行业研究报告_有重点公司

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困华
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1 证券研究报告行业研究 / 深度研究 216 年 9 月 11 日行业评级 : 食品饮料增持 ( 维持 ) 贺琪执业证书编号 :S 研究员 heqi@htsc.com 王楠执业证书编号 :S 研究员 wangnan2@htsc.com 行业走势图 28% 18% 8% -2% -12% 食品饮料沪深 3 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所符合消费升级趋势, 看好进口牛肉前景牛肉行业深度报告牛肉符合消费升级诉求, 看好具有比较优势的进口牛肉前景以牛肉为代表的高蛋白食品符合中国消费者目前的健康化高端化的消费升级诉求, 未来牛肉消费场景的扩张将拉动消费量的上升在国内牛肉产能扩张受到资源禀赋和肉牛养殖较弱的比较优势的现实情况压制的情况下, 进口牛肉将迎来快速发展时期看好能够掌握澳新南美等传统牛肉出口国上游优质牛肉资源, 对接国内具有领先地位的牛肉品牌和渠道, 满足消费者不断增长的消费需求的企业怪现状 1: 牛肉价格攀升和农户退出肉牛养殖并存国内牛肉市场目前处于供需失衡的状态, 牛肉售价自 21 年的元 / 公斤上升至 216 年 8 月的元 / 公斤, 上涨幅度为 82% 从需求端看,215 年我国人均牛肉消费量仅为 5.34 公斤 / 人, 远低于美国 35 公斤 / 人的消费水平, 伴随消费升级的趋势, 预计未来以牛肉为代表的高蛋白食物消费量将持续增长从供给端看, 国内农户退出肉牛养殖行业的现象非常普遍一方面城市里第二和第三产业发展带来的就业机会抬高了农户从事养殖业的机会成本, 另一方面肉牛养殖的高料肉比较长的养殖周期和规模不经济的特性导致肉牛养殖在养殖业中的比较优势很弱怪现状 2: 走私牛肉猖獗, 占据市场流通量的份额接近 2% 215 年国内牛肉市场的流通量约为 9 万吨, 其中 7 万吨来自国内供给,47 万吨来自合法进口, 剩余的 153 万吨属于来路不明的走私牛肉, 占据流通量的接近 2% 巨大的利润空间是走私牛肉猖獗的根本驱动力包括印度和美国等部分全球主要牛肉出口国被中国列为禁止进口国, 这造成了全球牛肉出口国别格局和中国牛肉进口国别格局的错配, 走私牛肉逃避检验检疫成本和关税成本, 因此价格具有极强优势目前牛肉走私贸易的路径主要有香港入境的海运走私和从广西入境的陆运走私两种国家层面多重政策助力牛肉供给端改革落地, 国际贸易将扮演重要角色国家出台政策从国际贸易和国内养殖两个层面改善国内牛肉的供不应求的格局国际贸易方面, 一方面与中国牛肉的主要进口国澳洲和新西兰签订自由贸易协定, 降低牛肉产品的进口税率, 进而扩大进口量另一方面开始启动澳洲活牛 ( 供屠宰用 ) 进口项目, 多元化进口途径满足国内对多层次牛肉产品的市场需求在国内养殖方面, 自 214 年起出台基础母牛扩群补贴措施, 在主要的肉牛养殖省份对基础母牛养殖业务进行补贴, 扩大本土肉牛供给能力受制于资源禀赋, 中国可能走上日本牛肉行业 8 年代的发展道路根据日本农林水产省的统计,215 年日本牛肉的消费量为万吨, 其中来自进口的供应量约为 5.8 万吨, 占据全部消费量的 6% 澳洲和美国是日本最主要的牛肉供应国, 分别占据日本进口量的 59% 和 34% 日本受制于本身的资源禀赋, 肉牛养殖的成本居高不下, 包括日本火腿株式会社和丸红在内的日本企业借势 8 年代日元升值的大潮, 在澳大利亚通过并购的方式实现了肉牛业务版图的扩张同时由于国内外牛肉价格差距过大, 关税政策并没有在根本上影响到进口牛肉的价格竞争力, 这造就了进口牛肉在日本市场的重要地位中国有望未来复制这一发展路径, 但同时需要关注跨境并购活动的政策风险关注引进国外优质资源对接国内市场的企业, 包括上海梅林福成股份等牛肉行业相关标的包括拟布局新西兰牛肉产业, 同时在国内已经拥有成熟的牛肉品牌联豪和分销渠道的上海梅林 ; 通过并购澳洲肉牛资源提高供给能力的福成股份得利斯西部牧业天马股份和大康农业风险提示 : 海外肉牛上游资源整合进度低于预期, 食品安全问题谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

2 正文目录怪现状 1: 牛肉价格攀升和农户退出肉牛养殖并存年来 82% 的价格涨幅是行业供需失衡的直观体现年以来全国牛肉价格上涨幅度达到 82%...5 行业供需失衡是价格上行的重要原因...5 供给端衰退, 农户退出肉牛养殖现象普遍...6 养殖业的比较优势整体弱于外出务工...6 肉牛养殖的特性决定了其并不是农户在养殖业中的首选...7 企业通过模式创新和借船出海应对牛源瓶颈...8 牛源供给不足, 制约企业发展...8 架子牛供应有限, 导致和育肥牛出现价格倒挂...8 规模化屠宰企业开工率低位运行...8 企业通过模式创新和借船出海应对...9 借船出海, 并购主要牛肉出口国的相关资产...9 本土企业通过养殖模式创新扩大供给...9 怪现状 2: 走私牛肉猖獗, 占据消费市场份额超过 2%... 1 走私牛肉约 18 万吨, 由广西和香港进入内地市场年国内流通的走私牛肉数量约为 153 万吨... 1 走私牛肉主要通过香港和广西的口岸进入内地市场... 1 走私猖獗的原因 : 部分牛肉出口国进口禁令的存在和国内外的高额价差部分牛肉出口国被禁止向中国出口牛肉正规进口利润可观, 走私价差更大国家层面多重政策助力牛肉供给端改革落地国际贸易 : 冷冻牛肉贸易税率降低, 启动澳洲活牛进口项目新西兰和澳洲自由贸易协定的关税税率降低政策陆续落地澳洲活牛 ( 屠宰用 ) 进口禁令放开国内养殖 : 出台基础母牛扩群补贴措施年首次出台基础母牛扩群扶持政策扶持政策持续, 但效果显现需要时间进口牛肉的市场份额存在天花板吗? 来自日本的经验日本进口牛肉占比达到 59%, 对澳洲牛肉高度依赖日本牛肉自给率 4%, 远低于猪肉和鸡肉日本牛肉进口对澳洲高度依赖日本企业借助 8 年代的日元升值收购了大批澳洲牛肉资产广场协议之后的日元升值催生了年间的海外并购狂潮谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 以日本火腿株式会社和丸红为代表的企业在澳洲实现了业务版图的扩张日本的牛肉贸易 : 关税政策无法在根本上动摇进口牛肉的竞争力年日本牛肉贸易自由化国内外牛肉价差居高不下, 高关税率无损进口牛肉竞争力中国企业在澳新的动作 : 活跃度高, 但面临政策风险澳新地区牛肉资产并购活动活跃度高澳洲 : 中企 215 年收购牛肉资产规模超过 3.2 亿澳元新西兰 : 上海梅林独占鳌头政策风险亦不容忽视澳洲 :S. Kidman & Co. 的资产交易被澳洲政府否决新西兰 :Lochinver 农场交易被新西兰政府否决牛肉行业上市公司标的梳理上海梅林 (673.SH) 福成股份 (6965.SH) 得利斯 (233.SZ) 西部牧业 (316.SZ) 天马股份 (2122.SZ) 大康农业 (255.SZ) 图表目录图 1: 年全国牛肉价格趋势...5 图 2: 214 年中国猪肉鸡肉和牛肉表观消费量估算...5 图 3: 表观人均牛肉消费量上升...5 图 4: 年国内肉牛存栏量及出栏量情况...6 图 5: 214 年国内肉牛养殖按规模划分占比情况...6 图 6: 外出务工农民工收入情况...7 图 7: 部分养殖业利润情况...7 图 8: 主流畜禽的料肉比范围...7 图 9: 肉牛的饲养周期显著长于猪...8 图 1: 能繁母牛平均价格走势...8 图 11: 架子牛平均价格走势...8 图 12: 小型屠宰点承担了约 2/3 的屠宰量...9 图 13: 国内 215 年四大肉牛产区的规模化屠宰场开工率情况...9 图 14: 国内企业并购新西兰和澳洲牛肉资产...9 图 15: 近期部分官方查获走私牛肉案件... 1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 图 16: 215 年非法走私牛肉数量约为 153 万吨... 1 图 17: 走私牛肉的主要流入渠道... 1 图 18: 215 年全球牛肉出口贸易结构图 19: 215 年中国牛肉进口贸易结构图 2: 近年牛肉贸易禁令及解禁情况图 21: 215 国内牛肉均价是进口牛肉均价的 2.8 倍图 22: 品种缺陷给肉牛产业带来的竞争劣势图 23: 肉牛饲养成本接连攀升图 24: 新西兰牛肉制品 216 年起开始执行零关税 (%) 图 25: 澳洲牛肉制品 216 年起开始逐年降低关税税率 (%) 图 26: 澳洲活牛 ( 屠宰用 ) 进口的主要接收口岸情况图 27: 214 年首次对母牛养殖进行补助图 28: 河南省近 2 年规模基础母牛存栏量小幅下滑图 29: 日本牛肉消费量占肉类消费量的 21% 图 3: 日本主要肉类消费的自给率图 31: 215 年日本牛肉进口地区结构图 32: 1985 年广场协议后日元出现大幅度升值图 33: 日本海外直接投资规模年爆发式增长图 34: 日本火腿株式会社在澳洲的牛肉业务架构图 35: 日本火腿株式会社澳洲分部财务状况图 36: 日本东京市场国产和进口牛肉零售价格图 37: 中国企业在澳洲牛肉产业并购活动明细图 38: S. Kidman & Co 的澳洲牧场资产明细图 39: 上海梅林业务架构图 4: 上海梅林收入规模... 2 图 41: 215 年上海梅林收入结构... 2 图 42: SFF 在新西兰牛羊肉行业处于领先地位... 2 图 43: SFF 近三年收入和净利情况... 2 图 44: SFF 与梅林协同效应带来的盈利能力提升图 45: 福成股份收入及净利情况图 46: 福成股份 215 年收入结构谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 怪现状 1: 牛肉价格攀升和农户退出肉牛养殖并存 5 年来 82% 的价格涨幅是行业供需失衡的直观体现 21 年以来全国牛肉价格上涨幅度达到 82% 根据农业部的数据, 截止 216 年 8 月中旬, 全国牛肉价格为元 / 公斤牛肉价格从 21 年以来经历了 212 和 213 年的快速上升以及年的持续高位运行, 与 21 年初元 / 公斤相比涨幅达到了 82% 图 1: 年全国牛肉价格趋势 8 全国牛肉价格 ( 元 / 公斤 ) 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所行业供需失衡是价格上行的重要原因与猪肉和鸡肉相比, 牛肉在中国人的肉食消费中向来占有相对弱势的位臵 215 年, 中国猪肉的表观消费量约为 5457 万吨, 鸡肉的表观消费量为 1269 万吨, 分别是牛肉表观消费量的 7.2 倍和 1.7 倍中国牛肉消费量较猪肉和鸡肉低, 首先从主观层面讲, 牛在中国的农耕文化中扮演庄稼耕作劳力角色, 农户一般不会将牛宰杀作为食物 ; 其次从客观上讲牛肉的价格较猪肉和鸡肉更高, 在经济上能够承受的消费者数量相对较少图 2: 214 年中国猪肉鸡肉和牛肉表观消费量估算图 3: 表观人均牛肉消费量上升消费量 ( 千吨 ) 6. 表观人均消费量 ( 公斤 / 人 ) 54, ,685 7,59 猪肉鸡肉牛肉资料来源 :USDA, 华泰证券研究所资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 牛肉因为具有蛋白质含量较高脂肪含量相对较低等特点, 被消费者普遍认为是对身体健康更有益处的肉类, 符合健康化的消费趋势, 具有增长潜力中国的表观人均牛肉消费量从 26 年的 4.35 公斤 / 人上升至 215 年的 5.34 公斤 / 人 ( 表观消费量 = 产量 + 进口 - 出口, 不包含非法走私入境部分 ), 与美国的 35+ 公斤 / 人的消费量相比仍然很低国内肉牛存栏量和出栏量的增速缓慢, 且出栏量增速低于存栏量增速凸显了供需失衡的局面根据中国畜牧业协会的数据, 年国内肉牛的存栏量增速分别为.48% 2.4% 和 2.9%; 同期国内肉牛的出栏量增速分别为 1.93% 1.83% 和 2.1% 图 4: 年国内肉牛存栏量及出栏量情况 8 存栏量 ( 万头 ) 出栏量 ( 万头 ) 存栏增速出栏增速 5% % 资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所供给端衰退, 农户退出肉牛养殖现象普遍养殖业的比较优势整体弱于外出务工农户小规模散养仍然是目前国内肉牛养殖的最主要形式根据畜牧业协会的不完全统计, 214 年国内肉牛年出栏头数为 5+ 的规模养殖场仅占比 27.6%, 年出栏在 1-9 头的小规模养殖的占比高达 54.6% 图 5: 214 年国内肉牛养殖按规模划分占比情况 5-1 头 5% 1+ 头 2% 1-5 头 11% 1-9 头 35% 5-1 头 18% 1-5 头 29% 资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

养殖业整体比较优势较差, 对农户的吸引力弱于外出务工根据 215 年全国农民工监测调查报告,215 年农民工人均月收入 372 元, 同比增长 7.3% 外出农民工月均生活消费支出人均 944 元, 同比增长 5.8% 按照人均水平计算, 农民工外出务工的月净收入大约为 2128 元, 年化净收入约为 2.55 万元而同期散养肉牛和散养奶牛的净利润分别为 2371.2 元 / 头和 518.

7 养殖业整体比较优势较差, 对农户的吸引力弱于外出务工根据 215 年全国农民工监测调查报告,215 年农民工人均月收入 372 元, 同比增长 7.3% 外出农民工月均生活消费支出人均 944 元, 同比增长 5.8% 按照人均水平计算, 农民工外出务工的月净收入大约为 2128 元, 年化净收入约为 2.55 万元而同期散养肉牛和散养奶牛的净利润分别为元 / 头和元 / 头城市里第二和第三产业的发展所带来的就业机会抬高了农户进入养殖业的机会成本, 因此整个养殖业面临着劳动力的数量减少和素质难以提高的现状图 6: 外出务工农民工收入情况图 7: 部分养殖业利润情况养殖业净利 ( 元 / 头 ) 散养奶牛散养肉牛资料来源 : 统计局, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所肉牛养殖的特性决定了其并不是农户在养殖业中的首选特性 1: 肉牛养殖的料肉比远高于猪和家禽料肉比指的是饲养的畜禽增重 1 公斤所需要消耗的饲料量, 是评价饲料报酬的重要指标料肉比越高, 代表畜禽增加同样的重量所需要消耗的饲料量越多肉牛的料肉比大约为 6~1, 远高于肉鸡的 1~2.4 和猪的 2.8~3.2, 在常见的畜禽中属于最高的较高的料肉比会增加畜禽饲养过程中的难度和成本, 进而削弱了农户进入肉牛养殖的意愿和规模扩张的速度图 8: 主流畜禽的料肉比范围 12 料肉比 = 总消耗饲料重量 / 总增重重量肉鸡鸭猪羊牛资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所特性 2: 肉牛饲养周期显著长于其他常见的畜禽母牛从配种到分娩需要经历大约 1 个月的妊娠期, 这显著高于猪的 4 个月 ; 从牛犊出生到育肥成为成牛出栏屠宰, 又需要经历大约 9 个月的时间, 而猪的育肥期仅需要 6 个月左右因此肉牛的饲养周期显著长于猪等常见的畜禽, 同时牛是单胎生物, 绝大多数情况下一次分娩仅能产下一胎, 这与猪一次分娩能够产下多胎有很大区别肉牛饲养的长周期和单胎的特性使得其资金回报周期更长, 面临的风险也更大, 这在某种程度上也抑制了农户对肉牛养殖行业的热情谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 图 9: 肉牛的饲养周期显著长于猪资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所特性 3: 肉牛养殖的规模不经济也限制了规模养殖户的扩张与家禽和猪养殖存在规模经济不同, 肉牛的规模养殖在经营层面上面临多重挑战, 首先牛养殖对场地面积的大小要求更高, 大规模的肉牛养殖面临土地资源有限的制约, 其次肉牛个体的高度差异化使得群体性防疫手段失效, 另外牛场粪便污染处理的迫切性和难度亦更高企业通过模式创新和借船出海应对牛源瓶颈牛源供给不足, 制约企业发展架子牛供应有限, 导致和育肥牛出现价格倒挂由于能繁母牛的数量在近年来出现下降, 架子牛的供应也非常紧张, 架子牛的价格在年相对稳定, 但从 212 年开始快速增长,215 年平均价格已经达到元 / 公斤供需的失衡导致了育肥牛和架子牛的价格出现倒挂, 根据畜牧业协会的统计,215 年犊牛的购进单价要比育肥牛出栏单价高出 2-3 元 / 公斤图 1: 能繁母牛平均价格走势图 11: 架子牛平均价格走势 12 能繁母牛价格 ( 元 / 头 ) 4 架子牛 ( 元 / 公斤 ) 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所规模化屠宰企业开工率低位运行牛源的短缺也造成了肉牛屠宰加工企业开工率不足的现象目前国内肉牛屠宰的参与者包括以屠宰业务为基础具有产业链布局的规模化肉牛企业, 同时也有小规模屠宰点和屠宰场其中小规模的屠宰点和屠宰场承担了 2/3 的屠宰量, 占据重要的地位由于小型屠宰点的规模较小监管覆盖较弱, 存在相对高价抢购肉牛并进行注水等处理获利的不规范行为, 而同时规模化的屠宰场面临牛源短缺, 开工率较低的经营困境根据畜牧业协会的统计, 肉牛的 4 个主要产区中原产区西北产区东北产区和西南产区的规模屠宰场开工率分别只有 45% 38% 33% 和 18% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 图 12: 小型屠宰点承担了约 2/3 的屠宰量图 13: 国内 215 年四大肉牛产区的规模化屠宰场开工率情况 6% 规模化 33% 4% 小型屠宰点 67% 2% % 中原西北东北西南资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所企业通过模式创新和借船出海应对借船出海, 并购主要牛肉出口国的相关资产面对国内牛源短缺, 短时间内供给端爆发的可能性较小的现实情况, 牛肉企业纷纷把目光投向了海外在全球主流的牛肉出口国中, 澳大利亚和新西兰是中国企业肉牛资产并购活动最为活跃的区域包括上海梅林得利斯和福成五丰在内的上市公司开始在澳大利亚和新西兰牛肉产业链上布局, 意图通过扩大自身的肉牛供应解除过往发展的瓶颈图 14: 国内企业并购新西兰和澳洲牛肉资产资料来源 : 华泰证券研究所注 :SFF 财年截止 215 年,Yolarno 财年截止 215 年 ;NZDCNY=4.37 AUDCNY=4.65 本土企业通过养殖模式创新扩大供给为了提升农户饲养肉牛的意愿, 本土企业亦通过模式创新来提升肉牛养殖的经济性, 降低养殖风险以伊赛牛肉为例, 针对农户在肉牛养殖领域所遭遇的困难, 建立了公司 + 合作社 + 农户的经营模式, 采取了五统一一扶一优的措施经营模式 : 公司将自有的养殖场所租赁给农村合作社, 合作社安排农户以自有资金进行养殖, 合作社初期自有资金不足, 公司通过为其担保及预付货款的形式为其提供资金支持为确保合作社养殖活牛符合要求, 公司从合作社采购架子牛到秤纽出栏提供全方面技术指导合作社采购架子牛经过育肥, 重量达到公司屠宰标准后, 公司将直接从合作社进行采购, 公司屠宰后按照出肉率和市场价格与合作社进行结算, 并冲抵预付账款谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 五统一一扶一优的措施 : 统一管理统一供应统一防疫统一饲料统一回收的经营方式一扶指的是提供牛犊饲料, 可协助农户贷款扶持一优即用现金购买牛犊和饲料时, 可给予优惠怪现状 2: 走私牛肉猖獗, 占据消费市场份额超过 2% 走私牛肉约 18 万吨, 由广西和香港进入内地市场 215 年国内流通的走私牛肉数量约为 153 万吨根据工商部门的统计,215 年中国市场上实际流通消费的牛肉交易量接近 9 万吨, 但是同期国内牛肉产量约为 7 万吨, 合法进口的牛肉量为 47 万吨, 因此市场流通中有约 153 万吨的牛肉属于来路不明的走私牛肉截止 216 年 8 月, 本年度内公安部门和海关部门已经在广西云南等地捣毁多个走私牛肉犯罪团伙, 遭到扣押的走私冷冻牛肉已经上千吨图 15: 近期部分官方查获走私牛肉案件图 16: 215 年非法走私牛肉数量约为 153 万吨时间媒体报道摘要 Aug-16 大众网湖南 6 吨涉嫌走私牛肉被查获 Jul-16 法制网广西警斱查获走私冻牛肉 3259 吨 4 人获刑 Jun-16 千华网海关查扣走私冻鸡爪牛肉 86 余吨 May-16 央视网江苏连云港查获 25 千克走私牛肉 Apr-16 腾讯新闻云南边防查获走私冻牛肉 26 吨案值 156 万元 Mar-16 华商网西安男子从印度巴西走私千箱牛肉被罚 52 万 Feb-16 法制网云南沧源县公安查获 49 吨走私入境冻牛肉 Jan-16 新民网上海闸北连夜查获各类牛肉冷冻制品 12 吨资料来源 : 央视网法制网新民网等 ; 华泰证券研究所资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所走私牛肉主要通过香港和广西的口岸进入内地市场目前牛肉走私的常见路径包括从香港入境内地和从广西入境内地两种如果通过香港走私, 整个渠道包括香港船只装运香港水域或公海过驳内地船只偷运内地非设关码头和偏僻沿岸卸货和陆上货车接应装运从广西走私的渠道是首先将非法牛肉先从原产地运送到越南, 然后通过广西省临近越南边界的东兴和凭祥两地入境中国, 随后通过陆地货运分销至湖南湖北和广东等地, 另外还有部分缅甸和老挝的牛肉通过云南入境中国市场图 17: 走私牛肉的主要流入渠道资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 走私猖獗的原因 : 部分牛肉出口国进口禁令的存在和国内外的高额价差部分牛肉出口国被禁止向中国出口牛肉全球牛肉出口贸易结构与中国牛肉进口贸易结构不匹配全球的主要牛肉出口国包括印度 (21%) 巴西 (19%) 澳大利亚(18%) 美国 (12%) 和新西兰 (6%) 同期中国的牛肉进口来自于澳洲 (33%) 乌拉圭(27%) 新西兰(15%) 巴西(12%) 阿根廷(9%) 加拿大 (4%) 图 18: 215 年全球牛肉出口贸易结构图 19: 215 年中国牛肉进口贸易结构加拿大哥斯达黎加乌拉圭 3% 加拿大 4% 其他 13% 巴拉圭 4% 新西兰 6% 美国 12% 澳洲 18% 巴西 19% 印度 21% 阿根廷 6% 5% 新西兰 15% 乌拉圭 24% 1% 澳洲 5% 资料来源 :USDA, 华泰证券研究所资料来源 : 中国海关, 华泰证券研究所出于对疫病 ( 口蹄疫疯牛病 ) 等方面的考量, 包括印度和美国在内的全球主要牛肉出口国被禁止向中国出口牛肉制品目前仍然在中国禁止牛肉进口名单里的主要出口国包括印度和美国其中美国自 23 年出现首例疯牛病之后, 中国官方即决定停止美国牛肉进口至今而巴西则是在 212 年由于疯牛病被中国官方列入禁止牛肉进口名单, 随后在 214 年禁令被解除,215 年 8 月才开始对牛肉进口产生实质的贡献图 2: 近年牛肉贸易禁令及解禁情况美国出现首例疯牛病, 中国发布进口禁令巴西出现疯牛病, 中国发布进口禁令巴西牛肉进口禁令被解除资料来源 : 动植物检疫监管司, 华泰证券研究所正规进口利润可观, 走私价差更大进口牛肉在成本方面有极强的竞争力, 同时利润空间也比较大根据畜牧业协会的统计, 215 年中国进口牛肉的均价 ( 含税 ) 为元 / 公斤, 而同期国内牛肉的市场均价约为元, 是进口牛肉均价的 2.8 倍而走私牛肉由于逃避了检验检疫方面 ( 过期或者有疫病的牛肉通过走私流入市场 ) 和税收方面 ( 走私牛肉不承担关税和增值税 ) 的成本, 利润空间更大, 这也是部分不法牛肉走私商铤而走险从事牛肉走私业务的重要原因国内外牛肉的高额价差重要原因是我国肉牛良种覆盖率较低, 养殖成本显著高于全球主要牛谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 肉出口国根据国家肉牛改良中心的统计, 截止 21 年支撑我国肉牛业生产的主导品种仍然是肉用性能欠佳的地方黄牛品种, 改良肉牛的覆盖率仅有 3%~4% 同时养殖成本持续走高, 北方部分主产区头均养殖成本从 213 年的 3362 元上升至 214 年的 371 元, 同比增长 1%; 南方部分主产区头均母牛养殖成本从 213 年的 4397 元上升至 214 年 56 元, 同比增长 27% 图 21: 215 国内牛肉均价是进口牛肉均价的 2.8 倍图 22: 品种缺陷给肉牛产业带来的竞争劣势 8 牛肉均价 ( 元 / 公斤 ) 出栏体重达到 45-7 公斤所需时间 ( 月 ) 肉牛平均重量 ( 公斤 ) ( 进口 ) 213( 进口 ) 214( 进口 ) 215( 进口 ) 215( 国内 ) 牛业发达国家中国牛业发达国家全球平均中国资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所图 23: 肉牛饲养成本接连攀升北斱主产区总成本饲料费防疫费雇工费水电费其他费用月龄 kg 元 /kg 元元元元元元南斱主产区犊牛出售时间犊牛出售体重犊牛出售价格养殖成本 ( 元 / 头 ) 资料来源 : 畜牧业协会, 华泰证券研究所注 : 其他费用包括母牛成本摊销和占用资金利息等国家层面多重政策助力牛肉供给端改革落地国际贸易 : 冷冻牛肉贸易税率降低, 启动澳洲活牛进口项目新西兰和澳洲自由贸易协定的关税税率降低政策陆续落地按照中新自由贸易协定, 新西兰牛肉制品 216 年开始执行零关税新西兰与中国在 28 年 4 月签署中华人民共和国政府和新西兰政府自由贸易协定, 该协定于当年 1 月 1 日正式生效其中牛肉制品 ( 包括整头及半头鲜冷牛肉和冻整头及半头牛肉鲜冷的带骨 / 去骨牛肉冻的带骨 / 去骨牛肉 ) 的关税税率从 28 到 215 年期间逐步下降, 到 216 年牛肉制品基本实现关税税率为零, 而冻牛杂碎已经在 212 年开始进入零关税阶段按照中澳自由贸易协定, 澳洲牛肉制品年 216 开始逐渐降低进口关税税率澳大利亚与中国在 215 年 6 月签订中华人民共和国政府和澳大利亚政府自由贸易协定, 该协定于 215 年 12 月 2 日正式生效并实现第一次降税,216 年 1 月 1 日实现第二次降税其中牛肉制品 ( 包括整头及半头鲜冷牛肉和冻整头及半头牛肉鲜冷的带骨 / 去骨牛肉冻的带骨 / 去骨牛肉 ) 的关税税率将从 216 年开始 1 年内达到零关税税率, 而冻牛杂碎则预计将于 22 年实现零关税谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 图 24: 新西兰牛肉制品 216 年起开始执行零关税 (%) 3 冻的整头及半头牛肉冻的带骨 / 去骨牛肉冻牛杂碎 2 1 基础税率资料来源 : 商务部, 华泰证券研究所图 25: 澳洲牛肉制品 216 年起开始逐年降低关税税率 (%) 3 冻的整头及半头牛肉冻的带骨 / 去骨牛肉冻牛杂碎 2 1 基础税率 Dec 资料来源 : 商务部, 华泰证券研究所澳洲活牛 ( 屠宰用 ) 进口禁令放开澳洲的活牛 ( 屠宰用 ) 进口于 215 年正式开放过往中澳之间活牛贸易仅仅局限于种牛的贸易,215 年 7 月中国与澳大利亚达成活牛 ( 屠宰用 ) 进口协议, 澳洲农业部长预计 8-1 年内对中国的年活牛出口量有望达到 1 万头目前具有活牛 ( 屠宰用 ) 进口口岸资质的包括重庆丰都河南泌阳浙江宁波辽宁大连和山东青岛等中澳活牛贸易的首笔订单于 215 年 1 月在重庆落地 215 年 1 月 21 日 15 头澳大利亚的活牛乘坐 QF7597 航班降落在重庆市江北机场, 实现了中澳活牛进口第一单的突破抵达将别机场后, 活牛将被转运至丰都县的隔离场, 并在 14 天内宰杀完毕除了立即屠宰的育肥牛外, 后续还会进口架子牛, 交由本地养殖户进行为期 3 个月的育肥之后再进行宰杀目前参与澳洲活牛进口业务的上市公司有西部牧业, 非上市公司包括重庆恒都集团大连雪龙集团和广东金泽投资集团等谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 图 26: 澳洲活牛 ( 屠宰用 ) 进口的主要接收口岸情况资料来源 : 华泰证券研究所国内养殖 : 出台基础母牛扩群补贴措施 214 年首次出台基础母牛扩群扶持政策农业部和财政部在 214 年 7 月发布关于做好 214 年基础母牛扩群工作的通知, 首次对基础母牛养殖方提供财政补贴补助的对象包括项目县内肉牛基础母牛存栏 1 头以上 ( 含 1 头 ) 的养殖场养殖户农民专业合作社, 以及项目省内基础母牛存栏 5 头以上的大型肉牛养殖企业该政策的实施期间为 214 年 7 月至 215 年 6 月, 补贴资金规模达到了 9.4 亿元, 地域涵盖了 15 个肉牛主产省区扶持政策持续, 但效果显现需要时间 216 年国家母牛扩群政策扶持继续, 但是效果显现需要时间以肉牛养殖大省河南省为例, 从 216 年 7 月 1 日起到 217 年 6 月 3 日, 全省项目县 ( 市 ) 肉牛基础母牛存栏 1 头以上的养殖场 ( 户合作社 ) 及存栏 5 头以上养殖场户计划增加肉用犊牛 11 万头较长的养殖周期导致效益回报周期较长, 基础母牛扩群增量的目标依然任重道远图 27: 214 年首次对母牛养殖进行补助图 28: 河南省近 2 年规模基础母牛存栏量小幅下滑覆盖 15 个肉牛主产区基础母牛存栏 ( 万头 ) 扩群增量任务 ( 万头 ) 9.4 亿补贴规模合作社和 5+ 以上养殖场 12 8 基础母牛扩群工作通知资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所资料来源 : 河南省畜牧部, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 进口牛肉的市场份额存在天花板吗? 来自日本的经验日本进口牛肉占比达到 59%, 对澳洲牛肉高度依赖日本牛肉自给率 4%, 远低于猪肉和鸡肉根据日本农林水产省的估算,215 年日本牛肉的消费量约为万吨, 占据日本全部肉类消费量的 21% 在日本 215 年的牛肉供给当中, 来自进口的供应量约为 5.8 万吨, 占据全部消费量的份额接近 6% 日本牛肉 4% 的自给率远低于猪肉的 64% 和鸡肉的 77% 图 29: 日本牛肉消费量占肉类消费量的 21% 其他 7% 图 3: 日本主要肉类消费的自给率 9% 6% 美国 34% 澳洲 59% 3% % 牛肉猪肉鸡肉资料来源 : 日本农林水产省, 华泰证券研究所资料来源 : 日本农林水产省, 华泰证券研究所日本牛肉进口对澳洲高度依赖按照日本财务省的统计, 澳洲牛肉在日本进口牛肉中的份额为 59% 215 年日本来自澳洲的进口牛肉量约为万吨, 占据日本牛肉进口量的 59%; 紧随其后的是美国, 牛肉进口量为万吨, 占比约 14%; 加拿大和新西兰等国贡献了剩余的 7% 图 31: 215 年日本牛肉进口地区结构其他 7% 美国 34% 澳洲 59% 资料来源 : 日本财务省, 华泰证券研究所日本企业借助 8 年代的日元升值收购了大批澳洲牛肉资产广场协议之后的日元升值催生了年间的海外并购狂潮 1985 年的广场协议之后, 日元兑美元的汇率出现大幅度的上升此时正值日本国内经济面临转型, 企业开始进行全球化扩张, 通过把部分业务单元安臵在具有比较优势的区域来增强企业自身竞争力, 日本的海外投资规模在年期间出现爆发式增长谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

图 32: 1985 年广场协议后日元出现大幅度升值图 33: 日本海外直接投资规模 1985-1989 年爆发式增长 8 日本对外 FDI 规模 ( 十亿美元 ) 6 4 2 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 199 1991 1992 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :IMF, 华泰证券研究所

16 图 32: 1985 年广场协议后日元出现大幅度升值图 33: 日本海外直接投资规模年爆发式增长 8 日本对外 FDI 规模 ( 十亿美元 ) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :IMF, 华泰证券研究所以日本火腿株式会社和丸红为代表的企业在澳洲实现了业务版图的扩张日本火腿株式会社在 1988 年收购了澳洲 Whyalla 牧场作为对澳洲牛肉产业链的扩充, 后续又收购了 Oakey Beef Exports Thomas Borthwick & Sons 和 Wingham Beef Exports 三家屠宰企业, 形成了完整的澳洲牛肉供应链, 面向包括日本澳洲和欧盟等地在内的客户图 34: 日本火腿株式会社在澳洲的牛肉业务架构资料来源 : 日本火腿株式会社, 华泰证券研究所 Whyalla 牧场的规模在 1988 年被收购的时候的规模仅 3 头, 被收购后经过快速的商业化扩建规模迅速上升至 199 年的 5 万头, 随后规模逐步扩张至目前的 5.6 万头日本火腿株式会社澳洲分部的 215 财年销售收入为百万日元, 营业利润为 1131 百万日元图 35: 日本火腿株式会社澳洲分部财务状况 12 收入营业利润 ( 十亿日元 ) FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 资料来源 : 日本火腿株式会社, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 日本丸红在 1988 年收购了澳洲 Rangers Valley 牧场 Rangers Valley 在当时被购入时的规模仅有 4 头, 收购后经过快速扩张到 1992 年达到了 1.2 万头, 目前的规模为 3.3 万头, 目前是澳洲规模排名第 6 的牧场日本的牛肉贸易 : 关税政策无法在根本上动摇进口牛肉的竞争力 1991 年日本牛肉贸易自由化日本在 1991 年废止了牛肉进口配额制度, 实现了牛肉贸易的自由化自由化之后的初期进口商可以在 5% 的关税税率下不限额度的进口外国牛肉, 到了 1995 年日本同意将牛肉进口关税从 5% 下调至 38.5%, 但附有保障措施条款 ( 牛肉季度进口量同比增速达到 17%, 当年接下来的进口关税税率从 38.5% 上升至 5%) 来保障本国肉牛养殖业的利益国内外牛肉价差居高不下, 高关税率无损进口牛肉竞争力根据日本总务省的统计,215 年东京市场国产牛肉的平均售价为 857 日元 /1g, 同期进口牛肉的平均售价为 263 日元 /1g, 前者是后者的 3.3 倍图 36: 日本东京市场国产和进口牛肉零售价格 1 进口牛肉国产牛肉 ( 日元 /1g) Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 资料来源 : 日本总务省, 华泰证券研究所注 : 冷藏牛肉产品零售价格, 包含消费税进口牛肉的价格竞争力是维持其市场份额的关键日本国内肉牛的养殖成本居高不下, 对国内牛肉的价格形成支撑, 目前日本所执行的进口牛肉关税政策无法对进口牛肉的竞争力产生实质性的影响中国企业在澳新的动作 : 活跃度高, 但面临政策风险澳新地区牛肉资产并购活动活跃度高澳洲 : 中企 215 年收购牛肉资产规模超过 3.2 亿澳元从 214 年开始, 中国企业在澳洲的牛肉资产并购活动的活跃度在不断升高从 214 年 9 月到 215 年 9 月的一年时间里, 中国企业在澳洲并购的牛肉资产的规模已经达到 4.3 亿澳元在澳洲市场开展并购的中国企业中, 既包括在中国肉类行业具有多年经验的得利斯集团和福成集团, 也包括主营业务并不属于农业和食品行业的天马股份大商集团和海亮集团等企业其中得利斯集团斥资 1.4 亿澳元对 Bindaree Beef 45% 股权的收购是迄今为止最大的一笔澳洲牛肉资产投资目前对澳洲牛肉产业链资产表现出购买意向的中国企业还包括东凌粮油大康牧业秦宝牧业重庆恒都农业证大集团雪龙黑牛日发控股和中粮集团等谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

图 37: 214-215 中国企业在澳洲牛肉产业并购活动明细买方购买资产明细规模时间价格 ( 澳元 ) Yiang Xiang Assets Allan Meyers Elizabeth Downs, Douglas Daly, NT 25,ha 214 年 9 月 11.

18 图 37: 中国企业在澳洲牛肉产业并购活动明细买方购买资产明细规模时间价格 ( 澳元 ) Yiang Xiang Assets Allan Meyers Elizabeth Downs, Douglas Daly, NT 25,ha 214 年 9 月 11.5m Orient Agriculture Undabri,Goodiwindi,Qld 11,935ha 214 年 1 月 3m 天马股份 Balfour Downs & Wandanya Station, Pilbara, WA 634,4ha 214 年 12 月 18m 山东泰华食品 Churchill Abattoir, Ipswich, Qld 3hd/wk 214 年 12 月 35m( 合资 ) 海亮集团 Hollymount Station & Mt Driven, St George, Qld 34,ha 215 年 2 月 41m 福成集团 Eilan Donan & Breadalbane, Bendigo, Vic 22ha 215 年 3 月 15.7m 大商集团 Glenrock Station, Scone, NSW 3,868ha 215 年 6 月 45m ABL Red Meat The Mount Feedlot, Forbes, NSW 4hd 215 年 6 月 3.5m 天马股份 Wollogorang & Wentworth Station, Qld 75,7ha 215 年 7 月 47m 大商集团 Clear Hills, ACT 11ha 215 年 8 月 3m 福成集团 Woodlands, Westmar, Qld 31,ha 215 年 9 月 28m 山东得利斯 Bindaree Beef, Inverell, NSW 13hd/day 215 年 9 月 14m(45%) 资料来源 :BC Australia, 华泰证券研究所新西兰 : 上海梅林独占鳌头上海梅林以 3.11 亿新元的价格收购新西兰最大牛肉生产商 SFF 5% 的股权 SFF 的牛肉业务占新西兰市场份额的第一, 羊肉业务占新西兰市场份额的第二, 鹿肉业务占新西兰市场份额的第一同时对新西兰牧场资产表现出意愿的企业还包括大康牧业政策风险亦不容忽视澳洲 :S. Kidman & Co. 的资产交易被澳洲政府否决 S. Kidman & Co. 的澳洲牧场资产出售方案在 215 年 11 月遭到澳洲政府否决 Kidman 是澳洲最大的私人土地主, 拥有澳洲大约 1.3% 的国土面积 Kidman 旗下有 1 座牧场分部在澳洲各地, 总共面积约为 1.14 万平方公里, 牛群的规模约为 18.5 万头 215 年 11 月初, 中国投资公司汇智以 3.5 亿澳元的价格赢得竞标, 但是澳洲政府在 11 月 19 日发布声明否决了这笔交易图 38: S. Kidman & Co 的澳洲牧场资产明细资料来源 :BC Australia, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

否决的原因是 Anna Creek 牧场位于军事敏感区域和超过 1% 国土面积出售给外国投资者带来的本地民意的反弹 Anna Creek 牧场是澳洲面积最大的单个私人领地, 另外该牧场位于澳洲的 Woomera Prohibited Area 军事敏感区域同时, 澳洲本土居民对这宗面向外国投资者的超过澳洲 1% 土地的资产交易表现出了担心基于以上的两点考虑, 澳洲政府在 215 年 11 月

19 否决的原因是 Anna Creek 牧场位于军事敏感区域和超过 1% 国土面积出售给外国投资者带来的本地民意的反弹 Anna Creek 牧场是澳洲面积最大的单个私人领地, 另外该牧场位于澳洲的 Woomera Prohibited Area 军事敏感区域同时, 澳洲本土居民对这宗面向外国投资者的超过澳洲 1% 土地的资产交易表现出了担心基于以上的两点考虑, 澳洲政府在 215 年 11 月 19 日拒绝了本次交易的批准预计未来 Kidman 将通过调整交易结构的方式推进该交易的完成为了解决澳洲政府的顾虑, Kidman 有可能在未来将 Anna Creek 牧场从交易标的资产中剔除, 并且这块资产未来将仅出售给澳洲本土买家, 这样一方面解决了军事敏感区域的问题, 另一方面也显著缩减了交易所涉及到的澳洲国土面积规模 (Anna Creek 占据 Kidman 旗下土地资产面积的约 25%) 新西兰 :Lochinver 农场交易被新西兰政府否决 Lochinver 农场的出售在 215 年 9 月遭到新西兰政府的否决 Lochinver 农场位于新西兰的北岛, 距离旅游胜地 Taupo 仅有 32 公里的路程, 总面积约为 1.38 万公顷, 是整个新西兰价值最高的农场之一, 上海鹏欣旗下的大康牧业本欲以 88 万新元的价格进行收购, 但是新西兰政府在 215 年 9 月否决了该交易否决的原因是该笔交易无法为新西兰足够的就业, 因此不利于新西兰的可持续发展该交易虽然获得了新西兰海外投资办公室 (OIO) 的批准, 但是随后新西兰的副财长和土地信息部部长则以无法创造足够的就业, 不利于新西兰的可持续发展的原由拒绝通过该项交易牛肉行业上市公司标的梳理上海梅林 (673.SH) 主营业务 : 上海梅林目前拥有三大业务板块, 分别为肉类品牌食品和终端 & 贸易其中肉类板块包括牛羊肉业务和猪肉业务 ; 品牌食品板块包括大白兔奶糖冠生园和保健品业务等 ; 终端贸易板块包括渠道营业网点和食品贸易业务等图 39: 上海梅林业务架构资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所财务表现 : 上海梅林 215 年收入规模达到亿元, 同比下降 6.63%; 归属于上市公司的净利润规模达到 1.63 亿元, 同比增加 14.45%; 归属于上市公司的扣除非经常损益的净利润规模达到 1.6 亿元, 同比增加 56.18% 216 年上半年收入规模达到亿元, 同比增长 12.6%; 归属于上市公司的净利润达到 2.3 亿元, 同比增长 17.31%; 归属于上市公司的扣除非经常损益的净利润规模达到 1.85 亿元, 同比增长 219.5% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

图 4: 上海梅林收入规模图 41: 215 年上海梅林收入结构 15 收入 ( 亿 ) 同比增速 4% 贸易 8% 其它 12 9 3% 2% 罐头食品 1% 9% 冷鲜猪肉 36% 6 1% 综合食品 3 % 16% 品牌分销 212 213 214 215 21663-1% 21% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所

11 亿新元的价格收购新西兰最大的牛羊肉屠宰企业 SFF 的 5% 股权,SFF 是新西兰的第二大农产品出口商, 仅次于新西兰恒天然集团,SFF 的牛肉业务占新西兰市场份额的 3%, 排名第一 ; 羊肉业务占新西兰市场份额的 23%, 排名第二 ; 鹿肉业务占新西兰市场份额的 42%, 排名第一 SFF 在 215 财年的收入规模为 24.34 亿新元, 同比增长 5.

20 图 4: 上海梅林收入规模图 41: 215 年上海梅林收入结构 15 收入 ( 亿 ) 同比增速 4% 贸易 8% 其它 % 2% 罐头食品 1% 9% 冷鲜猪肉 36% 6 1% 综合食品 3 % 16% 品牌分销 % 21% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 3.11 亿新元收购新西兰 SFF 5% 股权, 扩大牛羊肉业务版图上海梅林以 3.11 亿新元的价格收购新西兰最大的牛羊肉屠宰企业 SFF 的 5% 股权,SFF 是新西兰的第二大农产品出口商, 仅次于新西兰恒天然集团,SFF 的牛肉业务占新西兰市场份额的 3%, 排名第一 ; 羊肉业务占新西兰市场份额的 23%, 排名第二 ; 鹿肉业务占新西兰市场份额的 42%, 排名第一 SFF 在 215 财年的收入规模为亿新元, 同比增长 5.4%; 净利润规模为 2812 万新元, 同比增长 31.8% 图 42: SFF 在新西兰牛羊肉行业处于领先地位图 43: SFF 近三年收入和净利情况资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 SFF 的盈利能力可以在两者的 4 个协同效应的基础上得以提升首先, 根据中国和新西兰的自由贸易协定, 自 216 年起, 从新西兰出口到中国的牛羊肉产品将实现零关税 ; 其次, 上海梅林可协助 SFF 提升牛腱子牛胸肉部位的价值 ; 再次, 牛杂部位的价值可以获得提升 ; 最后, 上海梅林在牛羊肉深加工及零售环节的资源可以帮助 SFF 提升其牛羊肉产品在中国的销量谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 图 44: SFF 与梅林协同效应带来的盈利能力提升可量化协同效应汇总 (CNY, 百万 ) Y1 Y2 Y3 1) 牛腱子及牛胸肉产品改进 - 潜在收入提升额潜在 EBITDA 提升额 ) 牛肚及牛百叶中国市场销售 - 潜在收入提升额潜在 EBITDA 提升额 ) 新增牛羊胴体出口量 - 潜在收入提升额潜在 EBITDA 提升额合计潜在收入提升合计潜在 EBITDA 提升资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所福成股份 (6965.SH) 主营业务 : 福成股份的主营业务包括殡葬业和传统畜牧餐饮畜牧和餐饮是福成五丰的传统板块, 其中包括肉 / 奶牛养殖肉牛屠宰加工牛奶生产等畜牧类业务和连锁餐饮业务 215 年, 公司通过收购三河灵山宝塔陵园资产进军殡葬业财务表现 : 福成股份 215 年收入规模达到亿元, 同比增长 9.81%; 归属于上市公司股东的净利润规模达到 1.66 亿元, 同比增长 26.19%; 归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润规模达到 1.8 亿元, 同比增加 57.65%;216 年上半年收入规模达到 6.79 亿元, 同比增长 4.12%; 归属于上市公司股东的净利润为万元, 同比下降 4.%; 归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为万元, 同比增长.46% 图 45: 福成股份收入及净利情况图 46: 福成股份 215 年收入结构 15 亿收入净利净利率 15% 殡葬业 12.3% 1 1% 餐饮业 32.4% 5 5% 畜牧业 % 55.3% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所福成股份在 215 年 9 月以 28 万澳元的价格收购澳洲木兰农场木兰农场位于昆士兰州, 场地总面积约公顷 ( 其中租赁面积 2762 公顷, 其他为永久自由产权 ) 地区的平均年降雨量达 56mm, 适宜肉牛放牧和农作物耕种, 自然放牧可存栏 12, 头肉牛随后 216 年福成股份追加 75 万澳元收购临近木兰牧场的格林布瑞牧场和鲁敏牧场, 这有利于提高公司肉牛养殖及屠宰加工业务的生产能力福成集团 ( 上市公司大股东 ) 在 215 年 3 月以 135 万澳元的价格收购澳洲 Eilan Donan 和 Breadalbane 两座农场这两座农场共计约 22 公顷, 位于 Sutton Grange Valley, 距离 Bendigo 大约 3 公里的路程, 到墨尔本的 CBD 区域仅需要 75 分钟的车程谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 得利斯 (233.SZ) 主营业务 : 得利斯是国内具有领先地位的肉制品公司, 位于山东省诸城市目前以生猪屠宰冷却肉低温肉制品调理食品加工为主营业务财务表现 : 得利斯 215 年收入规模达到亿元, 同比下降 4.4%; 归属于上市公司股东的净利润为万元, 同比下降 35.76%; 归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为万元, 同比下降 42.83%;216 年上半年收入规模达到 8.28 亿元, 同比增加 5.71%; 归属于上市公司股东的净利润为万元, 同比下降 34.97%; 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为万元, 同比下降 45.5% 1.4 亿澳元收购澳洲牛肉公司 Yolarno 45% 股权, 进军牛肉行业 Yolarno 旗下包括主营牛肉屠宰和加工的 Bindaree 集团和主营肉类批发和销售的 Sanger 目前公司具有 12 头 / 天的屠宰产能,214 财年公司生产了 5.8 万吨牛肉和 6 吨副产品收购完成后, 上市公司为 Yolarno 的第一大股东, 通过掌握优质的牛肉产业链资产, 公司实现了国外优质牛肉上游资产和进出口业务渠道的战略布局目前该收购交易仍然在积极推进中西部牧业 (316.SZ) 主营业务 : 西部牧业是新疆地区生鲜乳市场的佼佼者, 业务涵盖生鲜乳生产收购和销售, 乳制品加工和销售, 种畜的养殖和销售, 畜产品生产和销售, 饲料的加工和销售, 肉食品的加工和销售等目前公司已经基本完成了饲草料加工牧畜养殖和乳制品深加工的畜牧全产业链的贯通财务表现 : 西部牧业 215 年收入规模达到 6. 亿元, 同比下降 22.23%; 归属于上市公司股东的净利润万元, 同比增加 2.77%; 归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为万元, 同比下降 1.19%;216 年上半年收入规模达到 3.36 亿元, 同比下降 8.95%; 归属于上市公司股东的净利润为万元, 同比下降 248.8%; 归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为万元, 同比下降 % 收购浙江一恒牧业 4% 股权, 开展年进 1 万头澳洲肉牛隔离屠宰项目该项目位于慈溪市现代农业开发区, 规划用地面积为 116 亩, 预计 216 年正式投入使用根据测算, 该项目年总收入约为亿元, 税后利润约为 8113 万元天马股份 (2122.SZ) 主营业务 : 天马股份主营各类轴承的研发生产和销售产品设计铁路轴承圆柱滚子轴承深沟球轴承等十大类型, 尺寸从外径 5 毫米到 5 米, 共 4 余个品种, 产品被广泛应用于铁路航空船舶汽车机床和机械等众多领域财务表现 : 天马股份 215 年收入规模达到 2.99 亿元, 同比下降 3.54%; 归属于上市公司股东的净利润为万元, 同比增加 39.71%; 归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为亿元, 同比下降 11.23%;216 年上半年收入规模达到 11.9 亿元, 同比增长 2.%; 归属于上市公司股东的净利润为万元, 同比下降 25.1%; 归属于上市公司股东的扣非非经常损益的净利润为万元, 同比下降 34.84% 天马股份 215 年澳洲子公司与 Panoy Pty Ltd Zlotkowski & Co Pty Ltd Paul Zlotkowskl 签订合同, 以 47 万澳元收购澳大利亚 Wollogorang 牧场和 Wentworth 牧场的全部有效资产本次收购的两个牧场是澳大利亚大型的肉牛养殖场, 位于澳洲北领地和昆士兰交界处拥有畜牧基础设施及设备 Wollogorang 牧场地址位于澳大利亚北领地, 占地面积 864 万亩, Wentworth 牧场地址位于澳大利亚昆士兰, 占地面积万亩, 两个牧场合计 158 万亩, 所处地块平均降雨量 6-1mm/ 年, 拥有较充沛的降雨量及水资源此前在 214 年, 天谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 马股份以 18 万澳元的价格收购了澳大利亚 Balfour Downs Station 和 Wandanya Station 牧场的全部有效资产, 二者占地面积共计 951 万亩大康农业 (255.SZ) 主营业务 : 大康农业致力于种猪仔猪育肥猪以及饲料的生产消费, 拥有独一无二的自然生态 + 便捷交通优势, 立足于种猪资源, 创立了公司 + 基地 + 养殖大户 + 农户的经营模式财务表现 : 大康农业 215 年收入规模达到亿元, 同比增加 56.6%; 归属于上市公司的净利润为万元, 同比下滑 8.43%; 归属于上市公司的扣除非经常损益的净利润为万元, 同比增加 %;216 年上半年收入规模达到 17.9 亿元, 同比增加 72.39%; 归属于上市公司的净利润为 1.33 万元, 同比下降 13.77%; 归属于上市公司的扣除非经常损益的净利润为万元, 同比下降 31.54% 致力于收购新西兰和澳洲的牧场资源, 但受制于官方的态度尚未能达成交易大康农业围绕发展战略, 试图收购新西兰的克拉法牧场洛岑牧场和佩尼牧场等, 但是新西兰对外投资办公室不认为这些交易会给新西兰带来好处, 并拒绝批准交易同时收购澳洲 S. Kidman & Co 的股权的交易也被澳大利亚财长否决, 目前正在调整交易内容和架构谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 评级说明免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 版权所有 216 年华泰证券股份有限公司行业评级体系公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; 数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上华泰证券研究南京北京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

策略深度报告

策略深度报告证券研究报告策略研究 / 策略简评 216 年 7 月 22 日戴康执业证书编号 :S5751661 研究员 21-28972238 daikang@htsc.com 藕文 21-2897282 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 中报预喜带来的超额收益 216.6 下半年解禁压力前低后高华泰策略专题研究下半年限售股解禁规模 1519,12 月的解禁压力最大下半年 A 股限售股解禁规模为