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镒羊
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公司研究报告房地产开发行业 2007 年 07 月 23 日海德股份 (000567.SZ) 市价 :14.75 元目标 :20.1-21.4 元期待集团再次亮剑长期竞争力评级 : 高于行业均值卖出减持持有买入强买市场数据股价市场位置 315/21.34% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 107.72 总市值 ( 百万元 ) 2,230.20 年内股价最高最低 ( 元 ) 14.

1 公司研究报告房地产开发行业 2007 年 07 月 23 日海德股份 ( SZ) 市价 :14.75 元目标 : 元期待集团再次亮剑长期竞争力评级 : 高于行业均值卖出减持持有买入强买市场数据股价市场位置 315/21.34% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 2, 年内股价最高最低 ( 元 ) 14.75/3.42 沪深 300 指数深证成指人民币 ( 元 ) 成交金额深证成指曹旭特 (8610) caoxt@china598.com 联系人 : 赵莉 (8621) zhaoli@china598.com 上海市黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层 (200011) 国金证券研究所成交金额 ( 百万元 ) 国金行业海德股份公司基本情况项目 E 2008E 2009E 每股收益 ( 元 ) 摊薄每股收益 ( 元 ) 净利润增长率 % % % 92.73% 85.59% 54.85% 市场 EPS 预测均值 ( 元 ) N/A N/A N/A 市盈率 ( 倍 ) 行业优化市盈率 ( 倍 ) N/A N/A 市场优化市盈率 ( 倍 ) N/A N/A 股息率 N/A N/A N/A 0.10% 0.19% 0.29% PE/G( 倍 ) 净资产收益率 12.84% 1.60% 20.59% 29.24% 36.46% 37.44% 每股净资产 ( 元 ) 市净率 ( 倍 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总股本 ( 百万股 ) 来源 : 公司年报国金证券研究所注 : 市场 EPS 预测均值取自朝阳永续一致预期数据基本结论价值评估与投资建议我们认为海德股份经营正发生积极变化通过向实际控制者耀江集团增发新增项目 30 万平方米 ; 增发完成后, 集团对上市公司股权将由 21.68% 增至 48.2%, 控股比例提高也提升了集团支持上市公司发展的动力在定向增发公告中, 集团承诺在三年内将上海资产注入上市公司, 五年内实现整体上市, 资产注入预期明确通过对耀江集团流动资产的变化情况分析, 其项目多在 04 年前取得, 而其利润实现情况和利润率水平也能说明集团开发节奏比较保守, 将大部分优质项目保留至今, 保证了盈利水平集团与上市公司资产规模差距悬殊耀江集团目前项目竣工后总价值亿, 所有项目净现值为 67.6 亿, 合计税后净利润 34.4 亿, 而上市公司总市值目前仅为 20.2 亿如果按目前股价将项目注入上市公司, 可以增加摊薄后每股收益 4.99 元, 增加摊资产薄后每股净资产 9.83 元集团有动力加速整体上市耀江集团经过改制, 已经成为自然人控制企业, 市值和利润最大化是其同时追求的终极目标, 加速整体上市有利上述目标的共同实现因为在资本市场活跃时, 注入优质资产不但能够利用上市公司资本平台功能实现融资, 加快企业扩张步伐, 实现利润最大化 ; 而且上市公司质量提高也有助于其市值表现, 在全流通背景下能够使股东资本市场价值实现最大化所以我们认为集团再次亮剑的周期会较短敬请参阅最后一页之特别声明 1

2 如果集团资产置入上市公司, 假设全部净利润平均四年实现, 公司摊薄后每股收益为 1.34 元目前行业内公司 08 年市盈率普遍在倍我们即使按照倍市盈率估值, 公司合理价格也应为元, 建议买入内容目录公司经营发生积极变化... 4 资产注入预期明确... 5 集团有动力加速整体上市... 5 对集团资产质量的判断... 6 盈利预测及估值... 7 附录 : 集团主要房产项目... 9 杭州环球中心... 9 杭州文鼎苑... 9 杭州汇景苑杭州涌金广场上海耀江花园昆山淀山湖武汉耀江丽景湾长春耀江五月花苑衡阳雁栖湖北京东方普罗旺斯附录 : 三张报表预测摘要图表目录图表 1: 平湖海德公园项目情况单位 : 平方米... 4 图表 2: 海德股份实际控制者情况... 4 图表 3: 耀江集团发展历程... 5 图表 4: 耀江集团资产负债情况单位 : 万元... 6 图表 5: 耀江集团项目情况单位 : 万平方米... 6 图表 6: 相关公司一线城市土地储备及比重单位 : 万平方米... 7 图表 7: 耀江集团收入及利润情况单位 : 万元... 7 图表 8: 海德股份项目盈利预测单位 : 万平方米元 / 平方米... 8 图表 9: 耀江集团主要资产... 8 图表 10: 杭州环球中心... 9 图表 11: 杭州文鼎苑... 9 图表 12: 杭州汇景苑图表 13: 上海耀江花园敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 图表 14: 昆山淀山湖图表 15: 武汉耀江丽景湾图表 16: 长春耀江五月花苑图表 17: 衡阳雁栖湖图表 18: 普罗旺斯位置图图表 19: 普罗旺斯实景敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 公司经营发生积极变化我们认为海德股份经营正发生积极变化公司原有开发项目为建筑面积 7.5 万平米的海口耀江花园, 但通过向实际控制者耀江集团定向增发, 置入平湖海德公园项目, 将使公司新增开发资源 30 万平方米图表 1: 平湖海德公园项目情况单位 : 平方米来源 : 国金证券研究所公司增发公告增发完成后, 耀江集团对上市公司的股权比例将由 21.68% 增加至 48.2%, 控股比例的提高也提升了集团支持上市公司发展的动力图表 2: 海德股份实际控制者情况来源 : 国金证券研究所公司增发公告敬请参阅最后一页之特别声明 4

5 资产注入预期明确在定向增发公告中, 集团承诺在三年内将上海资产注入上市公司, 五年内实现整体上市, 资产注入预期明确耀江集团从 2000 年开始向全国市场扩张, 目前房产项目分布于杭州上海北京武汉长春衡阳昆山等城市, 正在开发和储备资源约 200 万平方米图表 3: 耀江集团发展历程第一阶段 (93-96) 从 1993 年开始开发建设耀江国际大厦和耀江花园住宅小区, 涉足房地产业, 同时启动建设物业管理实业投资等相关产业, 形成了自己独特的产业发展模式的雏形, 完成了第一次扩张第二阶段 (96-98) 随着房地产市场的拓展和房产开发经验及实力的日益提升, 掀起了第一轮房产开发的高潮 : 耀江发展中心耀江广厦耀江喜得宝花园耀江大酒店耀江花园高层公寓等多个项目同时开发建设, 与其相关的耀江建设产业和物业管理产业也开始步入规模, 完成了第二次扩张第三阶段 (99-00) 成功兼并了浙江省诸暨市建筑安装工程公司组建浙江耀江建设集团股份有限公司, 兼并了浙江省房地产开发公司, 房地产投资开发开始向省内外其他区域拓展开始投资开发教育后勤产业开创了高校后勤社会化的先例由此建立了具有自己特色的产业基本框架, 完成第三次扩张第四阶段 (00-01) 进一步扩大高校后勤服务设施建设规模, 参与杭州下沙高校园区后勤服务保障体系建设, 同时投资开发浙江大厦 ( 北京 ) 耀江文欣苑耀江文萃苑, 并将房地产公司改制, 完成了第四次扩张第五阶段同时开发建设浙江环球中心耀江文鼎苑上海国际广场上海耀江花园北京东方普罗旺斯武汉耀江丽景湾等诸多大盘项目, 房产开发全方位扩展, 走上品牌开发之路, 并将耀江集团整体改制, 完成了第五次扩张来源 : 国金证券研究所公司网站集团有动力加速整体上市我们认为集团有动力加速整体上市耀江集团经过改制, 已经成为自然人控制企业, 市值和利润最大化是其同时追求的终极目标, 加速整体上市有利上述目标的共同实现因为在资本市场活跃时, 注入优质资产不但能够利用上市公司资本平台功能实现融资, 加快企业扩张步伐, 实现利润最大化 ; 而且上市公司质量的提高也有助于其市值表现, 在全流通背景下能够使股东价值得到最大实现在股权分置改革时, 公司直接控制者祥源投资承诺将 600 万股份作为上市公司高管和员工的激励, 也将有效解决了上市公司实际经营者的激励机制问题敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 对集团资产质量的判断耀江集团储备了大量低成本用地, 我们认为其项目多在 04 年前获得因为土地储备反映在存货中, 是构成流动资产的主要组成部分耀江集团 06 年底流动资产为 18.5 亿元, 但在 04 年就已经达到 14.7 亿, 年流动资产仅分别同比增长 2.17 亿和 1.64 亿元说明集团土地多为 04 年前取得, 项目盈利水平将得到有效保证图表 4: 耀江集团资产负债情况单位 : 万元指标名称总资产流动资产固定资产负债总额流动负债长期负债股东权益来源 : 国金证券研究所公司增发说明书我们根据集团网站资料判断其目前尚未结算项目约 200 万平米, 因为开发项目在账面上反映到存货中, 存货与建筑面积的比值即能反映公项目的单位成本增发文件中我们仅能参考耀江集团的流动资产数据, 但即使根据流动资产代替存货值来判断, 集团每平方米建筑面积成本也仅为 925 元图表 5: 耀江集团项目情况单位 : 万平方米杭州环球中心杭州文鼎苑杭州涌金广场昆山世界名人城昆山耀江广场上海耀江国际广场北京普罗旺斯武汉耀江丽景湾衡阳雁栖湖来源 : 国金证券研究所搜房网敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 耀江集团在杭州北京和上海项目占总储备的 36.5%, 与国内一线地产公司项目储备质量相当图表 6: 相关公司一线城市土地储备及比重单位 : 万平方米保利招商金地万科耀江一线城市项目数量比率来源 : 国金证券研究所从利润实现情况和毛利率水平也能说明集团开发节奏比较保守, 将大部分优质项目保留至今利润实现情况年集团主营业务收入仅为 4.1 和 5.6 亿, 同时净利润为负, 说明集团存在部分亏损业务, 并且盈利能力较强的房地产项目并没有过多参与结算即使在 06 年, 耀江集团的主营收入也仅为 13.6 亿, 净利润 0.6 亿, 毛利率水平 04 至 06 年集团主营业务利润率分别为 4%,17.6% 和 16.2%, 由于项目取得较早, 房地产业利润率水平至少应该在 35% 以上, 偏低的综合毛利率说明房地产业务在集团历年收入中占比较小, 仍有大量优质项目未实现开发图表 7: 耀江集团收入及利润情况单位 : 万元指标名称 2006 年度 2005 年度 2004 年度主营业务收入主营业务利润营业利润利润总额净利润来源 : 国金证券研究所公司增发文件盈利预测及估值盈利预测假设前提假设集团在 07 年完成对平湖项目的定向增发集团在定向增发文件中承诺平湖项目在 07 年产生净利润不低于 2100 万元, 否则将通过现金方式给予补偿, 目前根据施工进度, 该项目很难在 07 年产生收益, 因此我们预计公司 07 年将得到集团现金补偿敬请参阅最后一页之特别声明 7

8 图表 8: 海德股份项目盈利预测单位 : 万平方米元 / 平方米项目名称结算面积结算均价毛利率公司权益平湖海德公园 % 100% 海口耀江花园 % 100% 来源 : 国金证券研究所图表 9: 耀江集团主要资产预计公司年每股收益和 0.54 元, 净利润分别增长 92.7% 85.6% 和 54.8% 估值及投资建议集团资产与上市公司存在悬殊差距耀江集团目前项目竣工后总价值亿, 所有项目净现值为 67.6 亿, 合计税后净利润 34.4 亿, 而上市公司总市值目前仅为 20.2 亿如果按目前股价将项目注入上市公司, 可以增加摊薄后每股收益 4.99 元, 增加摊资产薄后每股净资产 9.83 元上述假设仅是我们根据公开资料做出判断, 集团如果存在其他项目, 实际每股收益和每股净资产的提升还要高于预期项目权益尚未结算建筑面积均价 ( 元 / 平方米 ) 总价值总成本建安成本尚需投资项目净现值新增股本 ( 万股 ) 净利率净利润收盘价 ( 元 ) 增发后总股本项目增发摊薄后带来每股收益 ( 元 ) 杭州环球中心 42% % 杭州文鼎苑 64% % 杭州涌金广场 27% % 昆山世界名人城 % 昆山耀江广场 % 上海耀江国际广场 32% % 北京普罗旺斯 59% % 武汉耀江丽景湾 20% % 衡阳雁栖湖 35% % 总计 79% - 2 来源 : 国金证券研究所说明 : 表格中权益指汪曦光等自然人拥有的权益, 所有项目都为实际控股资产图表 10: 公司估值分析集团项目净现值股价 ( 元 ) 集团全部项目按目前股价置入上市公司会新增股本 4.59 亿股, 加上公司原有股本 2.29 亿股, 则置入之后的总股本将变为 6.88 亿股集团和上市公司项目合计净利润为 36.9 亿元, 假设利润平均四年实现, 则公司摊薄后每股收益为 1.34 元目前行业内公司 08 年市盈率普遍在倍我们即使按照倍市盈率估值, 公司合理价格也应为元, 建议买入集团项目置入新增股本 ( 万股 ) 公司原有股本资产注入后股本总额 ( 万股 ) 集团项目净利润总额来源 : 国金证券研究所公司现有项目净利润总额净利润总额年均净利润 ( 假设分四年实现 ) 平均每年摊薄后每股收益 ( 元 ) 敬请参阅最后一页之特别声明 8

项目位于杭州新城西核心区位, 紧邻浙大紫金港校区, 总建筑面积 60 万平米一期约 25

9 附录 : 集团主要房产项目杭州环球中心环球中心位于武林商业圈核心, 定位高档综合商用写字楼, 总建筑面积 10.5 万平方米, 高约 170 米, 是杭州市中心地标式建筑, 项目将于 08 年中期竣工图表 11: 杭州环球中心来源 : 国金证券研究所公司网站杭州文鼎苑项目位于杭州新城西核心区位, 紧邻浙大紫金港校区, 总建筑面积 60 万平米一期约 25 万平米, 将于 07 年底竣工目前正在销售的二期均价为 9300 元 / 平方米图表 12: 杭州文鼎苑来源 : 国金证券研究所焦点房地产网敬请参阅最后一页之特别声明 9

杭州汇景苑项目具体数据不祥图表 13: 杭州汇景苑来源 : 国金证券研究所焦点房地产网

10 杭州汇景苑项目具体数据不祥图表 13: 杭州汇景苑来源 : 国金证券研究所焦点房地产网杭州涌金广场涌金广场是主体高五层的特大商业中心, 项目位于西湖大道和延安南路交际总建筑面积 10.2 万平方米, 其中商场 6.6 万平米, 公寓写字楼 1.3 万平米, 目前采取出租经营方式上海耀江花园上海耀江花园总建筑面积 13 万平米, 位于黄浦区西藏南路半凇园路路口, 是目前上海市中心距世博园区最近, 也是世博规划区内目前唯一在售的住宅项目目前一二期已经销售完毕, 淞南房地产公司运作三期项目图表 14: 上海耀江花园来源 : 国金证券研究所公司网站昆山淀山湖淀湖桃源位于淀山湖最大的半岛岛尖上, 三面环湖, 总建筑面积 18 万平方米其中双拼价格在 8868 元左右, 独栋价格在元左右敬请参阅最后一页之特别声明 10

11 图表 15: 昆山淀山湖来源 : 国金证券研究所搜房网武汉耀江丽景湾项目位于汉口金银湖生态旅游度假区, 东临金南一路, 北靠武汉市人民会议中心, 总建筑面积 40 万平米, 一期约 10 万平米已经售完, 目前二期销售均价每平米 3750 元图表 16: 武汉耀江丽景湾来源 : 国金证券研究所焦点房地产网长春耀江五月花苑耀江五月花苑位于北亚泰大街和一匡街交汇处总建筑面积 17.8 万平米, 目前正销售二期敬请参阅最后一页之特别声明 11

12 图表 17: 长春耀江五月花苑来源 : 国金证券研究所搜房网衡阳雁栖湖雁栖湖综合项目 : 位于西湖公园北侧东方红渔场地块规划总建筑面积万平方米, 其中住宅建筑面积 77 万平米是一个寓别墅排屋宽景洋房等高端产品为主项目图表 18: 衡阳雁栖湖来源 : 国金证券研究所搜房网北京东方普罗旺斯东方普罗旺斯位于京城北郊昌平区北七家镇境内, 处于亚北与顺义中央别墅区的交汇区规划用地面积为公顷, 容积率为 0.3, 计划假设 550 栋独幢别墅敬请参阅最后一页之特别声明 12

13 图表 19: 普罗旺斯位置图图表 20: 普罗旺斯实景来源 : 国金证券研究所公司网站敬请参阅最后一页之特别声明 13

14 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2008E 2009E E 2008E 2009E 销售收入货币资金增长率 -40.0% 226.7% 28.3% 145.9% 47.3% 应收款项销售成本存货 % 销售收入 11.5% 37.1% 59.0% 60.7% 60.4% 60.3% 其他流动资产税金及附加流动资产 % 销售收入 3.8% 5.0% 8.2% 5.9% 10.8% 11.0% 长期资产主营业务利润资产总计主营利润率 84.8% 58.0% 32.8% 33.4% 28.9% 28.8% 循环贷款其他业务利润应付款项 % 税前利润 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他流动负债营业费用流动负债 % 销售收入 41.3% 32.3% 6.8% 6.0% 2.7% 2.0% 其他长期负债管理费用负债 % 销售收入 26.7% 31.8% 8.6% 9.7% 4.2% 3.0% 少数股东权益财务费用股东权益 % 销售收入 8.4% 12.0% 2.9% 2.5% 0.7% 0.4% 负债股东权益合计营业利润营业利润率 8.3% -18.1% 14.5% 15.2% 21.4% 23.4% 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 投资收益 E 2008E 2009E % 税前利润 -2.4% 202.5% 1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润补贴收入少数股东损益 % 税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非现金支出营业外收支非经营收益 % 税前利润 51.9% 520.9% 0.1% 42.0% 0.0% 0.0% 营运资金变动税前利润经营活动现金净流利润率 16.5% 2.9% 14.7% 26.3% 21.4% 23.4% 资本开支所得税其他所得税率 5.4% 1.3% 0.0% 16.0% 22.0% 25.0% 投资活动现金净流少数股东损益募集资金 % 税前利润 2.9% -2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股息净利润银行贷款变动净利率 15.1% 2.9% 14.7% 22.1% 16.7% 17.5% 其他增长率 -88.4% % 92.7% 85.6% 54.8% 筹资活动现金净流 EPS( 元 / 股 ) 现金净流量来源 : 公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页之特别声明 14

15 市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内强买买入持有减持卖出评分来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为强买得 1 分, 为买入得 2 分, 为持有得 3 分, 为减持得 4 分, 为卖出得 5 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 强买 ; 1.01~2.0= 买入 ; 2.01~3.0= 持有 3.01~4.0= 减持 ; 4.01~5.0= 卖出投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20% 以上首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议, 箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果股价市场位置的说明 : 报告提供日前一交易日, 沪深市场股票价格按 0-5,5-10,10-15,15-20,20-30,30 元以上排序分为六类, 例如股价为元, 则 202/13.81% 表示沪深两市场中股价介于元的共计 202 只, 共占市场总只数的 13.81% 优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除市场优化市盈率中, 在扣除沪深市场所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除特别声明 : 本报告版权归国金证券研究所所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息敬请参阅最后一页之特别声明 15

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<4D F736F F D205B D5FCCABD4ADD6D8B9A43037B0EBC4EAB1A8B5E3C6C02E646F63> 公司投资快讯重型机械行业 2007 年 08 月 27 日太原重工 (600169.SH) 市场数据市价 ( 元 ) 28.58 股价市场位置 194/12.97% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 191.52 总市值 ( 百万元 ) 10,636.69 年内股价最高最低 ( 元 ) 29.01/5.01 沪深 300 指数 5217.58 上证指数 5107.67 2006 年股息率 0.00%