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腾阮
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公司研究报告房地产行业 27 年 6 月 9 日保利地产 (648.SH) 市价 :39.77 元目标 :42.9-45.9 元将高增长进行到底长期竞争力评级 : 高于行业均值卖出减持持有买入强买市场数据股价市场位置 131/8.92% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 3. 总市值 ( 百万元 ) 43,747. 年内股价最高最低 ( 元 ) 57.81/13.

1 公司研究报告房地产行业 27 年 6 月 9 日保利地产 (648.SH) 市价 :39.77 元目标 : 元将高增长进行到底长期竞争力评级 : 高于行业均值卖出减持持有买入强买市场数据股价市场位置 131/8.92% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 3. 总市值 ( 百万元 ) 43,747. 年内股价最高最低 ( 元 ) 57.81/13.95 沪深 3 指数上证指数人民币 ( 元 ) 成交金额上证指数曹旭特 (861) caoxt@china598.com 联系人 : 赵莉 (8621) zhaoli@china598.com 上海市黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层 (211) 国金证券研究所成交金额 ( 百万元 ) 2, ,5 1, 5 国金行业保利地产公司基本情况项目 E 28E 29E 每股收益 ( 元 ) 摊薄每股收益 ( 元 ) 净利润增长率 17.3% % 61.92% 58.15% 56.4% 5.22% 市场 EPS 预测均值 ( 元 ) N/A N/A N/A 市盈率 ( 倍 ) N/A N/A 行业优化市盈率 ( 倍 ) N/A N/A 市场优化市盈率 ( 倍 ) N/A N/A 股息率 N/A N/A.7%.24%.38%.57% PE/G( 倍 ) N/A N/A 净资产收益率 33.8% 42.8% 18.15% 22.82% 27.1% 29.72% 每股净资产 ( 元 ) 市净率 ( 倍 ) N/A N/A 每股经营性现金流 ( 元 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) N/A N/A 总股本 ( 百万股 ) ,1. 1,1. 1,1. 来源 : 公司年报国金证券研究所注 : 市场 EPS 预测均值取自朝阳永续一致预期数据基本结论价值评估与投资建议用一路奔跑来形容保利的发展速度并不为过 3 至 6 年间, 公司结算面积净利润和存货分别增长和 6.8 倍, 总资产规模在 5 年和 6 年分别超过金地和招商我们认为保利是有耐力的长跑选手, 未来仍有能力保持快速增长土地成本优势保利储备项目每单位建筑面积对应账面价值为 1146 元, 低于同行业公司项目布局合理北京和广州储备占总量的 34.5%, 处于上升期的二线城市如武汉, 长沙占 24.8%, 面临系统性风险小强大的集团背景也将帮助公司有效拓展资源预计 7-9 年, 保利净利润增长 58.2%,56.4% 和 5.2%, 每股收益为.95,1.48 和 2.25 元由于公司有能力保持快速发展, 并且有强大股东背景支持, 因此赋予公司 8 年倍市盈率, 合理价格元, 建议买入敬请参阅最后一页之特别声明 1

2 内容目录土地储备数量和质量具有优势... 4 数量优势... 4 质量优势... 4 盈利能力分析... 6 毛利率水平不十分突出... 6 净利率表现出色... 6 净资产收益率遥遥领先... 7 实现快速增长... 7 有能力持续快速增长... 9 项目布局能够分散系统性风险... 9 负债结构得到优化... 9 股东背景帮助拓展资源... 9 盈利预测... 1 估值及投资建议附录 : 三张报表预测摘要图表目录图表 1: 相关公司资产规模比较单位 : 万元... 4 图表 2: 相关公司储备项目规模比较单位 : 万平方米... 4 图表 3: 每股存货值比较单位 : 元... 4 图表 4: 分摊至单位面积的存货值单位 : 元 / 平方米... 5 图表 5: 一线城市储备数量和比例单位 : 万平方米... 5 图表 6: 万科各城市项目储备单位 : 万平方米... 5 图表 7: 保利各城市项目储备单位 : 万平方米... 5 图表 8: 招商各城市项目储备单位 : 万平方米... 5 图表 9: 金地各城市项目储备单位 : 万平方米... 5 图表 1: 销售毛利率对比单位 :%... 6 图表 11: 销售净利率对比单位 :%... 6 图表 12: 各公司所得税率单位 :%... 6 图表 13: 营业费率对比单位 :%... 7 图表 14: 管理费率比较单位 :%... 7 图表 15: 净资产收率率单位 :%... 7 图表 16: 资产负债率单位 :%... 7 图表 17: 相关公司总资产单位 : 万元... 8 图表 18: 保利销售收入和结算面积单位 : 万元万平方米... 8 敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 图表 19: 保利销售收入和结算面积单位 : 万元万平方米... 8 图表 2: 保利净利润增长情况单位 : 万元... 8 图表 21: 保利资产负债率单位 :%... 8 图表 22: 保利土地储备分布... 9 图表 23: 保利地产负债项目变化... 9 图表 24: 公司未来三年结算面积单位 : 万平方米... 1 图表 25: 保利项目盈利预测表... 1 图表 26: 保利项目盈利预测续表图表 27: 相关指标说明图表 28: 项目重估值敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 土地储备数量和质量具有优势数量优势图表 1: 相关公司资产规模比较单位 : 万元万科保利地产招商地产金地集团保利资产规模仅次于万科, 项目储备数量从绝对和相对两方面都具优势绝对数量保利项目储备达到 975 万平方米, 低于万科, 但高于招商和金地相对数量保利每股存货值为 12.3 元, 高于万科的 5.29 元, 与招商地产和金地基本相当图表 2: 相关公司储备项目规模比较单位 : 万平方米图表 3: 每股存货值比较单位 : 元万科保利地产金地集团招商地产金地集团保利地产招商地产万科 A 质量优势保利储备项目的质量优势体现在两方面成本优势保利项目的每单位建筑面积对应存货值为 1146 元, 低于同行业公司, 说明保利的土地成本较低布局优势保利一线城市项目占总储备比重最高, 达到 39.2%, 招商, 金地和万科分别为 36.4%,29.6%, 和 28.3% 但招商项目在价格上涨较快的深圳比重较大, 占其总储备的 24%,, 因此我们认为保利储备项目的质量略差于招商地产, 但优于金地和万科敬请参阅最后一页之特别声明 4

5 图表 4: 分摊至单位面积的存货值单位 : 元 / 平方米图表 5: 一线城市储备数量和比例单位 : 万平方米保利地产万科金地集团招商地产保利招商金地万科一线城市储备数量一线城市储备数量占总储备比重说明 : 一线城市包括北京上海深圳广州, 统计时我们剔除掉招商在广州番禺和金地在广州荔湖城项目, 因为上述储备位于郊区, 且建筑规模较大, 记入统计口径会导致结果失真图表 6: 万科各城市项目储备单位 : 万平方米图表 7: 保利各城市项目储备单位 : 万平方米深圳佛山东莞南京无锡宁波长沙镇江天津鞍山长春武汉广州北京上海武汉长沙重庆沈阳佛山包头来源 : 国金证券研究所图表 8: 招商各城市项目储备单位 : 万平方米图表 9: 金地各城市项目储备单位 : 万平方米深圳北京上海苏州天津南京重庆广州佛山上海北京天津深圳广州东莞佛山武汉宁波西安沈阳珠海来源 : 国金证券研究所敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 盈利能力分析毛利率水平不十分突出图表 1: 销售毛利率对比单位 :% 图表 11: 销售净利率对比单位 :% 55% 21% 5% 19% 45% 17% 4% 15% 35% 3% 25% 2% 金地万科招商保利 13% 11% 9% 7% 5% 金地万科招商保利保利的毛利率水平在同行业公司中并不突出 5 年对应值较高是因为当年结算的商业项目比重较大, 约占 19% 公司在土地成本占优的情况下毛利率得不到体现的原因主要是由其发展思路决定的保利并不以最大限度提升项目售价为目标, 而是通过制定有吸引力的价格, 快速回笼资金, 以拓展新项目虽然快速开发模式类似万科, 但对产品附加值的提升方面略逊一筹保利一直采取高负债的发展模式, 并且开发节奏较快, 相当一部分贷款利息被资本化, 也是毛利率水平略低的原因净利率表现出色净利率水平表现出色保利净利率仅低于招商, 高于万科和金地因为其他三家公司在深圳都有项目结算, 具有所得税优惠, 因此保利的净利率水平是在有效所得税最高的情况下达到的, 说明公司期间费用控制较好图表 12: 各公司所得税率单位 :% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 招商万科保利金地敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 图表 13: 营业费率对比单位 :% 图表 14: 管理费率比较单位 :% 6% 9% 5% 4% 8% 7% 6% 3% 2% 5% 4% 3% 1% 2% % 招商万科保利金地 1% % 招商万科保利金地保利的营业费率与万科金地基本相当, 高于招商招商营业费率明显偏低也和其业务结构有关, 因为其公用事业部分基本不产生营业费用保利管理费率的控制是最好的, 且呈不断下降趋势, 帮助公司实现了较高的净利率水平净资产收益率遥遥领先图表 15: 净资产收率率单位 :% 图表 16: 资产负债率单位 :% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 保利金地招商万科 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 保利金地招商万科保利净资产收益率明显高于其他公司一方面是因为公司近年投入项目都取得成功, 并且较快结算, 从而净利润实现了快速增长另一方面是其保持较高资产负债水平, 净资产基数低所致实现快速增长用一路奔跑形容保利的发展速度并不为过 3 至 6 年间, 公司资产利润和储备资源都得到迅速提升结算面积由 12.7 万平方米升至 72.4 万平方米, 增长了 4.7 倍收入和净利润分别增长 5.5 倍和 8.4 倍存货由 14.5 亿元提升至亿元, 增长 6.8 倍公司总资产规模在 5 年和 6 年分别超过金地和招商敬请参阅最后一页之特别声明 7

8 图表 17: 相关公司总资产单位 : 万元图表 18: 保利销售收入和结算面积单位 : 万元万平方米金地招商保利销售收入结算面积图表 19: 保利销售收入和结算面积单位 : 万元万平方米图表 2: 保利净利润增长情况单位 : 万元销售收入结算面积保利的高成长与高负债发展战略密切相关公司资产负债率始终保持在 7%-8% 之间, 明显超出同行业优质公司由于保利项目快速拓展期始于 2 年, 而当时土地市场尚未启动, 公司通过高负债锁定了部分低成本用地 4 年后公司项目进入收获期, 恰好重叠于快速发展的房地产市场, 产品实现快速销售, 因而高负债并没有给公司经营带来困难, 反而成就了公司的高增长图表 21: 保利资产负债率单位 :% 82% 8% 78% 76% 74% 72% 7% 68% 66% 敬请参阅最后一页之特别声明 8

9 有能力持续快速增长我们认为保利未来仍能够将保持快速增长项目布局能够分散系统性风险保利的储备约为 957 万平米, 其中北京和广州项目占 34.5%, 这两个市场系统性风险低, 并且公司已经在当地积累了丰富资源, 将为未来业绩增长做出重要贡献在项目升值空间较大的二线城市, 如武汉和长沙也进行了适度储备, 占总量的 24.8%, 因此公司项目总体布局较为合理图表 22: 保利土地储备分布来源 : 国金证券研究所负债结构得到优化广州北京上海武汉长沙重庆沈阳佛山包头保利负债率虽然较高, 但负债结构逐年得到优化最明显一点是预收帐款比重上升,6 年占 39.4%, 这部分无息负债并不会增加公司财务负担图表 23: 保利地产负债项目变化 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 短期借款预收帐款其他应付款长期借款股东背景帮助拓展资源保利的实际控制者保利集团是以房地产为主业的五家央企之一, 公司有望在央企资源整合中受益保利集团业务还涉及文化产业投资, 有机会帮助公司获取配套项目用地, 提供拓展资源的新渠道敬请参阅最后一页之特别声明 9

10 盈利预测预计 7-9 年, 保利结算面积分别为和 258 万平米, 实现收入和亿元净利润分别增长 58.2%,56.4% 和 5.2%,, 每股收益为.95,1.48 和 2.25 元图表 24: 公司未来三年结算面积单位 : 万平方米广州北京上海武汉长沙重庆沈阳佛山包头来源 : 国金证券研究所图表 25: 保利项目盈利预测表开发类结算面积 ( 万平方米 ) 结算均价 ( 元 / 平方米 ) 毛利率权益土地增值税 ( 百万 ) 项目广州保利林海山庄 % 1% 广州保利花园二期 % 1% 广州保利林语山庄 % 6% 广州保利国际广场 % 1% 广州百合花园二期 % 1% 广州保利麓苑 % 1% 广州珠江新城 I % 1% 广州保利 P2P % 1% 广州紫薇花园 % 5% 广州金沙洲 % 1% 广州保利 G % 51% 广州保利丰兴广场 % 15% 广州保利帝合湾 % 26% 7.88 广州珠江新城 A4-5 1% 广州琶洲 PZB % 51% 广州琶洲 PZB153 51% 武汉东湖开发区南 % 1% 北京垄上别墅 % 8% 北京保利政泉花园 % 8% 北京蔷薇花园 % 1% 北京冷泉项目 % 1% 北京保利香槟花园 % 1% 2. 北京小营 % 1% 7.51 敬请参阅最后一页之特别声明 1

11 图表 26: 保利项目盈利预测续表开发类结算面积 ( 万平方米 ) 结算均价 ( 元 / 平方米 ) 毛利率权益土地增值税 ( 百万 ) 项目上海香槟苑 % 77% 上海十二橡树庄园 % 9% 上海市嘉定菊园新区 % 1% 武汉保利花园 % 1% 武汉保利十二橡树 % 1% 武汉野芷湖 % 1% 湖南岳阳文庙 % 8% 湖南文化厅 % 8% 长沙保利阆峰云墅 % 8% 长沙世纪荣城 % 8% 重庆保利花园 % 1% 重庆保利香槟苑 % 1% 沈阳保利花园 % 6% 沈阳海棠花园 % 31% 沈阳百合花园 % 5% 沈阳丁香湖 % 1% 1.62 佛山保利南海水城 % 1% 包头东河滨江东 % 55%.95 包头青山区昌福项目 % 55% 包头南海公园项目 % 55% 合计来源 : 国金证券研究所估值及投资建议选取加权平均资本成本 WACC 作为折现率图表 27: 相关指标说明 WACC i T β 加权平均资本成本负债成本有效所得税率市场敏感系数 Rm- Rf Rf D/V r 市场风险溢价无风险收益率目标资产负债率股权融资成本来源 : 国金证券研究所 WACC =i*(1-t)*d/v + r*(1-d/v), 其中股权成本 r = Rf+β*(Rm- Rf) 无风险收益率 Rf 选择十年期国债到期收益率 3.59% 市场风险溢价率 6.99% β 值 i 取一年期贷款利率 6.57% 公司有效所得税率 T 按 25% 计算企业的目标 D/V 值 65% 则加权平均资本成本 WACC 为 7.26% 敬请参阅最后一页之特别声明 11

12 图表 28: 项目重估值项目未结算建筑面积 ( 万平方米 ) 均价 ( 元 / 平方米 ) 净现值 ( 亿元 ) 账面值 ( 亿元 ) 增值额 ( 亿元 ) 广州保利林海家园广州林语山庄广州保利国际广场广州百合花园二期广州保利麓苑广州珠江新城 I 广州保利 P2P 广州紫薇花园广州金沙洲广州保利帝合湾广州保利 G 广州市天河区珠江新城的 A 广州市海珠区的琶洲 PZB 广州市海珠区的琶洲 PZB 武汉东湖开发区南湖农业园北京垄上别墅北京保利政泉花园北京蔷薇花园北京冷泉项目北京保利香槟花园北京小营项目上海香槟苑上海十二橡树庄园上海市嘉定区菊园新区 B 武汉保利花园武汉保利十二橡树武汉野芷湖湖南岳阳文庙湖南文化厅长沙世纪荣城重庆保利花园重庆保利香槟苑沈阳保利花园沈阳海棠花园沈阳百合花园沈阳丁香湖佛山保利南海水城包头东河滨江东包头青山区昌福项目来源 : 国金证券研究所合计敬请参阅最后一页之特别声明 12

13 公司资产增值额亿元, 相当每股增值 11.9 元, 加上账面每股净资产 3.36 元, 实际净资产为每股 15.3 元, 由于目前行业内重点公司股价对净资产都产生较高溢价, 因此按相对法估值由于公司有能力保持快速发展, 并且有强大股东背景支持, 因此赋予公司 8 年倍市盈率, 合理价格元, 建议买入敬请参阅最后一页之特别声明 13

14 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 28E 29E E 28E 29E 销售收入 1,559 2,356 4,27 7,11 12,424 19,775 货币资金增长率 51.1% 7.9% 76.5% 74.7% 59.2% 应收款项 932 1,57 4,27 2,3 1,531 1,531 销售成本 -1,5-1,354-2,587-4,429-7,971-13,131 存货 3,1 6,143 11,37 13,566 16,3 19,312 % 销售收入 67.3% 57.4% 64.2% 62.3% 64.2% 66.4% 其他流动资产税金及附加 ,439 流动资产 4,191 7,915 16,285 16,646 18,49 21,773 % 销售收入 5.5% 6.6% 7.8% 5.9% 7.8% 7.3% 长期资产主营业务利润 ,125 2,261 3,488 5,25 资产总计 4,218 8,15 16,496 16,949 18,886 22,261 主营利润率 27.1% 36.% 27.9% 31.8% 28.1% 26.3% 循环贷款 828 1,52 1,271 1,651 2,5 3,123 其他业务利润应付款项 1,344 4,218 7,56 7,78 7,99 6,919 % 税前利润.8%.8%.3%.%.%.% 其他流动负债营业费用流动负债 2,369 5,599 8,863 8,735 9,156 1,47 % 销售收入 4.1% 4.5% 4.2% 4.3% 4.4% 4.3% 其他长期负债 1,64 1,214 3,624 3,151 2,91 2,81 管理费用负债 3,433 6,812 12,487 11,886 12,57 12,848 % 销售收入 3.5% 3.8% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% 少数股东权益 ,177 财务费用股东权益 ,629 4,567 6,33 8,236 % 销售收入.1%.1% -.2%.2%.1%.1% 负债股东权益合计 4,218 8,16 16,496 16,949 18,886 22,261 营业利润 ,739 2,581 3,779 营业利润率 19.6% 27.9% 21.1% 24.5% 2.8% 19.1% 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 投资收益 E 28E 29E % 税前利润 -.3% -.1% 19.% -.5% -.3% -.2% 净利润 ,42 1,629 2,448 补贴收入少数股东损益 % 税前利润.%.%.%.%.%.% 非现金支出营业外收支 -1-4 非经营收益 % 税前利润.1% -.1% -.3%.%.%.% 营运资金变动 -4,57-1,37-1,673-3,463 税前利润 ,47 1,73 2,572 3,77 经营活动现金净流 , 利润率 19.5% 27.8% 26.% 24.3% 2.7% 19.1% 资本开支所得税其他所得税率 32.9% 36.4% 31.1% 33.% 25.% 25.% 投资活动现金净流少数股东损益募集资金 , % 税前利润 5.% 1.6% 6.% 6.8% 11.6% 1.1% 股息净利润 ,42 1,629 2,448 银行贷款变动 1, , 净利率 12.1% 17.3% 16.4% 14.7% 13.1% 12.4% 其他 14 1, 增长率 115.2% 61.9% 58.2% 56.4% 5.2% 筹资活动现金净流 1,279 1,391 4, EPS( 元 / 股 ) 现金净流量 1,432 1, 来源 : 公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页之特别声明 14

15 市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内强买 2 买入持有减持卖出评分来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为强买得 1 分, 为买入得 2 分, 为持有得 3 分, 为减持得 4 分, 为卖出得 5 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1. = 强买 ; 1.1~2.= 买入 ; 2.1~3.= 持有 3.1~4.= 减持 ; 4.1~5.= 卖出投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 2% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 1%-2%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -1%-1%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 1%-2%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 2% 以上首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议, 箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果股价市场位置的说明 : 报告提供日前一交易日, 沪深市场股票价格按 -5,5-1,1-15,15-2,2-3,3 元以上排序分为六类, 例如股价为 1.51 元, 则 22/13.81% 表示沪深两市场中股价介于 1-15 元的共计 22 只, 共占市场总只数的 13.81% 优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除市场优化市盈率中, 在扣除沪深市场所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除特别声明 : 本报告版权归国金证券研究所所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息敬请参阅最后一页之特别声明 15

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<4D F736F F D205B D5FCCABD4ADD6D8B9A43037B0EBC4EAB1A8B5E3C6C02E646F63> 公司投资快讯重型机械行业 2007 年 08 月 27 日太原重工 (600169.SH) 市场数据市价 ( 元 ) 28.58 股价市场位置 194/12.97% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 191.52 总市值 ( 百万元 ) 10,636.69 年内股价最高最低 ( 元 ) 29.01/5.01 沪深 300 指数 5217.58 上证指数 5107.67 2006 年股息率 0.00%