由于兼有选育和扩繁双重任务, 祖代肉种鸡养殖是鸡肉产业链的关键环节 : 我国鸡肉产业链始于祖代肉种鸡的引进, 包括祖代肉种鸡 父母代肉种鸡 商品肉鸡 鸡肉四个环节 鸡肉价格变动直接影响商品代肉雏鸡需求, 从而影响父母代肉种雏鸡生产和祖代肉种鸡引进, 因此父母代肉种雏鸡价格变动略迟于商品肉种雏鸡, 而

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1 长城证券有限责任公司 农业与食品饮料行业 2008 年 2 季度投资策略报告新股研究 2010 年 8 月 9 日 祖代种鸡养殖龙头, 受益鸡肉消费 要点 : 公司是我国最大的祖代种鸡养殖企业, 唯一经农业部批准能够同时进口两个祖代肉种鸡品种 AA+ 和罗斯 308 的养殖企业 截至 09 年底, 公司祖代肉 蛋种鸡存栏 万套, 父母代肉种鸡存栏 万套 09 年, 公司主营产品 ( 父母代肉 蛋种雏鸡和商品代肉雏鸡, 销售量为 万只 ) 在营业收入 毛利润中所占比重分别为 81.33% 和 93.09%, 其中父母代肉种雏鸡在营业收入 毛利润中所占比重分别为 38.86% 和 73.32% 与其他肉类相比, 鸡肉优势明显 : 鸡肉蛋白质含量高 脂肪含量低, 更符合健康食品消费理念 另外, 由于更适合制作方便 即食食品, 方便食品业和快餐业较快增长带动鸡肉消费量较快增长 世界人均鸡肉消费量在 09 年达到 公斤, 我国台湾地区在 07 年达到 28 公斤, 而大陆地区在 08 年仅达到 8.97 公斤 按照我国人均鸡肉消费量之前的增速, 年才能达到世界目前水平 考虑人口数量增速, 我国鸡肉消费量每年仍保持 5% 以上的增速 由于生长快 肉多, 适合工业化生产, 我国已形成以白羽肉鸡为主 (60%) 的鸡肉消费结构, 未来鸡肉消费增量也主要来源于白羽肉鸡养殖数量的增加 由于白羽肉鸡料肉比为 1.75 黄羽肉鸡为 2.5, 低于猪 (2.8) 牛 (7-8) 等, 而饲料支出又是畜牧业生产成本的主要组成部分, 鸡肉节粮明显且成本优势突出, 价格比猪 牛 羊肉便宜很多使得鸡肉极具竞争力 分析师 王萍 (86-755) wangp@cgws.com 执业证书编号 :s 合理股价区间 : 元 发行数据 发行股本 ( 万股 ) 2700 发行后总股本 ( 万股 ) 发行价格 ( 元 / 股 ) 24 发行市盈率 (09 年摊薄 ) 发行后股本结构 股东名称 持股量 ( 万股 ) 持股比例 (%) 曹积生 迟汉东 耿培梁 其他发起人 公众 公司盈利预测 单位 : 万元 2009A 2010E 2011E 营业收入 (+/-%) 9.97% 14.79% 24.10% 净利润 (+/-%) 14.47% 7.46% 29.21% 摊薄每股收益 PE 相关报告 进口鸡肉对国内冲击减弱 : 美国鸡肉生产成本不到我国的 1/2, 再加上饮食习惯不同 ( 美国人不吃鸡的翅 爪 内脏等 ), 对我国鸡肉企业造成较大冲击 商务部调查结果显示, 去年上半年, 我国从美国进口白羽肉鸡产品数量占总进口量的 89.24%, 占国内市场份额的 10.96% 为了回应美国贸易保护, 商务部对从美国进口白羽肉鸡产品展开 双反 调查后, 决定征收最高可达 105.4% 和 31.5% 的反倾销税和反补贴税, 还向 WTO 就美国禁止进口我国鸡肉提出诉讼并被裁定胜诉, 对我国鸡肉企业构成实质性利好 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 1

2 由于兼有选育和扩繁双重任务, 祖代肉种鸡养殖是鸡肉产业链的关键环节 : 我国鸡肉产业链始于祖代肉种鸡的引进, 包括祖代肉种鸡 父母代肉种鸡 商品肉鸡 鸡肉四个环节 鸡肉价格变动直接影响商品代肉雏鸡需求, 从而影响父母代肉种雏鸡生产和祖代肉种鸡引进, 因此父母代肉种雏鸡价格变动略迟于商品肉种雏鸡, 而商品肉种雏鸡又略迟于鸡肉, 但走势基本一致 由于肉鸡种源被欧美国家几个大公司控制, 我国所用祖代肉种鸡必须进口 祖代肉种鸡养殖过程兼有选育和扩繁的双重任务 美国供给我国的祖代肉种鸡, 每 100 只 D 系母鸡配套 26.5 只 C 系公鸡,35 只 B 系母鸡配套 10.5 只 A 系公鸡 如果采用笼养人工授精技术, 公鸡和母鸡按 1:20 配比,C A 系公鸡淘汰率分别为 81.13% 和 83.33% 这就意味着通过淘汰可选用最优秀的公鸡进行扩繁, 生产更优秀的父母代肉种鸡 基于此, 对于我国肉鸡行业来说, 该过程是关键环节, 祖代肉种鸡场项目立项和祖代肉种鸡进口均需经过农业部严格审批 公司规模优势明显 : 我国祖代肉种鸡养殖行业发展较成熟, 集中度较高, 引种集中在 13 家企业手中 09 年, 排名前五位祖代肉种鸡养殖企业引种量达到 万套, 在全国所占比重达到 82.3%, 其中公司引种量为 万套, 位居榜首, 且在 AA+ 和罗斯 308 在单一规模上均居榜首 公司祖代肉种鸡一个批次进口量约 5.4 万套 单日产蛋量最大可满足 2.02 万套父母代肉种雏鸡的供种要求, 单周可提供 29 万套父母代肉种雏鸡 由于下游企业数量越来越多, 规模越来越大, 对祖代肉种鸡养殖企业要求也越来越高, 公司产销率一直保持在 99% 左右 民和牧业 九联集团 仙坛集团 六和集团等均为公司主要客户 除规模优势外, 公司技术 设备等优势 祖代肉种鸡育雏育成期平养 产蛋期笼养及其配套技术使得受精率提高近 10 个百分点 死亡率控制在 10% 以下 饲料节省 5% 土建投资节约 20% 选种能力增强 1 倍等 性别签别技术和红外线断喙技术大大提高了生产效率和产品品质 另外, 公司将经营全程纳入 ISO 质量管理体系, 还具有选址 防免疫 全封闭管理等优势 由于放大效应明显, 祖代肉种鸡养殖行业增长空间相对有限, 公司有延伸产业链的动力 : 美国安伟捷公司是全球最大的家禽育种企业, 选育的 AA+ 和罗斯 308 在我国祖代肉种鸡市场所占比重达到 76.4% 公司是美国安伟捷公司最大客户,09 年引种量在美国安伟捷公司全球 亚洲 我国祖代肉种鸡市场所占比重分别为 8.1% 21.5% 和 38.5% 由于放大效应明显, 祖代肉种鸡养殖行业增长空间相对有限, 不排除公司凭借自身优势, 与美国美国安伟捷公司合作在国内进行原种肉鸡 曾祖代肉种鸡的选育工作 另外, 公司可能会向与肉鸡养殖有关的行业延伸, 如动物疫苗等 盈利预测和投资建议 : 募投项目包括 90 万套父母代肉种鸡鸡场和 4.6 万套祖代肉种鸡鸡场, 计划投资 万元, 实际募集资金超过 6 亿 根据募投项目进度, 预计在未来三年内, 公司祖代肉种鸡年更新规模将达到 35 万套, 提供 1750 万套父母代肉种雏鸡, 市场占有率稳定在 35% 左右 ; 父母代肉种鸡年 2

3 更新规模将达到 70 万套, 存栏规模将达到 100 万套, 提供 9000 万只商品代肉雏鸡 (1 套祖代肉种鸡 1 年可生产约 50 套父母代肉种雏鸡, 父母代肉种鸡可生产约 130 只商品代肉雏鸡 ) 另外, 公司祖代蛋种鸡年更新规模将达到 9.5 万套, 提供 630 万套父母代蛋种鸡, 市场占有率稳定在 28% 左右 ; 繁殖母猪存栏规模将达到 3500 头, 出栏 7 万头原种猪 二元母猪和商品猪 (1 头能繁母猪 1 年可生 20 头仔猪 ), 相较于 09 年增长 100% 左右 ; 奶牛存栏规模将达到 3000 头, 相较于 09 年增长 250% 左右 上半年, 由于玉米价格 ( 引种 饲料 其他支出在生产成本中各占 1/3) 上涨较快, 再加上猪肉价格对于鸡肉价格影响显著, 公司毛利率下降至 26.2% 6 月份以来, 猪价连续 9 周上涨, 玉米价格则在政府加大抛储 进口力度的打压下出现调整 根据供需情况, 我们判断玉米价格将会企稳, 而雏鸡价格跟随猪肉价格将会出现显著上涨 ( 商品代肉鸡苗目前涨至 3.4 元 / 只 ), 公司毛利率将会逐步回升至正常水平 预计公司 年 EPS 为 元, 同比增长 7.46% 29.21% 和 25.73%, 对应 PE 为 X 参考畜禽养殖行业估值水平, 给予 2010 年 倍 PE, 合理价值为 元, 与发行价相比, 还有 % 的上涨空间 上市首日, 建议逢高卖出 风险提示 : 疫病风险 价格波动风险等 3

4 利润表 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 成长性 营业成本 营业收入增长 9.97% 14.79% 24.10% 23.99% 销售费用 营业成本增长 8.04% 17.28% 24.17% 24.17% 管理费用 营业利润增长 16.53% 10.76% 29.21% 25.73% 财务费用 利润总额增长 13.99% 7.99% 29.21% 25.73% 投资净收益 净利润增长 14.47% 7.46% 29.21% 25.73% 营业利润 盈利能力 营业外收支 毛利率 34.43% 33.00% 32.97% 32.87% 利润总额 销售净利率 22.21% 20.79% 21.64% 21.95% 所得税 ROE 34.89% 9.01% 10.43% 11.59% 少数股东损益 ROIC 25.15% 20.15% 21.78% 26.73% 净利润 营运效率 资产负债表 ( 万元 ) 销售费用 / 营业收入 4.20% 4.20% 4.20% 4.20% 流动资产 管理费用 / 营业收入 5.66% 5.66% 5.66% 5.66% 货币资金 财务费用 / 营业收入 2.67% 2.29% 1.40% 1.00% 应收帐款 投资收益 / 营业利润 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 所得税 / 利润总额 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 存货 应收帐款周转率 非流动资产 存货周转率 固定资产 流动资产周转率 资产总计 总资产周转率 流动负债 偿债能力 短期借款 资产负债率 57.34% 25.28% 24.57% 23.83% 应付款项 流动比率 非流动负债 速动比率 长期借款 每股指标 ( 元 ) 负债合计 EPS 股东权益 每股净资产 股本 每股经营现金流 留存收益 每股经营现金 /EPS 少数股东权益 估值 负债和权益总计 PE 现金流量表 ( 万元 ) PEG 经营活动现金流 PB 其中营运资本减少 EV/EBITDA 投资活动现金流 EV/SALES 其中资本支出 EV/IC 融资活动现金流 ROIC/WACC 净现金总变化 REP 注 : 表中 净利润 指归属于母公司所有者的净利润 4

5 研究员介绍及承诺 : 王萍 : 中国科学技术大学经济学硕士,07 年加入长城证券,08 年任农业行业分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信 勤勉尽职 谨慎客观 公平公正的原则, 独立 客观地出具本报告 本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 免责声明 : 本报告由长城证券有限责任公司 ( 以下简称长城证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所有本报告的版权属于长城证券 未经长城证券事先书面授权许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布, 亦不得作为诉讼 仲裁 传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途 如引用 刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 长城证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持 长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 长城证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容 长城证券版权所有并保留一切权利 投资评级标准 : 长城证券有限责任公司 长城证券研究所地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16 层邮编 : 传真 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 9 层邮编 : 传真 : 网址 : 5

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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