公司研究报告

Size: px

Start display at page:

Download "公司研究报告"

亭吊阎
5 years ago
Views:

证券研究报告公司深度报告工业电力设备强烈推荐 -A( 维持 ) 汇川技术 300124.SZ 目标估值 :36-38 元当前股价 :26.48 元 2018 年 08 月 19 日基础数据上证综指 2669 总股本 ( 万股 ) 166416 已上市流通股 ( 万股 ) 134269 总市值 ( 亿元 ) 441 流通市值 ( 亿元 ) 356 每股净资产 (MRQ) 3.

1 证券研究报告公司深度报告工业电力设备强烈推荐 -A( 维持 ) 汇川技术 SZ 目标估值 :36-38 元当前股价 :26.48 元 2018 年 08 月 19 日基础数据上证综指 2669 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 441 流通市值 ( 亿元 ) 356 每股净资产 (MRQ) 3.3 ROE(TTM) 20.3 资产负债率 % 主要股东深圳市汇川投资有限主要股东持股比例 18.64% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 汇川技术沪深 Apr/17 Aug/17 Dec/17 Mar/18 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 汇川技术 (300124) 平台架构更加清晰, 各业务板块如期增长汇川技术 (300124) 收入增速亮眼, 加大投入全力支持乘用车动力总成业务汇川技术 (300124) 比短期业绩波动更重要的是长期平台化布局游家训 youjx@cmschina.com.cn S 敬请阅读末页的重要说明业绩符合预期, 通用自动化乘用车业务具备长期潜力公司发布 2018 半年报 : 报告期内公司实现收入归上净利润扣非后归上净利润分别为亿元 4.96 亿元 4.58 亿元, 分别同比增长 27.66% 15.72% 25.62%, 业绩实现快速增长公司通用自动化板块市占率仍很低, 具备持续成长空间, 乘用车电控进入国内一线车企的确定性也开始清晰, 轨交业务 2018 年初两次异地拿单, 在手订单饱满公司平台架构更加清晰, 在扩张中仍然保持着低边际成本, 是公司不同于其余国内竞争对手的核心特点核心优势看好公司的长期竞争力, 维持强烈推荐 -A 评级, 调整目标价为元业绩维持高增长 :2018 年 H1 公司收入归上净利润扣非净利润分别同比增长 27.66% 15.72% 25.62% 其中 Q2 收入归上净利润扣非净利润分别同比增长 29.64% 16.91% 28.16% 上半年毛利率年下降 1 个百分点, 主要系原材料成本提升, 管理费用率销售费用率分别下降个百分点, 新能源动力总成等领域的战略投入开始与收入增速匹配上半年通用自动化板块收入亿元, 同比增长 29%; 电梯一体化收入 5.52 亿元, 同比增长 8.57%; 电液伺服收入 2.76 亿元, 同比增长 20%; 新能源汽车收入 2.85 亿元, 同比增长 96%, 主要系大客户宇通拉动公司总体经营符合预期通用板块具备长期发展空间, 乘用车业务逐步突破 : 公司的变频伺服 PLC 等通用自动化业务, 近几年进入快速发展期, 针对目标市场的解决方案更齐备, 品牌认可度也更高, 在 2017 年传统行业有所复苏的环境下, 通用自动化业务实现高速增长, 业务占比达到 40% 多长期来看, 通用自动化板块覆盖下游众多, 能享受更长久的自动化需求繁荣公司过去的新能源车业务, 主要在客车物流车市场, 驱动控制等产品平台已经基本形成并在不断优化, 公司有望部分国内乘用车企实现定点等突破投资建议 : 公司通用自动化板块市占率仍很低, 具备持续成长空间, 乘用车电控有望逐步在国内市场获得突破公司平台架构更加清晰, 在扩张中仍然保持着低边际成本是公司不同于其余国内竞争对手的核心优势看好公司的长期竞争力, 维持强烈推荐 -A 评级, 调整目标价目标价为元风险提示 : 自动化行业需求不及预期, 新能源乘用车进展不及预期财务数据与估值会计年度 E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 32% 31% 29% 31% 31% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 15% 42% 21% 25% 28% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 15% 14% 21% 25% 27% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 公司数据招商证券

2 正文目录一半年报要点与分析... 5 二通用板块具备持续成长空间, 乘用车业务逐步突破通用板块市占率仍很低, 具备持续成长空间新能源商用车业务恢复至高增长, 乘用车有望逐步实现突破轨交板块在手订单充足三平台架构更加清晰, 扩张中仍然保持着低边际成本业绩预测假设风险提示图表目录图 1 公司收入及主要驱动因素 ( 百万元 ) 图 2 通用板块占公司收入比重已经很高 (%) 图 3 产品 + 工艺综合解决方案图 4 低压变频器下游应用分布比较分散图 5 低压变频器市占率对比图 6 伺服系统下游应用分布比较分散图 7 伺服系统市占率对比图 8 汇川新能源板块收入与主要客户宇通新能源大巴销量有很强相关性图 9 新能源物流车月度销量情况 ( 辆 ) 图 10 汇川技术乘用车研发投入估算图 11 公司业务领域图 12 汇川技术产品 + 应用模式图 13: 汇川技术历史 PE Band 图 14: 汇川技术历史 PB Band 表 1: 半年度业绩摘要... 5 表 2: 季度业绩摘要... 6 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表 3: 细分业务收入及增速 ( 单位, 百万元 )... 7 表 4: 公司各业务收入情况 ( 单位, 百万元 )( 财报口径 )... 7 表 5: 公司各业务毛利率情况 ( 单位, 百万元 )( 财报口径 )... 7 表 6: 公司财务费用构成... 7 表 7: 公司应收款项构成... 8 表 8: 存货构成情况... 8 表 9: 长期股权投资情况 ( 单位, 百万元 )... 8 表 10: 货币资金 ( 单位, 百万元 )... 8 表 11: 其他流动性资产... 9 表 12: 公司经营指标 (%)... 9 表 13: 公司具有参考意义的先行指标 ( 百万元 )... 9 表 14: 公司人均指标... 9 表 15: 公司周转情况 ( 百万元 )... 9 表 16: 公司现金流指标 (%)... 9 表 17: 公司经营指标分析 (%)... 9 表 18: 公司研发费用情况 ( 百万元 ) 表 19: 公司人力资源情况 ( 人 ) 表 20: 通用板块季度情况表 21: 公司乘用车研发团队分工情况表 22: 公司乘用车相关研发项目表 23: 公司乘用车业务布局进程表 24: 目前电控企业主要类型表 25: 公司目前轨交在手订单情况 ( 单位, 百万元, 含税 ) 表 26: 公司轨交业务中标情况敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 27: 经营指标对比 -ROIC(%) 表 28: 经营指标对比 -ROP(%) 表 29: 经营指标对比 -ROE(%) 表 30: 经营指标对比 - 毛利率 (%) 表 31: 经营指标对比 - 销售净利率表 32: 经营指标对比 - 收入 /( 固定资产 + 无形资产 )( 倍 ) 表 33: 经营指标对比 - 销售费用率 (%) 表 34: 经营指标对比 - 管理费用率 (%) 表 35: 经营指标对比 - 人均产值 ( 万元 ) 表 36: 经营指标对比 - 人均利润 ( 万元 ) 表 37: 收入情况与假设附 : 财务预测表敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 一半年报要点与分析业绩维持高增长 :2018 年 H1 公司实现收入归上净利润扣非后归上净利润分别为亿元 4.96 亿元 4.58 亿元, 分别同比增长 27.66% 15.72% 25.62% 其中 2018 年 2 季度实现收入归上净利润扣非后归上净利润分别为亿元 3.00 亿元 2.77 亿元, 分别同比增长 29.64% 16.91% 28.16% 归上利润增速低于收入增速主要系 2018 年上半年投资收益较去年同期减少 2600 万元所致毛利率有所波动 :2018 年 H1 公司综合毛利率为 44.74%, 同比下降 1.04 个百分点其中, 工控自动化板块下降 1.77 个百分点 ( 其中 : 变频器运动控制控制技术传感器类产品分别下降个百分点 ), 工控自动产品毛利率下降主要由于部分原材料价格上涨所致新能源 & 轨交板块毛利率为 35.78%, 同比上升 6.86 个百分点, 主要系 2017 年上半年毛利率相对更好的新能源汽车业务占比较低, 导致毛利率基数较低所致费用率分析 :2018 年 H1 公司销售费用率管理费用率为分别为 8.65% 19.72%, 分别下降个百分点 ; 财务费用率为 -0.98%, 下降 0.34 个百分点, 主要系公司利息收入增加所致分项业务分析 :2018 年 H1 公司通用自动化板块实现收入亿元, 同比增长 29%, 通用自动化板块业务在传统行业新兴行业以及 EU 项目市场上均取得快速增长, 市占率持续提升 ; 电梯一体化业务实现收入 5.52 亿元, 同比增长 8.57%, 电梯业务目前市占率已经很高, 开始呈现随行业波动的趋势 ; 电液伺服业务实现收入 2.76 亿元, 同比增长 20%, 电液伺服应用领域相对较窄, 但下游的注塑机油压机压铸机行业增长一直相对很稳定 ; 新能源汽车业务实现收入 2.85 亿元, 同比增长 96%, 主要系大客户宇通上半年抢装所致, 新能源汽车业务下半年增量应该主要来自物流车业务, 长期空间来自乘用车业务异常项分析 :2018 年 H1 公司应收账款应收票据合计达 32.2 亿元, 同比增长 53.6%, 增速高于业务扩张速度主要原因是回款相对较慢的新能源汽车业务上半年增长较快所致 ; 上半年公司存货达 15 亿元, 同比增长 54.5%, 主要系原材料及发出商品增长较快所致 ; 上半年公司长期股权投资达 5.1 亿元, 同比增长 89%, 主要系对晶瑞中欧最佳 2.3 亿元投资所致 ; 货币资金为 9.7 亿元, 同比下降 30%, 其他流动性资产为 9.5 亿元, 同比下降 60%, 主要系部分业务回款模式转换为应收票据结算, 以及公司偿还了部分短期借款所致表 1: 半年度业绩摘要 ( 人民币, 百万元 ) 2017H1 2018H1 同比 (%) 营业收入销售税金 (19.57) (21.67) 营业成本 ( ) ( ) 毛利润销售费用 (182.44) (213.78) 管理费用 (395.66) (487.55) 经营利润资产减值损失 (6.59) (4.50) (31.68) 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 ( 人民币, 百万元 ) 2017H1 2018H1 同比 (%) 公允价值变动收益财务费用投资收益 (53.27) 营业外收入 (63.67) 营业外支出 (0.32) (7.75) 利润总额所得税 (51.73) (39.58) (23.49) 税后净利润少数股东权益 (15.58) (18.72) 归母净利润扣非后归母净利润主要比率 (%) 百分比变动毛利率 (1.04) 销售费用率 (0.77) 管理费用率 (0.71) 财务费用率 (0.64) (0.98) (0.34) 经营利润率税后净利率 (2.12) 所得税率 (3.29) 资料来源 : 公司公告, 招商证券表 2: 季度业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2017Q1 2018Q1 同比变动 2017Q2 2018Q2 同比变动营业收入 (%) 销售税金 (8.56) (9.20) 7.44 (11.01) (12.47) 营业成本 (417.77) (531.12) (632.44) (835.24) 毛利润销售费用 (84.02) (89.81) 6.90 (98.42) (123.97) 管理费用 (184.29) (220.38) (211.37) (267.17) 经营利润资产减值损失 (6.59) (4.53) (31.21) 公允价值变动收财务费用投资收益 (64.67) (50.99) 营业外收入 (96.34) (68.13) 5.86 (108.60) 营业外支出 (0.10) (1.82) (0.22) (5.93) 利润总额所得税 (21.32) (16.27) (23.67) (30.41) (23.31) (23.37) 税后净利润少数股东权益 (5.09) (5.90) (10.49) (12.82) 归母净利润扣非后归母净利主要比率 (%) 百分点变毛利率 (1.03) (1.03) 销售费用率 (1.54) (0.24) 管理费用率 (0.97) (0.46) 财务费用率 (1.28) (1.86) (0.58) (0.21) (0.42) (0.21) 经营利润率 (0.21) 税后净利率 (1.95) (2.23) 资料来源 : 公司数据,wind, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 表 3: 细分业务收入及增速 ( 单位, 百万元 ) H1 2018H1 营业收入同比 (%) 通用自动化板块电梯板块电液伺服板块新能源 & 轨交通用变频同比 (%) 通用伺服同比 (%) PLC&HMI 同比 (%) 通用板块合计同比 (%) 电梯一体化同比 (%) 电液伺服同比 (%) 新能源汽车同比 (%) (48.2) 96.2 轨道交通同比 (%) (55.5) 16.9 (30.4) 表 4: 公司各业务收入情况 ( 单位, 百万元 )( 财报口径 ) H1 2018H1 同比 (%) 营业总收入变频器类伺服系统新能源 & 轨道交可编程逻辑控制传感器类其他主营业务表 5: 公司各业务毛利率情况 ( 单位, 百万元 )( 财报口径 ) (%) H1 2018H1 百分比变动综合毛利率 (1.04) 变频器类 (1.71) 伺服系统 (3.10) 新能源 & 轨道交通可编程逻辑控制器 (3.76) 传感器类 (1.59) 其他主营业务表 6: 公司财务费用构成 ( 百万元 ) 2017H1 2018H1 同比 (%) 利息支出减 : 利息收入汇兑损益其他合计敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 表 7: 公司应收款项构成 ( 百万元 ) H1 2018H1 同比 (%) 应收票据 , , 应收账款 , , , , 应收款项合计 1, , , , , 表 8: 存货构成情况 ( 百万元 ) 2017H1 2018H1 同比原材料在产品库存商品自制半成品发出商品委托加工物资合计表 9: 长期股权投资情况 ( 单位, 百万元 ) 本期增减变动被投资单位 2017 年底权益法下确认 2018 年中追加投资的投资损益一合营企业赛川机电晶瑞中欧小计二联营企业沃尔曼佛佛山招科基金深圳市泰达机器人深圳新亮智能技术小计合计表 10: 货币资金 ( 单位, 百万元 ) 货币资金 2017H1 2018H1 同比 (%) 库存现金银行存款其他货币资金合计其中因抵押质押或冻结等使用有限制的资金银行承兑汇票保证金履约保证金定期存款合计敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 表 11: 其他流动性资产 2017H1 2018H1 理财产品结构性存款 (64.1) 进项税相关预缴所得税合计 (60.2) 表 12: 公司经营指标 (%) H1 2018H1 赊销比存货营收比商品获现金营收比经营现金流税后净利润比 (26.2) 资料来源 : 公司公告, 招商证券表 13: 公司具有参考意义的先行指标 ( 百万元 ) 同比 (%) 2017H1 2018H1 同比 (%) 预付款预收款存货购买商品支付现金考虑差额的金额购买支出资料来源 : 公司公告, 招商证券表 14: 公司人均指标同比 (%) 2017H1 2018H1 同比 (%) 薪酬总额估算 ( 百万 ) 人均薪酬 ( 万元 / 人 ) (2.8) 员工 ( 人 ) 人均产值 ( 万元 / 人 ) (4.2) (12.8) 人均产值与薪酬比 ( 倍 ) (9.6) (0.5) 资料来源 : 公司公告, 招商证券表 15: 公司周转情况 ( 百万元 ) H1 2018H1 收入固定资产无形资产在建工程收入 / 固定与无形资产 ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 招商证券表 16: 公司现金流指标 (%) ` H1 2017H1 2018H 赊销比经营现金收入营收比经营净现金净利润比 (4.9) 55.0 (27.2) 自由现金净利润比 (29.5) 38.7 (49.1) 资料来源 : 公司公告, 招商证券表 17: 公司经营指标分析 (%) H1 2018H1 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 H1 2018H1 ROE ROA ROIC 资料来源 : 公司公告, 招商证券表 18: 公司研发费用情况 ( 百万元 ) H1 2018H1 研发费用研发费用 / 营收 9.1% 9.7% 9.3% 10.5% 12.4% 14.2% 14.0% 管理费用研发费用 / 管理费用 62.8% 63.3% 63.4% 65.9% 69.9% 69.7% 71.0% 资料来源 : 公司公告, 招商证券表 19: 公司人力资源情况 ( 人 ) 博士硕士本科 ,125 1,618 1,916 大专及以下 972 1,388 1,723 2,086 2,283 3,712 资料来源 : 公司公告, 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 二通用板块具备持续成长空间, 乘用车业务逐步突破 2.1 通用板块市占率仍很低, 具备持续成长空间通用板块是公司近年增长主要动力公司增长主要驱动为 :2009 年, 电梯拉动 ;2013 年, 新能源商用车电控拉动 ;2016 年, 通用板块拉动目前, 通用板块占公司收入的比重已达 48% 左右, 同时,2016 年 2017 年 2018 年 H1 增速分别为 43% 78% 29%, 维持高速增长的态势图 1 公司收入及主要驱动因素 ( 百万元 ) 图 2 通用板块占公司收入比重已经很高 (%) 6, ,000 4,000 通用板块 3,000 新能源汽车 2,000 1,000 电梯一体化及专机低压变频器伺服系统新能源产品可编程逻辑控制器传感器类其他主营业务资料来源 : 公司数据, 招商证券 H1 2018H1 通用板块收入 ( 百万元 ) 通用板块收入占比 (%)( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据, 招商证券表 20: 通用板块季度情况 ( 亿元 ) 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 E 通用板块合通用变频通用伺服 PLC&HMI Q2 E 同比 (%) 通用变频通用伺服 PLC&HMI 环比 (%) 12.7 (4.5) (2.4) (16.2) 31.7 (24.5) 51.7 通用变频 23.5 (19.2) (15.8) 70.2 (28.7) 41.7 通用伺服 (10.3) (15.3) (15.9) 6.7 (5.5) 65.3 PLC&HMI 2.5 (1.6) (13.9) (19.5) 34.8 (44.4) 58.6 资料来源 : 公司数据, 招商证券产品 + 工艺的模式成功打破市占率瓶颈, 通用板块高增长能够持续公司通用板块面对的下游比较分散, 按照大类的行业分有十几个行业, 细分行业则可能超过几十个下游行业分散, 并且各个行业对产品和解决方案的要求有一定差异, 导致行业中的公司难以实现跨多行业发展, 过去像西门子 ABB 等国际巨头在中国的变频器市场市占率敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 也未超过 20% 公司形成了完备的工控产品体系, 包括 : 伺服系统控制系统变频器工业视觉总线技术等在其基础上, 公司不断积累下游细分行业的 know-how, 目前已拥有行业解决方案 160 多种, 能够满足不同行业定制化的需求, 实现了跨多行业发展和市占率的突破例如, 在公司起家的电梯行业中, 公司的变频器产品市占率已经接近 50% 左右, 公司产品 + 应用的模式, 能够有效的提升公司在细分行业的市占率, 而同时, 公司布局的市场广度, 已经超过了外资主流企业, 叠加细分行业的深度以及整体行业的广度, 公司的市场份额将取得持续突破, 具备长期发展的动力图 3 产品 + 工艺综合解决方案资料来源 : 招商证券图 4 低压变频器下游应用分布比较分散 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 图 5 低压变频器市占率对比 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源 : 公司数据, 招商证券 2008 年 2014 年资料来源 : 公司数据, 招商证券 2008 年 2015 年敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 图 6 伺服系统下游应用分布比较分散 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 图 7 伺服系统市占率对比 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源 : 公司数据, 招商证券 2008 年 2015 年资料来源 : 公司数据, 招商证券 2008 年 2015 年 2.2 新能源商用车业务恢复至高增长, 乘用车有望逐步实现突破新能源商用车业务恢复至高增长 2018 年上半年, 预计公司新能源汽车板块实现收入 2.86 亿元左右, 同比增长 96% 公司新能源商用车板块主要由新能源大巴车电控和新能源物流车电控组成此次增长的动力主要来自于新能源大巴车, 核心客户宇通 2018 年上半年新能源大巴同比增长接近 190% 下半年新能源汽车板块机会来自于物流车 2018 年下半年, 预计宇通的销量同比增长将有所放缓, 公司新能源板块增长点将转变为新能源物流车 2017 年, 公司共销售约 3 万台 / 套物流车的电控或总成产品, 市场占有率在 20% 左右,2018 年预计公司仍会取得不错的市场份额图 8 汇川新能源板块收入与主要客户宇通新能源大巴销量有很强相关性图 9 新能源物流车月度销量情况 ( 辆 ) , , ,000 30, , , H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1E 宇通新能源销量 ( 辆 ) 汇川新能源汽车收入 ( 亿元 )( 右轴 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2016 年 2017 年 2018 年资料来源 : 公司数据, 招商证券资料来源 :Wind 招商证券乘用车领域持续投入打造核心竞争力 : 汇川技术 2016 年开始进入乘用车领域,2017 年 2018 年 2019 年研发投入大约分别为个亿目前乘用车领域已有近 800 人的团队, 形成从底层研发体系建设设计测试到项目跟进等系统化的架构, 形成了很强的竞争力另外, 公司通过与瑞士 Brusa 战略合作, 快速提升了公司在乘用车电控领域的技术能力敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 布局清晰 : 公司在新能源乘用车电控领域布局清晰, 规划于 2018 年开始实现国内主流二线车企的批量供货,2019 年实现国内一线车企的批量供货,2020 年进入海外一线车企有希望在国内一线车企获得突破, 并有希望进入国际一线车企供应链目前, 公司整体配合整车厂跟进研发的产品应该在十余套以上, 在吉利广汽长安等车企中, 进展较为显著同时,2018 年上半年, 公司部分定点车型实现批量销售, 新能源乘用车业务收入实现快速增长乘用车领域的确定性已经越来越强公司布局的电控产品属于新能源汽车核心零部件, 并且单车价值量很大, 长期发展空间巨大自然, 要进入国际一线车企供应链, 成为世界级新能源汽车核心部件供应商, 之后公司必然要与电装博世大陆等国际巨头同台竞争, 具备相当难度, 但也对应了巨大的回报图 10 汇川技术乘用车研发投入估算资料来源 : 公司数据招商证券乘用车研发投入估算 ( 亿元 ) 表 21: 公司乘用车研发团队分工情况分类工作内容人员配置估算底层研发底层技术和通用技术的研发余人体系建设质量控制标准环节流程等设置 50 余人设计测试产品设计测试等 30 余人项目型团队针对某一特定车型做研发测试 500 余人 ( 平均人负责一款车型 ) 资料来源 : 公司资料招商证券表 22: 公司乘用车相关研发项目新增中研发项目研发目的进展情况对公司影响乘用车空调控制器研发一款高度集成的乘用车空调控处于正样验证阶段提升在车用空调行业的竞争力制器新一代乘用车动力总成研发新一代集成化一体化乘用车动力总成 A 样阶段, 正在进行样机设计和验证满足国际一流乘用车整车厂需求已达成研发目的项目新一代乘用车电机控制器乘用车高速电机研发对标国际一流的乘用车控制器 C 样提供符合乘用车行业要求的技术领先产品借鉴国际先进 HSM 电机方案, 提供符合乘用车要求的主驱动电机 C 样公司业务新的增长点, 提供乘用车优秀动力总成解决方案敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 表 23: 公司乘用车业务布局进程时间汇川乘用车业务布局 2018 年国内主流二线车企实现批量化供货 2019 年国内主流一线车企实现批量化供货 2020 年开始进入海外一线车企, 走向国际资料来源 : 公司资料招商证券表 24: 目前电控企业主要类型类型代表企业产品销售整车生产企业及其子公司比亚迪上汽 ( 联合汽车电子 ) 等整车厂自行配套专门针针对电动汽车成立的上海电驱动上海大郡深圳大地电机控制系统企业和英博尔等为整车厂提供配套工控领域具有电机及控制系统生产经验的企业汇川技术蓝海华腾英威腾等为整车厂提供配套资料来源 : 公开资料招商证券 2.3 轨交板块在手订单充足轨交业务在手订单充足 : 公司 2018 年来中标宁波项目 (1.23 亿元 ), 苏州 5 号线 (4.20 亿元 ), 贵阳 2 号线 (2.55 亿元 ) 2018 年以来已经两次异地拿单, 目前在手订单超 13 亿元表 25: 公司目前轨交在手订单情况 ( 单位, 百万元, 含税 ) 期初存量订单新增订单确认收入订单期末存量订单 H 考虑苏州贵阳中标情况表 26: 公司轨交业务中标情况中标时间项目名称中标金额 ( 百万元 ) 苏州市轨道交通 3 号线工程车辆牵引系统采购项目与中车青岛四方机车签订佛山市南海区现代有轨电车项目宁波轨道交通 4 号线及 2 号线二期工程车辆牵引系统采购项目 Ⅱ 标段苏州市轨道交通 5 号线工程车辆牵引系统采购项目 ( 目前为第一中标候选人 ) 贵阳市轨道交通 2 号线一期及二期 255 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

三平台架构更加清晰, 扩张中仍然保持着低边际成本平台架构更加清晰, 扩张中仍然保持着低边际成本公司的平台架构已非常清晰, 变频器伺服 PLC&HMI 等产品上的竞争力均已国内领先, 电梯一体机新能源汽车电控 / 总成轨交等面向行业应用的业务先后成长为业绩支柱, 目前开始加大在多个应用领域的行业 know-how 学习与储备, 并加快其应用产业化进程和产品迭代公司的平台型业务构架,

) 解决方案机电液综合解决方案传感器乘用车地铁 / 有轨电车行业产品电机一体化五合一电控 / 电梯一体化 / 电液伺服 / 空压机一体化 / 机器视觉产品应用技核术层心三大技术平台电机驱动与控制 / 电力电子 / 工业网络通讯行业技术 / 工业技术新能源汽车 / 电梯 / 注塑机 / 纺织 / 空压机 /3C/ 电梯纺织注塑煤矿起重轨交船舶工程机械汽车电子资料来源

16 三平台架构更加清晰, 扩张中仍然保持着低边际成本平台架构更加清晰, 扩张中仍然保持着低边际成本公司的平台架构已非常清晰, 变频器伺服 PLC&HMI 等产品上的竞争力均已国内领先, 电梯一体机新能源汽车电控 / 总成轨交等面向行业应用的业务先后成长为业绩支柱, 目前开始加大在多个应用领域的行业 know-how 学习与储备, 并加快其应用产业化进程和产品迭代公司的平台型业务构架, 保障了公司在规模扩张的中始终保持着高的效率, 这是领先于其余竞争对手的核心优势核心特点图 11 公司业务领域图 12 汇川技术产品 + 应用模式装设备备层或部核件层心传统设备制造驱动器 ( 变频器伺服系统 ) 四大应用领域工业自动化工业机器人新能源汽车轨道交通智能设备制造标准产品控制器 (PLC 控制系统 ) EU 智能生产客车物流车 / 工具车执行器 ( 电机 ) 解决方案机电液综合解决方案传感器乘用车地铁 / 有轨电车行业产品电机一体化五合一电控 / 电梯一体化 / 电液伺服 / 空压机一体化 / 机器视觉产品应用技核术层心三大技术平台电机驱动与控制 / 电力电子 / 工业网络通讯行业技术 / 工业技术新能源汽车 / 电梯 / 注塑机 / 纺织 / 空压机 /3C/ 电梯纺织注塑煤矿起重轨交船舶工程机械汽车电子资料来源 : 公司数据招商证券资料来源 : 公司官网招商证券表 27: 经营指标对比 -ROIC(%) 汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾表 28: 经营指标对比 -ROP(%) 汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾表 29: 经营指标对比 -ROE(%) 汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 表 30: 经营指标对比 - 毛利率 (%) 汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾表 31: 经营指标对比 - 销售净利率汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾表 32: 经营指标对比 - 收入 /( 固定资产 + 无形资产 )( 倍 ) 汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾表 33: 经营指标对比 - 销售费用率 (%) 汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾表 34: 经营指标对比 - 管理费用率 (%) 汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾表 35: 经营指标对比 - 人均产值 ( 万元 ) 汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 表 36: 经营指标对比 - 人均利润 ( 万元 ) 汇川技术宏发股份麦格米特信捷电气英威腾敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 业绩预测假设表 37: 收入情况与假设 ( 亿元 ) E 2019E 营业总收入 - 最终同比 (%) 通用变频同比 (%) 通用伺服同比 (%) PLC&HMI 同比 (%) 电梯一体化同比 (%) 电液伺服同比 (%) 新能源汽车同比 (%) 轨道交通同比 (%) 传感器类同比 (%) 其他同比 (%) 伊士通 ( 电液伺服 ) 同比 (%) 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 风险提示 1. 自动化下游比较分散, 与宏观经济有较大的相关性, 如果经济形势不好, 需求可能不会目前这么强 2. 新能源汽车行业受政策影响, 波动较大, 可能不会对公司业绩带来影响 3. 公司在新能源乘用车领域投入很大, 若乘用车业务推广不及预期, 则会对公司业绩造成影响图 13: 汇川技术历史 PE Band ( 元 ) Aug/15 Feb/16 Aug/16 Feb/17 Aug/17 Feb/18 75x 65x 50x 40x 25x 图 14: 汇川技术历史 PB Band ( 元 ) Aug/15 Feb/16 Aug/16 Feb/17 Aug/17 Feb/ x 11.4x 10.1x 8.9x 7.7x 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 20

21 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 2019E 2020E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 2019E 2020E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用 (30) (24) (37) (50) (62) 投资收益 (30) (75) (44) (50) (56) 营运资金变动 (669) (650) (335) (792) (1063) 其它投资活动现金流 (400) (370) (219) (157) (177) 资本支出 (137) (167) (220) (158) (178) 其他投资 (263) (202) 筹资活动现金流 695 (762) (276) (4) (40) 借款变动 524 (889) (219) 0 0 普通股增加资本公积增加 (743) 股利分配 (44) (124) (138) (104) (158) 其他现金净增加额 715 (640) 资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 2019E 2020E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (8) (26) (37) (50) (62) 资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2019E 2020E 年成长率营业收入 32% 31% 29% 31% 31% 营业利润 15% 42% 21% 25% 28% 净利润 15% 14% 21% 25% 27% 获利能力毛利率 48.1% 45.1% 44.3% 43.9% 43.7% 净利率 25.5% 22.2% 20.8% 19.9% 19.3% ROE 19.8% 19.5% 19.5% 19.8% 20.5% ROIC 15.1% 17.6% 18.3% 18.7% 19.4% 偿债能力资产负债率 37.5% 36.7% 33.6% 34.2% 34.2% 净负债比率 1.6% 2.4% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关游家训 : 曾就职于国家电网公司上海市电力公司中银国际证券,2015 年加入招商证券, 现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师陈术子 : 上海交通大学高金硕士, 曾就职于光大证券,2015 年加入招商证券, 主要研究新能源发电产业陈雁冰 : 曾就职于远景能源博世联电华金证券,2017 年加入招商证券, 主要研究新能源汽车中游产业龙云露 : 清华大学硕士,2017 年加入招商证券, 主要研究电力设备新能源发电产业普绍增 : 上海财经大学硕士,2017 年加入招商证券, 主要研究工控自动化与信息化产业刘珺涵 : 美国克拉克大学硕士, 曾就职于台湾元大证券,2018 年加入招商证券, 研究新能源汽车中游产业投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 22

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013