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1 綠 葉 製 藥 (2186) 買 入 首 發 報 告 29 日 高 速 成 長 的 優 質 醫 藥 公 司 業 務 專 注 於 中 國 規 模 最 大 增 長 最 快 的 治 療 領 域 : 綠 葉 製 藥 的 產 品 組 合 覆 蓋 中 國 三 個 規 模 最 大 增 長 最 快 的 治 療 領 域, 包 括 腫 瘤 心 血 管 系 統 及 消 化 與 代 謝 領 域 公 司 的 幾 大 主 要 產 品 都 已 經 形 成 穩 固 的 市 場 份 額 和 競 爭 優 勢, 且 主 要 產 品 大 多 為 獨 家 或 有 較 長 時 間 專 利 保 護, 中 短 期 內 不 存 在 仿 製 藥 擠 壓 銷 售 的 壓 力 公 司 具 備 較 強 的 盈 利 能 力 和 增 長 空 間 2014 上 半 年 公 司 實 現 銷 售 收 入 15.5 億 人 民 幣, 淨 利 潤 為 2.8 億 人 民 幣 卓 越 的 並 購 眼 光 和 整 合 能 力 : 綠 葉 在 過 去 十 年 的 成 功 並 購 案 例 已 經 證 明 了 管 理 層 卓 越 的 並 購 眼 光 和 強 大 的 整 合 能 力 公 司 2007 年 收 購 南 京 思 科, 年 控 股 北 大 維 信,2011 年 收 購 四 川 寶 光, 分 別 引 入 力 撲 素, 血 脂 康, 貝 希 等 產 品, 通 過 自 身 優 勢 進 行 整 合, 打 造 成 了 暢 銷 產 品, 得 到 市 場 廣 泛 認 可 我 們 相 信 完 成 對 北 京 嘉 林 的 收 購 後, 綠 葉 製 藥 將 進 一 步 提 升 自 己 相 關 領 域 的 的 市 場 份 額 和 優 勢 地 位 積 澱 深 厚 的 研 發 實 力 和 豐 富 的 產 品 線 : 公 司 目 前 是 國 內 擁 有 專 利 數 最 多 的 製 藥 公 司, 也 是 中 國 在 美 國 申 報 臨 床 試 驗 數 量 最 多 的 公 司, 擁 有 中 國 唯 一 的 新 製 劑 方 向 的 國 家 重 點 實 驗 室 公 司 通 過 三 大 研 發 平 臺, 策 略 性 地 開 發 新 製 劑 和 新 藥 方 面 分 配 資 源, 在 中 國 擁 有 22 個 處 於 不 同 開 發 階 段 的 主 要 在 研 產 品 預 計 在 2020 年 前 上 市, 其 中 17 個 將 在 2018 年 上 市, 海 外 產 品 線 包 括 7 個 在 研 產 品, 其 中 有 4 個 在 美 國 已 開 始 臨 床 試 驗 目 標 價 11.5 港 元, 首 次 評 級 買 入 : 我 們 採 用 PE 估 值 法, 考 慮 到 公 司 高 於 同 行 的 盈 利 能 力 和 良 好 的 財 務 狀 況, 我 們 給 予 16 年 22 倍 PE 的 目 標, 對 應 目 標 價 11.5 港 元, 相 較 當 前 價 格 9.16 港 元 還 有 25.5% 的 空 間, 首 次 評 級 為 買 入 藍 宇 yu.lan@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 股 價 目 標 價 醫 藥 股 票 代 碼 港 元 11.5 港 元 (25.5%) 已 發 行 股 本 33.2 億 股 總 市 值 億 港 元 52 周 高 / 低 11.5 港 元 /6.51 港 元 每 股 淨 現 值 0.46 人 民 幣 主 要 股 東 綠 葉 投 資 (43.96%) Value Partners (8.10%) CPE Greenery Ltd. (5.92%) 表 : 盈 利 摘 要 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2012 历 史 2013 历 史 2014 预 测 2015 预 测 2016 预 测 收 入 ( 百 万 人 民 币 ) 2,136 2,515 3,169 5,054 6,329 变 动 (%) 17.8% 26.0% 59.5% 25.2% 净 利 润 ( 百 万 人 民 币 ) ,046 1,372 变 动 (%) 58% 71% 89% 31% 每 股 摊 薄 收 益 ( 人 民 币 元 ) 市 盈 港 元 ( 倍 ) 每 股 派 息 ( 港 币 ) 息 率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股 價 表 現 預 測 資 料 來 源 : 彭 博 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司

2 中 國 領 先 的 創 新 藥 品 研 發 公 司 以 創 新 研 發 為 核 心, 專 注 於 腫 瘤 心 血 管 系 統 以 及 消 化 與 代 謝 領 域 的 領 先 公 司 圖 表 1: 公 司 股 權 架 構 圖 綠 葉 製 藥 集 團 是 一 家 以 研 發 為 基 礎 的 專 業 製 藥 企 業, 產 品 組 合 覆 蓋 中 國 三 個 規 模 最 大 增 長 最 快 的 治 療 領 域, 包 括 腫 瘤 心 血 管 系 統 以 及 消 化 與 代 謝 領 域 在 研 發 方 面, 除 了 針 對 當 前 上 市 產 品 覆 蓋 的 治 療 領 域 外, 也 專 注 於 中 樞 神 經 系 統 藥 品 的 研 發 2014 上 半 年 公 司 實 現 銷 售 收 入 15.5 億 人 民 幣, 淨 利 潤 為 2.8 億 人 民 幣 公 司 2004 年 在 新 加 坡 上 市,2012 年 從 新 加 坡 退 市,2014 年 7 月 9 日 在 香 港 主 機 板 上 市 圖 表 2: 綠 葉 製 藥 大 事 記 1994 集 团 前 身 烟 台 绿 叶 制 药 有 限 公 司 成 立 2004 以 亚 洲 药 业 为 名 称 在 新 加 坡 主 板 上 市 2006 收 购 甘 氨 双 唑 钠 ( 希 美 纳 ) 及 其 市 场 销 售 收 购 南 京 康 海 药 业 有 限 公 司 南 京 思 科 药 业 有 限 公 司 100% 的 权 益 收 购 北 大 维 信 生 物 科 技 有 限 公 司 及 其 附 属 2007 公 司 43% 的 权 益 收 购 Wearnes Biotech & Medicals Pte Ltd 及 其 子 公 司 100% 的 权 益 更 名 为 绿 叶 制 药 集 团 有 限 公 司 2009 增 持 北 京 北 大 维 信 生 物 科 技 有 限 公 司 26.55% 的 股 权, 以 69.55% 的 股 权 成 功 控 股 2011 收 购 四 川 宝 光 药 业 股 份 有 限 公 司 2012 从 新 加 坡 退 市 在 香 港 交 易 所 主 板 上 市 2014 协 议 收 购 北 京 嘉 林 药 业 100% 股 权 按 2013 年 收 入 計, 公 司 是 第 五 大 中 國 國 內 腫 瘤 科 產 品 製 造 商 公 司 業 務 抗 腫 瘤 產 品 公 司 目 前 在 售 的 有 6 種 腫 瘤 科 產 品, 包 括 公 司 的 7 種 主 要 產 品 的 其 中 3 種, 分 別 是 力 撲 素, 天 地 欣 和 希 美 納 產 品 儲 備 還 包 括 另 外 八 種 處 於 不 同 開 發 階 段 的 候 選 腫 瘤 科 產 品 在 2011,2012,2013 年 腫 瘤 科 產 品 收 入 分 別 達 到 人 民 幣 百 萬 元, 百 萬 元, 百 萬 元, 複 合 年 均 增 長 率 達 17.4% 按 2013 年 收 入 計, 公 司 是 第 五 大 中 國 國 內 腫 瘤 科 產 品 製 造 商, 抗 腫 瘤 領 域 治 療 占 整 體 醫 療 市 場 份 額 的 18.8% 力 撲 素 ( 注 射 用 紫 杉 醇 脂 質 體 ) 天 地 欣 ( 注 射 用 香 菇 多 糖 ) 力 撲 素 是 公 司 的 紫 杉 醇 專 有 配 方, 屬 於 紫 杉 烷 類 一 類 抗 微 管 劑, 採 用 了 創 新 的 脂 質 體 注 射 給 藥 劑 來 抑 制 癌 細 胞 的 分 裂 和 散 播 的 能 力 脂 質 體 給 藥 劑 克 服 通 常 與 紫 杉 醇 製 劑 有 關 的 溶 解 性 問 題, 減 少 了 溶 劑 引 發 不 良 反 應, 容 許 更 高 的 劑 量 適 應 症 主 要 有 卵 巢 癌 宮 頸 癌 乳 腺 癌 非 小 細 胞 肺 癌 力 撲 素 2013 年 收 入 847 百 萬 人 民 幣, 按 此 收 入 計, 力 撲 素 是 2013 年 在 中 國 第 二 大 最 普 遍 用 於 治 療 癌 症 的 國 產 藥 品, 其 占 中 國 紫 杉 醇 類 藥 品 市 場 份 額 的 38.9%, 市 場 排 名 第 一 公 司 在 中 國 持 有 紫 杉 醇 脂 質 體 的 組 成 和 配 方 專 利 有 效 期 至 2020 年 10 月 18 日 天 地 欣 是 公 司 的 香 菇 多 糖 配 方, 是 一 種 免 疫 調 節 劑, 適 合 作 為 治 療 某 些 惡 性 腫 瘤 的 輔 助 療 法, 為 可 注 射 藥 劑 天 地 欣 2013 年 收 入 186 百 萬 人 民 幣, 按 此 收 入 計, 天 - 2 -

3 地 欣 是 2013 年 在 中 國 第 三 大 最 普 遍 用 於 治 療 腫 瘤 疾 病 的 化 學 免 疫 刺 激 劑, 其 占 中 國 香 菇 多 糖 類 藥 品 市 場 份 額 27.6%, 市 場 排 名 第 二 公 司 在 中 國 持 有 對 天 地 欣 的 香 菇 多 糖 的 分 子 量 和 分 子 分 佈 的 測 試 方 法 的 專 利 有 效 期 至 2023 年 3 月 3 日 希 美 納 ( 注 射 用 甘 氨 雙 唑 鈉 ) 希 美 納 即 甘 氨 雙 唑 鈉, 為 可 注 射 製 劑, 適 合 作 為 敏 化 劑 用 於 某 些 實 體 瘤, 如 頭 頸 部 腫 瘤 食 管 癌 和 肺 癌 的 放 射 治 療 希 美 納 加 速 放 射 治 療 對 腫 瘤 細 胞 的 破 壞 而 不 會 增 加 對 正 常 細 胞 的 副 作 用 它 是 一 類 新 化 學 藥 品 和 唯 一 獲 藥 監 局 批 准 在 中 國 用 於 癌 症 放 射 治 療 的 敏 化 劑, 也 是 唯 一 在 中 國 出 售 的 甘 氨 雙 唑 產 品 其 2013 年 收 入 43 百 萬 人 民 幣, 公 司 在 中 國 持 有 關 於 甘 氨 雙 唑 鈉 人 工 合 成 方 法 專 利 有 效 期 至 2023 年 9 月 28 日, 甘 氨 雙 唑 鈉 成 分 連 同 製 備 希 美 納 的 專 利 有 效 期 至 2033 年 3 月 13 日 心 血 管 系 統 產 品 公 司 目 前 在 售 6 種 心 血 管 系 統 產 品, 包 括 7 種 主 要 產 品 中 的 2 種, 分 別 是 血 脂 康 和 麥 通 納 2011,2012,2013 年 心 血 管 系 統 產 品 收 入 分 別 達 到 人 民 幣 百 萬 元, 百 萬 元,723.1 百 萬 元, 複 合 年 均 增 長 率 為 8.5% 按 2013 年 收 入 計, 公 司 是 國 內 排 名 第 一 的 純 天 然 調 脂 藥 品 生 產 商, 占 整 體 醫 療 市 場 份 額 的 14.4% 血 脂 康 ( 血 脂 康 ) 麥 通 納 ( 注 射 用 七 葉 皂 苷 鈉 ) 阿 樂 ( 阿 托 伐 他 汀 鈣 片 ) 血 脂 康 是 提 取 自 紅 麴 米 的 專 有 中 藥, 適 應 症 為 高 脂 血 症 由 於 血 脂 康 的 紅 麴 發 酵 圖 譜 寫 進 了 國 家 藥 典, 只 有 綠 葉 生 產 的 血 脂 康 才 叫 血 脂 康, 會 一 直 保 持 獨 家 另 外, 血 脂 康 進 入 了 國 家 低 價 藥 目 錄, 不 存 在 降 價 壓 力 2013 年 收 入 338 百 萬 人 民 幣, 占 中 國 天 然 高 脂 血 症 藥 品 市 場 份 額 的 99.1%, 市 場 排 名 第 一 公 司 在 中 國 持 有 關 於 血 脂 康 的 成 分, 分 離 方 法, 檢 查 方 法, 製 備 方 法 以 及 包 裝 和 設 計 的 專 利 有 效 期 為 2017 年 至 2028 年 不 等 麥 通 納 是 從 天 師 栗 的 成 熟 種 子 提 取 的 七 葉 皂 苷 鈉, 為 注 射 製 劑 七 葉 皂 苷 鈉 由 藥 監 局 分 類 為 化 學 處 方 藥, 適 用 於 治 療 創 傷 或 手 術 造 成 的 腦 水 腫 和 浮 腫, 具 有 消 炎 及 抗 水 腫 的 特 性 2013 年 收 入 334 百 萬 人 民 幣, 占 中 國 七 葉 皂 苷 鈉 藥 品 市 場 份 額 的 51.2%, 市 場 排 名 第 一 公 司 在 中 國 持 有 關 於 麥 通 納 成 分 的 專 利 有 效 期 至 2019 年, 持 有 七 葉 皂 苷 及 其 衍 生 物 對 治 療 急 性 肺 部 炎 症 和 水 腫 的 應 用 的 一 項 專 利 至 2023 年 阿 樂, 主 要 用 於 治 療 原 發 性 高 膽 固 醇 血 症 和 混 合 性 高 脂 血 症 目 前 在 阿 托 伐 他 汀 市 場 份 額 占 22%, 僅 次 於 進 口 產 品 立 普 妥, 在 國 產 藥 品 裡 占 69%, 是 國 產 類 最 暢 銷 的 阿 托 伐 他 汀 類 產 品 2014 年 1-3 季 度 收 入 達 6.6 億,2001 年 至 2013 年 複 合 年 均 增 長 率 達 34.7% 消 化 道 和 新 陳 代 謝 產 品 公 司 目 前 在 售 8 種 消 化 道 和 新 陳 代 謝 產 品, 包 括 7 種 主 要 產 品 中 的 2 種, 分 別 是 貝 希 和 綠 汀 諾 2011,2012,2013 年 消 化 道 和 新 陳 代 謝 產 品 收 入 分 別 達 到 人 民 幣 280 百 萬 元,451.1 百 萬 元,575.2 百 萬 元, 複 合 年 均 增 長 率 為 43.3% 按 2013 年 收 入 計, 公 司 是 國 內 排 名 第 四 的 口 服 糖 尿 病 藥 品 生 產 商, 國 內 第 六 大 保 肝 藥 品 生 產 商, 占 整 體 醫 療 市 場 份 額 的 14.1% 貝 希 ( 阿 卡 波 糖 膠 囊 ) 貝 希 是 阿 卡 波 糖 的 膠 囊 形 式, 貝 希 由 藥 監 局 分 類 為 化 學 處 方 藥, 並 適 合 作 為 降 低 血 糖 的 日 常 飲 食 輔 助 品, 物 件 為 不 能 單 靠 飲 食 習 慣 控 制 其 高 血 糖 的 Ⅱ 型 糖 尿 病 患 者 目 前 公 司 為 中 國 唯 一 阿 卡 波 糖 膠 囊 生 產 商 2013 年 收 入 239 百 萬 人 民 幣, 占 中 國 阿 卡 波 糖 類 藥 品 市 場 份 額 的 3%, 市 場 排 名 第 三 - 3 -

4 綠 汀 諾 ( 注 射 用 還 原 型 谷 胱 甘 肽 ) 綠 汀 諾 為 注 射 用 還 原 型 谷 胱 甘 肽, 由 藥 監 局 分 類 為 化 學 處 方 藥, 用 於 輔 助 治 療 酒 精 及 某 些 藥 品 導 致 的 肝 中 毒, 同 時 也 適 用 於 輔 助 治 療 酒 精 病 毒 藥 品 及 其 他 化 學 品 造 成 的 肝 損 傷, 以 及 治 療 點 離 輻 射 造 成 的 損 傷 及 多 種 低 氧 血 症 2013 年 收 入 228 百 萬 人 民 幣, 占 中 國 還 原 型 谷 胱 甘 肽 類 藥 品 市 場 份 額 的 13.5%, 市 場 排 名 第 四 公 司 在 中 國 擁 有 注 射 用 還 原 型 谷 胱 甘 肽 凍 幹 工 藝 的 專 利 有 效 期 至 2031 年 圖 表 3: 主 要 產 品 種 類 收 入 圖 表 4: 2013 年 主 要 產 品 醫 保 情 況 及 銷 售 網 路 3, , , , , 百 万 人 民 币 医 保 情 况 销 售 网 络 , 其 他 产 品 消 化 与 代 谢 心 血 管 系 统 抗 肿 瘤 力 扑 素 天 地 欣 希 美 纳 血 脂 康 麦 通 纳 贝 希 绿 汀 诺 阿 乐 26 个 省 级 医 保 目 录 18 个 省 级 医 保 目 录 国 家 基 药 目 录 国 家 基 药 目 录 12 个 省 级 基 药 目 录 19 个 省 个 省 个 省 个 省 个 省 个 省 个 省 个 省 7000 中 國 醫 療 保 健 市 場 穩 定 快 速 增 長 作 為 一 個 發 展 中 的 經 濟 體, 中 國 的 疾 病 病 發 率 正 在 不 斷 上 升 根 據 Espicom 的 統 計, 年 中 國 的 醫 藥 市 場 複 合 年 均 增 長 率 為 19.3%, 此 後 至 2017 年 預 計 以 18.8% 的 複 合 年 均 增 長 率 增 長 中 國 腫 瘤 和 心 腦 血 管 疾 病 發 病 率 快 速 升 高 據 中 國 國 家 統 計 局 統 計 資 料,2013 年 中 國 農 村 及 城 市 地 區 的 致 死 原 因 前 三 位 均 為 惡 性 腫 瘤, 心 臟 病, 腦 血 管 疾 病 隨 著 城 市 化 及 經 濟 增 長 人 口 老 齡 化 及 現 代 人 越 來 越 多 的 不 健 康 的 生 活 方 式, 腫 瘤 科 疾 病, 心 腦 血 管 疾 病 發 病 率 越 來 越 高, 未 來 針 對 該 類 疾 病 藥 物 和 醫 療 服 務 的 需 求 也 將 越 來 越 大 圖 表 5: 2013 年 城 市 居 民 主 要 疾 病 死 因 構 成 圖 表 6: 2013 年 農 村 居 民 主 要 疾 病 死 因 構 成 資 料 來 源 : 國 家 統 計 局, 第 一 上 海 資 料 來 源 : 國 家 統 計 局, 第 一 上 海 - 4 -

5 糖 尿 病 患 者 集 中 于 中 低 收 入 國 家 中 樞 神 經 系 統 疾 病 增 長 迅 速, 公 眾 重 視 度 提 升 據 國 際 糖 尿 病 聯 合 會 (IDF) 統 計,2014 年 中 國 有 9600 多 萬 糖 尿 病 患 者, 預 計 到 2035 年, 全 球 將 有 5.92 億 糖 尿 病 患 者, 其 中 80% 生 活 在 低 收 入 及 中 等 收 入 國 家 根 據 MENET 的 統 計, 中 國 的 中 樞 神 經 系 統 市 場 於 2008 年 至 2013 年 間 以 22.3% 的 複 合 年 均 增 長 率 增 長 生 活 中, 公 眾 對 治 療 中 樞 神 經 系 統 疾 病 的 重 要 性 缺 乏 意 識, 據 衛 生 部 統 計,2013 年 全 國 2600 萬 抑 鬱 症 患 者 只 有 不 到 10% 接 受 了 藥 物 治 療, 而 美 國 精 神 神 經 類 藥 物 已 占 很 大 市 場 份 額 隨 著 公 眾 對 中 樞 神 經 系 統 疾 病 的 重 要 性 意 識 越 來 越 強, 預 計 精 神 神 經 類 藥 物 會 在 下 個 5 年 迎 來 爆 發 性 增 長 強 大 的 競 爭 優 勢 為 將 來 成 長 提 供 充 足 的 動 力 核 心 產 品 優 勢 明 顯 強 大 的 並 購 眼 光 和 整 合 能 力 綠 葉 專 注 於 中 國 規 模 最 大 增 長 速 度 最 快 的 三 個 領 域 力 撲 素 是 全 球 首 個, 並 截 至 目 前 為 止 唯 一 一 個 獲 批 上 市 的 的 紫 杉 醇 脂 質 體 藥 品, 希 美 納 是 中 國 唯 一 獲 准 的 癌 症 放 射 治 療 增 敏 劑 血 脂 康 為 2013 年 中 國 最 普 遍 的 採 用 的 降 脂 中 藥, 麥 通 納 是 2013 年 中 國 最 暢 銷 的 國 產 血 管 保 護 類 藥 品 這 些 藥 品 的 專 利 到 期 都 在 2020 年 左 右, 短 期 內 沒 有 仿 製 藥 擠 壓 銷 售 業 績 的 壓 力, 有 望 持 續 增 長 綠 葉 在 過 去 十 年 的 並 購 一 直 都 很 成 功 核 心 產 品 力 撲 素 與 血 脂 康 均 是 通 過 並 購 獲 得, 後 被 綠 葉 打 造 成 暢 銷 產 品 力 撲 素 收 入 從 不 到 5000 萬 發 展 到 目 前 10 億 2011 年 收 購 四 川 寶 光 藥 業 股 份 有 限 公 司, 其 產 品 貝 希 的 銷 售 收 入 由 2012 年 的 人 民 幣 百 萬 元 增 至 2013 年 百 萬 元, 上 漲 55.4% 並 購 北 京 嘉 林 的 協 議 將 於 2015 年 一 月 底 開 始 操 作 嘉 林 藥 業 擁 有 重 磅 心 血 管 產 品 阿 樂 收 購 完 成 後, 阿 樂 作 為 強 效 降 脂 藥, 將 和 同 為 心 血 管 品 牌 產 品 的 中 性 降 脂 藥 血 脂 康 形 成 極 佳 的 產 品 線 組 合, 擴 大 綠 葉 在 調 脂 藥 市 場 的 佔 有 率, 提 升 市 場 份 額 和 優 勢 地 位 公 司 通 過 收 購 的 策 略, 擴 張 了 相 關 領 域 的 產 品 組 合, 創 造 了 較 大 收 入 與 利 潤, 對 業 績 貢 獻 非 常 明 顯 未 來 公 司 還 會 不 斷 尋 求 有 關 能 夠 提 高 以 市 場 為 導 向 的 研 發 策 略 的 實 施 能 力 的 補 充 技 術 的 收 購 機 會, 並 將 關 注 符 合 長 期 發 展 戰 略 的 國 際 性 收 購 機 會 研 發 積 澱 深 厚, 有 著 豐 富 的 產 品 線 目 前 公 司 在 中 國 獲 得 249 項 專 利, 並 擁 有 74 項 待 批 准 的 專 利 申 請 ; 在 海 外 已 獲 得 80 項 專 利, 擁 有 93 項 待 批 准 專 利 目 前 是 中 國 報 美 國 臨 床 數 量 最 多 的 公 司, 四 個 領 域 產 品 都 在 美 國 臨 床 不 同 階 段 進 行 有 專 利 保 護 的 產 品 占 84% 擁 有 新 製 劑 方 向 唯 一 的 國 家 重 點 實 驗 室 公 司 每 年 相 較 其 他 製 藥 公 司 的 研 發 投 入 一 般 較 高 從 資 料 中 可 以 看 到, 綠 葉 製 藥 年 研 發 費 用 占 收 入 比 重 平 均 為 7.2%, 高 於 石 藥, 四 環 醫 藥 等 廠 商, 我 們 預 計, 未 來 隨 著 四 大 領 域 新 產 品 開 發 的 深 入, 公 司 研 發 費 用 占 收 入 比 重 將 保 持 在 7% 左 右 的 水 準, 超 過 行 業 平 均 研 發 投 入 比 例 圖 表 7: 主 要 公 司 研 發 費 用 對 比 H1 研 发 费 用 占 收 入 比 重 绿 叶 制 药 7.60% 6.29% 7.72% 4.49% 石 药 集 团 1.08% 1.88% 2.14% 2.91% 中 国 生 物 制 药 6.25% 6.86% 8.98% 13.06% 丽 珠 医 药 2.36% 3.15% 3.16% 2.85% 四 环 医 药 1.53% 0.51% 0.68% 2.17% - 5 -

6 研 發 團 隊 的 262 名 專 家 中 有 32 位 博 士 公 司 通 過 三 大 研 發 平 臺, 策 略 性 地 開 發 新 製 劑 和 新 藥 方 面 分 配 資 源, 平 衡 風 險 其 中 長 效 及 緩 釋 技 術 有 11 個 在 研 產 品, 而 脂 質 體 和 靶 向 給 藥 技 術 目 前 有 超 過 5 個 在 研 品 種, 新 型 化 合 物 目 前 有 超 過 10 個 處 於 研 發 初 期 的 在 研 產 品 在 中 國 擁 有 22 個 在 研 產 品 預 計 在 2020 年 前 上 市, 其 中 17 個 將 在 2018 年 上 市 圖 表 8: 綠 葉 製 藥 三 大 研 發 平 臺 平 台 长 效 及 缓 释 技 术 平 台 脂 质 体 与 靶 向 给 药 技 术 平 台 新 型 化 合 物 平 台 技 术 微 球 技 术 靶 向 给 药 及 脂 质 体 给 药 技 术 现 有 技 术 改 良 特 点 主 要 产 品 制 定 药 物 的 释 放 速 度 和 周 期, 使 药 效 更 好 发 挥, 降 低 给 药 频 率 注 射 用 利 培 酮 缓 释 微 球 注 射 用 罗 替 戈 丁 缓 释 微 球 改 良 已 上 市 销 售 药 品 的 疗 效, 进 一 步 降 低 药 品 的 毒 性 反 应, 提 高 药 品 的 最 大 剂 量 水 平, 药 物 靶 点 特 异 靶 向 注 射 用 硫 酸 长 春 新 碱 脂 质 体 在 研 数 量 11 >5 >10 中 国 临 床 试 验 美 国 临 床 试 验 3 1 快 速 模 拟 跟 进, 对 比 研 究, 减 少 缺 陷 盐 酸 安 舒 法 辛 缓 释 片 即 將 上 市 的 在 研 品 種 大 多 具 有 顯 著 的 差 異 化 競 爭 優 勢 2014 年 9 月 份 公 司 推 出 一 款 新 藥, 是 一 款 高 分 子 聚 合 溶 液 的 口 腔 潰 瘍 含 漱 液, 主 要 針 對 放 化 療 引 起 的 口 腔 潰 瘍 長 春 新 堿 脂 質 體 預 計 在 2015 年 做 完 三 期 臨 床, 年 底 或 2016 年 年 初 開 始 上 報 上 市 谷 胱 甘 肽 腸 溶 膠 囊 2012 年 已 上 報, 已 在 排 隊, 一 旦 批 准 將 會 是 獨 家 的 膠 囊 劑 型 中 樞 神 經 系 統 領 域 的 幾 大 產 品 均 利 用 微 球 緩 釋 技 術, 目 前 也 都 已 進 入 一 期 臨 床 階 段, 預 計 在 未 來 三 年 陸 續 上 市 圖 表 9: 精 選 在 研 產 品 产 品 名 称 ( 现 阶 段 ) 适 应 症 差 异 化 优 势 目 标 上 市 时 间 抗 肿 瘤 硫 酸 长 春 新 碱 脂 质 体 ( 中 国 三 期 临 床 ) 急 性 淋 巴 细 胞 白 血 病 淋 巴 瘤 复 制 力 扑 素 的 成 功 2016 消 化 和 代 谢 还 原 型 谷 胱 甘 肽 肠 溶 胶 囊 (NDA) 保 护 慢 性 乙 肝 患 者 肝 脏 与 目 前 只 能 在 院 内 使 用 的 注 射 用 产 品 ( 绿 汀 诺 ) 有 相 辅 相 成 优 势 2016 中 枢 神 经 系 统 注 射 用 利 培 酮 缓 释 微 球 ( 中 国 一 期 临 床 ; 美 国 同 步 一 二 期 临 床 ) 精 神 分 裂 症 及 躁 郁 症 注 射 用 罗 替 戈 汀 缓 释 微 球 ( 中 美 一 期 临 床 ) 帕 金 森 氏 病 盐 酸 氨 舒 法 辛 缓 释 片 ( 中 美 一 期 临 床 ) 中 至 重 度 抑 郁 两 周 一 针 的 长 效 制 剂 起 效 更 快 和 拥 有 更 稳 定 的 血 浆 浓 度 ; 病 人 无 需 服 用 辅 助 药 品 一 周 一 针 的 长 效 制 剂 提 高 病 人 依 从 性 既 减 少 常 见 于 其 一 类 新 药 ; 全 新 机 制 多 巴 胺 5- 羟 色 胺 去 肾 上 腺 素 三 重 再 摄 取 佈 局 海 外 市 場 的 藥 品 開 發 合 作 及 上 市 公 司 通 過 在 海 外 市 場 靈 活 的 藥 品 開 發 合 作 及 上 市 行 銷 戰 略 爭 取 在 研 產 品 價 值 的 最 大 化 目 前 海 外 產 品 線 包 括 7 個 在 研 產 品, 其 中 有 4 個 在 美 國 目 前 處 於 臨 床 試 驗 階 段 血 脂 康 在 美 國 的 二 期 臨 床 已 於 2014 年 11 月 完 成 公 司 於 2014 年 7 月 21 日 跟 韓 國 東 亞 合 作 開 始 一 款 DPP-4 抑 制 劑, 主 要 用 於 降 糖, 目 前 在 韓 國 三 期 已 經 完 成,2015 年 3 月 將 報 韓 國 上 市 預 計 2020 年 前 能 在 中 國 批 准 上 市 此 外, 公 司 於 2014 年 8 月 22 日 跟 韓 美 製 藥 合 作, 引 進 了 新 產 品, 為 多 靶 - 6 -

7 點 不 可 逆 小 分 子 抑 制 劑, 該 產 品 從 原 料 到 製 劑 都 將 在 中 國 生 產, 將 申 報 一 類 新 藥, 主 要 針 對 乳 腺 癌, 非 小 細 胞 肺 癌, 胃 癌, 頭 頸 癌, 目 前 這 四 個 適 應 症 都 在 韓 國 進 行 二 期 國 內 預 計 在 2015 年 報 臨 床 批 件 成 熟 的 銷 售 網 路 市 場 行 銷 和 推 廣 模 式 分 銷 模 式 公 司 擁 有 專 業 化 的 市 場 推 廣 模 式 多 樣 化 的 行 銷 策 略 及 覆 蓋 廣 泛 的 銷 售 管 道 採 用 集 團 化 運 營 管 理, 按 治 療 領 域 分 設 銷 售 事 業 部 和 市 場 部, 統 一 制 定 銷 售 和 市 場 推 廣 策 略, 並 通 過 內 部 銷 售 團 隊 和 協 力 廠 商 推 廣 人 員 在 全 國 執 行 專 門 的 醫 學 部 提 供 醫 學 支 援 和 服 務 銷 售 團 隊 及 行 銷 策 略 主 要 按 三 個 主 要 治 療 領 域 劃 分 銷 售 團 隊 中 包 括 1,300 多 名 員 工 和 500 多 名 協 力 廠 商 推 廣 商 輔 助 藥 品 推 廣 全 國 性 的 分 銷 網 路 由 800 多 家 經 銷 商 組 成, 通 過 經 銷 商 把 藥 品 銷 往 8,000 多 家 醫 院 及 醫 療 機 構 圖 表 10: 全 國 醫 院 覆 蓋 情 況 圖 表 11: 分 銷 網 路 地 域 分 佈 医 院 级 别 医 院 覆 盖 数 目 占 同 高 级 别 医 院 总 量 的 百 分 比 三 级 ( 最 大 型 ) 1, % 二 级 2, % 一 级 及 其 他 4, % 總 收 入 :13-16 年 CAGR 為 36%, 高 於 行 業 增 速 銷 售 預 測 及 獲 利 能 力 分 析 收 入 預 測 公 司 在 抗 腫 瘤, 心 血 管 系 統, 消 化 和 代 謝 三 大 領 域 已 經 擁 有 強 大 的 競 爭 優 勢 和 領 先 的 市 場 地 位 我 們 預 計 2014 年 總 收 入 將 達 到 億 人 民 幣, 較 2013 年 增 長 26%,2015 年 完 成 對 嘉 林 的 收 購 並 表 後, 預 計 總 收 入 億,2016 年 總 收 入 億, 年 複 合 增 長 率 為 36% 抗 腫 瘤 領 域 : 繼 續 保 持 市 場 優 勢 地 位, 增 長 穩 定 心 血 管 系 統 : 收 購 嘉 林 豐 富 了 產 品 線, 未 來 將 成 為 公 司 規 模 最 大 的 板 塊 抗 腫 瘤 類 主 要 產 品 已 經 建 立 起 了 強 大 的 競 爭 優 勢 並 擁 有 穩 定 的 市 場 份 額, 且 所 涉 及 的 專 利 都 在 2020 年 左 右 才 到 期, 短 期 內 不 會 出 現 仿 製 藥 擠 壓 銷 售 業 績 的 壓 力, 有 望 持 續 穩 定 增 長 預 計 抗 腫 瘤 板 塊 2015 年 收 入 16 億 人 民 幣,2016 年 達 億 人 民 幣, 年 複 合 增 長 率 達 21.33% 對 嘉 林 的 收 購 完 成 後, 阿 樂 ( 阿 托 伐 他 汀 鈣 片 ) 作 為 強 效 降 脂 藥, 將 和 公 司 獨 家 降 脂 藥 血 脂 康 形 成 極 佳 的 產 品 線 組 合 考 慮 到 阿 樂 與 其 進 口 競 品 立 普 妥 已 有 非 常 穩 固 的 市 場 份 額, 在 一 品 雙 規 的 大 環 境 下, 其 他 競 品 很 難 再 進 入 而 在 未 來 醫 保 基 本 報 銷 價 出 臺 以 後, 外 企 高 價 藥 的 市 場 份 額 會 進 一 步 萎 縮, 阿 樂 的 市 場 份 額 會 不 斷 上 升 而 獨 家 產 品 血 脂 康 不 存 在 降 價 的 壓 力, 公 司 在 調 脂 領 域 的 產 品 有 望 開 始 放 量 增 長, 我 們 預 計 心 血 管 系 統 領 域 2015 年 收 入 達 億 人 民 幣,2016 年 達 億 人 民 幣, 並 將 維 持 30% 的 增 長 率 - 7 -

8 消 化 與 代 謝 : 貝 稀 有 望 迎 來 高 速 增 長 臨 床 研 究 顯 示 阿 卡 波 糖 對 東 方 飲 食 習 慣 的 糖 尿 病 患 者 的 效 用 優 於 西 方 飲 食 習 慣 的 患 者 根 據 IMS 資 料,2013 年 中 國 阿 卡 波 糖 產 品 的 市 場 總 值 約 為 人 民 幣 24 億 元 貝 希 作 為 中 國 唯 一 的 阿 卡 波 糖 膠 囊, 已 被 研 究 證 明 其 在 糖 尿 病 患 者 中 的 療 效 和 耐 受 性 與 進 口 阿 卡 波 糖 產 品 相 同, 而 膠 囊 劑 型 不 需 要 咀 嚼, 尤 其 適 合 老 年 患 者 和 牙 病 患 者, 我 們 預 計 產 品 貝 希 年 複 合 增 長 率 達 44.1% 而 綠 汀 諾 作 為 市 場 排 名 第 四 的 還 原 型 谷 胱 甘 肽 產 品, 預 計 將 維 持 不 低 於 10% 的 增 長 整 體 消 化 和 代 謝 類 產 品 2015 年 收 入 預 計 達 8.22 億 人 民 幣,2016 年 億 人 民 幣, 年 複 合 增 長 率 達 31% 財 務 分 析 盈 利 能 力 : 毛 利 率 和 淨 利 率 保 持 穩 定 增 長 態 勢 毛 利 率 維 持 在 高 位 且 呈 上 升 趨 勢 費 用 率 下 降, 淨 利 率 不 斷 提 升 ROE 逐 年 上 升, 位 列 行 業 第 一 梯 隊 綠 葉 製 藥 的 毛 利 率 是 相 關 領 域 幾 大 主 要 公 司 裡 面 最 高 的, 均 值 達 到 了 83.47%, 且 過 去 幾 年 都 保 持 在 這 一 穩 定 水 準 公 司 在 過 去 的 幾 年, 由 於 不 斷 地 收 購 整 合, 推 出 高 毛 利 的 暢 銷 新 產 品, 使 毛 利 率 呈 現 逐 年 上 升 趨 勢 考 慮 到 新 收 購 的 嘉 林 的 主 要 產 品 阿 樂 也 是 高 毛 利 率 的 產 品, 我 們 預 測 年 公 司 整 體 毛 利 率 仍 能 維 持 當 前 的 較 高 水 準, 且 仍 有 小 幅 提 升 的 空 間 公 司 費 用 率 的 下 降, 得 益 於 每 次 並 購 後, 公 司 都 會 結 合 自 身 優 勢, 通 過 整 合 降 低 被 收 購 公 司 原 有 的 銷 售 費 用, 同 時 通 過 人 員 產 出 的 提 高 降 低 行 政 費 用 在 公 司 完 成 對 嘉 林 的 並 購 後, 會 先 保 持 其 原 有 的 組 織 架 構 運 轉, 通 過 一 段 時 間 的 觀 察 逐 步 整 合 改 進, 最 終 使 費 用 率 進 一 步 下 降 隨 著 費 用 率 下 降, 淨 利 率 會 不 斷 提 升 我 們 預 計 公 司 年 淨 利 率 能 達 到 17.5% 20.7% 及 21.7%, 高 於 行 業 平 均 水 準 從 公 司 淨 資 產 的 獲 利 能 力 上 看, 近 幾 年 的 淨 資 產 收 益 率 逐 年 上 升,2013 年 達 到 19.23%, 已 經 位 列 於 行 業 第 一 梯 隊 我 們 認 為, 隨 著 公 司 規 模 的 不 斷 擴 大, 產 品 線 的 不 斷 豐 富, 毛 利 率 水 準 的 逐 漸 提 升, 公 司 仍 能 長 期 保 持 較 好 的 淨 資 產 收 益 率 圖 表 12: 2011 年 上 半 年 主 要 公 司 財 務 對 比 H1 毛 利 率 四 环 医 药 76.50% 75.20% 78.20% 79.80% 石 药 集 团 43.10% 43.50% 31.50% 37.80% 中 国 生 物 制 药 78.50% 79.30% 77.50% 78.20% 丽 珠 医 药 54.90% 59.20% 62.80% 61.60% 绿 叶 制 药 83.00% 83.53% 83.56% 83.80% 净 利 率 四 环 医 药 35.70% 30.30% 27.70% 41.60% 石 药 集 团 11.80% 52.30% 9.90% 11.40% 中 国 生 物 制 药 21.00% 17.00% 18.00% 15.40% 丽 珠 医 药 12.40% 12.20% 11.50% 12.00% 绿 叶 制 药 9.4% 9.2% 12.1% 18.5% ROE 四 环 医 药 12.12% 12.89% 17.41% 18.91% 石 药 集 团 10.63% 57.38% 13.86% 14.85% 中 国 生 物 制 药 12.37% 21.16% 20.59% 22.12% 丽 珠 医 药 13.41% 15.10% 15.35% 15.73% 绿 叶 制 药 11.84% 12.30% 19.23% 17.29% 注 : 石 藥 集 團 2012 年 含 有 一 次 性 收 益 18 億 港 幣, 因 此 淨 利 率 發 生 大 幅 提 升 預 測 - 8 -

9 現 金 流 充 裕, 償 債 能 力 較 好 現 金 流 充 裕, 償 債 能 力 較 好 我 們 認 為, 公 司 因 收 購 嘉 林 而 進 行 融 資 會 導 致 資 產 負 債 率 有 所 上 升, 但 完 成 並 購 後 淨 資 產 收 益 率 提 升, 主 營 業 務 營 運 產 生 的 良 好 現 金 流 能 夠 很 好 的 覆 蓋 其 維 持 生 產 所 需 要 的 資 本 支 出 以 及 償 還 融 資 產 生 的 財 務 費 用, 未 來 資 產 負 債 利 率 會 逐 漸 下 降 圖 表 13: 2012 年 年 運 營 能 力 分 析 與 預 測 E 2015E 2016E 资 产 负 债 率 40.85% 43.98% 39.84% 64.26% 57.03% 利 息 保 障 倍 数 N/A ROE 12.30% 19.23% 22.58% 30.25% 28.57% 預 測 圖 表 14: 國 內 外 知 名 廠 商 估 值 比 較 目 標 價 11.5 港 元, 買 入 評 級 我 們 採 用 PE 估 值 法 對 公 司 進 行 估 值 公 司 目 前 股 價 9.16 港 元, 根 據 我 們 的 預 測, 目 前 股 價 相 當 於 16 年 EPS 的 的 倍, 考 慮 到 公 司 強 大 的 市 場 競 爭 力, 優 於 同 行 業 的 盈 利 能 力 和 良 好 的 財 務 狀 況, 我 們 給 予 16 年 EPS 的 22 倍 估 值, 對 應 目 標 價 11.5 港 元, 相 較 當 前 價 格 還 有 25.5% 的 空 間, 給 與 買 入 評 級 港 股 市 值 PE PB 证 券 简 称 ( 百 万 港 元 ) 2013 实 际 2014 预 测 2015 预 测 2016 预 测 2013 实 际 2014 预 测 2015 预 测 2016 预 测 四 环 医 药 石 药 集 团 中 国 生 物 制 药 康 哲 药 业 东 瑞 制 药 李 氏 大 药 厂 复 旦 张 江 N/A N/A N/A 联 邦 制 药 利 君 国 际 丽 珠 医 药 平 均 绿 叶 制 药 N/A N/A 資 料 來 源 : 彭 博, 第 一 上 海 預 測 風 險 因 素 在 研 藥 物 上 市 時 間 的 不 確 定 性 來 自 國 內 外 的 競 爭 加 劇 招 標 過 程 中 降 價 的 壓 力 目 前 公 司 的 主 要 在 研 產 品 大 多 處 於 臨 床 試 驗 初 期, 存 在 臨 床 試 驗 失 敗 或 審 批 延 期 的 風 險, 產 品 上 市 時 間 存 在 不 確 定 性 風 險 中 國 的 醫 藥 市 場 高 度 分 散, 國 內 公 司 正 在 升 級 他 們 的 核 心 競 爭 力, 而 國 外 公 司 也 在 加 大 對 中 國 的 投 資 和 擴 大 市 場 覆 蓋 新 產 品 到 獲 批 和 上 市 還 需 要 很 長 時 間, 現 有 產 品 面 臨 競 爭 加 劇 的 可 能 性 雖 然 公 司 幾 大 主 要 產 品 競 爭 優 勢 明 顯, 但 在 招 標 過 程 中 部 分 產 品 仍 可 能 面 臨 降 價 的 壓 力 - 9 -

10 主 要 財 務 報 表 损 益 表 财 务 分 析 < 人 民 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > < 人 民 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > 2012 实 际 2013 实 际 2014 预 测 2015 预 测 2016 预 测 2012 实 际 2013 实 际 2014 预 测 2015 预 测 2016 预 测 收 入 2,135,943 2,515,111 3,169,222 5,054,403 6,328,758 盈 利 能 力 毛 利 1,784,130 2,101,605 2,655,808 4,245,699 5,316,157 毛 利 率 (%) 83.5% 83.6% 83.8% 84.0% 84.0% 销 售 及 管 理 费 用 (1,367,623) (1,524,569) (1,790,610) (2,587,854) (3,101,092) EBITDA 利 率 (%) 13.5% 16.8% 20.7% 23.1% 23.9% 其 他 费 用 (145,522) (206,669) (215,507) (303,264) (367,068) 净 利 率 (%) 9.5% 12.8% 17.5% 20.7% 21.7% 营 运 收 入 270, , ,690 1,354,580 1,847,997 其 他 净 收 入 12,717 36,796 48,298 61,474 76,832 营 运 表 现 财 务 开 支 - 净 额 (1) (29,145) (31,303) (155,258) (271,749) SG&A/ 收 入 (%) 64.0% 60.6% 56.5% 51.2% 49.0% 税 前 盈 利 283, , ,686 1,260,796 1,653,080 实 际 税 率 (%) 28.2% 14.6% 17.0% 17.0% 17.0% 所 得 税 (79,862) (55,224) (113,337) (214,335) (281,024) 股 息 支 付 率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 少 数 股 东 权 益 6,557 17,446 9,817 15,697 15,093 存 货 周 转 天 数 净 利 润 203, , ,349 1,046,461 1,372,056 应 收 账 款 天 数 折 旧 及 摊 销 83, , , , ,946 财 务 状 况 EBITDA 287, , ,889 1,165,187 1,510,002 负 债 / 权 益 增 长 收 入 / 总 资 产 总 收 入 (%) 20.4% 17.8% 26.0% 59.5% 25.2% 总 资 产 / 股 本 EBITDA (%) N/A 47.3% 55.0% 77.7% 29.6% 盈 利 对 利 息 倍 数 261, 资 产 负 债 表 现 金 流 量 表 < 人 民 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > < 人 民 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > 2012 实 际 2013 实 际 2014 预 测 2015 预 测 2015 预 测 2012 实 际 2013 实 际 2014 预 测 2015 预 测 2015 预 测 现 金 364, , ,768 2,256,764 3,032,172 税 前 利 润 255, , ,686 1,260,796 1,653,080 应 收 账 款 514, , ,847 1,076,273 1,347,631 营 运 资 金 变 化 (105,985) 38,082 (144,047) (496,515) (326,813) 存 货 142, , , , ,819 其 他 经 营 性 现 金 流 变 化 108, , , , ,198 其 他 流 动 资 产 67, , , , ,879 所 得 税 (105,061) (104,363) (149,894) (376,301) (561,187) 总 流 动 资 产 1,088,568 1,652,370 2,096,735 4,394,018 5,594,500 营 运 现 金 流 152, , , ,062 1,166,279 固 定 资 产 777, ,824 1,110,989 1,333,187 1,599,824 无 形 资 产 521, , ,472 3,623,832 3,631,345 资 本 开 支 14, ,521 74,531 4,570,626 89,046 其 他 非 流 动 资 产 101, , , , ,869 其 他 投 资 活 动 (150,102) (828,897) (401,754) (8,083,794) (547,488) 总 资 产 2,677,627 3,387,463 4,073,955 9,786,282 11,331,514 投 资 活 动 现 金 流 (135,130) (554,376) (327,224) (3,513,168) (458,442) 应 付 帐 款 367, , , , ,268 短 期 借 款 444, , , , ,511 股 本 变 化 其 他 短 期 负 债 71, , , , ,216 负 债 变 化 14, ,521 74,531 4,570,626 89,046 总 短 期 负 债 884,200 1,302,983 1,430,251 1,601,261 1,768,995 股 息 - (12,180) 长 期 借 款 25,924 9,387 10,326 4,500,000 4,500,000 其 他 融 资 活 动 76,545 (175,021) (17,749) (19,523) (21,476) 其 他 长 期 负 债 183, , , , ,958 融 资 活 动 现 金 流 91,517 87,320 56,782 4,551,102 67,571 总 负 债 1,093,820 1,489,768 1,622,911 6,288,777 6,461,953 股 东 权 益 1,583,807 1,897,695 2,451,044 3,497,505 4,869,561 现 金 变 化 109,289 (27,430) 230,618 1,692, ,408 期 初 持 有 现 金 3,241 (3,451) 每 股 账 面 值 汇 兑 影 响 251, , , ,768 2,256,764 营 运 资 金 204, , , ,792, ,825,505.1 期 末 持 有 现 金 364, , ,768 2,256,764 3,032,172 預 測

11 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 香 港 中 環 德 輔 道 中 71 號 永 安 集 團 大 廈 19 樓 電 話 : (852) 傳 真 : (852) 本 報 告 由 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 ( 第 一 上 海 ) 編 制 並 只 作 私 人 一 般 閱 覽 未 經 第 一 上 海 書 面 批 准, 不 得 複 印 節 錄, 也 不 得 以 任 何 方 式 引 用 轉 載 或 傳 送 本 報 告 之 任 何 內 容 本 報 告 所 載 的 內 容 資 料 資 料 工 具 及 材 料 只 提 供 給 閣 下 作 參 考 之 用, 並 非 作 為 或 被 視 為 出 售 或 購 買 或 認 購 證 券 或 其 它 金 融 票 據 的 邀 請 或 要 約 或 構 成 對 任 何 人 的 投 資 建 議 閣 下 不 應 依 賴 本 報 告 中 的 任 何 內 容 作 出 任 何 投 資 決 定 本 報 告 的 內 容 並 未 有 考 慮 到 個 別 的 投 資 者 的 投 資 取 向 財 務 情 況 或 任 何 特 別 需 要 閣 下 應 根 據 本 身 的 投 資 目 標 風 險 評 估 財 務 及 稅 務 狀 況 等 因 素 作 出 本 身 的 投 資 決 策 本 報 告 所 載 資 料 來 自 第 一 上 海 認 為 可 靠 的 來 源 取 得, 但 第 一 上 海 不 能 保 證 其 準 確 正 確 或 完 整, 而 第 一 上 海 或 其 關 連 人 仕 不 會 對 因 使 用 / 參 考 本 報 告 的 任 何 內 容 或 資 料 而 引 致 的 任 何 損 失 而 負 上 任 何 責 任 第 一 上 海 或 其 關 連 人 仕 可 能 會 因 應 不 同 的 假 設 或 因 素 發 出 其 它 與 本 報 告 不 一 致 或 有 不 同 結 論 的 報 告 或 評 論 或 投 資 決 策 本 報 告 所 載 內 容 如 有 任 何 更 改, 第 一 上 海 不 作 另 行 通 知 第 一 上 海 或 其 關 連 人 仕 可 能 會 持 有 本 報 告 內 所 提 及 到 的 證 券 或 投 資 專 案, 或 提 供 有 關 該 證 券 或 投 資 專 案 的 證 券 服 務 在 若 干 國 家 或 司 法 管 轄 區, 分 發 發 行 或 使 用 本 報 告 可 能 會 抵 觸 當 地 法 律 規 定 或 其 他 註 冊 / 發 牌 的 規 例 本 報 告 不 是 旨 在 向 該 等 國 家 或 司 法 管 轄 區 的 任 何 人 或 單 位 分 發 或 由 其 使 用 2015 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 版 權 所 有 保 留 一 切 權 利

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