财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万人民币 ) 13,346 16,692 24,061 29,316 34,841 净利润 ( 百万人民币 ) 2,386 3,088 4,246 5,354 6,482 每股收益

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姗余
5 years ago
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1 公司研究 2018 年 12 月 10 日睿智投资安踏体育 (2020 HK) 腾讯与 Lululemon 创始人加入 Amer 的收购安踏 (2020 HK) 公布了其 Amer Sports 收购要约的详情要约价 : 每股 40 欧元现金总要约代价 :46.1 亿欧元 (360 亿元人民币 ) 购买 115,220,745 股发行在外的股票合资公司收购 Amer Sports 的所有权结构 : 安踏 (15.4 亿欧元,57.95%),FountainVest(15.77%), 腾讯 (5.63%) 和 Anamered Investments(20.65%), 由 LuLuLemon 的创始人兼前董事长 Chip Wilson 所有总融资金额为 56.6 亿欧元 (443 亿元人民币 ), 合资公司的股权投资共为 26.6 亿欧元 ( 其中安踏会贷款 9 亿欧元去注资 ), 合资公司亦会贷款共 30 亿欧元 ( 约为亿元人民币 ) 安踏会贷款 9 亿欧元去注资合资公司, 第 s 一轮合资公司贷款为 13 亿欧元, 第二轮则为 17 亿欧元 ( 安踏会作为所有贷款的担保人 ) 所得款项用于 :1) 购买已发行股票,2) 偿还 Amer Sports 现有的 9.5 亿欧元债务,3) 融资费用和其他交易费用利息成本 : 安踏贷款和合资公司的第一轮融资的利率为 2.0%, 第二轮则为 3.25% 至 3.75% 目标要约价隐含估值 :29.7/ 25.3 倍 18/ 19 财年市盈率 ( 相对行业有 21%/ 25% 溢价 ) 和 18.3 / 16.2 倍 18/ 19 财年企业价值 / 息税折旧摊销前利润 ( 相对于行业有 33%/ 34% 溢价 ) 安踏现价的估值 :19.8/ 15.7 倍 18/ 19 财年市盈率, 以及 13.7/11.1 倍 18/ 19 财年企业价值 / 息税折旧摊销前利润时间表 :Amer Sports 股东将有 90 天的时间来响应要约, 一旦超过 90% 的独立股东接受要约, 在相关国家的监管机构需要约 3 至 9 个月的时间审查, 因此, 预期最早能在 2019 年 2 季度完成交易管理层并不预期在法律合规方面会面对太大的障碍我们的观点 : 就机会率, 利息成本和估值而言, 总体都是正面的我们对这笔交易的看法比较乐观, 因为 : 1) 市场相信成功的机会比较高, 要约公布后 Amer Sports 的收市价飙升至欧元, 约为要约价的 96% 我们相信市场对它的寄予厚望, 因为与许多历史并购案例相比, 这个百分比很高此外,Amer Sport 亦报告称已有约 7.91% 的股东不可撤销地承诺接受该要约 2) 安踏邀请 Amer Sports 的总裁兼首席执行官和其他主要高管继续领导业务, 并提到将来会建立合理的激励机制该提议似乎十分受到 Amer Sports 管理层的欢迎 3) 利息成本低于我们的预期, 安踏和合资公司第一轮仅贷款利息成本为 2%, 合资公司第二轮约为 3.5% 总体而言, 这比我们原先预期的 3.5% 要低, 这是该交易能提升集团整体利润的最关键因素 4) 安踏的贷款规模也低于我们的预期, 仅为 9 亿欧元 ( 人民币 70.4 亿元 ), 我们原本预计会有产生约 112 亿人民币的债务剩余的投资会以现金 6.4 亿欧元支付 ( 人民币 50.3 亿元 ) 5) 安踏不会在短期内把 Amer Sports 并表, 这是正面的, 因为它不会因为 Amer Sports 的相对高估值 (25.3 倍 19 财年市盈率 ) 而拖累安踏目前的估值 (16.2 倍 ), 并且可以避免未来 Amer Sports 短期由于合并和融资成本增加而带来的财务波动性维持买入评级及目标价我们仍然看好安踏的多品牌扩张策略, 维持对安踏的买入评级和港元的目标价, 基于 27.5 倍的 18 财年预测市盈率以现价计算, 安踏的增长率迅速 (17 至 20 财年的净利润年复合增长率为 28%) 以及估值相当吸引,18/ 19 财年的预测市盈率为 19.8/ 15.7 倍, 远低于国际同业平均的 24.6 倍 /20.2 倍, 同时 PEG 为 0.71 倍, 国际同业中位数为 0.81 倍买入 ( 维持 ) 目标价 HK$50.50 ( 前目标价 HK$50.50) 潜在升幅 +39.1% 当前股价 HK$36.30 胡永匡电话 :(852) 邮件 :walterwoo@cmbi.com.hk 中国体育用品行业市值 ( 百万港元 ) 97,462 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 49.3/29.1 总股本 ( 百万 ) 2,684.6 股东结构丁世忠 (CEO) 和 51.3% 丁世家 ( 副主席 ) 赖世贤 (COO) 6.0% 自由流通 42.7% 资料来源 : HKEx 股价表现绝对回报相对回报 1- 月 3.0% 3.3% 3- 月 -6.3% -3.1% 6- 月 -23.2% -8.7% 股价表现 HK$ Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 审计师 : 毕马威公司网站 : 敬请参阅尾页之免责声明 1

2 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万人民币 ) 13,346 16,692 24,061 29,316 34,841 净利润 ( 百万人民币 ) 2,386 3,088 4,246 5,354 6,482 每股收益 ( 人民币 ) 每股收益变动 (%) 市盈率 (x) 市帐率 (x) 股息率 (%) 权益收益率 (%) 财务杠杆 (x) 净现金净现金净现金净现金净现金资料来源 : 公司及招银国际研究预测短期内, 我们预计股息派息比率将下调 : 1) 我们预计安踏将以约 50.3 亿元人民币现金进行收购 ( 手头净现金为 89.4 亿元人民币 ) 而收购后, 手头现金只会剩下约为 39.1 亿元人民币, 只是略为高于 18 财年预期派发股息所需要的 25 亿元人民币 ( 假设派息率为 70%) 2) 我们预计安踏将其派息率从 17 财年的 70.5% 下调至 18 财年的 40% 和 19 财年的 50%, 然后在 20 财年恢复至 70%, 而股息率在 18/ 19/ 20 财年会调整至 2.0%/ 3.2%/ 5.4% 左右从中长期来看, 我们预计该交易将产生有意义的协同效应 : 1) 我们估计 Amer Sports 在中国的销售为 9.21 亿人民币 ( 占集团总销售的约 4.5%), 而对比耐克 / 阿迪达斯 / 斯凯奇 /New Balance / FILA, 只有他们在中国的销售的约 2.7%/ 3.2%/ 16.0%/ 18.4%/ 21.3% 我们认为,Solomon( 专业跑步 ),Arc'teryx( 专业户外 ) 等品牌的目标客户群在中国市场规模是巨大的 2) 我们看到 Amer Sport 的盈利是有充足的提升空间 ( 在 17 财年, 安踏的净利润率为 18.5%, 而 Amer Sports 的利润率只为 3.5%) 未来诸如为 Amer 在中国开出更多品牌直营零售店, 与业主和零售商谈判以取得更好的租赁条款以及通过利用安踏在中国的网络改善 Amer 的供应 / 采购的设施等措施, 都将有助于提高利润率图 1 : 17 财年按集团或品牌计算的中国销售图 2 : Amer / Anta 在 17 财年的销售 / 净利润 / 净利润率 40,000 (Rmb mn) 33,536 28,881 30,000 (Rmb mn) 25,000 20,000 (Amer Sports) 20,467 (Anta Sports) 18.5% 16, % 15.0% 20,000 10,000 16,693 5,725 5,000 4,333 2,818 2,059 1,618 1,437 1, ,000 10, % - 5, % 711 Amer 3,088 Anta 5.0% 0.0% Sales Net profit NP margin - R.H.S. 资料来源 : 公司资料,Euromonitor, 招银国际研究,* 耐克资料为 5 月结 18 财年资料来源 : 公司资料, 招银国际研究敬请参阅尾页之免责声明 2

3 利润表收入 13,346 16,692 24,061 29,316 34,841 鞋类 6,001 7,049 8,564 10,063 11,874 服装 6,886 9,116 14,784 18,470 22,073 配饰销售成本 (6,887) (8,451) (11,043) (13,395) (15,840) 毛利 6,459 8,241 13,017 15,921 19,001 其他收入销售费用 (2,831) (3,809) (6,479) (7,806) (9,160) 一般及行政费用 (685) (901) (1,234) (1,543) (1,876) 其他收益息税前收益 3,203 3,989 5,843 7,199 8,676 净融资成本联营公司特殊收入税前利润 3,311 4,311 5,995 7,456 8,966 所得税 (866) (1,152) (1,649) (1,976) (2,331) 非控制股东权益 (59) (71) (100) (126) (153) 净利润 2,386 3,088 4,246 5,354 6,482 资产负债表非流动资产 2,770 3,632 3,910 4,259 4,673 物业厂房及设备 1,170 1,203 1,506 1,880 2,317 无形资产和商誉土地使用权投资型房地产联营公司的权益合营公司的权益其他金融资产递延税项资产其他 381 1,188 1,188 1,188 1,188 流动资产 11,453 15,442 18,540 21,416 24,619 其他金融资产存货 1,295 2,155 2,572 3,119 3,689 贸易及其他应收账款 2,641 3,733 4,944 6,024 7,159 受限制银行结余 1,687 2,586 2,586 2,586 2,586 现金及现金等价物 5,830 6,968 8,438 9,686 11,184 流动负债 4,273 4,498 6,045 7,241 8,494 银行借款预收款项贸易及其他应付账款 3,060 3,978 5,524 6,720 7,973 即期税项其他非流动负债带息借款离职后福利及其他长期福利递延税项拨备其他资产净额 9,896 14,361 16,190 18,219 20,582 非控股权益权益股东应占总权益 9,896 14,361 16,090 17,992 20,203 敬请参阅页尾之免责声明 3

4 现金流量表息税前收益 3,233 4,156 5,795 7,229 8,711 折旧和摊销营运资金变动 (81) (431) (452) 税务开支 (948) (1,013) (1,649) (1,976) (2,331) 其他 (612) (84) 经营活动所得现金净额 2,468 3,181 4,547 5,379 6,576 购置固定资产 (573) (547) (553) (674) (801) 联营公司其他 58 (1,032) 投资活动所得现金净额 (515) (1,579) (553) (674) (801) 股份发行 15 3, 净银行借贷股息 (1,541) (1,937) (2,517) (3,452) (4,271) 其他 (810) (1,649) (6) (6) (6) 融资活动所得现金净额 (1,398) (2) (2,523) (3,457) (4,276) 现金增加净额 555 1,601 1,471 1,248 1,498 年初现金及现金等价物 5,166 5,830 6,968 8,438 9,686 汇兑 109 (463) 年末现金及现金等价物 5,830 6,968 8,438 9,686 11,184 主要比率年结 : 1 2 月 3 1 日 FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 销售组合 ( % ) 鞋类服装配饰总额盈利能力比率 ( % ) 毛利率息税前利润率税前利润率净利润率调整后净利润率有效税率增长 ( % ) 收入毛利息税前利润净利润资产负债比率流动比率 (x) 平均应收账款周转天数平均应付帐款周转天数平均存货周转天数净负债 / 总权益比率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金回报率 ( % ) 资本回报率资产回报率每股数据每股盈利 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 每股账面值 ( 人民币 ) 敬请参阅尾页之免责声明 4

5 免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员, 就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明 :(1) 发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点 ;(2) 他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外, 分析员确认, 无论是他们本人还是他们的关联人士 ( 按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义 )(1) 并没有在发表研究报告 30 日前处置或买卖该等证券 ;(2) 不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券 ;(3) 没有在有关香港上市公司内任职高级人员 ;(4) 并没有持有有关证券的任何权益招银证券投资评级买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -10% 至 +15% 之间卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级招银国际证券有限公司地址 : 香港中环花园道 3 号冠君大厦 45 楼电话 : (852) 传真 : (852) 招银国际证券有限公司 ( 招银证券 ) 为招银国际金融有限公司之全资附属公司 ( 招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载资料可能不适合所有投资者招银证券不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现, 实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证, 并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略, 并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何资讯由招银证券编写, 仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考资料报告中的资讯或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请, 亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告资讯所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的资讯, 我们力求但不担保这些资讯的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及 / 或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别, 唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银证券可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及 / 或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益, 还可能与这些公司具有其他相关业务联系因此, 投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况, 本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有, 任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下, 不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的资讯, 请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合 (I)2000 年英国不时修订之金融服务及市场法令 2005 年 ( 金融推广 ) 令 ( 金融服务令 ) 第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高净值公司或非公司社团等 ) 之机构人士, 未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的主要机构投资者, 不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人敬请参阅尾页之免责声明 5

What’s new

What’s new 2015 年 3 月 12 日睿智投资碧桂园 (2007 HK, HK$2.98, 目标价 : HK$4.65, 买入 ) 边际利润受压平稳的基础盈利因为 2014 年交付物业面积增加 31.8% 至 1220 万平方米, 碧桂园 2014 年营业额上升 24.8% 至 846 亿元 ( 人民币下同 ) 不过因为带装修的单位占比由 2013 年的 43% 增加至 2014 年的 63%,