207, 要高于橄榄油的 190 和花生油的 162, 从此角度来看, 玉米油更适合中式烹饪 3. 玉米油量足价低, 具有先天优势当前人们更加注重食用油的功能性与保健性玉米油橄榄油和山茶油等高档油脂正好迎合了这一潮流, 并越来越受到消费者的青睐橄榄油量少价高, 且不适合中式烹饪橄榄油受气候

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1 西王食品 (000639) 报告时间 : 研究员 :beyond 首次覆盖评级 : 买入期限 : 长线公司介绍西王食品位于山东省滨州市邹平县, 公司主要生产销售西王牌玉米胚芽油, 公司成立于 2007 年, 实际控制人为西王集团, 西王集团之前一直只是为金龙鱼福临门等企业提供玉米油代加工, 公司 2008 年开始生产自主品牌西王小包装玉米油西王集团旗下西王糖业是全国最大的玉米深加工企业, 具备 300 万吨玉米深加工能力依托西王集团得天独厚的资源优势, 西王食品实现了玉米油的充足原料保障及毛油自主生产能力, 同时公司拥有国内最先进的玉米油生产工艺和全套生产线, 生产过程实现了全自动化控制, 是国内唯一一家从原料到产品实行全程质量监控的企业 2011 年 2 月在深圳 A 股主板上市 ( 股票代码 ), 是首家登陆国内 A 股主板的玉米油企业 2016 年, 公司成功收购加拿大北美地区知名运动营养与体重管理健康食品 Kerr 公司中国总理李克强与加拿大总理特鲁多见证了签字仪式公司为此次参加签约的三个商业项目中唯一的民营企业公司坚持三步走品牌战略, 第一步成为中国玉米油第一品牌, 第二步打造中国高端食用油第一品牌, 第三步塑造中国健康食品第一品牌目前基本完成第一步战略, 已向第二阶段战略布局玉米油分析一玉米油特点 : 1. 质量上乘, 符合健康消费趋势衡量不同品类植物食用油是否健康最重要的指标一是脂肪酸比例, 二是植物甾醇的含量, 另外维生素 E 也是衡量指标之一, 维生素 E 主要是抗氧化作用玉米油 ( 又叫玉米胚芽油 ), 是由玉米胚芽加工制得的植物油脂, 有两大优点, 一是非转基因, 二是富含丰富的植物甾醇和不饱和脂肪酸尤其是单不饱和脂肪酸和亚油酸, 能有降低总胆固醇水平, 有效预防和有助于治疗动脉硬化冠心病高血压等心血管疾病, 是天然高级植物油, 符合健康消费趋势 2. 适合中式烹饪中式烹饪精于用火, 用油选择上发烟点应当大于以上较为合适如果油脂加热温度高于其发烟点, 就容易产生大量的致癌物质玉米油发烟点为

2 207, 要高于橄榄油的 190 和花生油的 162, 从此角度来看, 玉米油更适合中式烹饪 3. 玉米油量足价低, 具有先天优势当前人们更加注重食用油的功能性与保健性玉米油橄榄油和山茶油等高档油脂正好迎合了这一潮流, 并越来越受到消费者的青睐橄榄油量少价高, 且不适合中式烹饪橄榄油受气候地理等诸多因素制约, 国内基本以进口为主茶油是我国特有的食用植物油, 主要分布在湖南江西广西浙江湖北和云南等省市目前, 我国山茶油市场品牌主要集中在主产地, 形成区域性小品牌山茶树主要生长于丘陵地带, 种植分散运输不便, 种植收获山茶籽晾晒等基本个人农户化操作, 原料质量参差不齐, 难以形成真正工业化玉米油在中国健康油脂中产量最大中国每年玉米消费量大约为 1.56 亿吨, 按照发改委颁布的关于促进玉米深加工业健康发展的指导意见, 其中深加工比例控制在 26% 以内, 那么深加工的玉米极限值约 4056 万吨若玉米胚芽剥离出品率为 7%, 胚芽的出油率约为 42%, 得到中国玉米油极限产量约为 119 万吨并且相对于橄榄油山茶油等高端油脂, 玉米油在价格方便极具竞争力玉米油价格偏低的原因是在于其健康属性尚未被消费者完全理解, 玉米油在价格上属于被低估的品种, 尚有上涨空间综合比较玉米油橄榄油山茶油三大品种, 玉米油在综合质量上并不输于其他两种植物油, 并且在价格上, 玉米油享有巨大的优势玉米油与其他植物油健康指标比较二玉米油行业分析 : 1. 食用油行业变革背景近 30 年, 我国食用油市场历经了三次变革 80 年代以大豆油为代表的植物油替代动物性油脂, 掀起了轮番变革的序幕第二次变革是 90 年代初, 金龙鱼首倡的小包装油替代散装油, 食用油消费迈进了安全卫生的时代进入 21 世

纪后, 鲁花花生油引领了食用油的第三次变革, 使得消费从安全卫生升级到营养健康层面行业加速变革, 可以期待玉米油引领食用油行业消费升级我国食用植物油市场规模约 2000 亿, 随着健康消费意识的提高, 豆油棕榈油市场将逐步被更健康的油种替代, 居民油脂消费结构更加均衡近五年来玉米油市场份额从 1.7% 上升到 2.

3 纪后, 鲁花花生油引领了食用油的第三次变革, 使得消费从安全卫生升级到营养健康层面行业加速变革, 可以期待玉米油引领食用油行业消费升级我国食用植物油市场规模约 2000 亿, 随着健康消费意识的提高, 豆油棕榈油市场将逐步被更健康的油种替代, 居民油脂消费结构更加均衡近五年来玉米油市场份额从 1.7% 上升到 2.6% 2) 符合健康消费趋势的油脂包括玉米油双低菜籽油橄榄油茶油等, 但菜籽油 ( 双低菜籽油 ) 并没有被消费者所广泛接受, 并且成本比豆油高 2000 元 / 吨而玉米油属于高端健康油脂, 原材料供给充足, 价格适中, 人均消费仅美国的 1/8, 预计未来五年年均增速在 15% 左右中国食用油历次变革 2. 玉米油行业特征 : 占比小, 但成长性高我国植物油产品种类丰富, 诸如大豆油菜籽油花生油棉籽油玉米油和葵花籽油等十几个品种据 FAO 数据显示, 大豆油菜籽油花生油和棉籽油分别占中国植物油销量的 48% 29% 11% 和 10%, 而玉米油占比不到 1% 反观美国, 玉米油是仅次于大豆油的第二大食用植物油, 占其植物油产量的 10% 从消费金额看,2015 年我国食用植物油市场规模约 1980 亿, 其中豆油市场规模 870 亿, 占比 44%, 菜籽油市场规模 290 亿, 占比 15%, 花生油市场规模 404 亿, 占比 20%, 棕榈油市场规模 260 亿, 占比 13% 我国食用植物油机构变化趋势图

欧美国家因玉米油的健康保健作用而视之为黄金液体根据 USDA 数据, 过去 30 年玉米油平均价格要高于大豆油 11%, 而由于国内玉米油市场尚未完全培育, 价格溢价并不明显目前在大中城市已经有了一定数量的玉米油消费者, 若中国的玉米油年人均占有量提高至 1 千克 ( 年人均油脂消费量 20 千克 ), 则有 133 万吨的需求量, 将超过产能极限

4 欧美国家因玉米油的健康保健作用而视之为黄金液体根据 USDA 数据, 过去 30 年玉米油平均价格要高于大豆油 11%, 而由于国内玉米油市场尚未完全培育, 价格溢价并不明显目前在大中城市已经有了一定数量的玉米油消费者, 若中国的玉米油年人均占有量提高至 1 千克 ( 年人均油脂消费量 20 千克 ), 则有 133 万吨的需求量, 将超过产能极限再考虑到国内玉米胚芽有限和玉米油进口供给不足, 国内的溢价空间应该会更大但是玉米油和其它油脂之间是不完全替代品的关系这意味着, 玉米油因其健康属性可以相对高的定价, 但又不能太大范围的脱离整个油脂市场的平均定价范围从下图不难看出, 市场上各种油脂的价格在过去六年都呈现单边下跌的趋势, 玉米油与葵花油这种目前比较小众的品种似乎早于整个大势企稳回暖 3. 看好玉米油行业未来的发展首先是我国居民普遍对转基因食品有所顾忌, 而棕榈油饱含脂肪酸含量高, 广泛运用于方便面快餐店油炸食品, 因此随着健康意识的提高, 豆油棕榈油市场份额将面临下滑转基因豆油饱和脂肪酸含量高的棕榈油将有被更健康的油种取代的趋势而花生油尽管属于非转基因但饱和脂肪酸含量过高 (19%), 并且容易受黄曲霉毒素感染, 潜在替代油种包括双低菜籽油玉米油橄榄油以及茶油菜籽油目前市场份额已经达 17%, 并且在现实推广中也发现传统菜籽油气味重涩口, 高芥酸高硫苷在消费者头脑中形成了根深蒂固的印象, 改良后的双低菜籽油并没有被消费者所接受, 并且成本比豆油高, 即使替代也首先替代的是食用传统菜籽油的市场份额, 增速难以维持快速增长而橄榄油茶油全球供给有限, 价格昂贵玉米油则一是健康属性突出 ( 非转基因 + 高植物甾醇 + 高单一不饱和脂肪酸 ), 二是原材料丰富, 价格适中, 我国是有机玉米第一大生产国, 目前深加工率不到 30% 玉米油价格比豆油贵 60%, 但比花生油便宜 30%, 与美国的双低菜籽油

5 玉米油定位类似同时从潜在空间上看, 玉米油目前市场规模仅 76 亿, 市场份额不到 2%, 人均消费仅 0.65kg, 而美国玉米油市场份额 14%, 人均消费量达 5.08kg, 食用油市场空间足够大, 完全能容纳玉米油橄榄油茶油等高端健康小油种快速增长虽然短期看我国对新建玉米深加工企业存在限制, 但目前我国潜在玉米油产量在 150 万吨左右, 目前产量仅 80 万吨, 未来 3-5 年维持 15% 的增速问题不大未来可以通过提高玉米深加工率或者进口毛油 ( 进口至国内后比国内毛油贵 10%) 解决原材料问题预计未来五年玉米油行业仍能维持 15% 左右的增速, 市场规模超过 150 亿西王食品分析公司植物油销售收入在 2012 年突破 20 亿元 2013 年玉米油价格结束了此前三年的上涨行情转向下跌, 在此背景下公司选择保持产品价格稳定, 销量受到影响, 导致植物油销售收入同比下降 5% 2014 年食用油价格继续下跌, 加之公司对经销商队伍进行调整, 淘汰了一批不合格的经销商, 导致公司植物油收入同比减少 25% 随后两年公司植物油销量和收入重回增长轨道,2016 年, 公司植物油销售收入同比增长 26.27% 至亿元 ; 销售小包装食用油万吨, 同比增长 21.81%, 销售散装食用油 6.29 万吨, 同比增长 43.49%; 销售胚芽粕万吨, 同比增长 26.51% 1. 寡头行业, 公司有望成为行业龙头玉米油市场集中度高国内市场上知名的玉米油品牌有西王长寿花金龙鱼福临门长寿花是香港上市公司长寿花食品旗下的品牌, 与西王一样均主打玉米油 ; 而对于金龙鱼和福临门而言, 玉米油并非其主打产品西王的玉米油定位中高档, 其产品价格带也是业内最高近年来国内玉米油行业的集中度趋于提升,2015 年 CR4 达到 72.26%, 市占率前两名的品牌正是长寿花和西王, 长寿花市占率约为 25%, 西王约为 20% 市场容量和产品定位等因素限制了巨头在玉

6 米油领域的发展目前玉米油市场规模不到 80 亿, 尽管预计 2020 年玉米油市场规模将超过 150 亿, 但相对于目前豆油的 870 亿, 花生油的 404 亿市场规模, 仍属于小油种, 属于细分群体的特定需求, 单一区域难以形成巨大销量, 目前对于行业寡头比如金龙鱼福临门而言, 玉米油销售占比不到公司收入的 5% 并且对于这些品牌大厂家, 其品牌定位已经非常清晰, 消费者对于其产品定位也已经完全熟知, 过度推广玉米油等小油种往往会稀释已形成的品牌认知, 让渡已获得的市场份额, 尤其是其豆油往往是采用转基因大豆压榨而成, 推广非转基因的玉米油则会导致左右互搏, 行业巨头往往只将其作为产品的补充植物油巨头在玉米油产品的推广上投鼠忌器, 西王利用差异化定位有望带来高速成长注重品牌宣传的西王, 以非转基因为产品诉求, 差异化定位的同时具备全产业链优势, 既保证了原材料的供给, 降低了成本的波动, 也从源头上保证了产品的质量和安全, 消除了消费者的担忧未来公司在玉米油业务上的收入增速来源一是空白市场的开发, 二是现有渠道渗透率的提升玉米油产品差异小, 所有植物油均放置在同一货架上, 消费者识别度低看好西王食品, 一是看好管理层, 公司董事长 1983 年出生, 年富力强, 军事院校毕业, 同时有留学背景, 具备国际视野董事长王董毕业于中国人民解放军电子工程学院,2005 年就职于西王集团有限公司, 先后在海盛国际有限公司, 山东西王特钢有限公司, 山东西王进出口有限公司, 西王香港粮油有限公司, 西王糖业 ( 香港 ) 有限公司就职, 期间曾赴纽约大学进修金融专业, 并派往香港负责集团国际贸易和对外销售工作之前 4.5 亿规模的定增由大股东全额包揽及员工持股计划的实施 ( 目前已经认购 1.3 亿 ), 均体现了公司做大做强的决心收购运动营养健康食品 Kerr 公司运动营养产品及体重管理市场空间巨大, 中国市场处在成长初期罗兰贝格管理咨询公司的研究表明,2015 年全球运动营养产品及体重管理产品市场规模约 240 亿美元, 预计至 2020 年达到 315 亿美元, 期间 CAGR 为 5% 其中, 运动营养产品增长最快, 预计其 CAGR 为 8%,2020 年将达到 155 亿美元的市场规模 ; 而体重管理产品预计 2020 年达到 160 亿美元的规模,CAGR 为 4% 我国自 2016 年 7 月 1 日起施行保健食品注册与备案管理办法, 对保健品监管实行注册制与备案制相结合的双轨制, 结束了之前完全采取注册制的时代在注册制下, 保健食品在我国上市流通前需申请获得保健食品称号 ( 国食健字或卫食健字 ), 俗称蓝帽子国内蓝帽子认证申请流程复杂, 国内企业通常需耗时 1-2 年, 国外厂商拿批文则需要至少 2 年时间在备案制下, 审批时间大大缩短但目前备案制的适用范围有限, 短期内尚未对我国保健食品行业

产生重大影响我国保健食品行业监管注册备案制适用范围 2016 年 6 月, 国务院印发了全民健身计划 ( 2016 2020 年 ), 提出到 2020 年群众体育健身意识普遍增强, 参加体育锻炼的人数明显增加, 每周参加 1 次及以上体育锻炼的人数达到 7 亿, 经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿, 相关消费总规模达到 1.

7 产生重大影响我国保健食品行业监管注册备案制适用范围 2016 年 6 月, 国务院印发了全民健身计划 ( 年 ), 提出到 2020 年群众体育健身意识普遍增强, 参加体育锻炼的人数明显增加, 每周参加 1 次及以上体育锻炼的人数达到 7 亿, 经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿, 相关消费总规模达到 1.5 万亿元随着生活水平的提高健身及热爱运动人群扩大, 我国运动营养产品及体重管理产品市场正迎来快速成长期预计年我国该市场的规模 CAGR 为 10.2%, 2020 年将达到 26 亿美元标的资产介绍 1.Kerr: 北美运动营养及体重管理行业龙头 Kerr 成立于 1998 年, 总部位于加拿大安大略省, 主营业务为运动营养产品 (Sports Nutrition) 和体重管理产品 (Weight Management) 的研发和销售截至 2016 年末, Kerr 共拥有 358 名员工, 核心管理团队从业经验丰富且十分稳定, 销售团队在加拿大美国以及澳大利亚拥有 70 余名员工本次收购前, Kerr 总裁 Paul Gardiner 是其唯一实际控制人, 其余高管均未持股 Kerr 拥有四家全资子公司, 各自负责不同的领域从财务数据看, 截至 2016 年 5 月末, 标的公司总资产 11.4 亿元, 2014 年度 2015 年度及 2016 年 1-5 月,Kerr 营业收入分别为 24.2 亿元 25.6 亿元和亿元, 复合增速在 6% 左右为满足不同用户的需要,Kerr 持续开发新产品以丰富其产品线 ( 子品牌 ) 种类, 并不断增加促销和推广, 同时致力于拓展国际渠道和电商客户开发, 上述财务期间, 标的公司净利润分别为 2.16 亿元 3.19 亿元和 1.66 亿元,15 年利润较 14 年增长达到 46% 得益于渠道费用压缩和高毛利产品比重提升, 标的公司盈利能力整体呈现趋好态势未来在保证目前战略和经营情况不变的情况下, 标的公司未来业绩的持续性增长可期 2.4 大体重管理品牌,7 大运动营养品牌 Kerr 的体重管理产品包含 Hydroxycut Purely Inspired Xenadrine 和 Nature's Food 共 4 个品牌 ; 运动营养产品包括 MuscleTech Six Star Mission1 Epiq Strong Girl True Grit fuel:one 共 7 个品牌, 尤以

MuscleTech 和 Six Star 两个品牌最负盛名 Kerr 的产品战略是以 MuscleTech Six Star 及 Hydroxycut 三大产品线为支柱, 大力发展 Purely Inspired 产品线力争将其打造成体重管理产品的明星品牌 Kerr 主要产品介绍 3.

8 MuscleTech 和 Six Star 两个品牌最负盛名 Kerr 的产品战略是以 MuscleTech Six Star 及 Hydroxycut 三大产品线为支柱, 大力发展 Purely Inspired 产品线力争将其打造成体重管理产品的明星品牌 Kerr 主要产品介绍 3. 专注于研发和销售, 生产环节外包 Kerr 专注于研发和销售, 其生产环节外包, 外包生产商主要集中在加拿大在原辅材料采购方面,Kerr 主动管理蛋白质 / 粉等核心原材料的采购, 主导谈判价格, 而后由代工厂与原材料供应商直接签约在产品研发方面,Kerr 已累计研发 800 多款产品, 一直在引领行业的方向 Kerr 核心技术与产品主要依赖于自主研发, 并与多伦多大学等著名高校及研究机构建立了多年的研发合作关系 Kerr 通过自主研发和外购, 现已拥有超过 60 项专利, 并获取了业界一些领先

原材料成分 ( 包括 Free Acid HMB Peak ATP 等 ) 的独家使用许可协议 Kerr 的产品通过线上和线下渠道已销往销往全球 130 多个国家和地区, 尤其在北美市场其产品具有很高的知名度和美誉度 Kerr 在多种媒体上投放广告, 并赞助多项体育赛事, 签约了包含 NBA NFL MLB 球星在内的一百多位明星代言人通过 360

com 等电商进行销售, 2015 年 Kerr 线上的销售收入增速超过 50% 在 Kerr 营收中, FDMC 渠道的占比超过 50%, 健康食品店渠道占比近 20%, 线上渠道占比约 10% 线下主要渠道介绍 Euromonitor 的数据显示,2015 年 Kerr 在加拿大保健品市场以约 11% 的市占率处于领导地位 AC

9 原材料成分 ( 包括 Free Acid HMB Peak ATP 等 ) 的独家使用许可协议 Kerr 的产品通过线上和线下渠道已销往销往全球 130 多个国家和地区, 尤其在北美市场其产品具有很高的知名度和美誉度 Kerr 在多种媒体上投放广告, 并赞助多项体育赛事, 签约了包含 NBA NFL MLB 球星在内的一百多位明星代言人通过 360 度的品牌推广,Kerr 旗下的品牌在线上线下均一直保持极高的曝光度 Kerr 线下的销售渠道主要是 FDMC( 食品店药店大众店及会员店 ) 和健康食品商店 ; 在线上 Kerr 通过 BodyBuilding.com Boots drugstore.com 等电商进行销售, 2015 年 Kerr 线上的销售收入增速超过 50% 在 Kerr 营收中, FDMC 渠道的占比超过 50%, 健康食品店渠道占比近 20%, 线上渠道占比约 10% 线下主要渠道介绍 Euromonitor 的数据显示,2015 年 Kerr 在加拿大保健品市场以约 11% 的市占率处于领导地位 AC 尼尔森的数据显示,MuscleTech Six Star 两款产品在美国运动营养产品市场 FDMC 及沃尔玛等渠道中销售排名第一 Hydroxycut 及 Purely Inspired 产品在美国体重管理产品市场 FDMC 及沃尔玛等渠道中销售排名分列第一第二位, 而且 Hydroxycut 产品也是近十年北美最畅销的体重管理产品之一, 在北美 FDMC 渠道市场份额高达 24% 4.Kerr 业绩持续增长, 成长性显著近年来 Kerr 的业绩持续增长,2016 年 Kerr 实现营收亿元, 同比

增长 18.98%; 净利润 3.69 亿元, 同比增长 15.77%; 扣非净利润 4.17 亿元, 同比增长 31.16%, 非经常性损益主要是为完成本次收购 Kerr 向其管理团队发放一次性奖励 6,679.

在美国有两个自有仓库, 在加拿大有一个第三方仓库 2016 年北美分部为 Kerr 贡献了 82.

10 增长 18.98%; 净利润 3.69 亿元, 同比增长 15.77%; 扣非净利润 4.17 亿元, 同比增长 31.16%, 非经常性损益主要是为完成本次收购 Kerr 向其管理团队发放一次性奖励 6, 万元 ( 该奖励已从本次交易作价中扣除 ) 主要产品销售情况八成收入来自北美市场, 中国市场销售额快速增长 Kerr 内部设立了北美 ( 即加拿大及美国 ) 消费市场分部, 北美外消费市场分部和其他共三个独立的业务分部 Kerr 在美国有两个自有仓库, 在加拿大有一个第三方仓库 2016 年北美分部为 Kerr 贡献了 82.4% 的收入, 是 Kerr 最重要的业绩来源 Kerr 于 2014 年正式进入中国市场, 当年 MuscleTech 即取得了 700 余万美元的销售额而后依托其专业品牌基因, Kerr 在中国的销售收入持续增长, 2016 年达到约 1880 万美元, 同比增长 81.47%, 在其营收中占比 4.1% 去年双十一当天, MuscleTech 天猫旗舰店销售额突破 1900 万元人民币, 同比增长超过 100%, 远超其他竞品

毛利率在 2014 年触底后回升 Kerr 的营业成本主要来自对原材料的采购和外部代工, 尤其原材料的采购成本对公司的营业成本影响较大 MuscleTech 及 Six Star 的主要原材料乳清蛋白的价格在 2014 年达到峰值, 在 2015 年持续下降因此, 二者的毛利率在 2014 年均下降,2015 年又显著提升 2016 年以来, 由于乳清蛋白价格上涨, MuscleTech

11 毛利率在 2014 年触底后回升 Kerr 的营业成本主要来自对原材料的采购和外部代工, 尤其原材料的采购成本对公司的营业成本影响较大 MuscleTech 及 Six Star 的主要原材料乳清蛋白的价格在 2014 年达到峰值, 在 2015 年持续下降因此, 二者的毛利率在 2014 年均下降,2015 年又显著提升 2016 年以来, 由于乳清蛋白价格上涨, MuscleTech 毛利率同比下降 4.02pct 至 37.51%; Six Star 受益于产品整体价格提升, 毛利率微升 0.35pct 至 44.54% 各类乳清蛋白的价格 Hydroxycut 是 Kerr 毛利率最高的产品, 其原材料主要是绿咖啡豆和藤黄果而非蛋白质近三年其单位成本有所下降, 但由于 Kerr 自 2014 年起提高了 Hydroxycut 的销售折扣, 造成其单价不断下降且降幅超过单位成本的降幅, 导致 Hydroxycut 自 2014 年起毛利率持续下降,2016 年其毛利率同比下降 2.63pct 至 69.19% Purely Inspired 的主要成分是绿咖啡豆提取物等植物蛋白, 其原材料也非乳清蛋白 Kerr 在 2014 和 2015 年为清理 Purely Inspired 过量的库存提高了销售折扣, 造成其单价下降且降幅超过单位成本的降幅, 导致这两年 Purely Inspired 毛利率分别下降约 8pct 和 3pct 2016 年以来, Purely Inspired 品牌已逐渐复苏, 主打高端体重管理产品路线, 毛利率同比提高了 2.79pct 至

12 35.63% 综上所述, 2014 年由于上述四种产品毛利率全部下降, 导致当年 Kerr 毛利率降至谷底 2015 年受益于 MuscleTech 及 Six Star 毛利率上升,Kerr 毛利率也随之回升 2016 年, 尽管 MuscleTech 和 Hydroxycut 毛利率下滑, 但由于 Six Star 和 Purely Inspired 毛利率上升,Kerr 综合毛利率同比上升 2.53pct 至 44.54% 销售费用率持续下降, 管理费用率上升削弱 Kerr2016 年净利率 Kerr 的销售费用在 2015 年同比减少 4.47%, 主要原因是公司将传统的电视广告转换为互联网推广等形式, 从而当期广告及推广费下降 ; 在 2016 年同比增长 18.21% 至 5.18 亿元, 近 60% 的销售费用用于广告及市场推广 Kerr 的管理费用在年下降的主要原因分别是员工成本及开发支出减少租金费用减少 2016 年 Kerr 为完成本次收购向其管理团队发放一次性奖励 6, 万元, 导致其管理费用同比增长 50.96% 2013 年以来, 由于人民币对美元的汇兑收益缩小, 导致 Kerr 财务费用持续上升 2016 年, 由于营收增长,Kerr 的销售费用率同比下降 0.11pct 至 16.95%; 由于管理费用和财务费用增加,Kerr 的管理费用率同比上升 1.63pct 至 7.68%, 财务费用率同比上升 0.46pct 至 1.06% 综上, Kerr 的销售期间费用率在年呈下降趋势, 2016 年同比上升 1.97pct 加之毛利率在 2014 年触底后回升, 因此 Kerr 的净利率在 2015 年达到顶峰 12.42%, 2016 年降至 12.09%

13 Kerr 未来发展规划在海外市场, 针对线上渠道,Kerr 正在积极与多家电商进行合作, 包括 Amazon BodyBuilding.com Muscle& Strength 和 iherb 针对线下渠道, Kerr 将积极拓展新的合作伙伴, 目前正在与美国加拿大大型折扣店 Costco 进行合作谈判此外 Kerr 将继续完善国际市场布局, 包括在墨西哥印度等发展中国家提前布局本次收购之前, Kerr 产品通过经销商 ( 北京盈奥科健贸易有限公司 ) 在中国销售, 销售的产品主要是 MuscleTech, 销售渠道以天猫等电商平台为主, 根据包装规格售价元不等, 在中国的健身圈中已具有较高的知名度股权交割后,Kerr 终止了与北京盈奥科健的独家代理关系, 西王食品在北京和香港分别注册成立销售公司负责 Kerr 产品在中国的销售北京销售公司 ( 北京奥威特运动营养科技有限公司 ) 总经理由西王食品北京运营中心销售副总监周勇担任, 现已招聘二十余名业内优秀人才组建销售团队, 市场总监销售总监技术研发总监产品经理等关键岗位人员已到位 2017 年, 西王食品将协助 Kerr 从以下方面拓展中国市场 : 1 在今年 3 月的上海国际健身展期间,MuscleTech 举行了新品发布会, 发布了轻养 (Hydroxycut) 系列六星 ( Six Star) 系列 PI 净能量 (Epiq) 系列以及 MuscleTech 白金一代系列和高性能系列产品未来更多 Kerr 的产品将引进中国, 今年重点拓展 10 个产品系列超过 50 个 SKU 其中,Six Star 品牌定位篮球和跑步运动人群, 主打美式运动营养概念, 创立国内首个非健身领域运动营养品牌此外, 推出定位城市轻运动和女性运动的产品, 主打轻能量轻生活概念 2 市场布局方面, 在全国设立以北京上海广州成都沈阳武汉西安为核心的七个销售大区, 目前大区经理已到位, 正在招聘各个大区的销售人员今年各个大区将持续开展地推活动, 提高品牌知名度, 计划全年完成 200 家经销商的招商目标 3 线上渠道建设方面, MuscleTech 天猫旗舰店仍由原合作公司 ( 湖南西子电商品牌管理有限公司 ) 运营, 同时开发国内主流电商平台的 B2B 业务 ( 包括京东商城苏宁易购一号店商城亚马逊唯品会等 ) 和跨境电商 B2B 业务 ( 包括京东全球购网易考拉唯品国际小红书等 ) 针对线上 B2C 业务, 除天猫旗舰店外, 计划开发京东第三方店铺和天猫专营店专卖店, 以旗舰店为标杆, 扶持几家大代理商共同经营良性竞争, 共同扩大 MuscleTech 市占率, 目前已经和江苏嗨购北京亿动等国内最具实力的运动营养代理商建立合作此外, 今年还将在中国开设 Six star 品牌旗舰店 4 线下渠道建设方面, 通过西王食品分布在全国的 130 多家办事处, 北京

14 奥威特已经掌握了 1.3 万家健身房的信息, 计划 2017 达到 2.5 万家奥威特将借助西王食品各地办事处的资源与当地的健身房接触, 推动 Kerr 产品进入数以万计的健身房, 现已与国内著名连锁健身机构一兆韦德签署战略合作框架协议, 正在与中体倍力和青鸟体育进行洽谈除健身房外, 公司也积极筹划在羽毛球馆等运动场馆推广 Kerr 运动营养产品, 以及在美容院推广体重管理产品 5 在品牌推广方面, 今年将是 MuscleTech 在中国的品牌元年, 整个品牌传播将紧紧围绕 2 个圈 ( 城市红人圈城市运动圈 ) 三条线( 顶级赛事线场景化用户体验线时尚互联线 ) 有序展开公司已签约中国健身健美集训队主教练纪凯莉等健身明星作为 MuscleTech 代言人 ; 在赛事推广领域, 将参与国内马拉松健身锦标赛等赛事品牌宣传活动产品大量获批引进, 与阿里健康合作成为渠道亮点随着公司多个品牌多款新品引入国内, 公司在渠道上也开始发力 : 公司于 6 月 16 日下午与阿里健康签署战略合作签约仪式会议备忘录, 双方将进行全产品全渠道全链路的新零售合作, 包括但不限于阿里健康所属的阿里健康大药房, 天猫旗舰店等公司与阿里健康合作标志着公司与阿里集团 ( 含天猫 ) 的关系上升至战略层面, 作为优选品牌, 网店的销售将全面得到阿里平台的优先支持! 优势互补, 合力开发中国市场, 打开西王食品成长天花板本次交易为公司实现塑造中国健康食品第一品牌发展战略的重要举措公司在 2015 年报中即确立了品牌建设三步走的长期发展战略 : 第一步是成为中国玉米油第一品牌, 第二步是打造中国高端食用油第一品牌, 第三步是塑造中国健康食品第一品牌在公司品牌玉米油市场占有率稳居前三, 橄榄油葵花籽油新品不断上市的情况下, 健康食品板块的布局也应该呼之欲出本次非公开发行完成后, 西王食品将增加运动营养与体重管理健康食品业务, 进一步完善在健康食品领域的布局 ; 同时 Kerr 拥有的国际化品牌技术和经验, 有助于公司现有业务的国际化进程, 公司将推动 Kerr 优质产品进入中国市场上市公司正积极调整并重新组建国内销售网络及团队, 加快标的公司业务在中国市场的推广, 进一步提升上市公司与标的公司收入及盈利水平其次, 西王食品此前市值增长的掣肘在于玉米油小品种市场空间有限, 且竞争激烈, 即便国内所有深加工玉米都压榨玉米油的情况下, 公司占据 50% 市场份额, 也只能对应 90 多亿元收入 ( 然而已是极值 ) 导致公司估值一直低于同类增速的食品公司然而随着人民生活水平提高和健康意识增强, 以增肌和减肥为目的的功能性健康食品在中国发展前景广阔, 将帮助公司打开业绩增长和市值空间合理市值测算 1 食用植物油业务 : 公司今年将继续稳步推进小包装终端网点的扩张, 小

15 包装销售计划新增经销商 100 家, 新增网点 3 万家 ; 下游客户管理方面, 公司将对客户实行分级管理, 打造 2 个 4000 吨级客户 5 个 3000 吨级客户 10 个 2000 吨级客户 30 个 1000 吨级客户 ; 继续保持玉米油品牌的广告宣传投入, 增强西王品牌力公司的食用植物油业务经过多年发展经营非常稳健, 去年公司完成销售小包装食用油万吨, 同比增长 21.81%, 我们认为今年公司能够实现销售小包装食用油 20 万吨的目标, 再考虑到去年技改后散装油和胚芽粕销量增长, 预计公司今年植物油业务营收同比增长 25% 至亿元即使不考虑公司小包装油尤其是高毛利率的小油种占比提升, 按照公司 2016H1 植物油业务的净利率水平计算, 今年植物油业务能够实现归母净利润 2.55 亿元, 给予 25 倍 P/E, 则公司植物油业务对应的市值是亿元 2 运动营养及体重管理业务: 去年 Kerr 在中国的销售收入约 1880 万美元, 同比增长 81.47%; 今年在上海国际健身展期间就已与三家经销商 ( 湖南西子江苏嗨购北京亿动 ) 签订了合计 2.1 亿元的合同在西王食品的强力协助下, 我们预计 Kerr 今年在中国市场能够实现 3 亿元的销售目标 Kerr 在除中国外的市场去年销售收入约 29.3 亿元, 同比增长约 17%, 保守预计今年增长 16%, 则 Kerr 在中国以外的市场的销售收入将达到 34 亿元, 从而预计今年 Kerr 全球的销售收入为 37 亿元年 Kerr 的净利率分别为 12.42% 12.09%, 去年净利率下降的主要原因是为完成本次收购 Kerr 向其管理团队发放一次性奖励 6, 万元导致管理费用率上升因此, 我们按照 12.40% 净利率水平测算,Kerr 今年的净利润预计为 4.59 亿元, 给予 30 倍 P/E, 则 Kerr 的合理市值是亿元, 从而西王食品持有的 Kerr 60% 股权对应的市值是亿元综上, 西王食品两大主营业务今年的合理市值共计 146 亿元左右近期事项 : 公司公告称非公开发行股票申请获证监会审核通过定增审核通过, 后续财务费用压力缓解可期公司因收购 Kerr 股权短期带来一定费用支出压力, 目前海外贷款 2.5 亿美元约合 17 亿人民币,4.3% 利率对应每季利息支出约 1800 万元, 公司占比 70%; 国内贷款 10.1 亿人民币,8.5% 利率对应每季利息支出约 2100 多万元公司 2017Q1 财务费用为 6420 万元, 其中利息支出 4379 万元,Kerr 现金折扣重分类到财务费用影响 1863 万元此次定增项目为募集不超 16.7 亿元人民币用于支付此前收购时支付的部分交易对价, 发行后将置换国内 10.1 亿元贷款及补充部分自有资金此次公告定增获审核通过, 后续发行完成后有望缓解公司短期财务费用压力此外, 海外相对低成本融资预计也将逐步偿还, 未来财务费用的影响拖累也将逐步消除

16 牵手阿里健康, 保健品业务积极寻求渠道发力此前公司公告称, 控股股东西王集团于 6 月 16 日与阿里健康签署战略合作协议, 将西王集团及公司在健康领域的科研生产能力销售网络与阿里健康的服务网络产品销售渠道以及大数据分析能力等结合起来, 进行全产品全渠道全链路的新零售合作公司保健品业务牵头阿里健康, 借助阿里健康旗下阿里大药房天猫旗舰店等线上及线下渠道, 有望进一步实现 Kerr 中国市场的渠道开拓及发力渠道建设上, 分线上线下, 线上在确保现有销售平台增长的情况下开发国内主流电商平台的 B2B 业务, 发展 B2C 多渠道, 近期已正式开设 Six star 品牌旗舰店 ; 线下渠道, 计划有序渗透 2.5 万家健身房资源, 与一兆韦德合作进军连锁健身领域 ; 积极在线下高端健身场所羽毛球馆篮球馆等进行布局, 后续结合阿里健康的手机淘宝端 " 我的健康 " 功能, 增强运动健康人群的精准互动 ; 同时, 还将通过阿里健康发起设立的中国医药 O2O 先锋联盟, 将产品覆盖全国 200 多城市的 2 万余家药房门店品牌推广上, 围绕 2 个圈 ( 城市红人圈城市运动圈 ) 三条线( 顶级马拉松赛事线场景化用户体验线时尚互联线 ) 展开, 并计划依托明星代言提升品牌形象及知名度近期主要风险因素 : 此前控股股东西王集团因与当地齐星集团存在互保, 陷入齐星集团债务风波之中考虑到齐星集团涉及债务规模较大, 推测损失率或仍将在 50% 以上而若最终齐星集团面临破产清算, 预计清偿率仅在 20~30%, 给债权人带来很大损失对西王集团而言, 将使其短期面临资金压力, 长期在其他资金退出时进一步推升其债务负担考虑到西王集团短期债务规模较大, 在邹平地区齐星集团等企业信用风险爆发的情况下, 区域融资环境或受到一定负面影响的情况下, 西王集团短期周转压力, 会影响西王食品股价出现不可预测的波动但同时需注意到, 股价中已反映了部分悲观预期

结果与讨论

结果与讨论苏德森陈涵贞林虬对花生油大豆油菜籽油玉米油和葵花籽油分别进行加热试验采用气相色谱法测定其不同加热温度和不同加热时间脂肪酸组成分析研究食用油中反式脂肪酸形成和变化特点及其影响因素结果表明食用油加热至时其反式脂肪酸含量是未加热时的倍以上随着加热温度的升高或加热时间的延长食用油中反式脂肪酸种类和含量都增加加热温度加热时间和食用油中脂肪酸组成均是影响反式脂肪酸形成和变化的因素