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霄申
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1 2017/5/8 2017/6/8 2017/7/8 2017/8/8 2017/9/8 2017/10/8 2017/11/8 2017/12/8 2018/1/8 2018/2/8 2018/3/8 2018/4/8 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告上市公司简评电机 Ⅱ 入选新能源汽车重点专项, 电机龙头 EV 业务增长可期卧龙电气 (600580) 事件 5 月 7 日, 科技部高技术研究发展中心 (HTRDC) 将高性能计算等 8 个重点专项的 2018 年度拟立项项目信息进行公示公司项目高性能精密一体化驱动电机系统研制入选国家重点研发计划新能源汽车重点专项, 获得中央财政经费 1350 万元, 项目实施周期为 3 年简评科技部 8 个重点专项, 新能源汽车研发力度最大此次科技部公布的国家重点研发计划共 8 重点专项, 项目总数 128, 中央财政经费总额超过 31 亿元, 其中新能源汽车专项有 25 个项目, 数量上仅次于增材制造与激光制造专项的 30 个项目, 中央财政经费为 8.2 亿元, 居所有专项首位可见新能源汽车仍是国家重点扶持和研发的专项, 市场仍将快速扩大入选驱动电机系统研发项目, 彰显电机龙头实力此次新能源汽车专项的项目包含汽车电池电力电子集成系统自动驾驶驱动电机系统等新能源汽车各个技术领域其中公司的高性能精密一体化驱动电机系统研制是其中仅有的两个新能源汽车驱动电机系统之一, 显示出公司在电机厂商中的技术和研发优势, 并为公司未来新能源汽车业务奠定坚实的技术基础受益于国家补贴政策支持以及公司的不断重视, 新能源汽车将成为公司未来的业绩亮点国内市场稳步前进, 进入主流厂商供应链根据公司 2017 年年报, 受政策等的影响, 公司新能源汽车电机业务维持平稳公司进入国内主流厂商供应链, 并是某些大销量车型 ( 如北汽 EC 系列 ) 的主力供应商预期 2018 年产量 6-8 万台, 每天辆, 一个月 6000 辆以上随着公司新能源汽车电机的产能建设项目接近完成 ( 已完成新厂房搬迁 ), 公司的生产保障能力也得到极大提升依托国际业务, 海外市场取得突破作为全球综合实力前三的国际化电机公司, 公司依托自身的国际化业务, 不断布局开拓新能源汽车国际市场, 取得了进入全球主流车企国际供应链的重大进展目前已经取得国外厂商 50 万辆以上新能源汽车驱动电机及零部件的定点信, 并和其他世界知名零配件商联合研发试制新能源汽车电机维持黎韬扬 litaoyang@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2018 年 05 月 09 日当前股价 : 8.95 元目标价格 6 个月 : 元主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 买入 1 个月 3 个月 12 个月 5.42/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 9.19/6.65 总股本 ( 万股 ) 129, 流通 A 股 ( 万股 ) 111, 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 1, 主要股东浙江卧龙舜禹投资有限公司 32.8% 股价表现 29% 19% 9% -1% -11% 相关研究报告卧龙电气上证指数卧龙电气 (600580): 业绩增长符合预期, 电机巨头开启业绩反转大幕卧龙电气 (600580): 股权激励促增长, 贸易战影响无忧 ( 黎韬扬, 赵越 ) 卧龙电气 (600580): 进击中的国际化电机巨头

2 卧龙电气图表 1: 新能源汽车是国家重点研发计划中支持力度最大的重点专项中央财政经费总额 ( 万元 ) 项目数目资料来源 : 科技部高技术研究发展中心, 中信建投证券研究发展部图表 2: 公司多年深耕新能源汽车电机业务确定电动汽车动力总成系统为新兴产业项目通过 TS16949 体系审核并与广汽建立合作关系国开发展基金卧龙电气及新能源投资公司签署国开发展基金投资合同, 国开发展基金以人民币 1.28 亿元对全资子公司新能源投资公司以夹层投资方式进行增资, 完成乘用车永磁同步电机和控制器自主研制与上海大郡绍兴澳特彼成立合资公司卧龙大郡, 进行产业化生产销售 ; 审议通过关于投资新能源汽车动力总成产业化项目的议案, 在浙江省绍兴市上虞区经济开发区新征用地 103,323 平方米 (155 亩 ), 用于新能源汽车电机及电机控制系统的产业化生产某世界知名汽车零部件企业第一期 50 万辆以上新能源汽车驱动电机及零部件的定点信 ; 其他世界知名零配件商正在和公司联合研发试制新能源汽车电机资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 1

3 EV 业务 : 积极布局, 跟上新能源汽车行业发展公司积极把握新能源汽车产业发展重大机遇新能源汽车的发展不仅是应对传统化石能源日益枯竭的一大途径, 受到了国家政策的大力支持在国家和地方财政补贴等利好条件下, 新能源汽车在近两年增长迅猛数据显示,2016 年全年我国新能源汽车产量累计达 45.5 万辆, 比上年同期分别增长 58.5%;2017 年全年我国新能源汽车产量累计达 71.6 万辆, 比上年同期分别增长 51.1% 2018 年 2 月 13 日, 财政部联合工信部科技部国家发改委联合下发关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知调整优化新能源乘用车补贴标准, 合理降低新能源客车和专用车补贴标准, 燃料电池汽车补贴标准不变, 并分类调整运营里程要求通知内容从 2018 年 2 月 12 日起正式实施 2 月 12 日至 2018 年 6 月 11 日为过渡期, 长达 4 个月的过渡期有利于保证政策稳定实行过渡期间上牌的新能源乘用车客车按原标准的 0.7 倍补贴, 货车和专用车按 0.4 倍补贴, 燃料电池车补贴标准不变, 并且,2017 年的目录中符合条件的车型可继续存在于新目录中其他类型新能源汽车申请财政补贴的运营里程要求从原来的 3 万公里调整为 2 万公里新政策也致力于破除地方保护, 建立统一市场, 并且鼓励提高技术门槛要求这一政策落地, 将进一步增加新能源汽车的优势, 提高新能源汽车的质量, 同时兼顾了产量的连续变化, 保质保量, 更有利于新能源汽车行业的健康发展尽管未来行业发展成熟以及补贴下降等因素, 汽车产业中长期发展规划中提出,2020 的产量 200 万辆, 累计产销量达到 500 万辆, 未来 3 年仍有较大的发展空间 2016 年 3 月 11 日, 国开发展基金卧龙电气及新能源投资公司签署国开发展基金投资合同, 国开发展基金以人民币 1.28 亿元对全资子公司新能源投资公司以夹层投资方式进行增资, 本次增资的资金专项用于卧龙电气新能源汽车动力总成产业化项目, 投资年化收益率不超过 1.2%, 投资期限为 8 年新能源投资公司总资本金达 2.78 亿元按照规划, 本总成项目的总投资将达到 7.4 亿元, 建设期 2.5 年, 达产后年产 10 万套电机电控系统, 可带来收入 15 亿元, 年净利润 1.9 亿元, 目前, 该项目进展顺利, 并列入了工信部智能制造新模式应用示范工程使公司充分把握新能源汽车产业机遇, 取得快速发展图表 3: 新能源汽车发展仍具有较大空间图表 4: 2017 年和 2018 年 1 月新能源汽车各车型产量新能源汽车销量同比增长 % 55% 53% % 41% % % 33% 30% % % 0% E 2019E 2020E 资料来源 : 中汽协, 中信建投证券研究发展部资料来源 : 节能网, 中信建投证券研究发展部 2

4 与大郡合作, 拓展新能源汽车业务公司在新能源汽车电机行业已经深耕多年, 在行业整体发展较好的情况下, 尽管销售数量不大, 但一直保持了较高的发展速度公司在这一块业务的策略是两条腿走路 : 即国内和国外两方面客户公司目前在国内的新能源汽车业务主要与大郡联合开展,2015 年 7 月公司与上海大郡绍兴澳特彼成立合资公司卧龙大郡, 由卧龙电气主要负责电机板块, 大郡负责电控板块, 双方合作, 共同开拓新能源汽车业务上海大郡专注于新能源汽车电机驱动系统业务, 2001 年, 数位在福特等车企的华人专家, 开始酝酿回到国内, 为中国的新能源车产业贡献他们的技术及经验, 拥有雄厚的技术实力自 2013 年起, 大郡的电机驱动系统增长强势,2015 年同比增长 365%,2016 年受行业发展影响有所回落, 同比增长 48% 公司专心做电机业务, 将电机业务做大做强, 依托大郡的客户资源, 开拓市场同时公司也在利用并购的国外企业的资源积极开拓海外市场, 公司未来的新能源电机业务有望进一步提升图表 5: 公司保持新能源汽车电机业务增速在较高水平图表 6: 上海大郡历年新能源汽车电机驱动系统销量及增速 ( 单位 : 万台 ) 300% 250% 264.3% 销量同比增速 400% 350% 200% % 150% 100% 50% 114.4% 125.0% 73.1% % 200% 150% 100% 50% 0% % 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部资料来源 : 正海磁材公告, 中信建投证券研究发展部进入主流整车厂供应体系, 市场十分广阔商用车电机电控产品售价目前 3-5 万元,A00 级乘用车电机产品 5-6 千元,A 级乘用车电机产品 1-2 万元按照 2016 年新能源汽车 50.7 万销售数据 ( 乘用车 33.6 万辆, 商用车 17.1 万辆 ), 电机市场规模在百亿上下但市场发展初期, 市场集中度低, 随着补贴退坡, 业主对产品性价比的敏感度必将提升, 成本技术优势不明显的企业将逐渐退出历史舞台新能源汽车销售放量需要优势整车企业的爆款车型来拉动, 而目前上海大郡已拥有包括北汽上汽广汽吉利众泰等乘用车及中通珠海银隆和安凯汽车等商用车客户公司通过与上海大郡成立合资子公司, 共享优质客户公司是北汽爆款车型 EC180 的主力供应商另外在海外市场, 公司有望达成与世界主流豪华汽车生产厂家及其供应商的战略合作关系, 前景广阔 3

5 图表 7: 部分具有合作意向的企业公司吉利江淮国外主流厂家业务新能源汽车驱动电机新能源汽车驱动电机新能源汽车驱动电机及其部件资料来源 : 中信建投证券研究发展部 4

6 盈利预测与估值参考盈利预测针对公司现有主营业务, 我们有以下预测假设 : 1. 受益于下游油气行业的复苏, 公司高压电机及驱动业务可保持在较高增速, 预计公司年高压电机及驱动营收增长率分别为 30% 10%, 毛利率保持稳定在 25% 左右 ; 2. 新能源汽车产业高速稳定发展的行业背景下, 公司积极拓展海内外客户, 尽管补贴退坡落地可能带来短期新能源汽车产销量的下降, 但行业整体将会健康平稳发展看好公司低压电机及驱动业务, 预计公司年低压电机及驱动业务营收保持高增速分别为 15%,15%, 毛利率维持稳定在 20% 左右 ; 3. 公司在微特电机及控制业务上积极开拓优质客户, 加上家电行业 2017 的回暖以及补库, 将带动未来两年公司业务高速增长, 毛利率有望逐步提升至 17% 左右, 预计年营收增速分别为 18% 10%; 4. 变压器业务 2017 年开始剥离, 已经完成剥离的银川变压器和浙江变压器, 为公司带来了较大的非经营性收益增加, 在 2018 年剩余变压器的剥离以及逐步进行的电源等非核心业务的剥离将给公司未来三年的非经营性收益增加基于以上假设, 我们得到公司年营收分别为亿元, 整体毛利率分别为 23% 21% 图表 8: 公司营收毛利率预测 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 高压电机及驱动营收 ( 百万元 ) 增长率 (%) - -18% 33% 31% 10% 毛利率 (%) 29% 15% 22% 28% 25% 低压电机及驱动营收 ( 百万元 ) 增长率 (%) - 22% 10% 20% 14% 毛利率 (%) 27% 29% 29% 25% 22% 微特电机及控制营收 ( 百万元 ) 增长率 (%) - 7% 25% 21% 10% 毛利率 (%) 15% 13% 12% 17% 16% 特种变压器营收 ( 百万元 ) 增长率 (%) - -18% -19% - - 毛利率 (%) 24% 25% 17% 24% 25% 蓄电池营收 ( 百万元 ) 增长率 (%) - 1% 14% 5% -50% 毛利率 (%) 18% 20% 16% 18% 18% 其他营收 ( 百万元 ) 增长率 (%) - -44% -13% 115% 40% 毛利率 (%) 9% 16% 17% 22% 22% 5

7 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 营收汇总 ( 百万元 ) 营收增长率 (%) 37% -6% 13% 23% 13% 毛利率 (%) 21% 21% 21% 23% 21% 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部图表 9: 公司业绩拆分及盈利预测 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 高压电机净利润 ( 亿元 ) 净利润增长率 (%) 3% 359% 10% 8% 净利润率 % 低压电机 ( 含 EV) 净利润 ( 亿元 ) 净利润增长率 (%) 13% 139% 17% 12% 净利润率 % 微特电机净利润 ( 亿元 ) 净利润增长率 (%) 91% 63% 9% 6% 净利润率 % 其他净利润 ( 亿元 ) 净利润增长率 (%) -78% -38% 200% 100% 净利润率 % 经营性净利润 ( 亿元 ) 净利增长率 -34% -17% 208% 19% 16% 净利润率 % 非经常损益 ( 亿元 ) 总利润 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部估值参考公司主营业务为电机及其驱动, 覆盖高压电机及驱动低压电机及驱动微特电机及控制等, 我们选取同行业可比公司大洋电机方正电机江特电机, 上述公司年预测 EPS 平均值分别为 , 对应 PE 分别为倍考虑到卧龙电气相关业务成长性较强, 近年开始业绩呈现高增长态势, 我们认为公司合理估值为 20 倍, 对应目标价元维持买入评级 6

8 图表 10: 可比公司估值对比表 EPS PE 证券代码证券简称 2016A 2017A 2018E 2019E 2016A 2017A 2018E 2019E SZ 大洋电机 SZ 方正电机 SZ 江特电机平均值 SH 卧龙电气资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 7

9 风险分析 1. 新能源汽车产销不及预期 ; 2. 新能源汽车整车客户开拓进度缓慢 ; 3. 低压电机下游客户开拓不及预期 ; 4. 宏观经济复苏缓慢, 导致油气业务景气度降低 ; 5. 家电行业需求不足, 行业竞争加剧, 业务毛利率降低 8

10 指标分析 E 2019E 2020E 业绩表现收入增长率 -5.9% 13.1% 22.9% 13.5% 9.8% 净利增长率 -29.7% 162.5% 9.2% 24.2% 14.9% EBITDA 增长率 -9.4% 63.7% -3.2% 19.8% 7.4% EBIT 增长率 -18.7% 104.5% -8.4% 25.3% 7.3% 营业利润率 -27.9% 141.6% -17.6% 39.4% 9.9% EBITDA Margin (%) 9.4% 13.7% 10.8% 11.4% 11.1% ROE 5.0% 11.8% 11.9% 13.2% 13.5% ROIC 6.1% 9.9% 8.3% 11.6% 12.1% ROIC - WACC 价值评估 P / E EV / 收入 EV / EBITDA EV / EBIT EV / NOPLAT EV / IC P / B Dividend Yield (%) 0.3% 1.2% 1.2% 1.4% 1.7% 每股指标报表 EPS 经常性 EPS 每股红利每股经营现金流每股净资产流动性净负债 / 权益 188.5% 177.4% 191.9% 163.8% 167.9% 总负债 / 总资产 65.3% 64.0% 65.7% 62.1% 62.7% 流动比率速动比率

11 报表预测 E 增长率 2019E 增长率 2020E 增长率利润表 ( 百万元 ) 营业收入 10, , % 14, % 15, % 营业成本 7, , % 11, % 12, % 营业税金及附加 % % % 营业费用 % % % 管理费用 , % % 1, % 财务费用 % % % 资产减值损失 % % % 公允价值变动收益 % % % 投资净收益 % % % 营业利润 % % % 营业外收入 % % % 营业外支出 % % % 利润总额 , % 1, % 1, % 所得税 % % % 净利润 % % 1, % 少数股东损益 % % % 归属母公司净利润 % % 1, % EBITDA 1, , % 1, % 1, % EPS( 摊薄 ) % % % 资产负债表 ( 百万元 ) 流动资产 9, , % 12, % 15, % 现金 2, , % 1, % 1, % 应收账款 3, , % 5, % 6, % 其它应收款 , % 1, % 3, % 预付账款 % % % 存货 2, , % 2, % 3, % 其他 % % % 非流动资产 7, , % 7, % 7, % 长期投资 % % % 固定资产 2, , % 2, % 2, % 无形资产 , % 1, % 1, % 其他 3, , % 3, % 3, % 资产总计 16, , % 19, % 22, % 流动负债 7, , % 9, % 11, % 短期借款 3, , % 3, % 3, % 应付账款 2, , % 3, % 3, % 其他 2, , % 3, % 3, % 非流动负债 3, , % 2, % 2, % 10

12 E 增长率 2019E 增长率 2020E 增长率长期借款 2, , % 2, % 2, % 其他 % % % 负债合计 10, , % 12, % 13, % 少数股东权益 % % % 归属母公司股东权益 6, , % 7, % 8, % 负债和股东权益 16, , % 19, % 22, % 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流 % 1, % % 净利润 % % 1, % 折旧摊销 % % % 财务费用 % % % 投资损失 % % % 营运资金变动 , % % -1, % 其它 % % % 投资活动现金流 % % % 资本支出 % % % 长期投资 % - - 其他 % % % 筹资活动现金流 % % % 短期借款 % % 长期借款 % % % 其他 % % % 现金净增加额 % % % 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券 11

13 分析师介绍报告贡献人黎韬扬 : 北京大学硕士, 军工行业首席分析师年新财富军工行业第一名团队核心成员赵越 : 清华大学工学博士, 电力设备与新能源行业分析师,2017 年加入中信建投证券研究部 zhaoyuezgs@csc.com.cn 研究服务社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 保险组张博 zhangbo@csc.com.cn 周瑞 zhourui@csc.com.cn 张勇 zhangyongzgs@csc.com.cn 田倩 tianqian@csc.com.cn 北京公募组黄玮 huangwei@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 上海地区销售经理黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 李星星 lixingxing@csc.com.cn 王罡 wanggangbj@csc.com.cn 深广地区销售经理胡倩 huqian@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 程一天 chengyitian@csc.com.cn 曹莹 caoyingzgs@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 陈培楷 chenpeikai@csc.com.cn 12

14 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎中信建投证券研究发展部北京上海深圳东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大座 12 层 ( 邮编 :100010) 厦北塔 22 楼 2201 室 ( 邮编 :200120) 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 ( 邮编 :518035) 电话 :(8610) 电话 :(8621) 电话 :(0755) 传真 :(8610) 传真 :(8621) 传真 :(0755)

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