市场研究 MARKETS RESEARCH 现期货市场的投机程度足以满足对冲交易的需求 在交易者预测能力的检验方面, Kahn(1986) 利用 COT 数据对复制非商业交易者的交易头寸的交易策略进行了研究, 他发现这种策略并不能带来统计意义上的显著收益 ;Leuthold(1994) 证明, 一些
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- 晏支 李
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1 期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 投机因素对国内外铜价的影响分析 Analysis on the Influence of Speculative Factors on Domestic and International Copper Price 霍建强 ( 中钢期货, 北京 ) 摘要 : 本文利用 CFTC 的 COT 数据以及 SHFE 的持仓数据, 分别对国际和国内投机资金 产业资金与铜价收益率进行格兰杰因果检验 结果显示国际投机资金对国际铜价没有产生显著性的影响, 但国内投机资金对沪铜收益率确实存在影响 ; 在套期保值理念上国内外现货企业也存在差异, 国外企业进行套期保值是以价格趋势判断为前提, 而国内企业关注的重点更多是生产经营所需, 而非价格趋势 关键词 : 投机因素铜价套期保值格兰杰检验 2003 年以来, 国际铜价吸引了全世界的眼球, 不仅是因为它作为重要的工业原材料的身份, 更主要是因为其价格 过山车式 的变动 全球经济, 特别是中国经济增长的变化是影响铜价波动的一个根本性因素, 但投机因素也被认为是造成波动率放大的重要因素之一 本文利用美国商品期货交易委员会 (U.S. Commodity Futures Trading Commission,CFTC) 的持仓报告 (Commitments of Traders,COT) 数据以及上海期货交易所公布的前二十名期货公司会员持仓数据, 运用格兰杰因果检验分别分析了不同性质的投资者的持仓变化对纽约商品交易所 (New York Mercantile Exchange, COMEX) 铜价以及沪铜价格的影响 一 投机因素及 COT 数据应用文献综述 CFTC 的 COT 数据为我们分析投机对铜价的影响提供了很好的数据支持 Charles 等人 (1996) 对 COT 数据的构成 编制进行了全面分析, 并指出为了避免监管, 交易者更倾向于将自己归入商业交易者类别, 所以非商业交易者的实际规模应该比报告披露的更大 目前, 研究者主要在三个相关的领域运用 COT 数据进行研究, 包括期货市场投机程度 交易者资金流向和预测能力 期货市场风险溢价等方面 Working(1960) 使用 COT 数据编制了投机指数, 这个指数对相对于对冲需求的投机程度进行了量化 后来,Leuthold(1983) 利用 Working 的投机指数对期货市场的投机程度进行了分析, 发 60
2 市场研究 MARKETS RESEARCH 现期货市场的投机程度足以满足对冲交易的需求 在交易者预测能力的检验方面, Kahn(1986) 利用 COT 数据对复制非商业交易者的交易头寸的交易策略进行了研究, 他发现这种策略并不能带来统计意义上的显著收益 ;Leuthold(1994) 证明, 一些市场中的大宗交易者 (large traders) 具有较强的价格预测能力 ;Buchanan(2001) 的研究表明, 在天然气期货市场中非商业交易者的投机头寸可以为价格变化的方向及变化幅度提供有用的信息 COT 数据在检验期货市场的对冲压力或是风险溢价方面也有广泛的应用 De Roon 等人 (2000) 利用 COT 数据对期货市场的对冲压力进行了检验, 发现对冲压力对期货收益率存在统计意义上的显著影响 此外, Wang(2001) 用 COT 数据来构造关于投资者的投资情绪的度量 ;Sanders 等人 (2004) 针对 COT 数据提出了净多头比例的计算指标 ; 杜伟 (2007) 利用 COT 数据进一步进行 ADL 模拟预测分析 李金香等 (2011) 则利用了新分类的 CFTC 数据将掉期交易持仓和非商业持仓对铜价的影响进行了对比 二 投机因素影响铜价收益率的因果检验 ( 一 ) 数据及指标描述国际方面, 本文采用 CFTC 每周公布的 COT 中的非商业交易者净多头头寸作为衡量投机因素的指标 CFTC 按照持仓量大小将期货交易者分为报告交易者 (Reporting Trader) 和非报告交易者 (Nonreporting Trader) 报告交易者又根据交易性质分为商业交易者和非商业交易者, 其中商业交易者是对商品实物有真实需求或供给的交 易者, 非商业交易者则完全是进行现金交易, 所以一般认为商业交易者是进行套期保值交易, 而非商业交易者是在进行投机交易 2009 年 9 月 CFTC 对报告结构进行了最新的完善, 将非商业持仓和商业持仓又进行了细化 COT 数据来源于 WIND 资讯 国内方面, 上海期货交易所在 2013 年 6 月 25 日开始将每日盘后公布的会员持仓排名分为期货公司和非期货公司, 一般非期货公司会员进行的是套期保值操作, 但期货公司会员持仓中也包含了相当比例的以套期保值为目的的持仓 我们将分别研究期货公司持仓变动及非期货公司持仓变动与沪铜指数的关系 期货公司与非期货公司持仓数据来源于上海期货交易所网站 我们采用了 COMEX 铜连续合约周度算数平均价格和文华财经沪铜指数日度平均价分别代表国际和国内铜的价格水平, 价格数据分别来源于 WIND 资讯和文华财经 价格研究指标为价格收益率的对数值 ; 非商业交易者净头寸 (NONCOMM_PNL) 计算公式为 : (1) 其中 a 表示非商业交易者多头头寸,b 表示非商业交易者空头头寸,c 表示非商业交易者价差头寸 商业交易者净头寸计算公式为 : (2) 其中 CL 表示商业交易者多头头寸,CS 表示商业交易者空头头寸 由于国内期货公司与非期货公司净头寸均为非平稳序列, 我们采取了净头寸的 61
3 期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 一阶差分作为研究指标 期货公司净头寸变动的计算公式为 : (3) 非期货公司净头寸变动的计算公司为 : (4) 其中,QL QS 分别表示期货公司会员多头 空头持仓,FQL FQS 分别表示非期货公司会员多头 空头持仓 本文使用的分析软件为 Eviews7.2 ( 二 ) 平稳性检验进行格兰杰因果检验的前提是要求被检验的时间序列是平稳序列, 所以先进行平稳性检验 1.CFTC 商业持仓 非商业持仓以及 COMEX 铜价收益率的平稳性检验图 1 中的三个图形分别表示 2006 年 6 月 年 7 月每周商业交易者净多头头寸 非商业交易者净多头头寸 COMEX 铜价格收益率走势图 根据图形选取有截距项的 ADF 单位根检验, 观测值为 424 个, 滞后阶数根据 SIC 准则确定, 检验结果如表 1 所示 表 1 周数据单位根检验 指标 t 统计量 p 值 商业交易者净多头头寸 非商业交易者净多头头寸 价格收益率 由单位根检验可知, 三个指标的周数据在显著水平 0.1 下均为平稳序列 2.SHFE 期货公司会员持仓 非期货公 图 1-1 商业交易者图 1-2 非商业交易者图 1(-3COMEX 铜价格收益率 图 2-1 日度期货公司会员持仓净多头头寸变化 图 2-2 非期货公司净多头头寸头寸变化 图 2-3 沪铜指数价格收益率 62
4 市场研究 MARKETS RESEARCH 司会员持仓以及沪铜指数收益率的平稳性检验图 2 中的三个图形分别表示日度期货公司会员持仓净多头头寸变化 非期货公司净多头头寸变化 沪铜指数价格收益率走势图 其中, 期货公司会员净多头头寸变化与沪铜指数价格收益率的时间段为 2013 年 6 月 年 9 月, 观测值为 304 个 ; 非期货公司会员净多头头寸变化的时间段为 2013 年 6 月 年 12 月, 观测值为 126 个 根据图形选取有截距项的 ADF 单位根检验, 滞后阶数根据 SIC 准则确定, 检验结果如表 2 所示 表 2 日数据单位根检验 指标 t 统计量 p 值 期货公司净多头头寸变化 非期货公司净多头头寸变化 价格收益率 由表 2 可知, 在显著水平 0.01 下, 这些指标均为平稳序列 ( 三 ) 格兰杰因果检验 1. 商业持仓 非商业持仓净头寸对 COMEX 铜价收益率的影响检验原假设 : 商业交易者 非商业交易者净头寸不是价格收益率变化的格兰杰因 分别通过 AIC 和 SIC 选择最优滞后阶数 检验结果表明, 在 10% 显著性水平下, 两个原假设均不能拒绝, 即没有充分数据证明商业交易者净头寸变化或非商业交易者净头寸变化是价格收益率变化的格兰杰因 表 3 国际市场持仓对铜价的格兰杰因果检验 商业交易者净头寸不是收益率变化的格兰杰因 非商业交易者净头寸不是收益率变化的格兰杰因 COMEX 铜价收益率对商业持仓 非商业持仓净头寸的影响检验原假设 : 价格收益率不是商业交易者 非商业交易者净头寸变化的格兰杰因 分别通过 AIC 和 SIC 选择最优滞后阶数 检验结果表明, 在 1% 显著性水平下, 两个检验均拒绝了原假设, 即价格收益率变化是商业交易者净头寸变化与非商业交易者净头寸变化的格兰杰因 表 4 国际铜价对商业与非商业持仓的格兰杰因果检验 收益率不是商业交易者净头寸变化的格兰杰因 收益率不是非商业交易者净头寸变化的格兰杰因 SHFE 期货公司会员持仓 非期货公司会员持仓对沪铜价格收益率的影响检验原假设 : 期货公司会员持仓变化 非期货公司会员持仓变化不是价格收益率变化的格兰杰因 分别通过 AIC 和 SIC 选择最优滞后阶数 检验结果表明, 在 2% 的显著性水平下, 期货公司会员持仓净头寸变化是价格收益率变化的格兰杰因 ; 而在 10% 的显著性水平下, 没有充分数据证明非期货公司会员持仓净头寸变化是价格收益率变化的 63
5 期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 格兰杰因 表 5 国内市场持仓对铜价的格兰杰因果检验 期货公司净头寸变化拒绝格兰杰引起收益率变化 非期货公司净头寸变化拒绝格兰杰引起收益率变化 沪铜价格收益率对 SHFE 期货公司会员持仓 非期货公司会员持仓的影响检验原假设 : 价格收益率变化不是期货公司会员持仓变化 非期货公司会员持仓变化的格兰杰因 分别通过 AIC 和 SIC 选择最优滞后阶数 检验结果表明, 在 10% 的显著性水平下, 期货公司会员持仓净头寸变化是价格收益率变化的格兰杰因, 但没有充分数据证明价格收益率变化是非期货公司会员持仓净头寸变化的格兰杰因 表 6 铜价对投资者持仓的格兰杰因果检验 收益率拒绝格兰杰引起期货公司净头寸变化 收益率拒绝格兰杰引起非期货公司净头寸变化 综上所述, 长期来看国际市场上无论是投机资金还是以套期保值为目的的产业资金均不会对国际铜价产生显著性的影响 ; 价格的变化是不同类型投资者所共同关注的要素, 从统计学意义上来看, 国际铜价的变化对国际投机基金和产业资金的持仓存在显著性的影响 国内的情形与国际不同, 国内期货公司持仓对沪铜价格存在显著性的影响的同时, 沪铜价格也影响着国内期货公司持仓 的变化 ; 而国内非期货公司持仓与沪铜价格没有显著的关系 非期货公司会员一般是进行套期保值操作的现货企业, 他们的操作风格基本上可以代表包含在期货公司会员内的现货企业的操作风格, 所以期货公司持仓变化与铜价的关系更多反映了投机资金持仓变化与铜价的关系, 即国内投机资金对沪铜价格存在显著性的影响 三 总结本文利用 CFTC 的 COT 数据以及 SHFE 的持仓数据, 分别对国际和国内投机资金 产业资金与铜价收益率进行格兰杰因果检验, 结果显示国内外投机资金 产业资金对铜价收益率的关系存在差异 首先, 长期来看国际投机资金与产业资金不能对国际铜价产生显著性的影响, 而国内投机资金则对沪铜价格具有影响力 其次, 国际铜价变化对国际投机资金和产业资金持仓均有显著性的影响, 这个结果一方面反映了国际投机资金是趋势交易者的本质, 另一方面也体现了在国外产业资金进行套期保值操作是以判断价格走势为前提 再次, 沪铜价格对国内投机资金持仓也存在显著性的影响, 这体现了国内投机资金趋势交易者的本质 最后, 沪铜价格与国内产业资金持仓变化无显著性的关系, 这反映出国内现货企业进行套期保值操作更多是根据自身生产经营状况而进行, 对价格趋势的判断并非其关注的重点 64
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