49.13% 19.86% 投资性房地产获利能力固定资产和在建工程毛利率 17.26% 27.07% 33.68% 35.98% 无形资产和开发支出三费率 22.88% 20.09% 19.88% 19.73% 其他非流动资产净利率 % 6.64% 11.94% 15.69% 资产总计 ROE % 5.54% 10.44% 13.24% 短期借款 ROA % 3.59% 6.96% 9.12% 应付和预收款项 ROIC -9.65% 5.19% 10.80% 14.98% 长期借款 EBITDA/ 销售收入 -3.85% 16.63% 21.42% 23.59% 其他负债营运能力负债合计总资产周转率股本固定资产周转率资本公积应收账款周转率留存收益存货周转率归属母公司股东权益销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 80.18% 少数股东权益资本结构股东权益合计资产负债率 36.90% 35.12% 33.38% 31.08% 负债和股东权益合计带息债务 / 总负债 56.62% 52.52% 51.38% 50.60% 流动比率业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 EBITDA 股利支付率 0.00% % 9.60% 13.99% PE 每股指标 PB 每股收益 PS 每股净资产 EV/EBITDA 每股经营现金股息率 0.00% 0.37% 0.77% 每股股利数据来源 :Wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 6

7 分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明公司评级行业评级买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下重要声明西南证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施, 本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用, 若您并非本公司客户中的专业投资者, 为控制投资风险, 请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分

8 西南证券研究发展中心上海地址 : 上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼邮编 : 北京地址 : 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼邮编 : 重庆地址 : 重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼邮编 : 深圳地址 : 深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼邮编 : 西南证券机构销售团队区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽地区销售总监 jsf@swsc.com.cn 黄丽娟机构销售 hlj@swsc.com.cn 上海邵亚杰机构销售 syj@swsc.com.cn 张方毅机构销售 zfyi@swsc.com.cn 汪文沁机构销售 wwq@swsc.com.cn 王慧芳机构销售 whf@swsc.com.cn 蒋诗烽地区销售总监 jsf@swsc.com.cn 路剑机构销售 lujian@swsc.com.cn 北京陈乔楚机构销售 cqc@swsc.com.cn 刘致莹机构销售 liuzy@swsc.com.cn 贾乔真机构销售 jqz@swsc.com.cn 张婷地区销售总监 zhangt@swsc.com.cn 广深王湘杰机构销售 wxj@swsc.com.cn 余燕伶机构销售 yyl@swsc.com.cn 陈霄 ( 广州 ) 机构销售 chenxiao@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分

关键假设 : 假设 1: 未来 5 年国内半导体产业销售收入年均增速 20% 左右 ; 假设 2: 公司 8 英寸芯片产线投产顺利, 预计 2018 年产能逐步爬升 ; 假设 3: 子公司士兰明芯产能释放销量提升, 盈利能力逐渐好转基于以上假设, 我们预测公司年分业务收入成本

关键假设 : 假设 1: 未来 5 年国内半导体产业销售收入年均增速 20% 左右 ; 假设 2: 公司 8 英寸芯片产线投产顺利, 预计 2018 年产能逐步爬升 ; 假设 3: 子公司士兰明芯产能释放销量提升, 盈利能力逐渐好转基于以上假设, 我们预测公司年分业务收入成本 2016 年 12 月 14 日证券研究报告动态跟踪报告增持 ( 首次 ) 当前价 :6.68 元士兰微 (600460) 电子目标价 : 元 (6 个月 ) IDM 模式稀缺,MEMS 传感器制造封测升级投资要点事件 : 公司发布 2016 年度非公开发行股票预案, 拟以不低于 6.13 元 / 股的价格向不超过十名符合规定的特定投资者非公开发行股票数量不超过 1.3 亿股, 募集资金总额不超过人民币