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公司研究 217 年 5 月 19 日睿智投资腾讯 (7 HK) 游戏远超预期, 广告增速回升 1Q17 业绩全线超预期公司 1Q17 收入 496 亿元 ( 人民币下同 ), 同比增长 55%, 较一致预期高 7%;Non-GAAP 净利润为 142 亿元, 同比增长 42%, 较一致预期高 5% 主要受益于游戏的超预期表现广告增速的回升及支付等新兴业务的高速增长国民手游续升,

1 公司研究 217 年 5 月 19 日睿智投资腾讯 (7 HK) 游戏远超预期, 广告增速回升 1Q17 业绩全线超预期公司 1Q17 收入 496 亿元 ( 人民币下同 ), 同比增长 55%, 较一致预期高 7%;Non-GAAP 净利润为 142 亿元, 同比增长 42%, 较一致预期高 5% 主要受益于游戏的超预期表现广告增速的回升及支付等新兴业务的高速增长国民手游续升, 游戏储备充足, 递延收入增速创历史新高 1Q17 公司游戏收入同比增长 34%, 手游同比增长 57%( 远高于市场预测 4%~5%), 受益于爆款王者荣耀及龙之谷的巨大贡献王者荣耀月流水增势不减 ( 近期月流水约 2 亿元, 且呈逐月上升趋势, 其中春节假期出现高峰充值 ), 我们预计该款游戏将为公司 FY17 手游收入贡献约 42%, 占 217 年整个手游行业比重近 2% 1Q17 公司递延收入环比增长 36%, 增速创历史新高, 将为后续 1-2 个季度游戏收入提供有力支撑此外, 新游储备强大 ( 超 5 款 ), 试错成本低, 全品类布局保障梯度接力预计未来三年游戏 CAGR 为 21% 广告增速回升 : 社交广告高增长, 期待信息流及视频发力虽然第一季度为广告淡季, 但 1Q17 广告收入同比增长达 47%(vs. 4Q16 +45% YoY), 印证此前预测的增速反弹其中, 媒体广告收入增长 2% 至 25.1 亿元, 社交及其他广告收入增长 67% 至 43.8 亿元我们认为公司未来广告增速将延续反弹回升态势, 支撑点为 :1) 朋友圈广告价格高效果好, 但考虑用户体验投放较为克制 ; 公众号持续增长 2) 信息流广告行业预计未来三年 CAGR 高达 64% 而公司手握腾讯新闻及天天快报两大利器, 其中腾讯新闻 DAU 居行业第一参看今日头条的收入爆发式增长, 资讯信息流后期有望释放更多惊喜 3) 腾讯视频 MAU 及 DAU 均为行业第一, 参看爱奇艺去年收入 113% 的同比增长及亏损持续收窄, 腾讯视频的后期补充效应 ( 贡献广告及社区增值服务 ) 及盈亏平衡可期云 + 支付为长期增长引擎, 关注阅文集团及音乐集团上市催化剂 1Q17 云支付及其他收入同比增长 224%, 我们预计 FY17 该部分收入同比增长 15%, 至 219 年收入占比超过广告, 为公司长期增长引擎受益于 :1) 小程序推出后, 微信支付人均频次从 1.96 次提升至 2.13 次, 而在移动支付行业井喷式发展趋势下, 财富通凭借先天的社交优势逐渐蚕食支付宝份额 ( 从 215 年 21% 的市场份额上升到 1Q17 的 4%) 2) 云计算有望受益游戏直播的火热消费此外, 阅文集团及音乐集团的潜在上市机会或将再次提升公司估值上调目标价至 HK$31.1, 维持买入评级基于游戏的超预期表现并结合递延收入的增长, 我们上调 FY17/FY18 游戏收入预测对应 FY17/18/19E 调整后净利润变化为 +5%/+5%/+1%, 目标价由 HK$257.4 上调至 HK$31.1, 对应 218 财年 31x PE 重申买入评级买入 ( 维持 ) 目标价 HK$31.1 ( 此前目标价 HK$257.4) 潜在升幅 +14.% 当前股价 HK$264. 黄群电话 :(852) 邮件 :sophiehuang@cmbi.com.hk TMT 行业市值 ( 百万港元 ) 2,52,56 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 4, 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 271/155 总股本 ( 百万 ) 9,477.1 资料来源 : 彭博股东结构 Naspers Ltd 33.3% 马化腾 8.7% JP Morgan Chase 5.6% 资料来源 : 彭博股价表现绝对回报相对回报 1- 月 12.7% 8.1% 3- 月 22.5% 16.8% 6- 月 31.9% 16.2% 资料来源 : 彭博股价表现 HK$ 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 营业额 ( 百万人民币 ) 12, , ,21 277,244 35,822 调整后净利润 ( 百万人民币 ) 32,41 45,42 63,476 81,21 1,18 调整后 EPS ( 人民币 ) EPS 变动 (%) 33% 39% 4% 28% 24% 市盈率 (x) 市帐率 (x) 股息率 (%) 权益收益率 (%) 净财务杠杆率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金资料来源 : 公司及招银国际研究预测 1.. May 16 Jul 16 Sep 16 Nov 16 Jan 17 Mar 17 May 17 资料来源 : 彭博审计师 : 普华永道公司网站 : 敬请参阅尾页之免责声明

2 217 年 5 月 19 日业务更新 : 国民手游续升, 游戏储备充足核心游戏 : 爆款增势不减, 充足新游储备保障梯度接力 1Q17 游戏超预期表现, 递延收入增速创历史新高 1Q17 公司游戏收入同比增长 34%, 手游同比增长 57%( 远高于市场预测 4%~5%), 受益于爆款王者荣耀及龙之谷的巨大贡献精品端游英雄联盟及地下城与勇士亦维持高月活, 持续贡献稳健流水 1Q17 公司递延收入环比增长 36%, 增速创历史新高, 将为后续 1-2 个季度游戏收入提供有力支撑爆款王者荣耀月流水增势不减, 王者荣耀自 216 年 1 月份月流水爆发后至 217 年近期月流水约 2 亿元, 且今年 1 至 4 月份月流水依旧保持环比上扬受益于强社交的游戏互动关系, 王者荣耀在春节与元旦假期期间呈现充值高峰 (eg. 微信组局 ), 至 217 年 3 月 MAU 已达 1.6 亿, 考虑到递延收入, 预计将为公司后期游戏收入持续贡献强劲流水我们预计该款游戏将为公司今年手游收入贡献约 42%, 占 217 年整个手游行业比重近 2% 此外, 今年 3 月上线的龙之谷稳居 ios 畅销榜前 7, 而 TOP1 手游中, 公司自研 / 代理游戏占据 1/4, 寡头优势持续图 1: 中国游戏市场规模图 2: 公司游戏收入及预测 35 ( 亿元人民币 ) 3,8 14 ( 亿元人民币 ) 3 2, , ,15 1,436 1, 资料来源 :iresearch E 218E 219E 手游页游端游总计 E 218E 219E 手游端游总计资料来源 : 公司, 招银国际研究预测图 3: 王者荣耀月流水增势不减 ( 百万 ) ( 百万美元 ) Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 月下载量 ( 左 ) 月流水 ( 右 ) 资料来源 :PRIORI DATA 监测招银国际研究敬请参阅尾页之免责声明

3 217 年 5 月 19 日图 4: TOP1 ios 畅销榜游戏中公司占 25 款 TOP1 王者荣耀 1 龙之谷 6 剑侠情缘 1 TOP11-3 梦幻诛仙 17 穿越火线 18 欢乐斗地主 24 弹弹堂 26 火影忍者 27 天天爱消除 29 TOP31-5 拳皇 98 终极之战 OL 34 御龙在天 39 全民飞机大战 42 英雄杀 49 TOP5-1 传奇世界 51 征途 52 腾讯欢乐麻将 53 热血传奇 57 天天酷跑 69 龙珠激斗 71 全民突击 72 天天炫斗 82 六龙争霸 3D 93 仙剑奇侠传 95 雷霆战机 96 奇迹暖暖 98 资料来源 :App Annie( 以 217/5/15 数据计 ) 招银国际研究新游储备强大 ( 超 5 款 ), 全品类布局实现梯度接力公司今年新游储备丰富, 于 UP217 大会上曝光 37 款新游 (27 款手游 9 款端游及 1 款 H5 游戏 ) 辅之近期封测的国名大 IP 游戏魂斗罗天龙八部经典版等, 游戏储备超过 5 个, 试错成本低图 5: 公司部分手游储备游戏名称类型 IP 开发团队自研 / 代理上线时间合作发行魔力宝贝 MMORPG 有 SE 中国代理 217 天堂 2: 誓言 MMORPG 有 Netmarble 代理 217 剑网 3: 指尖江湖 MMORPG 有西山居代理 216 年 8 月 28 日完成上轮封测择天记 MMORPG 有无锡七酷代理暑期奇迹 : 觉醒 MMORPG 有天马时空代理 TBD 传奇霸业 MMORPG 有三七互娱代理 TBD 拳皇 : 命运格斗有银汉游戏代理 217 寻仙 MMORPG 有象素软件代理 2H17 QQ 炫舞休闲竞技有端游原班人马自研 2H17 英雄无敌 : 战争纪元 SLG 有玩蟹科技代理 TBD 从前有座灵剑山 MMORPG 有凯撒文化代理 217 中国惊奇先生 MMORPG 有火谷网络代理 TBD 旗下工作室研发乱世王者 SLG 有天美工作室自研 TBD 我的王朝 SLG 无光子工作室群自研 TBD 妖精的尾巴 : 魔导少年回合制 RPG 有魔方工作室群自研 TBD QQ 飞车休闲竞技有天美工作室群自研 217 轩辕传奇 MMORPG 有北极光工作室群自研暑期一人之下格斗有腾讯魔方工作室群自研 TBD 天天爱消除第二代消除有天美工作室自研 217 腾讯国际象棋棋牌无腾讯自研 217 英雄战歌棋牌无腾讯自研 217 进击的棋牌棋牌无腾讯自研 217 极光计划舰炮与鱼雷 TPS 无祖龙娱乐 NA TBD 卡片怪兽卡牌无木七七 NA TBD 初音未来 : 梦幻歌姬音乐养成有掌趣科技 NA TBD Hello Kitty 环球之旅消除有睿逻网络 NA TBD 无尽远征 MMORPG 无亿马联盟 NA TBD 资料来源 : 根据腾讯 UP217 大会资料整理招银国际研究图 6: 公司部分端游储备游戏名称类型开发团队上线时间极品飞车 Online 竞速 EA 暑期不删档测试火箭联盟休闲竞技 Psyonix 即将开测百变球球休闲竞技 Ready At Dawn TBD 虚幻争霸 MOBA Epic Games TBD 枪火游侠 FPS Hi-Rez 7 月不删档测试变形金刚 FPS EA 5 月 18 日不删档测试火源 RPG 英佩游戏 5 月内测,9 月不删档测试流放之路 ARPG Grinding Gear Games 夏季限号公测冒险岛 2 MMORPG Nexon 正在进行终极删档内测资料来源 : 根据腾讯 UP217 大会资料整理招银国际研究敬请参阅尾页之免责声明 3

4 217 年 5 月 19 日广告增速回升 : 社交广告高增长, 期待信息流及视频广告发力 1Q17 广告增速回升, 去弱季节效应虽然第一季度为广告淡季, 但 1Q17 广告收入同比增长达 47%(vs. 4Q16 +45%YoY), 印证此前预测的增速反弹其中, 媒体广告收入增长 2% 至 25.1 亿元, 受益于移动媒体平台 ( 腾讯新闻及腾讯视频 ) 的收入增长社交及其他广告收入增长 67% 至 43.8 亿元, 受益于微信朋友圈微信公众号应用商店及手机浏览器的增长我们认为公司未来广告增长将延续企稳回升态势, 支撑点为 : 1) 社交及其他广告收入 : 朋友圈广告价格高效果好 (CPM 底价或超 4 元 / 千次曝光 ), 但考虑用户体验投放较为克制 ; 考虑微信月活及使用时长均保持高位, 我们认为变现程度仅为内部调控问题根据 216 年度微信公众号数据洞察报告报告显示,216 年公众号数量同比增长 32.1%, 预计于 217 年超过 2 个而休闲娱乐类汽车类公众引领公众号内容阅读市场, 该部分为主要广告主集中行业 2) 媒体广告收入 : 预计将受益于腾讯新闻 ( 信息流广告 ) 及腾讯视频 ( 视频广告 ) 的超预期表现随着广告主对曝光与效果的双重需求不断凸显, 原生信息流广告进入井喷式发展,216 年市场规模大涨 89% 至亿元, 且预计未来三年 CAGR 高达 64% 而公司手握腾讯新闻及天天快报两大利器, 其中腾讯新闻 DAU 居行业第一参看今日头条的收入爆发式增长, 我们认为资讯信息流后期会释放更多惊喜而腾讯视频 MAU 及 DAU 均为行业第一, 参看爱奇艺去年收入 113% 的同比增长及亏损持续收窄, 腾讯视频的后期补充效应 ( 贡献广告及社区增值服务 ) 及盈亏平衡可期 3) 内部人事调整 :OMG 事业群总裁的变动彰显公司对广告业务的重视在展示广告向效果广告的倾斜过程中, 公司前期广告增速下滑, 而 1Q17 的企稳回升亦暗示着调整已基本到位, 后期将迎来持续反弹图 7: 公司季度广告收入及同比增速趋势图 8: 信息流广告行业规模及增速 ( 百万人民币 ) 45% 47% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% ( 亿元 ) 21% 133.2% 89% 71% 64% 56% 25% 2% 15% 1% 5% 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 媒体 / 展示广告社交 / 效果广告同比增长 % E 218E 219E 信息流广告规模 ( 左 ) 同比增长 ( 右 ) % 资料来源 : 公司, 招银国际研究备注 :1Q17 广告收入重新按广告属性而非广告定价模式分类资料来源 : iresearch 图 9: 217 年 3 月信息流产品日活数量图 1: 216 年 12 月人均月度使用时长 1, 9, 8, 9,6 7, ( 分钟 ) , 6, 5, 4, 3, 2, 1, 腾讯新闻今日头条 3,673 一点资讯 2,686 2,56 网易新闻天天快报 1,795 新浪新闻 1,485 搜狐新闻 956 凤凰新闻 255 趣新闻今日头条 636 网易新闻 537 腾讯新闻 494 搜狐新闻 34 天天快报 262 新浪新闻资料来源 :QuestMobile, 招银国际研究资料来源 : QuestMobile, 招银国际研究敬请参阅尾页之免责声明 4

5 217 年 5 月 19 日图 11: 年中国在线视频行业市场规模图 12: 217 年 3 月 TOP5 移动视频 DAU 及 MAU 比较 ( 亿元 ) 1% 46% 48% 83% 57% 59% 4% 3% 3% 12% 1% 8% 6% 4% MAU 同比增长腾讯视频爱奇艺视频优酷快手乐视视频 DAU 同比增长 8% 6% 4% 2% % 8% 6% 4% E 218E 219E 在线视频市场规模 ( 左 ) 同比增长 ( 右 ) 2% % 5 腾讯视频爱奇艺视频优酷快手小米视频 2% % -2% 资料来源 :iresearch 资料来源 : QuestMobile, 招银国际研究云 + 支付为长期增长引擎, 关注阅文集团及音乐集团上市催化剂小程序助推微信支付打通线下, 云计算有望受益游戏直播的火热消费 1Q17 云支付及其他收入同比增长 224%, 持续保持高速增长结合行业增速发展, 我们预计该部分收入 FY17 同比增长 15%, 至 219 年收入占比超过广告, 为公司长期增长引擎受益于 :1) 小程序推出后, 微信支付人均频次从 1.96 次提升至 2.13 次, 而在移动支付行业井喷式发展趋势下, 财付通凭借先天的社交优势强用户粘性逐渐在移动支付领域逐渐蚕食支付宝份额 ( 从 215 年 21% 的市场份额上升到 1Q17 的 4%) 2) 云计算有望受益游戏直播的火热消费关注阅文及音乐集团上市催化剂移动音乐赛道 : 公司旗下音乐娱乐集团坐拥酷狗 QQ 酷我音乐三大 App, DAU 及 MAU 垄断市场 TOP3, 合并后的音乐集团占据手机音乐市场近 6% 的市场份额, 潜在的上市机会或将提升公司估值 ( 预计估值约 8~1 亿美元 ); 而近期旗下阅文集团拟来港上市, 亦为公司估值提供潜在催化剂图 13: 中国第三方移动支付市场规模及增速图 14: 两大移动支付应用市场份额变化 ( 亿元人民币 ) 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 68% 21% 63% 23% 55% 32% 54% 54% 5% 38% 4% 37% 2 5% 1% 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 交易规模环比增速资料来源 : 易观, 招银国际研究 % % 215 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 支付宝财付通资料来源 : QuestMobile, 招银国际研究敬请参阅尾页之免责声明 5

217 年 5 月 19 日图 15: 小程序 DAU 变化趋势图 16: 小程序初步效果 26 人均 App 使用数 3 微信支付人均频次 25 24 23.76 2 1.96 2.13 23 22.

6 217 年 5 月 19 日图 15: 小程序 DAU 变化趋势图 16: 小程序初步效果 26 人均 App 使用数 3 微信支付人均频次 /1/8 217/1/22 217/2/5 217/2/19 217/3/5 217/3/19 217/4/2 资料来源 : QuestMobile, 招银国际研究 2 小程序人群使用前小程序人群使用后资料来源 : QuestMobile, 招银国际研究小程序人群使用前小程序人群使用后图 17: 在线音乐行业用户规模及同比增速图 18: 217 年 3 月 TOP5 音乐应用 DAU 及 MAU 比较 % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% DAU 同比增长酷狗音乐 QQ 音乐酷我音乐网易云音乐虾米音乐 MAU 同比增长 6% 4% 2% % -2% 6% 4% 2% 545 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 MAU 同比增长 % 酷狗音乐 QQ 音乐酷我音乐网易云音乐虾米音乐 % 资料来源 : QuestMobile, 招银国际研究资料来源 : QuestMobile, 招银国际研究敬请参阅尾页之免责声明 6

7 217 年 5 月 19 日估值预测基于游戏的超预期表现并结合递延收入的增长, 我们上调 FY17 手游游戏收入 5%, 并更新行业增速预测考虑未来信息流及视频的广告贡献, 上调网络广告 FY18/19 收入, 略下调互联网增值服务的毛利率对应 FY17/18/19E 调整后净利润预测变化为 +5%/+5%/+1%, 目标价由 HK$257.4 上调至 HK$31.1, 对应 218 财年 31x PE 重申买入评级图 19:DCF 估值测算及敏感度分析 DCF 估值模型 ( 百万人民币 ) 现金流量预测 217E 218E 高速成长期 219E 22E 221E 222E 223E 稳定成长期 224E 225E 226E 息税前利润 67,496 86,392 16, ,35 151, ,171 2, , , ,887 实际税项 -12,715-16,229-2,67-24,81-28,415-32,677-37,579-42,464-46,711-5,447 折旧与摊销 14,745 16,937 19,261 21,765 24,377 27,59 29,765 32,444 35,39 37,492 营运资本 6,452 2,193 1,612 1,483 1,364 1,255 1,155 1,97 1,42 99 资本开支 -29,47-31,951-35,146-36,94-38,38-39,531-4,717-41,939-42,777-43,633 自由现金流量 46,931 57,342 72,618 9,614 11,4 13, ,92 175, , ,288 自有现金流同比增速 21% 22% 27% 25% 22% 18% 17% 15% 11% 9% 折合至 217 年的现金流量 43,495 49,252 57,87 66,852 75,485 82,554 89,88 95,58 98,649 1,823,566 永续期折现值 3,687,352 基本参数 WACC 7.9% 长期增长率 2.% 债券价值 WACC ~ 6% 7% 8% 9% 1% 公司价值计算.5% 现金流折现 2,482,976 1.% 减 : 净金融负债 -48, % 长期增长率减 : 少数股东权益 % 股本价值 2,53, % 股本数量 ( 预期 ) 9,477 3.% DCF 法之每股价值 ( 港元 ) % 资料来源 : 公司, 招银国际研究敬请参阅尾页之免责声明 7

8 217 年 5 月 19 日利润表年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 收入 12, , ,21 277,244 35,822 互联网增值服务 8,669 17,81 14,74 165, ,437 网络广告 17,468 26,97 39,17 55,531 74,967 电子商务交易其他 4,726 17,158 35,174 56,278 84,417 销售成本 (41,631) (67,439) (1,784) (133,119) (173,82) 毛利 61,232 84, , , ,2 销售费用 (7,993) (12,136) (17,22) (22,18) (28,66) 行政费用 (16,825) (22,459) (31,178) (37,428) (43,853) 利息收入 2,327 2,619 3,143 3,771 4,526 其他收益 1,886 3,594 3,594 3,594 3,594 经营利润 4,627 56,117 72,594 91, ,23 融资成本 (1,618) (1,955) (1,955) (1,719) (1,719) 联营公司 (2,793) (2,522) 特殊收入税前利润 36,216 51,64 7,639 9, ,484 所得税 (7,18) (1,193) (12,715) (16,229) (2,67) 非控制股东权益净利润 28,86 41,95 57,432 73,36 9,641 调整后净利润 32,41 45,42 63,476 81,21 1,18 来源 : 公司及招银国际研究部预测资产负债表年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 非流动资产 151,44 246, ,82 329,44 378,79 物业厂房及设备 9,973 13,9 17,85 21,578 25,358 联营公司 66,945 8,299 96, , ,298 投资物业无形资产 13,439 36,467 41,4 46,147 51,852 其他 6, , , ,57 162,346 流动资产 155, , , ,97 258,967 现金及现金等价物 43,438 71,92 91,1 115, ,531 受限制现金 54, 初步为期超过三个月的定期存款 37,331 5,32 5,32 5,32 5,32 应收贸易款项 18,458 24,27 34,347 44,286 56,39 存货关连款项其他 1,198 1,649 1,649 1,649 1,649 流动负债 124,46 11, ,856 13, ,638 借债 11,429 12,278 12,278 12,278 12,278 应付贸易账款 85,899 48, ,945 77,23 9,727 应付税项 2,7 5,964 5,964 5,964 5,964 关连款项其他 25,8 34,669 34,669 34,669 34,669 非流动负债 6,312 18,455 18,455 18,455 18,455 借债 12,922 57,549 57,549 57,549 57,549 递延税项 3,668 5,153 5,153 5,153 5,153 其他 43,722 45,753 45,753 45,753 45,753 净资产总值 122,1 186, ,96 33, ,583 股东权益 12,35 174, , , ,63 少数股东权益 2,65 11,623 12,115 12,743 13,519 来源 : 公司及招银国际研究部预测敬请参阅尾页之免责声明 8

9 217 年 5 月 19 日现金流量表年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 年度利润 29,18 41,447 57,924 73,934 91,417 折旧和摊销 6,674 12,741 14,745 16,937 19,261 营运资金变动 7,588 11,653 3,39 (1,578) (2,914) 税务开支 (5,47) (1,516) (12,715) (16,229) (2,67) 其他 7,18 1,193 12,715 16,229 2,67 经营活动所得现金净额 45,431 65,518 75,978 89,293 17,765 购置固定资产无形资产及土地 (13,15) (18,754) (29,47) (31,951) (35,146) 联营公司 (15,399) (1,116) (15,934) (19,121) (22,945) 其他 (35,11) (42,53) (5,59) (5,732) (5,913) 投资活动所得现金净额 (63,65) (7,923) (5,489) (56,83) (64,4) 股份发行净银行借贷 13,29 37, 股息 (2,64) (3,699) (6,211) (7,927) (9,82) 其他 7,97 (2,547) (17) - - 融资活动所得现金净额 18,528 31,443 (6,381) (7,927) (9,82) 现金增加净额 ,38 19,18 24,562 33,959 年初现金及现金等价物 42,713 43,438 71,92 91,1 115,573 汇兑 371 2, 年末现金及现金等价物 43,438 71,92 91,1 115, ,531 受限制现金 54, 资产负债表的现金 98,169 72,652 91,76 116,323 15,281 来源 : 公司及招银国际研究部预测主要比率年结 : 1 2 月 3 1 日 FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 销售组合 ( % ) 互联网增值服务网络广告电子商务交易其他总额增长 ( % ) 收入毛利经营利润净利润盈利能力比率 ( % ) 毛利率税前利率净利润率调整后净利润率有效税率资产负债比率流动比率 (x) 平均应收账款周转天数平均应付帐款周转天数平均存货周转天数净负债 / 总权益比率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金回报率 ( % ) 资本回报率资产回报率每股数据每股盈利 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 每股账面值 ( 人民币 ) 来源 : 公司及招银国际研究部预测敬请参阅尾页之免责声明 9

10 217 年 5 月 19 日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员, 就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明 :(1) 发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点 ;(2) 他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外, 分析员确认, 无论是他们本人还是他们的关联人士 ( 按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义 )(1) 并没有在发表研究报告 3 日前处置或买卖该等证券 ;(2) 不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券 ;(3) 没有在有关香港上市公司内任职高级人员 ; (4) 并没有持有有关证券的任何权益招银证券投资评级买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -1% 至 +15% 之间卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 1% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级招银国际证券有限公司地址 : 香港中环夏悫道 12 号美国银行中心 18 楼室电话 : (852) 传真 : (852) 39 8 招银国际证券有限公司 ( 招银证券 ) 为招银国际金融有限公司之全资附属公司 ( 招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银证券不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现, 实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证, 并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略, 并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银证券编写, 仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请, 亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息, 我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及 / 或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别, 唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银证券可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及 / 或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益, 还可能与这些公司具有其他相关业务联系因此, 投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况, 本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有, 任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下, 不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息, 请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合 (I)2 年英国不时修订之金融服务及市场法令 25 年 ( 金融推广 ) 令 ( 金融服务令 ) 第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高净值公司或非公司社团等 ) 之机构人士, 未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的主要机构投资者, 不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人敬请参阅尾页之免责声明 1

What’s new

What’s new 2015 年 3 月 12 日睿智投资碧桂园 (2007 HK, HK$2.98, 目标价 : HK$4.65, 买入 ) 边际利润受压平稳的基础盈利因为 2014 年交付物业面积增加 31.8% 至 1220 万平方米, 碧桂园 2014 年营业额上升 24.8% 至 846 亿元 ( 人民币下同 ) 不过因为带装修的单位占比由 2013 年的 43% 增加至 2014 年的 63%,