公司研究报告

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窃花
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1 证券研究报告公司研究 / 首次覆盖 2017 年 06 月 16 日机械设备 / 专用设备 Ⅱ 投资评级 : 增持 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 54~61.4 肖群稀执业证书编号 :S 研究员 xiaoqunxi@htsc.com 章诚执业证书编号 :S 研究员 zhangcheng@htsc.com 金榜联系人 jinbang@htsc.com 股价走势图 150% 100% 50% 0% 4/25 5/9 5/23 6/6 资料来源 :Wind 成交量星云股份沪深 300 1,200 1,000 0 领先的锂电池检测系统服务商星云股份 (300648) 星云股份 : 领先的锂电池检测系统服务商公司主营业务为锂电池检测设备及自动化组装整体解决方案, 下游市场由 3C 电动工具电动自行车拓展至新能源汽车和储能, 充分受益于新能源汽车行业发展公司的竞争优势 :1) 参与制定行业标准, 产品精度可靠性稳定性功能完整性等技术水平处于国内领先水平 ;2) 产品线完整, 解决方案领先公司产品涵盖动力电池核心工序检测系统, 自主开发 MES 系统, 可提供锂电池检测及自动化组装整体解决方案的持续升级 ;3) 定位中高端, 客户覆盖动力锂电池龙头及一线企业公司 2016 年前 5 大客户为 CATL 华通国轩高科孚能 BYD, 其中 CATL 占订单量的 20% 往产业链上游延伸, 进入自动化成和自动分选设备领域公司计划将产品线往上延伸至化成和分容设备领域动力锂电池的容量越来越大, 要求锂电池化成设备能够尽量节省电能, 降低生产成本能量回馈化成设备在节能减排改善生产环境提升检测效率降低扩容成本提高产品品质等方面具有明显的效果能量回馈化成设备迅速抢占大功率储能电芯市场, 进口替代空间大目前 30 安以上的分容设备大部分都是回馈型 ;10~30 安之间, 线性设备和回馈设备相当目前化成设备市场竞争激烈, 但大功率电芯市场能量回馈化成设备市场主要被台湾和日本品牌垄断, 泰坦星云是少数几家能做进口替代的厂商往产业链下游延伸, 战略布局风光储充一体化电站业务风光储充微网一体化智能电站是采用梯次利用电池或新型的储能电池, 整合充电桩太阳能风能市电等资源进行整合的智能电站, 可以解决光电风电弃电电池梯度利用, 削峰填谷的问题, 同时将新能源汽车充电桩接入电网, 也可以达到给电动车快速充电的效果随着技术的成熟和政策配套成熟, 储能协会预计, 未来 2-3 年行业将进入快速发展期, 市场空间百亿星云电子与 CATL 进行战略合作, 将自主研发双向变流器以及风光储充一体化智能电站控制系统, 配套 CATL 风光储充一体化智能电站整体解决方案, 成功在星云电子科技园以及青海西宁某以储能为核心的智能电网中进行示范公司计划 2017 年将 200 安与 300 安产品推向市场首次覆盖, 给予增持评级预计公司 2017~2019 年收入分别为亿元, 净利润分别为亿元,EPS 分比为和 1.97 元,PE 为和 25 倍我们认为未来 3 年电芯制造高端产能还将处于快速扩张期, 公司与领先的电芯厂商深度合作,2017~2019 年三年业绩复合增速 38%, 三年内 35~40 倍 PE 合理, 未来一年公司股价上涨的动力将更多地依靠业绩的成长, 考虑到业绩成长空间, 我们认为公司合理股价为 54~61.4 元, 对应 2018 年倍 PE, 对应 2018 年倍 PE 首次覆盖给予增持评级风险提示 : 电芯行业整合影响厂商扩产进度公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 3,372 总资产 ( 百万元 ) 每股净资产 ( 元 ) 3.32 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值会计年度 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) /-% 净利润 ( 百万元 ) /-% EPS ( 元 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录星云股份 : 领先的锂电池自动检测系统整体方案服务商... 4 国内动力锂电池产能扩张, 锂电池检测年均需求 40 亿... 6 电池组检测进入门槛高, 进口替代空间大... 8 锂电池检测技术发展方向 : 节能效率精度智能化星云股份 : 动力电池检测行业竞争优势明显, 进口替代进一步提升占有率往产业链上游延伸, 进入自动化成和自动分选设备领域能量回馈化成分容设备 : 节能减排提高产品品质能量回馈化成设备迅速抢占大功率储能电芯市场, 进口替代空间大星云股份 : 具备客户优势和技术优势, 有意将产品线往前延伸至化成领域往产业链下游延伸, 战略布局风光储充一体化电站业务风光储充微网一体化智能电站 : 电池梯度利用削峰填谷随着技术的成熟和政策明朗, 未来 2-3 年行业将进入快速发展期星云股份 : 与 CATL 战略合作, 示范项目已经成功运营盈利预测与投资评级盈利预测估值讨论和投资评级风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表目录图表 1: 星云股份发展历程 : 由检测系统向整体解决方案延伸由 3C 领域向新能源汽车和储能领域拓展... 4 图表 2: 星云股份年营业收入高速增长... 4 图表 3: 星云股份年净利润变化情况... 4 图表 4: 星云股份年分产品收入情况 ( 亿元 )... 5 图表 5: 星云股份年综合毛利率及净利率变化情况... 5 图表 6: 星云股份年各类产品毛利率变化情况... 5 图表 7: 年可比公司毛利率对比... 5 图表 8: 星云股份股权结构较为集中... 5 图表 9: 星云股份 IPO 募投项目... 6 图表 10: 星云股份研发中心研发投向... 6 图表 11: 5 月份新能源乘用车销量增速反弹 ( 辆 )... 6 图表 12: 2017 年 2 月我国主要动力电池企业产能统计 (GWh)... 7 图表 13: 年国内主要电芯厂商产能占比趋势... 7 图表 14: 2014 年国产动力锂电设备产值细分... 8 图表 15: 年电池产能扩张带来的锂电设备需求... 8 图表 16: 年电池产能扩张带来的锂电检测设备需求... 8 图表 17: 锂电池检测系统处于锂电池产业链的中游... 8 图表 18: 国内锂电池检测系统行业主要参与企业... 9 图表 19: 国外锂电池检测主流企业情况... 9 图表 20: 国内锂电池检测主流企业情况... 9 图表 21: 国内锂电池检测行业发展三阶段 : 单体电池检测电池模组检测自动化检测与系统化整体解决方案图表 22: 星云股份掌握多项行业领先的核心技术图表 23: 星云股份主营产品涵盖锂电池检测与自动化组装工序共 7 类设备图表 24: 2016 年销售收入前 10 名客户情况 : 主要集中在新能源汽车领域, 且该领域客户平均收入贡献较高图表 25: 星云股份部分下游直接客户图表 26: 星云股份产品在下游客户的典型应用图表 27: 能量回馈式锂电池化成系统结构图图表 28: 光伏安装量图表 29: 储能平准化成本年均下降 12%( 单位 : 元 / 千瓦时 ) 图表 30: 星云股份风光储充一体化电站图表 31: 同行公司业估值对比图表 32: 星云股份历史 PE-Bands 图表 33: 星云股份历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

星云股份 : 领先的锂电池自动检测系统整体方案服务商从设备提供商到锂电池检测整体解决方案提供商星云股份成立于 2005 年, 产品线由检测系统延伸至锂电池组自动化制程及整体解决方案, 应用领域由 3C 电动工具电动自行车拓展至新能源汽车和储能公司以高精度的锂电池检测系统为基础, 辅以自主研发 MES 系统, 将组装制造过程各个工序设备, 整合成锂电池组自动化组装生产线,

78% 2012~2016 年, 公司收入保持高速增长, 年均复合增速约为 48% 最近两年, 公司产品在新能源汽车和储能领域顺利拓展, 盈利水平得以大幅提升, 净利润增速重回与收入增速相当的水平图表 2: 星云股份 2012-2016 年营业收入高速增长图表 3: 星云股份 2012-2016 年净利润变化情况 2.5 营业收入 ( 亿元 ) 营业收入 -YOY 100% 0.

4 星云股份 : 领先的锂电池自动检测系统整体方案服务商从设备提供商到锂电池检测整体解决方案提供商星云股份成立于 2005 年, 产品线由检测系统延伸至锂电池组自动化制程及整体解决方案, 应用领域由 3C 电动工具电动自行车拓展至新能源汽车和储能公司以高精度的锂电池检测系统为基础, 辅以自主研发 MES 系统, 将组装制造过程各个工序设备, 整合成锂电池组自动化组装生产线, 帮助客户提高生产效率和提升产品品质图表 1: 星云股份发展历程 : 由检测系统向整体解决方案延伸由 3C 领域向新能源汽车和储能领域拓展业绩高速增长, 得益于新能源业务拓展 2016 年公司实现营业收入 2.27 亿元, 同比增长 60.48%, 扣非净利润 4,635 万元, 同比增长 58.78% 2012~2016 年, 公司收入保持高速增长, 年均复合增速约为 48% 最近两年, 公司产品在新能源汽车和储能领域顺利拓展, 盈利水平得以大幅提升, 净利润增速重回与收入增速相当的水平图表 2: 星云股份年营业收入高速增长图表 3: 星云股份年净利润变化情况 2.5 营业收入 ( 亿元 ) 营业收入 -YOY 100% 0.5 扣非净利润 ( 亿元 ) 扣非净利润 -YOY 80% % % % 40% 20% % 20% 0% -20% % % 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所毛利率维持高位, 净利率稳定 2016 年公司净利率 22.2%, 同比上升 1 个百分点 ; 综合毛利率 50.1%, 同比下降 2.9 个百分点, 主要是因为公司大力开拓新能源领域业务, 适当降低产品价格, 短期来看公司毛利率将维持稳定谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

图表 4: 星云股份 2012-2016 年分产品收入情况 ( 亿元 ) 图表 5: 星云股份 2012-2016 年综合毛利率及净利率变化情况 3 2 1 自动化组装充放电检测工况模拟检测综合毛利率保护板检测成品检测 EOL 检测 80% BMS 检测其他 66.4% 66.7% 59.6% 60% 40% 20% 39.2% 35.2% 23.4% 净利率 53.0% 50.

2% 0 2012 2013 2014 2015 2016 0% 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所图表 6: 星云股份 2012-2016 年各类产品毛利率变化情况自动化组装充放电检测工况模拟检测保护板检测成品检测 EOL 检测 90% BMS 检测 70% 图表 7:

5 图表 4: 星云股份年分产品收入情况 ( 亿元 ) 图表 5: 星云股份年综合毛利率及净利率变化情况自动化组装充放电检测工况模拟检测综合毛利率保护板检测成品检测 EOL 检测 80% BMS 检测其他 66.4% 66.7% 59.6% 60% 40% 20% 39.2% 35.2% 23.4% 净利率 53.0% 50.1% 21.1% 22.2% % 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所图表 6: 星云股份年各类产品毛利率变化情况自动化组装充放电检测工况模拟检测保护板检测成品检测 EOL 检测 90% BMS 检测 70% 图表 7: 年可比公司毛利率对比 80% % 40% 50% 20% 30% % 星云股份开元股份南华仪器远方光电东华测试正业科技资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所公司实际控制人处于绝对控股地位公司的控股股东与实际控制人为李有财江美珠汤平和刘作斌, 合计持有公司 55.65% 的股份 4 位实控人股权较为平均, 分别持有公司 16.34% 14.53% 12.39% 和 12.39% 的股份子公司中, 星云自动化与星历新能源侧重于锂电池设备研发, 武汉星云锂电池储能领域产品研发, 星哲精密主要从事结构件的生产和销售图表 8: 星云股份股权结构较为集中谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 募投项目提升产能和研发能力公司 IPO 募投项目包括动力 / 中小型锂电池检测系统产业化项目研发中心项目募投项目预计将于 2017 年年末投产项目达产后, 将有效提升公司产能, 匹配锂电池下游行业的扩张需求, 巩固公司的行业领先地位图表 9: 星云股份 IPO 募投项目用途投资预算项目建设期预计投产日期动力锂电池检测系统产业化项目年 2017Q4 中小型锂电池检测系统产业化项目年 2017Q4 研发中心项目年补充流动资金 4000 合计图表 10: 星云股份研发中心研发投向研发课题快速无线充电技术分布式储能系统自动机器人及机器视觉系统智能制造系统汽车动力仿真评价系统研发内容充电桩快速无线充电技术及检测技术电力线载波通讯技术机械臂多轴协作算法机械手臂机图像处理图像处理与机械手协调中间件智能制造生产流程管理系统汽车动力锂电池和电机仿真评价国内动力锂电池产能扩张, 锂电池检测年均需求 40 亿补贴目录推广常态化, 积分政策明朗, 高能量密度车型成为主流截止到 5 月份, 工信部按照每月一批的频率连续发布了 5 次补贴目录, 补贴推广目录常态化, 有利于新能源车新车型的持续推出从 6 月发布的第五批补贴目录来看, 高能量密度车型成主流, 乘用车高能量密度车型 15 款, 占比 52%, 客车高能量密度 91 款, 占比近 50%; 乘用车和专用车中三元路线占绝对优势, 并且占比逐步提升, 均超过 70%, 代表了未来行业发展趋势 6 月 13 日, 积分管理征求意见出台, 进一步鼓励车企降低燃油车比例, 加大新能源汽车投放, 尤其是高能量密度的纯电动车的投放随着补贴目录常态化, 积分政策明朗, 将进一步带动新能源汽车产销的增加,5 月份新能源汽车销售开始复苏, 乘用车销量 3.8 万台, 同比 +49%, 环比 +28%; 新能源商用车销量 6447 台, 同比 -31%, 环比 +66% 图表 11: 5 月份新能源乘用车销量增速反弹 ( 辆 ) 资料来源 : 乘联会华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 电芯厂商进入整合期, 市场份额往领先企业集中, 按照前 5 家厂商的产能规划到 2020 年累计产能将达到 152 GWh,2016~2020 年复合增速 46%;2017 年前 5 家累计产能将达到 60 GWh, 同比增长 77% 按照 CATL 产能规划, 其产能将从 2016 年的 8.5 GWh 增加到 2020 年 50 GWh, 年复合增速 55% 市场份额向龙头企业集中, 预计前 5 家的市场份额将从 2016 年的 49% 提升到 60% 以上图表 12: 2017 年 2 月我国主要动力电池企业产能统计 (GWh) 电芯厂商 E 2020E 2016~2020 年复合增速 CATL % 比亚迪 % 力神 % 国轩高科 % 沃特玛 % 前 5 家合计 % 比克 % 中航锂电 % 国能 % 万向 A % 微宏动力 % 福斯特 % 亿纬锂能 % 哈光宇 % 天能动力 % 中聚电池 % 其它 % 总计 % 资料来源 : 高工产研锂电研究所 (GGII) 华泰证券研究所图表 13: 年国内主要电芯厂商产能占比趋势资料来源 : 高工产研锂电研究所 (GGII) 华泰证券研究所 2017~2020 年累计需求 160 亿元, 年均需求 40 亿元根据前 5 家电池厂商披露的产能投放计划, 到 2020 年累计电池产能将达到 152 GWh,2017~2020 年累计新增 118 GWh, 年均约新增 30 GWh 按照每 1GWh 产能设备投资 4.3 亿元计算,2017~2020 年锂电设备累计需求为 500 亿元, 其中检测设备投资需求为 160 亿谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

图表 14: 2014 年国产动力锂电设备产值细分其他 5% 搅拌机 12% 检测设备 31% 注液机 5% 卷绕机叠片机 9% 6% 涂布机 32% 资料来源 : 高工产研锂电研究所 (GGII) 2015 年中国锂电池设备行业调研报告华泰证券研究所图表 15: 2017-2020 年电池产能扩张带来的锂电设备需求 800 前 5 家电池厂商设备需求 ( 亿元 ) 锂电设备总需求 (

8 图表 14: 2014 年国产动力锂电设备产值细分其他 5% 搅拌机 12% 检测设备 31% 注液机 5% 卷绕机叠片机 9% 6% 涂布机 32% 资料来源 : 高工产研锂电研究所 (GGII) 2015 年中国锂电池设备行业调研报告华泰证券研究所图表 15: 年电池产能扩张带来的锂电设备需求 800 前 5 家电池厂商设备需求 ( 亿元 ) 锂电设备总需求 ( 亿元 ) 图表 16: 年电池产能扩张带来的锂电检测设备需求 200 前 5 家电池厂商检测设备需求 ( 亿元 ) 175 锂电检测设备总需求 ( 亿元 ) E E E E 资料来源 : 高工产研锂电研究所 (GGII) EV 世纪华泰证券研究所资料来源 : 高工产研锂电研究所 (GGII) EV 世纪华泰证券研究所电池组检测进入门槛高, 进口替代空间大锂电池检测系统处于锂电池产业链中游, 是锂电智能制造的关键环节锂电池检测系统主要用于检测锂电池的一致性功能性安全性以及可靠性, 是锂电池研发生产和应用的关键节点随着中国制造 2025 的实施行业标准的日趋统一及自动化集成技术的发展, 未来整个锂电池生产产业将迅速向智能化方向发展图表 17: 锂电池检测系统处于锂电池产业链的中游谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 高性能动力电池组检测设备进口替代空间大, 低端设备基本完成国产化, 竞争激烈电池测试设备可分为单体电池电池组两类单体电池测试技术难度低, 测试设备已基本实现国产化并进入成熟阶段, 设备生产企业较多, 市场集中度低电池组检测技术壁垒高, 国内高性能动力电池组检测设备以进口为主, 高端电池组检测设备的进口替代, 是国内设备厂商的主要发展方向图表 18: 国内锂电池检测系统行业主要参与企业细分领域主要参与企业应用领域锂电池组自动化组装系统星云股份昭宏自动化恒翼能君屹自动化昂华自动化新能源汽车储能电动工具电动自行车 3C 产品锂电池组充放电检测系统 Aero Vironment Arbin Bitrode Digatron AVL 星云股份新能源汽车储能电动工具电动自行车宁波拜特新威尔德普电气杭可科技蓝奇电子锂电池组工况模拟检测系统 Aero Vironment Bitrode AVL 星云股份新威尔电子新能源汽车储能超级电容电机特种电源燃料电池飞轮逆变器锂电池组 BMS 检测系统星云股份恒翼能瑞能股份新能源汽车储能动力电池模组 / 电池组 EOL 检测系统星云股份泰坦新动力德普电气新能源汽车锂电池保护板检测系统星云股份恒翼能瑞能股份电动工具电动自行车 3C 产品锂电池成品检测系统星云股份恒翼能瑞能股份电动工具电动自行车 3C 产品图表 19: 国外锂电池检测主流企业情况企业名称成立年份企业简介主要产品检测产品 2016 年收入 2Aero Vironment 1971 年美国加州,NASDAQ:AVAV 无人机新能源 3,000 万美元 Arbin 1991 年美国德州, 综合性企业电池和储能设备测试系统未知 Bitrod( 必测 ) 1957 年美国密苏里州, 国际先进企业电池检测及化成设备 1,000~5,000 万美元 Maccor 1986 年美国俄克拉荷马州, 国际领先检测设备企业电池和储能设备测试系统 1,000~5,000 万美元 HIOKI( 日置电机 ) 1952 年日本长野县, 高附加值企业电子 2,000 万美元 Digatron( 迪卡龙 ) 1968 年德国亚琛, 国际领先开发生产商,75% 产品用于出口各类电池监测系统未知 AVL 1948 年奥地利格拉茨, 汽车工业研究机构内燃机汽车测试设备未知资料来源 : 星云股份招股说明书上述公司官网 Ariba SEC 华泰证券研究所国内锂电检测设备商本土服务优势明显, 部分领先企业开始进入一线电池供应链受益于国际产业转移以及国内政策扶持, 我国锂电池工业及配套产业发展迅速, 现已成为全球主要的锂电池生产国家之一我国锂电池检测系统生产已形成一定规模和自主研发能力, 部分产品参数已达国际领先水平随着国内企业技术水平的迅速发展, 加之价格优势和服务优势, 部分国内检测设备商陆续进入下游龙头新能源企业供应链图表 20: 国内锂电池检测主流企业情况企业名称成立年份企业关键信息主要客户 2016 年收入上市情况星云股份 2005 年国内锂电 PACK 领域测试系统市场前三甲 CATL 比亚迪沃特玛国轩高科飞毛腿 2~3 亿元 SZ 杭可科技 2011 年国内外高端电池企业的批量供应商松下 LG 三星世韩索尼比亚迪未知未上市泰坦新动力 1992 年专业研发制造能量回收型化成 / 分容 / 分选 CATL 比亚迪银隆骆驼中航锂电 1~2 亿元先导智能拟收购德普电气 2001 年国产电池组测试设备龙头企业比亚迪华晨汽车深圳比克许继电气 7,000 万元 OC 瑞能股份 2003 年电池测试系统行业前十供应商比亚迪珠海银隆德赛电池 1~2 亿元 OC 恒翼能 2006 年专注于高精度电池测试老化设备比亚迪长虹 ATL 德赛力神天能超威未知未上市蓝奇电子 2001 年国内最早专业生产可充电电池化成检验系统未知未知未上市宁波拜特 2005 年致力于电池自动检测和化成分选设备未知未知中国宝安控股新威尔 1998 年电池检测系统逆变系统 BMS 未知未知未上市上海昭宏 2014 年专注于动力电池行业模组和 PACK 系统集成中航锂电航天电源未知未上市上海君屹 2009 年以机器人系统集成做为主导 CATL 北汽银翔众泰汽车北汽 1~2 亿元 OC 上海昂华 2011 年专注于装配自动化解决方案未知 8,000 万元未上市资料来源 : 星云股份招股说明书瑞能股份公开转让说明书先导智能收购泰坦报告上述公司官网华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

锂电池检测技术发展方向 : 节能效率精度智能化锂电池功率提升应用领域扩大以及生产成本降低, 对检测系统的节能效率和功率要求相应提高传统能耗式检测系统, 在充放电过程中需消耗大量电能, 而采用能量回馈技术可大幅度降低能量消耗, 节能效果显著在检测效率方面, 以优化检测流程及改进检测方法为主要方向, 例如, 动力锂电池功率大电池组充放电检测量大, 其充放电时间一般长达 4~8

内外双重动力推动标准化锂电池检测系统行业下游客户众多, 要求各不相同, 具有多样性个性化定制特征 ; 定制产品在一定程度上增加了检测设备商的生产成本和交付时间随着人力成本的持续增长, 以及新能源汽车领域对锂电池市场的旺盛需求, 下游锂电池制造工序和产品标准化程度持续提升, 检测企业有内外双重动力推动产品向标准化方向发展锂电智能制造需求迫切锂电池检测系统行业具有下游技术复杂,

10 锂电池检测技术发展方向 : 节能效率精度智能化锂电池功率提升应用领域扩大以及生产成本降低, 对检测系统的节能效率和功率要求相应提高传统能耗式检测系统, 在充放电过程中需消耗大量电能, 而采用能量回馈技术可大幅度降低能量消耗, 节能效果显著在检测效率方面, 以优化检测流程及改进检测方法为主要方向, 例如, 动力锂电池功率大电池组充放电检测量大, 其充放电时间一般长达 4~8 小时, 未来快充快放技术将应用于新型充放电检测, 持续缩短电池检测时间新兴高端锂电池应用提升检测精度和稳定性的要求随着新能源汽车制造技术的进一步提升, 以及机器人民用无人机航空航天等新兴高端锂电池应用领域迅速发展, 其对续航里程的估算等各项指标的精细化程度日益提高锂电池的一致性容量寿命及放电倍率等品质要求更加严格, 这也将推动锂电池检测系统检测精度和稳定性不断提高内外双重动力推动标准化锂电池检测系统行业下游客户众多, 要求各不相同, 具有多样性个性化定制特征 ; 定制产品在一定程度上增加了检测设备商的生产成本和交付时间随着人力成本的持续增长, 以及新能源汽车领域对锂电池市场的旺盛需求, 下游锂电池制造工序和产品标准化程度持续提升, 检测企业有内外双重动力推动产品向标准化方向发展锂电智能制造需求迫切锂电池检测系统行业具有下游技术复杂, 涉及的生产环节多流程长的特点随着下游锂电池制造环节自动化程度的提高智能制造体系的建立, 企业对锂电池检测系统承担的制造过程各个节点数据收集分析及预测, 工位管控反馈追踪问题, 人机智能交互, 高度集成智能生产等智能化方面有更加迫切的要求图表 21: 国内锂电池检测行业发展三阶段 : 单体电池检测电池模组检测自动化检测与系统化整体解决方案星云股份 : 动力电池检测行业竞争优势明显, 进口替代进一步提升占有率星云股份竞争优势明显, 有望进一步提升市场占有率 1) 参与制定行业标准, 拥有行业领先技术公司参与多项国家和行业标准的制定, 掌握制造锂电池检测系统的核心技术, 包括高精度检测技术自动化技术回馈型电子负载的充放电技术大功率电力电子装置的全数字化精确控制技术等公司在新能源领域检测系统检测精度达到 0.05% 响应时间达 3 毫秒, 产品精度可靠性稳定性功能完整性等处于国内领先水平谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 图表 22: 星云股份掌握多项行业领先的核心技术核心技术主要产品大功率电力电子装置的全数字化精确控制技术动力锂电池组工况模拟 / 能量回馈充放电检测高速光纤同步通信技术动力锂电池组工况模拟 / 能量回馈充放电检测全数字 10ms 级电池复杂工况模拟技术动力锂电池组工况模拟 / 能量回馈充放电检测大电流高精度低温漂的电流取样技术及 DSP 动力锂电池组充放电检测软包电池模组自动化组装生产线电池模组自动整平激光焊接机及软包电芯模块堆叠生产线电池模组全自动组装生产线动力锂电池模组全自动组装生产高精度可充电模拟电池动力 /3C 锂电池保护板检测 BMS 检测低温漂高精度微电阻测量方法动力 /3C 锂电池保护板 / 成品检测 BMS 检测高速高精度同步低成本采样电路及 DSP 能量回馈式储能动力电芯充放电检测多节电池电压的精确测量方法动力锂电池成品 / 充放电检测 2) 产品线完整, 解决方案领先公司产品涵盖充放电检测 BMS 检测锂电池组 EOL 检测及工况模拟检测等核心工序检测系统, 自主开发 MES 系统应用于锂电池组自动化组装与行业内其他竞争对手相比, 公司产品线更为丰富, 可提供锂电池检测及自动化组装整体解决方案的持续升级图表 23: 星云股份主营产品涵盖锂电池检测与自动化组装工序共 7 类设备产品名称产品简介应用领域锂电池组自动化组装系统采用机器人伺服视觉系统等技术, 集成电芯分选 BMS 模组与成品电池组 EOL 等测试过程检测设备和 MES 系统新能源汽车储能电动工具电动自行车 3C 产品锂电池组充放电检测系统由计算机控制的能量回馈式双向多通道的电源处理系统, 可以用于电池组循环充电放电功能容量和寿命等性能检测, 涵盖 5kW-480kW 范围新能源汽车储能电动工具电动自行车锂电池组工况模拟检测系统由计算机控制的能量回馈式双向双通道的大功率电源处理系统, 可以在毫秒级内做变功率曲线式输出, 按实际的路况仿真模拟测试电池组的性能新能源汽车储能超级电容电机特种电源燃料电池飞轮逆变器锂电池组 BMS 检测系统用于检测锂电池 BMS 的安全保护功能电量管理功能和性能指标新能源汽车储能动力电池模组 / 电池组由下线调试人员对已刷写调试程序的电池组进行整包功能测试与信息输入的新能源汽车 EOL 检测系统设备, 是对下线时电池组功能进行全面检测与故障排除的工具锂电池保护板检测系统用于检测锂电池保护板 (PCM) 系统的安全保护功能电量管理功能和性能指电动工具电动自行车 3C 产品标锂电池成品检测系统用于检测锂电池组的安全保护功能电量管理功能和性能指标电动工具电动自行车 3C 产品图表 24: 2016 年销售收入前 10 名客户情况 : 主要集中在新能源汽车领域, 且该领域客户平均收入贡献较高客户名称客户隶属领域销售收入 ( 万元 ) 收入占比销售产品 ( 设备简称 ) CATL 新能源汽车及储能 4, % 工况模拟 / 充放电 /BMS/EOL 检测自动化组装华通电脑 3C 产品 1, % 保护板检测国轩高科新能源汽车及储能 1, % 自动化组装充放电 /BMS/EOL 检测孚能新能源汽车及储能 1, % 自动化组装充放电 /BMS 检测比亚迪新能源汽车及储能 1, % 自动化组装保护板 / 成品 / 工况模拟 / 充放电 /BMS 检测新能德 3C 产品 % 自动化组装保护板 / 成品检测猛狮新能源汽车及储能 % 自动化组装充放电检测系统电子新能源汽车及储能 % 自动化组装 BMS 检测微宏动力新能源汽车及储能 % 自动化组装充放电 /EOL 检测南京汽车新能源汽车及储能 % 自动化组装 EOL/ 工况模拟检测合计 13, % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 3) 定位中高端, 客户覆盖锂电下游行业龙头及一线企业公司客户主要为国内领先的锂电池组装企业及其下游锂电池产品应用企业, 包括 CATL 比亚迪国轩高科欣旺达华通微宏动力新能德 (NVT) 沃特玛索尔新能源飞毛腿 (SCUD) 捷新动力 (ATBS) 孚能猛狮等企业, 上述企业生产的锂电池产品广泛用于国内外知名企业生产公司通过产品及市场先发优势, 与目前国内外主要的锂电池生产商保持较为稳定的合作关系, 公司可以有针对性地研发生产出符合客户需求的产品, 既可在竞争中赢取先机, 又可实现服务增值, 提高产品利润图表 25: 星云股份部分下游直接客户下游领域新能源汽车与储能电动工具及自行车 3C 产品直接客户比亚迪 CATL 微宏动力猛狮捷新动力中航锂电中电系统峰谷源新太行孚能莱克沃特玛捷威动力捷星新能源福斯特广汽集团车和家九龙汽车南京金龙南汽集团北汽集团天能集团江苏东成松下超威电池苏美达锐奇股份三星比克电池欣旺达飞毛腿力神德赛电池新能德神达电脑豪鹏国际华通电脑图表 26: 星云股份产品在下游客户的典型应用主要客户领域公司产品经检测后电池的下游配套应用时代新能源 (CATL) 新能源汽车 EOL 充放电工况模拟测试系统华晨宝马宇通客车大众金龙客车金旅东南汽车北汽长春一汽捷新动力 (ATBS) 新能源汽车锂离子电池组检测系统上汽集团飞毛腿 (SCUD) 3C 产品保护板测试系统成品测试系统华为联想小米谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 往产业链上游延伸, 进入自动化成和自动分选设备领域能量回馈化成分容设备 : 节能减排提高产品品质动力锂电池的容量越来越大, 要求锂电池化成设备能够尽量节省电能, 降低生产成本电芯化成目的是使电池性能趋于稳定, 锂电池化成主要作用有两个 : 一是对电池内部的化学成分通电进行化学反应, 从而产生有效化学成分, 激活电池 ; 二是通过电解过程, 在电池的电极上产生一种钝化膜, 保护电极不受电解液的腐蚀, 并且使得活性物质的有效表面积增加, 利于根电解液的化学反应这个过程需要对电池进行多次充放电 60 以下的恒温静置等, 锂电池化成系统可以对单体锂电池进行恒流充电, 当电压达到锂电池的充充电上限电压时, 转为恒压充电, 直至充电电流逐渐降为 0 然后再对电池进行恒流放电, 直至电池电压达到放电截止电压按行业惯例, 会对锂电池进行至少三次充放电, 才能使电池性能达到最好锂电池化成系统做为锂电池生产设备, 必须能进行规模化生产操作, 需要对很多单体电池同时进行充放电, 并且功能需要相对独立, 互补干扰动力锂电池容量越来越大, 所需充放电电流也随之增大, 要求锂电池化成设备能够尽量省电, 降低生产成本能量回馈化成设备在节能减排改善生产环境提升检测效率降低扩容成本提高产品品质等方面具有明显的效果, 以精捷能的数据为例 : 回馈设备在充电过程中, 可以通过开关电源替代线性电源, 能耗减少 50%; 在放电过程中, 可将 78% 的电池能量送回电网这意味着与传统设备比, 能量回馈设备可以节约电费 50% 以 2600mAH 电池为例, 空电池进行充电放电补电一半的操作, 目前市场主流设备单次循环耗电量在度之间, 能量回馈型化成分容柜单次循环耗电量在 9-10 度之间, 每年可节约度电图表 27: 能量回馈式锂电池化成系统结构图资料来源 : 中国电力企业联合会华泰证券研究所能量回馈化成设备迅速抢占大功率储能电芯市场, 进口替代空间大目前 30 安以上的分容设备大部分都是回馈型 ;10~30 安之间, 线性设备和回馈设备相当目前化成设备市场竞争激烈, 但大功率电芯市场能量回馈化成设备市场主要被台湾和日本品牌垄断, 泰坦星云是少数几家能做进口替代的厂商星云股份 : 具备客户优势和技术优势, 有意将产品线往前延伸至化成领域应客户需求, 公司计划将产品线往前延伸到电芯化成设备充放电设备, 提供锂电池智能制造解决方案 : 自动化成系统 / 自动分选系统 + 测试系统 + 两化融合 ( 测试设备 + 物联网 ) 星云股份开发的能量回馈式电芯化成设备, 应用于 50 安以上的大功率储能电芯, 是国内少数几家能实现对进口设备替代的设备商之一该项目于 2016 年立项, 计划 2017 年推出产品谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 往产业链下游延伸, 战略布局风光储充一体化电站业务风光储充微网一体化智能电站 : 电池梯度利用削峰填谷风光储充微网一体化智能电站是采用梯次利用电池或新型的储能电池, 整合充电桩太阳能风能市电等资源进行整合的智能电站可以解决光电风电弃电的问题, 也可以解决动力与储能电池的梯度利用, 实现削峰填谷的功能, 同时将新能源汽车充电桩接入电网, 也可以达到给电动车快速充电的效果随着技术的成熟和政策明朗, 未来 2-3 年行业将进入快速发展期 2020 年, 储能在风光发电并网领域的市场规模可达到亿元 2016 年, 全国弃风电量 497 亿 kwh, 弃风约 20%, 弃光电量 67 亿 kwh, 弃光率约 11% 在新能源集中开发地区, 本地消纳不足, 区域内电源结构性矛盾日益突出根据国内风力和光伏发电量估算, 配套储能消纳 10% 的弃电量, 储能在风光发电并网领域的市场规模可于 2020 年累计达到亿元, 累计装机容量 GW 图表 28: 光伏安装量光伏安装量 ( 左,MW) 光伏配套储能安装量 ( 右,MW) E 2017E 2018E 2019E 2020E 0 资料来源 : 中国电力企业联合会华泰证券研究所储能平准化成本年均下降 12%, 经济外部性需要通过补贴体现目前制约储能电站发展的两大难题, 一是成本, 二是政策未来几年, 预计储能电池的价格有望降至目前的一半, 届时储能成本优势将得以体现相关的行业组织和企业也一直在呼吁政府制定储能产业相关扶持政策随着技术的成熟和政策明朗, 未来 2-3 年行业将进入快速发展期图表 29: 储能平准化成本年均下降 12%( 单位 : 元 / 千瓦时 ) 家用商用 & 电网级 E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 :BNEF 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

星云股份 : 与 CATL 战略合作, 示范项目已经成功运营星云股份 2013 年前后开始研发储能电池逆变器及控制系统, 在运用星云电子自主研发的智能管理软件的基础上, 利用计算机直接进行能源优化管理, 在峰谷电价优惠政策下, 可以在谷时储能, 在峰时供电, 起到消峰填谷的作用, 减少用电成本另外, 通过星云电子独有的 AC/DC DC/DC

300 安的设备将推向市场星云电子已与 CATL 公司 ( 宁德时代新能源科技股份有限公司 ) 进行战略合作, 将自主研发的 AC/DC DC/DC 双向变流器以及风光储充一体化智能电站控制系统, 配套 CATL 风光储充一体化智能电站整体解决方案, 成功应用于星云电子科技园内的风光储充一体化智能电站示范站以及青海西宁某以储能为核心的智能电网中公司 500KW 示范项目简介 : 系统由两台

15 星云股份 : 与 CATL 战略合作, 示范项目已经成功运营星云股份 2013 年前后开始研发储能电池逆变器及控制系统, 在运用星云电子自主研发的智能管理软件的基础上, 利用计算机直接进行能源优化管理, 在峰谷电价优惠政策下, 可以在谷时储能, 在峰时供电, 起到消峰填谷的作用, 减少用电成本另外, 通过星云电子独有的 AC/DC DC/DC 双向变流器等交直流混网技术可将储能电池及直流充电桩并联于直流母线, 解决快充带来的电网波动, 能量转换效率问题, 比目前现有的 AC/DC 充电桩提高 30% 的效率, 解决能量衰减问题, 减少运营成本星云电子的储能逆变系统和智能电站控制系统还可运用于移动式风光储充智能电站解决方案, 作为新能源移动救援车及移动应急电源的产品公司技术成熟, 具备成熟项目经验,2017 年开始 200 安与 300 安的设备将推向市场星云电子已与 CATL 公司 ( 宁德时代新能源科技股份有限公司 ) 进行战略合作, 将自主研发的 AC/DC DC/DC 双向变流器以及风光储充一体化智能电站控制系统, 配套 CATL 风光储充一体化智能电站整体解决方案, 成功应用于星云电子科技园内的风光储充一体化智能电站示范站以及青海西宁某以储能为核心的智能电网中公司 500KW 示范项目简介 : 系统由两台 250KW 储能变流器, 一台 500KW 能量变换器, 一套 500KWh 的储能电池 ( 由 CATL 提供 ),8 台 80KW 直流快充充电桩组成该系统预留了 1WM 的空间, 后续电站还可以扩展为最大 2WM 的系统系统特点 : 1) 通过综合能量管理软件实现对整个智能微电网系统各种能源的检测和控制, 根据策略管理各种能源 2) 可以接入太阳能风能等各种再生能源并储存到电池系统, 解决边远海岛或没有电力供应的地区稳定用电的问题 ; 3) 电池可以使用新能源汽车退役下来的电池, 降低投资成本, 解决动力电池而次回收的难题 ; 4) 可以起到延缓增容的效果, 并且用来削峰填谷, 把谷时 (0.3 元 / 度 ) 的电储存到峰时 (0.9 元 / 度 ) 使用, 具备很大的商业价值 ; 5) 和汽车充电桩配合使用还可以起到减少汽车快充对电网的冲击的重要作用 ; 6) 可以提供新能源汽车售电服务, 收取电费以外的服务费图表 30: 星云股份风光储充一体化电站资料来源 : 星云股份华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 盈利预测与投资评级盈利预测核心假设 : 1 我们认为未来 3 年电芯制造高端产能将处于快速扩张期, 根据我们的测算,2016~2020 年 5 家电芯领导厂商产能复合增速为 36%, 星云是电芯检测设备龙头, 与领先的电芯厂商深度合作, 未来三年收入增速将不低于行业增长水平, 公司努力提升市占率, 不断拓宽产品线, 收入增速有望超出行业水平 2 毛利率 : 公司过去三年毛利率一直维持在高位,2016 年比 2014 年下滑 2 个百分点主要是因为新产品开拓期价格做了一定让步, 目前产品开拓期已经结束今年以来由于电芯价格下降, 设备厂商价格也做了一定让步, 公司通过产品升级, 保障毛利率维持稳定 3 费用 : 公司加大费用管控, 预计三费将维持稳定 4 所得税率 :15% 预计公司 2017~2019 年收入分别为亿元, 净利润分比为亿元, EPS 分比为和 1.97 元,PE 为和 25 倍估值讨论和投资评级我们认为未来 3 年电芯制造高端产能还将处于快速扩张期, 公司与领先的电芯厂商深度合作,2017~2019 年三年业绩复合增速 38%, 三年内 35~40 倍 PE 合理, 未来一年公司股价上涨的动力将更多地依靠业绩的成长, 考虑到业绩成长空间, 我们认为公司合理股价为 54~61.4 元, 对应 2018 年倍 PE, 对应 2018 年倍 PE 首次覆盖给予增持评级图表 31: 同行公司业估值对比总市值 EPS EPS EPS EPS CAGR PE PE PE PB 代码公司亿元 E 2018E 2019E 17~ E 2018E 当前先导智能 % 赢合科技 % 科恒股份 % 星云股份 % 今天国际 % 资料来源 :Wind 华泰证券研究所, 数据日期 :2017 年 6 月 15 日图表 32: 星云股份历史 PE-Bands ( 元 ) 星云股份 30x 45x 60x 75x 90x 0 Apr 17 May 17 May 17 May 17 Jun 17 Jun 17 图表 33: 星云股份历史 PB-Bands ( 元 ) 星云股份 6.8x 9.8x 12.7x 15.7x 18.7x 0 Apr 17 May 17 May 17 May 17 Jun 17 Jun 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 风险提示宏观经济波动影响下游行业需求公司产品的市场规模与行情受下游终端产品市场的影响较大 3C 产品及电动工具电动自行车新能源汽车等行业的发展与宏观经济水平基本呈现正相关关系如果国内外宏观经济景气度下行, 可能对公司的生产经营产生不利影响新产品或新技术带来的产品换代风险随着制造与信息技术的发展, 锂电池新产品的出现或新技术的开发将使得原有的产品体系发生巨大变化, 进而影响上游的检测系统行业如果公司现有产品和技术不能适应行业发展, 公司的业绩同样会受到不利影响市场竞争加剧影响公司盈利水平随着锂电池需求量的快速增长, 锂电池生产厂商对锂电池的安全性可靠性愈发重视, 锂电池检测系统领域呈现出较大的发展空间行业的高景气度会吸引更多的企业进入, 竞争也在不断加剧, 公司收入和盈利可能面临下降的风险募投项目效益不及预期公司通过 IPO 募集资金扩大动力锂电池和中小型锂电池检测系统产能由于募投项目资金规模大建设周期长, 若未来公司的市场开拓不及预期产品研发不能紧跟市场趋势, 可能会对募投项目的收益产生不利影响谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 流动资产现金应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益 (0.82) (2.00) 股本资本公积留存公积归属母公司股负债和股东权益现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 经营活动现金净利润折旧摊销财务费用 (5.44) (7.46) (7.45) 投资损失 0.02 (0.01) (0.01) (0.01) (0.01) 营运资金变动 (53.74) (63.92) (68.76) 其他经营现金 (11.71) (13.55) 投资活动现金 (13.38) (33.76) 2.81 (0.45) (0.45) 资本支出长期投资 (3.26) 其他投资现金 (0.45) (0.45) (0.45) 筹资活动现金 (1.64) 短期借款 (12.33) 2.22 (0.74) 0.25 (0.08) 长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金 (20.01) (3.86) 现金净增加额利润表会计年度 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (5.44) (7.46) (7.45) 资产减值损失公允价值变动收益投资净收益 (0.02) 营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益 0.00 (0.45) (0.62) (0.92) (1.18) 归属母公司净利润 EBITDA ( 倍 ) EPS ( 元 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 2018E 2019E 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013