Page 2 投资摘要 估值与投资建议 : 攻守兼备 中长线投资价值显著 中国生物制药旗下拥有正大天晴 南京正大天晴 北京泰德等多家中国优秀制药企业, 在生产 研发 学术推广 营销管理等各个方面均是行业标杆 公司发展早期通过不断上市首仿药品同时借助不断增强的营销能力, 逐步成长为中国制药行业的龙头公

Transcription

1 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 生物医药中国生物制药 (1177.HK) 买入 制药 合理估值 : 14.1 港元昨收盘 : 9.64 港元 ( 首次评级 ) [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 深度报告 218 年 8 月 7 日 股票数据 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 12638/12638 总市值 / 流通 ( 百万港元 ) / 上证综指 / 深圳成指 2,75/8, 个月最高 / 最低 ( 港元 ) 13.9/4.3 相关研究报告 : 医药港股 217 年财报分析 - 增长提速业绩分化, 看好细分子行业龙头 中国中药 -57.HK- 预期差最大的细分医药龙头, 价值有待重估 年港股医药板块投资策略报告 : 强者恒强 - 掘金最具创新优势和长线价值的医药港股 李氏大药厂 -95.HK- 以全球资源拓展中国生物医药产业, 面临拐点和重估 联邦制药 HK- 迎来业绩拐点和胰岛素成长期 三生制药 -153.HK: 加速崛起的生物制药龙头 石四药集团 -25.HK: 大输液龙头 : 受益行业深度整合, 迎来盈利拐点 证券分析师 : 谢长雁电话 : xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 马步云电话 : mabuyun@guosen.com.cn 独立性声明 : 中国生物制药 恒生指数. M/18 M/18 J/18 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 首仿之王 创新领袖 从医药首仿之王到创新领袖, 进入研发收获期 公司成立早期依托强大的研发能力上市多个首仿产品, 广泛覆盖肝病 肿瘤 心脑血管 镇痛等领域, 收入和利润迅速增长, 成为我国综合性制药龙头企业 随后公司又抓住机遇, 积极转型, 加大创新药物研发力度, 肝病新药对强生的 license out 和肿瘤创新药安罗替尼的成功上市均展示出公司的研发创新能力 217 年起, 公司报产产品数量显著增长, 进入重磅产品密集上市的收获期 研发销售双轮驱动, 尽享医药行业改革红利, 强者恒强 截至 218 年 1 季度, 公司在研产品共 478 件, 前 5 年研发累计投入近 6 亿元, 前 3 年超 4 亿元, 绝对金额国内第一, 占收入比例远超同侪 同时公司销售能力强大, 专业学术推广销售人数超过 1.2 万人 首仿药份额高 : 多个产品在样本医院维持最高的市场份额 新产品放量快 : 多个新产品在上市后销售额迅速过亿, 安罗替尼在上市首日即创下 1.3 亿元销售额 随着医药行业在政策强力推动下迎来去芜存菁的大分化, 作为兼备研发创新能力 销售能力和品种优势的制药龙头, 公司有望充分分享医药行业政策改革红利, 强者恒强 盈利能力强 收益质量高, 成长性确定 与国内优秀龙头药企相比, 中国生物制药毛利率和净利率分别接近 8 和 25%,ROE 和 ROA 分别高达 23.6% 和 2.4%, 充分体现出医药龙头企业盈利能力和成长性双高特点 经营现金流优异, 综合竞争优势突出 作为管理良好持续创新的大市值龙头公司, 业绩稳健, 中长期成长性确定, 可对标 A 股龙头恒瑞医药, 有望持续享有对于优质龙头创新药企业的估值溢价 风险提示 : 产品销售不达预期 研发进展不达预期 招标降价影响业绩 投资建议 : 投资价值显著, 首次覆盖给予 买入 投资评级 预计 年营收约 26/25/3 亿元, 增速约 39/21/2, 归母净利润 3.6/37.7/47.2 亿元, 增速 41/23/25%, 当前股价 9.64 港元对应 PE34.8/28.2/22.6x 鉴于安罗替尼成功上市销售强劲已证明公司创新能力及成果转换能力, 随着后续系列重磅产品获批, 进一步保障未来业绩将持续稳健增长, 中长线投资价值显著, 给予 22PE3-33x, 未来一年合理估值 港元, 相对当前股价有 33-46% 收益空间, 给予 买入 评级 盈利预测和财务指标 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 14.8% 9.5% 39.5% 21.1% 2.1% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 7.6% 32.6% % 25. 摊薄每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 2.6% 21.7% 22.5% 23.3% 24.1% 净资产收益率 (ROE) 21.5 % 23.6% 24.9% 23.5% 22.7% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

2 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 : 攻守兼备 中长线投资价值显著 中国生物制药旗下拥有正大天晴 南京正大天晴 北京泰德等多家中国优秀制药企业, 在生产 研发 学术推广 营销管理等各个方面均是行业标杆 公司发展早期通过不断上市首仿药品同时借助不断增强的营销能力, 逐步成长为中国制药行业的龙头公司 首仿之王 ; 同时不断加强研发投入, 建立起治疗领域覆盖广泛的丰富研发管线 218 年 5 月, 公司自主研发的小分子创新药盐酸安罗替尼获批上市, 同时在美国开展多项临床试验, 标志着公司由仿创结合向创仿结合战略转型迈出的坚实一步 未来有望成为医药行业 创新领袖 型企业 是中国医药行业大变革时期 行业增速放缓 & 政策频出 & 企业分化 政策引导下, 医药产业的竞争格局 竞争趋势深刻重塑 中国医药产业在一致性评价 优先审评 两票制 支付方式改革等政策强力推动下, 迎来行业去芜存菁的大分化 各个环节的门槛不断提高, 行业集中度也不断提高, 政策不断加快着优胜劣汰的过程, 促进产业优化, 中国医药行业正加速向规范业态转移 产业加速洗牌的结果就是, 拥有创新能力 品种优势的龙头企业将充分分享中国医药行业政策改革红利, 继续壮大, 强者恒强 22 年至 217 年, 公司主营业务收入从 7.35 亿元增长到 亿元 (CAGR 约 22.2%), 归母净利润从.61 亿元增长到 亿元 (CAGR 约 26.9%) 218 年, 北京泰德并表后, 预计公司收入规模将超过 2 亿元, 归母净利润将超过 3 亿元 218 年 6 月安罗替尼正式上市后销售强劲, 第一天发货额高达 1.3 亿元, 上市首年销售额有望冲击 8 亿元 重磅创新产品的密集上市和快速放量将成为公司未来增长的巨大驱动力 预计 年公司营业收入约为 26.7/25.2/3.6 亿元, 增速约为 39.5/21.1/2.1%, 归母净利润约为 3.6/37.7/47.2 亿元, 增速约为 41/23.3/25%, 对应 EPS 为.24/.3/.37 元, 当前股价对应 PE 为 34.8/28.2/22.6x 考虑安罗替尼成功上市并销售强劲证明公司研发的创新能力及成果转换能力, 且公司新产品报产速度加快, 进入研发收获期, 我们将研发费用做资本化处理后, 公司当前股价对应 年 PE 仅为 24/19.7/16x 考虑中国生物制药作为成功转型创新药企业的大市值龙头公司, 业绩稳健, 以创新支撑高成长, 中长线投资价值显著, 有望持续享有对于优质龙头创新药企业的估值溢价, 且随着已报产的生物制品重组人凝血因子 Ⅷ 来那度胺胶囊等重磅产品获批上市, 公司业绩有望进一步提速, 长期成长性确定, 给予 22PE3-33x, 未来一年合理估值 港元, 相对于当前股价 9.64 港元, 具有 33-46% 收益空间, 国信证券首次覆盖, 给予 买入 投资评级 核心假设或逻辑 1) 一致性评价进度快, 享受替代红利, 迎来业绩兑现 : 截至 218 年 6 月, 公司通过一致性评价的 3 个产品 ( 恩替卡韦分散片 厄贝沙坦氢氯噻嗪片 瑞舒伐他汀钙片 ) 销售额合计占 217 年收入的 29.5% 另一个通过一致性评价的富马酸替诺福韦也是具备 2-3 亿空间的重磅品种 此外公司的注射剂产品 : 醋酸加尼瑞克注射液 注射用艾司奥美拉唑钠 注射用左亚叶酸钙和多西他赛注射液也进入申报环节 公司在一致性评价上投入大, 进展快, 有望率先享受通过一致性评价后中短期内对其他国产和原研品种的替代红利, 迎来业绩兑现 2) 医保调整带来增量驱动力 : 公司受益 217 年新版医保目录调整品种 ( 新进

3 Page 3 医保 取消工伤保险限制 去限二线使用等 ) 多达 1 个,217 年占比合计 18.9% ( 计入得百安氟比洛芬巴布膏 ) 支付调整为公司业绩增长带来新驱动力 3) 报产速度加快, 迎来新产品密集上市的收获期 :216 年 4 季度 -217 年 4 季度, 公司申报生产件数分别为 , 较 年显著加快 叠加优先审评 审评效率提升等政策改革环境, 公司新产品上市进度将加快, 预计未来 3-5 年公司每年都有望上市 1-15 个品种, 其中 6-8 个为重磅品种 截至 218 年 7 月, 公司 218 年已上市 8 个新产品, 其中包括安罗替尼 利多卡因贴剂 硼替佐米等重磅潜力产品 新产品尤其是重磅新产品密集上市和快速放量将推动公司业绩增长, 弥补部分产品销售收入的下滑 4) 创新进程加快, 由仿创结合转向创仿结合 : 年, 公司申报 1.1/1 类化学新药受理件数分别为 4/5/7 件, 研发创新进程加快 当前正大天晴在研品种中有 21 个 1.1/1 类化药,1 个 1 类生物药,6 个 2 类生物药 随着安罗替尼上市且销售额迅速增长, 未来创新药在公司占比将越来越大 拥有创新能力和品种优势的龙头企业将在医药产品变革中强者恒强 与市场预期的差异之处 1) 公司在生物药领域的布局和未来发展前景尚未被市场充分了解 : 正大天晴拥有丰富的经验和足够的资金加快生物药的临床进程 公司注射用重组人凝血因子 Ⅷ214 年 7 月临床申请受理,218 年 5 月已报产, 有望于 219 年上市, 成为国内首仿, 峰值超 1 亿 此外公司 1 类生物制品 PD-L1 单抗 217 年已进入临床,2 类生物制品共计 6 个, 涵盖生物类似药重点品种, 其中阿达木单抗 曲妥珠单抗 利妥昔单抗 贝伐珠单抗 4 个品种将于 218 年陆续进入三期临床 2) 除肝病等优势领域, 肿瘤药和创新药的销售能力也不容小觑 : 公司销售人员总数全国领先 ( 截至 218 年 6 月约 1.2 万人 ) 肿瘤团队人数也不断扩大,218 年将超过 1 人 公司能通过有效激励最大激发销售人员的工作热情 安罗替尼上市首日发货额就达到 1.3 亿元, 证明公司肿瘤领域 创新药领域的商业化能力 销售能力有望远超同侪 3) 部分产品增长虽然可能承压, 但品种结构将更加优化 : 公司保肝降酶系列和前列地尔销售下滑, 但随着新产品的密集上市, 重磅产品的放量和潜力产品的增长加快, 单一品种对公司整体增长影响越来越小 新产品尤其是创新型重磅产品将成为公司未来增长的巨大驱动力 4) 医药行业普遍面临招标降价及原研产品大幅降价压力, 但公司抵御降价能力最强 : 公司很多产品目前在同类产品中已属低价, 比如伊马替尼 卡培他滨等产品招标价显著低于其他国产产品, 原研产品的大幅降价对公司压力最小 且公司产品线丰富, 抵御降价能力强 5) 表观估值看似较高, 但并无明显估值溢价 : 表观来看公司估值水平较高, 实际公司每年投入巨大绝对金额的研发投入,217 年研发费用 亿元 vs 净利润 亿元 重磅创新药安罗替尼和其他产品的密集获批标志着公司已进入研发收获期, 考虑研发费用资本化之后, 公司当前股价对应 年 PE 仅为 24/19.7/16x, 较可比公司并无明显估值溢价 且作为港股市场产品线最深厚 研发创新能力和销售能力最强大的制药龙头企业, 公司估值可向 A 股龙头药企恒瑞医药看齐, 有望长期享有优质龙头的估值溢价 股价变化的催化因素创新药销售超预期 重磅产品获批上市 药品价格趋于稳定 研发进展超预期核心假设或逻辑的主要风险产品销售不达预期 研发进展不达预期 招标降价影响业绩 行业政策风险

4 Page 4 内容目录 同业比较 : 综合实力强劲的制药龙头 抢仿奠定基础, 创新引领未来, 龙头强者恒强 仿创结合的制药龙头 研发销售双轮驱动, 助力公司长期成长 政策环境向好, 业绩有望加速 仿制药业务稳健增长 : 抢仿奠定基础 肝病用药独占鳌头 抗肿瘤用药成长空间巨大 心血管用药稳步增长 其他领域产品线亮点多 创新药业务蓄势待发 : 创新引领未来 重磅安罗替尼上市, 步入创仿新时代 新药申报进程加快, 化药生物药双管齐下 研发总结 : 厚积薄发, 进入收获期... 8 强劲的研发实力和深厚的管线布局将是公司未来增长的巨大驱动力... 8 外延并购 : 整合能力强, 效率高 北京泰德并表, 综合实力再上一层楼 财务分析和盈利预测 财务分析 : 盈利能力强, 收益质量高 盈利预测 : 创新药和新产品上市推动未来 3-5 年增长提速 估值与投资建议 : 有望持续享有优质龙头估值溢价 风险提示... 9 附录 : 中国生物 恒瑞医药 石药集团产品线对比 附表 : 财务预测与估值 国信证券投资评级 分析师承诺 风险提示 证券投资咨询业务的说明... 97

5 Page 5 图表目录 图 1: 中国生物制药 石药集团和恒瑞医药收入结构对比 (217 年年报 ) 图 2:A+H 上市药企累计研发费用 ( 年, 亿元 ) 图 3:A+H 上市药企研发人数统计 (217 年 ) 图 4: 龙头公司近年研发费用比较 ( 亿元 ) 图 5: 龙头公司近年研发费用率比较 图 6:A+H 上市药企销售费用和销售费用率 (217 年 ) 图 7:A+H 上市药企销售人数统计 (217 年 ) 图 8: 龙头公司近年销售费用比较 ( 亿元 ) 图 9: 龙头公司近年销售费用率比较 图 1: 龙头公司历史估值水平对比 (PE,LYR) 图 11: 龙头公司研发资本化后历史估值水平对比 (PE,LYR) 图 12: 中国生物制药股权结构图 (218 年 6 月 ) 图 13: 中国生物制药收入和净利润稳健增长 ( 亿元, 年 ) 图 14: 公司各业务板块收入占比 ( 年 ) 图 15: 公司各业务板块收入占比 (218 年 Q1) 图 16: 集团以研究院为依托打造九大高端研发平台... 2 图 17:A+H 上市药业 年累计研发费用 ( 亿元 )... 2 图 18: 中国生物及附属公司 3.1 类化药数量远超同侪 图 19: 中国生物及附属公司 6 类化药数量远超同侪 图 2: 中国生物制药创新药研发进度加快 图 21: 样本医院地西他滨销售额市场份额变化情况 图 22: 样本医院恩替卡韦销售额市场份额变化情况 图 23: 借助强大的销售能力, 新产品放量极快 图 24: 中国生物制药产品销售额梯队 (217 年销售额 ) 图 25: 公司重点品种增长情况 ( 亿港元 ) 图 26: 预计 22 年销售额有望过 1 亿的在售产品 图 27: 慢性乙肝患者诊治流程 图 28: 乙肝用药演进 图 29: 样本医院肝病用药市场增长 ( 亿元 ) 图 3: 样本医院肝病用药生产企业格局 (218 年 Q1) 图 31: 样本医院肝病用药市场格局 (212 年 ) 图 32: 样本医院肝病用药市场格局 (218 年 Q1) 图 33: 样本医院天晴甘美销售额和销量变化 图 34: 天晴甘美历年销售额 ( 亿元 ) 图 35: 样本医院正大天晴肝病用药销售额情况 ( 百万元 ) 图 36: 甘利欣和天晴甘平历年销售额 ( 亿元 ) 图 37: 国内抗病毒药物发展历史... 3 图 38: 吉利德的韦瑞德 ( 替诺福韦 ) 销售额 ( 亿美元 ) 图 39:BMS 的博路定 ( 恩替卡韦 ) 销售额 ( 亿美元 ) 图 4: 样本医院主要乙肝抗病毒药物销售额增长 ( 百万元 )... 31

6 Page 6 图 41: 样本医院主要乙肝抗病毒药物市场份额变化 图 42: 样本医院抗肝炎病毒药市场规模增长 ( 亿元 ) 图 43: 样本医院抗肝炎病毒药市场格局 (218 年 Q1) 图 44: 样本医院抗 AIDS 药物市场规模增长 ( 百万元 ) 图 45: 样本医院抗 AIDS 药物市场格局 (218 年 Q1) 图 46: 样本医院阿德福韦酯销售额 ( 百万元 ) 图 47: 样本医院阿德福韦酯企业市场份额 (218 年 Q1) 图 48: 润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片销售额增长曲线 ( 亿元 ) 图 49: 样本医院恩替卡韦销售额增长 ( 亿元 ) 图 5:BMS 和正大天晴年招标均价 ( 元 / 盒 ) 图 51: 样本医院恩替卡韦销售额市场份额变化 图 52: 样本医院恩替卡韦市场格局 (218 年 Q1) 图 53: 样本医院替诺福韦销售额增长 ( 百万元 ) 图 54: 样本医院主要乙肝抗病毒药物市占率 (218 年 Q1) 图 55: 样本医院替诺福韦市场格局变化 图 56: 样本医院替诺福韦市场格局 (218 年 Q1) 图 57: 样本医院抗肿瘤用药销售额规模增长 ( 亿元 ) 图 58: 样本医院抗肿瘤用药市场格局 (218 年 Q1) 图 59: 样本医院抗肿瘤用药市场份额变化 ( 年 Q1) 图 6: 样本医院赛维健销售额增长 ( 百万元 ) 图 61: 样本医院赛维健销量增长 ( 万瓶 ) 图 62: 样本医院地西他滨和正大天晴晴唯可销售额增长 图 63: 样本医院地西他滨市场份额变化情况 图 64: 样本医院正大天晴卡培他滨销售额和销售数量情况 图 65: 样本医院卡培他滨销售额情况 图 66: 样本医院卡培他滨市场份额变化情况 图 67: 样本医院抗代谢药市场份额 (218 年 Q1)... 4 图 68: 样本医院抗代谢药企业市场份额 (218 年 Q1)... 4 图 69: 样本医院靶向小分子药物整体增长情况 ( 亿元 )... 4 图 7: 样本医院主要靶向小分子药物增长情况 ( 百万元 )... 4 图 71: 样本医院靶向小分子药物市场格局 (218 年 Q1) 图 72: 样本医院小分子靶向药各公司市占率 (218 年 Q1) 图 73: 样本医院小分子靶向药市场份额变化 ( 年 Q1) 图 74: 诺华格列卫全球销售额增长 ( 百万美元 ) 图 75: 样本医院甲磺酸伊马替尼销售额增长 ( 百万元 ) 图 76: 样本医院诺华销售额增长 ( 百万元 ) 图 77: 样本医院天晴和豪森销售额增长 ( 百万元 ) 图 78: 国产仿制药逐步替代进口原研药品 图 79: 达沙替尼全球销售额 ( 亿元人民币 ) 图 8: 样本医院达沙替尼销售额情况 ( 百万元 ) 图 81: 样本医院达沙替尼市场份额变化情况 图 82: 样本医院盐酸帕洛诺司琼销售额增长 ( 百万元 ) 图 83: 样本医院止若销量增长 ( 万 ) 图 84: 样本医院盐酸帕洛诺司琼竞争格局变化... 46

7 Page 7 图 85: 四川省盐酸帕洛诺司琼各公司产品价格 ( 元 / 支 ) 图 86: 样本医院唑来膦酸和天晴依泰销售额增长 ( 百万元 ) 图 87: 样本医院唑来膦酸竞争格局变化 ( 年 Q1) 图 88: 武田制药万珂销售额 ( 美国 百亿日元 / 亿美元 ) 图 89: 强生万珂销售额 ( 美国以外地区 亿美元 ) 图 9: 样本医院万珂销售额和销量增长 图 91: 样本医院心血管系统用药市场规模增长 ( 亿元 )... 5 图 92: 样本医院心血管系统用药市场格局 (218Q1)... 5 图 93: 复方降压药市场份额不断提高 ( 年 Q1)... 5 图 94: 样本医院复方降压药物市场份额变化 ( 年 Q1) 图 95: 样本医院复方降压药销售规模增长 ( 亿元 ) 图 96: 样本医院依伦平销售额增长 ( 百万元 ) 图 97: 依伦平片销售额增长 ( 亿元 ) 图 98: 样本医院厄贝沙坦氢氯噻嗪市场格局变化 图 99: 阿斯利康 /BMS 瑞舒伐他汀全球销售额 ( 亿元人民币 ) 图 1: 样本医院降血脂药销售规模增长 ( 亿元 ) 图 11: 样本医院降血脂药市场格局 (218 年 Q1) 图 12: 样本医院降血脂药竞争格局变化 ( 年 Q1) 图 13: 样本医院瑞舒伐他汀竞争格局变化 ( 年 Q1) 图 14: 样本医院羟乙基淀粉销售额增长 ( 百万元 ) 图 15: 样本医院羟乙基淀粉竞争格局 (218 年 Q1) 图 16: 天晴宁历年销售情况 ( 百万元 ) 图 17: 样本医院前列地尔和凯时销售额增长 ( 亿元 ) 图 18: 样本医院竞争格局变化 ( 年 Q1) 图 19: 凯时历年销售额情况 ( 亿元 ) 图 11: 样本医院销量变化 (1ug: 十万支 ;5ug: 万支 ) 图 111: 样本医院贝前列素和凯那增长 ( 百万元 ) 图 112: 样本医院贝前列素竞争格局变化 图 113: 样本医院凝血因子类止血药销售额增长 ( 百万元 ) 图 114: 样本医院凝血因子类止血药市场格局 图 115: 样本医院非甾体抗炎药销售规模增长 ( 亿元 )... 6 图 116: 样本医院非甾体抗炎药销售格局 (218Q1)... 6 图 117: 样本医院非甾体抗炎药销售额占比变化 ( 年 Q1)... 6 图 118: 凯纷年平均中标价 ( 亿元 ) 图 119: 凯纷和安抚中标价格比较 ( 元 / 支 ) 图 12: 凯纷销售额增长曲线 ( 亿元 ) 图 121: 样本医院关节和肌肉局部镇痛市场快速增长 图 122: 样本医院得百安和泽普思销售增长 ( 百万元 ) 图 123: 样本医院关节和肌肉痛局部用药市场格局变化 ( 年 Q1) 图 124:Lidoderm 美国销售额受仿制药巨大冲击 ( 百万美元 ) 图 125: 样本医院甲状旁腺及有关药增长情况 ( 亿元 ) 图 126: 样本医院甲状旁腺及有关药竞争格局变化 图 127: 样本医院罗氏和正大海尔骨化三醇销售情况 ( 亿元 ) 图 128: 样本医院骨化三醇生产企业市占率变化情况... 64

8 Page 8 图 129: 正大海尔骨化三醇销售情况 ( 亿元 ) 图 13: 罗氏和正大海尔历年招标价对比 ( 元 / 盒 /1 片 ) 图 131: 样本医院氨基葡萄糖销售额增长 ( 百万元 ) 图 132: 样本医院氨基葡萄糖竞争格局 (218 年 Q1) 图 133: 样本医院氨基葡萄糖竞争格局变化 ( 年 Q1) 图 134: 样本医院密固达和依固销售额增长 ( 万元 ) 图 135: 样本医院密固达和依固竞争格局变化 图 136: 样本医院抗感染用药市场规模增长 ( 亿元 ) 图 137: 样本医院抗感染用药市场格局 (218 年 Q1) 图 138: 样本医院其他内酰胺类药物市场规模 ( 亿元 ) 图 139: 样本医院其他内酰胺药物市占率 图 14: 样本医院抗感染用药中其他内酰胺药物竞争格局 ( 年 Q1) 图 141: 样本医院正大天晴比阿培南销售额 ( 百万元 ) 图 142: 样本医院比阿培南用药市场格局 (218 年 Q1) 图 143: 样本医院四环类抗生素增长强劲 ( 百万元 ) 图 144: 样本医院四环类抗生素竞争格局变化 图 145: 样本医院天解增速快于替加环素整体增速 ( 百万元 ) 图 146: 样本医院替加环素生产企业竞争格局变化 图 147: 阿斯利康耐信 ( 埃索美拉唑,Nexium) 全球销售额增长去限 ( 亿美元 )... 7 图 148: 样本医院消化系统用药销售额 ( 亿元 )... 7 图 149: 样本医院消化系统用药市场格局 (218 年 Q1)... 7 图 15: 样本医院质子泵抑制剂竞争格局变化 ( 年 Q1) 图 151: 正大天晴艾司奥美拉唑迅速放量 ( 百万元 ) 图 152: 样本医院艾司奥美拉唑竞争格局变化 图 153: 艾司奥美拉唑钠增速超过艾司奥美拉唑镁 图 154: 艾司奥美拉唑钠市场份额超过艾司奥美拉唑镁 图 155: 样本医院艾司奥美拉唑镁竞争格局变化 图 156: 样本医院艾司奥美拉唑钠竞争格局变化 图 157: 样本医院地奥司明和葛泰销售额增长 ( 百万元 ) 图 158: 样本医院地奥司明竞争格局变化 图 159: 静脉输注液及添加剂市场规模增长 ( 亿元 ) 图 16: 静脉输注液及添加剂药物竞争格局 (218 年 Q1) 图 161: 新海能样本医院销售额增长 ( 百万元 ) 图 162: 果糖和丰海能样本医院销售额增长 ( 百万元 ) 图 163: 样本医院果糖竞争格局变化 ( 年 Q1) 图 164: 样本医院呼吸系统用药销售额增长 ( 亿元 ) 图 165: 样本医院呼吸系统用药品类格局变化 图 166: 样本医院噻托溴铵和天晴速乐销售额 ( 百万元 ) 图 167: 样本医院 COPD 药品类格局变化 图 168: 样本医院噻托溴铵竞争格局变化 ( 年 Q1) 图 169: 样本医院复方头孢克洛及正大素克销售额 ( 百万元 ) 图 17: 样本医院复方头孢克洛竞争格局变化 图 171: 样本医院口服降糖药和二甲双胍销售额增长 ( 亿元 ) 图 172: 中国生物制药创新药研发进度加快... 79

9 Page 9 图 173: 中国生物制药研发费用增长情况 ( 占比使用主营业务收入计算 ) 图 174: 公司在研产品批件数量逐年增加 图 175: 公司在研产品批件领域分布广泛 图 176:216 年 4 季度起公司申报生产件数增加显著 图 177: 正大天晴被收购后收入和利润快速增长 ( 元 ) 图 178: 北京泰德被收购后收入和利润快速增长 ( 元 ) 图 179: 中国生物制药营业总收入和扣非归母净利润增长曲线 ( 亿元 ) 图 18: 公司毛利率维持在 8 左右 图 181: 公司净利率约 2 左右 图 182: 中国生物制药期间费用率变化 图 183: 中国生物制药研发费用增长情况 图 184: 中国生物制药 ROE 变化 图 185: 公司净现比高, 收益质量高 表 1: 中国生物制药收入规模大, 盈利能力强 表 2: 中国生物制药现有重点产品及收入情况 (217 年, 亿元 ) 表 3: 石药集团现有重点产品及收入情况 (217 年, 亿港元 ) 表 4: 恒瑞医药现有重点产品及收入情况 (217 年, 亿元 ) 表 5: 中国生物制药 石药集团和恒瑞医药产品线对比 表 6: 主龙头公司要研究机构和在研产品领域对比 表 7: 龙头公司研发能力和销售能力总结 (217 年 ) 表 8: 中国生物制药 石药集团和恒瑞医药历史估值水平对比 (PE,LYR) 表 9: 中国生物制药历史沿革 表 1: 中国生物制药控股子公司及主营业务领域和核心产品 ( 截至 218 年 6 月 ). 18 表 11: 预计未来 3-5 年上市的重磅品种和 218 年新上市的品种 表 12: 公司已通过一致性评级的产品信息 表 13: 公司受益新版医保目录调整的品种统计 表 14: 龙头公司纳入优先审评的药物情况 表 15: 公司肝病系列主要产品 ( 百万元 ) 表 16: 正大天晴保肝降酶产品对比 表 17: 我国已上市的抗肝炎病毒药对比... 3 表 18: 正大天晴申报的替诺福韦相关品种 表 19: 中国生物制药肝病在研产品 表 2: 抗肿瘤系列主要产品 ( 百万元 ) 表 21: 国内已上市的注射用地西他滨产品比较 表 22: 国内已上市的卡培他滨产品对比 表 23: 格列卫获批适应症 表 24: 我国已上市的甲磺酸伊马替尼产品比较 表 25: 原研和正大天晴仿制药对比 表 26: 国内已上市的硼替佐米及仿制药对比 表 27: 中国生物制药肿瘤用药在研产品 表 28: 公司心血管系列主要产品 ( 百万元 ) 表 29: 厄贝沙坦 / 氢氯噻嗪复方降压药物比较 表 3: 国内已上市的瑞舒伐他汀对比... 53

10 Page 1 表 31: 国内已上市的前列地尔注射液对比 表 32: 中国生物制药心脑血管用药在研产品 表 33: 重组人凝血因子对比 表 34: 公司其他领域主要产品 ( 百万元 ) 表 35: 利多卡因贴剂研发及销售历史事件 表 36: 骨化三醇各适应症及使用剂量 表 37: 国内已上市的骨化三醇产品比较 表 38: 国内已上市的注射用艾司奥美拉唑钠对比 表 39: 国内已上市的噻托溴铵粉雾剂产品比较 表 4: 中国生物制药其他领域在研产品 表 41: 安罗替尼正在进行的临床试验 ( 截至 218 年 6 月 ) 表 42: 中国生物制药 1.1/1 类化药创新管线 表 43: 中国生物制药生物制品管线... 8 表 44: 公司收购标的的收入和利润增长情况 表 45: 北京泰德已上市的重点产品 表 46: 北京泰德部分在研管线 表 47: 中国生物制药收入拆分和盈利预测 ( 百万元 ) 表 48: 中国生物制药估值模型核心假设 ( 百万元 ) 表 49: 参比公司估值情况 (217 年年报数据 ) 表 5: 考虑研发费用资本化后龙头公司估值情况... 9 表 51: 中国生物制药各子公司产品线 / 管线情况统计 ( 截至 218 年 6 月 ) 表 52: 恒瑞医药和石药集团产品线 / 管线情况统计 ( 截至 218 年 6 月 )... 93

11 Page 11 同业比较 : 综合实力强劲的制药龙头 随着医改深入, 创新药的价值愈发重要, 创新驱动的药企受到越来越多的关注 港股药企龙头中国生物制药 石药集团以及 A 股龙头恒瑞医药是我国积淀深厚的由仿制药成功转型创新驱动的优秀制药企业, 我们主要将三家龙头进行对比 财务数据比较 : 收入规模大, 盈利能力强 收入规模大 217 年中国生物制药营业总收入规模达 亿元, 高于恒瑞和石药集团 218 年泰德并表之后, 中国生物在制药领域的收入规模将超过 2 亿元 盈利能力强 217 年中国生物制药毛利率 79.14%, 净利率 24.59%, 超过绝大多数制药企业, 且未来随着安罗替尼等创新药物占比提升, 毛利率和净利率仍有可能进一步提高 同时中国生物 ROE( 摊薄 )23.57%, ROA2.41%, 展示出优质制药龙头的强盈利能力 成长提速 前 3-5 年, 中国生物制药的净利润复合增速在 2-25% 区间, 高于收入增速 未来随着研发步入收获期, 新产品上市进程加快, 创新药快速放量, 公司的成长能力有望提速 表 1: 中国生物制药收入规模大, 盈利能力强 证券代码 1177.HK 193.HK 6276.SH 能力比较证券简称中国生物制药石药集团恒瑞医药 成长能力 盈利能力 217 年营业总收入 ( 亿元 ) 收入增速 % 24.72% 217 年归母净利润 ( 亿元 ) 净利润增速 32.59% 31.88% 24.25% 前五年营收 CAGR % 2.55% 前五年净利润 CAGR % 24.46% 前三年营收 CAGR % 22.91% 前三年净利润 CAGR % 28.5 毛利率 % 79.14% 6.44% 86.63% 净利率 % 24.59% 17.82% 23.8 销售费用率 % 39.83% 28.4% 37.5 管理费用率 % 6.64% 4.37% 21.34% 财务费用率 %.52%.17% -.26% ROE( 摊薄 ) 23.57% 18.8% 2.93% ROA 2.41% 19.24% 22.69% 收益质量经营净现金流 / 净利润 偿债能力资产负债率 39.76% 28.48% 11.62% 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 * 石药集团和中国生物制药收入和净利润按照历史汇率换算为人民币 产品线对比 : 覆盖范围广, 未来潜力大 中国生物制药核心子公司是正大天晴 南京正大天晴 北京泰德制药等, 现有产品线覆盖 : 肝病 心脑血管 抗肿瘤 镇痛 呼吸等领域 中国生物制药强项是肝病用药,217 年销售收入达 亿元, 占总收入的 44.2% 重磅产品润众 217 年销售额达 亿元, 天晴甘美销售额近 2 亿元, 心脑血管用药凯时注射液以及镇痛药凯纷销售额均超 1 亿元 大品种数量多, 单一品种依赖小 截至 217 年, 中国生物制药销售额过亿产

12 Page 12 表 2: 中国生物制药现有重点产品及收入情况 (217 年, 亿元 ) 品达到 32 个, 过 5 亿品种 8 个, 过 1 亿品种 4 个 随着多个潜力品种的进一步增长, 公司对单一品种的依赖更加降低, 单一品种的销售波动对公司整体增长影响较小 领域主要品种销售额增速占比主要品种销售额增速 (%) 占比 肝病 心脑血管 润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片 % 2. 名正 ( 阿德福韦酯 ) 胶囊 % 2. 天晴甘美 ( 异甘草酸镁 ) 注射液 % 甘泽 ( 恩替卡韦 ) 胶囊 %.8% 天晴甘平 ( 甘草酸二铵 ) 肠溶胶囊 % 2.6% 甘利欣 ( 甘草酸二铵 ) 注射液及胶囊 %.7% 天丁 ( 马来酸恩替卡韦 ) 片 % 2.5% 凯时 ( 前列地尔 ) 注射液 % 凯那 ( 贝前列素钠 ) 片 % 依伦平 ( 厄贝沙坦 / 氢氯噻嗪 ) 片 % 4. 天晴宁 ( 羟乙基淀粉 13) 注射液 % 1.1% 托妥 ( 瑞舒伐他汀 ) 钙片 % 3.6% 抗肿瘤赛维健 ( 雷替曲塞 ) 注射液 % 2.1% 晴唯可 ( 注射用地西他滨 ) % 1.1% 止若 ( 盐酸帕洛诺司琼 ) 注射液 % 1.5% 首辅 ( 卡培他滨 ) 片 % 1. 天晴依泰 ( 唑来膦酸 ) 注射液 % 1.4% 依尼舒 ( 达沙替尼 ) 片 %.7% 格尼可 ( 甲磺酸伊马替尼 ) 胶囊 % 1.1% 镇痛凯纷 ( 氟比洛芬酯 ) 注射液 % 泽普思 / 得百安 ( 氟比洛芬 ) 巴布膏 % 2.7% 骨科盖三淳 ( 新骨化三醇 ) 胶丸 % 5.4% 依固 ( 唑来膦酸 ) 注射液 %.6% 九力 ( 盐酸氨基葡萄糖 ) 片 % 1.5% 抗感染天册 ( 比阿培南 ) 注射液 % 4. 天解 ( 注射用替加环素 ) 片 % 1. 肛肠艾速平 ( 艾司奥美拉唑钠注射液 % 3. 葛泰 ( 地奥司明 ) 片 % 1.4% 肠外营养新海能 ( 混合糖电解质 ) 注射液 % 3.1% 丰海能果糖注射液 % 1.3% 呼吸天晴速乐 ( 噻托溴铵 ) 粉雾吸入剂 % 2.6% 正大素克 ( 克洛己新 ) 片 / 颗粒 % 1.1% 糖尿病泰白 ( 盐酸二甲双胍 ) 缓释片 %.6% 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 * 占比为 217 年该产品销售额占公司主营业务收入的比例,217 年凯时 凯纷 凯那未计入主营业务收入 石药集团的现有产品线主要覆盖 : 心脑血管 抗肿瘤药物以及普药类 ( 抗生素类药物 维生素保健品 消化系统 解热镇痛等 ) 石药的优势领域是心脑血管用药,3 个心脑血管创新品种合计为公司贡献了 35.9% 的收入, 占成药板块收入的 48.8% 石药集团核心品种中, 心脑血管领域恩必普收入 亿港元, 欧来宁 亿港元, 玄宁 6.72 亿港元 ; 抗肿瘤药物中多美素和津优力分别达 5.23 亿港元和 3.75 亿港元,217 年艾利能和诺利能销量也大幅增加 217 年恩必普注射液新纳入医保目录, 保障了未来 2-3 年的高增长 表 3: 石药集团现有重点产品及收入情况 (217 年, 亿港元 ) 领域主要品种销售额 ( 亿港元 ) 增速 (%) 占比 (%) 心脑血管 抗肿瘤 恩必普 ( 丁苯酞 ) 胶囊及注射液 % 23.1% 欧来宁 ( 注射用奥拉西坦 ) % 8.5% 玄宁 ( 马来酸左旋氨氯地平 ) 片 % 4.3% 多美素 ( 盐酸多柔比星脂质体 ) 注射液 % 3.4% 津优力 (PEG-rhG-CSF) 注射液 % 2.4% 普药 15 余个品类,2 多品规 % 31. 原料药 抗生素 % 7.9% 维生素 C % 12. 咖啡因及其他 % 6.6% 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 * 占比为 217 年该产品销售额占公司主营业务收入的比例 恒瑞医药现有产品线主要覆盖 : 抗肿瘤药物 手术麻醉类用药 造影剂 心血管药 特色输液等众多领域 恒瑞优势领域是抗肿瘤药物 217 年恒瑞抗肿瘤药物总营业收入达 亿元, 占主营业务收入的 41.4%, 是国内少数几个可以与国外巨头抗衡的肿瘤药企 恒瑞在手术麻醉和造影剂方面实力雄厚,217 年营收分别为 36 亿和 18.9 亿 恒瑞医药大品种众多, 有超过 2 个过亿品种,

13 Page 13 7 个超 1 亿的重磅药, 是 A 股当之无愧的龙头企业 表 4: 恒瑞医药现有重点产品及收入情况 (217 年, 亿元 ) 产品线主要品种销售额 ( 亿元 ) 增速 (%) 占比 (%) PDB 销售额 抗肿瘤 麻醉 造影剂 表 5: 中国生物制药 石药集团和恒瑞医药产品线对比 现有产品线 抗肿瘤用药合计 % 41.4% 甲磺酸阿帕替尼片超 1 亿 1.6 亿 多西他赛注射液超 1 亿 5.64 亿 注射用盐酸伊立替康超 5 亿 3.1 亿 替吉奥胶囊超 6 亿 2 亿 注射用奥沙利铂超 1 亿 2.33 亿 来曲唑片超 3 亿 1.48 亿 麻醉用药合计 % 盐酸右美托咪定注射液超 14 亿 1.48 亿 吸入用七氟烷超 1 亿 3.49 亿 注射用苯磺顺阿曲库铵超 1 亿 4.79 亿 造影剂合计 % 13.7% 13.7% 碘佛醇注射液超 11 亿 4.15 亿 碘克沙醇注射液超 8 亿 4.16 亿 大输液钠钾镁钙葡萄糖注射液超 6 亿 2.37 亿 心血管合计 % 2.3% 消炎合计 % 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 * 各产品销售个根据年报销量和价格推算 中国生物制药和恒瑞医药目前收入结构中仍以仿制药为主, 随着已上市创新药产品的放量和更多创新药上市, 创新药占比将越来越高 中国生物制药石药集团恒瑞医药 肝病用药 抗肿瘤药 心血管 骨科用药 呼吸系统用药 肠外营养用药 肛肠用药 糖尿病用药 镇药等 心脑血管 抗肿瘤药 神经保护药 抗生素药物 维生素 消化系统药物 解热镇痛药 抗肿瘤药物 手术麻醉类用药 特色输液 造影剂 心血管药等 优势领域 肝病用药 心脑血管用药 抗肿瘤药物 重磅产品 润众 天晴甘美 凯时 凯纷等 恩必普 欧来宁 玄宁等 多西他赛 阿帕替尼 美托咪定 七氟烷 碘佛醇 苯磺顺阿曲库铵等 药品类型 仿制药为主, 创新药安罗替尼 218 年上市 创新药贡献了 42.6% 的份额 仿制药贡献绝大部分销售收入, 创新药收入占比约 1, 阿帕替尼 214 年上市 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 图 1: 中国生物制药 石药集团和恒瑞医药收入结构对比 (217 年年报 ) 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理

14 Page 14 研发能力对比 : 研发投入大, 布局领域广 中国生物制药是我国研发管线最为深厚的制药龙头之一 截至 218 年 1 季度, 临床批件共计 478 件, 远超国内同侪 公司自 27 年起, 研发投入占比不断提升,217 年达到 1.8%, 研发投入绝对金额和占比国内领先 公司前 5 年累计研发投入 亿元, 前 3 年累计投入 亿元 ( 包含资本化部分则分别为 亿元 ), 累计投入是 A+H 上市药企中最高的 图 2:A+H 上市药企累计研发费用 ( 年, 亿元 ) 图 3:A+H 上市药企研发人数统计 (217 年 ) , 3, ,5 35 3, ,5 2,24 2, , , ,5 1,245 1, , , , 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 * 港币按照历史汇率换算为人民币 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 中国生物制药研发支出比例略低于恒瑞医药, 但 213 年以来研发支出绝对金额只有 217 年低于恒瑞医药, 前 3 年和前 5 年累计投入均高于恒瑞医药 图 4: 龙头公司近年研发费用比较 ( 亿元 ) 图 5: 龙头公司近年研发费用率比较 中国生物制药 ( 亿元 ) 石药集团 ( 亿元 ) 恒瑞医药 ( 亿元 ) 14% 中国生物制药 (%) 石药集团 (%) 恒瑞医药 (%) 12.7% 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 * 港币按照历史汇率换算为人民币 % 1 8% 6% 4% 2% 8.8% 6.2% 4.2% 9.8% 9.1% 9.6% 8.9% 8.9% 8.9% 6.8% % 8.7% 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 * 石药按照研发支出 / 成药销售收入计算 4.6% 4.2% 1.7% 1.1% 4.5% 1.8% % 表 6: 主龙头公司要研究机构和在研产品领域对比 3 家龙头公司均依托实力强大的研发中心, 广泛布局多研发领域 中国生物制药石药集团恒瑞医药 布局领域 心脑血管 肝病用药 肿瘤 呼吸系统心脑血管 糖尿病 肿瘤 精神神经及抗感染用药以及糖尿病用药等领域 肿瘤 心血管 糖尿病等大病种 产品类型 脂质体靶向制剂 小分子多靶点酪氨酸小分子化药 仿制药以及新靶点大分子生物小分子化药 PD-1 PD-L1 单抗 激酶抑制剂 PD-L1 单抗 生物类似药 细胞免疫及干细胞领域 ( 主要集中在脂质 ADC 长效胰岛素等创新药药等体和长效注射剂 ) 双特异性抗体 ADC 海外市场 ANDA 品种获批 13 个,5 个待批 ANDA 品种获批 15 个 主要研究机构 正大天晴研究院 北京泰德研发中心 新石公司 武汉友芝友 德丰公司 AlaMab 在上海 连云港 成都 南京以及美国和日本均有研发中心 研发人员 2, 人 1,5 人 2,167 人

15 Page 年已上市重磅品种安罗替尼 利多卡因贴剂 硼替佐米白蛋白紫杉醇硫培非格司亭注射液 19K 近期上市的重磅产品 来那度胺 重组人凝血因子 Ⅷ 苯达莫司汀 吉非替尼等 资料来源 : 公司年报 公司公告 国信证券经济研究所整理 硼替佐米 决奈达隆 伊潘立酮 复方左旋氨氯地平阿托伐他汀钙等 磷酸瑞格列汀 白蛋白紫杉醇等 销售能力强大, 销售人数全国领先 截至 218 年 6 月中国生物共有销售人员 1.2 万人, 数量远超国内其他药企 公司销售费用绝对金额和相对占比均在业内领先 且公司管理制度完善, 激励机制有效, 能最大化调动销售人员的工作热情, 销售能力与行业地位匹配 图 6:A+H 上市药企销售费用和销售费用率 (217 年 ) 图 7:A+H 上市药企销售人数统计 (217 年 ) 销售费用 ( 亿元 ) 销售费用率 (%) % % 37.5% 36.8% % 28.3% 26.9% % 15.8% 13.4% 15.1% 1 5.7% 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 17, ,461 5,237 4,589 4,521 4,45 4, 2,827 2,36 1, 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 * 港币按照历史汇率换算为人民币 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 * 港币按照历史汇率换算为人民币 中国生物制药销售费用率和销售费用绝对金额都超过恒瑞医药 图 8: 龙头公司近年销售费用比较 ( 亿元 ) 图 9: 龙头公司近年销售费用率比较 中国生物制药 ( 亿元 ) 石药集团 ( 亿元 ) 恒瑞医药 ( 亿元 ) 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 * 港币按照历史汇率换算为人民币 中国生物制药 (%) 石药集团 (%) 恒瑞医药 (%) % 44.6% 43.2% 45% 4.5% 4.3% 39.9% % % 37.8% 39.2% 37.5% % 25% 22.5% % 18.3% 15% 16.3% 13.1% 1 7.1% 5% 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 随着安罗替尼快速放量和其他抗肿瘤创新药物的上市, 公司创新药规模和肿瘤领域用药规模将不断扩大 公司也在积极扩张肿瘤线的销售团队, 为肿瘤产品未来增长奠定基础, 预计 218 年肿瘤产品线销售人员将超过 1 人 深厚的管线储备和强大的销售能力将使公司在未来的发展中强者恒强 表 7: 龙头公司研发能力和销售能力总结 (217 年 ) 研发能力 证券代码 1177.HK 193.HK 6276.SH 证券简称中国生物制药石药集团恒瑞医药 217 年研发费用化部分 ( 亿元 ) 年研发资本化部分 ( 亿元 ) 年研发费用 + 资本化 ( 亿元 )

16 Page 16 销售能力 研发费用占比 % 11.1%* 7.2%* 12.7% 前十年研发费用支出总额 ( 亿元 ) 前五年研发费用支出总额 ( 亿元 ) 前三年研发费用支出总额 ( 亿元 ) 研发人员 2, 人 1,5 人 2,167 人 销售费用 ( 亿元 ) 销售费用占比 % 39.83% 28.4% 37.5 前十年销售费用支出总额 ( 亿元 ) 前五年销售费用支出总额 ( 亿元 ) 前三年销售费用支出总额 ( 亿元 ) 销售人员 11, 人 4,+ 人 8,461 人 资料来源 : 公司网站 公司年报 Wind 国信证券经济研究所整理 * 石药集团按照研发支出 / 成药销售收入计算 ; 中国生物制药包括资本化部分 ; 采用 217 年年报数据 三家龙头公司有望持续享有对于创新药领军企业的估值溢价 考虑三家公司历史研发费用投入巨大, 且几乎全部研发费用都费用化 而丰富的研发管线储备是公司的价值所在, 巨额研发支出即将进入收获期, 我们尝试将研发费用做资本化处理之后可以看出, 三家公司的估值在合理水平 217 年估值 (PE,LYR) 中国生物制药 vs 石药集团 vs 恒瑞医药分别为 48x vs 46.9x vs 75.1x; 考虑研发费用资本化后,217 年估值 (PE,LYR) 中国生物制药 vs 石药集团 vs 恒瑞医药分别为 33.7x vs 4.7x vs 53.9x 图 1: 龙头公司历史估值水平对比 (PE,LYR) 图 11: 龙头公司研发资本化后历史估值水平对比 (PE,LYR) 9 中国生物制药石药集团恒瑞医药 H1 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 中国生物制药石药集团恒瑞医药 H1 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 中国医药产业在政策强力推动下, 迎来去芜存菁的大分化 各个环节的门槛不断提高, 行业集中度也不断提高, 政策不断加快着优胜劣汰的过程, 促进产业优化, 中国医药行业正加速向规范业态转移 在此过程中, 拥有创新能力 品种优势的龙头企业将充分分享中国医药行业政策改革红利, 强者恒强, 也有望持续享有资本市场对龙头公司的估值溢价 表 8: 中国生物制药 石药集团和恒瑞医药历史估值水平对比 (PE,LYR) H1 中国生物制药 PE 中国生物制药 PE( 资本化后 ) 石药集团 PE 石药集团 PE( 资本化后 ) 恒瑞医药 PE 恒瑞医药 PE( 资本化后 ) 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理

17 Page 17 抢仿奠定基础, 创新引领未来, 龙头强者恒强 仿创结合的制药龙头 中国生物制药及其控股公司是中国仿创兼备, 研发和销售双轮驱动的的综合性制药龙头企业, 在肝病 肿瘤 心脑血管 镇痛 骨科 呼吸等多个治疗领域处于领先地位 截至 218 年 6 月, 公司销售人员超过 12, 名, 研发人员超过 2, 名, 年销售额过亿产品 33 个 1997 年, 江苏正大天晴由江苏天晴制药总厂和正大集团合资成立, 为当前上市公司的核心子公司 2 年, 正大制药集团整合旗下优质医药资产, 以中国生物制药有限公司为名在香港联交所创业板上市 (827.HK) 23 年, 中国生物制药 (1177.HK) 转为香港联交所主板上市 表 9: 中国生物制药历史沿革 时间 事件 1969 年成立江苏生产建设兵团一师制药厂 1988 年强力宁上市, 公司合作开发第一个肝病药物, 并由此把肝病药物的研发及产业化作为企业主导发展方向 1993 年连云港东风制药总厂成立 ( 前身为 1969 年成立的江苏生产建设兵团一师制药厂 ) 1994 年连云港东风制药总厂更名为江苏天晴制药总厂 1994 年甘利欣 ( 甘草酸二铵胶囊 注射液 ) 上市 1997 年江苏天晴和正大集团合资成立江苏正大天晴股份有限公司 2 年正大制药集团整合优质医药资产, 以中国生物制药有限公司 (827.HK) 在香港联交所创业板上市 21 年南京正大天晴制药有限公司成立 22 年北京正大绿洲医药科技有限公司成立 23 年中国生物制药有限公司 (1177.HK) 转为香港联交所主板上市 23 年中国生物制药收购北京泰德制药 35% 股权 24 年首个肿瘤领域用药 : 天晴依泰 ( 唑来磷酸注射液 ) 上市 ; 公司独家产品天晴甘平 ( 甘草酸二铵肠溶胶囊 ) 上市 25 年 25 年 2 月正大集团与黄海制药厂合资成立江苏正大丰海 ; 天晴甘美 ( 异甘草酸镁注射液 ) 上市 25 年以 2 亿美元转让山东正大福瑞达制药有限公司给博士伦 26 年首个抗乙肝病毒产品线产品阿德福韦酯上市 ; 呼吸领域重要产品天晴速乐 ( 噻托溴铵粉雾剂 ) 上市 27 年 27 年 7 月江苏正大清江制药有限公司成立 28 年中国生物制药收购青岛海尔 51% 的股权 28 年 28 年 3 月中国生物制药增资控股江苏正大清江制药 28 年化疗止吐重点药物帕洛诺司琼注射液 ( 止若 ) 上市 ; 天册 ( 注射用比阿培南 ) 上市, 为公司碳青霉烯类高端抗生素的重点品种 21 年中国生物加入恒生综合行业指数 - 消费品制造业和恒生综合小市值指数成份股 21 年上海通用药业股份有限公司成立 21 年润众 ( 恩替卡韦分散片 ) 上市, 为国内首仿, 为国内乙肝患者提供了同质低价的治疗药物 211 年正大邵阳骨伤科医院成立 213 年全面进军抗肿瘤药物市场, 多款血液瘤用药上市 : 晴唯可 ( 注射用地西他滨 ) 格尼可 ( 甲磺酸伊马替尼 ) 胶囊 依尼舒 ( 达沙替尼 ) 片 214 年控股博爱眼科连锁医院 214 年参股瑞典公司 Karolinska Development AB, 拓展至欧洲 215 年南京顺欣制药有限公司 ( 正大天晴 创新药物研发生产基地 ) 奠基 216 年高额对海外巨头授权 : 核心子公司正大天晴与美国强生签署协议, 授权一款乙肝新药的国际开发权给强生, 最高代价可达 2.53 亿美元 217 年国内首个按照一致性评价标准完成临床试验的仿制药产品 : 替诺福韦酯获得 CFDA 批准上市 217 年 217 年 1 月, 中国生物制药收购青岛正大海尔 42% 股权, 所持青岛海尔权益扩大为 93% 218 年 218 年 2 月, 中国生物制药收购北京泰德 24% 股权, 控股北京泰德 57.6% 股权 218 年 218 年 5 月, 重磅 1.1 类化学创新药盐酸安罗替尼获批生产 ( 上市首日销售额达 1.3 亿元 ) 资料来源 : 公司官网 公司公告 国信证券经济研究所整理 背靠正大集团, 国际化合作走在前列 公司控股股东谢炳为正大集团董事长谢国民的侄子, 谢国民也通过名下公司持有中国生物制药股权 谢炳的女儿谢其润 215 年起担任公司董事会主席, 妻子郑翔玲和堂弟谢炘出任执行董事 正大集团是泰籍华人谢易初 谢少飞兄弟创办于 1921 年的知名跨国企业 集团以农牧食品 商业零售 电信三大事业为核心, 同时涉足金融 地产 制药

18 Page 18 机械加工等 1 多个行业领域, 业务遍及 21 个国家和地区, 员工超 34 万人, 217 年集团销售总额 5 亿美元 凭借正大集团的国际影响力, 中国生物制药在国际合作上也走在国内药企最前列 图 12: 中国生物制药股权结构图 (218 年 6 月 ) 资料来源 : 公司年报 Wind 国信证券经济研究所整理 控股多家优质药企 中国生物制药控股正大天晴 南京正大天晴 正大清江 正大海尔 正大丰海等多家优质药企 218 年 1 月, 中国生物制药发行 亿港元的代价股份收购北京泰德 24% 的权益, 完成后对北京泰德的权益增至 57.6%, 北京泰德收入自 218 年 3 月起合并入上市公司报表 表 1: 中国生物制药控股子公司及主营业务领域和核心产品 ( 截至 218 年 6 月 ) 控股公司名称持股未来发展领域现有领域核心产品 正大天晴 6 肿瘤 抗病毒 呼吸 南京正大天晴 55.6% 心脑血管 退行性疾病 神经系统 北京泰德 57.6% 镇痛 微循环 呼吸 肝病 抗肿瘤 抗感染 呼吸 肛肠 糖尿病 天晴甘美 ( 异甘草酸镁 ) 注射液 天晴甘平 ( 甘草酸二铵 ) 肠溶胶囊 甘利欣 ( 甘草酸二铵 ) 注射液和胶囊 名正 ( 阿德福韦酯 ) 胶囊 润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片 天丁 ( 马来酸恩替卡韦 ) 片 ; 福可维 ( 盐酸安罗替尼 ) 胶囊 晴唯可 ( 注射用地西他滨 ) 首辅( 卡培他滨 ) 片 格尼可 ( 甲磺酸伊马替尼 ) 胶囊 依尼舒 ( 达沙替尼 ) 片 止若 ( 盐酸帕洛诺司琼 ) 注射液 天晴依泰 ( 唑来膦酸 ) 注射液天册 ( 比阿培南 ) 注射液 天解 ( 注射用替加环素 ) 片 天晴速乐 ( 噻托溴铵 ) 粉雾吸入剂 艾速平 ( 艾司奥美拉唑钠 ) 注射液 泰白 ( 盐酸二甲双胍 ) 缓释片 肝病甘泽 ( 恩替卡韦 ) 胶囊 ; 抗肿瘤 心脑血管 肛肠 心脑血管 赛维健 ( 雷替曲塞 ) 注射液 天晴宁 ( 羟乙基淀粉 13) 注射液 依伦平 ( 厄贝沙坦 / 氢氯噻嗪 ) 片 托妥 ( 瑞舒伐他汀 ) 钙片 葛泰 ( 地奥司明 ) 片 凯时 ( 前列地尔 ) 注射液 凯那 ( 贝前列素钠 ) 片 青岛正大海尔 93% 骨科 海洋药物骨科盖三淳 ( 新骨化三醇 ) 胶丸 江苏正大清江 55.6% 健康食品 保健品 镇痛 骨科 呼吸 凯纷 ( 氟比洛芬酯 ) 注射液 泽普思 / 得百安 ( 氟比洛芬 ) 巴布膏 得百宁 ( 利多卡因凝胶 ) 贴膏 九力 ( 盐酸氨基葡萄糖 ) 片 正大素克 ( 克洛己新 ) 片 江苏正大丰海 6.9% 特医食品肠外营养新海能 ( 混合糖电解质 ) 注射液 丰海能果糖注射液 上海通用药业 81.8% 皮肤科皮肤科摩弥齐 ( 糠酸莫米松 ) 乳膏 咪康唑氯倍他索乳膏 资料来源 : 公司年报 公司公告 国信证券经济研究所整理 收入和利润稳健增长 公司近年来稳健增长, 营业收入由 213 年的 78.5 亿元增长到 217 年的 亿元 (CAGR 约 17.2%), 归母净利润由 213 年的 8.2 亿元增长到 217 年的 21.7 亿元 (CAGR 约 27.5%)

19 Page 19 图 13: 中国生物制药收入和净利润稳健增长 ( 亿元, 年 ) 收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 收入增速 (%) 归母净利润增速 (%) % % % % 33.2% % 25% % 14.8% 13.6% % % 2 15% 1 5% Q1 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 肝病为公司强势领域, 收入占比最高 公司肝病收入占比最高, 当前约占全国肝病市场的 1/4 份额 215 年起, 抗肿瘤用药板块收入超过心脑血管领域成为公司第二大业务板块 218 年 3 月起, 北京泰德制药收入并入中国生物制药, 公司心脑血管领域收入增加, 同时镇痛成为公司重要板块之一 图 14: 公司各业务板块收入占比 ( 年 ) 图 15: 公司各业务板块收入占比 (218 年 Q1) 肝病用药 心脑血管用药 抗肿瘤用药 骨科用药 抗感染用药 肛肠科用药 呼吸系统用药 肠外营养用药 其他 1 7.5% 9.6% 7.7% 7.7% 6.3% % 6.2% 5.6% 4.7% 2.3% 2.7% 4.7% % 3.6% 3.9% 4.4% 8 1.7% 1.9% 5.2% 5.5% 6.2% 6.4% 5.7% 7 7.3% 7.7% 7.2% 7.4% 8.4% 6 8.4% 9.1% 1.1% 11.1% 1.8% 5 9.9% 9.6% 9.4% 1.2% 1.3% % 46.7% 47.8% 45.8% 44.2% 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 呼吸系统用药 4.4% 肠外营养用药 4.7% 肛肠科用药 5.2% 抗感染用药 5.7% 骨科用药 8.4% 其它 6.3% 心脑血管用药 1.3% 抗肿瘤用药 1.8% 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 肝病用药 44.2% 研发销售双轮驱动, 助力公司长期成长 (1) 抢仿与创新并重 : 首仿之王, 创新领袖 研发人数和临床批件数量最多 截至 218 年 6 月, 公司有研发基地 1 个, 研发人员超过 2 人, 其中博士 63 名, 硕士 792 名 公司已累计有临床批件 正在进行临床试验 申报生产的在研产品 478 个, 其中 1.1 类新药 16 个, 生物药 8 个 公司最近 5 年和 3 年累计研发投入为中国上市药企第一 截至 217 年 12 月, 集团累计获得发明专利授权 591 项 授权实用新型专利 13 项 授权外观设计专利 58 项 217 年公司研发费用支出 亿元, 占比 1.8%: 共提交临床申请 33 件, 申报生产 38 件, 获批临床批件 54 件, 生产批件 2 件 依托研究院打造 9 大高端研发平台 国家 十三五 重大新药创制课题合作研发基地江苏正大天晴和北京泰德分别拥有重大专项申报课题 11 个和 2 个 集团以研究院为依托, 打造了九大高端研发平台 217 年, 江苏正大天晴位列中国医药研发产品线最佳工业企业榜单第一名, 中国药品研发实力总榜榜单第一名

20 Page 2 图 16: 集团以研究院为依托打造九大高端研发平台 资料来源 : 公司投资者关系资料 国信证券经济研究所整理 公司 年 3 年累计研发费用投入 ( 不包括资本化部分 ) 高达 亿元, 年 5 年累计研发费用 ( 不包括资本化部分 ) 高达 56.53, 为 A+H 上市药企中最高的 图 17:A+H 上市药业 年累计研发费用 ( 亿元 ) 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 * 中国生物制药未考虑资本化部分 首仿之王 : 集团是获批和申报化药仿制药最多的上市药企 中国生物制药及其附属公司合计上市和在研的 3.1/6 类化药数量领先国内龙头药企 诸多重磅首仿产品 : 肝病领域 : 润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片 ; 血液瘤领域 : 晴唯可 ( 注射用地西他滨 ) 格尼可 ( 甲磺酸伊马替尼 ) 胶囊 依尼舒 ( 达沙替尼 ) 片 ; 心脑血管领域 : 依伦平 ( 厄贝沙坦 / 氢氯噻嗪 ) 片 已报产的重组人凝血因子 Ⅷ; 其他领域 : 得百宁 ( 利多卡因凝胶 ) 贴膏 艾速平 ( 艾司奥美拉唑钠 ) 注射液等产品均展现公司在抢仿领域的王者地位

21 Page 21 图 18: 中国生物及附属公司 3.1 类化药数量远超同侪 图 19: 中国生物及附属公司 6 类化药数量远超同侪 18 已上市 3.1 类化药 在研 3.1 类化药 已上市 6 类化药 在研 6 类化药 中国生物及附属公司正大天晴恒瑞医药石药集团 中国生物及附属公司 正大天晴 恒瑞医药 石药集团 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 创新领袖 :license out 彰显研发实力, 安罗替尼开启创新时代 新药 license out 彰显研发实力 216 年 1 月, 核心子公司正大天晴与美国强生签署协议, 授权一款 1.1 类乙肝新药的国际开发权给强生, 最高代价可达 2.53 亿美元 这项新药 license out 合作是国际医药界对江苏正大天晴卓越的研发与创新能力的认可 安罗替尼开启创仿新时代 218 年 5 月 8 日正大天晴自主研发的 1.1 类抗肿瘤化药新型小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂盐酸安罗替尼胶囊获 CFDA 批准上市, 用于非小细胞肺癌的三线治疗 安罗替尼分别于 215 年 12 月和 217 年 6 月获得 FDA 治疗卵巢癌和软组织肉瘤的孤儿药资格认定 目前软组织肉瘤三期国际多中心临床正在进行, 涵盖欧美日韩等国家, 在美国子宫颈癌临床实验进入二期 安罗替尼是集团首个按照国际研发流程和标准进行开发的小分子创新药, 标志着集团由仿创结合向创仿结合战略转型迈出的坚实一步 创新药申报进程加快 截至 218 年 6 月, 正大天晴 1.1 类化药上市 1 个,1.1 类 /1 类化药在研品种 21 个,1 类生物药在研品种 1 个 (PD-L1),2 类生物药在研品种 6 个 ; 北京泰德在研 1 类生物药 1 个, 正大丰海在研 1 类化药 1 个 中国生物及其附属子公司申报创新药数量全国领先, 且近年来申报数量逐年增加, 研发创新进程加快 图 2: 中国生物制药创新药研发进度加快 1 化药 1/1.1 生物制品 1 生物制品 H1 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 * 时间按照承办日期统计

22 Page 22 (2) 销售能力强大 : 首仿药份额高, 新产品放量快 销售网络遍布全国, 销售人员数量领先 : 截至 218 年 6 月, 集团拥有超过 12 名专业学术推广人员 ( 全国第一 ), 覆盖全国 9 以上医院, 肝病领域市占率约 1/4, 术后镇痛用药领域市占率超过 2/3 217 年公司销售费用支出 亿元, 占收入比例接近 4 首仿药份额高 : 正大天晴的晴唯可 ( 注射用地西他滨 ) 润众 ( 恩替卡韦 ) 等产品迅速替代原研 近年尽管竞争对手增多, 仍在样本医院维持最高的市场份额 图 21: 样本医院地西他滨销售额市场份额变化情况 Pharmachemie 山东新时代 正大天晴 江苏豪森 江苏奥赛康 齐鲁 ( 海南 ) 连云港杰瑞 杭州中美华东 1.1%.3% 5.7%.9% 1.1%.3% 1.2% 2.6% 5.2% 1.8% 2.2%.2% 6.4% 1.9% 6.1% 6.2% 9 1.4% 17.2% 1.3% 1.2% 11.2% 15.4% % 23.4% 7.9% % 37.7% % 44.8% 92.4%.1% % %.4% 49.5% %.2% % 图 22: 样本医院恩替卡韦销售额市场份额变化情况 BMS 正大天晴江西青峰苏州东瑞福建广生堂其他 % 2.8% 3.8% 1.1% 2.5%.3% 4.7% 4.8% 3.6% 1.1% 2.5% 3.7% 4.1% 4.7% 5.3% 3.1% 2.1% 9 5.8% 5.5% 4.3% 4.4% 5.3% 4.6% 5.1% 5.5% % 28.6% 7 3.6% 36.2% 4.3% % % % % % 38.6% 1 新产品放量快 : 公司诸多新产品在上市后销售额迅速过亿 润众 ( 恩替卡韦 ) 21 年上市首年销售额 1.45 亿港币,217 年已达到 亿元 艾速平 ( 艾司奥美拉唑钠 ) 注射液于 216 年上市,217 年销售额迅速达到 4.69 亿元 安罗替尼在上市首日创下 1.3 亿元的销售额 天丁 ( 马来酸恩替卡韦 ) 片 :213 年 4 月上市 ; 首辅 ( 卡培他滨 ) 片 :214 年 2 月上市 ; 晴唯可 ( 注射用地西他滨 ):213 年 1 月上市 ; 格尼克 ( 甲磺酸伊马替尼 ):213 年 8 月上市 图 23: 借助强大的销售能力, 新产品放量极快 216 年销售额 ( 亿元 ) 217 年销售额 ( 亿元 ) 艾速平天丁片首辅片晴唯可格尼克 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 领先研发和销售能力造就了公司强大的产品线 截至 217 年年报, 公司有过十亿产品 4 个, 过亿产品 32 个 公司计划未来五年推出超过 2 种 1.1 类新药, 超过 1 种生物仿制药, 每年会有 1-15 个新产品上市, 其中每年会有 6-8 个峰值过十亿元人民币年销售收入的药品上市 预计 22 年, 公司将有望拥有超过 1 个过十亿产品在销售

23 Page 23 图 24: 中国生物制药产品销售额梯队 (217 年销售额 ) 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 近年来公司重点品种销售维持稳健增长 图 25: 公司重点品种增长情况 ( 亿港元 ) 4 35 甘利欣注射液及胶囊 名正胶囊 天晴宁注射液 天晴甘美注射液 凯时注射液 凯纷注射液 天晴甘平肠溶胶囊 润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片 依伦平片 新骨化三醇胶丸 新海能注射液 天册注射液 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 *217 年原始数据为人民币, 按照 1 人民币元 =1.17 港元的当前汇率计算为港元 预计 22 年公司有望拥有 1 个以上过十亿品种在销售 图 26: 预计 22 年销售额有望过 1 亿的在售产品 资料来源 : 公司投资者关系资料 国信证券经济研究所整理

24 Page 24 表 11: 预计未来 3-5 年上市的重磅品种和 218 年新上市的品种 预计未来 3-5 年上市的重磅产品 预计公司未来 3-5 年有望在肝病 肿瘤 镇痛 内分泌 心脑血管 自身免疫等多领域上市超过 2 个重磅化药和生物药 治疗领域产品名称注册分类适应症预计上市年份子公司 肝病富马酸替诺福韦二吡呋酯片化药 4 乙肝 218( 已上市 ) 正大天晴 肝病艾酚福韦片化药 2.1 乙肝 正大天晴 肿瘤盐酸安罗替尼化药 1.1 非小细胞肺癌 218( 已上市 ) 正大天晴 肿瘤注射用硼替佐米化药 6 多发性骨髓瘤 218( 已上市 ) 正大天晴 肿瘤醋酸阿比特龙片化药 4 前列腺癌 218 正大天晴 肿瘤吉非替尼片化药 6 非小细胞肺癌 219 正大天晴 肿瘤来那度胺胶囊化药 6 多发性骨髓瘤 219 正大天晴 肿瘤贝伐珠单抗生物药 2 类非小细胞肺癌 正大天晴 肿瘤曲妥珠单抗生物药 2 类乳腺癌 / 胃癌 正大天晴 肿瘤 PD-L1 单抗生物药 1 类肿瘤 正大天晴 肿瘤利妥昔单抗生物药 2 类淋巴瘤 正大天晴 镇痛利多卡因凝胶贴剂化药 3.1 缓解带状疱疹后遗神经痛 218( 已上市 ) 北京泰德 内分泌维格列汀化药 4 糖尿病 218 北京泰德 心脑血管替格瑞洛片化药 4 急性冠状动脉综合症 219 正大天晴 心脑血管阿哌沙班片化药 4 静脉血栓栓塞症 219 正大天晴 心脑血管利伐沙班化药 4 静脉血栓栓塞症 219 正大天晴 血友病凝血八因子生物药 1 类甲型血友病 219 正大天晴 呼吸吸入用布地奈德混悬液化药 4 哮喘 219 正大天晴 呼吸沙美特罗替卡松粉吸入剂化药 4 哮喘 219 正大天晴 椎管狭窄利马前列素片化药 3.1 低血容量 22 北京泰德 自身免疫阿达木单抗注射液生物药 2 类类风湿性关节炎 正大天晴 自身免疫枸橼酸托法替布片化药 4 类风湿性关节炎 22 正大天晴 218 年已上市产品 治疗领域产品名称注册分类适应症药品类别子公司 电解质补充剂复方醋酸钠林格注射液化药 5 细胞外液补充 ; 代谢性酸中毒矫正仿制南京正大天晴 辅助生殖醋酸加尼瑞克注射液化药 6 不孕不育首仿正大天晴 癌症盐酸安罗替尼化药 1.1 非小细胞肺癌创新药正大天晴 癌症注射用左亚叶酸钙化药 6 胃癌和结直肠癌仿制正大天晴 镇痛利多卡因凝胶贴剂化药 3.1 缓解带状疱疹后遗神经痛首仿北京泰德 癌症多西他赛注射液化药 6 转移性乳腺癌 / 非小细胞肺癌仿制正大天晴 诊断碘克沙醇注射液化药 6 造影仿制南京正大天晴 癌症注射用硼替佐米化药 6 多发性骨髓瘤仿制 ( 三仿 ) 正大天晴 资料来源 : 药智网 CDE 公司投资者关系资料 国信证券经济研究所整理 预测 政策环境向好, 业绩有望加速 政策颠覆, 重塑医药产业竞争格局 产业升级优胜劣汰, 龙头企业强者恒强 随着医改的稳步推进,215 年以来, 医药行业各类政策密集发布 政策引导下, 医药产业的竞争格局 竞争趋势深刻重塑 中国医药产业在一致性评价 创新 药优先审评 两票制 支付方式改革等政策强力推动下, 迎来行业去芜存菁的 大分化 各个环节的门槛不断提高, 行业集中度也不断提高, 政策不断加快着 优胜劣汰的过程, 促进产业优化, 中国医药行业正加速向规范业态转移 在此 过程中, 拥有创新能力 品种优势的龙头企业将充分分享中国医药行业政策改 革红利, 继续壮大, 强者恒强 (1) 一致性评价投入大, 进展快, 有望享受红利 217 年 12 月, 正大天晴开发的药物富马酸替诺福韦二吡呋酯片获生产批件 该产品是国内首个按照仿制药品质和疗效一致性评价标准完成生物等效性研究, 并且通过与原研药进行头对头对照临床试验的仿制药 公司成为第一家通过一致性评价的企业

25 Page 25 截至 218 年 6 月, 公司其他 3 个通过一致性评价的重点产品, 销售额合计占 217 年收入的 29.5% 此外公司的注射剂产品 : 醋酸加尼瑞克注射液 注射用艾司奥美拉唑钠 注射用左亚叶酸钙和多西他赛注射液也进入申报环节 公司在一致性评价上投入大, 进展快, 有望率先享受通过一致性评价后对其他国产和原研品种的替代红利, 迎来业绩兑现 表 12: 公司已通过一致性评级的产品信息 销售额 ( 亿元 ) 市占率 (218Q1) 最新中标价 ( 元 ) 时间商品名通用名规格 217 年占比子公司原研原研公司原研公司 218 年 5 月润众恩替卡韦分散片.5mg % 正大天晴 BMS 38.6% 44.7% 年 3 月依伦平厄贝沙坦氢氯噻嗪 12.5mg % 南京正大天晴赛诺菲 61.5% 23.5% 年 12 月 托妥 瑞舒伐他汀钙片 1mg % 南京正大天晴 阿斯利康 51.5% 6.3% 年 12 月 晴众 富马酸替诺福韦二吡呋酯片 3mg 正大天晴 GSK 59.2% 1.1% 资料来源 : 公司公告 药智网 PDB 国信证券经济研究所整理 表 13: 公司受益新版医保目录调整的品种统计 (2) 公司多个产品有望受益新版医保目录调整 * 最新中标价为海南省或四川省中标价, 价格已换算为元 / 片 公司多个产品有望受益于 217 年新版全国医保目录的调整, 实现销售额的进一步增长 这些品种的销售额合计占比达到 18.9%(217 年年报 ), 预计将为公司业绩增长带来显著推动作用 领域商品名通用名 17 年销售额 ( 亿元 ) 销售额占比新版医保目录执行前子公司 心血管依伦平厄贝沙坦氢氯噻嗪 % 乙类 6 省南京正大天晴 心血管 托妥 瑞舒伐他汀钙片 % 乙类, 去限二线使用 乙类, 限二线使用 南京正大天晴 肿瘤 止若 帕洛诺司琼注射剂 % 乙类, 限放化疗且吞咽困难患者的二线用药 8 省 正大天晴 肿瘤 格尼克 甲磺酸伊马替尼胶囊 % 乙类 3 省 正大天晴 肿瘤晴唯可注射用地西他滨 % 乙类 2 省正大天晴 肿瘤依尼舒达沙替尼 1.9.7% 乙类无正大天晴 肿瘤天晴依泰唑来膦酸注射液 % 乙类, 去限工伤保险乙类, 限工伤保险正大天晴 抗感染天解注射用替加环素 乙类无正大天晴 镇痛得百安 * 氟比洛芬巴布膏 %* 乙类 15 省北京泰德 骨科依固唑来膦酸注射液 1.2.7% 乙类, 去限工伤保险乙类, 限工伤保险正大天晴 资料来源 : 公司年报 药智网 国信证券经济研究所整理 * 得百安 218 年 3 月起并表 (3) 鼓励创新缩短审评时间, 药品上市进度加快 215 年底,CFDA 对创新药 临床急需药品 儿童 / 老年和其他重大疾病治疗药物实施优先审评 217 年 1 月, 两办文件进一步强调鼓励创新 截至目前, CDE 已公布 29 批拟纳入优先审评的品种, 最终纳入优先审评的品种 599 个, 进口产品 239 个, 国产产品 36 个 进口优先审评中目前已有 3 个获批临床, 89 个获批进口 ; 国产优先审评品种已有 53 个获批临床,57 个获批生产 正大天晴作为制药龙头, 有 11 个品种,2 个新药纳入优先审评 其中创新药安罗替尼已获批生产, 布地奈德福莫特罗粉吸入剂 ( 胶囊型 ) 已获批临床 审评时间的缩短有助于提高药企研发效率和研发成果转化 表 14: 龙头公司纳入优先审评的药物情况 药企 受理号数量 品种数量 新药数量 新药上市 新药临床 恒瑞医药 吡咯替尼 瑞马唑仑 抗卡瑞丽珠单抗 盐酸右美托咪定鼻喷剂 正大天晴 安罗替尼 布地奈德福莫特罗粉吸入剂 齐鲁制药 吉非替尼 江苏豪森 聚乙二醇洛塞那肽 丽珠集团 艾普拉唑注射剂 注射用丹曲林钠 君实生物 特瑞普利单抗 Pcsk9 单抗注射液 复宏汉霖 利妥昔单抗注射液 资料来源 : CDE 药智网 国信证券经济研究所整理

26 Page 26 仿制药业务稳健增长 : 抢仿奠定基础 在成立之初, 公司依靠不断抢首仿, 收入规模迅速扩大, 成为我国综合性制药龙头企业 诸多重磅首仿产品 : 肝病领域 : 润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片 ; 血液瘤领域 : 晴唯可 ( 注射用地西他滨 ) 格尼可 ( 甲磺酸伊马替尼 ) 胶囊 依尼舒 ( 达沙替尼 ) 片 ; 心脑血管领域 : 依伦平 ( 厄贝沙坦 / 氢氯噻嗪 ) 片 已报产的重组人凝血因子 Ⅷ; 其他领域 : 得百宁 ( 利多卡因凝胶 ) 贴膏 艾速平 ( 艾司奥美拉唑钠 ) 注射液等产品均展现公司在抢仿领域的王者地位 肝病用药独占鳌头 肝病用药市场空间巨大 根据世界卫生组织发布的 217 年全球肝炎报告 : 全球约有 3.25 亿人感染慢性肝炎, 其中约 2.57 亿患有乙型肝炎感染,71 万人患有丙型肝炎感染 中国慢性乙肝病毒携带者近 1 亿人, 约占全球乙肝携带者的 1/3 其中 2-3 万感染者须接受抗病毒治疗 图 27: 慢性乙肝患者诊治流程 资料来源 : 慢性乙型肝炎防治指南 国信证券经济研究所整理 图 28: 乙肝用药演进 资料来源 : 慢性乙型肝炎防治指南 FDA 公司公告 国信证券经济研究所整理

27 Page 27 表 15: 公司肝病系列主要产品 ( 百万元 ) 肝病是公司收入占比最大的领域 217 年公司肝病领域收入共计 亿元, 占收入比例 44.2% 公司肝病领域药品品种齐全, 包括保肝降酶和抗病毒两大类, 均在样本医院占绝对优势地位 公司在肝病领域整体市占率约 25% 百万元 216 增速 217 增速 218Q1 增速上市医保格局子公司 肝病领域销售额总额 % % 保肝降酶 甘利欣 ( 甘草酸二铵 ) 注射液及胶囊 % % % 1994 乙类首家正大天晴 天晴甘平 ( 甘草酸二铵 ) 肠溶胶囊 % % % 24 独家正大天晴 天晴甘美 ( 异甘草酸镁 ) 注射液 % % % 25 乙类, 取限 * 独家正大天晴 抗病毒系列 名正 ( 阿德福韦酯 ) 胶囊 % % % 26 乙类正大天晴 润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片 % % % 21 乙类首仿正大天晴 天丁 ( 马来酸恩替卡韦 ) 片 % % 独家正大天晴 甘泽 ( 恩替卡韦 ) 胶囊 % % 212 乙类第 3 家南京正大天晴 晴众 ( 富马酸替诺福韦二吡呋酯 ) 片 *2 217 乙类正大天晴 资料来源 : 公司年报 药智网 PDB 国信证券经济研究所整理 *217 年新版医保目录取消工伤保险限制 *2: 首家通过一致性评价 ( 一 ) 保肝降酶系列承压, 销量稳定价格有降 保肝降酶系列三大产品确保正大天晴维持保肝降酶药的市场领先地位 : 1994 年以甘草为原料的甘利欣 ( 甘草酸二铵 ) 注射液和胶囊上市, 保护期满之后大批仿制药上市, 市场竞争加剧, 销售下滑 ; 24 年天晴甘平 ( 甘草酸二铵 ) 肠溶胶囊上市, 拥有优于甘利欣胶囊的疗效和知识产权保护 ; 25 年天晴甘美 ( 异甘草酸镁 ) 注射液上市, 以甘草为原料提取分离甘草酸, 再将结构异化, 拥有专利 甘利欣和天晴甘平 : 适用于伴有谷丙转氨酶升高的急 慢性病毒性肝炎的治疗 天晴甘平 ( 甘草酸二铵 ) 肠溶胶囊 : 独家剂型, 具有知识产权保护, 肠溶可以有效增加吸收, 提升药效, 降低副作用 天晴甘平为甘草酸与磷脂结合形成的药物, 因磷脂的存在, 使脂溶性增加, 促进药物活性成份的体内吸收, 增加甘草酸的抗肝损害作用 甘草酸相对生物利用度提高了 4.87 倍, 有效地提高了甘草酸的抗肝损作用 研究结果显示天晴甘平用药治疗 2 月, 治疗组谷丙转氨酶 (ALT) 有效果比率显著高于对照组, 且不良反应少 天晴甘美 ( 异甘草酸镁 ) 注射液 : 异甘草酸镁是一种肝细胞保护剂, 具有抗炎 保护肝细胞膜及改善肝功能的作用, 适用于慢性病毒性肝炎, 改善肝功能异常 天晴甘美基于促进甘草中 β 体更多地向 α 体转换的理念, 历时十余年研发, 攻克了构型转化和纯化两大难关 天晴甘美 25 年上市, 是全球第一个 99% 以上纯反式异构体甘草酸盐, 打破了日本的垄断, 代表了国内甘草酸研究的最高水平 作为国家 1 类新药, 天晴甘美拥有获得 11 项国内发明专利,5 项国外发明专利, 化合物专利获得国内专利最高奖 : 中国专利金奖 各种类型肝损伤临床研究证明, 天晴甘美肝脏靶向性更高, 作用更快 ; 快速抗炎, 恢复肝功能 ; 更有效地防止各类肝损伤 ; 不良反应发生率低, 安全性更高, 获得各种指南强烈推荐 214 年天晴甘美成为全球首个且唯一获得药物性肝损伤适应症的治疗药物, 填补了国内外的空白 天晴甘美当前是抗炎保肝第一品

28 Page 28 牌, 市占率 46.3% 样本医院肝病用药规模平稳增长,217 年销售额约 42 亿元, 按照 3 倍放大则规模已超过 12 亿元 正大天晴凭借独家品种天晴甘美 ( 异甘草酸镁 ) 注射液在肝病用药市场占据龙头地位, 市占率远超第二名的公司 图 29: 样本医院肝病用药市场增长 ( 亿元 ) 图 3: 样本医院肝病用药生产企业格局 (218 年 Q1) 销售金额 ( 亿元 ) 增速 (%) % % % 4.3%.6% % 6% 4% 2% -2% -4.2%-4%. -6% 吉林济邦 2.6% 其它 34.3% 北京凯因 2.7% 赛诺菲 ( 北美能发源天士力制药京 ) 3.7% 2.7% 3.1% 武汉启瑞 6.5% 正大天晴 2.4% 成都天台山 9.3% 北京协和药厂 7.9% 浙江海正 6.9% 当前正大天晴的天晴甘美 ( 异甘草酸镁 ) 注射液是样本医院肝病用药市场第一大品种, 且 212 年至今市场份额一直较为稳定 图 31: 样本医院肝病用药市场格局 (212 年 ) 图 32: 样本医院肝病用药市场格局 (218 年 Q1) 双环醇 3.9% 甘草酸二铵 3.5% 甲硫氨酸 + 维生素 B1, 复方 3.6% 二氯醋酸二异丙胺, 复方 5.9% 腺苷蛋氨酸 6.6% 其他 17.2% 异甘草酸镁 17.2% 甘草酸苷, 复方 15.6% 多烯磷脂酰胆门冬氨酸鸟氨碱酸 15.4% 11.1% 二氯醋酸二异丙胺, 复方 5. 甘草酸单铵, 复方 5.6% 双环醇 7.9% 水飞蓟宾 3.8% 门冬氨酸鸟氨酸 8.2% 其它 11.6% 异甘草酸镁 17.5% 甘草酸苷, 复方 15.1% 多烯磷脂酰胆碱 13.2% 腺苷蛋氨酸 12.1% 215 年以来, 公司天晴甘美和天晴甘平销售额均出现下滑 从各省招标数据看出, 天晴甘平从 15 年的 元 / 盒 (5mg:1ml) 降低为当前的约 3.5 元, 天晴甘美从 26 元降低到 23 元 (24 粒 / 盒 ), 目前日均服用费用均很低 表 16: 正大天晴保肝降酶产品对比 特点 甘草酸二铵 甘草酸二铵 甘草酸二铵 异甘草酸镁 国内获批时间 1994 年 1994 年 24 年 5 月 25 年 1 月 商品名 甘利欣 甘利欣 天晴甘平 天晴甘美 规格 注射液 胶囊 肠溶胶囊 注射液 最新招标价格 * 3.79 元 /5mg 元 / 盒 (24 粒,5mg) 6.82 元 / 盒 (63 粒,5mg) 3.56 元 /1ml 用法用量 一次 15mg 1 日 1 次 一次 15mg (3 粒 ), 一日 3 次 一次 15mg (3 粒 ), 一日 3 次 一日一次, 一次.1g(2 支 ) 每日花费 元 5.34 元 8.59 元 元 医保支付后 2.77 元 1.6 元 元 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理

29 Page 29 样本医院数据显示, 天晴甘美销量下滑程度低于销售额下滑程度 预计降价因素缓解之后, 天晴甘美销售有望企稳 图 33: 样本医院天晴甘美销售额和销量变化图 34: 天晴甘美历年销售额 ( 亿元 ) 1, 异甘草酸镁销售额 ( 百万元 ) 销量 ( 十万支 ) 25% 9 销售额增速 (%) 销量增速 (%) % % 15.8% % 11.9% 15% % 4.9% % % -2.6% % 2-6.8% % % 天晴甘美销售额 ( 亿元 ) 天晴甘美增速 (%) 98.3% % % % % % 24.5% 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 * 根据各年年报整理,17 年之前原始数据为港币, 按历史汇率换算为人民币 % % -2 正大天晴肝病用药主要品种除了天晴甘美 ( 异甘草酸镁 ) 注射液 天晴甘平 ( 甘草酸二铵 ) 肠溶胶囊和甘利欣 ( 甘草酸二铵 ) 注射液和胶囊, 还有苦参素 苦参碱和甘草酸单铵等产品 图 35: 样本医院正大天晴肝病用药销售额情况 ( 百万元 ) 图 36: 甘利欣和天晴甘平历年销售额 ( 亿元 ) 异甘草酸镁甘草酸二铵苦参素苦参碱甘草酸单铵, 复方 1, % 甘利欣 ( 亿元 ) -31.1% 天晴甘平肠溶胶囊 甘利欣增速 (%) 天晴甘平增速 (%) % % 24.4% 23.3% % 14.6% 8.8% 6.6% % % -1.75% % -12.6% -1.4% 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 * 根据各年年报整理,17 年之前原始数据为港币, 按历史汇率换算为人民币 天晴甘平和天晴甘美均为独家产品, 且我国肝病患者人群众多, 肝病用药需求大, 保肝降酶系列产品有望持续为公司贡献稳定现金流 ( 二 ) 抗肝炎病毒药系列结构完善, 新产品增长快速 从 2 年拉米夫定在国内上市起, 多款抗肝炎病毒药已在我国上市 阿德福韦酯 恩替卡韦上市均超过 1 年 213 年 8 月, 替诺福韦也获批肝炎适应症 当前五款肝炎病毒药在样本医院合计销售额约 3 亿元, 按照放大 3 倍计算, 规模已接近百亿元

30 Page 3 图 37: 国内抗病毒药物发展历史 资料来源 : 各版慢乙肝指南 药智网 国信证券经济研究所整理 表 17: 我国已上市的抗肝炎病毒药对比 药品拉米夫定替诺福韦阿德福韦酯恩替卡韦替比夫定 国外上市时间 1998 年 21 年 22 年 9 月 25 年 3 月 26 年 1 月 原研 GSK 吉利德 / GSK 国内权益吉利德 / GSK 国内权益 BMS 诺华 商品名贺普丁 /Heptodin 韦瑞德 /Viread 贺维力 /Hepsera 博路定 /Baraclude 素比伏 /Sebivo 原研在国内上市时间 23 年 6 月 213 年 8 月 25 年 4 月 25 年 11 月 27 年 2 月 国内首仿上市时间 28 年 12 月 216 年 5 月 25 年 4 月 21 年 2 月 国内首仿安徽贝克福建广生堂天津药物研究院药业正大天晴 国内首仿商品名福甘定代丁润众 正大天晴上市时间 217 年 12 月 26 年 5 月 21 年 2 月 正大天晴商品名晴众名正润众 国内厂家 特点 北京万生 湖南千金湘江 安徽贝克 福建广生堂 山东潍坊制药等 易产生耐药问题 成都倍特 福建广生堂 安徽贝克 齐鲁药业 正大天晴 给药方便 强效 低耐药 ; 较恩替卡韦耐药性更低, 且与拉米夫定 替比夫定等无交叉耐药位点 并可用于妊娠患者 ; 有一定的肾毒性 正大天晴 天津药物研究院 湖南方盛 上海益生源 珠海联邦 齐鲁制药 福建广生堂等 耐药率低, 但抗病毒性差 正大天晴 江西青峰 苏州东瑞 福建广生堂等 给药方便 强效 低耐药 剂型片剂片剂胶囊胶囊片剂 给药方式口服口服口服口服口服 使用方法 每次.1g( 一片 ), 每日一次 每次.3g(1 片 ), 每日 1 次 每次.1g( 一粒 ), 每日一次 每天一次, 每次.5mg 国产中标价格 82.6 元 / 盒 (14 片 ) 428 元 / 瓶 (3 片 ) 17.4/ 瓶 (3 粒 ) 5 元 / 盒 (28 片 ) 国产服用成本 5.9 元 / 天 14.3 元 / 天 3.58 元 / 天 元 / 天 原研定价 元 / 盒 (14 片 ) 49 元 / 盒 (3 片 ) 22 元 / 瓶 (14 片 ) / 盒 (7 片 ) 原研成本 元 / 天 16.3 元 / 天 元 / 天 3.1 元 / 天 元 / 天 医保情况乙类乙类乙类乙类乙类 医保限制 限有活动性乙型肝炎的明确诊断及检验证据或母婴乙肝传播阻断 资料来源 : 药智网 药品说明书 国信证券经济研究所整理 限有活动性乙型肝炎的明确诊断及检验证据或母婴乙肝传播阻断 限有活动性乙型肝炎的明确诊断及检验证据 限有活动性乙型肝炎的明确诊断及检验证据 耐药和抗病毒作用方面均无明显优势 每天一次, 每次.6mg 限有活动性乙型肝炎的明确诊断及检验证据或母婴乙肝传播阻断 吉利德的韦瑞德 ( 替诺福韦 )216 年销售额 亿美金,217 年略有下降 BMS 的博路定 ( 恩替卡韦 )213 年销售峰值达到 亿美金, 后受到仿制药和新品冲击销售下滑

31 Page 31 图 38: 吉利德的韦瑞德 ( 替诺福韦 ) 销售额 ( 亿美元 ) 图 39:BMS 的博路定 ( 恩替卡韦 ) 销售额 ( 亿美元 ) 14. 韦瑞德 (Viread, 替诺福韦 ) 销售额 ( 亿美元 ) 增速 (%) 2 18 博路定 (Baraclude, 恩替卡韦 ) 销售额 ( 亿美元 ) 增速 (%) % 1.3% % % %.8% -11.1% 15% 1 5% -5% % -15% % % 26.8% 28.5% % % % -11.7%-2.2% 资料来源 : Bloomberg 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Bloomberg 国信证券经济研究所整理 主要的乙肝抗病毒药物样本医院销售额变化可以看出, 恩替卡韦仍为国内第一大品种, 替诺福韦市占率迅速扩大, 从 214 年的 1% 增加到 218 年 Q1 的 14% 图 4: 样本医院主要乙肝抗病毒药物销售额增长 ( 百万元 ) 图 41: 样本医院主要乙肝抗病毒药物市场份额变化 3,5 恩替卡韦 阿德福韦酯 替比夫定 拉米夫定 替诺福韦 3, , , , , 恩替卡韦 阿德福韦酯 替比夫定 拉米夫定 替诺福韦 1 1% 1% 4% 19% 16% 13% 1 8% 9 7% 6% 14% 12% 11% 1 1 5% 8 11% 12% 6% 14% 11% 8% 7 6% 18% 6 26% 22% % 67% 69% 69% 3 57% % 1 样本医院抗肝炎病毒药物规模稳步扩大,217 年受招标降价影响销售额有所下降, 实际销量仍有增长 抗肝炎病毒药物分类中恩替卡韦增长迅速, 占比已高达 8 以上 217 年同样受招标降价影响销售规模下滑, 实际样本医院销量增长仍在 2 左右 图 42: 样本医院抗肝炎病毒药市场规模增长 ( 亿元 ) 图 43: 样本医院抗肝炎病毒药市场格局 (218 年 Q1) 3. 抗肝炎病毒药 ( 亿元 ) 恩替卡韦销售额 ( 亿元 ) 1 抗肝炎病毒药增速 (%) 恩替卡韦增速 (%) 25. 恩替卡韦占比 (%) % % 71.8% 65.9% % % % % % 2.3% 21.8% % 11.9% % -1.7% -6.4% % % 奥比他韦 + 帕利普韦 + 利托那韦, 复方.12% 阿德福韦酯 6.9 替比夫定 7.91% 达拉他韦索磷布韦.9%.34% 阿舒瑞韦.1% 达塞布韦.1% 恩替卡韦 84.63%

32 Page 32 样本医院抗 AIDS 药物规模在替诺福韦带动下迅速扩容 图 44: 样本医院抗 AIDS 药物市场规模增长 ( 百万元 ) 图 45: 样本医院抗 AIDS 药物市场格局 (218 年 Q1) 抗 AIDS 药销售额 ( 百万元 ) 拉米夫定销售额 ( 百万元 ) 替诺福韦销售额 ( 百万元 ) 替诺福韦占比 (%) % % % % % 1.2% 2.6%. 拉替拉韦 1.93% 恩曲他滨 + 替诺福韦, 复方 1.5 拉米夫定 23.33% 拉替拉韦.31% 恩曲他滨.18% 洛匹那韦 + 利托那韦, 复方.23% 替诺福韦 72.52% (1) 阿德福韦酯竞争激烈, 销售下滑 一线重磅药物奠定抗病毒系列基础 : 正大天晴 26 年上市的名正 ( 阿德福韦酯 ) 胶囊是目前国际上以化学合成抗肝炎病毒的一线药物, 上市后市场反应良好, 销量迅速上升, 成为抗肝炎病毒的重磅产品 217 年名正 ( 阿德福韦酯 ) 胶囊销售额为 3.24 亿元 名正 ( 阿德福韦酯 ) 胶囊原研吉利德公司的的贺维力 (Hepsera, 阿德福韦酯 ) 22 年 9 月获 FDA 批准上市,GSK 具有其独有权力 25 年, 天津药物研究院药业有限责任公司的代丁领先 GSK 的贺维力率先在国内上市 当前样本医院中超过 15 家公司生产销售阿德福韦酯, 且进入者不断增加 虽然公司凭借强大的销售能力维持较高的市场份额, 但受招标降价及新药物替代的双重影响, 阿德福韦酯仍然逐年下滑 阿德福韦酯治疗费用低但有效性较弱, 随着其他抗病毒药物的降价和纳入医保, 或将逐渐被取代 图 46: 样本医院阿德福韦酯销售额 ( 百万元 ) 图 47: 样本医院阿德福韦酯企业市场份额 (218 年 Q1) 阿德福韦酯总销售额 ( 百万元 ) 正大天晴阿德福韦酯销售额 ( 百万元 ) 正大天晴市占率 (%) % 29.3% % 27.6% % % % 3 29% % 27% 26% 25% 24% 23% 珠海联邦 3.4% 上海益生源 4.9% 齐鲁制药 3.2% 福建广生堂 3.1% 湖南方盛 8.2% 天津药物研究院 11.7% 其它 6.8% 正大天晴 28. GSK( 天津 ) 3.6% (2) 恩替卡韦多产品组合, 销售额稳步增长 恩替卡韦原研为 BMS 的博路定 博路定自 25 年上市以来, 在全球市场上销售增长迅速,213 年达到 亿美金的销售峰值, 是目前临床使用效果最好的抗乙肝病药物之一 恩替卡韦为新一代鸟嘌呤核甘类似物口服药, 主要用于治疗乙肝病毒感染, 抑制病毒复制的能力强大, 且耐药率极低

33 Page 33 多产品组合, 恩替卡韦市场份额最高 集团下属子公司拥有三种恩替卡韦药物 : 正大天晴的润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片 21 年 2 月获批, 为国内首仿 润众 212 年 3 月推出市场,217 年销售额达到 亿元 (+4.8%) 正大天晴的天丁 ( 马来酸恩替卡韦 ) 片于 213 年 4 月推出市场,217 年销售额约 3.89 亿元 (+65.5%) 南京正大天晴的甘泽 ( 恩替卡韦 ) 胶囊 212 年获批,217 年销售额约人民币 1.3 亿元 (+62.3%) 润众上市后迅速成为销售额达 3 亿元的重磅品种, 后受招标降价因素影响增速放缓 图 48: 润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片销售额增长曲线 ( 亿元 ) % 润众销售额 ( 亿元 ) 润众增速 (%) % % % 41.7% % 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 * 根据各年年报整理,17 年之前原始数据为港币, 按历史汇率换算为人民币 样本医院恩替卡韦销售额合计超过 2 亿元, 经过高速增长后开始下滑 下滑主要由降价引起, 以润众 ( 恩替卡韦 ) 分散片为例,.5mg(7 片 / 盒 ) 招标价由 21 年的 185 元 / 盒逐步降低至最新招标的 7.66 元 / 盒 图 49: 样本医院恩替卡韦销售额增长 ( 亿元 ) 图 5:BMS 和正大天晴年招标均价 ( 元 / 盒 ) 25. 恩替卡韦销售额 ( 亿元 ) 正大天晴销售额 ( 亿元 ) 6 恩替卡韦增速 (%) 正大天晴增速 (%) % % % % 24.6% % % % % % BMS 招标均价 ( 元 / 盒 ) 正大天晴招标均价 ( 元 / 盒 ) * 按照每年各省招标价格平均得到, 实际各省招标价格差异较大 在激烈的竞争中, 正大天晴市占率仍然不断提升 凭借三款重磅药物, 218 年 1 季度正大天晴和南京正大天晴在样本医院恩替卡韦市场市占率合计 45.1% 其他大约 1 家企业只有 16.5% 的市场份额

34 Page 34 图 51: 样本医院恩替卡韦销售额市场份额变化图 52: 样本医院恩替卡韦市场格局 (218 年 Q1) BMS 正大天晴江西青峰苏州东瑞福建广生堂其他 3..1% 2.8% 3.8% 1.1% 2.5%.3% 4.7% 4.8% 3.6% 1.1% 2.5% 3.7% 4.1% 4.7% 5.3% 3.1% 2.1% 5.8% 5.5% 4.3% 4.4% 5.3% 4.6% 5.1% 5.5% 25.8% 28.6% 3.6% 36.2% 4.3% % 广生堂 2.1% 苏州东瑞 4.4% 江西青峰 5.5% 海思科 1.7% 海南中和.9% 安徽贝克.8% 湖南千金协力.3% 山东鲁抗.7% 南京正大天晴.3% 正大天晴 44.7% % 61.9% % % 38.6% BMS 38.6% (3) 替诺福韦通过一致性评价, 有望快速增长 富马酸替诺福韦二吡呋酯 ( 替诺福韦 ) 是治疗慢性乙型肝炎的一线药物 相比于拉米夫定 阿德福韦等其他核苷类药物, 替诺福韦抗病毒疗效更强更快 较恩替卡韦耐药性更低, 同时对 B 级妊娠孕妇有较高安全性, 市场潜力巨大 21 年, 吉利德的韦瑞德 ( 替诺福韦 ) 获得 FDA 批准上市 28 年, 替诺福韦以艾滋病用药身份进入中国,213 年 8 月获批乙肝适应症 216 年韦瑞德 ( 替诺福韦 ) 峰值销售 亿美金 216 年 11 月, 成都贝特替诺福韦二吡呋酯片获批 HIV 感染 ( 艾滋病 ) 上市 ; 217 年 5 月广生堂替诺福韦上市 成都倍特乙肝适应症补充申请获生产批件 齐鲁药业的产品获批上市 217 年 12 月, 正大天晴开发的富马酸替诺福韦二吡呋酯片获生产批件 该产品是国内首个按照仿制药品质和疗效一致性评价标准完成生物等效性研究, 并且通过与原研药进行头对头对照临床试验的仿制药 公司成为第一家通过一致性评价的企业 图 53: 样本医院替诺福韦销售额增长 ( 百万元 ) 图 54: 样本医院主要乙肝抗病毒药物市占率 (218 年 Q1) 3 替诺福韦销售额 ( 百万元 ) 增速 (%) 25 替诺福韦 14.2% % % 125.1% % 阿德福韦酯 5.6% 拉米夫定 4.6% 替比夫定 6.5% 恩替卡韦 69.1% 218 年 1 季度, 样本医院国产替诺福韦市占率仅 19.7%, 国产替代空间仍很大

35 Page 35 图 55: 样本医院替诺福韦市场格局变化图 56: 样本医院替诺福韦市场格局 (218 年 Q1) Aspen( 阿斯本 ) GSK( 天津 ) 成都倍特福建广生堂安徽贝克齐鲁药业正大天晴.1% 1.6%.3% 4.1%.1% 2.6% 26.5% 13.1% 65.5% 福建广生堂 2.6% 成都倍特 13.1% 安徽贝克 1.6% 齐鲁药业 1.3% 正大天晴 1.1% % 59.2% % 29.8% 21.2% Aspen( 阿斯本 ) 21.2% GSK( 天津 ) 59.2% 表 18: 正大天晴申报的替诺福韦相关品种 正大天晴按照 申报了多个替诺福韦微创新 复方及仿制品种 1.1 类化药富马酸替诺福韦双特戊酯片更是被列为特殊审评和重大专项 未来公司有望在替诺福韦市场获取更高份额 药品名称注册分类申请类型承办日期企业名称办理状态状态开始日审评结论 富马酸替诺福韦二吡呋酯片 * 1 化药 4 仿制 正大天晴制证完毕 - 已发批件 批准生产 恩曲他滨替诺福韦片化药 4 仿制 正大天晴在审评审批中 富马酸替诺福韦二吡呋酯片化药 3.4 新药 正大天晴制证完毕 - 已发批件 企业撤回 恩曲他滨替诺福韦片化药 1.6 新药 正大天晴制证完毕 - 已发批件 恩曲他滨替诺福韦片化药 6 仿制 正大天晴制证完毕 - 已发批件 批准临床 富马酸替诺福韦二吡呋酯片化药 3.4 新药 江苏正大天晴制证完毕 - 已发批件 批准临床 富马酸替诺福韦双特戊酯片化药补充申请 江苏正大天晴制证完毕 - 已发批件 批准临床 替诺福韦卡尼汀片化药 1.5 新药 江苏正大天晴制证完毕 - 已发批件 富马酸替诺福韦二吡呋酯化药 3.1 新药 江苏正大天晴制证完毕 - 已发批件 批准临床 富马酸替诺福韦二吡呋酯片化药 6 仿制 江苏正大天晴制证完毕 - 已发批件 批准临床 富马酸替诺福韦双特戊酯 * 2 化药 1.1 新药 江苏正大天晴制证完毕 - 已发批件 批准临床 富马酸替诺福韦双特戊酯片 * 3 化药 1.1 新药 江苏正大天晴制证完毕 - 已发批件 批准临床 富马酸替诺福韦二吡呋酯片化药 6 仿制 江苏正大天晴制证完毕 - 已发批件 企业撤回 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 * 1 : 优先审评 ;* 2 * 3 : 特殊审评 重大专项 表 19: 中国生物制药肝病在研产品 肝病在研产品 : 孕育重磅 截至 218 年 1 季度, 公司肝病用药在研批件共计 37 件 其中替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片 (Vemlidy 仿制药 ) 有望成为销售峰值超过 2 亿元的重磅 产品名称注册分类适应症进度状态开始日预计上市子公司 替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片化药 HBV 乙肝 BE 正大天晴 艾酚福韦片化药 2.1 HBV 乙肝 CT 正大天晴 聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液生物制品 15 HBV 乙肝 CT 正大天晴 雷迪帕韦索氟布韦片化药 3.2 HCV 丙肝 CT 南京正大天晴 索非布韦片化药 3.1 HCV 丙肝 CT 正大天晴 盐酸达卡他韦片化药 3.1 HCV 丙肝 CT 正大天晴 多烯磷脂酰胆碱注射液化药 6 肝硬化 ANDA 正大天晴 资料来源 : 药智网 国信证券经济研究所整理 预测 替诺福韦有一定的肾毒性, 吉利德的 Vemlidy( 替诺福韦艾拉酚胺,TAF)216 年获 FDA 批准上市用于治疗乙肝 Vemlidy 的使用剂量仅为替诺福韦的十分之

36 Page 36 一, 且可发挥与替诺福韦相似的疗效, 大大提高了安全性 吉利德以 TAF 作为有效成分之一的抗 HIV-1 感染四合一新药 Genvoya 三合一新药 Odefsey 二合一新药 Descovy 先后在 215 年 年 3 月 216 年 4 月获 FDA 批准上市 这 3 个 TAF 相关新药在 217 年为吉利德带来 亿美元的收入 正大天晴的替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片正在进行 BE 实验, 有望在 Vemlidy 的中国地区专利到期 (221 年 ) 后获批上市, 成为销售峰值超过 2 亿的重磅品种 抗肿瘤用药成长空间巨大 抗肿瘤用药市场空间大, 不断扩容稳健增长 我国样本医院抗肿瘤用药销售额不断扩大,217 年已经突破 2 亿元, 放大 1.91 倍计算, 规模已接近 4 亿元 图 57: 样本医院抗肿瘤用药销售额规模增长 ( 亿元 ) 图 58: 样本医院抗肿瘤用药市场格局 (218 年 Q1) 样本医院抗肿瘤药销售额 ( 亿元 ) 抗肿瘤药增长 (%) 14% 12.3% % % 12% % % % 8% 烷化剂 4.3% 抗生素类 4.9% 铂化合物类 8.4% 放化疗保护剂 2.6% 光动力疗法.4% 放化疗增敏剂.2% 放化疗辅助用药.1% 抗代谢药 24.2% 1. 6% % 2% 其它抗肿瘤药 9.2% 激素 11.9% 靶向小分子药物 13.9% 植物药 19.8% 样本医院肿瘤用药销售规模增长的同时药物结构也有所变化 :212 年至今, 植物药占比由 26.2% 下降到 19.8%, 小分子靶向药物占比由 9.4% 上升至 14.9% 未来随着抗癌药物种类的增加及医保对抗癌药物支付范围的扩大和调整, 我国抗肿瘤用药规模将不断扩容 稳健增长, 而疗效确定的抗肿瘤新药增速将快于行业平均增速, 迎来黄金发展期 图 59: 样本医院抗肿瘤用药市场份额变化 ( 年 Q1) 抗代谢药植物药靶向小分子药物激素铂化合物类抗生素类烷化剂放化疗保护剂其它 8.7% 9.3% 9.8% % 9.5% % % 3.3% 3.2% 3.1% 2.9% 2.6% 3.3% 3.5% 3.6% 3.9% 4.1% 4.3% 6.4% % 5.6% 5.5% 5.4% 4.9% 9.5% 8.9% 8.5% 8.3% 8.8% 8.7% 8.4% 9.7% 9.6% 1.1% % 11.7% 11.9% 9.4% 9.9% 1.1% 1.7% 1.1% 11.3% 13.9% 26.2% 24.3% 23.3% 22.6% 22.4% 21.7% 19.8% 24.3% 25.5% 25.8% 25.1% 24.9% 24.7% 24.2%