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1 2016 年 1 月 20 日 宏观周报 放慢, 是为了走得更远 梗概 评 2015 年四季度中国经济资料 丁文捷, PhD (852) dingwenjie@cmbi.com.hk - 中国 2015 年 GDP 按年增长 6.9%, 不及目标 7.0% - 第三产业为 GDP 增长提供主要动力 - 消费保持稳步增长态势, 全年社会零售消费品总额名义增长 10.7% 固定资产投资增速持续下滑, 主要靠基建投资支撑 上述趋势 2016 年预计将持续 - 去产能 去库存 将给制造业 房地产业和实体经济带来更大的下行压力, 就业亦将面临压力 - 就货币政策而言 : 在人民币汇率企稳之前, 降息的可能性较小 近月金融机构外汇占款持续大幅下降, 我们预计未来会通过降准抵销其影响 即使没有 双降, 央行亦可使用一系列工具 ( 比如逆回购 国库现金 SLO SLF MLF 和 PSL 等 ) 补充流动性, 并用这些工具的利率建立利率走廊的参考标准 利率走廊建立后, 目前基准利率的作用将会弱化 2015 年社会融资增量统计报告显示出以下趋势 :(1) 影子银行借贷 ( 或 非标 ) 的比例降低 ;(2) 直接融资的比例提升 由此, 企业平均融资成本在 2015 年下降了 169 个点子至 5.38% 2015 年中国 GDP 增速下滑至 6.9% 2015 年中国国内生产总值 万亿元, 实际比上年增长 6.9%, 低于此前设定的目标 7.0% 第三产业增加值同比增长 8.3%, 高于 GDP 增速, 是经济增长的主要驱动力 第二产业增加值同比增长 6.0%, 增速较 2014 年的 7.3% 显著下滑, 反映出产能过剩 转型升级对制造业的冲击和挑战 经济结构的转型和调整并非一蹴而就, 结构性改革的在短期内将对中国经济持续施加下行压力, 但是持续推进改革, 而非通过大规模刺激保短期增长 忽略深层次的矛盾, 将为中国经济未来的增长提供更为持久的动力 我们预计,2016 年全年 GDP 增速将进一步放缓至 6.5% 图 1:2015 年全年中国 GDP 增长 6.9% 图 2: 第三产业增加值对 GDP 的贡献率达到 57.5% 来源 : 国家统计局 招银国际预测 敬請參閱尾頁之免責聲明

2 消费增长保持稳健 2015 年消费增长保持稳健 全年社会消费品零售总额 万元, 同比增长 10.7% 在经历一季度下滑后, 按月零售总额同比增速逐渐回升,12 月同比增长 11.0% ( 图 3) 预计 2016 年消费增长将持续保持稳健 尽管经济下行可能会通过财富效应等管道抑制消费, 但我们认为随着新消费业态 ( 如网购 跨境消费等 ) 的蓬勃发展 物流网络的逐步完善以及农村网购的兴起, 中国的消费增长尚有潜力可挖 以网上购物为例,2015 年全国网上零售额 3.88 亿元, 占比社会消费品零售总额达 12.9%, 实现按年增长 33.3% 图 3: 社会消费品零售总额 2015 年 12 月同比增长 11.1% 来源 : 国家统计局 招银国际 投资增长看基建 2015 年城镇固定资产投资同比增长 10.0% 受到 去产能 去库存 的影响, 制造业和房地产开发投资严重下滑 制造业投资同比增加 8.1%, 房地产开发投资同比仅增加 1.0% 基建投资同比增加 17.0%, 未来还将维持高增速 我们预计 2016 年整体固定资产投资增速在 10.0% 左右 图 4:2015 年城镇固定资产投资同比增长 10.0% 敬請參閱尾頁之免責聲明 2

3 2016 年面临的主要挑战 : 去产能 去库存 在短期内增加经济下行压力 受到产能过剩 需求低迷等因素的影响, 规模以上工业增加值同比增速 2015 年 12 月下降至 5.9%(11 月为 6.2%), 与此对应, 第二产业用电量呈现负增长 而在去产能和处置 僵尸企业 的过程中, 我们也担心就业市场可能受到冲击 一部分的制造业工人面临失业, 他们的技艺相对专一, 比较难很快适应其他工作, 而且受到经济下行的影响, 空余的就业岗位也变得稀少 PMI 的就业分项指数显示, 无论制造业或非制造业, 就业情况均呈下行趋势, 处于萎缩区间 ( 图 6) 所以, 如何在去产能的同时处理好就业问题, 将是 2016 年政府面临的重大挑战 图 5:12 月规模以上工业增加值同比增长 5.9% 图 6:PMI 指数显示制造业和非制造业的就业均在恶化 来源 : 国家统计局 招银国际 居高不下的库存量是制约房地产市场投资的主因 尽管 2015 年部分城市商品房销售回暖, 全国房地产投资持续下滑, 按年仅增长 1.0% 截至 2015 年底, 至少有 7.18 亿平方米的 待售 商品房, 即库存 部分城市的商品房库存预计需要 2-3 年得以消化 因此, 房地产投资增速下滑 以及房地产相关产业不景气仍是 2016 年面临的挑战 图 7: 房地产开发投资 2015 年增速下滑至 1.0% 敬請參閱尾頁之免責聲明 3

4 关于货币政策 还会 双降 吗? 由于近期人民币汇率下行压力较大, 我们认为短期内降息的可能性不大, 因为降息将加速资本流出 进一步增加人民币贬值压力 而在 2016 年内, 我们仍预期会有降息的举措来降低企业融资成本 提振经济, 当然汇率企稳是降息的必要条件 此外, 由于金融机构外汇占款连续大幅下降, 我们认为未来会通过降准的方式抵消其对货币供给的影响 目前大型金融机构的存款准备金率为 17.5%, 与金融危机时的最低水平 15.5% 相比, 尚有下降空间 图 8: 金融机构外汇占款 2015 年 12 月下降 亿元人民币 来源 : 中国人民银行 招银国际 即使未降息降准, 央行亦在进行货币宽松 虽然没有降息降准, 央行近期运用各种工具为市场补充流动性 这些工具包括传 统的公开市场操作 国库现金存款, 也包括 SLO SLF MLF PSL 等新工具 未 来央行可能通过调低以上操作的利率水平, 引导市场利率, 逐步构建利率走廊 其中, 常备借贷便利 (SLF) 的利率将作为短期利率走廊的上限 随着利率走廊 机制的构建和完善, 目前的基准利率所发挥的作用也将逐渐弱化 表 1: 央行 2016 年 1 月至今通过多种工具为市场注入流动性 Tools Date Amount (in billion Rmb) Duration Interest rate Reverse Repo 5/1/ d 2.25% 7/1/ d 2.25% 12/1/ d 2.25% 14/1/ d 2.25% 19/1/ d 2.25% 19/1/ d 2.60% MLF 15/1/ m 3.25% SLO 18/1/ d 2.10% Treasury Deposits 19/1/ m 3.02% 来源 : 中国人民银行 招银国际 截至 2016 年 1 月 19 日. 社会融资增量报告显示融资新趋势 2015 年社会融资 (TSF) 增量报告中, 有两个值得一提的趋势 :(1) 首先, 影子 敬請參閱尾頁之免責聲明 4

5 银行 ( 或 非标 ) 的占比正在下降 以委托贷款和信托贷款为代表的 非标 信贷占比全年 TSF 增量为 10.7%, 较 2014 年的 18.4% 显著下降 ;(2) 直接融资的比例得到提升 企业债和股票融资规模达到 3.59 万亿元, 占比全年 TSF 增量的 23.5%, 而 2014 年直接融资占比 TSF 仅为 17.2% 以上社会融资结构的变化, 即影子银行借贷减少 直接融资比例增加, 有利于降低企业融资成本 根据央行的统计数据,2015 年末企业平均加权融资成本为 5.35%, 比 2014 年末下降了 1.69 个百分点 图 9:2015 年直接融资占到 TSF 增量的 23.5% 来源 : 中国人民银行 招银国际 敬請參閱尾頁之免責聲明 5

6 免责声明及披露 分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员, 就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明 :(1) 发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点 ;(2) 他们的薪酬在过往 现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系 此外, 分析员确认, 无论是他们本人还是他们的关联人士 ( 按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义 )(1) 并没有在发表研究报告 30 日前处置或买卖该等证券 ;(2) 不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券 ;(3) 没有在有关香港上市公司内任职高级人员 ;(4) 并没有持有有关证券的任何权益 招银证券投资评级 买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -10% 至 +15% 之间 卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级 招银国际证券有限公司 地址 : 香港中环夏悫道 12 号美国银行中心 18 楼 室电话 : (852) 传真 : (852) 招银国际证券有限公司 ( 招银证券 ) 为招银国际金融有限公司之全资附属公司 ( 招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险 报告所载数据可能不适合所有投资者 招银证券不提供任何针对个人的投资建议 本报告没有把任何人的投资目标 财务状况和特殊需求考虑进去 而过去的表现亦不代表未来的表现, 实际情况可能和报告中所载的大不相同 本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证, 并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响 招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略, 并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定 本报告包含的任何信息由招银证券编写, 仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据 报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请, 亦不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保 我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误 疏忽 违约 不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任 任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息, 我们力求但不担保这些信息的准确性 有效性和完整性 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 且不承诺作出任何相关变更的通知 本公司可发布其它与本报告所载资料及 / 或结论不一致的报告 这些报告均反映报告编写时不同的假设 观点及分析方法 客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别, 唯我们已合理 谨慎地确保预测所用的假设基础是公平 合理 招银证券可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及 / 或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益, 还可能与这些公司具有其他相关业务联系 因此, 投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况, 本公司将不会承担任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下, 不得以任何形式翻版 复制 转售 转发及或向特定读者以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规 如需索取更多有关证券的信息, 请与我们联络 对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合 (I)2000 年英国不时修订之金融服务及市场法令 2005 年 ( 金融推广 ) 令 ( 金融服务令 ) 第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高净值公司或非公司社团等 ) 之机构人士, 未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人 对于接收此份报告的美国投资者本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的 主要机构投资者, 不得提供给其他任何个人 接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人 敬請參閱尾頁之免責聲明 6

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