买入(首次评级)

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汽翟
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1 2012 年 06 月 12 日生物医药行业恒瑞医药 (600276) 公司研究报告肿瘤系列报告之二评级 : 首次增持收盘价 ( 元 ) 目标价 ( 元 ) 市场数据 52 周内最高价 ( 元 ) 周内最低价 ( 元 ) 市净率 3.03 总股本 ( 亿股 ) 流通 A 股 ( 亿股 ) 投资要点 : 别样恒瑞恒瑞是 A 股医药板块最为别样的一个公司的别样之一主要体现在公司完全是靠内生式增长成长起来的企业, 公司没有依靠并购和资本融资来扩大销售收入和市值, 这种内生式增长为公司的成长奠定了基础公司的别样之二体现在公司走的是一条扩充产品线的发展之路, 而且极为成功公司的别样之三公司的销售收入完全来自于药品销售, 十足干货总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 相对股价表现恒瑞的成长基因主要是品种, 人和相适应的战略战术公司选的都是大品种的产品, 肿瘤, 糖尿病等公司善于用人, 为了开展糖尿病的研究聘请了世界级顶级糖尿病专家公司的战略高瞻远瞩, 即仿创结合, 化药和生物药齐飞但在战术上公司十分谨慎, 对于公司不擅长的生物药单抗领域公司采用了和 CRO 合作的模式, 分散研发风险相关研究报告 : 肿瘤系列报告之一 : 抗肿瘤靶向药物分析市场分析生物医药研究小组郑一宁证书编号 S 联系人郑一宁 zhengyn@tebon.com.cn 杨莹 yangying@tebon.com.cn 傅涛 futao@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司上海市福山路 500 号城建国际中心 26 楼公司目前处于厚积薄发阶段公司已有的肿瘤用药已经处于成熟期, 在市场上处于领先地位, 今后三年的发展在 10% 左右公司肿瘤药物的再次腾飞还看替尼类药物, 预计替尼类药物投入市场即可放量公司近年的增长来自于手术麻醉 / 输液和造影剂系列, 这些品种还处于成长期, 有发展空间公司已获批的艾瑞昔布, 我们预计有市场导入期, 具体测算见正文风险提示 :1. 肿瘤药降价的风险 ;2. 反商业贿赂的风险 ;3. 研发失败和新药批准不达预期的风险盈利预测及估值分析 : 预计未来三年的营业收入分别为 56.47,70.70 和亿元 ; 归属于母公司净利润分别为 10.87,13.66 和亿元 ; 每股收益分别为 0.88,1.11 和 1.36 元按照 2012 年 EPS, 给予 35 倍 PE, 目标价为元, 增持评级重要财务指标单位 : 百万元主要财务指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入收入增幅 (%) 23.61% 21.53% 24.10% 25.21% 22.58% 净利润净利增幅 (%) 8.78% 21.05% 23.99% 25.66% 23.06% 毛利率 (%) 83.83% 82.77% 84.00% 84.00% 84.00% ROE(%) 21.38% 20.75% 23.33% 22.70% 21.86% 摊薄 EPS( 元 )

2 正文目录 1. 别样恒瑞 : 自力更生, 宽产品线, 实在恒瑞成长基因 : 品种, 人, 战略战术当前的恒瑞 : 等待厚积薄发恒瑞的盈利能力分析 : 肿瘤放量期待替尼, 最近还看手术系列肿瘤系列 : 现有产品稳定增长, 放量看替尼手术用药及造影剂系列 : 处于成长期, 近两年恒瑞增长主力恒瑞的新品分析 : 艾瑞昔布市场需孕育, 替尼能迅速放量艾瑞昔布简单估算替尼类简单估算盈利预测风险提示 : 图表目录图表 1: 恒瑞医药 / 康美药业年营业收入和净利润变化... 4 图表 2: 恒瑞医药产品线扩张历程... 5 图表 3: 世界肿瘤用药市场发展趋势... 6 图表 4: 中国市场肿瘤用药规模... 6 图表 5: 世界糖尿病用药市场发展趋势... 7 图表 6: 中国市场糖尿病用药规模... 7 图表 7: 全球前十大医药巨头研发投入... 8 图表 8: 恒瑞医药重点研发品种一览... 8 图表 9: 恒瑞主要肿瘤用药的使用范围图表 10: 恒瑞主要肿瘤用药样本医院金额占比情况图表 11: 恒瑞主要肿瘤用药样本医院增长情况图表 12: 恒瑞全部肿瘤用药样本医院金额占比情况图表 13: 恒瑞主要肿瘤用药样本医院竞争情况图表 14:2011 年恒瑞主要产品在样本城市的竞争格局图表 15: 恒瑞主要肿瘤产品分项预测图表 16: 医院手术人次图表 17: 麻醉用药样本市场销售情况图表 18: 恒瑞手术麻醉和手术输液产品分项预测图表 19: 造影剂样本市场销售情况图表 20: 不同造影剂品种增长和市场销售情况

3 图表 21: 恒瑞照影剂产品分项预测图表 22: E 全国类风湿销售规模图表 23: 塞来昔布市场规模图表 24: 恒瑞医药分产品盈利预测图表 25: 恒瑞医药财务预测

4 1. 别样恒瑞 : 自力更生, 宽产品线, 实在恒瑞医药已被市场熟知很久, 任何研究医药行业的研究员都不能回避恒瑞医药恒瑞, 我们认为是我们研究过的医药企业中最为别样的一个它的别样除了市场上早已公认的创新之外, 我们认为恒瑞还存在以下三个别样的特点 1. 恒瑞完全是一个靠内生式生长起来的自力更生式企业恒瑞医药从上市以来, 从来没有从通过外延式扩张, 来增大公司的销售规模和利润, 至今, 公司没有并购过其他的医药企业 ( 除恒瑞系外 ) 公司也没有从二级市场进行融资( 公司由于和和豪森的关联原因, 存在融资限制 ) 来扩大市值, 目前恒瑞的市值在整个医药板块排名第二, 约 300 多亿的市值, 仅次于云南白药公司 2000 年年销售收入年复合增长率达到 22.57%, 归属于母公司净利润年复合增长率达到 26.69% 公司的整个发展完全是建立在内生式成长的基础之上的这种强大的内生式增长能力为恒瑞的继续强大奠定了坚实的基础和市值位列第三的康美药业发展道路不同, 康美采用的是借力打力的方法来实现自身的壮大和发展康美和恒瑞都是 A 股市场上的优秀企业, 两种不同的企业发展很难分清孰优孰劣自力更生式的恒瑞医药和借力打力式的康美药业, 企业经营之道都应该是我们仔细研究的典范图表 1: 恒瑞医药 / 康美药业年营业收入和净利润变化恒瑞医药 : Aevrage CAGR 营业收入 ( 亿元 ) 收入增长率 (%) 30.72% 19.24% 38.89% 9.05% 2.97% 21.88% 36.40% 22.09% 26.58% 23.61% 21.53% 23.00% 22.57% 净利润 ( 亿元 ) 净利润增长率 (%) 24.62% -2.47% 20.25% 29.47% 31.71% 27.78% 99.52% 2.42% 57.45% 8.71% 21.13% 29.14% 26.69% 康美药业 : Aevrage CAGR 营业收入 ( 亿元 ) 收入增长率 (%) 8.24% 7.87% 12.90% 19.18% 5.79% 41.20% 56.66% 33.46% 37.64% 39.21% 83.77% 31.45% 29.57% 净利润 ( 亿元 ) 净利润增长率 (%) 16.00% 51.72% 15.91% 39.22% 2.82% 36.99% 46.00% % 70.17% 42.63% 40.36% 42.17% 39.91% 资料来源 :wind, 德邦证券 2. 公司在发展过程中走的是一种加宽产品线的方式来壮大公司的发展企业的发展一般有两种模式, 一种是向上下游延伸, 向上游控制利于控制成本和原材料 ( 中药企业种植中药材基地 ), 往下游延伸可以控制终端 ( 医药企业设立收购医院 ); 另一种 4

5 就是拓宽产品线, 我国是一个化工大国, 对于化学制剂企业, 上游供给充分, 恒瑞的产品主要集中在肿瘤等大品种, 市场容量大, 医院销售渠道十分畅通, 无下游需求不振之忧, 所以我们认为公司选择拓宽产品线之路十分正确 A 股医药板块虽然也有很多企业在走产品线扩张之路, 但是目前看来只有恒瑞做的最为出色图表 2: 恒瑞医药产品线扩张历程资料来源 : 德邦证券 3. 公司是我们认为最为实在的医药企业公司的销售收入和净利润都来自于产品的销售收入, 不含商业公司 2011 年的销售收入排在第 11 位, 净利润排在第 4 位, 而在此之前的企业销售收入中均含商业收入因此恒瑞的业绩我们认为是最为实在的销售收入 2. 恒瑞成长基因 : 品种, 人, 战略战术上面说了恒瑞的两个别样, 但是恒瑞的优秀和别样是由一群优秀的人来构建的提到恒瑞就不能不提到恒瑞的掌门人 : 孙飘扬孙总把恒瑞从一个连云港做眼药水的小厂带到一个上市公司的优秀企业, 着实体现了他对企业战略的远见卓识和对企业运营的运筹帷幄首先, 恒瑞人选对了品种 ( 肿瘤 / 糖尿病 ), 并在持续对大品种进行筛选, 为恒瑞的发展预留了充足的发展空间肿瘤用药是全世界市场用药金额最大的领域据 IMS 估计, 肿瘤用药在 2010 年全球市场上的销售额达到 571 亿美金, 年的复合增长率为 13.2% 到 2015 年整个肿瘤用药的全球销售额将达到亿美金, 年的年复合增长率为 5-8%, 仍然是最大的用药领域 5

图表 3: 世界肿瘤用药市场发展趋势 CAGR2011-15 市场容量上升原因 : 5-8% 新机制的发现 CAGR2006-10 新产品的市场放量 13.

增速最快的领域 2010 年, 我国肿瘤用药医院市场金额达到 500 多亿人民币 ( 据我们草根调研了解, 一些非医保用药如靶向类用药替尼类 / 单抗类药物在药店销售较多, 这部分未计入医院市场金额,

6 图表 3: 世界肿瘤用药市场发展趋势 CAGR 市场容量上升原因 : 5-8% 新机制的发现 CAGR 新产品的市场放量 13.2% $571 新靶点新兴市场研发成功 $ 增速下降原因 : 全球患者的减少专利过期生物仿制药医疗费用的控制资料来源 :IMS, 德邦证券目前, 在中国肿瘤用药市场也是销售金额最大, 增速最快的领域 2010 年, 我国肿瘤用药医院市场金额达到 500 多亿人民币 ( 据我们草根调研了解, 一些非医保用药如靶向类用药替尼类 / 单抗类药物在药店销售较多, 这部分未计入医院市场金额, 而靶向类抗肿瘤用药目前的增速高于传统细胞毒性类药物, 具体详见我们抗肿瘤靶向药物分析市场分析 ) 图表 4: 中国市场肿瘤用药规模资料来源 : 米内网, 德邦证券除了传统的肿瘤用药之外, 正如前文所述, 公司还开拓了另一个大市场糖尿病用药市场糖尿病也是用药金额较大的领域之一据 IMS 数据预测, 在全球糖尿病是仅次于肿瘤用药的第二大用药市场 6

图表 5: 世界糖尿病用药市场发展趋势 CAGR2011-15 市场容量上升原因 : 4-7% 新兴市场 CAGR2006-10 疾病人数的增加 11.

7 图表 5: 世界糖尿病用药市场发展趋势 CAGR 市场容量上升原因 : 4-7% 新兴市场 CAGR 疾病人数的增加 11.9% $349 GLP-1/DPP-IV/SGL T2 有效安全的新方法 $ 增速下降原因 : 糖尿病药物依赖性引发的问题为节约治疗费用, 昂贵的新方法被搁臵注 :GLP-1: 胰高血糖素样肽 -1;DPP-IV: 二肽基肽酶 ;SGLT2: 钠葡萄糖 2 型转运体, 为治疗糖尿病新药资料来源 :IMS, 德邦证券有报导, 我国每天新增糖尿病患者约 3,000 余例, 每年大约增加 120 万例糖尿病患者, 成年人糖尿病患者 9,240 万人, 其中农村 4,310 万人, 城市 4,930 万人, 糖尿病前期人数高达 1.48 亿人我国已超过印度, 成为糖尿病患病人数最多的国家图表 6: 中国市场糖尿病用药规模资料来源 : 米内网, 德邦证券其次, 恒瑞善用人最为典型的例子就是当恒瑞想进军糖尿病领域时, 恒瑞聘请了张连山博士来带领恒瑞的国内科研团队张连山博士是国家千人计划海归专家, 在糖 7

尿病药物治疗领域具有极高造诣, 是全世界屈指可数的几位能使用多肽连接方式合成具有特殊功能蛋白质的多肽科学家之一 ( 摘自媒体报导 ) 在张连山博士带领的创新团队 6 人核心成员全部为海外知名企业工作多年的资深海归专家优秀的研发团队不一定是企业能长期成功的充要条件, 但一定是个必要条件恒瑞在美国, 上海, 连云港三地拥有研发人员近千名, 估计 7% 的人员比例拥有博士学位, 关键在岗人员均有

2011 年恒瑞研发累计投入资金 4 亿元, 比上年增长 33%, 研发投入占销售收入的比重近 9% 这个比重和世界药企巨头相比还有一定差距, 但在整个 A 股医药上市企业已然是翘楚, 远高于医药行业的研发投入占比水平 2%( 优秀的药企该部分也很少超过 5%) 图表 7: 全球前十大医药巨头研发投入公司诺华辉瑞罗氏默沙东强生葛兰素史克赛诺菲阿斯利康礼来百时美施贵宝 2011 年研发投入金额 (

8 尿病药物治疗领域具有极高造诣, 是全世界屈指可数的几位能使用多肽连接方式合成具有特殊功能蛋白质的多肽科学家之一 ( 摘自媒体报导 ) 在张连山博士带领的创新团队 6 人核心成员全部为海外知名企业工作多年的资深海归专家优秀的研发团队不一定是企业能长期成功的充要条件, 但一定是个必要条件恒瑞在美国, 上海, 连云港三地拥有研发人员近千名, 估计 7% 的人员比例拥有博士学位, 关键在岗人员均有 10 多年的研究经验, 拥有如此强大的研发团队在 A 股上市的医药企业也是罕见的再有, 恒瑞人拥有长远的公司发展战略和相适应的战术部署随着专利悬崖时代的到来, 仿制药进入黄金时代有人认为恒瑞应该充分利用这个时代, 把仿制药做到极致如果是这样, 那么恒瑞绝对不是一个让我们崇拜的卓越企业, 而顶多是个优秀企业恒瑞一直在坚持仿创结合, 化药和生物药并重的战略, 从来没有在研发上放慢脚步 2011 年恒瑞研发累计投入资金 4 亿元, 比上年增长 33%, 研发投入占销售收入的比重近 9% 这个比重和世界药企巨头相比还有一定差距, 但在整个 A 股医药上市企业已然是翘楚, 远高于医药行业的研发投入占比水平 2%( 优秀的药企该部分也很少超过 5%) 图表 7: 全球前十大医药巨头研发投入公司诺华辉瑞罗氏默沙东强生葛兰素史克赛诺菲阿斯利康礼来百时美施贵宝 2011 年研发投入金额 ( 亿美金 ) 年研发投入占比 16.3% 13.5% 19.0% 17.5% 11.5% 14.2% 13.5% 16.3% 20.6% 17.9% 资料来源 : 公司年报, 德邦证券恒瑞的研发投入已在收获, 艾瑞昔布的获批, 还有一系列替尼类产品的即将获批 ( 替尼产品的前景在我们肿瘤系列报告之一抗肿瘤靶向药物分析市场分析有详细分析 ), 都为恒瑞的今后发展储备了力量从下表可以看到, 在糖尿病领域有我们在上文提及的未来有可能成为重磅的 DPP-IV 和 SGLT2 两个产品我们对于恒瑞目前研发水平的判断是, 恒瑞能够很快仿制出已知靶点的药品, 并且正在寻找新的靶点图表 8: 恒瑞医药重点研发品种一览资料来源 : 公司报告, 德邦证券 8

9 确定了坚持仿创结合和化药生物药并举的宏伟战略, 公司在战术上却是十分谨慎恒瑞的四个个研发平台具有明确的分工美国和上海负责新药的发现, 连云港的研发平台负责新药的后期研发公司研发出的新药先在中国进行临床试验 ( 中国临床试验成本低 ), 效果好再转向美国申请 FDA, 既节约了成本又能国内国外两头并举公司在生物药领域上更加体现了公司的谨慎公司并没有被目前如火如荼的生物药所诱惑, 而盲目进行投入公司清醒地意识到自己擅长在化药仿制药领域, 对于生物药, 公司选择了和外部合作 (CRO 公司 ) 的方式切入该领域, 有效地分散了风险以上种种都体现出恒瑞在战略上的宏大, 战术上的谨慎公司为实现自己的战略, 除了重视研发以外, 营销也是公司实现自身战略的利器之一如果说研发决定一个企业能走多远, 营销就决定了一个企业能走多快恒瑞的营销直接由孙总负责, 足以见到公司对于营销的重视公司从连云港一个小药厂 ( 连云港偏处一隅, 医疗卫生资源与不发达 ) 发展成为一个在医药行业举足轻重的企业, 营销对于公司的发展功不可没恒瑞的销售层级扁平, 从层级上来看只有三级 : 孙总大区经理办事处扁平的结构使得恒瑞能够快速响应营销过程中发生的问题, 这种快速响应是恒瑞营销成功的原因之一公司产品主要是处方用药, 因此恒瑞和 400 多家三甲医院有深入的合作, 并且公司未雨绸缪正在向县级医院渗透, 这些已有区域和新开拓区域都是恒瑞的发展空间恒瑞具有销售人员 3800 余人, 根据公司 2011 年年年报收入, 每个营销人员的销售收入为 118 万元这个人均销售额高于行业平均水平 ( 我国行业平均不足百万元 ) 公司欲将营销人员发展到 8000 人, 如果按照人均 118 万的销售额, 那么恒瑞的销售收入将达近千亿, 想象一下那时的恒瑞市值, 十分具有诱惑力, 当然, 这只是个美好的猜想, 最近我们还先看 2015 公司销售收入过百亿 3. 当前的恒瑞 : 等待厚积薄发恒瑞的股价最近表现一直平平这可能和市场上认为恒瑞高速发展期已过, 正在进入平稳期相关我们认为恒瑞正处于收拳蓄势, 等待厚积薄发的阶段公司 2011 年的营业收入和净利润分别增长了 21.53% 和 21.13% 恒瑞的收入步入平稳区间的原因主要在于恒瑞的销售体量已经形成了较大的规模, 任何一个新品种的推出, 如果不能快速放量过亿对于恒瑞的利润影响就十分有限但我们认为这种局面应该会在未来的两年内发生改变, 因为我们十分看好恒瑞的替尼类产品的市场前景相关报道见抗肿瘤靶向 9

10 药物分析市场分析一文 3.1 恒瑞的盈利能力分析 : 肿瘤放量期待替尼, 最近还看手术系列肿瘤系列 : 现有产品稳定增长, 放量看替尼恒瑞的主要产品还是集中在肿瘤药品公司肿瘤销售品种主要有奥沙利铂, 多西他赛, 伊立替康等细胞毒类药物, 这些品种均进入医保, 保证了产品销量公司现有的肿瘤药品已经步入成熟期, 我们预计最近三年的增长幅度在 10% 左右图表 9: 恒瑞主要肿瘤用药的使用范围资料来源 : 德邦证券恒瑞现有的肿瘤品种是医院肿瘤用药的主流品种, 并且保持了较高的增长我们判断恒瑞现有的细胞毒类肿瘤用药进入成熟期, 随着靶向药物时代的来临, 这些药物会逐步进入衰退期, 这也是恒瑞目前肿瘤药物增长放缓的原因之一, 后起之秀还看替尼类的靶向药物图表 10: 恒瑞主要肿瘤用药样本医院金额占比情况排名药名多西他赛 6.99% 7.05% 7.19% 7.05% 5 奥沙利铂 6.18% 5.34% 5.11% 4.45% 22 伊立替康 1.48% 1.56% 1.52% 1.31% 24 来曲唑 0.98% 1.09% 1.14% 1.26% 资料来源 : 米内网, 德邦证券图表 11: 恒瑞主要肿瘤用药样本医院增长情况排名药名 CAGR 1 多西他赛 31.07% 29.18% 20.54% 26.85% 5 奥沙利铂 12.30% 21.31% 7.09% 13.42% 22 伊立替康 36.13% 23.77% 5.89% 21.29% 24 来曲唑 44.37% 32.37% 36.27% 37.58% 资料来源 : 米内网, 德邦证券恒瑞的肿瘤用药不但是肿瘤市场的主流, 同时也在整个医院占比较高 ( 仅次于罗氏 ), 公司主要产品金额占比都是数一数二同时从表 12 我们也可以看到整个肿瘤市场的市场 10

集中度较低, 罗氏凭借单抗药物份额稳居第一, 且处于上升势头, 值得中国企业借鉴图表 12: 恒瑞全部肿瘤用药样本医院金额占比情况排名企业名称 2007 2008 2009 2010 1 罗氏 9.37% 9.96% 10.31% 10.61% 2 恒瑞 7.09% 7.09% 6.40% 5.79% 3 齐鲁 4.40% 4.42% 4.46% 4.47% 4 赛诺非安万特 4.

11 集中度较低, 罗氏凭借单抗药物份额稳居第一, 且处于上升势头, 值得中国企业借鉴图表 12: 恒瑞全部肿瘤用药样本医院金额占比情况排名企业名称罗氏 9.37% 9.96% 10.31% 10.61% 2 恒瑞 7.09% 7.09% 6.40% 5.79% 3 齐鲁 4.40% 4.42% 4.46% 4.47% 4 赛诺非安万特 4.45% 4.57% 4.84% 4.46% 资料来源 : 米内网, 德邦证券图表 13: 恒瑞主要肿瘤用药样本医院竞争情况药名生产企业 2010 年市场份额药名生产企业 2010 年市场份额多西他赛恒瑞 38.81% 赛诺非 - 安万特 56.42% 奥沙利铂赛诺非 - 安万特 32.88% 恒瑞 39.24% 伊立替康恒瑞 56.42% 诺华 63.36% 来曲唑辉瑞 39.24% 恒瑞 36.64% 异环磷酰胺百特 51.19% 恒瑞 41.19% 资料来源 : 米内网, 德邦证券综上所述, 恒瑞肿瘤药品市场上的主要竞争对手是国外巨头, 而且市场份额已经较高, 增幅趋缓是必然我们认为以后肿瘤药品的增长主要来自于以下三个方面 : 1. 对于现有产品的深度挖掘, 如往二级医院扩展和开拓市场份额还不高的城市比如用药金额较高的北京, 公司目前全部药品的占比仅为 5.14% 图表 14:2011 年恒瑞主要产品在样本城市的竞争格局资料来源 : 米内网, 德邦证券 2. 肿瘤药品制剂的出口, 分享海外市场, 内推国内市场公司伊立替康是国内唯一一家通过 FDA 无菌注射液认证的厂家, 此种技术优势让公司产品在 11

12 国内推广更为顺畅, 同时还有能力要求定价优势, 降低产品在国内的降价风险伊立替康 FDA 认证的通过一方面为其他产品的海外认证积累了经验 ( 恒瑞正在向美国, 欧盟申请 10 多个仿制药产品认证, 预计今年将有 2-3 个品种获批, 并将新申报 6-7 个品种 ), 同时伊立替康也可以探路海外销售模式 ( 今年 5 月, 恒瑞生产的支首批伊立替康抵达美国, 并将通过美国分销商的平台销往美国各大医院, 预计今年, 该品种将为恒瑞带来百万美元的出口额媒体报道 ) 3. 靶向药物的崛起公司预计今年阿帕替尼即将获批, 通过我们对浙江贝达埃克替尼的调研, 我们认为恒瑞的阿帕替尼一进入市场应该就能快速放量, 靶向类药物将是恒瑞肿瘤药物再次腾飞的引擎公司主要肿瘤产品销售收入预测见下表图表 15: 恒瑞主要肿瘤产品分项预测 E 2013E 2014E 多西他赛 ( 亿元 ) 增长率 (%) 30.44% 23.82% 16.22% 12.07% 10.00% 8.00% 6.00% 奥沙利铂 ( 亿元 ) 增长率 (%) 5.01% 13.52% 9.61% 22.52% 10.00% 8.00% 6.00% 伊立替康 ( 亿元 ) 增长率 23.28% 29.31% 4.14% 14.24% 10.00% 10.00% 10.00% 来曲唑 ( 亿元 ) 增长率 (%) 26.96% 32.04% 27.87% 23.42% 20.00% 18.00% 18.00% 总额 ( 亿元 ) 增长率 (%) 20.25% 21.97% 13.42% 16.23% 10.90% 9.24% 7.80% 资料来源 : 德邦证券手术用药及造影剂系列 : 处于成长期, 近两年恒瑞增长主力手术用药和造影剂是恒瑞最近才进入的药品领域, 由于这两个领域发展时间短, 基数小, 是恒瑞近两三年收入和利润增长的主力品种手术用药又可再分为手术麻醉用药和手术输液用药前者的典型代表是顺苯磺酸阿曲库铵 / 阿曲库铵 ( 肌松用药 ), 七氟烷 ( 吸入麻醉用药 ) 和右美托咪定 ( 镇静催眠 ); 12

后者的典型代表是钠钾镁钙葡萄糖注射液手术麻醉用药具有政策壁垒, 市场上竞争品种不多, 并且由于手术数量的上升, 麻醉药的用量也将随之上升整个麻醉的市场容量从 2007-2010 年都保持了接近 30% 的增长, 但在 2011 年出现了较大的滑落即便如此, 在 2011 年公司的麻醉制品也超过了 50% 的增长图表 16:2003-2009 医院手术人次资料来源 : 米内网, 德邦证券

13 后者的典型代表是钠钾镁钙葡萄糖注射液手术麻醉用药具有政策壁垒, 市场上竞争品种不多, 并且由于手术数量的上升, 麻醉药的用量也将随之上升整个麻醉的市场容量从年都保持了接近 30% 的增长, 但在 2011 年出现了较大的滑落即便如此, 在 2011 年公司的麻醉制品也超过了 50% 的增长图表 16: 医院手术人次资料来源 : 米内网, 德邦证券图表 17: 麻醉用药样本市场销售情况资料来源 : 米内网, 德邦证券七氟烷是手术麻醉用药金额中较大的一个品种,2005 年恒瑞该品种占据了市场份额达到过 86% 随着竞争者的加入, 恒瑞的市场份额缩减至 30~40% 之间, 仅次于日本的丸石制药日本的丸石制药市场份额超过 40%, 位列第一顺苯磺酸阿曲库铵市场的竞争对手相对较少从 2011 年的竞争格局来看, 和恒瑞竞争的只有葛兰素史克和东英药业恒瑞占据的市场份额最大, 约为 48.26% 右美托咪定是恒瑞的又一个重磅品种, 国内几乎没有竞争对手右美托咪定的原研 13

厂家是雅培,1999 年投放市场但是自恒瑞 2009 年获批生产后, 迅速获得了市场份额, 据统计 2011 年这个市场恒瑞占据了接近 100% 的市场份额恩华药业的右美托咪定也已获批, 但是还未进行大面积推广公司的手术输液用药由于基数较低, 增长也较快公司主要手术麻醉产品和手术输液产品销售收入预测见下表 : 图表 18: 恒瑞手术麻醉和手术输液产品分项预测 2007 2008 2009

14 厂家是雅培,1999 年投放市场但是自恒瑞 2009 年获批生产后, 迅速获得了市场份额, 据统计 2011 年这个市场恒瑞占据了接近 100% 的市场份额恩华药业的右美托咪定也已获批, 但是还未进行大面积推广公司的手术输液用药由于基数较低, 增长也较快公司主要手术麻醉产品和手术输液产品销售收入预测见下表 : 图表 18: 恒瑞手术麻醉和手术输液产品分项预测 E 2013E 2014E 七氟烷 ( 亿元 ) 增长率 (%) 93.24% 59.35% 43.66% 35.54% 40.00% 30.00% 30.00% ( 顺苯磺酸 ) 阿曲库铵 ( 亿元 ) 增长率 (%) 41.81% 63.13% 72.59% 52.41% 40.00% 30.00% 30.00% 右美托咪定 ( 亿元 ) 增长率 (%) % % % % 50.00% 麻醉总额 ( 亿元 ) 增长率 (%) 65.07% 62.09% 69.42% 53.71% 54.58% 45.01% 35.91% 钠钾镁钙葡萄糖注射液 ( 亿元 ) 增长率 (%) % % % % % 50.00% 总额 ( 亿元 ) 增长率 (%) 65.86% 67.54% 76.06% 66.13% 63.92% 55.54% 39.38% 资料来源 : 德邦证券公司还开辟了造影剂领域造影剂的市场增长在过去几年都维持了 25% 左右的增长, 2011 年出现了回落碘佛醇在造影剂类里增长的最快的一种恒瑞在 2011 年也取得了 60% 左右的增长图表 19: 造影剂样本市场销售情况资料来源 : 米内网, 德邦证券 14

图表 20: 不同造影剂品种增长和市场销售情况资料来源 : 湘财研究, 德邦证券 2011 年公司的碘海醇占据了整个市场约 60% 的市场份额其他的竞争对手是 Tyco 医药和万灵科医药预计该品种, 在未来两到三年还会保持较高的增长图表 21: 恒瑞照影剂产品分项预测 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 碘佛醇 ( 亿元 ) 0.01 0.

15 图表 20: 不同造影剂品种增长和市场销售情况资料来源 : 湘财研究, 德邦证券 2011 年公司的碘海醇占据了整个市场约 60% 的市场份额其他的竞争对手是 Tyco 医药和万灵科医药预计该品种, 在未来两到三年还会保持较高的增长图表 21: 恒瑞照影剂产品分项预测 E 2013E 2014E 碘佛醇 ( 亿元 ) 增长率 (%) % % 86.51% 63.39% 70.00% 50.00% 40.00% 资料来源 : 德邦证券如果说公司已有的细胞毒类肿瘤用药处于成熟期, 那么手术麻醉 / 输液和造影剂系列还处于成长阶段, 是恒瑞未来两至三年利润的重要来源另外, 公司现在对营销渠道的深耕细作, 将会为恒瑞新产品的市场进入埋下成功的伏笔 3.2 恒瑞的新品分析 : 艾瑞昔布市场需孕育, 替尼能迅速放量艾瑞昔布是恒瑞十年磨一剑的新品, 这是一个主要治疗抗类风湿抗炎药我国类风湿市场 2011 预计在 65 亿左右, 这个市场据南方所推断在 2013 年将会过百亿图表 22: E 全国类风湿销售规模资料来源 : 米内网, 德邦证券 15

16 艾瑞昔布是辉瑞塞来昔布 me-too 产品, 直接和塞来昔布竞争根据南方所样本医院统计, 塞来昔布, 在我国整个类风湿市场占比约为 7~8% 左右我们预测 2010 年塞来昔布的市场规模在 3.77 亿元左右图表 23: 塞来昔布市场规模年度类风湿市场规模 ( 亿元 ) 塞来昔布市场占比 9.67% 4.11% 8.03% 8.33% 7.38% 塞来昔布市场规模 ( 亿元 ) 增长率 (%) % % 47.17% 17.52% 资料来源 : 德邦证券艾瑞昔布简单估算我们认为艾瑞昔布做为塞来昔布的竞争品种, 进入市场应该有个导入期 2012: 市场导入期 : 以塞来昔布为参照 : 假设每盒 40 元 ( 不含税 ), 一个疗程 16 盒全国类风湿和强脊椎类风湿性关节炎的发病率大约为 0.36%, 推算患病人数约为 468 万人左右恒瑞和全国 400 余家三甲医院有合作, 假设每个医院 200 个病人采用艾瑞昔布, 每个医院 200 个病人采用艾瑞昔布, 约 8 万人, 占整个类风湿用药人群的 2% 2012 年销售额 :40*8*16=5120 万元 2013 年 : 市场增长期根据恒瑞以往销售规律 ( 奥沙利铂, 多西他赛 1-2 年过亿,3-5 年过 5 亿 ), 进入市场一般两年可以迅速放量, 我们预计艾瑞昔布 2013 年会有一个快速增长, 可能会达到 1-2 个亿左右根据恒瑞的销售净利润率 20% 保守估算, 艾瑞昔布可以增加公司净利润万左右以上计算只是给市场提供一个思考产品预测不确定性因素很多塞来昔布 2010 年的全球市场销售金额是亿美金, 说明这个一个大品种, 恒瑞也表示希望能把艾瑞昔布做到 5 年 5 个亿的市场规模 16

17 3.2.2 替尼类简单估算如果正如市场预期的恒瑞阿帕替尼明年年初能顺利上市, 并且肺癌的适应症能走快速通道, 公司阿帕替尼当年我们估计应该能为公司贡献 2-3 亿的销售收入 ( 具体详见肿瘤系列报告之一抗肿瘤靶向药物分析市场分析 ) 因此恒瑞替尼类产品的陆续上市将是恒瑞业绩贡献的又一催化剂公司对替尼类产品也充满期望, 希望做成 10 亿的大品种 4. 盈利预测我们对恒瑞的产品分类别进行了预测 ( 由于替尼类产品还未获批, 暂不考虑该项产品 ) 几点假设 : 年公司收入增长速度为 24.10%,25.21%,22.58% 年公司的毛利率均为 84% 年公司的销售费用率均为 43% 年公司的管理费用率均为 16% 年公司的税率维持不变为 15% 根据以上几点假设, 年恒瑞医药的营业收入分别为亿元,70.71 亿元和亿元年恒瑞医药归属于母公司的净利润分别为亿元,13.66 亿元和亿元年摊薄每股收益分别为 0.88 元,1.11 元和 1.36 元给予 35PE, 结合 2012 年的每股收益, 目标价为元, 给予增持评级 17

18 图表 24: 恒瑞医药分产品盈利预测品种 E 2013E 2014E 抗肿瘤药 ( 亿元 ) 增长率 (%) 19.31% 20.34% 11.89% 15.51% 10.00% 10.00% 10.00% 手术麻醉 / 输液增长率 (%) 65.86% 67.54% 76.06% 66.13% 63.92% 55.54% 39.38% 抗感染药 ( 亿元 ) 增长率 (%) 57.45% 17.49% 25.85% 21.09% 20.00% 20.00% 20.00% 造影剂 ( 亿元 ) 增长率 (%) % % 86.51% 63.39% 70.00% 50.00% 40.00% 原料药 ( 亿元 ) 增长率 (%) -6.16% 1.42% 22.22% 10.00% 5.00% 2.00% 2.00% 其他 ( 亿元 ) 增长率 (%) 1.12% 27.20% 24.25% % 2.00% 2.00% 2.00% 营业收入 ( 亿元 ) 增长率 (%) 22.09% 26.58% 23.61% 21.53% 24.10% 25.21% 22.58% 资料来源 : 德邦证券 5. 风险提示 : 1. 研发失败的风险 2. 新药审批不及预期的风险 3. 肿瘤药物大幅降价的风险 4. 反商业贿赂的风险图表 25: 恒瑞医药财务预测单位 : 百万元利润表 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入减 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用

19 资产减值损失加 : 投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加 : 其他非经营损益利润总额减 : 所得税净利润减 : 少数股东损益归属母公司股东净利润资产负债表 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计现金流量表 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额资料来源 : 德邦证券 19

20 分析师承诺本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级一行业评级推荐 Attractive: 预期未来 6 个月行业指数将跑赢沪深 300 指数中性 In-Line: 预期未来 6 个月行业指数与沪深 300 指数持平回避 Cautious: 预期未来 6 个月行业指数将跑输沪深 300 指数二股票评级买入 Buy: 预期未来 6 个月股价涨幅 20% 增持 Outperform: 预期未来 6 个月股价涨幅为 10%-20% 中性 Neutral: 预期未来 6 个月股价涨幅为 -10% - +10% 减持 Sell: 预期未来 6 个月股价跌幅 >10% 特别声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息本报告版权归德邦证券有限责任公司所有未获得德邦证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为德邦证券有限责任公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 20

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013