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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 27,740 (0.8) 26.1 恒生中国企业指数 11,183 (0.9) 19.0 恒生香港中资企业指数 4,302 (1.0) 19.9 摩根士丹利资本国际香港指数 15,105 (0.5) 26.3 摩根士丹利资本国际中国指数 82 (0.6) 39.6 沪深 300 指数 3, 台湾证交所指数 10,570 (0.2) 14.2 孟买 SENSEX 指数 31, 日经 225 指数 19,508 (0.9) 2.1 韩国综合股价指数 2,330 (1.2) 15.0 澳大利亚 ASX 200 指数 5, 道琼斯工业平均指数 21, 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 7,411 (0.4) 3.8 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 52 (0.8) (10.9) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, 铜 ( 美元 / 吨 ) 6, 铝 ( 美元 / 吨 ) 2, 镍 ( 美元 / 吨 ) 11, 铁矿石指数 ( 美元 ) 77.9 (1.3) (1.3) 中国国内钢筋 25 4, 中国国内高速线材 4, 中国国内热轧钢 4, 中国国内冷轧钢 4, 波罗的海干散货运价指数 1, 璞玉共精金 ( 港股 ) 璞玉 2017 年 9 月 5 日 融创中国 卖出...2 (1918.HK/ 港币 23.50; 目标价格 : 港币 5.30 ) 田世欣证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 2017 年上半年融创中国收入同比增长 25.9% 至 130 亿元人民币, 符合市场一致预测及中银国际预测 ; 毛利率同比增长 6.3 个百分点至 19.6% 但毛利润合计 26 亿元人民币, 仅略高于 21 亿元财务成本 在扣除销售 一般及管理费用 15.5 亿元后, 息税前利润仅为 11 亿元, 低于净财务成本 18 亿元 剔除一次性损益后, 公司核心净亏损约为 17.7 亿元, 同比增长 139% 包含永续债在内的净负债率由 2016 年底为 208% 上升至 394%, 财务风险大幅增长, 而高负债还未带来相应回报 考虑到公司的风险收益特征, 我们认为目前 2.7 倍市净率估值过高, 不在合理范围 重申卖出评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 证券研究报告 调整预测 卖出 77% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 :50% 分部加总 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 3,399 流通股 (%) 30 流通股市值 ( 港币百万 ) 79,887 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 703 净负债比率 (%) (2017E) 120 主要股东 (%) 融创国际 52 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 8 月 31 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 开发商 田世欣 (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 融创中国 经营利润不足以覆盖利息成本 2017 年 9 月 5 日 2017 年上半年融创中国收入同比增长 25.9% 至 130 亿元人民币, 符合市场一致预测及中银国际预测 ; 毛利率同比增长 6.3 个百分点至 19.6% 但毛利润合计 26 亿元人民币, 仅略高于 21 亿元财务成本 在扣除销售 一般及管理费用 15.5 亿元后, 息税前利润仅为 11 亿元, 低于净财务成本 18 亿元 剔除一次性损益后, 公司核心净亏损约为 17.7 亿元, 同比增长 139% 包含永续债在内的净负债率由 2016 年底为 208% 上升至 394%, 财务风险大幅增长, 而高负债还未带来相应回报 考虑到公司的风险收益特征, 我们认为目前 2.7 倍市净率估值过高, 不在合理范围 重申卖出评级 支撑评级的主要因素 融创中国为其在乐视网 ( CH/ 未有评级 ) 的投资计提减值拨备 11 亿元人民币, 占总投资 150 亿元的 7.4% 由于部分机构投资者今日已下调乐视网估值至 22 元 / 股, 相对于融创中国成本 35.4 元 / 股减少 38%, 我们认为该拨备不算充足 另外, 融创中国将再以 60.4 亿元以 元 / 股购买乐视网 1.71 亿股 该价格不仅高于机构投资者估值, 也高于乐视网停盘前收盘价 元 / 股 融创中国有信心在 2017 年完成协议销售额 3000 亿元人民币的目标, 并称新项目毛利率将超过 25% 但我们认为, 高负债下财务成本升高, 以及不利市场环境下销售及营销费用增高, 公司未来盈利改善面临很大不确定性 评级风险 强劲的协议销售将作为催化剂支撑股价. 估值 公司股价目前对应 2.7 倍 2017 年预测市净率, 比我们预测净资产价值 港币 / 股以及 28/19 倍 2017/18 年市盈率溢价 121% 公司 2017 年预测股息收益率为 1.1%, 为行业最低 由于公司净负债率接近 400% 且持续亏损, 我们认为公司估值过高 我们重申卖出评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 23,011 35,343 41,479 51,260 59,865 变动 (%) (8) 净利润 ( 人民币百万 ) 3,298 2,478 2,404 3,702 4,683 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 1.0 (24.2) (3.0) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (39.7) (42.4) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 本研究报告是 Sunac China -- Operating profit fails to cover interest cost 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 9 月 1 日出版

3 图表 年上半年业绩摘要 损益表 1H17 占 ( 人民币百万 ) H16 占 2016 全年比例 % 1H16 1H17 1H17 % 同比 2017E 2017E 全年比例 % 收入 35, ,586 13, , 销售成本 (30,495) 30.1 (9,180) (10,717) 16.7 (34,493) 31.1 毛利润 4, ,406 2, , 销售及营销费用 (916) 34.8 (319) (779) (1,075) 72.5 管理费用 (1,339) 31.5 (422) (775) 83.9 (1,572) 49.3 经营利润 2, , , 财务成本 (2,472) 63.9 (1,579) (2,139) 35.5 (3,937) 54.3 其他收益 ,595 3, 应占联营及合营公司利润 836 (28.2) (236) (397) ,971 (10.0) 税前利润 1, , , 税费 (1,470) 23.4 (344) (395) 14.6 (1,533) 25.7 永续资本证券分配 (303) NA (2) (352) (687) 51.2 少数股东权益 (157) 17.5 (27) 38 (237.9) (185) (20.5) 净利润 (604) (12.1) 73 1, , 一次性项目调整收益 (1,055) (3,810) 亏损 30 1,289 融资汇兑损失 税收影响 (162.27) (613.58) 调整项合计 (811) (3,068) 核心净利润 1,314 (56.2) (738) (1,768) ,404 (73.5) (%) 毛利率 息税前利润率 核心净利率 3.7 (7.0) (13.3) 5.8 销售费用占收入比例 % 管理费用占收入比例 % 核心每股收益 ( 人民币 / 股 ) 0.39 (52.4) (0.20) (0.45) (63.5) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 年上半年业绩摘要 资产负债表 ( 人民币, 百万 ) H16 1H17 银行余额及现金 69,813 40,147 92,409 短期贷款 32,644 24,648 69,506 长期贷款 80,200 38, ,791 总贷款 112,844 62, ,297 净现金 /( 负债 ) (43,031) (22,651) (88,888) 总权益 35,411 26,615 34,242 包括 : 永续资本工具 9,957 6,825 9,312 净负债率 (%) 净负债率 ( 含永续债 ) (%) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 9 月 5 日融创中国 3

4 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 23,011 35,343 41,479 51,260 59,865 销售成本 (20,154) (30,495) (34,493) (41,841) (48,287) 经营费用 (1,408) (2,223) (2,611) (3,547) (4,144) 息税折旧前利润 1,449 2,625 4,375 5,872 7,435 折旧及摊销 (28) (33) (36) (41) (47) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,421 2,592 4,339 5,831 7,388 净利息收入 /( 费用 ) (1,597) (2,079) (3,475) (3,347) (3,427) 其他收益 /( 损失 ) 4,739 3,896 3,944 3,714 3,450 税前利润 4,564 4,409 4,808 6,198 7,411 所得税 (955) (1,470) (1,533) (1,581) (1,775) 少数股东权益 (311) (157) (185) (228) (266) 净利润 3,298 2,478 2,404 3,702 4,683 核心净利润 2,277 1,314 2,404 3,702 4,683 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (8) 息税前利润增长 (%) (52) 息税折旧前利润增长 (%) (52) 每股收益增长 (%) 1 (24) (3) 核心每股收益增长 (%) (40) (42) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 税前利润 4,564 4,409 4,808 6,198 7,411 折旧与摊销 净利息费用 2,397 2,798 3,475 3,347 3,427 运营资本变动 15,836 (42,495) 2,985 2,294 (232) 税金 (1,729) 3,212 (899) (1,098) 194 其他经营现金流 (5,154) 40,448 (3,417) (3,747) (3,488) 经营活动产生的现金流 15,942 8,405 6,988 7,035 7,358 购买固定资产净值 (16) (24) (28) (35) (41) 投资减少 / 增加 491 2,781 (145) (180) (210) 其他投资现金流 (13,195) 投资活动产生的现金流 (12,720) 2,757 (174) (215) (251) 净增权益 净增债务 8,345 14,048 (14,482) 3,992 1,060 支付股息 (2,360) (660) (991) (721) (1,111) 其他融资现金流 (7,465) 4,848 (7,384) (7,095) (7,253) 融资活动产生的现金流 (1,435) 18,237 (22,857) (3,824) (7,303) 现金变动 1,787 29,399 (16,043) 2,996 (196) 期初现金 20,657 22,687 52,086 36,043 39,039 公司自由现金流 3,410 11,554 7,276 7,215 7,516 权益自由现金流 9,014 20,404 (14,365) 4,404 1,602 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 现金及现金等价物 27,058 69,813 53,770 56,766 56,570 应收帐款 5,137 14,345 26,035 18,882 29,406 库存 49, , , , ,422 其他流动资产 11,660 37,919 41,919 45,919 49,919 流动资产总计 93, , , , ,318 固定资产 无形资产 其他长期资产 21,485 39,518 43,590 47,414 51,218 长期资产总计 21,784 40,485 44,142 48,139 52,147 总资产 115, , , , ,465 应付帐款 24,364 75, , , ,278 短期债务 14,584 32,644 87,829 20,522 90,076 其他流动负债 25,546 60,160 64,521 68,796 73,919 流动负债总计 64, , , , ,273 长期借款 27,214 80,200 10,533 81,832 13,338 其他长期负债 4,379 8,978 9,352 9,637 10,799 股本 储备 18,714 22,938 24,350 27,331 30,903 股东权益 19,005 23,269 24,682 27,663 31,235 少数股东权益 ,142 12,326 12,554 12,821 总负债及权益 115, , , , ,465 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率 存货周转天数 , , , ,398.4 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 9 月 5 日融创中国 4

5 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 2017 年 9 月 5 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 5

6 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /

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为何目前估值仍然合理 净账面价值大大低于股权价值 公司股价对应 1.6 倍 2017 年预测市净率, 从数值来说已经处于较高水平 但是公司快速扩张的同时仍能提供很高的净资产收益率, 这表明净账面价值指标已经非常滞后, 大大低估了真实的股权价值 净负债率的大幅下降表明公司已经在 2016 年通过快速的 证券研究报告 调整目标价格 买入 36% 目标价格 : 港币 9.00 2007.HK 价格 : 港币 6.60 原目标价格 : 港币 7.25 目标价格基础 : 较净资产值折让 40% 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 52.1 17.4 54.2 117.1 相对恒生中国企业指数 40.8 18.2 40.6 99.6 发行股数 ( 百万 )

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Microsoft Word - Daily H _CN_.doc 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 22,933 0.7 4.6 恒生中国企业指数 9,709 1.6 0.5 恒生香港中资企业指数 3,931 0.8 (3.0) 摩根士丹利资本国际香港指数 12,956 0.3 7.2 摩根士丹利资本国际中国指数 62 1.1 4.2 沪深 300 指数 3,393 3.0 (9.0) 台湾证交所指数 9,149

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Microsoft Word - Daily H _CN_.doc 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 22,886 (0.7) 4.0 恒生中国企业指数 9,716 (0.8) 3.4 恒生香港中资企业指数 3,712 (1.1) 3.5 摩根士丹利资本国际香港指数 12,619 (0.4) 5.5 摩根士丹利资本国际中国指数 61 (0.7) 4.6 沪深 300 指数 3,355 0.8 1.4 台湾证交所指数

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Microsoft Word - Daily H _CN_.doc 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 27,863 0.1 26.6 恒生中国企业指数 11,342 0.5 20.7 恒生香港中资企业指数 4,299 (0.3) 19.8 摩根士丹利资本国际香港指数 14,931 (0.1) 24.9 摩根士丹利资本国际中国指数 82 (0.6) 39.2 沪深 300 指数 3,843 1.2 16.1 台湾证交所指数

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Microsoft Word - Daily A.doc 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 24,315 (0.9) 3.0 恒生中国企业指数 11,651 (0.4) (2.8) 恒生香港中资企业指数 4,498 (0.8) 3.4 摩根士丹利资本国际香港指数 13,090 (0.2) 4.7 摩根士丹利资本国际中国指数 67 (0.5) 1.8 沪深 300 指数 3,434 0.8 (2.8) 台湾证交所指数

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Microsoft Word - Daily A _CN_.doc 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 20,177 (1.6) (7.9) 恒生中国企业指数 8,679 (1.9) (10.2) 恒生香港中资企业指数 3,650 (1.4) (9.9) 摩根士丹利资本国际香港指数 11,653 (1.0) (3.5) 摩根士丹利资本国际中国指数 55 (1.5) (7.3) 沪深 300 指数 3,264 1.3 (12.5)

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Microsoft Word - Daily A _CN_.doc 每 日 焦 点 中 银 国 际 证 券 研 究 报 告 指 数 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 恒 生 指 数 25,276 0.8 7.1 恒 生 中 国 企 业 指 数 12,663 1.0 5.7 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 4,796 1.7 10.3 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 指 数 13,291 0.3 6.3 摩 根 士 丹 利 资 本 国

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Microsoft Word - Daily150527-A _CN_.doc 每 日 焦 点 中 银 国 际 证 券 研 究 报 告 指 数 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 恒 生 指 数 28,250 0.9 19.7 恒 生 中 国 企 业 指 数 14,802 2.6 23.5 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 5,370 1.2 23.5 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 指 数 14,574 0.6 16.6 摩 根 士 丹 利 资

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