东吴证券研究所

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蒂徐
5 years ago
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1 证券研究报告公司研究食品饮料行业伊利股份 (6887) 液态奶提速 + 奶粉复苏, 高端升 + 费用降,2Q 收入利润或超预期买入 ( 维持 ) 投资要点 : 液态奶销量提速 + 奶粉复苏, 我们预计 17 年全年收入 +8% 以上 1) 从季度看, 伊利从 1Q16 经历了 5 个季度收入低个位数增长后,2Q17 开始提速渠道调研数据显示, 伊利液态奶销售增速超 %, 销售目标完成率 15%, 高中低端产品全面开花, 我们预计 2Q17 液态奶收入 +%, 上半年增速 1~15% 2) 液态奶高端收入占比约 6, 尼尔森 17.1~5 月数据显示安慕希金典占比最高, 销售额增速分别为 52% 28%, 拉动整体营收 3) 注册制带来奶粉行业历史性拐点, 空出 16~ 亿的市场大概率被国产大牌瓜分, 推测 17 年奶粉收入有望 +1 我们预计公司 2Q17 收入 +1 左右, 扣非利润可能 +3 左右, 考虑 2Q16 投资收益及政府补贴抬高基数, 预计归母净利 +~5%;1H17 收入 +8% 以上, 扣非净利增速 15-% 产品结构升级带动毛利率提升高端产品金典安慕希畅意毛利率等均在 4-5, 全部超预期增长中端产品优酸乳低温酸奶等毛利率在 %~3; 毛利率稍高的低温酸奶占比提升不到 1%, 优酸乳占比下降低端白奶销售转好, 源于 5 月阶段性出现白奶供应紧缺, 加之下半年紧平衡, 杂牌冲击变弱, 基础白奶的销售也好于预期, 液态奶行业中低端集中度也在提升行业竞争趋缓, 蒙牛渠道调整, 与伊利差距逐渐拉大, 行业费用率稳中有降 1) 终端促销趋向合理, 伊利蒙牛销售费用率在 16 年达高点 25% 后, 下行趋势明显 16 年白奶供过于求, 行业竞争加剧, 费用投入增加反而拉低企业利润水平 17 年伊利渠道下沉, 常温酸奶认可度高, 减轻 UHT 奶出货压力, 预计年内销售费用率可降.5 个 pct 2) 蒙牛自 2H15 的渠道改革推动终端动销加速同时也加剧行业竞争, 导致利润率走低 17 年新高管团队对渠道调整 : 一方面出于业绩压力暂停 CBU( 核心业务单元 ) 操作模式 ; 另一方面对低温常温渠道进行拆分, 以避免混合操作时忽略低温情况调整期间产生扰动,1-5 月蒙牛增速无论是整体还是细分单品均低于伊利未来以大商制为主的蒙牛仍需考虑渠道渗透问题, 以及平衡动销与利润之间关系长期趋势上伊利增速更快盈利预测与投资建议 : 伊利股份液态奶销量全面提速, 奶粉收入 +1, 高端占比提升 + 费用率下降, 利润空间打开 1) 业务拆分 : 液态奶产品升级 + 全面提速, 预计 17 年收入 +8% 以上 ; 冷饮持平 ; 奶粉收入 +1, 有望实现 17 年目标收入 65 亿元, 利润总额 62 亿元的业绩目标 2) 外延并购可期, 投标购买 Stonyfield 彰显公司发展有机奶和全球布局的雄心, 未来估值应对标达能和雀巢我们预计年收入 657/76/743 亿元, 同比 +8.4% 7.5% 5.3%;EPS 为 1.2/1.17/1.31 元, 同比 +1 14% 12%, 给予 17 年 25XPE, 目标价 25.5 元, 维持买入评级风险提示 : 食品安全风险, 行业竞争加剧 17 年 7 月 1 日证券分析师马浩博执业资格证书号码 :S mahb@dwzq.com.cn 证券分析师张宇光执业资格证书号码 :S zhangyg@dwzq.com.cn 股价走势 35% 3 25% % 15% 1 5% -5% 市场数据沪深 3 伊利股份收盘价 ( 元 ) 一年最低价 / 最高价 15.97/21.59 市净率 6. 流通市值 ( 亿 ) 基础数据每股净资产 4.8 资产负债率 5.56 总股本 ( 百万股 ) 679. 流通股 A 股 ( 百万股 ) 相关研究 1. 伊利股份 :16 年业绩符合预期, 具备长期投资价值伊利股份 : 剑指高端, 投标收购全球第一有机酸奶 Stonyfield 17513

2 伊利股份 17 年 7 月 1 日图表 1: 伊利主要大单品销售量增速 YTD 175 伊利大单品销售量同比增长率 (%) 15 图表 2: 伊利主要大单品销售额增速 YTD 175 伊利大单品销售额同比增长率资料来源 : 尼尔森零售口径数据, 资料来源 : 尼尔森零售口径数据, 图表 3:YTD175- 全国伊利产品销售额份额 YTD175- 全国伊利销售额份额畅意 1 安慕希伊利母品牌味可滋优酸乳总体谷粒多 QQ 星舒化金典伊利总体图表 4:YTD175- 全国伊利产品销量份额 YTD175- 全国伊利销售额份额畅意 1 安慕希伊利母品牌味可滋优酸乳总体谷粒多 QQ 星舒化金典伊利总体图表 5:17.1~5 月伊利母子品牌销售额增量贡献率

3 伊利股份 17 年 7 月 1 日图表 6: 伊利主要产品毛利率估算伊利主要产品毛利率 % 1 图表 7: 高端产品占比稳步提升, 幅度近似 16 年 8% 16 收入占比变化 17 年收入占比变化 6% 4% 2% -2% -4% 资料来源 : 渠道调研, 图表 8:17 年常温酸奶产品价格打折力度光明莫里斯安蒙牛纯甄伊利安慕希 -5% 3Q15 4Q % -9% -15% -% -19% -25% -24% -3-29% -29% -29% -35% -33% -4 资料来源 : 家乐福终端消费数据, 图表 9:17 年高端白奶价格打折力度伊利金典蒙牛特仑苏 -2% -2% -1% -5% -9% -7% -7% -1-12% -15% -16% -15% -% -22% -17% -17% -25% -24% -3 3Q15 4Q 资料来源 : 家乐福终端消费数据, 图表 1: 伊利蒙牛销售费用率走势对比 3 蒙牛销售费用率 % 伊利销售费用率 % 25% % 15% 1 资料来源 :Wind 资讯, 公司年报,

4 伊利股份 17 年 7 月 1 日图表 11: 国内生鲜乳价格走势 4.5 平均价 : 生鲜乳 : 主产区资料来源 :Wind 资讯, 图表 12: 不同城市层级液态奶销售贡献率图表 13: 伊利蒙牛在不同层级城市的市占率 3 行业总体 YTD 175 伊利 YTD 175 蒙牛 YTD 伊利 YTD175 销售额市占率蒙牛 YTD175 销售额市占率重点城市省级市地级市县级市县乡镇 15 重点城市省级市地级市县级市县乡镇图表 14: 各渠道液态奶销售贡献率图表 15: 伊利蒙牛在不同渠道的市占率对比 7 行业总体 YTD 175 伊利 YTD 175 蒙牛 YTD 175 伊利 YTD175 销售额市占率 4 蒙牛 YTD175 销售额市占率现代渠道大卖场超市小型超市便利店食杂店 15 现代渠道大卖场超市小型超市便利店食杂店

5 伊利股份 17 年 7 月 1 日图表 16: 伊利股份三年预测财务报表资产负债表 ( 百万元 ) 16 17E 18E 19E 利润表 ( 百万元 ) 16 17E 18E 19E 流动资产营业收入现金营业成本应收款项营业税金及附加存货营业费用其他管理费用非流动资产财务费用长期股权投资投资净收益固定资产其他无形资产营业利润其他营业外净收支资产总计利润总额流动负债所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款重要财务与估值指标 16 17E 18E 19E 其他每股收益 ( 元 ) 负债总计每股净资产 ( 元 ) 少数股东权益发行在外股份 ( 百万股 ) 归属母公司股东权益 ROIC(%) 18.5% % 28.2% 负债和股东权益总计 ROE(%) 24.5% 23.8% 23.9% 23.6% 现金流量表 ( 百万元 ) 16 17E 18E 19E 毛利率 (%) 38.2% 38.4% 38.8% 39.3% 经营活动现金流 EBIT Margin(%) 9.3% 1.5% 11.4% 12.3% 投资活动现金流销售净利率 (%) 9.3% 9.5% 1.1% 1.7% 筹资活动现金流资产负债率 (%) 4.8% 37.2% 37.1% 34. 现金净增加额收入增长率 (%).4% 8.4% 7.5% 5.3% 折旧和摊销净利润增长率 (%) 22.2% % 资本开支 P/E 营运资本变动 P/B 企业自由现金流 EV/EBITDA 资料来源 :Wind 资讯,

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

6 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 -5% 以下公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 :21521 传真 :(512) 公司网址 :

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东吴证券研究所证券研究报告公司研究食品饮料行业上海梅林 (600073) 报告二 : 市场忽视的三大预期差, 收入和净利率有大幅提升空间买入 ( 维持 ) 投资要点预期差一 : 梅林未来是一个什么公司, 业务太多了? 本人在海通 13 年全市场第 1 篇深度报