东方证券报告

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1 14/11 14/12 15/01 15/02 15/03 15/04 15/05 15/06 15/07 15/08 15/09 15/10 _User 森马服饰 SZ _Stock 买入 investrating Change.same _Excel 强者愈强, 业绩增速持续稳步提升 季报点评 核心观点 公司 2015 年前三季度营业收入与净利润分别同比增长 15.07% 与 23.46%, 扣非 后净利润同比增长 24.23%, 其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长 15.23% 与 24%, 增速环比上半年略有提升 公司预计 2015 年归属于母公司净利 润同比增幅在 0% 30% 之间 毛利率的提升 期间费用的有效控制驱动公司净利润增长高于收入增速, 前三季 度公司毛利率同比提升 0.48 个百分点, 期间费用率同比基本保持平稳 由于购买商品 员工薪酬与税费支出增加, 前三季度公司经营活动现金流量净额 同比下降 62.49%, 三季度末存货余额由于冬装新品入库, 较年初上升 98.87%, 应收账款较年初上升 17.33% 休闲服增速的加快将推动公司 16 年起经营业绩进一步提速 休闲装增速的逐步 复苏和童装维持持续较快增长将带动公司后续收入和盈利同比增速的进一步提 高 巴拉巴拉作为国内童装第一的龙头地位日益稳固, 在保持渠道有序拓展 稳 定内生增长与品类进一步扩充的基础上, 我们预计童装业务未来 3 年能够保持 20% 以上收入复合增速 休闲服饰业务经过前期调整已经复苏向上, 未来增速有 望向童装业务靠拢, 拉动公司整体盈利增长进一步提升 公司前期股权激励的推 出也为业绩的长期稳定增长提供保障 依托公司充沛的现金 (40 多亿元 ), 我们预计后续可能还有包括儿童互联网平台 高端品牌服饰等投资并购项目逐步落地, 将成为公司股价持续的催化剂 前期公 司战略投资韩国跨境电商龙头 ISE, 双方在中国成立合资公司共同拓展庞大的中 国市场对国外品牌消费品的需求, 预计今年将在国内落地, 我们看好这一业务后 续的发展空间 财务预测与投资建议 我们维持对公司 年每股收益分别为 0.51 元 0.64 元与 0.78 元的预 测, 参考可比公司估值水平, 给予公司 2016 年 27 倍 PE 估值, 对应目标价 元, 维持公司 买入 评级 公司一直是我们板块重点推荐的 稳健成长 + 弹性 预期 品种之一, 也是我们行业内为数不多长期市值有望向千亿目标进军的公司 之一 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷风险, 未来可能的产业延伸带来管理挑战 投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2015 年 10 月 30 日 ) 元 目标价格 元 52 周最高价 / 最低价 62.30/10.06 元 总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 269,454/183,367 A 股市值 ( 百万元 ) 32,954 国家 / 地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2015 年 11 月 02 日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 (%) 相对表现 (%) 沪深 300(%) 森马服饰 沪深 % 81% 40% 0% -40% 资料来源 :WIND 东方证券研究所 证券分析师 施红梅 公司 证券研究报告 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 7,294 8,147 9,256 11,027 13,057 同比增长 3.3% 11.7% 13.6% 19.1% 18.4% 营业利润 ( 百万元 ) 1,236 1,474 1,891 2,369 2,898 同比增长 24.9% 19.3% 28.3% 25.3% 22.3% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 902 1,092 1,371 1,714 2,096 同比增长 18.6% 21.1% 25.6% 25.0% 22.3% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 35.3% 36.1% 36.2% 36.4% 36.5% 净利率 12.4% 13.4% 14.8% 15.5% 16.1% 净资产收益率 11.3% 13.2% 13.9% 14.7% 16.6% 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 相关报告 *6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明, 见本报告最后部分 其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系 并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明 赵越峰 *7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 下半年起盈利增速有望继续提升 启动第一期限制性股票激励计划, 充分调 动核心骨干动力, 保障业绩稳步提升! 投资韩国跨境电商龙头, 瞄准中国市场打 造欧美韩品牌的进口电商大平台!

2 盈利预测与投资建议 我们维持对公司 年每股收益分别为 0.51 元 0.64 元与 0.78 元的预测, 参考可比公司估值水平, 给予公司 2016 年 27 倍 PE 估值, 对应目标价 元, 维持公司 买入 评级 公司一直是我们板块重点推荐的 稳健成长 + 弹性预期 品种之一, 也是我们行业内为数不多长期市值有望向千亿目标进军的公司之一 表 1: 品牌服饰可比公司估值 股票名称 2014 年 EPS 2015 年 EPS 2016 年 EPS 2014 年 PE 2015 年 PE 2016 年 PE 七匹狼 报喜鸟 奥康国际 海澜之家 九牧王 平均 资料来源 :Wind 东方证券研究所 ( 估值按照 10 月 29 日收盘价格 ) 有关分析师的申明, 见本报告最后部分 其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系 并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明 2

3 附表 : 财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 5,021 4,047 7,105 7,512 8,052 营业收入 7,294 8,147 9,256 11,027 13,057 应收账款 616 1,077 1,222 1,456 1,723 营业成本 4,715 5,209 5,903 7,016 8,288 预付账款 营业税金及附加 存货 922 1,034 1,181 1,403 1,658 营业费用 ,064 1,235 1,423 其他 354 1, 管理费用 流动资产合计 7,036 7,670 10,307 11,375 12,638 财务费用 (176) (136) (145) (190) (202) 长期股权投资 资产减值损失 固定资产 1,730 1,505 1,617 1,730 1,830 公允价值变动收益 在建工程 投资净收益 无形资产 其他 其他 780 1, 营业利润 1,236 1,474 1,891 2,369 2,898 非流动资产合计 2,678 2,703 2,831 2,963 3,070 营业外收入 资产总计 9,714 10,373 13,138 14,337 15,708 营业外支出 短期借款 利润总额 1,271 1,503 1,901 2,379 2,908 应付账款 ,055 1,245 所得税 其他 ,002 净利润 902 1,088 1,369 1,713 2,094 流动负债合计 1,437 1,575 1,632 1,941 2,247 少数股东损益 (0) (4) (3) (2) (2) 长期借款 归属于母公司净利润 902 1,092 1,371 1,714 2,096 应付债券 每股收益 ( 元 ) 其他 非流动负债合计 主要财务比率 负债合计 1,630 1,867 1,924 2,233 2, A 2014A 2015E 2016E 2017E 少数股东权益 (2) (4) 成长能力 股本 ,680 2,680 2,680 营业收入 3.3% 11.7% 13.6% 19.1% 18.4% 资本公积 4,466 4,466 3,796 3,796 3,796 营业利润 24.9% 19.3% 28.3% 25.3% 22.3% 留存收益 2,945 3,367 4,738 5,630 6,697 归属于母公司净利润 18.6% 21.1% 25.6% 25.0% 22.3% 其他 获利能力 股东权益合计 8,084 8,506 11,214 12,104 13,169 毛利率 35.3% 36.1% 36.2% 36.4% 36.5% 负债和股东权益 9,714 10,373 13,138 14,337 15,708 净利率 12.4% 13.4% 14.8% 15.5% 16.1% ROE 11.3% 13.2% 13.9% 14.7% 16.6% 现金流量表 ROIC 9.4% 11.7% 12.7% 13.5% 15.4% 单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 偿债能力 净利润 902 1,088 1,369 1,713 2,094 资产负债率 16.8% 18.0% 14.6% 15.6% 16.2% 折旧摊销 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (176) (136) (145) (190) (202) 流动比率 投资损失 (10) (60) (40) (40) (40) 速动比率 营运资金变动 (95) (1,628) 338 (473) (522) 营运能力 其它 619 1, 应收账款周转率 经营活动现金流 1, ,844 1,219 1,527 存货周转率 资本支出 (245) 147 (240) (220) (200) 总资产周转率 长期投资 (5) (256) (70) 0 0 每股指标 ( 元 ) 其他 (402) (1,022) 每股收益 投资活动现金流 (652) (1,132) (271) (180) (160) 每股经营现金流 债权融资 每股净资产 股权融资 0 (0) 1, 估值比率 其他 (649) (665) 145 (633) (826) 市盈率 筹资活动现金流 (649) (665) 1,485 (633) (826) 市净率 汇率变动影响 EV/EBITDA 现金净增加额 91 (1,035) 3, EV/EBIT 资料来源 : 东方证券研究所 有关分析师的申明, 见本报告最后部分 其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系 并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明 3

4 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来, 均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股 票的研究状况, 未给予投资评级相关信息 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级 盈利预测及目标价格等信息不再有效 行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息 暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效

5 免责声明 本证券研究报告 ( 以下简称 本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 制作及发布 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的证券研究报告 本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到 除了一些定期出版的证券研究报告之外, 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 那些涉及期货 期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效 本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有 未经本公司 事先书面协议授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 转发或公开传播本报告的全部或部分内容 不得 将报告内容作为诉讼 仲裁 传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的, 被授权机构承担相关刊载或者转发责任 不得对本报告进行任何 有悖原意的引用 删节和修改 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告, 慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人 : 王骏飞 电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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