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1 祁连山 (600720) 公司研究 首次评级为 推荐 分析师 : 邓涛 (8621) dengtao@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 09 年将充分受益省内重点工程建设 事件描述 12 月 16 日 ~17 日, 我们调研了祁连山, 与公司董事长 财务主管 销售主管 董秘等就公司近期发展状况 外部竞争格局以及 09 年公司发展目标进行了交流 事件评论 第一, 公司在建及储备项目较多, 产能增长明确 根据公司已有生产线及各在建生产线进展, 预水泥产量 08 年 630 万吨,09 年 670 万吨,10 年 950 万吨 募集资金投向项目 : 青海祁连山 2500t/d 新干线, 预计 09 年 4 月投产 ; 甘肃陇南成县 3000t/d 新干线配备余热发 电项目, 预计 09 年 10 月投产 ; 平凉祁连山 2500t/d 新干线拟建 4.5MW 余热发电项目, 年供电量 3200WKWH 明年计划开工项目 : 白银 4000t/d 新干线预计明年一季度开工 ; 张掖 4000t/d 新干线预计明年一季度开工 ( 产能规 模仍待确定, 可能在 3000d/t~4000t/d) 远期规划投建项目 : 永登三线 2500t/d 新干线, 准备取代即将淘汰的 6 500t/d 湿法窑 ; 青海二线 2500t/d 新干线 表 1: 祁连山已有及在建 规划生产线 控股公司 持股比例 生产线 生产线类型 年水泥产能 ( 万吨 ) 详细情况 新型干法 MW 余热发电 06 年并网 新型干法 永登祁连山 % 新型干法 远期规划永登三线, 替代 6 条淘汰的湿法线 6 500t/d 湿法窑 生产特种水泥, 预计今年年底淘汰两条, 明年上半年视市场情况决定是否淘汰剩余四条 新型干法 红古祁连山 28.71% t/d 立筒预热器回转窑 老干法生产线, 煤耗及人工成本较高 1 700t/d 立筒预热器回转窑 基本停止生产, 准备淘汰 平凉祁连山 96.92% 新型干法 拟建余热发电 4.5MW, 年供电量 3200WKWH 天水祁连山 % 立筒预热器回转窑 t/d 新型干法 盈利能力较强的生产区域 甘谷祁连山 % 立筒预热器回转窑 t/d 新型干法 年 11 月 29 日动工 请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 青海祁连山 % 新型干法 投资 2.4 亿, 预计 09 年 4 月投产 新型干法 远期规划建二线 成县祁连山 % t/d 新型干法 投资 4.28 亿, 配套 6MW 余热发电, 预计 09 年 10 月投产 白银 t/d 新型干法 与甘肃投资集团合建, 明年一季度开工 张掖 t/d 新型干法 预计明年一季度开工 资料来源 : 公司调研, 长江证券研究部 第二,09 年销售区域结构调整, 河西区域销售将会收缩 公司四大熟料基地 : 永登 红谷 平凉和天水 永登 红谷两基地水泥销往三大区域, 往西北方向供应河西走廊 ( 主 要是特种水泥 ); 往西供应青海, 主要是西宁 ; 往东南方向供应兰州 平凉基地水泥销往平凉和庆阳两市 天水基地水 泥销往天水市 图 1: 2008 年中期祁连山五大区域销售收入比例 平庆 15% 河西 7% 天水 27% 青藏 24% 兰州 27% 数据来源 : 公司 2008 年中报 2009 年公司计划调整销售的区域结构 : 河西区域收缩 目前公司每年销往河西区域 30 万吨, 主要是特种水泥 09 年初步计划撤销河西销售公司, 河西区域的销售将会收缩 青海区域水泥销售将部分由青海新建线自给 公司每年销往青海水泥约 140 万吨,09 年 4 月青海 2500t/d 新干线点火生产, 预计全年生产水泥 80 万吨 永登 红谷两基地 09 年淘汰 20 万吨湿法水泥, 加上原销往河西 30 万吨和销往青海 80 万吨水泥,09 年增加 90 万吨供应量, 计划其中 50 万吨销往定西和天水,40 万吨销往兰州 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究 图 2: 公司五大销售区域分布西河西区域 红古基地 平凉基地 天水基地 河西区域青藏区域宁永登基地兰州区域平庆区域天水区域 青藏区域 兰州区域 天水区域 平庆区域 资料来源 : 公司调研, 长江证券研究部 第三, 紧紧围绕重大基建工程布点 销售公司生产线布点以及水泥销售的布点仅仅围绕重大基建工程, 这些重点工程的主要施工地域位于兰州 天水和庆阳 兰州 : 兰州绕城高速公路 09 年开工建设 ; 兰渝铁路 08 年新开工 ( 高铁 ); 兰州 ~ 成都经临夏高铁计划明年开工 ; 兰州 ~ 乌鲁木齐第三复线经西宁明年开工 中川机场扩建工程即将开工 ; 天水 : 宝鸡 ~ 兰州高速公路天水过境段 09 年计划开工 ; 天水 ~ 平凉铁路 08 年 12 月新开工 ; 陇南机场建设已经进入前期工作 平凉庆阳 : 平凉 ~ 西安铁路 08 年新开工, 甘肃境内约 70 公里 华能集团拟在庆阳投入 320 亿, 建设能源化工基地, 其中包括在庆阳市建设运煤通道, 主要是长 - 青运煤专用铁路 ( 长庆桥 - 环县 - 青铜峡太阳山 ) 宁- 长 ( 长官路口 - 正宁 - 长庆桥 ) 运煤专用公路等 ; 请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 图 3: 甘肃自治区已有及在建新型干法生产线分布 西部水泥 山丹水泥 金昌水泥 宏达建材 寿鹿山水泥 1 700t/d 酒泉钢铁 t/d 贡马水泥 鑫益投资 t/d 华亭陇东 1 700t/d 金城水泥 1 900t/d 甘草水泥 平凉祁连山 红古祁连山 永登祁连山 天水祁连山 t/d 1 700t/d t/d 6 500t/d ( 湿法 ) 安多水泥 t/d t/d 资料来源 : 长江证券研究部整理 第四,09 年区域供需关系继续向好甘肃省重点工程集中的兰州 天水 平凉和庆阳将是甘肃水泥需求增长的引擎, 这些区域新增产能较少, 未来供需关系延续向好趋势 公司在 09 年调整销售区域结构, 集中销售这些地区, 有望充分享受行业景气 平凉海螺一期 4500t/d 新干线将于 09 年 9 月点火投产,09 年上半年不致影响区域供求关系 该线投产后, 预计主要供应庆阳能化基地建设以及平凉 ~ 西安铁路建设的水泥需求 第五, 给予 推荐 投资评级预计公司 08~10 年 EPS 分别为 0.45 元 0.70 元和 0.96 元, 当前股价对应 08 年 PE 为 16.04, 对应 09 年 PE 为 公司在 08 年 8 月收购平凉 天水 甘谷子公司少数股东权益 区域内水泥行业在 09 年上半年几乎确定景气, 少数股东损益较 08 年将大幅减少, 因此 09 年上半年公司业绩同比大幅增长成为大概率事件, 我们给予公司 推荐 的投资评级 若公司在 09 年增发 1.2 亿股,09 年 EPS 将摊薄至 0.57 元 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 公司研究 表 2: 公司主营收入及成本分解 E 2009E 2010E 水泥及熟料营业收入 ( 万元 ) 71, , , 水泥销量 ( 万吨 ) 水泥售价 ( 元 / 吨 ) 营业成本 ( 万元 ) 53, , , 毛利 ( 万元 ) 18, , , 毛利率 25.68% 25.81% 26.87% 40.00% 40.00% 38.00% 商品混凝土及其他营业收入 ( 万元 ) 5, , , 营业成本 ( 万元 ) 4, , , 毛利 ( 万元 ) 毛利率 13.98% 10.86% 12.16% 12.00% 12.00% 12.00% 合计营业收入 ( 万元 ) 77, , , , , , 营业成本 ( 万元 ) 58, , , , , , 毛利 ( 万元 ) 19, , , , , , 毛利率 24.81% 24.74% 25.92% 38.74% 38.81% 37.20% 数据来源 : 公司公告, 长江证券研究部 请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 表 3: 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 毛利 应收账款 % 营业收入 25.9% 38.7% 38.8% 37.2% 存货 营业税金及附加 预付账款 % 营业收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 % 营业收入 8.1% 7.5% 7.5% 7.5% 可供出售金融资产 管理费用 持有至到期投资 % 营业收入 10.5% 13.0% 12.0% 12.0% 长期股权投资 财务费用 投资性房地产 % 营业收入 5.2% 4.9% 4.8% 3.6% 固定资产合计 资产减值损失 无形资产 公允价值变动收益 商誉 投资收益 递延所得税资产 营业利润 其他非流动资产 % 营业收入 -0.7% 11.7% 13.0% 12.7% 资产总计 营业外收支 短期贷款 利润总额 应付款项 % 营业收入 3.0% 16.2% 17.8% 17.9% 预收账款 所得税费用 应付职工薪酬 净利润 应交税费 归属于母公司所有者 其他流动负债 的净利润 流动负债合计 少数股东损益 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2008E 2009E 2010E 其他非流动负债 经营活动现金流净额 负债合计 取得投资收益 归属于母公司 收回现金 所有者权益 长期股权投资 少数股东权益 无形资产投资 股东权益 固定资产投资 负债及股东权益 其他 基本指标 投资活动现金流净额 A 2008E 2009E 2010E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 0.6% 16.5% 20.9% 22.9% 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 分析师介绍 邓涛, 复旦大学产业经济学专业硕士, 从事建材行业研究 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 伍朝晖 副主管 (8621) 甘露 华东区客户经理 (8621) 张晓君 华南区客户经理 (8621) 杨忠 华南区客户经理 (8621) 李靖 华北区客户经理 (8621) 吕洁 销售经理 (8621) 投资评级说明 行业评级 公司评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投 资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改

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