美联储加息条件基本具备 美国经济观察 报告日期 :2015 年 11 月 8 日 全球 中国宏观 证券研究报告 : 孙付执业证书编号 :S1230514100002 :021-64718888-1308 :sunfu@stocke.com.cn 报告导读 美国经济相关要点梳理分析 投资要点 1, 不错的非农就业数据提高了美联储于 12 月加息的概率 美联储未来政策分三个阶段进行 :1) 初始加息阶段, 通过隔夜逆回购 (ON RRP) 操作及利率设定和超额储备金利率 (IOER) 调整引导基准利率达到目标 区间, 将 ON RRP 利率设臵在基准利率的下限水平上, 将 IOER 利率设臵在 基准利率上限水平上 ;2) 继续加息阶段, 停止或削减到期债券 ( 国债 机构 债 MBS) 及收益 续作 ;3) 出售 MBS 和部分国债, 压缩资产负债表, 仅留有可供政策操作的适度国债规模 显然, 美联储于 12 月启动的是第一步, 初始阶段加息节奏会比较缓慢, 幅度控制在 25bp 2, 美联储收紧货币政策的宏观背景及条件 : 经济增长 : 个人消费和住宅投资呈现稳态, 各自对经济增长贡献率分别稳定在 2% 和 0.2% 附件 财政赤字 /GDP 回落至 3% 以内, 财政支出异常波动对经济的 扰动减少 未来一段时间 (2016 年 )GDP 大概率保持 2% 左右的增速 通胀水平 : 通胀可能温和上涨 首先, 尽管美元指数从中期角度仍会比较强势, 但欧元区和中国等主要经济体增速继续明显下降概率不大, 大宗商品价格可能 在低位震荡, 其拖累通胀下行力量减弱 ; 其次, 美国劳动力市场持续改善, 失 业率已降至 5%, 这将会导致未来薪酬涨幅有所提高, 购买需求能力增强, 通 胀及其预期会回升 就业状况 : 美国目前的失业率已逼近其自然失业率水平, 劳动参与率的下降主 要受人口老龄化影响 3, 强势美元下, 中国及其他新兴市场经济体的货币承受一定贬值压力 鉴于 8,11-13 人民币汇率 ( 兑美元 ) 较大幅度贬值 一步到位 消化了前期压 力, 未来将以缓慢调整节奏实现 政策工具选择上, 如果再现资金流出导致外 汇占款形成的货币供给不足, 中国央行需要继续调降准备金率以对冲 相关报告 [table_research] 报告撰写人 : 孙付 数据支持人 : 孙付 http://research.stocke.com.cn 1/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分
05/01 05/07 06/01 06/07 07/04 07/10 08/04 08/10 09/04 09/10 10/04 10/10 11/04 11/10 12/04 12/10 13/04 13/10 14/04 14/10 15/04 [table_page] 美国经济增长 : 持续温和扩张 2012 年至今, 伴随美国房地产市场触底回升, 美国经济持续复苏, 季度 GDP 增速均值 2.15% 相比同期其他发达经济体 ( 欧元区 日本 ) 较强, 究其原因, 主要在于 :1) 政府及时救助保护了美国核心产能 ( 汽车等行业 ), 为后续复苏保存了力量 ;2) 房地产市场价格调整较为充分, 房价 - 收入比回落至合理区间, 利于房地产投资的改善 ;3) 美联储激进的量化宽松政策, 缓解了政府债务压力, 压低了企业和居民家庭融资成本 ;4) 私营部门经济活动弹性较强, 体现于生产组织灵活和技术创新层出 从需求层面看 GDP 增长, 近期美国个人消费和住宅投资呈现稳态, 各自对经济增长贡献率分别稳定在 2% 和 0.2% 附件 2013 年底启动的 财政整固 使得财政赤字改善,2014 年下半年以来, 财政赤字 /GDP 回落至 3% 以内, 这意味着财政支出异常波动对经济的扰动减少 短期, 美国经济的负面冲击主要来自出口需求较为疲弱,2015 年以来持续疲弱, 且在三季度负值增幅有所扩大, 但鉴于欧元区和中国继续加大政策宽松力度以刺激经济增长, 未来来自出口的负面影响将会有所减缓 综上, 美国经济的稳定因素相对占主导, 未来一段时间 (2016 年 )GDP 大概率保持 2% 左右的增速 图 1: 美国经济增速 ( 季度 ) 图 2: 美国财政赤字 /GDP % 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8-9 美国实际 GDP 环比 (% 季调折年率 ) 美国实际 GDP 同比 (% 经季调 ) 0-2 -4-6 -8-10 -12 美国联邦赤字占名义 GDP 比重 表 1: 美国经济增长主要项目贡献率 % 指标 各分项贡献率 (%) 2015/9 2015/6 2015/3 2014/12 2014/9 2014/6 2014/3 2013/12 2013/9 2013/6 2013/3 2012/12 实际 GDP( 年化环比 :%) 1.5 3.9 0.6 2.1 4.3 4.6-0.9 3.8 3.0 1.1 1.9 0.1 国内需求 1.52 3.73 2.57 2.96 3.89 4.80 0.47 2.56 2.82 1.36 1.91-0.48 个人消费 2.2 2.4 1.2 2.9 2.3 2.6 0.9 2.4 1.2 1.0 1.7 0.8 耐用消费品 0.5 0.6 0.1 0.4 0.5 1.0 0.2 0.3 0.2 0.2 0.6 0.6 非耐用消费品 0.5 0.6 0.1 0.5 0.4 0.5 0.1 0.4 0.4 0.1 0.8-0.1 服务 1.2 1.2 0.9 2.0 1.4 1.1 0.6 1.7 0.6 0.7 0.4 0.3 国内私人投资 -0.97 0.85 1.39 0.36 1.22 1.99-0.38 0.71 2.07 0.78 1.05-0.51 非住宅投资 0.27 0.53 0.2 0.09 1.12 0.56 1 1.05 0.44 0.14 0.51 0.46 住宅投资 0.2 0.3 0.32 0.31 0.11 0.31-0.09-0.26 0.15 0.27 0.26 0.57 库存变动 -1.44 0.02 0.87-0.03-0.01 1.12-1.29-0.08 1.48 0.38 0.28-1.54 政府支出 0.30 0.46-0.01-0.26 0.33 0.21 0.00-0.51-0.42-0.38-0.88-0.75 净出口 -0.03 0.18-1.93-0.89 0.39-0.24-1.39 1.26 0.16-0.25-0.01 0.58 出口 0.24 0.64-0.81 0.71 0.24 1.28-0.95 1.42 0.55 0.64 0.12-0.07 进口 -0.27-0.46-1.12-1.60 0.15-1.52-0.44-0.16-0.39-0.89-0.13 0.65 通胀水平 : 处于低位 美国通胀水平自 2014 年年中以来下降, 目前处于低位,PCE 指数在 0.2% 左右, 核心 PCE 指数在 1.3% 左右 低通胀主要源于 :1)2014 年下半年以来美元走强, 大宗商品价格下降 ;2) 薪资涨幅相对较为缓慢, 美国非农平均时薪涨幅 2% 左右 未来一段时间 (2016 年 ) 美国通胀可能会温和上涨 首先, 尽管美元指数从中期角度仍会比较强势, 但欧元区和中国等主要经济体增速继续明显下降概率不大, 大宗商品价格可能在低位震荡, 其拖累通胀下行力量减弱 ; 其次, 美 http://research.stocke.com.cn 2/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分
92/01 92/12 93/11 94/10 95/09 96/08 97/07 98/06 99/05 00/04 01/03 02/02 03/01 03/12 04/11 05/10 06/09 07/08 09/06 10/05 11/04 12/03 13/02 14/12 07/04 07/10 08/04 08/10 09/04 09/10 10/04 10/10 11/04 11/10 12/04 12/10 13/04 13/10 14/04 14/10 15/04 15/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 15/07 [table_page] 国劳动力市场持续改善, 失业率已降至 5%, 这将会导致未来薪酬涨幅有所提高, 购买需求能力增强, 通胀及其预期 会回升 图 3: 美国通胀水平 核心 PCE % 图 4: 美国非农薪资水平及涨幅美元 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 美国个人消费支出 (PCE)- 核心平减指数 ( 同比 ) 美国个人消费支出 (PCE)- 核心平减指数 ( 环比右轴 ) 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00-0.05-0.10 美国民间非农名义平均时薪 ( 经季调 ) 美国民间非农名义平均时薪 ( 同比经季调右轴 ) 22.0 4.5 21.0 4.0 20.0 3.5 19.0 3.0 18.0 2.5 17.0 2.0 16.0 15.0 1.5 14.0 1.0 就业持续改善 本轮美国失业率的调整路径与 80 年代那一轮较为相似, 体现在时间周期 (6 年 ) 和幅度 (5 个百分点 ) 上 但二者依赖的背景有所不同,80 年代那轮是在 里根经济自由化理念 下, 通过紧缩货币 扩张财政治愈滞涨实现的 ; 而本轮是在危机拯救下, 通过激进货币宽松 ( 量宽 ) 和财政扩张实现 2015 年 10 月, 失业率下降至 5%, 当月非农就业人数增加 27.1 万, 超预期 通过长达 6 年的政策护航和经济恢复, 失业率重新回到 2008 年初的水平 未来经济温和扩张, 就业市场有望获得进一步改善 美国目前的失业率已逼近其自然失业率水平, 但是, 劳动力市场出现的一个显著结构性问题是劳动参与率的持续下降, 从危机前的 66% 下降至目前的 62.5% 从就业 失业 非劳动人口三者转化特征看, 劳动参与率的下降主要源于从就业状态直接退出劳动力市场人口的增加所致, 这主要与人口年龄, 或者老龄化特征相关,2007-2014 年, 美国老龄人口 (65 岁以上 ) 规模及占比显著上升,65 岁以上人口占比从 12.5% 上升至 14.5% 图 5: 美国失业率变化 % 图 6: 美国劳动参与率 % 80 年代失业率调整过程 (1982 年 11 月 -1989 年 3 月 ) 美国劳动参与率 (%) 本轮失业率调整过程 (2009 年 10 月 -2015 年 10 月 ) 68.00% 11 67.00% 10 66.00% 65.00% 9 64.00% 8 63.00% 7 6 5 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 62.00% 61.00% 60.00% 59.00% 表 2: 美国经济增长主要项目贡献率 % 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 E GDP 增速 (%) -0.3-2.8 2.5 1.6 2.2 1.5 2.4 2.5 非农就业扩张规模 ( 万 ) -361.7-505.2 106.6 208 205.7 238.8 311.6 244.5 失业率 (%) 7.3 9.9 9.4 8.5 7.9 6.7 5.6 5 图 7: 美国人口老龄化水平 % http://research.stocke.com.cn 3/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分
[table_page] 美国 65 岁以上人口占比 (%) 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 资料来源 :Bloomberg Wind 浙商证券研究所 美联储政策判断 持续扩张的经济和改善的就业状况, 以及导致低通胀水平之相关因素作用力量的衰减, 这些均为美联储提前做政 策布局提供了条件 近期较为不错的非农就业数据也提高了美联储于 12 月加息的概率 央行资产负债的规模和结构对其政策选择和工具搭配具有决定性, 因为央行政策操作本身就是根据对宏观经济形 势的判断和预测, 结合金融市场结构和运行特征, 通过对资产负债中主要项目的量价调整改变其规模和结构, 实现政 策目标 美联储的情况是 : 资产端囤积了大量的国债和 MBS, 负债端存放了大量超额准备金 美联储将其未来一段时间的操作定义为 政策正常化, 包括两方面内容 :1) 将基准利率和其他短期利率提高至 相对正常水平 ;2) 削减证券资产持有量 1 美联储未来政策分三个阶段进行 :1) 初始加息阶段, 通过隔夜逆回购 (ON RRP) 操作及利率设定和超额储备 金利率 (IOER) 调整引导基准利率达到目标区间, 将 ON RRP 利率设臵在基准利率的下限水平上, 将 IOER 利率设臵 在基准利率上限水平上 ;2) 继续加息阶段, 停止或削减到期债券 ( 国债 机构债 MBS) 及收益 续作 ;3) 出售 MBS 和部分国债, 压缩资产负债表, 仅留有可供政策操作的适度国债规模 显然, 美联储于 12 月启动的是第一步, 初始阶段加息节奏会比较缓慢, 幅度控制在 25bp 表 3: 联储资产负债表核心项目变化 时段划分 时间 资产规模美国国债 MBS 机构债券储蓄机构准备金储蓄机构超额准备金 ( 百万美元 ) ( 百万美元 ) ( 百万美元 ) ( 百万美元 ) ( 百万美元 ) ( 百万美元 ) 2005,12 850,414 744,210 危机前 2006,12 873,894 778,938 2007,12 893,818 754,612 介入拯救 2008,7 905,739 478,866 QE1 2008,10 1,970,680 476,469 13,620 425,972 2010,4 2,341,015 776,714 1,101,929 168,903 1,059,294 QE2 2010,11 2,303,395 842,008 1,051,037 149,681 5,113 982,722 2011,6 2,869,167 1,617,060 908,853 116,704 5,087 1,622,395 2012,9 2,825,214 1,650,851 843,730 87,210 0 1,502,895 QE3 2013,12 4,032,575 2,208,829 1,496,943 57,221 0 2,450,733 2014,10 4,481,616 2,459,197 1,715,445 39,700 110,029 2,679,606 资料来源 : 美联储网站 浙商证券研究所 图 8: 联储资产负债表核心项目结构 1 隔夜逆回购的对象范围较宽, 包括货币市场基金和政府支持企业 http://research.stocke.com.cn 4/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分
14/02 14/03 14/04 14/05 14/06 14/08 14/09 14/10 14/11 14/12 15/02 15/03 15/04 15/05 15/06 15/07 15/08 15/09 [table_page] 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 国债 / 资产 (%) MBS/ 资产 (%) 机构债券 / 资产 (%) 储蓄机构准备金 / 资产 (%) QE1 QE2 QE3 31.7% 29.9% 37.1% 38.3% 60.0% 50.0% 40.0% 47.1% 45.6% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 24.2% 33.2% 36.6% 56.4% 58.4% 54.8% 54.9% 0.0% 2008,10 2010,4 2010,11 2011,6 2012,9 2013,12 2014,10 资料来源 : 美联储网站 浙商证券研究所 政策调整的影响 在主要经济体政策分化格局下, 美元指数将保持强势 大概率情况是,12 月美联储启动加息, 欧央行延长 QE 时间或扩大 QE 规模, 日本维持目前宽松局面, 中国货币政策在 2016 年中前处于宽松通道上 中国及其他新兴市场经济体的货币承受一定贬值压力, 鉴于 8,11-13 人民币汇率 ( 兑美元 ) 较大幅度贬值 一步到位 消化了前期压力, 未来将以缓慢调整节奏实现 政策工具选择上, 如果再现资金流出导致外汇占款形成的货币供给不足, 中国央行需要继续调降准备金率以对冲 图 9: 中国热钱流入 ( 流出 ) 规模 亿美元 500.00 热钱流入规模 ( 亿美元 ) 0.00-500.00-1,000.00-1,500.00-2,000.00-2,500.00 资料来源 :Wind 浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 5/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分
[table_page] 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 买入 : 相对于沪深 300 指数表现 +20% 以上 ; 2 增持 : 相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%; 3 中性 : 相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 之间波动 ; 4 减持 : 相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下 行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 看好 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上 ; 2 中性 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 以上 ; 3 看淡 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重 建议 : 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z39833000) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但浙商证券股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 本公司 ) 对这些信息的真实性 准确性及完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更 本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务 本报告仅供本公司的客户作参考之用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权均归本公司所有, 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 发布 传播本报告的全部或部分内容 经授权刊载 转发本报告或者摘要的, 应当注明本报告发布人和发布日期, 并提示使用本报告的风险 未经授权或未按要求刊载 转发本报告的, 应当承担相应的法律责任 本公司将保留向其追究法律责任的权利 浙商证券研究所 上海市长乐路 1219 号长鑫大厦 18 层邮政编码 :200031 电话 :(8621)64718888 传真 :(8621)64713795 浙商证券研究所 :http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 6/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分