新药集中获批 过去 7 年中国生物制药持续加码研发投入 年, 公司研发费用率从约 6% 上升至约 10%, 并且在未来几年仍将保持在 10% 左右 年累计研发费用达 60 亿港元 2017 年 3 季度公司在研品种数从 2010 年的 64 个增加至 467 个 图

Transcription

1 上海申银万国证券研究所上海市南京东路 99 号 年 3 声明 : 本报告中的所有市场数据均截止于 2018 年 3 月 14 日 本报告为中文翻译缩略版, 发布时间较英文版有所延迟, 英文报告发布日期为 2018 年 3 月 15 日 如有差异之处请参考英文原版 买入维持评级 市场数据 :2018 年 3 月 14 日 收盘价 ( 港币 ) 目标价 ( 港币 ) HSCEI 12,685 HSCCI 4, 周高 / 低 ( 港币 ) 16.06/6.07 市值 ( 亿美元 ) 市值 ( 亿港币 ) 流通股 ( 百万股 ) 8,425 汇率 ( 港币 / 人民币 ) 1.24 股价表现 : 资料来源 :Bloomberg 证券分析师 武煜 150% 100% 50% 0% -50% SBP Hang Seng China Ent Index A AXT645 wuyu@swsresearch.com 相关研究 中国生物制药 (1177:HK): 整合优质资产 2018/1/8 中国生物制药 (1177:HK): 巩固肝病龙头地位 2017/12/7 发掘管线价值, 重估成长潜力中国生物制药 (1177.HK) 财务数据及盈利预测 简单金融成就梦想 港元 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 14, , , , , 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 1, , , , , 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 ) 摊簿每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 股息率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) EV/Ebitda( 倍 ) 注 : 摊簿每股收益 是假设所有已发行可转换证券 ( 如可转换优先股 可转换债券 股票期权和认股权证 等 ) 都已行权的情况下计算 投资要点 : 新药集中获批 中国生物制药对研发持续高投入, 储备了非常丰富的在研产品线 年, 公司研发费用率从约 6% 上升至约 10%, 并且在未来几年仍将保持在 10% 左右 公司在研品种数从 2010 年的 64 个增加至 467 个 我们注意到 16 年三季度至 17 年三季度期间, 公司共有 30 个品种申报生产 我们估计, 公司将于 2018 年收获 22 个品种的生产批件,19 年 9 个品种获批,20 年 17 个品种获批 广泛布局各个适应症领域 公司的管线主要覆盖实体瘤 血液病 呼吸系统疾病 镇痛 心脑血管疾病 肝病 自身免疫疾病 糖尿病 抗感染等领域 目前在研的 467 个品种当中, 包含 199 个抗肿瘤药 53 个心脑血管疾病药品 33 个肝病品种 22 个呼吸系统疾病品种 26 个糖尿病药品等 创新药管线爆发 2016 年以来, 公司共有 11 个创新药获得 CFDA 的临床批件, 并且有 6 个创新药品种已经提交了临床申请 截至目前, 公司共有 15 个创新药获得了临床批件, 6 个创新药品种待批临床 其中, 安罗替尼有望于 18 年上半年获批, 成为公司第一个获批的创新药 众多重磅在研品种 我们对公司超过 50 个重点在研品种进行了梳理, 预计有 12 个品种将达到超过 8 亿元的峰值销售额, 包括替诺福韦 安罗替尼 贝伐珠单抗类似物 曲妥珠单抗类似物 TQB2450( 抗 PD-L1 单抗 ) 重组人凝血因子 VIII 吸入用布地奈德混悬液 沙美特罗替卡松粉吸入剂 利多卡因凝胶膏 利伐沙班 艾酚福韦以及托法替布 维持买入评级 我们将 17 年的稀释每股盈利从 0.32 港币上调至 0.33 港币 ( 同比增长 27%), 将 18 年的预测从 0.38 港币上调至 0.40 港币 ( 同比增长 21%), 将 19 年的预测从 0.45 港币上调至 0.50 港币 ( 同比增长 25%) 人民币口径, 我们预计 17 年稀释每股盈利为 0.28 元 ( 同比增长 27%), 18 年为 0.33 元 ( 同比增长 16%), 19 年为 0.41 元 ( 同比增长 26%) 我们采用分部加总估值法对公司进行估值, 研发管线采用现金流折现法, 对应每股 8.4 港币的估值 ; 现有产品线给予 25 倍 18 年市盈率的估值, 加总得到目标价 18.5 港币, 对应 22% 的上涨空间

2 新药集中获批 过去 7 年中国生物制药持续加码研发投入 年, 公司研发费用率从约 6% 上升至约 10%, 并且在未来几年仍将保持在 10% 左右 年累计研发费用达 60 亿港元 2017 年 3 季度公司在研品种数从 2010 年的 64 个增加至 467 个 图 1: 年度研发费用 ( 年 ) 图 2: 累计研发费用 ( 年 ) 自 2015 年 7 月起,CFDA 对所有药品注册申请的临床试验数据进行核查 2015 年 7 月至 2017 年 6 月,CFDA 对 2033 个已申报生产或进口的待审药品注册申请开展核查, 其中申请人主动撤回的注册申请占 65%, 申请减免临床试验等不需要核查的注册申请占 13% 我们认为 CFDA 的临床试验数据核查使中国生物制药的药品注册进度放缓 但 2016 年下半年以来药品审批加快 2016 年 3 季度至 2017 年 3 季度期间, 公司共有 30 个品种申报生产 在药物研发领域深耕 7 年后, 我们预计中国生物制药的新药研发管线丰收在即 图 3: 公司在研品种数量 Q17 图 4: 公司新药 / 仿制药申请数量 Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 中国生物制药的创新药管线快速增长 2016 年以来, 公司共有 11 个创新药获得 CFDA 的临床批件, 并且有 6 个创新药品种已经提交了临床申请 截至目前, 公司共有 15 个创新药 (1 类新药 ) 获得了临床批件,6 个创新药品种待批临床 其中, 安罗替尼有望于 2018 年上半年获批, 成为公司第一个获批的创新药 Please refer to the last page for important disclosures Page 1

3 图 5: 公司创新药管线 药品名中文名注册类型靶点适应症研发进度获得临床批件时间 Anlotinib capsule 盐酸安罗替尼胶囊 1 类化学药 VEGFR, PDGFR, FGFR, c-kit, Met 非小细胞肺癌 (NSCLC) 三线治疗药物 软组织肉瘤 甲状腺髓样癌 晚期转移性肾细胞癌 NSCLC 适应症等待 CFDA 生产批件, 其他适应症处于临床试验阶段 Sinotecean injection 注射用喜诺替康 1.1 类化学药 TopoI 肿瘤 I 期临床试验 2011/04 Tenofovir dipivoxil 富马酸替诺福韦双特戊酯片 fumarate tablet - 马来酸舒布替尼胶囊 1.1 类化学药 1.1 类化学药 VEGFR1, VEGFR2, VEGFR3, c- kit, PDGFR 2011/04 - 慢性乙肝临床试验 2011/06 肿瘤 I 期临床试验 TQ-B3234 capsule TQ-B3234 胶囊 1.1 类化学药 Mek 1/2 肿瘤 I 期临床试验 2016/03 TQ-B3395 capsule TQ-B3395 胶囊 1.1 类化学药 EGFR NSCLC I 期临床试验 2016/04 TQ-B3139 capsule TQ-B3139 胶囊 1.1 类化学药 - - I 期临床试验 2016/08 TQ-B3101 capsule TQ-B3101 胶囊 1.1 类化学药 - - I 期临床试验 2016/08 TQ-B3203 injection 注射用 TQ-B 类化学药 - - I 期临床试验 2017/04 TQ-B3233 capsule TQ-B3233 胶囊 1 类化学药 B-Raf 肿瘤 I 期临床试验 2017/04 TQ-B3525 tablet TQ-B3525 片 1 类化学药 - - I 期临床试验 2017/06 TQ-F3083 capsule TQ-F3083 胶囊 1.1 类化学药 - - 获临床批件 2016/12 TQB2450 injection TQB2450 注射液 1 类生物药 - - 获临床批件 2017/11 TQ-A3326 tablet TQ-A3326 片 1 类化学药 - - 获临床批件 2017/11 TQ05510 capsule TQ05510 胶囊 1 类化学药 - - 获临床批件 2017/12 TQ-A3334 tablet TQ-A3334 片 1 类化学药 - - 等待临床批件 TQB3616 capsule TQB3616 胶囊 1 类化学药 - - 等待临床批件 TQB3456 tablet TQB3456 片 1 类化学药 - - 等待临床批件 TQ05105 tablet TQ05105 片 1 类化学药 - - 等待临床批件 TQB3455 tablet TQB3455 片 1 类化学药 - - 等待临床批件 TQB3474 injection 注射用 TQB 类化学药 - - 等待临床批件 广泛布局各个适应症领域 2012/08 公司的管线覆盖多个适应症, 包括实体瘤 血液病 呼吸系统疾病 镇痛 心脑血管疾病 肝病 自身免疫疾病 糖尿病 抗感染等领域 目前在研的 467 个品种当中, 包含 199 个抗肿瘤药 53 个心脑血管疾病药品 33 个肝病品种 22 个呼吸系统疾病品种 26 个糖尿病药品等 图 6: 公司研发管线, 按适应症分 资料来源 :CFDA, 公司数据, 申万宏源研究 替诺福韦于 2017 年 10 月获 CFDA 批准用于治疗 HIV, 同年 12 月获批用于治疗乙肝 我们估计, 公司将于 2018 年获得 22 个品种的生产批件,2019 年 9 个品种获批,2020 年 17 个品种获批 我们对公司超过 50 个重点在研品种进行了梳理, 预计有 12 个品种将达到超过 8 亿元的峰值销售额, 包括替诺福韦 安罗替尼 贝伐珠单抗类似物 曲妥珠单抗类似物 TQB2450( 抗 PD-L1 单抗 ) 重组人凝血因子 VIII 吸入用布地奈德混悬液 沙美特罗替卡松粉吸入剂 利多卡因凝胶膏 利伐沙班 艾酚福韦以及托法替布 Please refer to the last page for important disclosures Page 2

4 图 7: 公司在研管线 通用名通用名中文适应症 市场地位 研发进度 预计获 CFDA 批件时间 获批上市的概率 峰值销售额预估 ( 百万元 ) 是否纳入医保 原研药 16 年全球销售额 ( 百万美元 ) 实体瘤 Anlotinib capsule 盐酸安罗替尼胶囊 NSCLC 专利药 完成生产设施现场检查 2018 年 1 季度 95% 2,220 否 NA Gefitinib tablet 吉非替尼片晚期 EGFR 突变型 NSCLC 三仿药 Abiraterone tablet 醋酸阿比特龙片难治性前列腺癌首仿药 进行临床试验数据自查 进行临床试验数据自查 % 560 是 % 350 是 2,260 Fosaprepitant dimeglumine injection 注射用福沙匹坦双葡甲胺 化疗导致的恶心呕吐 首仿药 进行临床试验数据现场核查 % 300 否 NA Bevacizumab injection 贝伐珠单抗注射液 转移性结直肠癌 (mmcrc) NSCLC 等 生物类似药 完成 I 期临床试验 % 1,120 是 6,800 Trastuzumab injection 注射用曲妥珠单抗 转移性乳腺癌 (mbc) 转移性胃癌 生物类似药 进行 I 期临床试验 % 840 是 6,800 Erlotinib hydrochloride tablet 盐酸厄洛替尼片转移性 NSCLC 仿制药 % 590 是 1,060 Trifluridine / Tipiracil tablet 曲氟尿苷盐酸替吡拉西片 转移性结直肠癌 仿制药 % 300 否 268 Everolimus tablet 依维莫司片 晚期肾细胞癌 晚期 HR+/HER2- 乳腺癌 仿制药 % 430 是 1,516 Sorafenib tablet 甲苯磺酸索拉非尼片 晚期肾细胞癌 无法手术或转移性肝细胞癌 仿制药 % 400 是 1,018 Axitinib tablet 阿昔替尼片晚期肾细胞癌仿制药 % 300 否 401 TQB2450 injection TQB2450 注射液膀胱癌 肺癌专利药获临床批件 % 1,560 否 NA Sunitinib malate capsule 苹果酸舒尼替尼胶囊 胃肠道间质瘤 晚期肾细胞癌 胰腺神经内分泌肿瘤 仿制药 % 400 否 1,095 血液病 Lenalidomide capsule 来那度胺胶囊多发性骨髓瘤 (MM) 二仿药 进行临床试验数据自查 % 600 是 6,974 Bortezomib injection 注射用硼替佐米 MM 套细胞淋巴瘤三仿药提交仿制药申请 % 460 是 1,224 Bendamustine hydrochloride injection 注射用盐酸苯达莫司汀 慢性淋巴细胞白血病 (CLL) B 细胞非霍奇金淋巴瘤 二仿药 进行临床试验数据现场核查 % 400 否 661 Azacitidine injection 注射用阿扎胞苷 骨髓增生异常综合征 (MDS) 首仿药 进行临床试验数据现场核查 % 300 否 608 Recombinant coagulation factor VIII injection 注射用重组人凝血因子 Ⅷ 血友病 首仿药 进行 III 期临床试验 % 800 是 1,353 Pomalidomide capsule 泊马度胺胶囊 MM 仿制药 进行 III 期临床试验 / 生物等效性试验 % 400 否 1,311 Cabozantinib capsule 苹果酸卡博替尼胶囊 晚期肾细胞癌 转移性甲状腺髓样癌 (MTC) 首仿药 % 300 否 135 Pixantrone injection 注射用马来酸匹杉琼 非霍奇金淋巴瘤 (NHL) 仿制药 进行 III 期临床试验 % 300 否 NA Rituximab injection 利妥昔单抗注射液 NHL 生物类似药 进行 I 期临床试验 % 400 是 7,320 呼吸系统疾病 Budesonide suspension for inhalation 吸入用布地奈德混悬液 哮喘 首仿药 完成生物等效性试验 % 1,120 是 1,061 Arformoterol inhalation 酒石酸阿福特罗雾化吸入溶液 慢性阻塞性肺疾病 (COPD) 首仿药 完成生物等效性试验 % 300 否 NA Please refer to the last page for important disclosures Page 3

5 Roflumilast tablet 罗氟司特片 COPD 仿制药 Salmeterol xinafoate and fluticasone propionate powder for inhalation Indacaterol glycopyrronium bromide powder for inhalation 阵痛 沙美特罗替卡松粉吸入剂 茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂 哮喘 COPD COPD 首仿药 首仿药 完成生物等效性试验 % 300 否 NA % 2,180 是 4, % 300 否 363 Lidocaine gel cream 利多卡因凝胶膏 带状疱疹后遗神经痛 (PHN) 独家剂型 进行临床试验数据现场核查 % 1,280 是 NA Celecoxib capsule 塞来昔布胶囊 关节炎疼痛 急性炎症疼痛 二仿药 撤回注册申请, 重新提交仿制药申请 % 500 是 733 Parecoxib injection 注射用帕瑞昔布钠缓解术后短期疼痛仿制药提交仿制药申请 % 400 是 NA 心脑血管疾病 Ticagrelor tablet 替格瑞洛片急性冠脉综合征 (ACS) 仿制药提交仿制药申请 % 680 是 839 Argatroban injection 阿加曲班注射液慢性动脉闭塞仿制药提交仿制药申请 % 300 是 NA Apixaban tablet 阿哌沙班片 成年病人膝或髋关节置换术后预防静脉血栓栓塞症 (VTE) 二仿药 进行临床试验数据自查 2019 ( 管理层预期 ) 90% 780 是 5,056 Rivaroxaban tablet 利伐沙班片 成年病人膝或髋关节置换术后预防静脉血栓栓塞症 (VTE) 首仿药提交仿制药申请 % 1,110 是 3,221 肝病和其他消化道疾病 Tenofovir tablet 富马酸替诺福韦二吡呋酯片 乙肝 HIV 首仿药 ( 乙肝适应症三仿药 ) HIV 适应症 17 年 10 月获批, 乙肝适应症 12 月获批 2017/10 100% 2,200 是 1,186 L-pantoprazole sodium injection 注射用左泮托拉唑钠 胃溃疡 首仿药 进行临床试验数据现场核查 % 500 否 NA Gadoxetic acid disodium injection 钆塞酸二钠注射液 用于检测肝脏局灶性病变 首仿药提交仿制药申请 % 300 否 NA Dexlansoprazole extended release capsule 右旋兰索拉唑缓释胶囊 十二指肠溃疡出血 仿制药 完成生物等效性试验 % 500 否 668 Sofosbuvir tablet 索非布韦片慢性丙肝仿制药 Obeticholic acid tablet 奥贝胆酸片原发性胆汁性肝硬化仿制药 Tenofovir alafenamide tablet 艾酚福韦片慢性乙肝首仿药 % 600 否 4, % 否 % 2,000 否 NA 自身免疫疾病 Tofacitinib citrate tablet 托法替布片类风湿关节炎 (RA) 首仿药提交仿制药申请 % 1,320 否 927 Adalimumab injection 阿达木单抗注射液 RA 强直性脊柱炎 Diabetes 生物类似药 Vildagliptin tablet 维格列汀片 2 型糖尿病二仿药 Alogliptin tablet 苯甲酸阿格列汀片 2 型糖尿病 二仿药 进行 I 期临床试验 进行临床试验数据自查 完成生物等效性试验 % 600 否 16, % 410 是 1, % 300 是 435 Saxagliptin tablet 沙格列汀片 2 型糖尿病二仿药提交仿制药申请 % 300 是 720 Sitagliptin phosphate tablet 磷酸西格列汀片 2 型糖尿病仿制药 % 300 是 NA 抗感染 Colistimethate sodium injection Caspofungin acetate for injection 注射用多黏菌素 E 甲磺酸钠 注射用醋酸卡泊芬净 革兰氏阴性菌感染首仿药提交仿制药申请 % 500 否 NA 真菌感染仿制药提交仿制药申请 % 300 是 NA Posaconazole capsule 泊沙康唑胶囊 预防侵袭性曲霉菌和念珠菌感染 仿制药 完成生物等效性试验 % 300 是 NA Please refer to the last page for important disclosures Page 4

6 Linezolid tablet 利奈唑胺片 复杂性皮肤感染和社区获得性肺炎 仿制药 % 500 是 421 Emtricitabine and tenofovir tablet 恩曲他滨替诺福韦片 HIV-1 感染 仿制药 % 500 是 3,566 其他 Tadalafil tablet 他达拉非片勃起功能障碍仿制药提交仿制药申请 % 300 否 2,472 Ganirelix injection 醋酸加尼瑞克注射液 接受控制性卵巢刺激的女性使用, 用于预防过早出现促黄体激素峰 首仿药提交仿制药申请 % 300 否 NA Iodixanol injection 碘克沙醇注射液 X 线造影剂仿制药提交仿制药申请 % 300 是 NA Lurasidone tablet 盐酸鲁拉西酮片精神分裂症仿制药 资料来源 :CFDA,Insight, 药智网, 申万宏源研究 实体瘤药物管线 完成生物等效性试验 安罗替尼 : 峰值销售额预计为 22 亿元 % 300 否 NA 安罗替尼为新型多靶点酪氨酸激酶抑制剂 (TKI), 主要用于抑制 VEGFR2/3 FGFR1-4 PDGFR α/β c-kit 和 Ret 安罗替尼治疗 NSCLC 的 III 期临床试验结果良好 该药物的 临床试验适应症还包括软组织肉瘤 (STS) 甲状腺髓样癌 转移性结直肠癌 晚期胃癌 肝癌 食管鳞状细胞癌 晚期肾细胞癌等疾病 安罗替尼在治疗卵巢癌和 STS 方面获美国 FDA 认证为孤儿药 在缺少晚期 NSCLC 三线治疗药物的情况下, 安罗替尼的研发将填补临床需求缺口 在 2017 年美国临床肿瘤学会年会上, 安罗替尼用于治疗晚期 NSCLC 的随机双盲安慰剂对照 III 期临床试验结果公布 临床试验成功到达主要终点, 安罗替尼将总生存期延长 3.33 个月 ( 安罗替尼组 9.63 个月, 安慰剂组 6.30 个月,P=0.0018, 风险比 (HR)=0.54) 无进展生存期延长 3.97 个月 ( 安罗替尼组 5.37 个月, 安慰剂组 1.40 个月,P<0.001, HR=0.25) 安罗替尼组的总缓解率为 9.18%, 疾病控制率为 80.95%, 而安慰剂组的两项指标分别为 0.8% 和 37.06% 图 8: 安罗替尼组和安慰剂组的总生存期 图 9: 安罗替尼组和安慰剂组的无进展生存期 资料来源 :2017 年美国临床肿瘤学会年会, 申万宏源研究 资料来源 :2017 年美国临床肿瘤学会年会, 申万宏源研究 Please refer to the last page for important disclosures Page 5

7 图 10: 安罗替尼组和安慰剂组的生存率 图 11: 安罗替尼组和安慰剂组的总缓解率 ( 完全缓解 + 部分缓解 ) 和疾病控制率 ( 完全缓解 + 部分缓解 + 疾病稳定 ) 资料来源 :2017 年美国临床肿瘤学会年会, 申万宏源研究 资料来源 :2017 年美国临床肿瘤学会年会, 申万宏源研究 图 12:NSCLC 靶向疗法 根据 CA: A Cancer Journal for Clinicians 期刊上发表的 2015 年中国癌症统计, 中国每年新增约 万例肺癌病例, 其中约 85% 的肺癌病人被诊断为 NSCLC 经确诊时, 约 70% 的 NSCLC 病患已处于癌症晚期 ( 三 四期 ) 环境污染是肺癌发病率快速上升的主因 目前采用的靶向治疗主要针对 EGFR 突变或 ALK 突变的患者 中国 NSCLC 患者中约 40% 为 EGFR 突变,3-7% 为 ALK 突变 易瑞沙 ( 吉非替尼 ) 特罗凯 ( 厄洛替尼 ) 和凯美纳 ( 埃克替尼 ) 是第一代 EGFR-TKI, 可用于 EGFR 突变阳性 NSCLC 一线治疗 然而, 接受第一代 EGFR-TKI 治疗的患者在 8-13 个月内会产生耐药性 2017 年 3 月 CFDA 批准第三代 EGFR-TKI 塔格瑞斯 ( 奥希替尼 ), 作为 T790M 突变且第一代 EGFR-TKI 耐药患者的救援疗法 美国 FDA 批准免疫疗法, 例如 Opdivo( 纳武单抗 ) 和 Keytruda( 帕姆单抗 ) 用于晚期 NSCLC 的一线或二线治疗, 但目前尚未在国内上市 我们预计 Opdivo 和 Keytruda 将在 2018 年登陆中国 通用名 通用名中文 商品名 制造商 靶点 CFDA 获批时间 适应症 Gefitinib 吉非替尼 易瑞沙 阿斯利康 EGFR 2005 EGFR 突变阳性晚期 NSCLC 一线疗法 Erlotinib 厄洛替尼 特罗凯 罗氏 EGFR 2007 EGFR 突变阳性晚期 NSCLC 一线疗法 Icotinib 埃克替尼 凯美纳 贝达药业 EGFR 2011 EGFR 突变阳性晚期 NSCLC 一线疗法 Afatinib 阿法替尼 吉泰瑞 勃林格殷格翰 EGFR 2017 EGFR 突变阳性晚期 NSCLC 一线疗法 Osimertinib 奥希替尼 塔格瑞斯 阿斯利康 EGFR, T790M 2017 EGFR 突变阳性晚期 NSCLC 二线疗法 Crizotinib 克唑替尼 赛可瑞 辉瑞 ALK 2013 ALK 突变阳性晚期 NSCLC 一线疗法 Ceritinib 色瑞替尼 Zykadia 诺华 ALK 尚未获批 ALK 突变阳性晚期 NSCLC 二线疗法 Alectinib 艾乐替尼 Alecensa 罗氏 ALK 尚未获批 ALK 突变阳性晚期 NSCLC 二线疗法 Bevacizumab 贝伐珠单抗 阿瓦斯汀 罗氏 VEGF 2015 (NSCLC 适应症 ) 晚期 NSCLC 一线疗法 Nivolumab 纳武单抗 Opdivo 百时美施贵宝 PD E 晚期 NSCLC 二线疗法 Pembrolizumab 帕姆单抗 Keytruda 默沙东 PD E PD-L1 突变阳性晚期 NSCLC 一线疗法 资料来源 :CFDA, 药智网, 申万宏源研究 近期药品降价后, 阿瓦斯汀 ( 贝伐珠单抗 ) 的月治疗费用降至约 2.6 万元,TKI 治疗费用为每月 元 吉非替尼和埃克替尼作为乙类药物被纳入医保目录, 报销范围限于治疗 EGFR 突变晚期 NSCLC 与政府完成价格谈判后, 阿瓦斯汀和特罗凯也作为乙类药物纳入医保 特罗凯的报销范围限于治疗 EGFR 突变晚期 NSCLC, 而阿瓦斯汀的报销范围限于治疗非鳞状晚期 NSCLC, 约占晚期 NSCLC 患者的 60% Please refer to the last page for important disclosures Page 6

8 图 13:NSCLC 靶向治疗的成本 商品名 通用名 通用名中文 制造商 剂型 价格 报销范围 月治疗费用 特罗凯 Erlotinib 厄洛替尼 罗氏 片剂 150mg 195 元 医保乙类, 限于治疗 EGFR 突变晚期 NSCLC 5,850 元 阿瓦斯汀 Bevacizumab 贝伐珠单抗 罗氏 注射液 100mg 1998 元 医保乙类, 限于治疗非鳞状晚期 NSCLC 26,000 元 凯美纳 Icotinib 埃克替尼 贝达药业 片剂 125mg*21 片 1399 元 医保乙类, 限于治疗 EGFR 突变晚期 NSCLC 5,996 元 易瑞沙 Gefitinib 吉非替尼 阿斯利康 片剂 250mg*10 片 2358 元 医保乙类, 限于治疗 EGFR 突变晚期 NSCLC 7,074 元 吉非替尼伊瑞可 Gefitinib ( 仿制 ) 资料来源 :CFDA, 药智网, 申万宏源研究 齐鲁制药 图 14: 安罗替尼销售额预估 (NSCLC 适应症 ) 片剂 250mg*10 片 1585 元 医保乙类, 限于治疗 EGFR 突变晚期 NSCLC 4,755 元 我们认为 2018 年上半年安罗替尼上市后的治疗费用将接近埃克替尼, 即每月约 6000 元 未来随着更多靶向治疗药物上市, 安罗替尼的价格将逐步下滑, 我们预计其年降幅将达 5% 我们认为安罗替尼不会马上被纳入医保 尽管如此, 安罗替尼的优势在于可满足特定患者的临床需求缺口 EGFR/ALK 突变阴性 ( 约占中国 NSCLC 患者的 50%) 或 EGFR/ALK 突变阳性, 但对 EGFR/ALK 靶向药物产生耐药性的 NSCLC 患者目前可选择的治疗方法十分有限 安罗替尼有望成为晚期 NSCLC 患者的三线治疗标准药物 我们预计 2018 年约 40% 的晚期 NSCLC 患者将接受三线治疗,2024 年该比例将升至 50% 假设安罗替尼在接受三线治疗的 NSCLC 患者中的渗透率达 25%, 我们预计 2024 年安罗替尼峰值销售额将达 22 亿元 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 肺癌病例 ( 人 ) 733, , , , , , ,815 NSCLC 占肺癌比例 85.0% 85.0% 85.0% 85.0% 85.0% 85.0% 85.0% 三四期患者占 NSCLC 患者比例 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 三四期患者接受三线治疗的比例 40.0% 42.0% 44.0% 46.0% 48.0% 49.0% 50.0% 安罗替尼在接受三线治疗的患者中的渗透率 3.0% 5.0% 8.0% 13.0% 18.0% 23.0% 25.0% 接受安罗替尼治疗的患者数量 ( 人 ) 5,236 9,346 15,979 27,689 40,805 54,290 61,420 安罗替尼月治疗费用 ( 元 ) 6,000 5,700 5,415 5,144 4,887 4,643 4,411 平均生存期 ( 月 ) 安罗替尼年净销售额 ( 亿元 ) TQB2450( 抗 PD-L1 单抗 ): 峰值销售额预计为 16 亿元 TQB2450 注射液是抗程序性细胞死亡蛋白 -L1(PD-L1) 单抗,2017 年 11 月获 CFDA 临床批件 我们预计该药将于 2021 年上市 抗 PD-1 和抗 PD-L1 单抗可长期缓解多种癌症症状, 包括黑素瘤 肾癌 肺癌和胃癌, 且安全性高 6 家国内药企获得 CFDA 的抗 PD-L1 单抗临床批件, 其中三家已开始临床试验, 另三家尚未开始 图 15: 抗 PD-L1 单抗临床申请公司 治疗靶点 临床试验进度 获得临床批件的时间 苏州康宁杰瑞生物科技 PD-L1 I 期临床试验 2017/1/11 基石药业 PD-L1 I 期临床试验 2017/7/17 恒瑞医药 PD-L1 I 期临床试验 2017/9/14 四川科伦药业 PD-L1-2017/9/27 中国生物制药 PD-L1-2017/11/1 李氏大药厂 PD-L1-2018/1/17 复宏汉霖 PD-L1 - 等待临床批件 迈博斯生物 PD-L1 - 等待临床批件 百济神州 PD-L1 - 等待临床批件 资料来源 :CFDA,Insight, 申万宏源研究 Please refer to the last page for important disclosures Page 7

9 另外, 四家国内药企已进入抗 PD-1 单抗 III 期临床试验, 另有四家启动 I 期临床试验 图 16: 抗 PD-1 单抗临床申请公司 治疗靶点 临床试验进度 获得临床批件的时间 君实生物 PD-1 III 期临床试验 2016/1/14 恒瑞医药 PD-1 III 期临床试验 2016/2/4 百济神州 PD-1 III 期临床试验 2016/9/3 信达生物制药 PD-1 III 期临床试验 ( 已提交仿制药申请 ) 2016/9/4 嘉和生物药业 PD-1 I 期临床试验 2016/12/8 誉衡药业 / 药明生物 PD-1 I 期临床试验 2017/3/15 中山康方生物 / 泰州翰中生物 PD-1 I 期临床试验 2017/9/14 百奥泰生物科技 PD-1 I 期临床试验 2017/9/14 珠海市丽珠单抗生物技术有限公司 PD /10/26 复宏汉霖 PD-1 - 等待临床批件 资料来源 :CFDA,Insight, 申万宏源研究 图 17: 海外市场已上市的抗 PD-1/PD-L1 单抗 商品名通用名治疗靶点制造商 目前境外有 5 个抗 PD-1/PD-L1 单抗上市, 即百时美施贵宝 (BMY:US) 生产的 Opdivo ( 纳武单抗 ) 默沙东 (MRK:US) 生产的 Keytruda( 帕姆单抗 ) 罗氏 (ROG:SW) 生产的 Tecentriq(atezolizumab) 阿斯利康 (AZN:LN) 旗下的 Imfinzi(durvalumab) 和辉瑞 (PFE:US) 和默克推出的 Bavencio(avelumab) Opdivo 和 Keytruda 获美国 FDA 批准用于治疗 NSCLC 转移性黑素瘤 肾细胞癌 头颈部鳞状细胞癌 (SCCHN) 肝细胞癌 (HCC) 尿路上皮癌 ( 膀胱癌 ) dmmr/msi-h 转移性结直肠癌 经典型霍奇金淋巴瘤和胃癌等疾病 2016 年 Opdivo 全球销售额达 47 亿美元,Keytruda 全球销售额为 14 亿美元 EvaluatePharma 预计 2022 年 Opdivo 和 Keytruda 的全球销售额将分别达 99 亿美元和 95 亿美元 两个药物目前正在等待 CFDA 生产批件, 最早有望于 2018 年在中国上市 美国 FDA 批准时间 获批适应症 16 年销售额 ( 亿美元 ) Opdivo 纳武单抗 PD-1 百时美施贵黑素瘤 NSCLC HNSCC 经典型霍奇金淋巴瘤 肾细胞 2014/12 宝癌 尿路上皮癌 结直肠癌 肝细胞癌 Keytruda 帕姆单抗 PD-1 默沙东 2014/09 黑素瘤 NSCLC HNSCC 经典型霍奇金淋巴瘤 尿路上皮癌 高微卫星不稳定性癌症 胃癌 Tecentriq Atezolizumab PD-L1 罗氏 ( 基因泰克 ) 2016/05 尿路上皮癌 NSCLC 1.67 Imfinzi Durvalumab PD-L1 阿斯利康 2017/05 尿路上皮癌 NSCLC - Bavencio Avelumab PD-L1 辉瑞 默克 2017/03 默克細胞癌 (MCC) 尿路上皮癌 - 资料来源 :FDA,Insight, 申万宏源研究 图 18: 抗 PD-L1 单抗注射液销售额预估 根据 2015 年中国癌症统计, 污染加剧导致中国 2015 年肺癌病例为 万例, 胃癌病例为 万例, 肝癌病例为 万例 鉴于抗 PD-1/PD-L1 单抗市场竞争激烈, 我们预计中国生物制药占 10% 的市场份额,2028 年抗 PD-L1 单抗峰值销售额将达 16 亿元 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 肺癌病例 ( 人 ) 793, , , , , , ,889 NSCLC 占肺癌比例 85.0% 85.0% 85.0% 85.0% 85.0% 85.0% 85.0% 三四期患者占 NSCLC 患者比例 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 无 EGFR 突变的 NSCLC 患者占比 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 无 EGFR 突变的晚期 NSCLC 患者 283, , , , , , ,118 抗 PD-1/PD-L1 单抗在无 EGFR 突变的晚期 NSCLC 患者中的渗透率 20.0% 30.0% 35.0% 40.0% 44.0% 47.0% 50.0% 使用抗 PD-1/PD-L1 单抗的 NSCLC 患者人数 ( 人 ) 56,674 86, , , , , ,559 HCC 病例 ( 人 ) 466, , , , , , ,100 晚期 HCC 患者比例 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 抗 PD-1/PD-L1 单抗在晚期 HCC 患者中的渗透率 5.0% 8.0% 11.0% 13.0% 14.0% 14.5% 15.0% 使用抗 PD-1/PD-L1 单抗的晚期 HCC 患者人数 ( 人 ) 18,644 29,830 41,017 48,474 52,203 54,068 55,932 Please refer to the last page for important disclosures Page 8

10 胃癌病例 ( 人 ) 679, , , , , , ,100 晚期胃癌患者比例 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 抗 PD-1/PD-L1 单抗在晚期胃癌患者中的渗透率 5.0% 8.0% 11.0% 13.0% 14.0% 14.5% 15.0% 使用抗 PD-1/PD-L1 单抗的晚期胃癌患者人数 ( 人 ) 20,373 32,597 44,821 52,970 57,044 59,082 61,119 每位患者抗 PD-1/PD-L1 单抗年治疗费用 ( 元 ) 100,000 95,000 90,250 85,738 81,451 73,306 65,975 中国生物制药在中国抗 PD-1/PD-L1 单抗市场的占有率 2.0% 3.0% 5.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 抗 PD-L1 单抗年净销售额 ( 亿元 ) 贝伐珠单抗注射液 : 峰值销售额预计为 11 亿元 2017 年 3 月中国生物制药启动阿瓦斯汀 ( 贝伐珠单抗 ) 类似物 ( 抗 VEGF 单抗 ) 的 I 期临床试验 我们预计该药品于 2018 年上半年开始 III 期临床试验,2020 年获 CFDA 批件 截至目前 20 家国内药企获 CFDA 批准开展阿瓦斯汀类似物的临床试验 根据 CFDA 的数据,5 家药企, 即信达生物制药 齐鲁制药 山东博安生物技术 百奥泰生物科技和嘉和生物已进入 III 期临床试验 因此, 我们预计未来国内阿瓦斯汀类似药市场将出现激烈竞争 图 19: 中国阿瓦斯汀类似物临床申请公司 适应症 临床试验阶段 获伦理委员会批准时间 信达生物制药 非鳞状 NSCLC 临床 III 期 2016/8/9 齐鲁制药 NSCLC 临床 III 期 2016/12/6 山东博安生物技术 NSCLC 临床 III 期 2016/12/22 百奥泰生物科技 NSCLC 临床 III 期 2017/6/1 嘉和生物 NSCLC 临床 III 期 2017/8/24 先声药业 晚期或转移性实体瘤 临床 I 期 2012/12/24 江苏泰康生物 湿性老年黄斑病变 临床 I 期 2015/11/4 苏州思坦维生物 晚期实体瘤 临床 I 期 2016/3/28 上海复宏汉霖生物技术 NSCLC 临床 I 期 2016/8/31 恒瑞医药 转移性结直肠癌 晚期 NSCLC 临床 I 期 2017/1/20 华兰基因工程 转移性结直肠癌 NSCLC 临床 I 期 2017/2/22 正大天晴药业 ( 中国生物制药子公司 ) 结直肠癌 NSCLC 卵巢癌 宫颈癌等 临床 I 期 2017/3/16 资料来源 :CFDA,Insight, 申万宏源研究 图 20: 贝伐珠单抗销售额预估 罗氏生产的原研药阿瓦斯汀获美国 FDA 批准用于转移性结直肠癌 (mcrc) 的一线和二线治疗, 以及晚期 复发性或转移性非鳞状 NSCLC 复发性成胶质细胞瘤 转移性肾细胞癌 (mrcc) 复发性或转移性宫颈癌 复发性卵巢上皮性 / 输卵管 / 原发性腹膜癌的一线治疗 另外, 阿瓦斯汀除适应症外还可用于治疗湿性老年黄斑病变 CFDA 批准将阿瓦斯汀用于治疗 mcrc 和晚期 复发性或转移性非鳞状 NSCLC 2017 年 7 月与中央政府进行价格谈判后, 阿瓦斯汀售价下调 61%, 降至每 100 毫克 1998 元 贝伐珠单抗在医保目录中属于乙类药物, 报销范围限于治疗晚期 mcrc 和晚期非鳞状 NSCLC 我们注意到罗氏在该药物被纳入中国医保目录后停止阿瓦斯汀的赠药活动 2016 年阿瓦斯汀全球销售额达 68 亿美元 假设贝伐珠单抗类似物在 mcrc 患者中的渗透率达 20%, 在非鳞状 NSCLC 患者中的渗透率达 15%, 且中国生物制药在中国抗 VEGF 单抗市场的占有率为 15%, 我们预计该药物 2027 年的峰值销售额将达 11 亿元 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中国结直肠癌病例 ( 人 ) 376, , , , , , ,300 mcrc 患者占比 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 贝伐珠单抗在 mcrc 患者中的渗透率 5.0% 8.0% 12.0% 15.0% 17.0% 19.0% 20.0% 使用贝伐珠单抗的 mcrc 患者数量 ( 人 ) 4,704 7,526 11,289 14,111 15,993 17,874 18,815 mcrc 患者的年治疗费用 ( 元 ) 109, ,921 98,725 88,852 79,967 71,970 64,773 中国肺癌病例 ( 人 ) 778, , , , , , ,361 Please refer to the last page for important disclosures Page 9

11 非鳞状 NSCLC 患者占比 59.5% 59.5% 59.5% 59.5% 59.5% 59.5% 59.5% 三四期患者占非鳞状 NSCLC 患者比重 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 贝伐珠单抗在非鳞状 NSCLC 患者中的渗透率 3.0% 5.0% 8.0% 11.0% 13.0% 14.0% 15.0% 使用贝伐珠单抗的非鳞状 NSCLC 患者数量 ( 人 ) 9,723 16,530 26,977 37,835 45,608 50,099 54,751 非鳞状 NSCLC 患者的年治疗费用 ( 元 ) 218, , , , , , ,744 中国生物制药在中国贝伐珠单抗市场的占有率 3.0% 6.0% 9.0% 11.0% 13.0% 14.0% 15.0% 贝伐珠单抗年净销售额 ( 亿元 ) 注射用曲妥珠单抗 : 峰值销售额预计为 8.40 亿元 2017 年 6 月中国生物制药开始进行曲妥珠单抗类似物 ( 抗 HER2 单抗 )I 期临床试验 我们预计该药品将于 2018 年上半年开始 III 期临床试验,2020 年获 CFDA 批件 目前 9 家国内药企对曲妥珠单抗类似物进行临床试验 三生制药 (1530:HK 增持 ) 撤 回了抗 HER2 单抗的生产申请, 但或将于 2018 年重新提交申请 复星医药 (2196:HK 未评级 ) 子公司复宏汉霖和沃森生物 (300142:CH 未评级 ) 子公司嘉和生物正开展曲 妥珠单抗类似物 III 期临床试验 图 21: 中国曲妥珠单抗类似物的临床试验公司 适应症 临床试验阶段 获伦理委员会批准时间 三生制药 HER2 阳性乳腺癌 完成临床试验, 撤回生产申请 - 复宏汉霖 HER2 阳性乳腺癌 临床 III 期 2016/4/13 嘉和生物 晚期 HER2 阳性乳腺癌 临床 III 期 2016/6/22 齐鲁制药 HER2 阳性乳腺癌 临床 Ib 期 2014/8/21 安徽安科生物工程 HER2 阳性乳腺癌 临床 I 期 2016/6/27 海正药业 HER2 阳性乳腺癌 临床 I 期 2016/11/25 正大天晴药业 ( 中国生物制药子公司 ) 转移性 HER2 阳性乳腺癌 转移性 HER2 阳性胃癌 临床 I 期 2017/6/15 丽珠医药 HER2 阳性乳腺癌 临床 I 期 2017/6/28 华兰基因工程 转移性乳腺癌, 胃癌 临床 I 期 2017/7/28 资料来源 :CFDA,Insight, 申万宏源研究 图 22: 曲妥珠单抗类似物销售额预估 原研药赫赛汀由罗氏生产, 主要用于治疗 HER2 过表达型乳腺癌和 HER2 过表达型转移性胃癌 2017 年 7 月完成价格谈判后赫赛汀被纳入医保目录, 其售价从 440 毫克 元下调约 65% 至 7600 元 我们估计每位患者年治疗费用约为 13.2 万元 2015 年中国癌症统计 显示 2015 年中国乳腺癌病例达 万例 乳腺癌患者中 HER2 突变的约占 25% 同年胃癌病例为 万例, 约 60% 的患者在确诊时已经是胃癌三或四期 根据 HER2 阳性晚期胃癌分子靶向治疗的中国专家共识 2016, 国内 12-13% 的胃癌患者 HER2 发生突变 假设抗 HER2 单抗在相关患者中的渗透率为 60%, 中国生物制药的市场份额为 20%, 我们预计 2027 年曲妥珠单抗类似物的峰值销售额将达 8.4 亿元 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中国乳腺癌病例 ( 人 ) 272, , , , , , ,400 HER2 突变占乳腺癌病例比重 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 曲妥珠单抗在 HER2 阳性乳腺癌患者中的渗透率 30.0% 40.0% 46.0% 51.0% 55.0% 58.0% 60.0% 中国胃癌病例 ( 人 ) 679, , , , , , ,100 转移性胃癌占胃癌病例比重 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 转移性胃癌患者 HER2 突变的比例 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 曲妥珠单抗在 HER2 阳性转移性胃癌患者中的渗透率 30.0% 40.0% 46.0% 51.0% 55.0% 58.0% 60.0% 使用曲妥珠单抗的患者数量 ( 人 ) 36,321 48,428 55,692 61,746 66,588 70,220 72,642 曲妥珠单抗的年治疗费用 ( 元 ) 92,467 87,843 83,451 79,279 75,315 71,549 67,971 中国生物制药在中国曲妥珠单抗市场的占有率 5.0% 8.0% 12.0% 15.0% 17.0% 19.0% 20.0% 曲妥珠单抗年净销售额 ( 亿元 ) Please refer to the last page for important disclosures Page 10

12 血液病药物管线 图 23: 注射用重组人凝血因子 VIII 销售额预估 重组人凝血因子 VIII: 峰值销售额预计为 8 亿元 中国生物制药研发的注射用重组人凝血因子 VIII 正进行 III 期临床试验, 有望于 2019 年末获得 CFDA 批件 该药物主要用于治疗甲型血友病 中国血友病的发病率为每 10 万人 2.73 例 国内甲型血友病患者约有 10 万人, 其中仅 10% 的患者接受了治疗 中国批准三款进口的注射用重组人凝血因子 VIII, 分别由拜耳 (BAYN:GR) 百特国际 (BAX:US) 和惠氏生产 我们预计中国生物制药或将成为首家推出重组人凝血因子 VIII 类似物的国内药企 2016 年拜耳拜科奇的全球销售额为 14 亿美元 2017 年前三季度样本医院的重组人凝血因子 VIII 销售额为 2.22 亿元, 同期人凝血因子 VIII 销售额为 1.19 亿元 重组人凝血因子 VIII 的感染风险低于人凝血因子 VIII, 并于 2017 年被纳入医保, 报销范围限于成人甲型血友病患者出血时使用, 及儿童甲型血友病治疗 拜科奇的年治疗费用介于 万元之间 假设中国生物制药的重组人凝血因子 VIII 年治疗费用为 10 万元, 我们预计该产品 2026 年峰值销售额将达 8 亿元 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 中国甲型血友病患者数量 ( 人 ) 100, , , , , , ,000 接受治疗的患者比例 15.0% 23.0% 28.0% 32.0% 36.0% 38.0% 40.0% 重组人凝血因子 VIII 的渗透率 30.0% 40.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 使用重组人凝血因子 VIII 的患者数量 ( 人 ) 4,500 9,200 14,000 17,600 21,600 24,700 28,000 重组人凝血因子 VIII 的年治疗费用 ( 元 ) 100,000 95,000 90,250 85,738 81,451 77,378 73,509 中国生物制药在中国重组人凝血因子 VIII 市场的占有率 10.0% 18.0% 25.0% 30.0% 35.0% 38.0% 40.0% 重组人凝血因子 VIII 的净销售额 ( 亿元 ) 图 24: 核苷药物简介 肝病药物管线 替诺福韦 : 峰值销售额预计为 22 亿元 CFDA 于 2017 年 10 月批准中国生物制药的替诺福韦片 ( 商品名为晴众 ) 用于治疗 HIV, 同年 12 月批准其用于治疗乙肝 目前市场上主要有 5 种核苷类药物, 即拉米夫定 (LAM) 阿德福韦 (ADV) 恩替卡韦 (ETV) 替比夫定 (LdT) 和富马酸替诺福韦二吡呋酯 (TDF) 恩替卡韦和 TDF 被美国肝病研究协会推荐为乙肝一线单一治疗用药 通用名原研厂商品名美国 FDA 批准年份 CFDA 批准年份优势劣势美国 FDA 2001 年批准用 CFDA 2011 年批准用于高效乙肝抑制剂 ; 耐药性最替诺福韦治疗费用高 ; 吉利德韦瑞德于治疗 HIV,2008 年批治疗 HIV,2013 年批低 ; 无交叉耐药 ; 怀孕用药 (TDF) 肾损伤风险准用于治疗乙肝准用于治疗乙肝 B 级 ( 孕妇可安全使用 ) 恩替卡韦 (ETV) 阿德福韦 (ADV) 拉米夫定 (LAM) 替比夫定 (LdT) 百时美施贵宝 葛兰素史克葛兰素史克 博路定 高效乙肝抑制剂 ; 耐药性低 ; 贺维力 治疗费用低 治疗拉米夫定耐药肝炎易产生耐药性 ; 治疗费用高疗效不如替诺福韦 ; 耐药性高 贺普丁 治疗费用低耐药性最高 诺华素比伏 资料来源 : 欧洲肝病学会,CFDA, 申万宏源研究 高效乙肝抑制剂 ; 怀孕用药 B 级 ( 孕妇可安全使用 ) 耐药性高 ; 治疗拉米夫定耐药肝炎易产生耐药性 Please refer to the last page for important disclosures Page 11

13 耐药性是核苷类药物面临的主要问题 拉米夫定是首个获准用于治疗乙肝的核苷类药物, 且被广泛应用 拉米夫定售价不高, 但在单一治疗中产生了极高比例的耐药性 每年拉米夫定的耐药率上升 15-20%,5 年后达到峰值 60-80% 拉米夫定与替比夫定及恩替卡韦会产生交叉耐药 对拉米夫定耐药的患者可选用 TDF,TDF 最不易产生耐药性 图 25: 核苷类药物累计耐药率的长期研究结果 资料来源 : 亚太临床实践指南 : 乙型肝炎的管理, 申万宏源研究 TDF 被美国 FDA 认定为 B 级药, 表示孕妇可安全使用, 但个别使用 TDF 的患者出现肾脏受损, 包括急性肾衰竭和范可尼综合征 ( 肾小管损伤, 伴有严重的低磷酸盐血症 ) 医保报销范围扩大带动替诺福韦的市场份额 ( 按销售额衡量 ) 快速攀升, 从 2012 年的 0.2% 升至 2017 年上半年的 7% 按量计算,2017 年上半年恩替卡韦市场份额为 60%, 替诺福韦占 6% 图 26:2012 至 2017 年上半年核苷类药物市场份额, 按销售图 27:2017 年上半年核苷类药物市场份额, 按量计算额分 资料来源 :PDB 数据库, 申万宏源研究 资料来源 :PDB 数据库, 申万宏源研究 我们认为替诺福韦将主要抢夺对拉米夫定 阿德福韦或替比夫定耐药的病患市场 2017 年上半年拉米夫定 阿德福韦 替比夫定的合计市场份额达到 34%( 按量计算 ), 意味着替诺福韦的替代空间巨大 Please refer to the last page for important disclosures Page 12

14 2017 年 5 月广生堂 (300436:CH 未评级 ) 和成都倍特药业的韦瑞德仿制药获 CFDA 批 准成为乙肝适应症用药 2017 年 12 月初,CFDA 几乎同时批准三款韦瑞德仿制药, 用于治疗乙肝, 包括中国生物制药的晴众以及齐鲁制药和安徽贝克的产品 迄今为止, 共 5 家药企的韦瑞德仿制药获 CFDA 批件 中国生物制药 齐鲁制药和成都倍特药业是国内首批通过韦瑞德仿制药一致性评价的三家公司, 因此与其他未通过一致性评价的韦瑞德仿制药相比, 晴众在药品招标中占得先机 另外, 中国生物制药拥有庞大的肝病药销售团队 (2017 年 6 月末合计 4983 人 ), 有助于提升晴众销售额 2015 年韦瑞德完成与政府的价格攀谈, 同意降价 67%, 每 300 毫克售价降至 元 根据最新的药品招标结果, 晴众在黑龙江省的售价为每 300 毫克 14.3 元, 比韦瑞德低 12%, 较其他韦瑞德仿制药便宜 1-9% 因此, 我们认为未来晴众的价格优势有望扩大其市场份额 图 28:TDF 制造商 商品名制造商市场地位 CFDA 批准时间 韦瑞德吉利德原研药 倍信成都倍特药业首仿药 福甘定广生堂二仿药 - 齐鲁制药三仿药 正稳安徽贝克四仿药 晴众中国生物制药五仿药 资料来源 : 药智网,CFDA, 申万宏源研究 2011 年获批用于治疗 HIV; 2013 年获批用于治疗乙肝 2016 年 11 月获批用于治疗 HIV; 2017 年 5 月获批用于治疗乙肝 2017 年 5 月获批用于治疗乙肝 ; 2017 年 11 月获批用于治疗 HIV 2017 年 5 月获批用于治疗 HIV; 2017 年 12 月获批用于治疗乙肝 2017 年 6 月获批用于治疗 HIV; 2017 年 12 月获批用于治疗乙肝 2017 年 10 月获批用于治疗 HIV; 2017 年 12 月获批用于治疗乙肝 平均招标价格 ( 元 /300 毫克 ) 一致性评价 通过一致性评价 通过一致性评价 通过一致性评价 图 29: 替诺福韦销售额预估 我们预计 2024 年替诺福韦在中国核苷类药物市场的占有率将增加至 30%( 按量计算 ), 接受核苷类药物治疗的乙肝患者比例也将从 2018 年的 12% 升至 2024 年的 20% 由于国内 TDF 市场的仿制药企业至少有 5 家, 我们预计 年晴众的平均售价将年复合下滑 5% 我们将 2024 年晴众的峰值销售额从 16 亿元上调至约 22 亿元, 因为凭借强大的销售团队, 我们认为中国生物制药的市场份额有望扩大至 40% 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 慢性乙肝患者数量 ( 万人 ) 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 接受核苷类药物治疗的慢性乙肝患者比例 12.0% 14.0% 16.0% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% 替诺福韦在接受核苷类药物治疗的患者中的渗透率 10.0% 15.0% 20.0% 23.0% 26.0% 28.0% 30.0% 中国生物制药在中国替诺福韦市场的占有率 12.0% 18.0% 23.0% 28.0% 35.0% 38.0% 40.0% 中国生物制药替诺福韦仿制药的年治疗费用 ( 元 ) 5,200 4,940 4,693 4,458 4,235 4,024 3,822 替诺福韦的净销售额 ( 亿元 ) 公司还在研发替诺福韦艾拉酚胺富马酸 (TAF,Vemlidy 的仿制药 ), 用药量仅为 TDF 的十分之一, 且副作用更小 2016 年 11 月美国 FDA 批准 Vemlidy 用于治疗乙肝 2017 年 11 月中国生物制药对其 Vemlidy 仿制药 鉴于 Vemlidy 在中国的专利将于 2021 年 7 月到期, 我们预计中国生物制药的 Vemlidy 仿制药将在 2021 年末上市, 峰值销售额预计为 20 亿元 Please refer to the last page for important disclosures Page 13

15 合并北京泰德 2018 年 3 月 1 日中国生物制药完成对北京泰德制药 24% 股权的收购, 其总持股比例升至 57.6% 因此, 北京泰德由联营公司转变为非全资控股子公司, 财务报表将并入中国生物制药 北京泰德为中资药企, 主要生产心脑血管和镇痛类药物 重点产品包括凯时 ( 前列地尔注射液 ) 凯纷 ( 氟比洛芬酯注射液 ) 凯那 ( 贝前列素钠片 ) 得百安 ( 氟比洛芬凝胶贴膏 ) 和得佑 ( 链霉蛋白酶颗粒 ) 凯时和凯纷是以脂微球为载体的靶向药物 2017 年前三季度北京泰德营收为 25 亿元, 净利润达 8.75 亿元 我们预计 年该公司净利润将同比增长 15-20% 北京泰德 24% 股权的收购价格为 129 亿港元, 对应 40 倍 17 年 PE 和 34 倍 18 年 PE 收购资金来自新股发行, 公司以每股 港元的价格发行 亿股 假设无额外摊销费用, 我们预计该交易对公司每股收益的影响为中性 该交易完成后, 谢氏家族 ( 包括谢炳 郑翔玲和谢其润 ) 在中国生物制药的合计持股比例从 41.6% 升至 48.7% 图 30: 中国生物制药股东结构股东 交易前 交易后 谢炳 16.49% 14.51% 郑翔玲 25.14% 22.12% 谢其润 0.00% 12.02% 谢炘和其母亲 0.83% 0.73% 公众股东 57.54% 50.62% 合计 % % 估值 2017 年 1 月公司将记账本位币从港元改成人民币 为保持一致性, 我们的模型仍以港元计价 2018 年 3 月 1 日公司收购北京泰德 24% 股权后, 我们调整模型以并入北京泰德的财务数据 由于多个重磅产品将在 年上市, 我们预计新产品将贡献 2018 年总销售额的 2%,2019 年总销售额的 7% 以人民币计量, 我们预计 年公司净利润将同比增长 31% 和 26%, 增长动能来自合并北京泰德及新产品上市 中国生物制药资产负债情况良好, 截至 2017 年上半年净现金为 12 亿元 公司现金生成能力强, 我们预计 年经营活动现金流将同比增长 24% 和 37% 得益于此, 我们预计公司净负债率 2018 年为 -24%,2019 年为 -34%(2017 年上半年为 -7%) 考虑到完成临床试验的药物数量大幅增加, 公司创新药储备快速扩大, 加上人民币升值及合并北京泰德, 我们将 2017 年的稀释每股收益从 0.32 港币上调至 0.33 港币 ( 同比增长 27%), 将 2018 年的预测从 0.38 港币上调至 0.40 港币 ( 同比增长 21%), 将 2019 年的预测从 0.45 港币上调至 0.50 港币 ( 同比增长 25%) 人民币口径, 我们预计 2017 年稀释每股收益为 0.28 元 ( 同比增长 27%), 2018 年为 0.33 元 ( 同比增长 16%), 2019 年为 0.41 元 ( 同比增长 26%) 我们认为公司重点产品, 例如安罗替尼胶囊 吸入用布地奈德混悬液和利多卡因凝胶膏获得 CFDA 批件将成为股价催化剂 股价下行风险主要为润众 ( 恩替卡韦 ) 降价幅度高于预期和新药上市进度慢于预期 Please refer to the last page for important disclosures Page 14

16 图 31: 分类加总估值 我们采用分部加总估值法对公司进行估值, 研发管线采用现金流折现法, 对应每股 6.80 元 (8.4 港元 ), 现有产品线给予 25 倍 18 年市盈率的估值, 加总得到目标价 18.5 港元 鉴于股价有 22% 的上涨空间, 我们维持买入评级 销售额 ( 百万元 ) 获批上市的概率 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 盐酸安罗替尼胶囊 95% ,169 1,636 2,068 2,223 2,178 2,135 2,092 2,050 2,009 1,969 替诺福韦 100% ,168 1,660 1,947 2,195 2,152 2,109 2,066 2,025 1,985 1,945 来那度胺 90% 苯达莫司汀 95% 吉非替尼 90% 醋酸阿比特龙片 90% 注射用硼替佐米 85% 替格瑞洛片 85% 塞来昔布胶囊 85% 维格列汀片 90% 利多卡因凝胶膏 95% ,090 1,208 1,282 1,256 1,231 1,207 1,182 1,159 托法替布片 85% ,028 1,181 1,317 1,291 1,265 1,240 1,215 1,191 注射用多黏菌素 E 甲磺酸钠 85% 吸入用布地奈德混悬液 80% ,052 1,123 1,100 1,078 1,057 1,035 阿哌沙班片 90% 重组人凝血因子 VIII 80% 利伐沙班片 85% ,006 1,111 1,089 1,067 1,046 盐酸厄洛替尼片 70% 沙美特罗替卡松粉吸入剂 70% ,164 1,549 1,868 2,184 2,140 2,098 2,056 依维莫司片 70% 贝伐珠单抗类似物 70% ,065 1,116 1,094 1,072 1,050 曲妥珠单抗类似物 70% 利妥昔单抗注射液 70% 抗 PD-L1 单抗 50% ,137 1,360 1,467 1,560 1,529 1,498 其他 80% ,200 1,600 2,080 2,704 3,515 4,570 5,941 7,723 概率加权销售额 424 1,694 3,853 6,963 10,544 13,920 16,591 18,505 19,638 20,656 21,226 21,972 23,053 净利率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 净利润合计 ( 百万元 ) ,156 2,089 3,163 4,176 4,977 5,551 5,892 6,197 6,368 6,592 6,916 归属于股东净利润 ( 百万元 ) ,253 1,898 2,506 2,986 3,331 3,535 3,718 3,821 3,955 4,150 加权平均资本成本 8% 终期增长率 3% 终期价值 ( 百万元 ) 39,877 管线净现值 ( 百万元 ) 56,975 发行在外股数 ( 百万股 ) 8,425 在研管线每股价值 ( 元 ) 6.8 现有药物每股价值 ( 元,25 倍 18 年 PE) 8.2 目标价 ( 元 ) 14.9 目标价 ( 港元 ) 18.5 上涨空间 22% 在研管线价值占比 45% 图 32: 同业估值比较 公司 代码 评级 市值 ( 百万美元 ) 17E PE 18E PE 18E PB 18E ROE 中国生物制药 1177 HK 买入 16, H 股同业复星医药 2196 HK 未评级 16, 石药集团 1093 HK 增持 15, 三生制药 1530 HK 增持 5, 丽珠医药 1513 HK 中性 5, H 股同业平均 A 股同业恒瑞医药 CH 买入 35, 信立泰 CH 增持 6, 华东医药 CH 买入 9, 通化东宝 CH 买入 6, A 股同业平均 资料来源 :Bloomberg, 公司数据, 申万宏源研究 Please refer to the last page for important disclosures Page 15

17 附录 合并损益表 百万港元 E 2018E 2019E 营业收入 14,550 15,825 17,309 24,397 29,394 营业成本 (3,250) (3,291) (3,588) (4,963) (5,938) 毛利 11,301 12,534 13,721 19,435 23,456 其他收入 管销费用 (7,131) (7,587) (8,117) (11,101) (13,021) Ebitda 3,485 3,906 4,456 6,433 7,984 Ebit 3,132 3,512 4,017 5,974 7,495 财务成本 (80) (90) (85) (64) (64) 税前利润 3,444 3,743 4,464 6,203 7,754 所得税 (533) (555) (758) (1,055) (1,318) 少数股东损益 (1,132) (1,275) (1,289) (1,802) (2,253) 净利润 1,779 1,913 2,417 3,347 4,184 合并现金流量表百万港元 E 2018E 2019E 税前利润 3,444 3,743 4,464 6,203 7,754 加 : 折旧及摊销 财务费用 投资损失 (195) (159) (136) (120) (120) 营运资本变动 (445) 306 (62) (965) (681) 其它 (946) (922) (1,209) (1,218) (1,431) 经营活动现金流 2,291 3,452 3,582 4,423 6,075 资本开支 (1,776) (910) (850) (800) (800) 其它投资现金流 (57) (1,384) 投资活动现金流 (1,833) (2,294) (530) (497) (467) 股权融资 负债净变化 2 1,677 (800) (800) 0 支付股利 利息 (376) (534) (665) (867) (1,068) 其它融资现金流 (514) (680) (896) (1,240) (1,550) 融资活动现金流 (888) 462 (2,361) (2,907) (2,618) 净现金流 (430) 1, ,019 2,990 公司自由现金流 731 2,747 2,785 3,613 5,185 股权自由现金流 653 4,334 1,900 2,749 5,121 Please refer to the last page for important disclosures Page 16

18 合并资产负债表百万港元 E 2018E 2019E 流动资产 9,936 14,212 14,966 17,304 21,226 银行存款及现金 2,711 4,203 4,894 5,913 8,903 应收账款及其他应收款 1,866 2,228 2,229 3,142 3,785 存货 ,062 1,468 1,757 其他流动资产 4,408 6,782 6,782 6,782 6,782 长期投资 1, ,265 1,245 1,145 物业 厂房及设备 2,656 3,000 3,450 3,830 4,180 无形资产及其他资产 2,632 2,329 2,290 2,251 2,212 资产总计 16,483 20,540 21,971 24,630 28,763 流动负债 5,524 6,314 6,315 6,669 6,920 短期借款 1,420 1,529 1,529 1,529 1,529 应付账款及其他应付款 ,278 1,529 其他流动负债 3,336 3,862 3,862 3,862 3,862 长期负债 516 2,288 1, 负债合计 6,040 8,602 7,803 7,357 7,608 少数股东权益 2,687 3,053 3,447 4,008 4,711 股东权益 7,756 8,885 10,722 13,265 16,445 股本 储备 7,571 8,699 10,536 13,080 16,259 权益合计 10,443 11,938 14,168 17,273 21,155 负债和股东权益合计 16,483 20,540 21,971 24,630 28,763 Please refer to the last page for important disclosures Page 17

19 关键财务指标 每股指标 ( 港元 ) E 2018E 2019E 每股收益 摊簿每股收益 每股经营现金流 每股红利 每股净资产 关键运营指标 (%) ROIC ROE 毛利率 Ebitda Margin Ebit Margin 收入同比增长率 利润同比增长率 资产负债率 净资产周转率 总资产周转率 有效税率 股息率 估值指标 ( 倍 ) PE PB EV/Sale Please refer to the last page for important disclosures Page 18

20 Information Disclosure: The views expressed in this report accurately reflect the personal views of the analyst. The analyst declares that neither he/she nor his/her associate serves as an officer of nor has any financial interests in relation to the listed corporation reviewed by the analyst. None of the listed corporations reviewed or any third party has provided or agreed to provide any compensation or other benefits in connection with this report to any of the analyst, the Company or the group company(ies). A group company(ies) of the Company confirm that they, whether individually or as a group (i) are not involved in any market making activities for any of the listed corporation reviewed; or (ii) do not have any individual employed by or associated with any group company(ies) of the Company serving as an officer of any of the listed corporation reviewed; or (iii) do not have any financial interest in relation to the listed corporation reviewed or (iv) do not, presently or within the last 12 months, have any investment banking relationship with the listed corporation reviewed. Undertakings of the Analyst I (We) am (are) conferred the Professional Quality of Securities Investment Consulting Industry by the Securities Association of China and have registered as the Securities Analyst. I hereby issue this report independently and objectively with due diligence, professional and prudent research methods and only legitimate information is used in this report. I am also responsible for the content and opinions of this report. I have never been, am not, and will not be compensated directly or indirectly in any form for the specific recommendations or opinions herein. Disclosure with respect to the Company The company is a subsidiary of Shenwan Hongyuan Securities. The company is a qualified securities investment consulting institute approved by China Securities Regulatory Commission with the code number ZX0065. Releasing securities research reports is the basic form of the securities investment consulting services. The company may analyze the values or market trends of securities and related products or other relevant affecting factors, provide investment analysis advice on securities valuation/ investment rating, etc. by issuing securities research reports solely to its clients. The Company fulfills its duty of disclosure within its sphere of knowledge. The clients may contact compliance@swsresearch.com for the relevant disclosure materials or log into for the analysts' qualifications,the arrangement of the quiet period and the affiliates shareholdings. Introduction of Share Investment Rating Security Investment Rating: When measuring the difference between the markup of the security and that of the market s benchmark within six months after the release of this report, we define the terms as follows: Trading BUY: Share price performance is expected to generate more than 20% upside over a 6-month period. BUY: Share price performance is expected to generate more than 20% upside over a 12-month period. Outperform: Share price performance is expected to generate between 10-20% upside over a 12-month period. Hold: Share price performance is expected to generate between 10% downside to 10% upside over a 12-month period. Underperform: Share price performance is expected to generate between 10-20% downside over a 12-month period. SELL: Share price performance is expected to generate more than 20% downside over a 12-month period. Industry Investment Rating: When measuring the difference between the markup of the industry index and that of the market s benchmark within six months after the release of the report, we define the terms as follows: Overweight:Industry performs better than that of the whole market; Equal weight: Industry performs about the same as that of the whole market; Underweight:Industry performs worse than that of the whole market. We would like to remind you that different security research institutions adopt different rating terminologies and rating standards. We adopt the relative rating method to recommend the relative weightings of investment. The clients decisions to buy or sell securities shall be based on their actual situation, such as their portfolio structures and other necessary factors. The clients shall read through the whole report so as to obtain the complete opinions and information and shall not rely solely on the investment ratings to reach a conclusion. The Company employs its own industry classification system. The industry classification is available at our sales personnel if you are interested. HSCEI is the benchmark employed in this report. Disclaimer: This report is to be used solely by the clients of SWS Co., Ltd. ( subsidiary of Shenwan Hongyuan Securities, hereinafter referred to as the Company ). The Company will not deem any other person as its client notwithstanding his receipt of this report. This report is based on public information, however, the authenticity, accuracy or completeness of such information is not warranted by the Company. The materials, tools, opinions and speculations contained herein are for the clients reference only, and are not to be regarded or deemed as an invitation for the sale or purchase of any security or other investment instruments. The clients understand that the text message reminder and telephone recommendation are no more than a brief communication of the research opinions, which are subject to the complete report released on the Company s website ( The clients may ask for follow-up explanations if they so wish. The materials, opinions and estimates contained herein only reflect the judgment of the Company on the day this report is released. The prices, values and investment returns of the securities or investment instruments referred to herein may fluctuate. At different periods, the Company may release reports which are inconsistent with the materials, opinions and estimates contained herein. Save and except as otherwise stipulated in this report, the contactor upon the first page of the report only acts as the liaison who shall not provide any consulting services. The clients shall consider the Company s possible conflict of interests which may affect the objectivity of this report, and shall not base their investment decisions solely on this report. The clients should make investment decisions independently and solely at your own risk. Please be reminded that in any event, the company will not share gains or losses of any securities investment with the clients. Whether written or oral, any commitment to share gains or losses of securities investment is invalid. The investment and services referred to herein may not be suitable for certain clients and shall not constitute personal advice for individual clients. The Company does not ensure that this report fully takes into consideration of the particular investment objectives, financial situations or needs of individual clients. The Company strongly suggests the clients to consider themselves whether the opinions or suggestions herein are suitable for the clients particular situations; and to consult an independent investment consultant if necessary. Under no circumstances shall the information contained herein or the opinions expressed herein forms an investment recommendation to anyone. Under no circumstances shall the Company be held responsible for any loss caused by the use of any contents herein by anyone. Please be particularly cautious to the risks and exposures of the market via investment. Please refer to the last page for important disclosures Page 19

21 Independent investment consultant should be consulted before any investment decision is rendered based on this report or at any request of explanation for this report where the receiver of this report is not a client of the Company. The Company possesses all copyrights of this report which shall be treated as non-public information. The Company reserves all rights related to this report. Unless otherwise indicated in writing, all the copyrights of all the materials herein belong to the Company. In the absence of any prior authorization by the Company in writing, no part of this report shall be copied, photocopied, replicated or redistributed to any other person in any form by any means, or be used in any other ways which will infringe upon the copyrights of the Company. All the trademarks, service marks and marks used herein are trademarks, service marks or marks of the Company, and no one shall have the right to use them at any circumstances without the prior consent of the Company. This report may be translated into different languages. The Company does not warrant that the translations are free from errors or discrepancies. This report is for distribution in Hong Kong only to persons who fall within the definition of professional investors whether under the Securities and Futures Ordinance (Chapter 571 of the laws of Hong Kong) (the SFO ) or the Securities and Futures (Professional Investor) Rules (Chapter 571D of the laws of the Hong Kong under the SFO). This report is for distribution in the United Kingdom only to persons who (i) have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) order 2001 (as amended) (the Order ) or (ii) are persons falling within Article 49(2)(a) to (d) ( High Net Worth Companies, Unincorporated Associations, etc ) of the Order (All such persons together being referred to as Relevant Persons ). This document is directed only at Relevant Persons. Other Persons who are not Relevant Persons must not act or rely upon this document or any of its contents. Distribution in Singapore If distributed in Singapore, this report is meant only for Accredited Investors and Institutional Investors as defined under Section 4A of the Securities and Futures Act of Singapore. If you are not an Accredited Investor or an Institutional Investor, you shall ignore the report and its contents. The Singapore recipients of the report are to contact the Singapore office of Shenwan Hongyuan Singapore Private Limited at , or in respect of any matters arising from, or in connection with, the report. Please refer to the last page for important disclosures Page 20