1. 原奶价格发生了什么? 2014 年 5 月 29 日, 华尔街日报发表题为中国市场争夺战导致全球乳品价格下跌的报道, 引发广泛关注, 该报道认为由于中国最近出现奶粉库存积压, 以及新西兰从干旱影响中恢复欧洲一季度牛奶产量增长导致的全球供应增加, 恒天然奶粉拍卖价格已较前期高位回落超过 2

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堀阮
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1 T_Ran kinfo T_Gr aph 11/12/13 T_Yield Info T_Analyst 25/12/13 8/1/14 22/1/14 5/2/14 19/2/14 5/3/14 19/3/14 2/4/14 16/4/14 30/4/14 14/5/14 28/5/14 ReportType 公司动态分析 / 证券研究报告现代牧业 (1117) 市场对原奶价格的短期调整反应过度报告摘要市场担忧原奶价格继续下跌, 公司股价大幅调整 :2014 年 5 月 29 日, 华尔街日报发表题为中国市场争夺战导致全球乳品价格下跌的报道, 引发广泛关注, 进一步加剧了投资者对原奶价格下跌的担忧, 导致公司股价接连大幅调整,5 月 29 日当天公司股价下跌 3.19%,5 月 30 公司股价盘中最高下跌 8.38%, 最终收跌 4.19%; 根据我们向公司管理层了解到的情况, 公司运营一切正常 2014 年 2 月以来国内外乳品价格均不同程度下跌 : 国外价格方面, 恒天然奶粉拍卖价格 2014 年以来持续下跌, 目前下跌幅度较前期高位已经超过 20%, 并且价格水平已经回到 5 年历史均值价格水平附近 ; 国内价格方面, 主产区生鲜乳价格在 2014 年 2 月创出历史高点, 随后缓慢回落, 目前价格较前期高点回调 2.8%, 但较去年同期仍有 20.6% 的上涨 ; 国内的价格调整并没有国外的看上去那么剧烈国内原奶短期价格的调整由多方面因素共振造成 : 首先,2013 年下半年以来杀牛以及高温的影响结束, 原奶供应量有所回复 ; 其次, 受提价影响,2014 年初以来乳品需求增长可能存在一定的放缓, 对原奶需求造成一定的负面影响 ; 第三, 国外奶粉进口量大幅增长, 对国内奶源造成一定程度上的替代, 并伴随着国外奶粉拍卖价格的不断下降 ; 但是, 液态奶的进口较过往并无大幅增长, 并且液态奶进口在量的影响上尚且微弱原奶价格的短期调整不改中期走势 : 我们认为 2014 年 2 月以来国内价格的下跌, 更多的是对 2013 年下半年原奶价格短期大幅上涨的调整与修正 ; 进入 2014 年下半年, 乳品需求将会回升, 造成奶粉大量进口的冲击性因素也将消除, 目前的价格只是短期的调整, 并不代表原奶价格中期趋势的拐点 ; 决定国内原奶价格中期走势的还是国内原奶的供需状况, 目前国内原奶存在约 10%-20% 的供需缺口, 高端原奶供需缺口更甚, 这些都无法在短期内逆转敏感性分析显示原奶价格下跌风险可控 : 我们对公司 2014 年业绩对于原奶价格的变化作了敏感性分析, 显示若 2014 年下半年原奶价格分别下跌 5%/10%/15%, 公司净利润将较基准情况分别下降 4.1%/7.6%/11.2%, 原奶价格下跌的风险基本可控调整提供买入机会, 维持买入评级 : 我们预测公司 2014/2015/2016 年 EPS 分别为 0.177/0.234/0.305 元, 目前股价对应 2014/2015 年动态 PE 仅为 14.40/10.87 倍, 考虑港股市场乳品同业上市公司估值水平, 以及公司所处的发展阶段, 我们认为公司的合理估值区间应在倍, 我们给予公司 6 个月目标价 4.35 港元, 对应 2014 年倍 PE, 维持公司买入评级风险提示 : 原奶价格大幅下跌, 食品安全事件 ; 牛群疫情 (31/12 年结 ;RMB 百万 ) E 2015E 2016E 营业收入 2,035 3,289 4,724 5,895 7,320 增长率 (%) 46.2% 61.7% 43.6% 24.8% 24.2% 净利润 ,142 1,497 增长率 (%) 30.5% 17.7% 78.1% 33.4% 31.1% EBIT Margin(%) 25.9% 22.1% 25.7% 26.2% 26.2% 净利润率 (%) 20.1% 14.6% 18.1% 19.4% 20.5% 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率市净率净资产收益率 (%) 8.3% 9.1% 14.3% 16.3% 17.9% 股息收益率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源 : 公司 ; 安信国际预测评级 : 目标价格 : 维持评级乳制品上次评级 : 买入买入 4.35 元期限 : 6 个月上次预测 : 4.35 元现价 (2014 年 5 月 30 日 ): 3.20 元报告日期 : T_MarketInfo 总市值 ( 百万港元 ) 15, H 股市值 ( 百万港元 ) 15, 总股本 ( 百万股 ) 4, H 股股本 ( 百万股 ) 4, 个月低 / 高 ( 港元 ) 1.95/4.4 平均成交 ( 百万港元 ) 股东结构蒙牛乳业 27.92% Xinmu 13.90% Yinmu 9.25% 其他 48.93% 股价表现股价及恒指相对走势 % 一个月三个月十二个月相对收益绝对收益数据来源 : 彭博港交所公司罗黎军行业分析师 luolj@essence.com.cn 成交额 ( 百万港元 ) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 成交额 ( 百万港元 ) 1117.HK 恒指相对走势请参阅本报告尾部免责声明

该报道认为由于中国最近出现奶粉库存积压, 以及新西兰从干旱影响中恢复欧洲一季度牛奶产量增长导致的全球供应增加,

1. 国外价格跌回 2013 年初水平从恒天然环球乳制品交易网 (Global Dairy Trade) 拍卖价格数据来看,

并且已经基本回到 2013 年初大幅涨价前的位置从脱脂奶粉的拍卖价格数据来看, 走势与全脂奶粉基本一致,2014 年 5 月 20 日,

9%, 拉长时间区间, 脱脂奶粉目前价格与 4 年历史均价 3681 美元 / 吨相差无几, 也基本回到 2013 年初飙涨前的水平图

2 1. 原奶价格发生了什么? 2014 年 5 月 29 日, 华尔街日报发表题为中国市场争夺战导致全球乳品价格下跌的报道, 引发广泛关注, 该报道认为由于中国最近出现奶粉库存积压, 以及新西兰从干旱影响中恢复欧洲一季度牛奶产量增长导致的全球供应增加, 恒天然奶粉拍卖价格已较前期高位回落超过 20%, 市场由此担心原奶价格将持续回落 1.1. 国外价格跌回 2013 年初水平从恒天然环球乳制品交易网 (Global Dairy Trade) 拍卖价格数据来看, 这也是目前市场上引用最为广泛的标志性乳品价格,2014 年 5 月 20 日, 最新一次的全脂奶粉拍卖价格为 3877 美元 / 吨, 较 2014 年 2 月 18 日的拍卖价格下跌 22.4%; 拉长时间区间, 从全脂奶粉有拍卖记录以来的历史价格数据来看, 目前价位已经接近 3667 美元 / 吨的 6 年历史平均价格水平, 并且已经基本回到 2013 年初大幅涨价前的位置从脱脂奶粉的拍卖价格数据来看, 走势与全脂奶粉基本一致,2014 年 5 月 20 日, 最新一次的脱脂奶粉拍卖价格为 3733 美元 / 吨, 较 2014 年 2 月 18 日的拍卖价格下降 21.9%, 拉长时间区间, 脱脂奶粉目前价格与 4 年历史均价 3681 美元 / 吨相差无几, 也基本回到 2013 年初飙涨前的水平图 1: 全脂奶粉拍卖价格 2014 年以来大幅下降图 2: 全脂奶粉拍卖价格接近历史均值资料来源 :Global Dairy Trade 安信国际资料来源 :Global Dairy Trade 安信国际图 3: 脱脂奶粉拍卖价格 2014 年以来大幅下降图 4: 脱脂奶粉拍卖价格接近历史均值资料来源 :Global Dairy Trade 安信国际资料来源 :Global Dairy Trade 安信国际安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 2 页

1.2. 国内生鲜乳价格小幅下跌国内主产区生鲜乳价格自 2014 年 2 月以来也呈下跌态势, 但下跌幅度较国外小得多, 仅微幅下跌 ; 从历史价格变化来看, 国内的价格水平波动也较国外要小得多, 基本呈稳定上涨态势截至 2014 年 5 月 21 日, 国内主产区生鲜乳平均价为 4.15 元 / 公斤, 较 2 月 12 日的价格高点 4.27 元 / 公斤下降 2.

5 元 / 公斤, 较一年前同比下降 17%, 而此间中国于 2008 年 9 月发生三聚氰胺事件, 并且正经历全球金融危机的冲击图 5: 全国主产区生鲜乳价格微幅下跌图 6: 全国主产区生鲜乳历史价格资料来源 :WIND 农业部安信国际资料来源 :WIND 农业部安信国际 2. 进口冲击几何? 2.1. 奶粉进口大规模增加从奶粉进口量数据来看, 中国奶粉进口量从 2013 年 9 月开始同比大幅增长, 基本同步于国内生鲜乳价格的上涨, 此后保持了高位增长, 但增速震荡向下 ;2013 年前 4 个月, 中国累计进口奶粉 53.

3 1.2. 国内生鲜乳价格小幅下跌国内主产区生鲜乳价格自 2014 年 2 月以来也呈下跌态势, 但下跌幅度较国外小得多, 仅微幅下跌 ; 从历史价格变化来看, 国内的价格水平波动也较国外要小得多, 基本呈稳定上涨态势截至 2014 年 5 月 21 日, 国内主产区生鲜乳平均价为 4.15 元 / 公斤, 较 2 月 12 日的价格高点 4.27 元 / 公斤下降 2.8%, 同比 2013 年 5 月 15 日价格 3.44 元 / 公斤上涨 20.6% 从 2008 年 7 月 29 日有全国主产区生鲜乳历史价格记录数据开始, 该数据录得的最低值出现在 2009 年 7 月 29 日和 2009 年 8 月 5 日这相邻的两周, 最低价格数据均为 2.5 元 / 公斤, 较一年前同比下降 17%, 而此间中国于 2008 年 9 月发生三聚氰胺事件, 并且正经历全球金融危机的冲击图 5: 全国主产区生鲜乳价格微幅下跌图 6: 全国主产区生鲜乳历史价格资料来源 :WIND 农业部安信国际资料来源 :WIND 农业部安信国际 2. 进口冲击几何? 2.1. 奶粉进口大规模增加从奶粉进口量数据来看, 中国奶粉进口量从 2013 年 9 月开始同比大幅增长, 基本同步于国内生鲜乳价格的上涨, 此后保持了高位增长, 但增速震荡向下 ;2013 年前 4 个月, 中国累计进口奶粉万吨, 同比增长了 78.1%, 较过去两年增速相比明显提高我们认为中国奶粉进口量的大幅增长, 既有趋势的原因, 也有偶发事件的扰动影响趋势的原因包括两个方面, 第一是中国市场上原装进口奶粉销售与市场份额的自然增长, 出于对国内奶源信心的缺失, 原装进口奶粉几乎已经成为安全高端的代名词 ; 第二是越来越多的中国乳企赴海外寻找奶源, 既包括寻找牧场, 也包括寻找代工厂, 进军原装进口奶粉市场 ; 这从长期趋势上决定了, 中国奶粉进口量会继续增长偶发事件的影响包含三个方面, 首先是价格的扰动, 从 2013 年 3 月中下旬开始, 国际奶粉拍卖价格开始大幅上涨, 随后 2013 年 7-8 月开始, 国内生鲜乳价格也开始大幅上涨, 国内乳品相关企业, 包括综合乳品企业, 婴幼儿配方奶粉企业以及以奶粉为原料的乳饮料企业, 普遍经历了一轮奶荒, 以及奶粉价格的大幅上涨, 为保障奶源供应, 以及担忧价格进一步上涨, 我们看到随后他们加大了对奶粉的进口, 直到 2014 年 2 月开始奶粉价格才从高位回落, 考虑到奶粉进口供应链的时滞约 2 个月左右, 我们预计价格扰动的影响在 4 月已经结束 ; 其次, 国内监管机构会在 5 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 3 页

月底之前完成婴幼儿奶粉生产企业的换证审核工作, 并且会清理掉一批不合格的婴幼儿生产企业, 但在此之前生产的产品可以继续在市场上销售, 在这样的政策预期下, 导致国内的婴幼儿奶粉生产企业在大限来临之间拼命生产, 也会加大对奶粉的进口 ; 最后,

进口奶粉的增速会有一定幅度的回落, 但趋势性增长的因素将长期存在, 短期内难以改变但即便如此, 奶粉对于鲜奶仍然无法完全替代, 两者的市场是存在一定的分离的, 进口奶粉一般作为奶粉部分乳饮料和含乳产品原料, 而对于消费市场更为广阔

如果说奶粉与液态奶市场存在一定程度的分离, 那进口液态奶将直接冲击国内市场, 并替代国内奶源, 市场由此担心液态奶进口对国内奶源的冲击但事实是, 这种冲击并没有想象中那么大直到 2011 年, 中国才从液态奶的净出口国变为净进口国,2012

4 月底之前完成婴幼儿奶粉生产企业的换证审核工作, 并且会清理掉一批不合格的婴幼儿生产企业, 但在此之前生产的产品可以继续在市场上销售, 在这样的政策预期下, 导致国内的婴幼儿奶粉生产企业在大限来临之间拼命生产, 也会加大对奶粉的进口 ; 最后, 除了国内的换证审核工作, 监管机构也在推动海外代工厂的注册, 在同样的政策逻辑下, 一批没有资质的洋品牌也会在大限前加大进口力度 ; 目前来看监管政策的影响也基本接近尾声所以, 从下半年开始, 我们将可以看到扰动因素的结束, 进口奶粉的增速会有一定幅度的回落, 但趋势性增长的因素将长期存在, 短期内难以改变但即便如此, 奶粉对于鲜奶仍然无法完全替代, 两者的市场是存在一定的分离的, 进口奶粉一般作为奶粉部分乳饮料和含乳产品原料, 而对于消费市场更为广阔消费占比更高的液态奶市场, 其原料则为鲜乳, 液态奶的进口量对国内原奶价格产生更为重要的影响图 7: 奶粉进口数量当月值同比大幅增长图 8: 奶粉进口数量累计值同比大幅增长资料来源 :WIND 中国奶业协会安信国际资料来源 :WIND 中国奶业协会安信国际 2.2. 液态奶进口冲击没有想象的大目前市场上给人的感觉, 进口鲜奶在一号店等电商渠道越卖越火, 媒体开始报道从澳洲空运鲜奶到中国销售的商业模式, 而 UHT 奶天然具有更广的销售半径, 也开始进口至中国内地销售如果说奶粉与液态奶市场存在一定程度的分离, 那进口液态奶将直接冲击国内市场, 并替代国内奶源, 市场由此担心液态奶进口对国内奶源的冲击但事实是, 这种冲击并没有想象中那么大直到 2011 年, 中国才从液态奶的净出口国变为净进口国,2012 年以来, 国内液态奶的进口量确实在迅速增加, 但增速却在逐渐放缓, 无论是对于当月值还是累计值数据, 这种趋势非常明显, 特别是 2014 年以来, 这种增速放缓非常的明显, 幅度也非常大,2014 年前 4 个月, 中国累计进口液态奶 8.87 万吨, 同比增长 32.0%, 而去年同期这一数字为 137.8% 2013 年中国累计进口液态奶万吨, 而同期中国国内液态奶产量达 2300 万吨进口液态奶对国内液态奶市场的冲击还尚未达到显著的程度, 并且 2014 年以来, 原奶价格的下跌, 与进口液态奶的关系不大安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 4 页

图 9: 液态奶进口数量当月值增速下移图 10: 液态奶进口数量累计值增速下移资料来源 :WIND 中国奶业协会

需求增长可能存在放缓根据我们从微观层面了解到的情况, 结合宏观层面总量数据来看,2014 年以来,

中国液体乳的累计产量为 729.17 万吨, 累计同比下降 2.03%, 乳制品累计产量 819.

29%, 而在 2011/2012/2013 年, 中国液体乳的累计产量按年分别增长 13.47%/8.12%/7.

15% 我们认为 2014 年年初以来, 液体乳和乳制品产量增长放缓, 可能与 2013 年底的调价有关,

价格上涨对销售量可能产生了一定的负面影响 ; 此外,2013 年初产量增长的基数也比较高, 基数效应也有一定的影响

5 图 9: 液态奶进口数量当月值增速下移图 10: 液态奶进口数量累计值增速下移资料来源 :WIND 中国奶业协会安信国际资料来源 :WIND 中国奶业协会安信国际 3. 需求增长可能存在放缓根据我们从微观层面了解到的情况, 结合宏观层面总量数据来看,2014 年以来, 国内乳制品需求增长可能存在一定幅度的放缓, 对乳制品的需求放缓进而影响了对原奶的需求 2014 年前 4 个月, 中国液体乳的累计产量为万吨, 累计同比下降 2.03%, 乳制品累计产量万吨, 累计同比下降 1.29%, 而在 2011/2012/2013 年, 中国液体乳的累计产量按年分别增长 13.47%/8.12%/7.01%, 乳制品的累计产量分别增长 13.99%/8.07%/5.15% 我们认为 2014 年年初以来, 液体乳和乳制品产量增长放缓, 可能与 2013 年底的调价有关, 当时受原奶价格大幅上涨影响, 乳制品企业普遍上调终端产品价格, 幅度在 10% 左右, 价格上涨对销售量可能产生了一定的负面影响 ; 此外,2013 年初产量增长的基数也比较高, 基数效应也有一定的影响按年来看, 中国乳制品的需求增长仍然稳健,2014 年下半年待涨价影响因素消化完毕, 需求有可能逐渐回升, 液体乳和乳制品产量增加, 提振对原奶的需求图 11:2014 年以来液体乳累计产量增速放缓图 12:2014 年以来乳制品累计产量增速放缓资料来源 :WIND 国家统计局安信国际资料来源 :WIND 国家统计局安信国际安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 5 页

4. 短期调整不改中期走势综合以上分析, 我们认为 2014 年 2 月以来, 国内主产区生鲜乳价格的微幅调整是受到了多方面因素的综合影响, 其中主要是 2014 年以来产量回复导致供应增加, 而终端需求受涨价影响增长有所放缓, 此外, 国际奶粉拍卖价格大幅回落, 以及国内进口增加, 在一定程度上造成供给冲击, 以及价格上的共振我们认为,2014 年 2 月以来国内价格的调整,

Sullivan 的测算结果为例,2007 年以来, 中国原料奶的供需缺口不断扩大, 从 2007 年的 7.1%, 迅速提高到 2012 年的 19.5%,Frost & Sullivan 预测未来这一供需缺口还将继续扩大, 到 2017 年将达到 22.

6 4. 短期调整不改中期走势综合以上分析, 我们认为 2014 年 2 月以来, 国内主产区生鲜乳价格的微幅调整是受到了多方面因素的综合影响, 其中主要是 2014 年以来产量回复导致供应增加, 而终端需求受涨价影响增长有所放缓, 此外, 国际奶粉拍卖价格大幅回落, 以及国内进口增加, 在一定程度上造成供给冲击, 以及价格上的共振我们认为,2014 年 2 月以来国内价格的调整, 更多的是对 2013 年下半年原奶价格短期大幅上涨的调整与修正, 只是短期调整, 并不代表原奶价格中期趋势的拐点 ; 决定国内原奶价格中期走势的还是国内的供需状况, 而对于国内原奶供需状况, 不同的机构作过不同的预测与测算, 虽结果各不相同, 但普遍共识是存在约 10%-20% 的供需缺口, 而高端原奶的供需缺口更甚我们以截至 2013 年 9 月, 咨询公司 Frost & Sullivan 的测算结果为例,2007 年以来, 中国原料奶的供需缺口不断扩大, 从 2007 年的 7.1%, 迅速提高到 2012 年的 19.5%,Frost & Sullivan 预测未来这一供需缺口还将继续扩大, 到 2017 年将达到 22.1% 的水平对于中国奶牛养殖行业正在发生的结构变化, 及其影响的判断, 我们在上一篇深度报告中 (2013 年 11 月 22 日, 站在最好的时点之上 ), 已有论述, 我们维持之前的观点对于长期而言, 原奶供需缺口是扩大还是收敛, 我们持保留态度, 但对于中期而言, 我们认为中国原奶供需缺口不可能在短期内逆转, 所以我们认为本次原奶价格调整只是短期的调整与修正, 原奶价格中期向上趋势不变图 13: 原奶供需缺口持续扩大数据来源 : 辉山乳业招股说明书, 安信国际安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 6 页

7 5. 原奶价格下降的敏感性分析公司 70% 以上原奶供应蒙牛, 公司与蒙牛供应协议价格一年谈一次, 但是当市场价格发生较大幅度变化时, 会以季度为单位进行调整, 目前公司与蒙牛 2014 年的协议价格为 5.1 元 / 公斤, 也是我们对于 2014 年盈利预测的核心假设价格水平公司向其他第三方供应原奶的价格较与蒙牛的协议价格略高, 并且这一部分原奶供应的价格调整速度更快, 这一部分占公司原奶供应量约 20% 比例目前, 公司与蒙牛并末就协议价格调整展开谈判,2014 年上半年公司原奶供应价格稳定在 5.1 元 / 公斤的水平 ; 假设下半年原奶市场价格分别下跌 5%/10%/15%, 公司原奶供应价格也调整相同幅度, 考虑下半年原奶销售量比上半年略大, 保守假设公司全年原奶综合供应价格分别下跌 3%/5.5%/8%, 保持其他因素不变, 则收入与净利润对原奶价格变化简单敏感性分析如表 1 所示由表 1 可以看到, 当下半年原奶价格分别下跌 5%/10%/15% 时, 公司净利润下降幅度分别为 -4.1%/-7.6%/-11.2%, 考虑我们前面对原奶价格的分析, 我们认为 2014 年下半年原奶价格下跌幅度超过 10% 的可能性不大, 由此公司盈利增长向下调整的风险可控表 1: 原奶价格变化的敏感性分析基准情形 -3% -5.5% -8% 原奶价格收入 : 百万元 4,724 4, % 4, % 4, % 净利润 : 百万元 % % % EPS: 分 % % % 资料来源 : 公司安信国际 6. 估值我们预测公司 2014/2015/2016 年收入分别为 47.2/59.0/72.3 亿元人民币, 分别同比增长 43.6%/24.8%/24.2%; 净利润分别为 8.6/11.4/15.0 亿元, 分别同比增长 78.1%/33.4%/31.1%;EPS 分别为 0.177/0.234/0.305 元, 目前股价对应 2014/2015 年动态 PE 估值仅为 14.40/10.87 倍, 考虑港股市场乳品同业上市公司估值水平, 以及公司所处的发展阶段, 我们认为公司的合理估值区间应在倍, 对应价格范围为港元我们给予公司 6 个月目标价 4.35 港元, 对应 2014 年倍 PE, 维持公司买入评级安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 7 页

8 附表 : 财务报表预测 (31/12 年结 ; 百万人民币 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 损益表收入 2,035 3,289 4,724 5,895 7,320 其他收入其他开支 (94) (106) (151) (159) (168) 其他收益 /( 损失 ) 净额 4 (34) 蓄牧场经营开支 (1,382) (2,032) (2,929) (3,761) (4,758) 雇员福利开支 (149) (209) (283) (348) (425) 应占联营公司溢利 5 (0) 应占合营公司溢利 0 (0) (2) (2) 1 现金 EBITDA ,455 1,745 2,119 折旧 (111) (169) (193) (220) (249) 乳牛公平值变动损益 96 (83) (50) EBIT ,212 1,545 1,920 融资成本 (101) (208) (282) (291) (259) 除税前溢利 ,254 1,661 所得税 (3) (11) (28) (50) (83) 非控股权益净利润 ,142 1,497 资产负债表非流动资产 8,964 10,457 11,697 13,092 14,599 物业厂房及设备 3,583 4,033 4,540 5,020 5,570 生物资产 4,977 5,954 6,624 7,494 8,444 土地使用权 - 非流动商誉联营公司投资合营公司投资其他流动资产 1,195 2,037 2,899 3,286 3,588 土地使用权 - 流动存货 ,049 1,310 应收款项已质押银行存款现金及银行存款 ,100 1,092 总资产 10,159 12,494 14,596 16,378 18,187 流动负债 3,089 4,483 5,407 5,947 6,347 借贷 1,666 1,789 2,189 2,389 2,389 短期债券 0 1,200 1, 应付款项 1,402 1,386 2,157 2,691 3,084 其他非流动负债 1,742 2,150 2,400 2,407 2,213 借贷 1,641 1,960 2,260 2,260 2,060 其他总负债 4,830 6,633 7,806 8,354 8,560 股本储备 4,824 5,328 6,208 7,379 8,899 股东权益 5,237 5,743 6,626 7,799 9,321 非控股权益股本总额 5,329 5,861 6,790 8,024 9,627 ( 转下页 ) 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 8 页

9 财务报表预测 ( 续 ) (31/12 年结 ; 百万人民币 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 现金流量表税前盈利 ,254 1,661 折旧乳牛公平值变动损益 (96) (20) (50) 营运资金变动 537 (385) (6) 其他 (262) 经营活动现金流量 ,843 1,868 2,031 购买物业厂房设备 (798) (767) (700) (700) (800) 生物资产增置 (1,630) (1,205) (1,100) (1,300) (1,400) 出售乳牛所得款项其他 191 (229) (149) 投资活动现金流量 (2,069) (1,917) (1,569) (1,396) (1,605) 贷款变动 1,104 1, (200) 其他 (147) (214) (255) (260) (234) 融资活动现金流量 957 1, (260) (434) 净资金流入 /( 出 ) (397) (7) 财务及估值比率 P/E (x) P/B (x) Dividend yield (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% EBIT margin (%) 25.9% 22.1% 25.7% 26.2% 26.2% Net margin (%) 20.1% 14.6% 18.1% 19.4% 20.5% Effective tax rate (%) 0.8% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% ROE (%) 8.3% 9.1% 14.3% 16.3% 17.9% ROA (%) 4.7% 4.5% 6.7% 7.8% 9.1% Stock turnover days (s) A/R turnover days (s) A/P turnover days (s) Net debt/ (cash) to equity (%) 53.2% 70.8% 59.8% 50.5% 41.1% Total asset to equity ratio (x) Dividend payout ratio (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源 : 公司 ; 安信国际预测安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 9 页

10 客户服务热线香港 : 国内 : 年 6 月 3 日现代牧业 (1117) 免责声明此报告只提供给阁下作参考用途, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 安信国际 ) 编写此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠此报告所载的见解, 分析, 预测, 推断和期望都是以这些可靠数据为基础, 只是代表观点的表达安信国际, 其母公司和 / 或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断, 可随时更改而毋须另行通知安信国际, 其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标, 财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告, 而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前, 应咨询专业意见安信国际及其高级职员董事员工, 可能不时地, 在相关的法律规则或规定的许可下 (1) 持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2) 进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3) 与此报告所提到的任何公司存在顾问, 投资银行, 或其他金融服务业务关系,(4) 又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见此报告的意见亦可能与销售人员交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反安信国际, 其母公司和 / 或附属公司的一位或多位董事, 高级职员和 / 或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员 (5) 可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动此报告对于收件人来说是完全机密的文件此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士, 尤其 ( 但不限于 ) 此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本加拿大或美国, 或直接或间接分发至美国或任何美国人士 ( 根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释 ), 安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及 / 或代表其客户持有该等股票的权益因此, 投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 而安信国际将不会因此而负上任何责任此报告受到版权和资料全面保护除非获得安信国际的授权, 任何人不得以任何目的复制, 派发或出版此报告安信国际保留一切权利规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1% 或完全不拥有该上市公司的财务权益公司评级体系收益评级 : 买入预期未来 6 个月的投资收益率为 15% 以上 ; 增持预期未来 6 个月的投资收益率为 5% 至 15%; 中性预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 5%; 减持预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 -15%; 卖出预期未来 6 个月的投资收益率为 -15% 以下安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司地址 : 香港中环交易广场第一座三十九楼电话 : 传真 : 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 10 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013