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大例丛
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证券研究报告农林牧渔行业 211 年 9 月 26 日四季度投资策略长短期景气相结合优选养殖饲料和种子评级看好四季度投资策略. 太平洋证券股份有限公司已获业务资格证券投资咨询分析师程晓东执业证书编号 S11951152 电话 1-8832 1761 Email chengxd @tpyzq.com.

1 证券研究报告农林牧渔行业 211 年 9 月 26 日四季度投资策略长短期景气相结合优选养殖饲料和种子评级看好四季度投资策略. 太平洋证券股份有限公司已获业务资格证券投资咨询分析师程晓东执业证书编号 S 电话行业评级种业看好水产养殖业看好农产品加工业中性动物疫苗中性农业综合中性饲料及养殖业看好种业看好市场与公司重要数据 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 农林牧渔(申万) % 沪深3 相关报告 211 年下半年投资策略猪价飚升寻找养殖产业链上的优质公司后期农产品价格涨幅或回落水产品价格涨幅有望扩大我们对下半年农产品价格和食品 CPI 走势的总体判断是粮食生猪油脂价格有望维持高位涨幅或缓慢回落但水产品价格有望持续上涨涨幅或不断扩大成为农产品市场里的明星品种十二五规划和种业新政提升种业养殖业长期景气十二五期间农业发展的重点将集中在保障农产品产量的稳定增长以及如何加速提升养殖的规模化水平上来我们判断十二五期间国家将陆续出台有关推动兼并重组或产业化经营等方面的税收评估投资等优惠政策来扶持畜牧行业发展行业整合步伐也势必加快行业集中度有望得到显著提升农作物种子生产经营许可证管理办法的出台标志着国家种业整合政策取得了实质性进展预期后期仍将会有相关政策陆续推出我们认为新办法规定的较高的注册资金门槛和固定资产投资门槛将会迫使一部分企业主动退出或寻求合作预计 212 年种子行业整合速度将明显加快公司数量将会明显减少优质种子的市场份额会明显提升种子市场集中度有望得到快速提升以量补价业绩高增长有望延续之前我们预期农产品价格涨幅会趋缓这从价格上不利于支持农业板块收入和利润实现高增长但是从短期来看四季度是农产品需求旺季产销量环比提升会比较明显同时由于种子丰产养殖存栏快速恢复饲料销量大幅增长全行业有望通过以量补价使得 211 年收入和利润增速仍维持在 3%以上从中期来看预期未来 1-2 年农业行业即将迎来整合大潮我们认为在这轮整合大潮中上市公司有望凭借资本优势和规模优势通过并购重组实现自身的快速发展未来数年内有望通过以量补价来实现业绩的持续高速增长估值回归历史中位进可攻退可守目前板块绝对估值水平居于 6 年以来中位相对估值水平仍居历史较高位我们认为较高的相对估值水平反应了市场对于农产品价格长期上涨的预期在经济前景悲观的背景下这种高估值溢价仍将在未来一段时间内持续而处于中位的绝对估值水平则可能意味着下半年农业板块所面临的估值压力较小如果其他因素配合较小的估值压力将会变成上涨的动力维持行业看好评级综合考虑到市场环境价格政策和估值等因素给予看好评级行业和公司方面建议关注行业整合步伐加快的种业以及未来 2-3 个季度有望以量补价景气处于高位的畜禽养殖业和量价齐生且成本上升压力减轻的饲料业另外价格上涨预期较强的水产养殖业也是我们关注的重点重点关注的个股有大北农隆平高科登海种业雏鹰农牧圣农发展海大集团新希望和獐子岛风险提示农产品价格大幅回落整合政策力度弱于预期重要声明本报告内容仅代表作者个人观点本公司和作者本人力求报告内容准确完整但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有如需引用和转载需征得版权所有者的同意任何人使用本报告视为同意以上声明

2 目录一前期回顾 : 农产品价格不断上扬, 但近期涨幅明显回落农产品价格不断上扬, 其中畜禽产品价格涨幅领先调控及基数效应下, 农产品价格同比涨幅于近期回落... 4 二后势预判 : 粮肉居高位, 同比涨幅继续回落, 水产价格有望持续上涨, 涨幅或扩大粮食价格 : 受丰产宏调以及反价差的影响, 中短期内涨幅或回落生猪价格 : 未来 6-9 个月内有望维持高位, 涨幅回落是大势所趋水产价格 : 四季度或大幅上涨... 8 三十二五规划和种业新政加速行业整合步伐农业和农村经济十二五规划侧重提高养殖规模化水平种业新政推出或加快行业整合步伐... 1 四业绩 : 以量补价, 业绩高增长或可维持毛利率 :3 4 季度有望小幅向上收入和利润 : 以量补价, 有望维持 3% 以上的增速子行业景气 : 饲料和水产养殖行业景气上升, 可重点关注五估值 : 回归历史中位六评级及投资策略评级 : 给予看好评级投资策略 : 关注以量补价, 优选养殖饲料和种子行业图表目录图 1: 农产品批发价格指数 ( 月度 ) 迭创新高... 4 图 2: 仔猪和猪肉的集贸市场价格指数同比涨幅最大... 4 图 3: 肉雏鸡仔猪生猪白条肉价格涨幅领先... 4 图 4: 农产品批发价格指数 ( 周度 ) 迭创新高

3 图 5: 食品 CPI 及 CPI 同比涨幅回落... 5 图 6: 农产品批发价格指数同比涨幅及申万农业指数回落... 5 图 7: 机构预测 211 年我国谷物总产量增长 3% 以上... 6 图 8: 机构预测 211 年我国玉米总产量增长 7% 左右... 6 图 9: 机构预测 211 年我国水稻总产量增长 1-2%... 6 图 1: 机构预测 211 年我国小麦总产量增长.7% 左右... 6 图 11: 目前, 玉米收购价高于小麦现货价, 形成反价差... 7 图 12:211/12 年度, 中国小麦期末库存消费比 56.72%... 7 图 13:8 月份, 我国能繁母猪存栏量同比增长 5.13%... 7 图 14: 近期, 猪粮比价一直在 8 上方运行... 7 图 15: 今年 1 季度之前, 猪粮比价一直在 6.5 左右徘徊... 8 图 16: 农产品集贸市场畜禽产品价格指数同比涨幅回落... 8 图 17:8 月份以来, 海参和扇贝价格持续上涨... 9 图 18:5 月份以来, 鲍鱼价格持续上涨... 9 图 19:11 年中期, 农业板块毛利率下滑图 2:11 年中期, 种植业和加工业毛利率下滑明显图 21:211 年中期, 农业收入增速上升图 22:211 年中期, 农业营业利润增速上升图 21:211 年中期, 农业利润增速上升图 24:9 月 23 日, 板块静态 PE(TTM) 为 46.7, 处于中位图 25:9 月 23 日, 板块相对 PE 为 4.5, 处于较高位表 1: 国家有关调控政策... 5 表 2: 十一五及十二五时期农业和农村经济发展的主要指标对比... 9 表 3: 农作物种子生产经营许可证管理办法之新旧比较 ( 生产许可证 )... 1 表 4: 农作物种子生产经营许可证管理办法之新旧比较 ( 经营许可证 ) 表 5: 近期有关国家种业整合发展政策表 6: 重点推荐公司盈利预测表

4 一回顾 : 农产品价格不断上扬, 但近期涨幅明显回落 1 农产品价格不断上扬, 其中畜禽产品价格涨幅领先农产品批发价格指数逐渐上行, 并迭创新高截止 211 年 8 月, 农产品批发价格指数为 196.1, 同比上涨了 12.9%, 环比上升了.9%, 创出了近 1 年来的新高, 也创出了 26 年以来的五年新高其中,5 月份至今, 指数连续上行, 农产品价格一改以往淡季低糜的常态, 农产品价格这种不断上扬的走势表明了农产品市场仍然面临着供求趋紧成本上升等严峻压力分类别来看, 畜禽产品价格涨幅巨大, 是最主要的领涨品种近一年来, 农产品价格上涨的主要特点是 :1 上涨具有普遍性截止 9 月 2 日, 在我们所观察的 17 种农产品中, 除海参微跌外, 其他 16 种农产品价格均较去年有了不同程度的上涨 ;2 上涨幅度较大, 其中畜禽产品涨幅最大, 是主要的领涨品种上涨品种中, 有 12 种农产品价格涨幅在 2% 以上, 排在涨幅后四的分别是黄玉米大豆棉花和白小麦, 涨幅分别为 19% 9% 7% 和 2%, 而生猪和猪肉涨幅均超过 5%, 仔猪及商品鸡苗价格涨幅超过 1% 图 1: 农产品批发价格指数 ( 月度 ) 迭创新高图 2: 仔猪和猪肉的集贸市场价格指数同比涨幅最大农产品批发价格指数资料来源 : 农业部,WIND, 太平洋证券图 3: 肉雏鸡仔猪生猪白条肉价格涨幅领先 12% 1% 8% 6% 4% 14%12% 57% 56% 55% 1/9 涨幅 1/11 涨幅 35% 33% 28% 26% 24% 23% 23% 19% 图 4: 农产品批发价格指数 ( 周度 ) 迭创新高 2 年 = 农产品批发价格总指数菜篮子产品批发价格指数籼稻粳稻小麦玉米大豆棉花菜子油豆油仔猪猪肉牛肉羊肉鸡蛋 2% 9% 7% 2% 13 % -2% 肉雏鸡仔猪扇贝生猪白条肉白糖鲍鱼豆油西装鸡活鸡晚籼米菜子油黄玉米大豆棉花白小麦 -1% 海参调控及基数效应下, 农产品价格同比涨幅于近期回落 - 4 -

5 尽管农产品价格不断上涨, 但自 7 月份以来涨幅已经开始出现回落 211 年 8 月, 农产品批发价格指数同比涨幅为 12.9%, 涨幅较 6 7 月份分别回落了 6.9 和 4.5 个百分点我们认为, 涨幅之所以回落, 一方面是由于随着通胀水平的不断上升, 国家对物价宏观调控力度不断增强导致价格高处不胜寒, 另一方面是由于 21 年下半年农产品价格上涨所带来的翘尾因素所至表 1: 国家有关调控政策时间事件 21 年 11 月国务院办公厅下发了关于做好秋粮收购和当前粮食市场调控工作的通知, 再次提出控制玉米深加工业发展 211 年初至今央行连续六次上调存款准备金率 1 年底至 11 年 4 月发改委先后两次约谈益海嘉里中粮集团中纺集团九三油脂等四大食用油生产企业要求在 6 月初之前保持价格稳定 211 年 4 月财政部和国家税务总局联合下发通知称, 为控制玉米深加工过快发展, 经国务院批准, 暂停玉米深加工企业收购玉米增值税抵扣政策通知明确, 自 211 年 4 月 2 日起至 6 月 3 日, 纳税人向农业生产者购进玉米深加工生产除饲料产品之外的货物, 不得开具农产品收购发票并计提进项税额 211 年 4 月发改委发布新的产业结构调整指导目录, 限制粮食转化乙醇食用植物油料转化生物乙加工项目资料来源 : 太平洋证券醇项目 ; 年加工玉米 3 万吨以下, 绝干收率在 98% 以下玉米淀粉湿法生产线等产能过剩图 5: 食品 CPI 及 CPI 同比涨幅回落图 6: 农产品批发价格指数同比涨幅及申万农业指数回落 25 CPI 同比 CPI 食品同比 (5) (1) (15) % 农产品批发价格指数同比涨幅申万农业指数 % 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% 二后势预判 : 粮肉居高位, 同比涨幅继续回落, 水产价格有望持续上涨, 涨幅或扩大对于未来 3-6 个月农产品价格的走势, 我们的基本判断是 : 在成本上升的推动下, 粮肉油脂价格仍有望继续平稳上行, 但受供求关系改善以及国家宏观调控力度不减的影响, 上行 - 5 -

6 空间比较有限, 农产品价格同比涨幅或将在基数效应下缓慢回落 1 粮食价格 : 受丰产宏调以及反价差的影响, 中短期内涨幅或回落我们始终认为, 粮食价格长期上涨是大势所趋但中短期内, 由于面临着丰产宏调力度不减小麦 - 玉米价差回归国际粮价震荡等因素影响, 预计难以大幅上涨, 走平或小幅走高的可能性较大, 涨幅继续回落是大概率事件秋粮丰产, 谷物总产再创历史新高, 增幅为近 1 年较高水平今年虽是一个气候多变之年, 长江中下游五省干旱西南干旱以及当前秋汛接踵而至, 但粮食生产并没有受到太多的影响农业部部长韩长赋在 9 月份 211 年夏季达沃斯论坛上表示今年主产区农作物长势良好, 粮食生产丰收在望, 有望实现 8 连增从目前中华粮网及美国农业部等主流机构的预测来看, 玉米和稻谷的产量均将创出历史新高, 较上年增产分别为 1-12 万吨和 4 万吨左右, 增幅为 7% 和 2% 左右, 处于近 1 年来的较高水平由于玉米和稻谷的丰产, 主流机构普遍预测 211 年三种谷物总产量或将达到亿吨, 同比增长 3.5% 图 7: 机构预测 211 年我国谷物总产量增长 3% 以上图 8: 机构预测 211 年我国玉米总产量增长 7% 左右 55 万吨谷物总产同比增速 15% 2 万吨玉米总产同比增速 15% 5 1% 18 1% 5% 45 5% 16 % 4 % 14-5% 35-5% 12-1% -15% 3-1% 1-2% 图 9: 机构预测 211 年我国水稻总产量增长 1-2% 资料来源 : 农业部, 太平洋证券图 1: 机构预测 211 年我国小麦总产量增长.7% 左右 2 万吨水稻总产同比增速 15% 2 万吨小麦总产同比增速 15% 1% 1% 18 5% 18 5% 16 % 16 % -5% -5% 14-1% 14-1% 资料来源 : 农业部, 太平洋证券通胀形势较为严峻, 预计中短期内政府宏观调控力度不减政府在粮食市场上可以采取的宏观调控措施大概有以下几个方面 :1 通过国储吞吐来调节市场供求 ;2 通过改变固定资产投资政策来调节粮食深加工需求 ;3 通过进口来调节国内市场供求 211 年年初至今, 由 - 6 -

7 于通胀形势严峻, 国家在上述几个方面均采取了相应措施来稳定物价, 如持续拍卖国储及地方储备粮出台政策从 6 月 1 日起限制 3 万吨和淘汰 1 万吨以下玉米生产线以及增加稻谷和大豆进口量等等 8 月份,CPI 同比上涨 6%, 虽有所回落, 但仍居高位, 通胀形势依然不容乐观我们认为, 在这种情势下, 中短期内国家很有可能继续采取一些有效措施来对粮食市场实施宏观调控小麦 - 玉米反价差对玉米价格上涨形成一定压力从长期走势来看, 玉米价格通常处于小麦价格下方运行, 两者之间存在一定的价差我们认为, 这与两者在用途上存在差异有密切的关系目前, 随着玉米价格一路上涨, 玉米价格已经超过小麦价格, 形成了反价差, 差距超过 15 元 / 吨有研究表明, 当玉米价格超过小麦 1 元 / 吨, 用小麦大量替代玉米生产饲料饲喂畜禽的经济性更好因此, 我们认为, 在替代效应作用下, 小麦 - 玉米反价差现象将会增加小麦的饲料消费和抑止玉米的饲料消费, 从而对玉米价格上涨形成一定压力我们同时还认为, 这种反价差现象不会长期存在, 主要理由是小麦库存充足, 不足以支撑其价格持续上涨图 11: 目前, 玉米收购价高于小麦现货价, 形成反价差图 12:211/12 年度, 中国小麦期末库存消费比 56.72% 元 / 吨小麦玉米 1 小麦库存消费比 /1 22/3 24/5 26/7 28/29 21/211 资料来源 : 农业部 WIND, 太平洋证券资料来源 : 农业部 WIND, 太平洋证券 2 生猪价格 : 未来 6-9 个月内有望维持高位, 涨幅回落是大势所趋我们认为 :8 月份以来, 能繁母猪存栏已恢复至正常水平之上, 未来仍将继续增长, 预计明年中期以后, 生猪市场将会出现供过于求的局面, 届时生猪价格将会明显回落而在此之前, 生猪价格因供求失衡仍将处于高位由于基数效应, 生猪价格涨幅回落是大概率事件能繁母猪存栏已恢复至正常水平之上农业部统计数据显示, 截止 211 年 8 月底, 我国能繁母猪存栏量为 4815 万头, 同比增长 5.13%, 环比增长.61%, 这是自 4 月份以来连续第四个月的增长我们从历史数据推算, 当前能繁母猪存栏的合理水平可能在 48 万头左右, 因此我们认为当前存栏水平已经处于正常值之上由于猪粮比持续在 8 以上区间运行, 显示出养殖环节效益处于比较理想状态, 因此预计后期在效益驱动下, 能繁母猪存栏量仍将在正常水平之上继续增长图 13:8 月份, 我国能繁母猪存栏量同比增长 5.13% 图 14: 近期, 猪粮比价一直在 8 上方运行 - 7 -

8 万头能繁母猪存栏占比 % 猪粮比价猪粮比价预计未来 6-9 个月内生猪价格仍有望维持高位, 高基数效应下涨幅或回落基于前面对母猪存栏恢复情况的预测, 假设当前至明年中期的养殖疫病情况不严重, 那么我们判断明年中期以后生猪市场供给将会明显增加, 加上 6-8 月份是消费淡季等季节性因素, 市场很可能会出现供过于求的局面, 生猪价格因此而高位回落的可能性较大而在此之前, 生猪价格仍有望维持高位运行态势,4 季度后期仍有望在旺季因素作用下再创新高在高基数效应下, 涨幅回落可能是大概率事件图 15: 今年 1 季度之前, 猪粮比价一直在 6.5 左右徘徊图 16: 农产品集贸市场畜禽产品价格指数同比涨幅回落元 / 公斤大中城市生猪出场价水产价格 : 四季度或大幅上涨我们认为 : 四季度, 海珍品市场将面临需求旺季和供给不足的双重影响, 价格大幅上涨的可能性大, 同比涨幅或不断扩大, 有望成为农产品市场里表现最为惹眼的品种仔猪猪肉鸡蛋需求旺季来临和供给不足共同推动价格上涨进入八月份以来, 海珍品价格持续上涨 WIND 数据显示, 截止 211 年 9 月 23 日, 山东威海水产品批发市场海参扇贝和鲍鱼价格分别 192 元 / 公斤 11 元 / 公斤和 25 元 / 公斤, 同比上涨 6.67% 57.14% 和 66.67%, 其中海参和鲍鱼价格较 1 月前上涨 7.87% 和 25% 我们认为海珍品价格大幅上涨, 一方面是受到消费旺季来临 - 8 -

9 因素影响, 另一方面和海产品大量死亡, 供给不足有关由于供给不足的影响在短期内难以消除, 预计四季度海珍品价格还将保持节节上升态势, 同比涨幅有望继续扩大, 成为农产品市场里表现最为惹眼的品种图 17:8 月份以来, 海参和扇贝价格持续上涨图 18:5 月份以来, 鲍鱼价格持续上涨元 / 公斤海参扇贝人民币元 / 公斤鲍鱼批发均价 May 8-Oct 9-Mar 9-Aug 1-Jan 1-Jun 1-Nov 11-Apr 三十二五规划和种业新政推动行业加快整合步伐 1 农业和农村经济十二五规划侧重提高养殖规模化水平 9 月, 农业部发布了全国农业和农村经济发展第十二个五年规划, 随后又相继发布了全国种植业发展第十二个五年规划以及全国农业机械化发展第十二个五年规划在十二五规划当中, 明确提出了把加强农业现代化作为未来五年农业发展的主攻方向, 确定了农业发展的目标未来五年, 奶类棉花糖料水产品和肉类总产量年均增速分别为 5.75% 3.27% 3.12% 2.23% 和 1.41%, 而到 215 年粮食播种面积和总产量还稳定在 16 亿亩和 5.4 亿公斤, 与 21 年基本持平其中, 畜牧业产值占农业产值的比重要由 21 年的 3% 提高至 36%, 存栏 1 头以上奶牛规模化养殖比重在五年内由 28% 提高至超过 38%, 出栏 5 头以上生猪规模化养殖比重在五年内由 35% 提高至 5% 根据规划, 不难看出, 十二五期间, 农业发展的重点将集中在保障农产品产量的稳定增长以及如何加速提升养殖的规模化水平上来而从其他各国经验来看, 扶持培育龙头企业, 推动兼并重组或积极发展公司 + 合作社 + 农户的产业化经营模式, 建设企业集团, 是快速提高养殖规模化水平的最有效途径因此, 我们判断, 十二五期间, 国家将陆续出台有关推动兼并重组或产业化经营等方面的税收评估投资等优惠政策来扶持行业发展, 行业兼并重组步伐也势必加快, 行业集中度有望得到显著提升表 2: 十一五及十二五时期农业和农村经济发展的主要指标对比类别指标 25 年年年均增长年 (%) 粮食播种面积 ( 亿亩 ) > 粮食综合生产能力 ( 亿吨 ) 4.84 >5. > 年均增长 (%) - 9 -

10 棉花总产量 ( 万吨 ) >7.86 >3.27 油料总产量 ( 万吨 ) 糖料总产量 ( 万吨 ) > >3.12 肉类总产量 ( 万吨 ) 禽蛋总产量 ( 万吨 ) 奶类总产量 ( 万吨 ) 水产品总产量 ( 万吨 ) > >2.23 农产品质量安全例行监测总体合格率 (%) >96 [.5] >[1.2] 畜牧业产值占农业总产值比重 (%) [-3.7] [6] 渔业产值占农业总产值比重 (%) [.7] 农业农村产业农产品加工业产值与农业总产值比 [.6] [.5] 结构乡镇企业增加值年均增长率 (%) 农垦生产总值年均增长率 (%) 农业科技进步贡献率 (%) >55 [4] > [3] 农业机械总动力 ( 亿千瓦 ) 农业物质技术农作物耕种收综合机械化水平 (%) [16] [8] 装备条件新增农田有效灌溉面积 ( 亿亩 ) [.4] 农业灌溉用水有效利用系数 [.5] [.3] 农村实用人才总量 ( 万人 ) 农业产业化经营组织带动农户数 ( 亿户 ) 奶牛规模化养殖比重 (%)( 年存栏 1 农业生产经营 28 >38 > [1] 头以上 ) 组织方式生猪规模化养殖比重 (%)( 年出栏 [15] 头以上 ) 农林牧渔业增加值年均增长率农业效益与农转移农业劳动力 ( 万人 ) [45] [4] 民收入农村居民人均纯收入 ( 元 ) > >7 农作物秸秆综合利用率 (%) 69* >8 >[11] 农业资源利用适宜农户沼气普及率 (%) >5 [21] >[17] 和环境保护累计放流各类水生生物苗种 ( 亿尾 ) 289 [15] 注 : 带 [] 为五年累计数 ; 带 * 为 29 年数 ;82 万农村实用人才总量为 28 年底数 ; 农村居民人均纯收入绝对数按 21 年价格计算, 增长速度按可比价格计算 2 种业新政推出或加快行业整合步伐种业整合新政不断推出 211 年 8 月, 农业部公布了新的农作物种子生产经营许可证管理办法与旧管理办法相比, 新办法在对申请企业的注册资本金固定资产投入以及种子经营量其他条件方面都有了更加严格的要求表 3: 农作物种子生产经营许可证管理办法之新旧比较 ( 生产许可证 ) 种子类别老办法 (21 年 ) 新办法 (211 年 ) - 1 -

11 常规种子 / 杂交亲本种子注册资本 1 万元以上注册资本 5 万元杂交种子注册资本 5 万元以上注册资本 3 万元资料来源 : 农业部, 太平洋证券整理表 4: 农作物种子生产经营许可证管理办法之新旧比较 ( 经营许可证 ) 种子类别老办法 (21 年 ) 新办法 (211 年 ) 注册资本 5 万元杂交种子以上注册资本 3 万元, 固定资产 1 万元, 总加工能力 1 吨 /h 杂交种子以注册资本 1 万元外种子以上注册资本 5 万元, 固定资产 25 万元注册资本 1 万种子进出口元以上注册资本 3 万元, 固定资产 1 万元注册资本 3 万元以上, 自有品种注册资本 >1 亿元, 固定资产 5 万元, 主要农作物种子基地 5 亩以上, 应有 2 个以上自主申请通过的国审品种或 5 个以上自主申请通过的省审品种 ; 种子经营育繁推一体化企业销量占总经营量 5% 量在申请之日前 3 年内 ( 不含申请当年 ), 有 1 年以上占全国该种类作物种子市场份额的 1% 以上自主知识产权品种的经营量占公司经营总量的比例 1% 以上 ; 资料来源 : 农业部, 太平洋证券整理新办法的出台是国家种业整合政策取得实质性进展的第一步, 后期仍将会有政策陆续推出自 21 年来, 国家出台了一系列政策, 均明确提出要推动国内种业加快企业并购和产业整合, 引导种子企业与科研单位联合, 抓紧培育有核心竞争力的大型种子企业我们预计, 后期会有更多的政策措施陆续推出, 如针对种业公司兼并重组的信贷支持税收支持等表 5: 近期有关国家种业整合发展政策时间政策主要内容 21 年 1 月中央一号文件国务院常务工作会议讨论通过关于加快 211 年 2 月推进现代农作物种业发展的意见农业部发布农作物种子生产经营许可证 21 年 12 月管理办法征求意见稿国务院在湖南长沙召开全国现代农作物种 211 年 6 月业工作会议农作物种子生产经营许可证管理办法正式 211 年 8 月颁布 211 年 9 月农业部种子管理局正式挂牌提出要推动国内种业加快企业并购和产业整合, 引导种子企业与科研单位联合, 抓紧培育有核心竞争力的大型种子企业提出要提升我国农作物种业创新能力和企业竞争能力, 构建以企业为主体的育繁推一体化的现代农作物种业体系, 打造一批育种能力强的现代农作物种业集团提出申请取得生产经营许可证的新标准温家宝对种业发展做重要批示, 回良玉出席会议并讲话以新办法为代表的种业新政将推动行业整合加速, 种子市场集中度有望快速提升新办法自 211 年 9 月 25 日实施, 同时还规定在新办法施行之日前已取得农作物种子生产许可证, 且有效期在本办法施行之日至 212 年 4 月 1 日届满的企业, 其种子生产许可证的有效期自动延展至 212 年 4 月 1 日 ; 已取得农作物种子经营许可证, 且有效期在本办法施行之日至

12 年 9 月 25 日届满的企业, 其种子经营许可证的有效期自动延展至 212 年 9 月 25 日据中国种子协会统计, 目前国内农作物种子经营企业有 6 多家, 其中注册资本达到 3 万元以上仅有 256 家, 达到 1 亿元以上的仅有 19 家, 不少种子公司将制种和生产包装环节外包, 主体实际是空壳销售公司另外, 还有 2386 家企业经营许可证即将于 212 年 9 月 25 日前到期, 有 2351 家企业生产许可证即将于 212 年 4 月 1 日前到期我们认为, 新办法较高的注册资金门槛和固定资产投资门槛将会迫使一部分企业主动退出或寻求合作预计,212 年种子行业整合速度将明显加快, 公司数量将会明显减少, 优质种子的市场份额会明显提升, 种子市场集中度有望得到快速提升四业绩 : 以量补价, 业绩高增长或可维持 1 毛利率 :3 4 季度有望小幅向上中期毛利率下滑 211 年中期, 申万农业板块销售毛利率为 13.1%, 环比下滑了 1.5 个百分点, 同比下滑了 1.6 个百分点毛利率下滑, 一方面有季节性因素, 另一方面是受到原料农产品价格大幅上涨, 生产成本上升压力较大所至 3 4 季度有望小幅向上 3 4 季度是农产品产销旺季, 种子水产养殖等公司业务结构将呈现季节性变化, 主营收入占比通常会有大幅提升, 并带动毛利率水平上升, 因此我们预计中短期农业板块毛利率水平有所提升是大概率事件从中期来看, 农业板块的毛利率有可能会走平或继续缓慢下降, 这主要是基于我们先前对 212 年农产品价格走势的判断, 我们认为 212 年农业上市公司依然会面临成本上升压力, 只是相比 211 年或有所减轻图 19:11 年中期, 农业板块毛利率下滑图 2:11 年中期, 种植业和加工业毛利率下滑明显 % 申万农业毛利率农产品加工农业综合饲料种植业水产养殖 % 收入和利润 : 期待以量补价, 继续维持 3% 以上的增速中期收入利润增长约 3 成 211 年中期, 申万农业板块收入同比 34.58%, 增速环比上升了 7.31 个百分点, 同比上升了 5.14 个百分点 ; 营业利润增速为 32.21%, 增速环比上升了 9.49 个百分点, 同比上升 1.97 个百分点 ; 利润总额增速为 27.6%, 增速环比上升了 1.78 个百分点, 同比上升了 4.64 个百分点收入和利润的增长, 主要得益于农产品价格的上涨以及产能的扩张

13 以量补价, 未来收入和利润有望维持在 3% 以上的增速之前我们预期农产品价格涨幅会趋缓, 这从价格上不利于支持农业板块收入和利润实现高增长但是, 从短期来看, 四季度是农产品需求旺季, 产销量环比提升会比较明显, 同时由于种子丰产养殖存栏快速恢复饲料销量大幅增长, 全行业有望实现以量补价, 从而使得 211 年收入和利润增速仍将维持在 3% 以上从中期来看, 预期未来 1-2 年农业行业即将迎来整合大潮, 我们认为在这轮整合大潮中, 上市公司有望凭借资本优势和规模优势, 通过并购重组实现自身的快速发展, 未来有望通过以量补价来实现业绩的持续高速增长图 21:211 年中期, 农业收入增速上升图 22:211 年中期, 农业营业利润增速上升 % 申万农业收入增速 24 % 申万农业营业利润增速图 23:211 年中期, 农业利润增速上升 % 申万农业利润增速子行业景气 : 饲料和水产养殖行业景气上升, 可重点关注饲料和水产养殖行业景气或明显上升由于各类农产品价格运行趋势不一致, 各子行业的盈利状况变化和景气变化也会有差异粮食和种子价格涨幅趋减可能性大, 且有可能低于成本上升幅度, 制种业毛利率或有下滑担忧, 收入增速和盈利增速中期回落的可能性大, 受此影响, 景气处于高位持平态势畜禽产品价格虽可在短期内维持高位但中期逐渐回落是大概率事件, 养殖收入和盈利增速中期回落的概率较高, 景气将处于高位回落态势饲料行业受益于需求增长且粮价涨幅回落, 收入和利润增速有望扩大, 行业景气处于持续上行阶段而水产养殖业受益于产品价格大幅上涨, 带来收入和利润大幅增长, 行业景气也处于上行阶段

14 五估值 : 回归历史中位目前 ( 截至 9 月 23 日 ), 板块静态 PE(TTM, 扣除负值 ) 为 46.7 倍, 绝对估值水平居于 6 年以来中位, 相对 PE( 相对沪深 3) 为 4.5 倍, 相对估值水平仍居历史较高位我们认为 : 板块目前较高的相对估值水平反应了市场对于农产品价格长期上涨趋势所带来业绩提升的预期, 这种高估值溢价仍将在市场整体弱市氛围内延续, 而回落较多的绝对估值水平则可能意味着下半年农业板块所面临的估值压力较小, 如果其他因素配合, 较小的估值压力有可能会变成上涨的动力图 24:9 月 23 日, 板块静态 PE(TTM) 为 46.7, 处于中位 9 静态 PE(TTM) 图 25:9 月 23 日, 板块相对 PE 为 4.5, 处于较高位 5. 相对 PE 六评级及投资策略 1 评级 : 给予看好评级我们认为, 尽管中短期内国内农产品价格同比涨幅或趋缓, 但价格仍处于长期上涨通道之中 ; 且未来 1-2 年内, 农业内养殖种子农产品加工等领域的整合有望加速, 以量补价的效应将推动农业上市公司的业绩继续保持高增长态势, 这将对农业板块的高估值给予有力支撑综合考虑市场价格行业政策和估值等因素, 我们认为农业板块下半年至少可获得相对收益, 因而给予看好评级 2 投资策略: 长短期景气相结合, 优选能以量补价的养殖饲料和种子行业投资策略 : 农产品价格涨幅回落背景下, 农业公司的业绩增速或将回落, 只有行业景气持续向上以及整合步伐明显加快的行业才有可能靠以量补价来保持较高的业绩增速因此, 子行业方面, 建议关注行业整合步伐加快的种业, 以及未来 2-3 个季度有望以量补价景气处于高位的畜禽养殖业, 和量价齐生且成本上升压力减轻的饲料业, 另外价格上涨预期较强的水产养殖业也是我们关注的重点重点关注的个股有大北农隆平高科登海种业雏鹰农牧圣农发展海大集团新希望和獐子岛

15 海产养殖行业 : 估值回归常态, 价格上涨趋势明朗, 良好业绩前景仍可期待目前, 海产养殖板块受核辐射以及蓬莱漏油事件影响估值水平已经回归常态, 压力较小四季度, 海珍品价格有望在需求上升和供给不足的影响上保持节节上升态势, 同比涨幅有望继续扩大, 成为农产品市场里表现最为惹眼的品种投资要点 : 我们认为, 海产品受消费结构升级影响, 市场总量可持续快速增长, 海产品养殖行业长期景气向上, 以价值性投资为主四季度, 海珍品价格有望持续上涨, 因此应重点关注具有业绩弹性大的公司相关公司有獐子岛东方海洋壹桥苗业畜禽养殖行业 : 未来 2-3 个季度景气可维持高位, 重点关注四季度畜禽价格由于目前我国畜禽产品消费增速趋缓, 年际间需求变化不大, 畜禽产品价格走势和行业景气度主要取决于存栏水平升降所导致的供给增减今年以来, 母猪存栏量处于低位且持续下滑, 预计未来 6-9 个月生猪供给水平难有大幅度的增长, 猪价有望受益于此在下半年维持强势, 其中四季度有可能在消费旺季因素作用下创出年内新高受此影响, 行业景气有望在未来 2-3 个季度内继续维持高位投资要点 : 我们认为, 畜禽养殖行业受消费增长缓慢影响成长性一般, 且估值水平不低, 以趋势性投资为主, 重点关注畜禽价格的持续性变化, 如果畜禽价格在四季度超预期大幅上涨, 则行业可迎来趋势性投资机会重点关注公司有雏鹰农牧和圣农发展饲料行业 : 景气持续回升, 重点关注成长性较好具有核心竞争力的优势公司由于未来 2-3 个季度畜禽产品价格仍将维持高位, 这将刺激畜禽存栏量以及出栏量的增长, 提升饲料消费量另外, 粮价涨幅趋减, 且下游景气高位阶段, 饲料行业有望对产品进行提价以缓解不断攀升的成本上升压力, 行业毛利率将得到提升因此, 预计未来 2-3 个季度饲料行业盈利状况同比好转会比较明显投资要点 : 我们认为, 饲料加工行业受消费增长较快影响业绩有望持续向好, 但当前估值水平并不低, 也以趋势性投资为主重点关注在细分子行业具有核心竞争力, 行业地位突出成长性较好的优质公司, 如海大集团新希望种子行业 : 估值回归常态, 行业整合预期明朗, 集中度提升可期待目前, 种子板块静态 PE 和预测 PE 分别为 66 倍和 41 倍, 估值水平已经回归常态, 压力并不十分明显农作物种子生产经营许可证管理办法的出台是种业整合政策取得实质性进展的第一步, 预计后续仍将有更多利好政策出台, 优质上市公司有望凭借其资金优势和核心竞争优势在整合大潮中获得发展良机但是, 由于粮价上涨或趋缓, 种子价格涨幅以及毛利率或因此而回落, 因此今明两年种子业绩增长或不如预期, 只有少数生产优质种子或者产品结构不断优化的公司因处于快速发展期业绩有望继续大幅增长投资要点 : 我们认为, 种子行业整合政策有望陆续出台, 种子行业将处于长期景气高位, 以价值性投资为主 211 年, 行业整体业绩增长或不如预期但部分重点公司业绩仍有望实现较快增长, 因此应重点关注具有整合实力, 且品种优良业绩增速较快的公司相关公司有登海种业大北农隆平高科敦煌种业

16 表 6: 重点推荐公司盈利预测表代码名称最新评级 EPS PE 股价 21 11E 12e 21 11E 12e 顺鑫农业买入敦煌种业买入登海种业买入隆平高科买入新希望买入天康生物买入大北农买入獐子岛买入圣农发展买入雏鹰农牧买入海大集团买入壹桥苗业买入数据来源 : 太平洋证券

17 投资评级说明 1 行业评级 2 看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 太平洋证券研究院中国北京 144 北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (861) 传真 : (861) 重要声明本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告, 视为同意以上声明

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