东吴证券研究所

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萌缝多
7 years ago
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1 证券研究报告行业研究农林牧渔行业畜禽养殖行业点评农业是 A 股中少有的高景气板块, 禽养殖股 9-10 月启动, 还有 1-2 倍市值空间投资要点 : 农业是下半年 A 股中少有的高景气度板块 :CPI 上行多政策推动以及人民币贬值减少进口冲击, 建议超配农业板块, 两条主线 1) 深改组的重点工作 : 土地流转 + 农垦改革 + 国企改革, 首选海南橡胶 (601118);2) 禽养殖板块养鸡行业长周期历史底部, 反转迹象明显 : 目前鸡肉价格处于最近 4 年历史性底部同时祖代鸡存栏量持续减少, 三季度后鸡肉消费进入传统旺季, 再叠加下游冻肉库存消耗完毕, 鸡肉和猪肉价格目前出现明显剪刀差, 鸡肉价格有望触底反弹, 进入个月的上涨周期, 我们认为当鸡胸肉和白羽鸡现货价格出现向上拐点时股价将加速上涨供给收缩, 祖代鸡原始产能持续收缩助力养鸡行业周期反转大趋势 : 近几年养鸡市场行情低迷, 养殖场引种积极性低同时, 受 H7N9 等禽流感病影响, 养殖户承受心理压力较大, 小养殖场不断退出此外, 由于美国禽流感仍未得到控制, 我国于 2015 年 1 月发文禁止进口美国种鸡 2014 年我国祖代鸡进口总量为 116 万套, 如果 2015 年美国复关无望, 我们预计进口量会降至 70 万套左右, 下降 40% 本次供给收缩的核心区别在于祖代鸡去产能, 至少需要 1 年以上时间恢复需求环比改善, 猪价 4Q 将创新高带动鸡价反弹 : 进入三季度后, 中秋国庆等传统节假日会显著提升消费, 使得 CPI 水平持续上升从历史上看, 猪肉价格 ( 五花肉 ) 与鸡肉价格 ( 白条鸡 ) 的比价平均水平在 1.24, 目前的水平是 1.4, 处于历史高位我们判断 4Q15 猪价将创元 /kg 的年内新高, 猪鸡价格比将创新高, 在猪肉涨价的背景下, 替代效应明显, 鸡肉需求弹性更大库存出清,3Q 初有望去库存完毕 : 由于屠宰场 4 5 月份储备了大量冻肉, 目前仍在去库存从目前调研情况看, 多数肉制品厂家鸡肉库存量在下降, 预计到 9-10 月份低价库存消化完毕禽养殖板块有 5 倍的利润弹性, 有 1 倍估值空间, 市值有 2-4 倍的空间行业盈利看,11 年猪价到达 20 元 / 公斤的历史高点时, 白羽肉鸡价格达到 11 元 / 公斤, 较目前价格具有 38% 的空间 ; 毛鸡养殖利润 11 年最高达到 5.23 元 / 羽, 较目前水平具有近 5.3 倍的上涨空间禽养殖个股的估值高点在倍左右在周期向上之时, 养殖企业大概率出现戴维斯双击前股价对应的 16 年市盈率倍左右这意味着个股普遍还有 50%-100% 的估值空间, 综上市值我们中性假设还有 2 倍左右空间推荐标的 : 龙头企业圣农发展 (002299) 和流通盘最小的仙坛股份 (002746) 风险提示 : 疫病风险 ; 价格不达预期风险 ; 2015 年 8 月 20 日证券分析师马浩博执业资格证书号码 :S mahb@research.dwstock.com.cn 研究助理严琦执业资格证书号码 :S yanq@dwzq.com.cn 行业走势 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 沪深 300 畜禽养殖

2 农林牧渔行业 2015 年 8 月 20 日 1. 鸡肉价格处于谷底, 后续有望持续上涨养鸡行业处于历史低谷, 行业复苏明确由于供给端不断收缩, 猪肉价格已经走出底部, 持续 4 个月呈上涨态势然而, 鸡胸肉作为份额最大的鸡肉类产品, 价格处于 2011 年以来的历史低位水平从历史上看, 猪肉价格与鸡肉价格亦步亦趋, 鸡肉价格有望触底反弹图表 1:09 年以来白条肉价格与鸡胸肉价格个城市平均价 : 鸡胸肉平均出厂价 : 白条肉资料来源 :wind, 1.1. 产能供给持续收缩祖代鸡原始产能持续收缩助力养鸡行业周期反转大趋势近几年养鸡市场行情低迷, 养殖场引种积极性低同时, 受 H7N9 等禽流感病影响, 养殖户承受心理压力较大, 小养殖场不断退出此外, 由于美国禽流感仍未得到控制, 我国于 2015 年 1 月发文禁止进口美国种鸡 2014 年我国祖代鸡进口总量为 116 万套, 如果 2015 年美国复关无望, 我们预计进口量会降至 70 万套左右, 下降 40% 图表 2:05 年以来祖代鸡引种量 ( 万套 ) 资料来源 :

3 农林牧渔行业 2015 年 8 月 20 日图表 3: 近三年 CPI( 肉禽价格 ) 环比 1.2. 传统旺季叠加替代效应, 鸡肉市场需求有望上升三季度后消费旺季来临, 肉禽类消费有望上升进入三季度后, 中秋国庆等传统节假日会显著提升消费从近三年的数据来看, 肉禽类消费在三季度后环比都有所改善, 导致 9 月开始价格涨多跌少猪价年内有望创新高能繁殖母猪存栏量持续下滑,2015 年 8 月份同比下降 16% 能繁殖母猪存栏量下降严重, 需要 2 年左右时间恢复同时 2015 年 1 季度小猪死亡率可能高达 80%, 少的养殖场也有 20%-30%, 直接导致下半年生猪出栏量减少预计 2015 年生猪出栏量同比减少 20%~25% 然而, 天气转冷后猪肉销售量会大幅增加, 四季度销量比二季度增加 20% 猪肉价格已经上涨 4 个多月, 但猪肉供给缺口仍然存在, 猪肉价格有望在年持续上涨创出新高猪肉鸡肉价格剪刀过大, 替代效应下鸡肉消费增长弹性更大历史数据显示, 猪肉价格 ( 五花肉 ) 与鸡肉价格 ( 白条鸡 ) 的比价平均水平在 1.24, 目前的水平是 1.4, 处于历史高位在猪肉涨价的背景下, 替代效应明显, 鸡肉需求弹性更大图表 4: 猪肉白条鸡价格比 (1) (2) 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 (3) 0.2 猪肉白条鸡价格比平均值 (4) 0 (5) (6) 资料来源 :wind, 资料来源 :wind, 月份库存有望消化完毕, 带来现货价格强拐点根据我们对双汇和其他企业的草根调研, 屠宰场 4 5 月份储备了大量冻肉, 没有补库存的强烈动力, 但 8 月底多数肉制品厂家鸡肉库存量由于消费旺季到来以及猪肉鸡肉替代效应导致库存快速下降, 预计到 10 月份库存消化完毕, 将带来白条鸡价格出现拐点 2. 投资建议 2.1. 把握鸡遇, 享受 2 倍市值空间行业景气叠加成本下滑, 养鸡板块业绩弹性超 5 倍 11 年猪价到达 20 元 / 公斤的历史高点时, 白羽肉鸡价格达到 11 元 / 公斤, 较目前价格具有 38% 的空间 ; 毛鸡养殖利润 11 年最高达到 5.23 元 / 羽, 较目前水平具有近 5.3 倍的上涨空间此外, 饲料是最主要的养殖成本而玉米和豆粕是饲料的最主要原料目前两者价格均处于过剩状态, 价格远低于 11 年

4 农林牧渔行业 2015 年 8 月 20 日大量的库存等待消耗, 短期养殖成本将维持在历史低位, 禽养殖公司业绩将超预期估值弹性充足, 尚有 50%-100% 的空间从估值上看, 禽养殖股在行业景气时, 估值高点在倍左右周期向上时, 禽养殖公司业绩将不断超预期, 投资者不断往上修正预计, 从而推升公司估值目前禽养殖公司股价对应 2016 年的市盈率在倍左右, 估值尚有 1 被左右的空间在中性假设下, 禽养殖股市值还有 1-2 倍空间图表 5: 白羽肉鸡价格与毛鸡养殖利润 12 主产区平均价 : 白羽肉鸡毛鸡养殖利润 (2) (4) (6) 资料来源 :wind, 图表 6: 禽养殖板块景气时期估值市盈率区间估值高点 2010 年 2011 年圣农发展民和股份益生股份华英农业资料来源 :wind, 2.2. 投资标的 : 圣农发展仙坛股份标的方面, 根据业绩确定性和流通盘大小, 我们推荐养鸡龙头圣农发展和流通盘最小的先坛生物理由如下 : 圣农发展 (002299) 中报业绩预亏, 但拐点明确 15 年半年报业绩预告显示, 上半年净利润为至万上半年亏损原因主要是鸡苗和毛鸡价格低迷, 同时加工型企业采购压价但是, 利空因素将逐步出清首先,7 月份苗价和毛鸡价格都反弹明确 ; 此外, 传统消费旺季到来, 消费边际回升, 加工型企业压价力度将逐步减弱在行业景气时期, 行业平均单羽盈利有望突破 4 元, 公司将充分受益行业景气提升带来的业绩弹性与麦当劳亚洲合作有望加强公司封闭式一体化生产保证食品安全的经营模式获快餐行业认可目前麦当劳从公司采购的生食占其国内采购额的 30%, 低于肯德基的 50% 中国麦当劳门店明显少于肯德基, 为完成亚洲扩张目标, 麦当劳急需规模大品质高的鸡肉供应商未来公司与麦当劳的合作将不断深入 KKR 入驻, 经营效率提升, 外延并购预期强烈 KKR 入驻后, 投

5 农林牧渔行业 2015 年 8 月 20 日后管理团队对生产经营等全方位进行了效率提升, 制定了百日计划等可持续的方案, 未来公司成本优势将进一步扩大此外,KKR 投资团队投资能力强大, 资本运作经验丰富, 外延式并购可期盈利预测 : 预计公司年白羽鸡销售分别为亿羽, 对应鸡肉吨 ; 预计年鸡肉价格有望达到元 / 吨预计公司年 EPS 为 0.76 元,1.51 元历史上行业景气时, 禽养殖公司动态估值在 35 倍左右, 对应目标价格元, 还有 165% 的空间, 给予买入评级仙坛股份 (002746) 养殖区位优势助力低成本养殖公司养殖场区位于我国 5 个无规定动物疫病示范区之一的胶东半岛, 防疫条件具有先天优势距离国内最大白羽祖代种鸡养殖企业益生股份只有 30 公里, 较短的运输时间耗费有利于保障父母代肉种鸡的雏鸡质量此外, 肉鸡所需饲料可在山东本地和东北粮食企业采购, 多区域原材料采购可有效防范区域原材料价格波动带来的风险, 且具有议价优势公司 + 基地合作养殖模式轻资产运营, 复制能力强公司按照小场多点区域控制的原则实行分散养殖, 从而兼具养殖模式复制性强规模化经营与有效防疫相融合的优势此外, 公司 + 基地合作养殖模式资本支出小, 运营风险更低盈利预测 : 未来三年, 公司将实现超过 1 亿羽 / 年出栏量从公司历史单羽净利看, 在行业景气时, 单羽净利可达 2.5 元 / 羽 2015 年全年平均单羽净利有望达 1.8 元 / 羽预计公司年 EPS 分别为 1.13 元 1.73 元按照行业景气时动态 PE35 倍计算, 对应目标价为 45.2 元, 还有 87% 的空间, 给予买入评级

6 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 -5% 以下公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 :

行业研究 ( 点评报告 ) 鸡价见底回升, 宏观经济复苏或拉动鸡价上涨超预期本周鸡价开始见底回升, 肉鸡均价 4.1 元 / 羽, 周环比上升 3%, 鸡苗价格 3.17 元 / 羽, 周环比上升 17% 我们判断, 宏观经济复苏或成为此次鸡价上行重要边际影响因素历史来看,4 月份属于白羽肉鸡

行业研究 ( 点评报告 ) 鸡价见底回升, 宏观经济复苏或拉动鸡价上涨超预期本周鸡价开始见底回升, 肉鸡均价 4.1 元 / 羽, 周环比上升 3%, 鸡苗价格 3.17 元 / 羽, 周环比上升 17% 我们判断, 宏观经济复苏或成为此次鸡价上行重要边际影响因素历史来看,4 月份属于白羽肉鸡研究报告 2016-4-17 行业研究 ( 点评报告 ) 评级看好维持农产品行业禽产业链跟踪系列报告十二 : 供给收缩搭台, 需求复苏唱戏分析师联系人联系人联系人陈佳 862765799811 chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S0490513080003 高辰星 (8621)65799773 gaocx@cjsc.com.cn 余昌 (8621)65799773