进口牛肉行业研究

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1 2015 年 12 月 9 日 牛肉行业 2016 年日常报告 证券研究报告 评级 : 增持首次评级行业研究 长期竞争力评级 : 高于行业均值 市场数据 ( 人民币 ) 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金肉制品指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板综指 申晟 国金行业沪深 联系人 (8621) shensheng@gjzq.com.cn 刘枝花分析师 SAC 执业编号 :S (8621) liuzhih@gjzq.com.cn 行业观点 进口牛肉行业研究 中国牛肉供给仍需进口补充 : 中国牛肉 14 年总消费量为 729 万吨, 国内牛肉供应缺口从 12 年出现后每年递增,14 年已达 40 万吨 未来随着一 二线城市的消费升级以及西方文化的渗透影响, 预计国内牛肉的消费量依然会保持 5% 左右的增速, 而国内牛肉的产量受困于肉牛周期 养殖规模成本和环保因素等牵制, 增速依然会低于消费增速, 缺口部分仍然依靠进口补充, 而国内牛肉的价格也将继续高位运行 进口牛肉价廉质稳, 优势明显 : 国外天然优质草场资源禀赋和低廉的饲料成本, 使得国外牛肉进口到岸价格完税后依然低于国内批发价 30% 随着中澳贸易协定的实施, 占中国进口量 35% 的澳大利亚牛肉进口关税将会逐年降低 目前国内牛肉品质尚无统一标准, 散户为主导的养殖模式加剧了牛肉品质的不稳定性, 增加了深加工的难度, 而我国允许的牛肉进口国都有较为严格的牛肉等级制度 再加上国内牛肉供不应求的形势, 迫使进口牛肉数量占总体牛肉消费量的比例从 12 年 <1% 跃升至 14 年的 >4%, 未来考虑到国内供给状况短期内难以改善, 我们预计未来进口牛肉占比还将逐渐提高 国际牛肉价格水涨船高, 贸易市场竞争加剧 : 美国作为全球牛肉消费的第一大国, 由于干旱近年来国内的肉牛存栏量连年下跌, 迫使美国加大牛肉进口量, 而新兴世界随着消费升级对牛肉的需求量的增加, 进一步推高了全球主要出口国的牛肉价格 而澳大利亚作为我国进口牛肉的主要来源国, 肉牛和成母牛的存栏量出现下跌, 将给未来澳大利亚整体牛肉产业的恢复带来难度 预计未来国际牛肉价格也将继续高涨, 全球牛肉产量高度集中的状况将加剧贸易市场的竞争 国内牛肉行业高度分散, 为争牛源下游企业开启海外并购步伐 : 养殖屠宰方面, 由于中国自身的条件限制, 活牛饲养方式以农户分散饲养模式为主, 而受牛源的限制, 屠宰也多是小作坊企业, 前五大屠宰生鲜制品公司屠宰量占比小于 5% 下游肉制品行业, 无论是冷鲜品还是肉制品加工, 大多是区域性企业, 尚未出现绝对的全国性领头羊 下游企业为了获得品质稳定价格低廉的肉牛来源, 提前布局牛肉产业链, 上海梅林 得利斯和福成五丰纷纷开启海外并购步伐 投资建议 上海梅林收购新西兰最大的肉类屠宰企业 SFF, 预计未来进口到中国牛肉约为 1.9 万吨, 约占中国整体进口量的 8% 左右 得利斯收购 Yolarno 45% 股权, 入股后, 大部分的资金将用于提升产能和供应链效率 福成五丰收购澳大利亚 Woodlands 农场, 可存栏 12,000 头肉牛, 稳定其牛源 最近上市公司海外收购中上海梅林的体量较大, 若只考虑并表效应,SFF 经营状况平稳的话, 可增厚梅林归母净利约为 0.5 亿元 (14 年梅林的利润为 1.47 亿元 ) 由于公司对于 SFF 在国内的营销模式尚在商榷中, 且公司还有其他主业需经营或资产注入, 我们将继续跟踪, 期待其未来协同效应的发挥 风险提示 肉牛疫病 / 政策因素 / 协同效应发挥不及预期 - 1 -

2 内容目录 全球牛肉消费概况... 5 全球牛肉生产概况... 7 全球牛肉贸易概况... 8 全球主要牛肉产销国概述... 9 中国牛肉生产 消费概况 中国牛肉进口概况 国产 进口牛肉比较 上市公司收购海外牛肉生产商 图表目录 图表 1:2013 年全球牛肉消费量国别占比 ( 万吨 )... 5 图表 2:2014 年鲜牛肉消费量国别占比... 5 图表 3: 全球鲜肉类消费量 ( 万吨 )... 5 图表 4: 鲜牛肉消费量各国同比增速... 6 图表 5: 主要国家鲜牛肉人均消费量 (kg)... 6 图表 6: 全球牛存栏量 ( 亿头 )... 7 图表 7:2013 年主要国家牛存栏量 ( 百万头 )... 7 图表 8: 中国肉牛培育周期... 7 图表 9: 全球牛肉产量 ( 万吨 )... 8 图表 10:2013 年主要国家牛肉产量 ( 万吨 )... 8 图表 11:2014 年全球牛肉贸易量 ( 万吨 )... 8 图表 12:2013 年主要国家出口量... 8 图表 13:2013 年主要国家进口量 ( 万吨 )... 9 图表 14: 美国肉牛不同规模养殖户存栏及比重... 9 图表 15: 美国牛肉产业链 图表 16:9M2015 美国鲜牛肉价值链 图表 17: 美国牛肉产量 ( 万吨 ) 图表 18: 美国牛和母牛饲养量 ( 万头 ) 图表 19: 美国牛肉进出口量 ( 万吨 ) 图表 20: 美国牛总存栏量 ( 百万头 ) 图表 21: 美国特选 (Choice) 牛肉零售价格 图表 22: 美国鲜牛肉消费量占比 ( 万吨 ) 图表 23: 澳大利亚牛总体存栏量 ( 万头 ) 图表 24: 澳大利亚屠宰量 ( 万头 ) 图表 25: 澳大利亚牛肉产量 ( 万吨 ) 图表 26: 澳大利亚肉类消费 ( 万吨 )

3 图表 27: 澳大利亚牛肉零售价格 图表 28: 澳大利亚牛肉出口值 ( 澳元百万 ) 图表 29: 澳大利亚牛肉出口量 ( 万吨 ) 图表 30: 澳大利亚出口量国别占比 图表 31: 澳大利亚出口价格和产量占比 图表 32: 乌拉圭牛肉出口量和中国占比 图表 33: 乌拉圭国内牛肉价格 图表 34: 新西兰牛肉产量 ( 万吨 ) 图表 35: 新西兰肉牛价格 ( 新西兰元 /kg) 图表 36: 新西兰出口牛肉国别占比 ( 万吨 ) 图表 37: 新西兰牛总体存栏数量 ( 万头 ) 图表 38: 中国牛肉消费量和产量 ( 万吨 ) 图表 39: 中国鲜牛肉 鲜肉总体消费量 ( 万吨 ) 图表 40: 中国区域鲜牛肉消费量 (2014 年 ) 图表 41: 中国区域消费增速 图表 42: 中国肉牛存 / 出栏量 ( 万头 ) 图表 43: 中国肉牛出栏 >50 头占全部出栏比重 % 图表 44: 中国肉牛四大优势产区生产情况 图表 45: 中国主要肉牛养殖 加工企业 图表 46: 中国牛肉价格走势 图表 47: 中国进口牛肉历史数据 图表 48: 中国 2015 年进口牛肉总量 图表 49: 中国进口牛肉国别占比 图表 50: 中国 9M15 年进口牛肉国别占比 图表 51: 中国进口牛肉金额 ( 美金万元 ) 图表 52: 中国进口牛肉平均价 ( 美元 /kg) 图表 53: 中国牛肉进口税率 (2015) 图表 54: 中国散户肉牛养殖成本占比 图表 55: 美国肉牛养殖成本占比 图表 56: 中国牛肉价值链 ( 元 /kg) 图表 57: 中国产业链利润分配 图表 58: 中国 澳大利亚和美国牛肉价格 ( 元 /kg) 图表 59: 中国上市公司海外收购概况 图表 60:SFF 占新西兰的屠宰份额 图表 61:SFF 肉类收入分类占比 (2014 年 ) 图表 62: 新西兰主要肉类加工商 (2014) 图表 63:SFF 收入类别国别占比 ( ) 图表 64:SFF 牛肉收入中国别占比 图表 65:SFF 历年收入 利润率

4 图表 66:SFF 历年费用率 图表 67: 上海联豪收入盈利预测 ( 亿元 ) 图表 68: 梅林产品分类收入占比 ( 人民币百万 ) 图表 69: 梅林产品分类毛利占比 ( 人民币百万 )

5 全球牛肉消费概况 整体牛肉 ( 鲜牛肉 冻牛肉和牛肉深加工产品, 统称牛肉 ): 根据世界粮农组织 (FAO) 数据,2013 年全球牛肉消费量 5,682 万吨, 与 2012 年基本持平 美国消费了 1,163 万吨牛肉, 占全球消费量的 20.5%, 排名第一, 其次是巴西 (786 万吨 ), 欧盟 (778 万吨 ), 中国 13 年总共消费 601 万吨的牛肉, 约占全球总消费量的 10%, 排名第四 图表 1:2013 年全球牛肉消费量国别占比 ( 万吨 ) 图表 2:2014 年鲜牛肉消费量国别占比 来源 :FAO, 公司公告, 国金证券研究所 来源 :Euromonitor, 国金证券研究所 鲜牛肉 冻牛肉方面 ( 统称鲜牛肉 ): 根据 Euromonitor 数据,2014 年全球共消费鲜牛肉 ( 不含深加工牛肉制品 ) 达 4,723 万吨, 同比 +3%, 占新鲜肉类总消费的 21% 由于发达国家的消费人群逐渐倾向于更为健康的 白肉, 以及新兴国家消费升级使得全球整体对于牛肉的需求量上升, 导致全球主要出口国牛肉价格升水, 抑制了成熟市场的消费等多重力量综合作用使得全球鲜牛肉消费量在过去 5 年的 CAGR 仅为 1.6%, 低于整体肉类的消费量 2.5% 的增速 图表 3: 全球鲜肉类消费量 ( 万吨 ) 来源 :EuroMonitor, 国金证券研究所 CAG R 肉类总体 19,903 20,291 20,715 21,379 21,885 22, % 牛肉 4,360 4,392 4,436 4,513 4,587 4, % 羊肉 , % 猪肉 7,137 7,233 7,330 7,590 7,786 7, % 禽肉 7,198 7,429 7,682 7,977 8,170 8, % 其他肉类 % 鲜牛肉消费量最大的巴西 2014 年的鲜牛肉消费量为 814 万吨, 分别占全球新鲜牛肉消费量的 17%/ 巴西国内肉类消费量的 41%, 作为全球牛肉出口量最大的国家, 巴西本地的牛肉产量的增速开始落后于全球需求增速, 巴西的牛肉加工商把重心都安排到获利更大的出口牛肉上, 导致巴西国内牛肉价格 14 年上涨 12.2%, 几乎是同时期食品 CPI 的 2 倍 未来预计巴西牛肉消费量将保持 4% 左右的年均速度, 而牛肉价格将会继续上升 而 14 年鲜牛肉消费量排名第二的美国国内消费量同比下降 3%, 主要由于国内价格的不断上升以及消费者将蛋白质摄入来源转向更为健康的鱼类和海产品, 未来预计牛肉消费颓势受制于 不健康红肉 的概念牵制将会继续下滑 中国 2014 年消费了全球 11%, 约 万吨的鲜牛肉, 同比销量增速 5% 大于同期猪肉 2.8% 和禽类 3.2% 的增速, 主要得益于由于牛肉消费量的低基数 国内消费者对于营养价值的追求和西方文化的渗透影响 - 5 -

6 图表 4: 鲜牛肉消费量各国同比增速 美国 -3% -5% -1% -1% -3% 俄罗斯 -2% -3% 3% -1% -3% 意大利 -3% -3% -2% -3% 2% 法国 2% -3% -2% -3% -2% 日本 1% 3% -3% 1% 2% 澳大利亚 -1% -1% -1% 0% -1% 德国 2% 2% -1% -2% -1% 加拿大 -1% -1% 2% 2% -3% 韩国 0% 0% 1% 5% 5% 荷兰 1% 1% 1% -1% -1% 西班牙 -7% -3% -3% -4% -3% 英国 0% 0% -3% -1% -1% 发达国家平均 -1% -1% -1% -1% -1% 巴西 4% 3% 7% 2% 4% 中国 6% 6% 3% 5% 5% 印度 13% 14% 6% 9% 19% 阿根廷 -15% -4% -1% 0% 4% 墨西哥 -1% 3% -4% 1% 1% 哥伦比亚 2% 2% 2% 1% 1% 埃及 4% 2% 2% 2% 20% 南非 2% 1% 2% 2% 3% 巴基斯坦 3% 3% 4% 11% 21% 印度尼西亚 4% 4% 3% 6% 6% 委内瑞拉 2% 2% 1% 2% 1% 菲律宾 4% 3% 3% 4% 6% 越南 1% 1% 2% 3% 6% 土耳其 1% 1% 2% -3% 3% 智利 -3% 0% 0% 4% 4% 荷兰 1% 1% 1% -1% -1% 秘鲁 2% 2% 1% 5% 5% 发展中国家平均 2% 3% 2% 3% 6% 来源 :Euromonitor, 国金证券研究所 人均消费量方面, 全球的人均鲜牛肉消费量 2014 年约为 6.6 公斤 / 年, 而中国人均仅为 3.9 公斤 / 年, 低于亚洲国家日本人均 6.6 公斤和韩国人均 10.3 公斤的消费量, 而总体牛肉消费量方面,2013 年我国人均牛肉总体消费量为 4.92 公斤左右, 这和世界人均消费量 10 公斤的水平相比, 还存在约 1 倍的差距 未来随着国内消费升级的影响, 中国牛肉消费存在着巨大的潜力, 特别是在人均可支配收入较高的一 二线城市 图表 5: 主要国家鲜牛肉人均消费量 (kg) 阿根廷 巴西 澳大利亚 美国 韩国 日本 中国 来源 :EuroMonitor, 国金证券研究所 - 6 -

7 全球牛肉生产概况 虽然国际市场对牛肉的需求量日益增加 牛肉行情持续紧俏, 世界活牛饲养数量整体仍呈增长趋势 根据联合国粮食和农业组织数据, 活牛 ( 包括奶牛和肉牛 ) 的存栏数量由 2010 年的 亿头增至 2013 年的 亿头, 牛养殖全球范围内高度集中,2013 年世界前三大活牛饲养国家的存栏量约占世界总存栏量的 62%, 其中受宗教原因影响, 印度的活牛存栏量最大, 占世界总存栏量的 32%, 中国名列第三, 活牛存栏量大约为 1.03 亿头, 其中肉牛为 6,698 万头, 奶牛为 1,493 万头 养殖方式除了印度和中国的 集中圈养, 家庭作坊 养殖外, 基本可以分为两类, 一种是以澳大利亚 巴西 阿根廷等国家为代表的 草原型现代畜牧业, 这些国家草地资源丰富 自然环境优越, 以天然草地为基础, 围栏放牧为主 另一种是以美国等为代表的 产业链规模化畜牧业, 这类国家土地资源丰富 资金技术实力雄厚, 但劳动力资源紧缺, 施行以整体产业链规模化 机械化 设备化为主要特征的畜牧养殖方式 图表 6: 全球牛存栏量 ( 亿头 ) 图表 7:2013 年主要国家牛存栏量 ( 百万头 ) 来源 :FAO, 公司公告, 国金证券研究所 来源 :FAO, 公司公告, 国金证券研究所 相比其他牲畜, 肉牛的培育期相对较长, 一般超过三年, 增产需要漫长的调整时间 初生犊牛长成育成牛 ( 可配种 ) 需大约 13 个月的时间, 意味着新增能繁母牛隔年才能产仔, 一般每胎一仔, 这进一步延长了肉牛的屠宰周期 从初生犊牛到架子牛 ( 断奶牛 ) 需 1.5 年, 若企业直接购买体重约 300kg 的架子牛, 需再经过 6-10 个月的集中育肥, 在 2 岁多体重达到 500kg 方可屠宰, 所以算上母牛培育的周期, 整个肉牛的周期长达 3-5 年 图表 8: 中国肉牛培育周期 来源 : 国金证券研究所 据世界粮农组织 (FAO) 统计,2013 年全球牛肉产量为 6,398.3 万吨, 和牛养殖相似, 全球牛肉产量也呈现高度集中的态势, 前五大产国约占全球产量的 60%, 其中美国约占全球产量的 18%, 其次是巴西和中国, 分别占总产量的 15% 和 11% - 7 -

8 图表 9: 全球牛肉产量 ( 万吨 ) 图表 10:2013 年主要国家牛肉产量 ( 万吨 ) 来源 :FAO, 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所 图表 11:2014 年全球牛肉贸易量 ( 万吨 ) 全球牛肉贸易概况 根据 USDA 的数据, 预估 2014 年全球牛肉 ( 包括鲜牛肉 冻牛肉和深加工产品 ) 的进口量为 999 万吨, 出口量为 790 万吨 ( 统一口径的不同 ), 分别同比 +9.5%/5.5%YoY 出口方面,14 年预计印度总出口量上升显著, 有望超越巴西成为第一出口大国, 但具体数据需官方公布后才可最后确定 粮农组织 (FAO) 统计 13 年出口前五名分别为巴西 180 万吨, 印度 165 万吨, 澳大利亚 153 万吨, 美国 万吨, 新西兰 54.7 万吨, 总共占全球出口总量的 75% 图表 12:2013 年主要国家出口量 来源 :USDA, 国金证券研究所 来源 :FAO, 国金证券研究所 进口方面,13 年出口量第四的美国同时是牛肉进口量最大的国家, 进口量约为 万吨, 占全球总体进口量的 14.3%, 其国内总体牛肉消费量的 8.8% 其次是俄罗斯 ( 国内消费量 41.8%) 日本 ( 国内消费量的 60.2%) 中国香港和中国 ( 国内消费量的 4%) - 8 -

9 图表 13:2013 年主要国家进口量 ( 万吨 ) 来源 :FAO, 国金证券研究所 全球主要牛肉产销国概述 我们这里主要阐述和分析与中国牛肉进口息息相关的主要产销国,2015 年前三季占中国牛肉进口量前三位的分别是澳大利亚 (35%), 乌拉圭 (29%), 新西兰 (17%), 总计达总进口量的 81% 自从 03 年美国出现首例疯牛病后, 中国就禁止从美国进口牛肉了, 但作为全球最大的产销国, 仍值得一探 美国 图表 14: 美国肉牛不同规模养殖户存栏及比重 存栏 ( 万头 ) 肉牛业是美国畜牧业中最大的生产部门, 肉牛产值占畜牧业产值的 1/4 国内牛肉的销量和产量都位居世界第一, 同时还是进口第一大国 养殖 : 美国肉牛养殖以家庭养殖为主, 但养殖场总体数量持续下降 肉牛养殖以中小规模为主, 生产类型分为商品犊牛生产体系 青年架子牛生产体系和育肥体系 3 种, 其中育肥体系呈现优势区域布局和高度规模化的特点 肉牛育肥生产一般位于饲料资源富集区, 主要集中在中央和南部大平原区, 同时玉米带 美国西南部和太平洋西北部也是重要的肉牛育肥区 养殖规模方面, 小于 1,000 头存栏的育肥场数量较多, 但出栏比重较小, 仅占 10-20%; 超过 1,000 头存栏的育肥场尽管仅占总量的 5% 以下, 但是出栏量占到 80%~90%; 存栏量超过 32,000 头的育肥场出栏量占总量的 40% 美国现在越来越多的育肥场开始垂直整合产业链, 与商品犊牛生产 青年架子牛生产和包装 零售整合, 以减少了肉牛生产风险和成本, 提高了肉牛产品质量, 改善商品流通 ,000-2,499 >2,500 总计 ,296 1,188 1,098 1, , ,150 1,087 1,102 1, , ,064 1,037 1,056 1, , , ,365 比重 % 7.6% 20.1% 18.4% 17.0% 17.4% 7.2% 4.8% 2.6% 100.0% % 7.1% 18.7% 17.7% 17.9% 19.3% 7.7% 4.8% 2.1% 100.0% % 6.5% 17.8% 17.3% 17.6% 20.4% 8.7% 5.0% 2.2% 100.0% % 7.0% 17.5% 16.2% 16.6% 20.3% 9.3% 5.5% 2.4% 100.0% 来源 :USDA, 国金证券研究所 根据泰森食品公布的资料, 美国肉牛从初生犊牛到育肥牛大约需要平均 16 个月的时间, 小于中国平均 24 个月的时间, 这使得美国整个养牛周期大约是

10 个月, 也小于中国平均 49 个月的周期 这与美国肉牛养殖科研投入多, 肉牛品种不断改良以及集中育肥管理有关, 同时美国出品的牛肉大多是谷饲牛肉, 集中饲料育肥期短, 肉牛运动时间少, 增肥速度较快 而中国由于饲料供给和肉牛品种原因, 育肥时间较长 图表 15: 美国牛肉产业链 来源 : 泰森网站, 国金证券研究所 产业链 :20 世纪 年代, 美国的饲养场和包装商开始形成联盟 肉牛屠宰和包装主要由几个国际大公司完成, 高度集中 2015 年前三季度美国共屠宰肉牛 2,181 万头, 其中泰森 (Tyson Foods) 占比 24%,JBS USA 占比 22%, 嘉吉 (Cargill) 占比 19%, 国家储备占比 10%, 前三大屠宰商, 同时也是食品加工巨头占总屠宰量的 67% 图表 16:9M2015 美国鲜牛肉价值链 来源 :USDA, 国金证券研究所 产量和销量 : 数据表明,1997 年美国肉牛养殖场数为 万个,2012 年降至 万个, 其中 9 头以下养殖场从 万个增至 万个, 头从 3,942 个增至 4,215 个 ; 但其他规模养殖场数均有不同程度下降 100 头以上规模存栏比重超过 50% 肉牛存栏从 1997 年的 6,448 万头下降至 5,365 万头, 其中除 头规模存栏从 467 万头增至 502 万头外, 其余规模存栏

11 均下降 归其原因还是由于肉牛相对于其他牲畜来说, 饲养和育肥出栏的时间较长, 而近年来美国的消费量和出口量的稳步提升远高于补栏的速度, 美国母牛的饲养量逐年下跌, 使得美国总体的牛的存栏量每年也呈现下降趋势 图表 17: 美国牛肉产量 ( 万吨 ) 图表 18: 美国牛和母牛饲养量 ( 万头 ) 来源 :USDA, 国金证券研究所 来源 :USDA,Wind, 国金证券研究所 图表 19: 美国牛肉进出口量 ( 万吨 ) 图表 20: 美国牛总存栏量 ( 百万头 ) 来源 :USDA, 国金证券研究所 来源 :FAO, 国金证券研究所 价格 : 美国国内肉牛存栏量不断下降, 使得国内牛肉价格不断攀升, 特别是 14 年出现原地起跳的情况, 迫使美国 14 年增加进口, 进口量五年来首次超过了出口量 国内高昂的价格使得一部分消费者减少了牛肉的消费量, 同时 红肉 所带来的潜在的健康危险宣传使得美国部分消费者转为更为健康的海鲜类 白肉 消费, 美国牛肉整体的消费量其实每年在下滑 ( 美国农业部 (USDA) 有非常严格的牛肉分级制度, 主要以油花分布情况和屠宰年龄为标准, 分为 8 级 : 极佳 特选 可选 合格 商用 可用 切块和制罐 只有极佳和特选才能做牛排, 价格也十分高昂 )

12 图表 21: 美国特选 (Choice) 牛肉零售价格图表 22: 美国鲜牛肉消费量占比 ( 万吨 ) 来源 :USDA, 国金证券研究所 来源 :EuroMonitor, 国金证券研究所 美国作为全球牛肉产量 消费量 进口量第一, 出口量第四的国家, 虽然国内牛肉消费由于结构调整整体占比下滑, 但由于母牛补栏并未有大起色, 使得国内牛肉的供给依然会落后于消费的需求, 使得美国国内的牛肉价格近期内依然保持高位 澳大利亚 养殖 : 澳大利亚的牛肉产量只占全球的 4%, 却出口了全球 17% 的牛肉 由于 2012 和 2013 年澳洲持续的大面积干旱, 大量肉牛被宰杀, 育肥场被迫关闭使得澳大利亚 2014 年牛总体存栏量相比 2013 年度小幅下滑, 总体约为 2,910 万头, 其中奶牛 280 万头 成母牛约为 1,332 万头, 占总体存栏量的 45.7%, 成母牛数量自从 2012 年后呈连年下降的趋势, 将对未来澳大利亚整体牛肉产业的恢复带来难度 图表 23: 澳大利亚牛总体存栏量 ( 万头 ) 来源 :ABS, 国金证券研究所 和美国相似, 澳大利亚犊牛一般采取放牧散养的方式, 多为散户, 而育肥环节却高度集中, 且规模普遍较大,1,000 头以上的大规模育肥场容量占到了总育肥场容量的 90% 左右, 实际存栏数量更是超过了 90% 万头以上的规模育肥场育肥牛容量和实际存栏头数都超过了 50% 产量 :2014 年澳大利亚共出栏肉牛 万头, 比 2013 年的 万头增加 9.7%, 出栏牛中育肥牛 万头 母牛 万头 犊牛 68.8 万头, 育肥牛出栏同比增加了 3.6%, 但母牛出栏大幅增加了 18.3%, 首次超过了育肥牛的出栏数量,2015 年前三季虽然牛屠宰量同比略微上涨, 但上升幅度明显缩水, 9M15 澳大利亚共生产牛肉 196 万吨, 同比 +2% 母牛出栏量的显著增加也预示着由于母牛减少, 若气候条件转好时整个牛群的恢复时间将大大延长, 预计未来几年澳大利亚将会出现肉牛生产的低迷期

13 图表 24: 澳大利亚屠宰量 ( 万头 ) 图表 25: 澳大利亚牛肉产量 ( 万吨 ) 来源 :MLA, 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所 国内消费 :2013 年澳大利亚国内消费牛肉总共 75.1 万吨, 主要是由于 13 年干旱导致屠宰量的上升, 抑制了国内牛肉价格的上涨, 刺激了消费的产生 而牛肉消费占澳大利亚总体肉类的消费继续下降, 一方面由于国外消费需求的上升, 导致国内厂商更乐意经营出口业务, 另一方面和美国相似, 澳大利亚消费者开始转向概念上更为健康的 白肉 消费, 表现为家禽类消费占比的逐年攀升 由于澳大利亚统计局还未公布 年的牛肉消费量, 考虑到澳大利亚国内牛肉价格在 年不断上涨以及出口量的不断攀升, 我们预计 年澳大利亚国内的牛肉消费量占总体肉类消费量的比重会继续下降, 消费总量持平或者小幅下滑 澳大利亚国内牛肉的价格由于国内母牛存栏量的下降, 以及出口量的大幅提升, 零售价格从 14 年下半年以来上升明显, 考虑到肉牛养殖的周期性以及国外需求的继续高涨, 澳大利亚牛肉价格短时间内仍然会在高位 图表 26: 澳大利亚肉类消费 ( 万吨 ) 图表 27: 澳大利亚牛肉零售价格 来源 :ABS, 国金证券研究所 来源 :MLA, 国金证券研究所 出口 : 澳大利亚牛肉总出口量在全球出口量有举足轻重的地位, 也是中国进口牛肉的第一大来源国 2015 年前三季澳大利亚总出口牛肉 万吨, +15.2%YoY, 出口总额为 69.8 亿澳元,+32.1%YoY 其中出口目的地总量排名前五的分别是美国 36.2 万吨 (34%), 日本 23.8 万吨 (22%), 韩国 13.4 万吨 (12%), 中国 12 万吨 (11%) 和加拿大 3.5 万吨 (3%), 近年来由于美国国内牛肉价格的飙升和产量 存栏的下降, 使得澳大利亚出口美国牛肉的占比不断提高, 而中国的进口量占比保持在 10% 左右

14 图表 28: 澳大利亚牛肉出口值 ( 澳元百万 ) 图表 29: 澳大利亚牛肉出口量 ( 万吨 ) 来源 :MLA, 国金证券研究所 来源 :MLA, 国金证券研究所 图表 30: 澳大利亚出口量国别占比 图表 31: 澳大利亚出口价格和产量占比 来源 :ABS, 国金证券研究所 来源 :MLA, 国金证券研究所 澳大利亚出口量占国内产量的比重也是逐年提高,15 年前三季出口量约为国内总产量 55%, 同比上升 7pct 出口价格方面受到国外进口需求的提升, 国内母牛存栏量下降, 使得屠宰量受限, 牛肉出口价格也随之水涨船高, 未来由于上述原因的持续作用, 澳洲牛肉的出口价格依然会维持在高位运行 乌拉圭 作为牛肉传统消费的南美国家, 乌拉圭在 14 年国内共消费了 53 万吨鲜牛肉, 占总肉类消费量的 27% 乌拉圭的牛养殖采取的是天然牧养形式, 也没有口蹄疫和疯牛病发生, 所以一直是我国批准的进口牛肉来源国之一 乌拉圭出口牛肉量从 12 年达到极值后,13 年开始每年下跌, 中国从 2013 年起就是乌拉圭出口牛肉目的国占比最大的国家,14 年前三季度达 27% 中国贸易商转向乌拉圭市场主要得益于其相对低廉的价格, 以及澳洲牛肉出口市场竞争日益激烈

15 图表 32: 乌拉圭牛肉出口量和中国占比 图表 33: 乌拉圭国内牛肉价格 来源 :MLA, 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所 图表 34: 新西兰牛肉产量 ( 万吨 ) 新西兰 新西兰由于得天独厚的条件, 且可用淘汰母牛替代育肥牛直接进入屠宰程序, 虽出口总量不高, 但由于没有疫病, 亦成为我国进口牛肉来源国之一 2014 年新西兰总共生产牛肉 62.2 万吨,+5.6%YoY,15 年前八月共生产牛肉 47.2 万吨, 涨幅与 14 年一致 从 2014 年下半年开始, 受到中国对进口大包工业奶粉需求加大的刺激, 使得新西兰的奶农大量购进牛犊饲养, 导致肉牛价格从 14 年 6 月进阶至 4 新西兰元 /kg 后, 一直未跌破 2015 年上半年由于中国对于大包粉的需求大幅度降低, 新西兰出现牛奶产能过剩, 肉牛价格一度跌落至 4 新西兰元 /kg 附近, 后因全脂 / 脱脂奶粉拍卖价格受恒天然宣布减产消息提振, 价格一度上升至 6 新西兰元 /kg, 随后随着拍卖价格的下跌肉牛价格也应声下滑, 但仍高于历史价位 图表 35: 新西兰肉牛价格 ( 新西兰元 /kg) 来源 :MLA, 国金证券研究所 来源 :MLA, 国金证券研究所 出口方面,2014 年新西兰共出口牛肉 40 万吨, 占其国内总产量的 64.3% 其中美国占比最大, 约为 51%, 并在 15 年前三季比例上升至 53% 中国为新西兰的第二大牛肉出口目的国,14 年占比约为 10%, 而 15 年前三季上升至 16% 由于新西兰得天独厚的地理条件, 使得其将继续成为我国进口牛肉来源国之一, 但其本身产量并不多, 新西兰的养牛产业重心主要在奶牛和奶粉加工方面, 牛价受奶粉价格波动的影响较大

16 图表 36: 新西兰出口牛肉国别占比 ( 万吨 ) 图表 37: 新西兰牛总体存栏数量 ( 万头 ) 来源 :MLA, 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所 由于世界主要出口国的肉牛存栏量近年来出现不同程度的下滑, 主要归因于 年的干旱使得很多产区肉牛被大量屠宰, 而肉牛相对较长的培育周期使得补栏速度较慢, 另一个原因来自于新兴市场对于蛋白质含量更高的牛肉的消费追捧, 推高了国际牛肉的价格 基于以上两个原因, 来年世界贸易牛肉价格依然会维持在高位 中国牛肉生产 消费概况 消费 : 根据 USDA 的数据, 中国国内 2014 年总共消费 729 万吨牛肉, +3.5%YoY,5 年 CAGR 为 5% 中国自从 2012 年以来, 国内的消费量一直大于国内牛肉的产量, 且缺口呈现每年递增的趋势 鲜牛肉方面, 中国国内 2014 年总共消费鲜牛肉 536 万吨, 占全球消费量的 11.3%, 排名第三, 牛肉消费占总体肉类消费占比 5 年提高了 0.6pct,CAGR 达 5.1%, 高于肉类总体消费量 5 年平均 3.5% 的增速 由于国内消费者普遍认同的牛肉营养价值更高以及西方文化的影响, 同时考虑到牛肉占中国国民的肉类消费占比基数较低, 未来牛肉在中国消费的潜力较大, 特别是一 二线城市, 预计未来 5 年将继续保持销量年均 5% 左右的增速 图表 38: 中国牛肉消费量和产量 ( 万吨 ) 图表 39: 中国鲜牛肉 鲜肉总体消费量 ( 万吨 ) 来源 :USDA,NBS, 国金证券研究所 来源 :EuroMonitor, 国金证券研究所 各区域消费方面, 华东市场是鲜牛肉消费的主力区, 占全国县牛肉消费的 35% 左右, 而西南 西北地区由于低基数消费量增速最快 在我国, 约有 1 亿人以牛羊肉为主要肉类来源, 由于消费习惯 ( 热鲜牛肉 ), 收入水平等影响, 决定了我国目前消费的牛肉主要以中低档牛肉为主 此外, 由于国内高品质的牛肉稀

17 缺, 价格高昂, 崛起的中产阶级消费的牛肉也是以中低档为主 这就决定了在今后相当长一段时间内我国的牛肉生产将仍以中低档牛肉为主 而高档牛肉消费的主要场所在较为高档的餐厅, 由于低基数, 和富裕人群的扩大, 未来会有较快的发展, 但不会是主流 图表 40: 中国区域鲜牛肉消费量 (2014 年 ) 图表 41: 中国区域消费增速 华北 -2% 4% 6% 3% 华东 -1% 3% 4% 3% 东北 -1% 4% 7% 4% 华中 0% 4% 6% 4% 华南 -2% 2% 4% 2% 西南 0% 3% 8% 6% 西北 -2% 6% 8% 6% 来源 : 智研数据, 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所 产量 : 中国 14 年共生产牛肉 689 万吨, 虽同比上升 2.3%, 但增速仍低于国内牛肉消费量同期 3.4% 的增速, 国内牛肉消费一部分还需进口补充 存栏量上, 由于优质牛源的不足, 导致我国肉牛的出栏率, 出栏体重都与国外先进水平有较大差距 另外, 私屠滥宰现象的大量存在造成肉牛的屠宰量 屠宰速度严重超标, 也造成了牛源的流失 2009 年开始, 我国牛的存栏量呈逐年下滑的趋势, 直到 2013 年底才有所好转, 期间活牛存栏量下降 2.27%, 而全球同期活牛存量上升了 1.48% 存栏量下降的同时, 中国牛的出栏量却保持每年 2% 左右的增长速度 图表 42: 中国肉牛存 / 出栏量 ( 万头 ) 图表 43: 中国肉牛出栏 >50 头占全部出栏比重 % 来源 : 中国畜牧业年鉴, 国金证券研究所 来源 : 中国畜牧业年鉴, 国金证券研究所 我国活牛饲养方式以农户分散饲养模式为主, 不同于国外的大规模饲养方式 其主要原因是我国草地质量不断恶化 草场资源相对不足, 不具有发展 草原型现代畜牧业 的基础条件 ; 而美国式的 大规模工厂化畜牧业 尚未普及, 但肉牛规模化养殖无论是技术上还是政策上都是未来的发展目标, 从 07 年至 13 年, 出栏为 50 头以上的规模养殖场占比已经上升了 11.4pct, 但仍然只占出栏总数的 27.3%, 而年出栏 1-9 头的占比约为总出栏量的 54.9%, 相比 12 年下降 1.5pct 正如前文所说, 中国肉牛的养殖周期长达三年甚至更长, 且母牛繁育率 ( 小于一年一胎 ) 远远低于其他畜禽 一旦肉牛存栏数量下滑, 特别是母牛的比例下滑, 要想恢复至少需要 5-10 年的时间 我国肉牛及牛肉的生产具有一定的区域性特征, 全国四大肉牛优势区域分布为中原肉牛区 东北肉牛区 西北肉牛区和西南肉牛区 2013 年四大肉牛优势产区共存栏 7, 万头, 占全国肉牛存栏头数的 73.55%; 其牛肉产量占全国

18 图表 45: 中国主要肉牛养殖 加工企业 牛肉产量的 84.5% 图表 44: 中国肉牛四大优势产区生产情况 产区包括省份存栏占比 (%) 牛肉产量占比 (%) 中原山东 河南 河北 安徽 18.79% 32.52% 东北吉林 黑龙江 辽宁 内蒙古 18.40% 26.71% 西南四川 重庆 云南 贵重 广西 26.33% 14.70% 西北新疆 甘肃 陕西 宁夏 10.04% 10.57% 来源 : 公司招股说明书,NBS, 国金证券研究所 名称产能简介 吉林省长春皓月 内蒙古科尔沁牛业 河北福成五丰 肉牛屠宰 100 万头, 羊 200 万只 肉牛屠宰 20 万头, 冷鲜 冷冻肉 4 万吨 肉牛屠宰 10 万头 受牛源供给的影响, 考虑到长途运输活牛的安全风险和经济运输半径等因素, 肉牛屠宰加工企业的选址与牛源地有较强的关联性 目前, 我国肉牛屠宰加工企业主要由两部分组成, 一部分是由核心屠宰企业控制的现代化中高档价值加工链, 他们拥有现代化设备 与农户签订供应合约 渠道按在超市销售或者建立专卖店铺的方式 遵循中高端消费市场要求加工生产, 如吉林皓月 内蒙古科尔沁 大连雪龙 陕西秦宝 伊赛牛肉等 另一部分是小规模屠宰点或者屠宰场, 大约承担了全国 2/3 的肉牛屠宰量 由于牛源短缺, 中国肉牛加工企业普遍存在开工不足现象, 据中国畜牧业年鉴统计, 规模屠宰厂中, 中原产区开工率约为 45%, 而西北 东北地区分别为 38% 和 33%, 而西南地区相对落后, 只有 18% 虽然国家政策一直在向规模化屠宰倾斜, 但由于受限于地方保护主义, 企业自觉度以及消费者的认知, 规模化屠宰形成气候还需时日 重点企业 : 由于中国牛肉生产加工行业刚起步, 因初始资金需求较大, 回收期较长, 目前还没有形成规模较大, 像猪肉肉制品加工企业如双汇 雨润等的龙头行业 根据上市公司招股说明书介绍, 规模性正规肉牛养殖 屠宰加工行业存在一定的行业壁垒,:1. 资金方面 : 起始资金投入大 投资周期长 投资见效慢 一般来说, 犊牛从出生到育肥成功一般需要 2 年半以上的时间 ( 高档牛肉甚至需要 3 年以上的时间 ), 在此期间需要持续投入的综合成本会在 2 万元 / 头以上 而从第一代犊牛的购入到第二代肉牛的出栏, 一般需要两代牛 5 年以上的投资周期 此外, 肉牛科学化 规模化 精细化的屠宰也需要投入大量的资金 万吨级的肉牛屠宰基地, 每年的屠宰数量在 23,000 头左右, 即使按 2 万元 / 头的成本价采购, 也需要千万级的流动资金 而厂房设备投入一般会在 2,500 万左右 ;2. 技术壁垒 肉牛的品种, 饲养管理技术和屠宰处理工艺决定了出栏牛的生长速度, 净肉率, 牛肉品质和食用口感等, 从而决定了屠宰企业的利润率 近年来在政策的推动下, 个体屠宰户和小型屠宰场逐渐减少, 行业内逐渐产生了几家大型现代化肉牛屠宰加工企业, 但集中度依然十分低 集肉牛 肉羊屠宰加工于一体的综合农牧集团 目前销售市场以东北市场为主导, 华北市场为延伸, 同时也出口至中东 东南亚和东欧市场 皓月是目前我国最大的牛肉产品加工及出口基地 拥有育肥牛基地 屠宰加工场 草牧场 胚胎移植中心 餐饮连锁公司等企业 冷鲜产品已覆盖北上广深, 以及重庆 成都 长沙和南京, 同时在东北 内蒙 山西等北方地区设有专卖店 产品出口到中东, 东南亚和以色列 集肉牛 奶牛养殖, 肉牛屠宰加工 牛奶生产 餐饮连锁于一体, 现有存栏 2 万头的肉牛养殖场, 年产 2 万吨的肉制品加工厂, 年产 2 万吨的乳品灌装工厂, 餐饮直营门店 70 余家 该公司市场主要集中在北京地区, 占其销售收入总额的 70% 左右 秦宝牧业 肉牛屠宰 10 万头 因 IPO 文件造假,2012 年停止 IPO 河南伊赛 肉牛屠宰 10 万头 15 年挂牌新三板,13 年鲜冻品收入约为总收入的 85.9%, 屠宰肉牛 2.9 万头 大连雪龙 高档 雪龙黑牛 存栏 1 万头 国内较早从事高档肉牛养殖及生产的企业, 大连雪龙通过将当地黄牛与澳大利亚和等品种进行杂交或胚胎移植培育成了 雪龙黑 产品除在大连地区销售外, 还通过中高档餐饮 宾馆饭店 商超连锁及专卖店等渠道在一线城市销售 来源 : 网上资料, 公司招股说明书, 国金证券研究所

19 这些龙头企业相比中国 13 年近 5,000 万头的出栏量, 若考虑到产能利用率, 龙头企业所占比例极小, 说明我们肉牛养殖屠宰行业还处在高度分散的状态, 这与美国前三大屠宰商占据 67% 的屠宰量集中度形成强烈对比 ( 泰森 24%, JBS22%, 嘉吉 19%) 价格 : 由于国内牛存栏量 12 年开始降到极值, 产量也从 12 年开始首次小于消费量, 国内牛肉的平均价格也在 12 年开始攀上 40 元 /kg 的台阶, 以后一路上扬直至 2013 年年末, 由于进口量的激增, 部分缓解了国内牛肉消费量的强劲需求, 此后价格一直稳定在 62 元 /kg 左右 图表 46: 中国牛肉价格走势 来源 :Wind, 国金证券研究所 由于中国牛肉消费和国内供给的缺口从 12 年开始, 并保持每年递增的趋势, 使得国内的牛肉价格居高不下, 部分消费需求转为进口满足 由于肉牛周期长的特性, 以及国内消费需求未来每年 5% 左右的增长速度, 预计缺口将长期存在, 短时间内仍需要靠进口补充, 甚至走私牛肉 中国牛肉进口概况 国外进口产品品种档次较多, 大家所熟知的雪花牛肉定价较高, 低档的草饲牛肉价格低, 目前进口的牛肉主要还是以草饲牛肉为主 进口数量 中国进口冻牛肉数量在 2011 年之前基本都在 1-2 万吨之间徘徊, 直到 12 年由于国内牛存栏量的连年下跌, 而国内消费需求的增长, 使得国内供给缺口显现, 12 年进口数量同比增长 2X 2014 年中国共进口冻牛肉 29.5 万吨, 冷鲜牛肉 2.1 万吨, 占国内总体消费量的 4% 左右 2015 年前三季中国共进口牛肉 32 万吨, 同比 +34.4%YoY, 其中冻牛肉 31.6 万吨,+33.1%YoY, 冷鲜牛肉 0.4 万吨 ( 全部来自于澳大利亚 ),+324%YoY

20 图表 47: 中国进口牛肉历史数据 图表 48: 中国 2015 年进口牛肉总量 来源 :USDA, NBS, MLA, 国金证券研究所 来源 : 中国海关, 国金证券研究所 进口国中, 澳大利亚占有绝对的领先地位 2014 年约占 45%, 比重同比略有下降,2015 年前三季更是下降至 35%, 主要是由于美国对于进口牛肉需求量的上升, 使得澳大利亚加大了对美国的出口量, 对于中国的出口量相应减少, 二来 2014 年中国分别从阿根廷 / 哥斯达黎加进口 16,983 吨 /1.567 吨, 分别同比 +84%/10X, 增幅最大, 两国共占 14 年总进口量的 6.3%, 同比 +3ppt 图表 49: 中国进口牛肉国别占比 图表 50: 中国 9M15 年进口牛肉国别占比 来源 : 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所 进口金额 中国进口牛肉金额 2014 年达 亿美金,+1.6%YoY, 高于进口数量 +1.3% 的增速 2015 年前三季进口牛肉总额达 亿美金, 同比 +51%, 其中冻牛肉 亿美金, 同比 +48.8%, 冷鲜牛肉 0.33 亿美金, 同比 %

21 图表 51: 中国进口牛肉金额 ( 美金万元 ) 图表 52: 中国进口牛肉平均价 ( 美元 /kg) 来源 : 中国海关, 国金证券研究所 来源 : 中国海关, 国金证券研究所 进口单价方面, 由于全球肉牛的存栏增幅放缓, 而新兴市场的消费需求上升, 使得冻牛肉的进口单价同比 +11.8%, 至 4.82 美元 /kg, 而高档牛肉进口比例的加大, 也进一步催生了进口价格的年年上涨 15 年前三季进口冷鲜牛肉的平均价格为 7.79 美元 /kg(49.85 元 /kg), 比去年同期的 7.02 美元 /kg, 同比上涨 +11.0% 进口牛杂 我国对牛杂进口采取的是许可证制度,2015 年许可进口的国家有乌拉圭, 澳大利亚, 新西兰, 哥斯达黎加, 美国和智利 其中乌拉圭的牛杂占总进口量的 55%, 澳大利亚和新西兰分列二 三位, 分别占 30% 和 14% 2015 年前 10 月总进口牛杂 17,203 吨, 同比 +4.8%YoY, 进口牛杂的单价也随着牛肉的价格水涨船高,2015 年前十月进口牛杂单价为 3.19 美元 /kg, 而 2014 年同期平均价格约为 3.12 美元 /kg 法律法规 目前中国进口生鲜牛肉来源国必须是在获得批准的非疫区,2015 年获准冻牛肉进口中国的国家有澳大利亚, 乌拉圭, 新西兰, 阿根廷, 巴西, 加拿大, 哥斯达黎加, 智利和匈牙利, 而冷鲜牛肉进口都来源于澳大利亚 中国对进口牛肉尚无配额限制, 只对进口国家和进口企业资质有限制 进口税率方面, 除最惠国外, 对冷藏 ( 冻 ) 的整 ( 半 ) 头牛采取 20-25% 的税率, 增值税 13%, 对 ( 鲜 冻 ) 牛肉采取 12% 的税率, 对应增值税 13%, 而牛杂碎的税率为 12%, 增值税 17% 到 2016 年, 根据 中新贸易协定, 从新西兰进口的牛肉及牛肉制品税率都将降为零 按照最新签订的 中澳贸易协定 在未来 9 年内将免去对澳洲进口牛肉的关税, 在 2-7 年年内将免去澳洲进口牛杂的关税 图表 53: 中国牛肉进口税率 (2015) 一般进口税率新西兰最惠国增值税 冷藏 冻整 半头牛 20-25% 2.2% 13% ( 鲜 冻 ) 带 去骨牛肉 12% 1.3% 13% 牛杂碎 12% 0% 17% 来源 : 中国海关, 国金证券研究所 国产 进口牛肉比较 养殖成本比较 : 由于缺乏具体数据, 我们简单比较一下中国散户和美国 Choice

22 ( 特选 ) 牛肉的养殖成本 根据中国畜牧年鉴, 肉牛散养户平均每头每年的养殖成本约为 8,600 元, 平均每公斤牛肉成本约为 21 元, 其中购买牛犊的成本占比最高, 约为 66% 对比美国,Choice 特选牛肉 ( 可做牛排的中档牛肉 ) 成本约为 3.17 美元 / 磅, 相当于 44 元 /kg, 中高档牛肉的成本远高于普通肉牛的养殖成本, 其中犊牛购买成本约占 45%, 饲料占比也相对较低, 由于高档牛肉培育时间较长, 这样推算普通牛肉的饲料成本更低, 主要还是由于美国肉牛集中育肥大多靠近玉米带, 成本相对便宜 同时得益于高度机械化生产, 人工费仅占 4% 图表 54: 中国散户肉牛养殖成本占比 图表 55: 美国肉牛养殖成本占比 来源 : 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所 流通链比较 : 2014 年散养肉牛养殖成本约为 21 元 /kg, 散户成本利润率平均为 27.56%, 养殖农户出栏价约为 26.7 元 /kg, 屠宰加工加价约 +29%,34.4 元 /kg 卖给流通商, 流通商加价一倍进入最终消费场所, 中国牛肉产业链大部分利润被流通领域获得 图表 56: 中国牛肉价值链 ( 元 /kg) 图表 57: 中国产业链利润分配 来源 : 中国畜牧年鉴, 国金证券研究所 来源 : 中国畜牧年鉴, 国金证券研究所 而美国特选牛肉养殖总成本约为 3.17 美元 / 磅 (44 元 /kg), 加价 +13.7% 以 3.6 美元 / 磅 (50 元 /kg) 的价格卖给屠宰商, 由于美国牛肉屠宰加工商的高度集中, 屠宰商也大多是肉制品加工商, 渠道较为扁平, 批发商差不多加价 75% 至最终流通领域, 价格约为 6.3 美元 / 磅, 约为 (87.5 元 /kg) 价格比较 : 因进口到中国的牛肉大多数为低档的草饲牛肉, 平均价格较低 按照一般进口税率,2015 年中国进口牛肉 ( 切割肉 ) 的成本价约为到岸价 * 关税税率 + 到岸价 *(1+ 关税税率 )* 增值税率 + 到岸价 =4.82*12%+4.82*(1+12%) *13%+4.82, 约为 6.1 美元 /kg(38 元 /kg), 若考虑增值税抵扣, 则进口牛肉成本价约为,5.4 美元 /kg(34 元 /kg), 低于目前国内大宗批发价 45 元 /kg 的价格 30% 左右 终端零售价格方面, 中国的一般牛肉价格已经接近美国和澳大利亚的中高档牛肉价格 美国 15 年 10 月特选牛肉零售价约为 86.5 元 /kg, 澳大利亚 15 年第三季度牛肉平均零售价约为 80 元 /kg, 而中国最新零售价约为 63 元

23 /kg 图表 58: 中国 澳大利亚和美国牛肉价格 ( 元 /kg) 图表 59: 中国上市公司海外收购概况 来源 : 国金证券研究所 除了国内牛肉存栏量下降, 无法满足国内消费需求, 且优质高档牛肉供给较少, 需要进口外, 国内牛肉和国外牛肉主要差距还在于 : 牛肉标准不统一 我国的肉牛多为一家一户分散饲养, 很难做到标准化 规范化, 牛肉品质相对来说不稳定 对同一家牛肉加工企业来说, 他们收购的肉牛品种大多不同, 牛肉的风味也就相差悬殊 即使是同一个品种的牛, 出栏时间和体重也不同 而澳大利亚 美国等国家的牛多为集中饲养 统一育肥, 同一批次的牛品种相同 年龄相同 体重接近, 所以牛肉的风味也就基本一致 上市公司收购海外牛肉生产商 由于国内牛肉供应乏力, 且缺乏统一稳定的标准牛肉供应, 国内牛肉制品加工商纷纷聚焦收购海外优质稳定的牛肉供给资源 收购对象收购价格牛肉年产量概述 上海梅林 得利斯 新西兰 SFF( 银蕨 )50% 股权 澳大利亚 Yolarno 45% 股权 新元 2.61 亿, 折合人民币约 12 亿元 澳元 1.4 亿, 折合人民币约 7 亿元 15.5 万吨 5.8 万吨 SFF 是新西兰最大的肉类加工企业 ( 牛 羊 鹿肉 ), 屠宰量平均占新西兰全国市场份额 30% 以上 自养比例小, 主要来自于外购 Yolarno 是为 Bindaree 集团通过非同一控制下企业合并 Sanger 而成,Bindaree 为澳大利亚第四大牛肉生产商 福成五丰 澳大利亚 Woodlands 农场 澳元 2,800 万, 折合人民币约 1.4 亿元 5,400 吨 Woodlands 农场占地面积 50.8 万亩, 存栏 12,000 头肉牛 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 收购的海外公司体量方面, 目前上海梅林总量最大, 收购完成后, 若 SFF 肉牛屠宰量达 120 万头, 销售牛肉 15.5 万吨, 若按照 14 年出口的比例, 牛肉 12% 出口到中国, 则梅林拥有至少约为 1.9 万吨的牛肉进口量 梅林有望成为中国目前肉牛加工量靠前的公司 上海梅林 公司最近发布公告, 拟以现金形式收购新西兰最大的牛羊肉加工企业 SFF 集团 50% 股权 ( 约 3.11 亿新元 ), 若能顺利收购成功, 梅林将获得新西兰近 1/3 的

24 优质牛肉资源和 1/4 的羊肉资源的控股权 SFF: 新西兰最大的牛羊肉制造商 SFF 是新西兰最大的肉类加工企业, 是仅次于恒天然的第二大农业出口商 2014 年在牛羊鹿肉总加工总量为 万头, 肉牛屠宰约为 120 万头, 销售牛肉 15.5 万吨, 占肉类总体销售量的 44.7%, 而肉制品的产品结构中 80% 来自于大包装产品销售 图表 60:SFF 占新西兰的屠宰份额图表 61:SFF 肉类收入分类占比 (2014 年 ) 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所 市场份额 :SFF 屠宰量平均占新西兰全国市场份额 30% 以上, 其中牛肉 30% ( 第一 ), 羊肉 23%( 第二 ), 鹿肉 42%( 第一 ) 生产模式 :SFF 的畜源几乎全为外购, 自养比例很小 ( 截至 2015 年 9 月牛 1,950 头, 羊 1,545 头 ), 至今还保持着其农民合作制企业的性质 SFF 目前共有 19 个屠宰加工厂, 其中牛肉加工厂 8 家 图表 62: 新西兰主要肉类加工商 (2014) SFF Alliance AFFCO ANZCO 收入 ( 新西兰亿元 ) 地域范围全国南岛北岛零星 屠宰场数目 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 销售区域 :SFF2015 年至今 17% 的产品在新西兰国内销售, 约 83% 的产品出口 其中美国 中国和澳大利亚是其最大的出口目的地, 分别占总销售额的 17% 15% 和 10% 牛肉销售收入中,12% 为新西兰本国销售,34% 销往美国, 12% 销往中国 ( 约占新西兰出口中国牛肉总量的 47% 左右 ),9% 销往欧盟 图表 63:SFF 收入类别国别占比 ( ) 图表 64:SFF 牛肉收入中国别占比 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 来源 : 公司公告, 国金证券研究所

25 财务数据 : 因 SFF 在 14 财年 ( ) 前的管理层采取的是签订固定价格收购合同购买羊肉, 而 12 财年主要羊肉出口国英国的销量下跌 25%, 导致 SFF 羊肉一度滞销,SFF 的利润率也跌到谷底, 从而使得 13 财年的财务费用比率上升至历史最高点 1.5%,SFF 一度陷入困境 13 财年开始更换核心管理层, 采购价格开始随行就市, 并根据市场消费者的反应开始增加高附加值产品的比例后, 经营情况从 14 财年开始好转,15 财年 ( ) 共录得收入 24.3 亿新西兰元 ( 约 112 亿人民币 ), 利润 2,400 万新币 ( 约 1.1 亿人民币 ), 利润率上升至 1% 图表 65:SFF 历年收入 利润率 图表 66:SFF 历年费用率 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 收购后双方发挥协同效应 SFF: 借力梅林的渠道, 提高高毛利产品销售占比 牛下水 : 由于中国消费者需求差异化, 牛下水和牛腱子 牛胸肉在中国较受欢迎 目前中国的进口牛杂基本来源于乌拉圭和澳大利亚, 未来在取得相关牌照后, 可进口国外受欢迎程度不高的产品, 充分利用副产品价值, 提高毛利 高端预制品 :SFF 的产品结构中, 只有 20% 来源于高毛利产品, 其中品牌预制肉制品占比约为 5%, 冷鲜肉占比 15% 未来 SFF 可借助梅林的国内渠道, 向中国引进符合中国消费者口味的高端预制品 梅林 : 给予旗下联豪较为稳定的牛肉供给 联豪天猫旗舰店预计 15 年收入规模在 4 亿元左右, 是国内预制牛排的潜力股 目前公司牛肉原料来自不同国家和品种, 收购 SFF 后获得近新西兰出口中国牛肉量的 47%, 保障牛肉来源的数量和质量 2016 年根据中新贸易协定, 新西兰牛肉进口关税将会降为零, 进口原料价格将会进一步降低 图表 67: 上海联豪收入盈利预测 ( 亿元 ) E 2016E 收入 净利润 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 目前梅林产品销售收入中近 44% 来自于屠宰肉制品收入, 约 30% 来自于食品收入, 但毛利中只有约 31% 来自于屠宰, 而 63% 来自于食品收入 15 年上半年屠宰毛利约为 10%, 而食品毛利约为 27%

26 图表 68: 梅林产品分类收入占比 ( 人民币百万 ) 图表 69: 梅林产品分类毛利占比 ( 人民币百万 ) 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 由于公司对于 SFF 在国内的营销模式尚在商榷中, 且公司还有其他主业需经营或资产需注入, 若只考虑并表效应,SFF 经营状况平稳的话, 可增厚梅林归母利润约为 0.5 亿 (14 年梅林的利润为 1.47 亿 ) 我们将继续跟踪, 期待其未来协同效应的发挥

27 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果 公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-20%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以下 行业投资评级的说明 : 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 以上 ; 持有 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上

28 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告版权归 国金证券股份有限公司 ( 以下简称 国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 经过书面授权的引用 刊发, 需注明出处为 国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读 国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 报告本身 报告中的信息或所表达意见也不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 本报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任 上海北京深圳 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼 电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD