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川朱
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投资价值分析报告园区开发行业 2008 年 04 月 03 日张江高科 (600895.SH) 市价 ( 人民币 ):14.83 元目标 ( 人民币 ):16.60-17.90 元多重因素保证业绩增长长期竞争力评级 : 高于行业均值卖出减持持有买入强买市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 582.49 总市值 ( 百万元 ) 18,028.

1 投资价值分析报告园区开发行业 2008 年 04 月 03 日张江高科 ( SH) 市价 ( 人民币 ):14.83 元目标 ( 人民币 ): 元多重因素保证业绩增长长期竞争力评级 : 高于行业均值卖出减持持有买入强买市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 18, 年内股价最高最低 ( 元 ) 25.88/10.16 沪深 300 指数上证指数人民币 ( 元 ) 曹旭特 (8610) caoxt@gjzq.com.cn 成交金额 ( 百万元 ) 1,400 1,200 1, 成交金额张江高科国金行业沪深 300 联系人 : 赵莉 (8621) zhaoli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层 (200011) 公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 E 2009E 2010E 摊薄每股收益 ( 元 ) 净利润增长率 -1.76% 27.24% 70.76% 47.51% 34.14% 45.43% 市场 EPS 预测均值 ( 元 ) N/A N/A N/A N/A N/A 市盈率 ( 倍 ) 行业优化市盈率 ( 倍 ) 市场优化市盈率 ( 倍 ) 股息率 2.55% 1.59% 0.00% 1.01% 1.01% 1.01% PE/G( 倍 ) 净资产收益率 6.61% 8.05% 14.46% 13.20% 16.59% 20.08% 每股净资产 ( 元 ) 市净率 ( 倍 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总股本 ( 百万股 ) 1, , , , , , 来源 : 公司年报国金证券研究所注 : 市场 EPS 预测均值取自朝阳永续一致预期数据基本结论价值评估与投资建议张江高科利润来自园区内房产销售租赁以及对高新技术企业的投资收益, 其中房地产业务是公司业绩增长的基石, 而产业投资有望为公司利润增长带来惊喜公司地产业务的快速发展得益于集团优质资产的持续注入, 而园区商务和交通成本的综合优势以及集聚效应对企业产生的吸引力也在逐步增强, 成为公司物业价值和租金水平提升的持续动力公司的产业投资结合了专业团队和政府背景的双重优势因为作为园区内企业的管家, 公司能够更对称的了解被投资公司的税收和客户资源, 帮助其进行全面投资决策并且为规避风险, 公司对高新企业投资介入时点不会选择种子期, 而是选择产业化初期做类风险投资, 因此公司产业投资取得成功概率较大, 这部分投资将成为公司增长超预期的重要驱动因素公司重估每股净资产 12.8 元, 股价对净资产的溢价为 16% 由于公司属于园区房地产开发与产业投资的结合体, 调控对公司影响较小, 而股东资产的注入也将帮助公司实现快速外延扩张, 我们认为给予公司 30%-40% 的净资产溢价比较合理, 目标价格元, 建议买入敬请参阅最后一页之特别声明此报告仅供诺安基金管理有限公司使用 1

2 内容目录张江园区建设面临有利区域经济背景... 3 聚焦战略促使园区建设实现突破性发展... 3 浦东综合配套改革试点将帮助园区实现二次飞跃... 3 公司业务架构 - 房地产和产业投资... 3 园区房地产开发... 4 通过收购集团优质资产实现快速外延扩张... 4 具有综合交通和商务成本优势... 5 二元经济和社会结构的转变带动土地增值... 5 集聚效应和完善产业链促进出租率和租金水平提升... 5 高科技产业投资... 6 盈利预测及估值... 7 房产销售... 7 物业出租... 7 投资收益... 8 估值及投资建议... 9 附录 : 三张报表预测摘要图表目录图表 1: 公司业务架构... 3 图表 2: 各项业务主营收入占比情况... 4 图表 3: 各项业务主营利润占比情况... 4 图表 4: 张江科技园位置图... 5 图表 5: 投资收益及其占利润总额比重单位 : 万元... 6 图表 6: 公司投资的上市企业... 6 图表 7: 公司销售项目盈利预测... 7 图表 8: 出租物业盈利预测... 7 图表 9: 出租物业盈利预测续表... 8 图表 10: 投资收益预测... 8 图表 11: 同行业公司对比... 9 图表 12: 重估净资产值... 9 图表 13: 重估净资产值续表图表 14: 重估每股净资产敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 张江园区建设面临有利区域经济背景张江园区占地面积 25 平方公里, 以集成电路软件生物医药为主导产业的高科技园区聚焦战略促使园区建设实现突破性发展在 99 年上海市推行聚焦张江战略后, 园区建设取得突破性进展, 引进高科技项目 883 个, 是聚焦前七年的 9 倍, 引进投资 121 亿美元, 是聚焦前七年 10.5 倍至 07 年底, 园区内经营总收入达到亿元, 实现税收 59.3 亿元, 发展成国内最大的生物制药生产基地和软件开发园区, 占据了国内集成电路一半的市场份额浦东综合配套改革试点将帮助园区实现二次飞跃 05 年国务院批准浦东新区进行综合配套试点改革, 要求转变政府职能和经济运行方式, 改变二元制经济结构和社会结构, 虽然本次试点改革没有直接优惠政策, 但却给予新区制度创新和对外开发开放的先行先试权, 在国家提倡自主创新和城市化进程加速的背景, 园区的吸引力将得到增强张江高科作为园区内唯一从事房地产开发的上市公司, 在政策支持并占据区域优势的背景下, 有望通过资本平台实现快速发展公司业务架构 - 房地产和产业投资张江高科的业务架构由房地产开发和对园区内企业的长期股权投资构成, 其中房地产业务为公司贡献稳定利润来源, 对园区内高新技术企业的产业投资有望为公司业绩增长带来惊喜图表 1: 公司业务架构商务和交通成本综合优势集聚效应促进区域吸引力聚焦张江战略的推行有利的区域经济背景浦东综合配套改革张江高科业务架构园区房地产开发专业化创新服务产业投资集团注入优质资产的动力在于实现上市公司的融资功能收购集团资产实现快速外延发展通过集团高管持股权保证资产注入的顺利完成提供企业间信息渠道增强园区吸引力作为管家在了解园区内企业信息方面具有先天优势选择产业化初期介入保证成功概率专业化团队控制投资风险敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 园区房地产开发张江高科在 06 年开始改变土地经营方式, 即不再从事土地一级开发及转让, 而是集中资源于房地产开发销售和租赁, 通过产业链的延长使土地增值收益最大化园区内房产销售和租赁已成为公司主要利润来源,07 年销售和租赁收入分别占主营收入的 53.9% 和 26.7%, 贡献了 51% 和 44% 的主营业务利润目前公司物业出租面积为 47 万平方米, 在年将分别达到 61 和 86 万平米, 在建项目 54.4 万平米, 未开发工业用地 70 万平米 08 年, 集电港 SOHO 楼等高端产品将参与结算, 公司房产销售毛利率达到 60%, 租赁业务毛利率稳定在 65% 以上图表 2: 各项业务主营收入占比情况图表 3: 各项业务主营利润占比情况 100% 100% 90% 80% 80% 70% 60% 60% 50% 40% 40% 30% 20% 20% 10% 0% % 房产销售房产出租其他房产销售房产出租其他公司年报我们基于下述四点原因看好公司地产业务的未来发展通过收购集团优质资产实现快速外延扩张张江集团将向张江高科持续注入优质资产, 目的在于通过改善上市公司经营而得到资本市场的认同, 实现其融资功能在资金支持下, 园区的开发建设会提速, 能够吸引更多企业入驻, 从而提高地方税收, 实现集团上市公司与地方政府的多方共赢为保证优质资产顺利注入上市公司, 张江集团发起员工指定信托计划, 共募集资金约 2600 万元, 用于购买上市公司股份, 增强了集团内各兄弟公司高管与上市公司市值的利益相关性, 也减弱了集团优质资产注入的阻力 07 年底, 上市公司高管合计持有公司股票 103 万股, 实现了集团体系内员工与上市公司利益的绑定集团对上市公司的重大资产注入有三次 06 年 3 月, 公司以亿元价格向集团购买了 13.6 万平方米物业, 上述物业目前已发生明显升值其中主要收购项目为 7.3 万平米的集电港 SOHO 办公楼, 当时收购价格约为 9796 元 / 平方米, 目前已上涨至元 / 平方米 07 年 1 月公司向集电港增资 6.74 亿元以换取其 60% 股权, 集电港存量项目约为 16 万平米, 在建项目 34 万, 并有 70 万平米未开发工业用地, 按 1.8 的容积率计算, 能够建设 126 万平米项目, 目前该区域内项目售价应不低于 1.4 万元该项评估仅增值 2.37 亿元, 并且其中土地部分是按照账面值收购, 该项收购显然有利于上市公司以低成本拓展资源 07 年 11 月, 公司计划通过配股募集资金, 其中 5.38 亿元用于收购集电港 40% 股权, 收购完成公司将拥有集电港全部权益 ; 其中 7.04 亿元用于收购微电子港 31.4% 股权, 公司原有微电子港 18% 权益, 收购完敬请参阅最后一页之特别声明 4

成公司对微电子港的持股比例将达到 49.4%, 微电子港的主要资产为 30 万平米住宅用地, 按 1.5 容积率计算, 可建设 45 万平米住宅, 目前该区域内住宅售价普遍在每平米 1.5 万元以上具有综合交通和商务成本优势相比陆家嘴金融区, 张江的商务成本具有明显优势, 目前园区内顶级办公楼租金 4.

5 成公司对微电子港的持股比例将达到 49.4%, 微电子港的主要资产为 30 万平米住宅用地, 按 1.5 容积率计算, 可建设 45 万平米住宅, 目前该区域内住宅售价普遍在每平米 1.5 万元以上具有综合交通和商务成本优势相比陆家嘴金融区, 张江的商务成本具有明显优势, 目前园区内顶级办公楼租金 4.5 元 / 天 / 平方米, 而陆家嘴区域一甲写字楼租金为 8-14 元 / 天 / 平方米, 张江园区租金的比价效应明显, 而便利的交通条件又不会让入驻企业支付过多的交通成本张江园内与内环线相连, 距南浦大桥 3.6 公里, 距市中心人民广场 13 公里, 距外滩商务区 9 公里, 外高桥港区距园内 25 公里, 距上集装箱码头 30 公里, 地铁二号线从虹桥机场直达园区, 园区内企业可以通过现有的交通条件满足各种生产交易需求凭借交通和商务成本的综合优势, 张江园区对陆家嘴区域内金融企业的吸引力逐渐增强, 未来的企业迁徙将成为园区物业价值提升的又一动力图表 4: 张江科技园位置图公司网站二元经济和社会结构的转变带动土地增值国务院对浦东综合配套改革的一大要求是转变当地的二元经济和社会结构, 说明国家充分关注该区域城市化进程浦东政府计划通过陆家嘴金桥张江外高桥川沙三林世博 6 个功能区, 将陆家嘴金融贸易区金桥出口加工区张江高科技园区外高桥保税区浦东国际机场等功能区的产业和管理优势向周边街镇辐射, 来加速当地的城市化进程, 张江园区在上述功能区的位置仅次于陆家嘴, 将充分享受城镇人口和企业数量快速增长而引致的土地升值收益集聚效应和完善产业链促进出租率和租金水平提升园区经过多年的建设, 吸引了生物制药软件集成电路行业的众多企业入驻, 集聚效应愈发明显, 不但对新客户产生很强吸引力, 也使原有客户产生依赖, 客户需求的增长成为公司物业出租率和租金水平提升的持续动力公司还根据客户不同需求推出更有针对性的创新增值服务, 不但培育了新的利润增长点, 也吸引更多企业入驻, 提升区域整体价值敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 高科技产业投资与单纯意义上的房地产开发公司不同, 张江高科部分利润来自对园区内高科技企业的长期股权投资 07 年, 投资收益对公司税前利润的贡献达到 53%, 截至 07 年底, 公司的长期股权投资约为 12.8 亿元, 占总资产的 14.8% 图表 5: 投资收益及其占利润总额比重单位 : 万元 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 投资收益投资收益占利润总额比重图表 6: 公司投资的上市企业股权投资必然存在一定风险, 公司投资既有失败, 也有经过培育上市, 顺利退出实现收益的案例目前公司投资企业中共有四家上市公司, 其中三家实现盈利, 仅有对中芯国际的 4.4 亿元投资发生亏损, 这笔投资发生在 03 年, 由历史原因造成, 是配合政府支持芯片生产企业的被动行为证券占该公司股权比报告期所有者权证券简称初始投资金额期末账面值报告期损益代码例 (%) 益变动 8231 复旦张江 % SPRD 展讯通信 730 5% 以下川河集团 % 中芯国际 % 以下合计 , 公司年报 05 年之后公司投资基本为市场化行为,07 年公司与集团合作成立汉世纪基金, 聘请具有高科技产业投资经验的专业人员进行运营并且为规避风险, 对高新企业投资介入时点不会选择种子期, 而是选择产业化初期做类风险投资作为园区内企业的管家, 公司能够更对称的了解被投资公司的税收和客户资源信息, 帮助其进行全面投资决策公司投资的未上市企业中, 盈利能力较强且具备上市潜质共有五家儒竞电子国内居领先地位的直流变频控制器专业开发厂商, 专注在家电工业变频汽车电子三大领域年收入分别增长 164% 和 173%, 净利润分别增长 175% 和 188% 嘉世堂药业公司药品零售连锁网点和农村农乡镇网点分别达到 280 和 350 家, 在北京拥有占地 60 多亩的物流配送中心 07 年收入和净利润分别增长 54% 和 464%, 实现净利润 1.78 亿, 张江高科拥有其 21 股权, 是公司第二大股东敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 万德资讯公司提供金融数据金融信息分析工具和解决方案, 在中国金融数据领域市场占有率第一, 是目前中国金融数据资讯行业的领导企业超日太阳能公司是自主品牌的结晶硅太阳能电池片组件生产厂商, 已完成对整个产业链资源的整合年收入分别增长 825% 和 199%, 净利润分别增长 2145% 和 208% 四维约翰逊公司全资拥有英国运钞车的龙头企业 Johnson Security Limite, 英国 Johnson 占有欧洲 40% 左右英国本土约 85% 的市场份额, 在运钞车领域国内单一品种利润排名第 1 我们认为, 公司的产业投资结合了专业团队和政府背景的双重优势, 取得成功概率较大, 这部分投资有望为公司业绩增长带来惊喜图表 7: 公司销售项目盈利预测盈利预测及估值房产销售预计公司年结算项目和 11.8 万平米, 实现销售收入和 27.5 亿元结算面积 ( 万平方米 ) 结算价格 ( 元 / 平方米 ) 毛利率增值税 ( 百万元 ) 集电港科技领袖之都 % 69% 创业源北区 % 60% 创新园北区 % 78.4 高科苑 % 69.6 集电港三期南块 % 31.6 张江镇新盛村 % 集电港 B 区 1-6 北块 % 32.7 集电港 B 区 1-7 北块 % 34.4 总计图表 8: 出租物业盈利预测物业出租预计公司未来三年的租金收入将分别达到和亿元, 假设每年租金水平增长 10%, 利润率也将提升 2-3 个百分点项目出租面积 ( 万平方米 ) 租金水平 ( 元 / 平方米 / 年 ) 毛利率租金收入 ( 百万元 ) 张江高科苑 % 集电港三期南块 % 集电港三期北块 % 集电港 43 号 % 创想园 % 张江休闲体育中心 % 银行卡产业园酒店 % 敬请参阅最后一页之特别声明 7

8 图表 9: 出租物业盈利预测续表 SOHO 一期 % SOHO 二期 % SOHO 三期 % 集电港 SOHO 楼 % 创业公寓 % 联想大厦 % 张江大厦 % 一期标准厂房 % 二期标准厂房 % 三期标准厂房 % 四期标准厂房 % 四期标准厂房 ( 二期 ) % 银行卡产业园 % 科苑大厦 % 基地 % 生物医药科研楼 % 海外创新园 % 华虹集成电路 % 交大 CAD % 教委 993 项目 % 创业中心 % IT 产业楼 % 创业园假日酒店 % 夏新上海科研大楼 % 银行卡产业园乾园 % 张江科研教育基地 3 号 % 一期孵化楼 % 二期孵化楼 % 三期孵化楼 % 四期孵化楼 % 总计投资收益下述三家公司对张江高科投资收益影响较大, 我们对 08 年的预测按被投资企业前两年贡献投资收益的平均值计算,09 10 年按每年增长 10% 计算预测投资收益不考虑未来转让已投资公司股权以及可售出金融资产市价波动的影响图表 10: 投资收益预测公司上市公司对上市公司贡献投资收益 ( 单位 : 万元 ) 拥有权益 E 2009E 2010E 张江微电子港 18.10% 嘉士堂 22.51% 川河集团 29.90% 合计敬请参阅最后一页之特别声明 8

9 估值及投资建议张江高科 08 年市盈率为 32 倍, 低于可比园区开发类公司, 并且公司租赁业务对业绩贡献占到一定比重, 经营风险可控图表 11: 同行业公司对比股价每股收益 07 每股收益 08 PE07 PE08 浦东金桥陆家嘴张江高科公司重估每股净资产 12.8 元, 股价对净资产的溢价为 16% 由于公司属于园区房地产开发与产业投资的结合体, 调控对公司影响较小, 而股东资产的注入也将帮助公司实现快速外延扩张, 我们认为给予公司 30%-40% 的净资产溢价比较合理, 目标价格元, 建议买入图表 12: 重估净资产值名称面积单价总价值尚需投资相关税费净现值 SOHO 一期 SOHO 二期 SOHO 三期创业公寓联想大厦张江大厦一期孵化楼二期孵化楼三期孵化楼四期孵化楼二期标准厂房三期标准厂房四期标准厂房四期标准厂房 ( 二期 ) 银行卡产业园科苑大厦基地生物医药科研楼海外创新园华虹集成电路交大 CAD 教委 993 项目创业中心 IT 产业楼集电港二期 SOHO 楼银行卡产业园酒店敬请参阅最后一页之特别声明 9

10 图表 13: 重估净资产值续表休闲中心酒店张江体育休闲中心创业园假日酒店张江高科苑张江高科技园区快标厂房一期标准厂房投资集电港 43 号地块投资集电港三期南块投资集电港三期北块投资集电港 B 区 1-6 北块项目投资集电港 B 区 1-7 北块夏新上海科研大楼张江镇新盛村集电港未开发项目合计图表 14: 重估每股净资产净现值合计 ( 亿元 ) 投资性房地产 ( 亿元 ) 在建工程 ( 亿元 ) 存货 ( 亿元 ) 增值额 ( 亿元 ) 每股增值 ( 亿元 ) 账面净资产 ( 元 ) 重估每股净资产 ( 元 ) 敬请参阅最后一页之特别声明 10

11 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2009E 2010E E 2009E 2010E 主营业务收入 ,200 2,133 3,160 4,128 货币资金 ,246 1,150 1,553 2,018 增长率 6.3% 109.2% 77.7% 48.2% 30.6% 应收款项主营业务成本 ,583-1,962 存货 872 1,544 1,835 2,202 2,954 3,840 % 销售收入 58.0% 58.9% 58.5% 45.6% 50.1% 47.5% 其他流动资产毛利 ,159 1,578 2,166 流动资产 1,634 2,451 3,401 3,678 4,850 6,219 % 销售收入 42.0% 41.1% 41.5% 54.4% 49.9% 52.5% % 总资产 48.2% 39.7% 41.4% 38.8% 44.4% 49.5% 营业税金及附加长期投资 1,093 3,668 4,709 5,760 5,987 6,225 % 销售收入 3.2% 3.4% 5.0% 13.2% 10.8% 10.4% 固定资产营业费用 % 总资产 0.9% 0.7% 0.2% 0.4% 0.5% 0.6% % 销售收入 3.3% 3.9% 4.5% 4.5% 4.3% 3.3% 无形资产管理费用非流动资产 1,753 3,721 4,822 5,804 6,070 6,347 % 销售收入 5.0% 6.7% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% % 总资产 51.8% 60.3% 58.6% 61.2% 55.6% 50.5% 息税前利润 (EBIT) ,433 资产总计 3,387 6,172 8,223 9,482 10,920 12,566 % 销售收入 30.5% 27.1% 28.1% 32.7% 30.9% 34.7% 短期借款 568 1,796 1,898 1,649 1,900 1,728 财务费用应付款项 136 1,065 1,308 1,382 1,479 1,585 % 销售收入 4.6% 6.0% 9.6% 8.0% 7.2% 6.9% 其他流动负债 , 资产减值损失流动负债 717 3,042 4,313 3,243 3,594 3,530 公允价值变动收益长期贷款 ,550 2,350 3,150 投资收益其他长期负债 % 税前利润 19.8% 40.7% 52.8% 20.6% 15.3% 10.5% 负债 721 3,247 5,152 4,793 5,944 6,680 营业利润 ,285 普通股股东权益 2,642 2,761 2,624 4,242 4,529 5,438 营业利润率 33.1% 38.7% 39.7% 30.9% 28.0% 31.1% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 3,387 6,172 8,223 9,482 10,920 12,566 税前利润 ,285 利润率 36.4% 43.1% 42.1% 30.9% 28.0% 31.1% 比率分析所得税 E 2009E 2010E 所得税率 11.9% 11.0% 14.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标净利润 ,092 每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利 ,092 每股经营现金净流净利率 32.0% 38.3% 36.2% 26.3% 23.8% 26.5% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 6.61% 8.05% 14.46% 13.20% 16.59% 20.08% E 2009E 2010E 总资产收益率 5.16% 3.60% 4.62% 5.90% 6.88% 8.69% 净利润 ,092 投入资本收益率 4.68% 2.85% 4.99% 7.51% 8.99% 11.32% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 -3.98% 6.29% % 77.66% 48.19% 30.63% 非经营收益 EBIT 增长率 59.79% -8.19% % % 40.08% 46.90% 营运资金变动 , 净利润增长率 -1.76% 27.24% 70.76% 47.51% 34.14% 45.43% 经营活动现金净流总资产增长率 7.44% 82.22% 33.24% 15.32% 15.16% 15.07% 资本开支资产管理能力投资 , 应收账款周转天数其他存货周转天数 1, , 投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资 , 固定资产周转天数 #DIV/0! 债权募资 , , 偿债能力其他净负债 / 股东权益 -1.26% 46.42% 45.48% 43.57% 54.10% 48.49% 筹资活动现金净流 ,286 1, EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 21.28% 52.61% 62.65% 50.55% 54.44% 53.16% 来源 : 公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页之特别声明 11

12 市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内强买买入持有减持卖出评分来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为强买得 1 分, 为买入得 2 分, 为持有得 3 分, 为减持得 4 分, 为卖出得 5 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 强买 ; 1.01~2.0= 买入 ; 2.01~3.0= 持有 3.01~4.0= 减持 ; 4.01~5.0= 卖出投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20% 以上首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议, 箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除市场优化市盈率中, 在扣除沪深市场所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除特别声明 : 本报告版权归国金证券研究所所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息敬请参阅最后一页之特别声明 12

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013