路演纪要学校和学生数目过去 3 个学年, 注册在校生人数复合增长 17.2%; 截至 2016 年 3 月 31 日, 校生人数较去年同期增加 21.8% 至 19,353 名高中初中小学的学生比例分别为 40%, 20% 和 30% 于 2015/2016 学年, 公司 46 所学校遍及

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1 T_Ran kinfo T_Gr aph T_Yield Info T_Analyst 7/12/15 21/12/15 4/1/16 18/1/16 1/2/16 15/2/16 29/2/16 14/3/16 28/3/16 11/4/16 25/4/16 9/5/16 23/5/16.5 公司分析 / 证券研究报告枫叶教育 (1317) 闪亮的教育明珠我们近期为枫叶教育举办路演我们认为公司将受惠国内对国际学校的需求提升和学费持续调升的能力, 预计未来盈利增长维持强劲, 看好后市表现报告摘要盈利增长强劲, 学费收入和学生人数持续上升于财年间, 公司的收入和净利润分别录得 17.7% 和 148.9% 的复合增长至 6.53 亿元人民币 ( 下同 ) 和 2.06 亿 1H16 的收入和净利润分别录得 26.7% 和 121.7% 的增长至 3.80 亿和 1.25 亿于财年间, 注册在校生人数复合增长 15.1% 至 16,078 名, 学费收入复合增长 14.8% 至 5.55 亿 ; 1H16 注册在校生人数同比增长 18.8% 至 17,980 名, 学费收入同比增长 26.7% 至 3.38 亿学费每 3 年调升一次 1H16 每名学生平均学费增加 6.6% 至 19,845 元, 一般情况下对新招收学生的学费每 3 年可加约 20% 今年 9 月天津学校将加学费 20%, 2016/2017 学年上海学费将由 71,500 元上调至 100,000 元, 武汉和义乌的加学费申请已备案透过兴建扩建和收购学校拉动收入于 2015/2016 学年, 公司有 46 所学校公司计划于 2016/2017 学年, 新开所学校 ( 收生容量为人 ) 及于 2018/2019 学年, 新开 17 所轻资产学校 ( 收生容量为人 ), 预计 2019/2020 学年总校生人数将超过 40,000 名未来公司打算在洛阳广东长三角和东北开办高中中学和小学学校, 及于二三线城市开办轻资产学校公司亦计划收购其他学校, 及扩建武汉和天津校舍 20% 以轻资产学校增加收生来源公司未来将在高中所在城市周边, 发展更多跟政府合资的轻资产初中和小学学校, 以塔式的结构保证生源, 增加转读公司的自建学校的高中人数由于高中的学费和利润率较高, 此举可帮助提升公司中长期的收入和利润表现受惠国内对国际学校的灼热需求和全面二孩实施随着对海外升学和英文能力的要求提高, 预计中国的国际学校的招生人数将由 2013 年的万人, 上升至 2017 年的万人, 复合增长率 11.8% 全面二孩的实施对增加未来的学生人数亦是一大帮助增长能见度高的稀有标的, 值得关注公司具备持续增加学生人数和学费的能力, 盈利增长前景明确根据彭博, 公司 2016/2017/2018 的预测每股盈利为 0.204/0.25/0.303 人民币, 复合增长率为 21.9%, 目前 2016 年预测市盈率 26.3 倍, 跟同业比较估值不算高公司为中港股市中唯一的国际教育学校, 预期深港通开通后股份将成为资金追捧的稀有标的风险提示 : 入学人数减少 ; 新学校回报低于预期 ; 网上教育竞争营业收入增长率 (%) 14.0% 14.7% 20.9% 23.5% 26.7% 净利润增长率 (%) -64.7% 20.7% 413.4% -8.7% 121.7% 毛利率 (%) 43.0% 43.5% 45.7% 41.2% 47.1% 净利润率 (%) 7.0% 7.4% 31.5% 18.8% 32.9% 每股收益 ( 人民币 ) 每股净资产 ( 人民币 ) 市盈率市净率净资产收益率 (%) 7.9% 9.0% 18.0% 3.2% 6.9% 股息收益率 (%) 0.0% 0.0% 1.4% 0.4% 1.3% 评级 : 目标价格 : 公司动态分析教育未有未有现价 (2016 年 6 月 6 日 ): 6.99 元报告日期 : T_MarketInfo 总市值 ( 百万港元 ) 9, 流通市值 ( 百万港元 ) 9, 总股本 ( 百万股 ) 1, 流通股本 ( 百万股 ) 1, 个月低 / 高 ( 港元 ) / 7.22 平均成交 ( 百万港元 ) 股东结构严美晨 54.51% 其他 45.49% 股价表现股价及恒指相对走势成交额 ( 百万港元 ) 140 成交额 ( 百万港元 ) 1317.HK 恒指相对走势 % 一个月三个月十二个月相对收益绝对收益数据来源 : 彭博港交所公司柯坚行业分析师 alfredor@eif.com.hk 请参阅本报告尾部免责声明

2 路演纪要学校和学生数目过去 3 个学年, 注册在校生人数复合增长 17.2%; 截至 2016 年 3 月 31 日, 校生人数较去年同期增加 21.8% 至 19,353 名高中初中小学的学生比例分别为 40%, 20% 和 30% 于 2015/2016 学年, 公司 46 所学校遍及中国 11 座城市, 其中自建学校占 35 所, 跟政府合资的轻资产学校占 11 所公司计划于于 2016/2017 学年, 新开 4 所自建学校和 6-7 所轻资产学校, 收生容量为人 ; 于 2018/2019 学年, 计划新开 17 所轻资产学校, 收生容量为人, 预计 2019/2020 学年总校生人数将超过 40,000 名学费趋势和家长负担能力学费包括宿费, 幼儿园与外籍子女学校除外学费每 3 年调升一次, 要经过审批, 一般新招收学生的学费可加约 20% 2015/16 学年, 高中初中小学幼儿园外籍人员子女学校的每年学费分别为 49,000 81,000 元 21,000 43,000 元 18,000 39,000 元 12,000 21,600 元和 13,000 15,600 元于 2015/16 年 9 月, 大连, 武汉, 重庆, 镇江的高中, 大连初中与小学的学费上调了 20-22%( 只针对于新生, 包括 6 年级升 7 年级,9 年级到 10 年级 ) 今年 9 月天津学校将加学费 20%, 2016/2017 学年上海学校学费将由 71,500 元上调至 100,000 元, 武汉和义乌的加学费申请已备案由于家长的可支配收入中位数达万元, 最高的有 500 万元, 公司认为家长不会计较学费支出, 可以负担学费增加师生比例截至 2016 年 3 月 31 日, 公司有 19,353 名在校学生与大约 1800 名教师, 其中 350 名教授加拿大 BC 课程, 150 名教国内初中和小学课程, 1300 名教国内高中课程截至 2016 年 2 月, 初中和小学的师生比例为 11:1, 高中的师生比例为 13-14:1 公司希望师生比例可进一步提升学校使用率自建学校 : 大连辽宁的使用率超过 80%, 武汉湖北和天津的使用率為 90%, 江苏超过 50%, 上海荆州义乌 21-37% 轻资产学校 : 洛阳鄂尔多斯平顶山和天津的使用率 31-56% 当学校运作成熟后, 一般使用率超过 80% 内升率本校由小学升初中的内升率为 75%, 初中升高中的内升率为 85%, 高中海外升学率约 50%, 其余选择升学国内大学海外课程的选择倾向约 20-40% 国内高中生选择英国 A-Level, 超过 20% 选择美国的 IB 和 AP, 其余选择加拿大和澳洲 BC 和非 BC 课程轻资产学校公司希望透过跟政府合资轻资产学校, 以塔式的结构保证生源, 小学向初中, 初中向高中输送学生, 從而增加转读其自建学校人数公司跟政府的分成比例为 50:50, 签约年盈利分成前先扣减之前的所有亏损公司希望争取分成比例提升至 55-60% 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 2 页

3 盈利情况初中和小学的毛利率低平均毛利率 2-4%, 高中毛利率 38-50% 以一间可容量 1500 学生的学校为例, 自建学校收生人数达到 500 人, 收入达到亿, 便可以達到收支平衡, 大约要 3 年 ; 轻资产学校的收生人数和收入平衡点为 300 人和 2000 万鄂尔多斯和荆州学校目前还未有盈利扩张战略公司将致力于轻资产学校并购和内部扩容公司打算在洛阳广东长三角和东北開辦高中小学校, 及于二三线城市开办轻资产学校公司亦计划收购其他学校, 及扩建武汉和天津校舍 20% 行业前景公司表示国内 K12 的学生有 2 亿人, 由公立转私立和出国留学的学生数目将持续增加, 加上全面二孩实施, 公司认为私立学校发展潜力巨大同业估值表股票名称市值股价市盈率 ( 倍 ) 每股盈利增长 (%) 股息率 (%) 市净率 ( 倍 ) 净负债 ROE ( 亿港元 ) (LC) Y0 Y1f Y2f Y0 Y1f Y2f 12 个月 Y1f Y2f Y0 Y1f Y2f 权益比率 % % 枫叶教育 (1317) 成实外教育 (1565) 新东方 (EDU) (10.6) 学而思 (XRS) 学大教育 (XUE) (165.2) (7.6) 正保远程教育 (DL) ATA 股份 (ATAI) 达内科技 (TEDU) (9.9) 海亮国际 (HLG) (93.0) 平均科大讯飞 (002230) 全通教育 (300359) 威创股份 (002308) 秀强股份 (300160) 时代出版 (600551) 中国高科 (600730) (17.0) (72.5) 世纪鼎利 (300050) 新南洋 (600661) (7.3) 勤上光电 (002638) 盛通股份 (002599) 玉龙股份 (601028) 众信旅游 (002707) 平均资料来源 : 彭博安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 3 页

4 附表 : 财务报表损益表收入销售成本 (269) (305) (354) (176) (201) 毛利其他收入 /( 开支 ) (1) (24) 29 (6) (6) 销售及管理费用 (77) (96) (124) (59) (64) 经营溢利分占联营公司业绩财务费用 (16) (15) (4) (4) - 其他非经营收益 / 开支 (67) (51) 税前盈利所得税 (8) (8) (11) (5) (7) 非控股权益净利润摊薄每股盈利 EBITDA EBIT 资产负债表物业厂房及设备 1,177 1,219 1,398 1,229 1,425 无形资产其他非流动资产 1,402 1,437 1,660 1,418 1,692 存货应收帐其他现金及等价物 , 流动资产 , 总资产 1,828 2,008 2,816 2,318 2,518 借贷其他非流动负债借贷应付账其他流动负债 1, 总负债 1,410 1,540 1, 股本储备 ,804 1,723 1,857 股东权益 ,812 1,731 1,866 非控股权益股本总额 ,812 1,731 1,866 负债及股本权益总额 1,828 2,008 2,816 2,318 2,518 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 4 页

5 现金流量表税前盈利折旧及摊销营运资金变动其他 (24) (335) (452) 经营活动现金流量 (160) (181) 凈资本开支 (200) (113) (241) (66) 85 其他 (27) (152) 投资活动现金流量 (227) (265) (240) (66) 89 净股权融资净债权融资 105 (62) (220) (41) (227) 其他 (16) (15) (41) (8) (33) 融资活动现金流量 89 (77) 434 (49) 501 凈资金流入 /( 出 ) 112 (29) 638 (216) 429 期初现金及等同现金项目汇兑差额 (0) 0 4 (0) (0) 期未现金及等同现金项目 , 财务及估值比率收入增长 14.0% 14.7% 20.9% 23.5% 26.7% 经营溢利增长 -2.2% -7.7% 78.1% -31.1% 87.5% 净利润增长 -64.7% 20.7% 413.4% -8.7% 121.7% EBITDA 增长 -38.5% 13.7% 159.3% -8.6% 80.4% EBIT 增长 -52.0% 12.6% 245.7% -10.9% 102.6% 摊薄每股盈利增长 -64.4% 19.1% 218.2% 58.5% 97.7% 毛利率 (%) 43.0% 43.5% 45.7% 41.2% 47.1% 经营溢利率 (%) 26.3% 21.2% 31.2% 19.5% 28.8% EBITDA 溢利率 (%) 19.2% 19.1% 40.9% 28.1% 39.9% 净利率 (%) 7.0% 7.4% 31.5% 18.8% 32.9% 有效税率 (%) 19.5% 17.3% 5.2% 7.7% 5.3% ROE (%) 7.9% 9.0% 18.0% 3.2% 6.9% ROA (%) 1.8% 2.1% 8.5% 2.2% 5.2% ROIC (%) 20.9% 20.0% 17.0% 3.0% 5.8% 存货周转天数应收周转天数应付周转天数流动比率速动比率现金比率负债比率净负债比率 7.7% -81.4% -93.4% -46.8% -42.7% 利息保障倍数 (39.2) - 派息比率 (%) 0% 0% 49% 53% 80% 市盈率 (x) 市净率 (x) 息率 (%) 0.0% 0.0% 1.4% 0.4% 1.3% 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 5 页

6 客户服务热线香港 : 国内 : 免责声明 2016 年 6 月 7 日枫叶教育 (1317) 此报告只提供给阁下作参考用途, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 安信国际 ) 编写此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠此报告所载的见解, 分析, 预测, 推断和期望都是以这些可靠数据为基础, 只是代表观点的表达安信国际, 其母公司和 / 或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断, 可随时更改而毋须另行通知安信国际, 其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标, 财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告, 而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前, 应咨询专业意见安信国际及其高级职员董事员工, 可能不时地, 在相关的法律规则或规定的许可下 (1) 持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2) 进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3) 与此报告所提到的任何公司存在顾问, 投资银行, 或其他金融服务业务关系,(4) 又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见此报告的意见亦可能与销售人员交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反安信国际, 其母公司和 / 或附属公司的一位或多位董事, 高级职员和 / 或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员 (5) 可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动此报告对于收件人来说是完全机密的文件此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士, 尤其 ( 但不限于 ) 此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本加拿大或美国, 或直接或间接分发至美国或任何美国人士 ( 根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释 ), 安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及 / 或代表其客户持有该等股票的权益因此, 投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 而安信国际将不会因此而负上任何责任此报告受到版权和资料全面保护除非获得安信国际的授权, 任何人不得以任何目的复制, 派发或出版此报告安信国际保留一切权利规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员本研究报告的分析员或其有联系者 ( 参照证监会持牌人守则中的定义 ) 并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1% 或完全不拥有该上市公司的财务权益公司评级体系收益评级 : 买入预期未来 6 个月的投资收益率为 15% 以上 ; 增持预期未来 6 个月的投资收益率为 5% 至 15%; 中性预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 5%; 减持预期未来 6 个月的投资收益率为 -5% 至 -15%; 卖出预期未来 6 个月的投资收益率为 -15% 以下安信国际证券 ( 香港 ) 有限公司地址 : 香港中环交易广场第一座三十九楼电话 : 传真 : 安信国际请参阅本报告尾部免责声明第 6 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

路演纪要 学校和学生数目 过去 3 个学年, 注册在校生人数复合增长 17.2%; 截至 2016 年 3 月 31 日, 校生人数较去年同期增加 21.8% 至 19,353 名 高中 初中 小学的学生比例分别为 40%, 20% 和 30% 于 2015/2016 学年, 公司 46 所学校遍及

路演纪要学校和学生数目过去 3 个学年, 注册在校生人数复合增长 17.2%; 截至 2016 年 3 月 31 日, 校生人数较去年同期增加 21.8% 至 19,353 名高中初中小学的学生比例分别为 40%, 20% 和 30% 于 2015/2016 学年, 公司 46 所学校遍及