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公司研究 2018 年 11 月 29 日睿智投资香港医思医疗 (2138 HK) 业绩超预期, 经营效率提升 1H19 业绩显著高于预期 19 财年上半年收入同比增长 38.2% 至 8.53 亿港元, 其中医疗服务增长 50.5%, 准医疗服务增长 37.9%, 传统美容增长 10.6%, 健康管理服务增长 27.9% 与此同时, 上半年的合约销售额为 8.8 亿港元, 同比增长 35.

1 公司研究 2018 年 11 月 29 日睿智投资香港医思医疗 (2138 HK) 业绩超预期, 经营效率提升 1H19 业绩显著高于预期 19 财年上半年收入同比增长 38.2% 至 8.53 亿港元, 其中医疗服务增长 50.5%, 准医疗服务增长 37.9%, 传统美容增长 10.6%, 健康管理服务增长 27.9% 与此同时, 上半年的合约销售额为 8.8 亿港元, 同比增长 35.2% 我们看到利润率大幅改善, 经营利润率 / 核心净利率从 18 财年上半年的 22.5%/ 19.6% 提升至 28.8%/ 24%, 主要是由于交叉销售效应带动的经营效率提升, 员工费用率下降 4.4 个百分点从 1H18 财年的 28.8% 下降至 1H19 财年的 24.4% 因此, 核心净利润 ( 剔除非经营性项目 ) 同比增长 69.3% 至 2.04 亿港元, 远高于我们 / 市场预期收入和净利润, 分别达到我们全年预期的 52%/64%, 达到市场预期的 52%/71% 关键驱动因素 : 医疗旅游业保持强劲来自大陆访港旅客销售收入为 2.2 亿港元, 同比增长 48.5%, 收入贡献占比从 18 财年上半年的 35.7% 以及 2018 财年 36% 上升至今年上半财年的 38.4% 医疗旅游一直是医思医疗的主要增长动力公司目前拓展多元化医疗业务, 已满足更多的医疗需求, 未来公司目标人群主要是大湾区常驻人口, 基于目前湾区交通便利, 公司准备好迎接更多多元化需求的客户, 我们预计医疗旅游将在日后继续推动公司业务增长新的合资全科诊所开业两间合资全科诊所于 11 月在屯门及牛头角成立诊所将以腾讯企鹅医生品牌进行运营, 瞄准高端客户的初级诊疗需求, 全科诊所对公司的体检业务和专科来说互为补充诊所将配备先进的 IT 系统, 并建立一个闭环的医疗咨询网络, 打通香港和大陆的医疗服务需求, 客户可以在系统内进行在线预约和与医生在线咨询预计整体规划建立的 20 个全科诊所总资本支出约为 5,000 万 -1 亿港元公司熟悉香港诊所的设立流程, 擅长医生招聘, 而企鹅医生拥有巨大客户流量和先进的 IT 系统上调 19/ 20E 财年核心净利润 13.6%/ 11.8% 我们将 FY19 / 20E 财年收入调高 6.6%/ 4.7% 以反映强于预期的收入增长尽管上半年的利润率有所改善, 但我们预计新诊所更多的前期成本将在下半年体现我们上调了 FY19 / 20E 财年注册医生费用率, 考虑到目前交叉销售带量的经营效率提升, 我们削减了员工成本对收入占比 FY19 / 20E 财年的核心净利润分别上调了 13.6%/ 11.8% 维持买入, 新目标价 6.27 港元我们预计财年收入复合年增长率为 21.5%, 核心净利润复合年增长率为 23.3%, 并且考虑到不同业务交叉销售, 我们预期未来经营杠杆效率出现医思医疗在同业中拥有优异的经营效率和盈利能力目前公司估值为 19 财年市盈率 14 倍和 0.67 倍 19 财年市盈率倍数, 远低于同业平均市盈率 20 倍我们认为当前股价被低估我们基于最新的 DCF 模型得出新的目标价 6.27 港元, 相当于 19 财年市盈率 17 倍和 19 财年市盈率倍数 0.8 倍财务资料 ( 截至 03 月 31 日 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业额 ( 百万港元 ) 965 1,308 1,745 2,057 2,343 核心净利润 ( 百万港元 ) 核心 EPS ( 港元 ) EPS 变动 (%) (16.7) 市盈率 (x) 市帐率 (x) 股息率 (%) 权益收益率 (%) 净财务杠杆率 (%) 净现金净现金净现金数据来源 : 公司及招银国际预测买入 ( 维持 ) 目标价 HK$6.27 ( 前目标价 HK$5.54) 潜在升幅 18.7% 当前股价 HK$5.28 葛晶晶电话 :(852) 邮件 : amyge@cmbi.com.hk 医药行业市值 ( 百万港元 ) 5,194 3 个月平均流通 ( 百万 ) 周内高 / 低 ( 港元 ) 6.73/3.12 总股本 ( 百万 ) 数据源 : 彭博股东结构管理层 73.91% Orbimed 6.49% 流通股 19.6% 数据源 : 彭博股价表现绝对回报相对回报 1 月 25.9% 17.9% 3 月 -1.7% 5.6% 6 月 -12.5% 2.1% 数据源 : 彭博股价表现 HK$ Nov Feb May Aug Nov-18 数据源 : 彭博审计师 : KPMG 公司网站 : 敬請參閱尾頁之免責聲明

2 图 1: 1H19 业绩变动 1H18 1H19 按年變動百萬港元百萬港元医疗服务 % 准医疗服务 % 传统美容服务 % 护肤保健美容产品 % 健康管理服务 % 就未使用预付套票确认收入 % 總收入 % 銷售成本 (81.5) (99.3) 21.8% 其他收入及收益 % 注册医生开支 (32.7) (66.3) 102.4% 雇员福利开支 (177.7) (208.0) 17.0% 市场推广及广告开支 (62.0) (83.4) 34.4% 租金及相关开支 (59.4) (78.6) 32.4% 信用卡开支 (20.2) (23.2) 14.9% 折旧 (12.4) (19.5) 57.8% 其他開支 (36.4) (55.0) 51.0% 經營溢利 % 分占聯營公司利潤 % 非經營性項目 5.7 (12.1) N/A 淨財務收入 % 稅前利潤 % 所得稅開支 (24.2) (37.9) 56.6% 非控股權益 % 淨利潤 % 核心淨利潤 % 經營利潤率 22.5% 28.8% 6.2ppt 净利润率 20.3% 22.8% 2.4ppt 核心淨利率 19.6% 24.0% 4.4ppt 图 2: 预测更新 FY19 FY20 Old New Change Old New Change HK$ mn HK$ mn HK$ mn HK$ mn 医疗服务 1, % 1, , % 准医疗服务 % % 传统美容服务 % % 护肤保健美容产品 % % 健康管理服务 % % 就未使用预付套票确 N/A N/A 收入 1, , % 1, , % 销售成本 (222.6) (210.2) -5.6% (267.1) (256.6) -3.9% 毛利 1, , % 1, , % 其他收入及收益 % % 注册医生开支 (102.4) (139.8) 36.5% (118.4) (176.1) 48.8% 雇员福利开支 (434.0) (445.1) 2.5% (512.8) (501.9) -2.1% 市场推广及广告开支 (155.6) (165.8) 6.6% (186.7) (195.4) 4.7% 租金及相关开支 (162.1) (162.1) 0.0% (195.0) (188.0) -3.6% 信用卡开支 (54.0) (52.4) -3.1% (64.8) (61.7) -4.8% 折旧 (57.0) (57.0) 0.0% (87.0) (87.0) 0.0% 其他开支 (63.4) (80.5) 27.0% (74.1) (85.1) 14.9% 经营利润 % % 净财务收入 % % N/A N/A 应占联营公司利润 (1.2) (1.4) 13.2% N/A 税前利润 % % 所得税开支 (66.6) (68.9) 3.5% (79.5) (81.0) 1.8% 非控制股东权益 % % 净利润 % % 核心每股盈利 ( 港元 ) % % 经营利润率 23.8% 24.9% 1.2ppt 23.5% 24.7% 1.2ppt 核心净利率 19.5% 20.7% 1.3ppt 19.4% 20.7% 1.3ppt 敬請參閱尾頁之免責聲明 2

图 3: 收入和利润增速预测图 4: 收入预测拆分 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 36.9% 7.2% 41.7% 35.5% 34.4% 33.5% 17.5% 17.8% 18.6% 13.9% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 8.1% 8.1% 7.3% 4.0% 4.3% 8.0% 8.1% 5.

80% 5% 0% FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E Revenue YoY Core net profit YoY 0% FY17 FY18 2019E 2020E 2021E 医疗服务准医疗服务传统美容服务护肤保健美容产品健康管理服务就未使用预付套票确认收入资料来源 :, 招银国际预测 ; 核心净利润等于净利润剔除非经营项目图 5: 运营费用率预测 80%

3 图 3: 收入和利润增速预测图 4: 收入预测拆分 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 36.9% 7.2% 41.7% 35.5% 34.4% 33.5% 17.5% 17.8% 18.6% 13.9% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 8.1% 8.1% 7.3% 4.0% 4.3% 8.0% 8.1% 5.3% 8.1% 7.9% 6.4% 4.6% 4.4% 5.7% 4.8% 18.2% 18.2% 15.7% 14.7% 14.2% 8.2% 8.3% 10.0% 8.3% 8.0% 52.0% 51.7% 56.2% 60.5% 60.80% 5% 0% FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E Revenue YoY Core net profit YoY 0% FY17 FY E 2020E 2021E 医疗服务准医疗服务传统美容服务护肤保健美容产品健康管理服务就未使用预付套票确认收入资料来源 :, 招银国际预测 ; 核心净利润等于净利润剔除非经营项目图 5: 运营费用率预测 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 9.2% 10.0% 28.8% 26.1% 8.0% 14.7% 3.1% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 7.1% 9.7% 9.5% 9.5% 9.0% 9.3% 9.1% 9.2% 25.5% 24.4% 24.4% 8.4% 8.0% 8.6% 8.6% 13.6% 13.0% 13.0% 13.0% FY2017 FY E 2020E 2021E Marketing and advertising expenses Cost of inventories Emplyee benefit expenses Credit card expenses Registered practitioner expenses Rental and related expenses 图 6: 运营利润率预测 35% 28.8% 29.4% 29.9% 30% 27.9% 27.5% 24.9% 24.7% 25.2% 23.6% 23.4% 25% 20% 21.5% 20.6% 20.7% 20.7% 19.7% 15% 10% 5% 0% FY2017 FY E 2020E 2021E Core net profit margin EBITDA Margin Operating profit margin 图 7: 企鹅医生合资诊所图 8: 朗豪坊新专科诊所资料来源 : 企鹅医生, 公司, 招银国际研究资料来源 : 公司, 招银国际研究敬請參閱尾頁之免責聲明 3

4 图 9: 公司器械运营品牌资料来源 : 公司官网图 10: 现金流折现模型 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬淨利潤折舊和攤銷稅後淨利息 1 (2) (12) (23) (37) 資本性開支 (300) (100) (55) (55) (55) 營運現金流 (25) 自由現金流終值 8,177 自有現金流現值 ,004 公司價值 6,250 減 : 負債和優先股 461 銀行存款和保證金 359 股權價值 6,148 股本數量 981 每股價值 ( 港元 ) 6.27 無風險利率 1.8% Beta 1.0 風險溢價 12.7% 股權成本 14.2% 債權成本 5.0% WACC 12.2% 終值增長率 3.0% 来源 : 公司, 招银国际预测图 11: 敏感性分析终值增长率 / WACC % 9.5% 10.0% 12.2% 11.0% 11.5% 12.0% 1.5% % % % % % % 来源 : 公司, 招银国际预测敬請參閱尾頁之免責聲明 4

5 图 12: 香港上市公司同业估值股價市值 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA (x) ROE(%) 公司代碼 HK$ HK$mn FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 香港醫思醫療 * , 美容服務必瘦站 * , N/A N/A 2.6 N/A N/A 2.5 N/A N/A 42.0 N/A N/A 奧斯集團 * N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 現代美容 * N/A N/A N/A 2.7 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 卓珈控股 * N/A N/A 4.5 N/A N/A 9.7 N/A N/A 25.5 N/A N/A 醫療服務盈健醫療 * N/A N/A N/A N/A N/A 聯合醫務 * , N/A N/A N/A N/A N/A 和美醫療 , N/A N/A N/A 2.0 N/A 6.3 華潤鳳凰醫療 , N/A N/A N/A 7.7 康華醫療 , N/A N/A N/A 12.9 N/A 13.4 新世紀醫療 , N/A N/A N/A 11.5 N/A 5.7 康寧醫院 , N/A N/A N/A 9.7 平均 (*) 财政年度截止至 3 月 31 日资料来源 : 彭博, 招银国际预测敬請參閱尾頁之免責聲明 5

6 财务报表利润表年结 : 3 月 31 日 ( 百万港元 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 收入 , , , ,343.2 医疗服务 , ,424.5 准医疗服务传统美容服务护肤保健美容产品健康管理服务就未使用预付套票确认收入其他收益净额存货成本 (130.5) (163.4) (210.2) (256.6) (291.6) 注册医生开支 (77.5) (110.4) (139.8) (176.1) (201.8) 雇员福利开支 (277.9) (341.3) (445.1) (501.9) (571.7) 市场推广及广告开支 (68.5) (126.9) (165.8) (195.4) (210.9) 租金及相关开支 (88.8) (130.9) (162.1) (188.0) (215.3) 信用卡开支折旧其他開支 (47.1) (75.3) (80.5) (85.1) (94.4) 息税前收益应占联营公司利润 (0.0) 净财务收入 / ( 支出 ) (1.4) 非经常性收入税前利润所得税 (41.1) (52.0) (68.9) (81.0) (96.0) 非控制股东权益 (2.8) 1.1 (6.5) (7.5) (8.5) 净利润核心净利润息税折摊前收益资产负债表年结 : 3 月 31 日 ( 百万港元 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 非流动资产物业厂房及设备无形资产商誉其他非流动资产流动资产 , , , ,093.8 现金及现金等值物 ,005.9 应收贸易款项存货可供出售投资其他流动资产流动负债 , , , ,067.4 银行贷款应付贸易账款递延收入其他流动负债非流动负债银行贷款递延税款其他非流动负债净资产总值 , , ,697.8 少数股东权益股东权益 , ,658.6 敬請參閱尾頁之免責聲明 6

7 现金流量表年结 : 3 月 31 日 ( 百万港元 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 息税前收益折摊和摊销营运资金变动 (60.5) 17.3 (25.3) 税务开支 (33.2) (46.7) (58.6) (68.8) (81.6) 利息开支 (4.5) (8.1) 1.4 (2.5) (14.0) 其他 (1.4) 经营活动所得现金净额资本开支 (75.6) (194.7) (300.0) (100.0) (55.0) 收购子公司 (28.5) 可供出售投资变动 (395.0) (5.8) 其他 (265.9) 投资活动所得现金净额 (153.2) (545.2) (284.0) (80.1) (23.6) 债务变化发行新股派息 (90.1) (239.9) (197.0) (118.2) (139.5) 利憩开支 (92.2) (3.2) (17.4) (17.4) (17.4) 融资活动所得现金净额 (180.1) (214.3) (135.5) (156.9) 现金净变动 (153.3) 93.0 (83.4) 年初现金及现金等值物汇兑差额 (0.8) 年未现金及现金等值物 ,005.9 主要比率年结 : 3 月 31 日 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 销售组合 (%) 医疗服务准医疗服务传统美容服务护肤保健美容产品健康管理服务就未使用预付套票确认收入总额盈利能力比率 (%) 息税折摊前利润率税前利率净利润率核心净利润率有效税率增长 (%) 收入息税折摊前利润经营利润净利润核心净利润资产负债比率流动比率 (x) 平均应收账款周转天数平均应付帐款周转天数平均存货周转天数净负债 / 权益比率 (%) 净现金净现金净现金回报率 (%) 资本回报率资产回报率每股数据每股盈利 ( 港元 ) 核心每股盈利 ( 港元 ) 每股股息 ( 港元 ) 每股账面值 ( 港元 ) 敬請參閱尾頁之免責聲明 7

8 免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员, 就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明 :(1) 发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点 ;(2) 他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外, 分析员确认, 无论是他们本人还是他们的关联人士 ( 按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义 )(1) 并没有在发表研究报告 30 日前处置或买卖该等证券 ;(2) 不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券 ;(3) 没有在有关香港上市公司内任职高级人员 ; (4) 并没有持有有关证券的任何权益招银证券投资评级买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -10% 至 +15% 之间卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级招银国际证券有限公司地址 : 香港中环花园道三号冠军大厦 45 楼电话 : (852) 传真 : (852) 招银国际证券有限公司 ( 招银证券 ) 为招银国际金融有限公司之全资附属公司 ( 招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银证券不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现, 实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证, 并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略, 并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银证券编写, 仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请, 亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息, 我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及 / 或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别, 唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银证券可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及 / 或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益, 还可能与这些公司具有其他相关业务联系因此, 投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况, 本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有, 任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下, 不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息, 请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合 (I)2000 年英国不时修订之金融服务及市场法令 2005 年 ( 金融推广 ) 令 ( 金融服务令 ) 第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高净值公司或非公司社团等 ) 之机构人士, 未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的主要机构投资者, 不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人敬請參閱尾頁之免責聲明

图 1: 医思医疗收入和利润增速预测图 2: 收入结构变化预测 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 36.9% 41.7% 35.5% 25.3% 20.0% 18.3% 19.4% 13.4% 16.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40

图 1: 医思医疗收入和利润增速预测图 2: 收入结构变化预测 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 36.9% 41.7% 35.5% 25.3% 20.0% 18.3% 19.4% 13.4% 16.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40 公司研究 2018 年 11 月 08 日睿智投资香港医思医疗 (2138 HK) 转型综合医疗服务提供商, 估值吸引两间专科诊所将于 2018 年底开业公司于中环及旺角新设两间专科诊所, 总面积约为 30,000 平方尺, 诊所业务包括放射科内窥镜检查及肿瘤科等专科领域, 总资本支出约为 2 亿港元上述诊所中心将于 2018 年底开始运作目前该中心已聘请了相应的专科医生和护理人员, 一切准备就绪

图 1: 1H19 业绩变动 1H18 1H19 按年變動 百萬港元 百萬港元 医疗服务 % 准医疗服务 % 传统美容服务 % 护肤保健美容产品 % 健康管理服务

图 1: 1H19 业绩变动 1H18 1H19 按年變動百萬港元百萬港元医疗服务 % 准医疗服务 % 传统美容服务 % 护肤保健美容产品 % 健康管理服务