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湾禧念
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公司研究 2018 年 11 月 09 日睿智投资瑞声科技 (2018 HK) 3Q18 业绩低于市场预期, 短期内压力持续 2018 年三季度业大幅差于预期瑞声科技公布 3Q18 收入 / 净利同比下降 8.5%/29%, 大幅低于市场预期 13%/27% 毛利率同比下降 4.3 个百分点至 37.1%, 不及市场预期的 39.

1 公司研究 2018 年 11 月 09 日睿智投资瑞声科技 (2018 HK) 3Q18 业绩低于市场预期, 短期内压力持续 2018 年三季度业大幅差于预期瑞声科技公布 3Q18 收入 / 净利同比下降 8.5%/29%, 大幅低于市场预期 13%/27% 毛利率同比下降 4.3 个百分点至 37.1%, 不及市场预期的 39.2%, 亦低于公司的目标管理层表示主要原因包括 :1) 升级周期放缓导致出货量减少 ;2) 旧产品的价格压力 ;3) 人民币升值令毛利率承压从细分业务上看, 声学 /MEMS 器件 / 触控马达及精密器件的收入分别同比下降 1.2%/12%/21%, 光学器件由于低基数录得 2 倍增幅在疲弱的 2018 年三季度业绩及 2019 年增长确定性不高的背景下, 我们认为瑞声科技市场份额和产品单价的双双下滑, 会使得市场进一步下调 2018/19 财年的盈利预期我们仍建议投资者维持观望声学 / 触控马达 : 安卓升级利好难以抵消苹果份额下滑影响我们认为受立讯精密抢占份额及 iphone 升级放缓的不利影响, 瑞声科技的声学业务在 2018 年三季度财季录得收入同比下滑 1.2%, 毛利率持续下降至 38.6%; 同时, 我们推测触控马达收入同比跌幅约为 3% 中长期来看, 管理层认为超线性结构解决方案 (SLS) 在安卓旗舰机上持续升级及加速渗透可提升声学业务收入并改善其毛利率 ; 而屏幕发声和弹出式前置镜头的步进电机模块将为触控马达业务带来高速增长然而, 我们认为 iphone 销售疲软及产品单价压力或将持续至 2018 年四季度或 2019 年上半年光学 : 玻塑混合镜头进展不及预期由于 2017 年三季度低基数及主要中国手机品牌的需求增加,2018 年三季度的光学业务录得 2 倍增速, 达 1.74 亿元人民币管理层预计 2018 年塑料镜头产能有望从三季度的 25-30kk/ 月提升至四季度的 40kk/ 月 ; 但玻塑混合镜头受设备尚未到位而拖累进度 2-3 月鉴于中国手机品牌对 3D 感应需求较弱, 公司将未来的研发重点放在成像解决方案上 2019 年增长确定性仍然较低, 股价短期内压力持续我们认为市场将继续下调 2018/19 年的盈利增速 ( 目前为预期 -8%/21%), 主要因为 :1) 声学 / 触控马达的升级放缓 ;2)iPhone XR 占比提升导致 2018 年四季度的产品结构恶化 ; 3)2019 年的市场份额持续被抢占公司当前股价对应 12.1/10.1 倍的 2018/19 年市盈率, 短期内有进一步下行压力财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY14A FY15A FY16A FY17A 营业收入 ( 百万元人民币 ) 8,879 11,739 15,507 21,119 净利润 ( 百万元人民币 ) 2,318 3,107 4,026 5,325 每股盈利 ( 人民币 ) 每股盈利变动 (%) 市盈率 (x) 市帐率 (x) 股息率 (%) 权益收益率 (%) 净资产负债率 (%) 净现金净现金净现金 3.8 未评级当前股价伍力恒电话 :(852) 邮件 :alexng@cmbi.com.hk 张雅涵电话 :(852) 邮件 :iriszhang@cmbi.com.hk 电子科技制造业 HK$55.80 市值 ( 百万港元 ) 68,188 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 185/55.25 总股本 ( 百万 ) 1,222.0 股东结构吴春媛 21.51% 潘政民 19.03% Capital Group Cos Inc 18.25% 数据源 : 公司股价表现绝对回报相对回报 1- 月 -26.7% -26.9% 3- 月 -41.2% -36.4% 6- 月 -53.3% -45.1% 股价表现 HK$ /17 02/18 05/18 08/18 11/18 核数师 : 德勤公司网站 : 1

2 图 1: 3Q18 财务回顾百万元人民币 3Q17 1Q18 2Q18 3Q18 QoQ YoY 市场预测 Diff % 收入 5,324 4,638 3,786 4,869 29% -9% 5,607-13% 经营利润 1,514 1, ,174 53% -22% 1,506-22% 净利润 1,366 1, % -29% 1,344-28% 每股盈利 ( 人民币 ) % -29% % 利润率 (%) 毛利率 41.3% % 37.1% 1.9ppt -4.3ppt 39.2% -2.2ppt 经营利润率 28.4% 25.6% 20.2% 24.1% 3.9ppt -4.3ppt 26.9% -2.7ppt 净利润率 25.7% 24.3% 17.2% ppt -5.7ppt ppt 增长 (%) 收入 (YoY) 26.6% % -8.5% 经营利润 24.8% -3.3% -36.6% -22.5% 净利润 24.2% % -28.8% 数据源 : 公司彭博及招银国际研究部预测图 2: 损益表百万元人民币 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 FY17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 市场预测 FY18E 市场预测收入 4,215 4,429 5,324 7,151 21,119 4,638 3,786 4,869 8,467 21,760 YoY 65.6% 46.7% 26.6% 24.7% 36.2% % -8.5% 18.4% 3. 销售开支 (2,461) (2,642) (3,124) (4,171) (12,399) (2,875) (2,455) (3,065) (4,933) (13,328) 毛利 1,754 1,787 2,199 2,979 8,720 1,764 1,331 1,804 3,533 8,432 毛利率 (%) 41.6% 40.4% 41.3% 41.7% 41.3% % 37.1% 41.7% 38.8% YoY % % 35.3% 0.5% -25.5% % -6.1% 行政开支 (187) (189) (275) (325) (975) (212) (204) (234) 占收入比 -4.4% -4.3% -5.2% -4.5% -4.6% -4.6% -5.4% -4.8% 研发成本 (337) (391) (411) (525) (1,664) (362) (361) (397) 占收入比 % -7.7% -7.3% -7.9% -7.8% -9.5% -8.1% 经营利润 1,230 1,207 1,514 2,130 6,081 1, ,174 2,575 5,704 经营利润率 (%) 29.2% 27.3% 28.4% 29.8% 28.8% 25.6% 20.2% 24.1% 30.4% 26.2% YoY 89.6% 46.3% 24.8% 16.6% 34.7% -3.3% -36.6% -22.5% 20.9% -6.2% 净利润 1,062 1,065 1,366 1,831 5,325 1, ,280 5,031 净利润 (%) 25.2% 24.1% 25.7% 25.6% 25.2% 24.3% 17.2% % 23.1% YoY 71.6% 44.7% 24.2% 16.6% 32.3% % -28.8% 5.1% -8.3% 数据源 : 公司彭博及招银国际研究部预测图 3: 收入细分百万元人民币 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 FY17 1Q18 2Q18 3Q18 收入动圈器件 1,910 2,231 2,523 2,916 9,580 2,417 1,885 2,511 微机电系统器件非声学器件 2,179 1,943 2,434 3,940 10,496 1,948 1,490 1,916 其他产品总额 4,216 4,429 5,324 7,151 21,119 4,638 3,786 4,869 同比增长 (%) 动圈器件 14% 29% 17% 22% 27% -15% 微机电系统器件 -36% 35% 141% 141% 58% 63% -2% -12% 非声学器件 225% 67% 29% 22% 51% -11% -23% -21% 其他产品 % 20 78% % % 总额 66% 47% 27% 25% 36% 1-15% -9% 环比增长 (%) 动圈器件 - 17% 13% 16% -17% -22% 33% 微机电系统器件 2% 42% 88% -12% -31% -15% 7 非声学器件 -32% -11% 25% 62% -51% -24% 29% 其他产品 -18% -33% -56% 2 188% -31% 总额 -26.5% 5.1% 20.2% 34.3% -35.1% -18.4% 28.6% 2

图 4: 瑞声科技收入结构 10 8 6 图 5: 瑞声科技收入趋势 RMB mn YoY (%) 8,000 7

瑞声科技经营利润结构 10 8 6 图 7: 瑞声科技利润率趋势 45% 35% 3 25% 15% 图 8:

3 图 4: 瑞声科技收入结构图 5: 瑞声科技收入趋势 RMB mn YoY (%) 8, , , ,000 4, , ,000 1, 图 6: 瑞声科技经营利润结构图 7: 瑞声科技利润率趋势 45% 35% 3 25% 15% 图 8: 瑞声科技主要产品组合 Gross Margin Operating Margin Net Margin 图 9: 瑞声科技全球办事处 3

4 图 10: 同业估值比较公司名称股份代码市值 ( 百万美元 ) 股价 (LC) 平均成交额 ( 百万美元 ) 市盈率市帐率股本回报率 FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E 声学瑞声科技 2018 HK 8, 歌尔声学 CH 3, 立讯精密 CH 9, 美律 2439 TT Nidec 6594 JP 38, Alps 6770 JP 4, 平均值香港上市公司瑞声科技 2018 HK 8, 鸿腾精密 6088 HK 2, 舜宇光学 2382 HK 10, 富智康 2038 HK (4.3) 1.2 通达集团 698 HK 比亚迪电子 285 HK 3, 信利国际 732 HK 丘钛科技 1478 HK 中芯国际 981 HK 4, 长飞光纤 6869 HK 3, 昂纳科技 877 HK 巨腾国际 3336 HK (0.3) 4.0 东江集团 2283 HK 高伟电子 1415 HK 平均值及招银国际研究部预测 4

5 免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员, 就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明 :(1) 发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点 ;(2) 他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外, 分析员确认, 无论是他们本人还是他们的关联人士 ( 按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义 )(1) 并没有在发表研究报告 30 日前处置或买卖该等证券 ;(2) 不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券 ;(3) 没有在有关香港上市公司内任职高级人员 ; (4) 并没有持有有关证券的任何权益招银证券投资评级买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -1 至 +15% 之间卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 1 未评级 : 招银国际并未给予投资评级招银国际证券有限公司地址 : 香港中环花园道 3 号冠君大厦 45 及 46 楼电话 : (852) 传真 : (852) 招银国际证券有限公司 ( 招银证券 ) 为招银国际金融有限公司之全资附属公司 ( 招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银证券不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现, 实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证, 并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略, 并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银证券编写, 仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请, 亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息, 我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及 / 或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别, 唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银证券可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及 / 或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益, 还可能与这些公司具有其他相关业务联系因此, 投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况, 本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有, 任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下, 不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息, 请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合 (I)2000 年英国不时修订之金融服务及市场法令 2005 年 ( 金融推广 ) 令 ( 金融服务令 ) 第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高净值公司或非公司社团等 ) 之机构人士, 未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的主要机构投资者, 不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人 5

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Increase in price & margin improvement 201 年 0 月 1 日睿智投资公司研究中国医药健康板块沪港通和深港通的资金流入港股通资金流向与股价表现自 2014 年沪港通开通以来, 南下资金已成为港股市场的一股中坚力量, 促进港股的流动性增加交易量支撑股价表现或许港股通资金流入并非是支撑股价的唯一因素, 许多港股医药公司由于基本面向好支持股价上扬, 如石药集团 (3 HK, 持有评级 ) 中国生物制药 ( HK, 未评级 )