: Dalian Port (02880 HK) 中文版 Ivan Zhou 周一帆 公司报告 : 大连港 (02880 HK) Chinese version +86 755 23976685 zhouyifan013593@gtjas.com Overvalued, Reduce 估值过高, 减持 GTJA Research 国泰君安研究 Rating: Reduce Downgraded Throughput growth in major ports in Dalian was lower than the costal ports average. According to the Ministry of Transport of PRC (MOT), for the first 11 months of 2015, cumulative container throughput of major ports in Dalian decreased by 5.3% yoy; cumulative gross cargo throughput decreased by 1.8% yoy. The Company s plan to issue new H-shares by way of private placing is proceeding. The Company has entered into a placing agreement with the sole placing agent and the financial advisor in relation to the Company s plan to issue not more than 1,475.4 million new H-shares, representing not more than 33.3% of the total issued shares. Issue price hasn t been determined yet. We maintain FY15-FY17 earnings estimates. Meanwhile, the issue of new H-shares will dilute EPS of the Company by around 20%. Regarding the earnings estimates, we believe the current valuation of the Company is significantly overvalued at this moment even considering all the growth potential by using the funds of the new issue. Moreover, the premium of the Company s A-shares to its H-shares has decreased. We downgrade the investment rating to Reduce and we maintain TP of HK$2.50 to reflect the unchanged earnings estimates. Our TP represents 22.9x, 24.3x and 22.8x FY15-FY17 PER, or 0.7x FY15 P/B ratio. 评级 : 减持 ( 下调 ) 6-18m TP 目标价 : HK$2.50 Revised from 原目标价 : HK$2.50 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 10 8 6 4 2 (2) % of return HK$3.940 (4) Jan/15 Apr/15 Jul/15 Sep/15 Dec/15 大连主要港口吞吐量增速低于沿海主要港口的均值 根据交通部,2015 年前 11 个月, 大连主要港口累计集装箱吞吐量同比下跌 5.3%; 累计总货物吞吐量同比下跌 1.8% 公司定向增发 H 股的计划正在进行 公司已经与独家配售代理及财务顾问达成协议, 计划增发不多于 14.754 亿股 H 股, 相当于已发行股份的 33.3% 发行价格尚未确定 我们维持 2015-2017 年盈利预测 另外, 计划中的新发行 H 股将会稀释每股盈利约 20% 考虑到盈利预测, 即使考虑因增发获得的资金带来的所有增长潜力, 我们仍认为当前公司估值显著过高 况且公司 A 股对其 H 股的溢价已经下降 我们下调投资评级至 减持 并且我们维持目标价 2.50 港元以反映不变的盈利预测 更新后的目标价相当于 22.9 倍,24.3 倍和 22.8 倍 2015 年 -2017 年市盈率, 或 0.7 倍 2015 年市净率 HSI Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS index 相对恒指变动 Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg. DALIAN PORT (PDA) CO LTD-H 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 7.1 56.3 44.3 11.0 58.6 54.3 3.6 3.2 3.1 Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2013A 6,982 683 0.154 13.7 20.5 3.038 1.0 60 1.9 5.2 2014A 7,942 521 0.118 (23.7) 26.6 3.097 1.0 40 1.3 3.8 2015F 8,598 467 91 (23.0) 36.1 2.925 1.1 31 0.9 3.0 2016F 9,260 504 85 (5.6) 38.3 2.996 1.1 33 1.0 2.9 2017F 9,929 537 91 6.4 35.9 3.054 1.1 35 1.1 3.0 Shares in issue (m) 总股数 (m) 4,426.0 Major shareholder 大股东 DALIAN PORT CORP. 52.2% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 17,438.4 Free float (%) 自由流通比率 (%) 47.8 3 months average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 9,209.6 FY15 net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) 23.7 52 weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 5.120/1.880 FY15 est. NAV (HK$) FY15 每股估值 ( 港元 ) 2.7 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6
公司的油品码头吞吐量预计将保持正增长但散粮码头吞吐量将录得下跌 ; 集装箱码头吞吐量预计将缓慢增长 大连主要港口的杂货吞吐量增长吞吐量增速低于沿海主要港口的均值, 其集装箱吞吐量增速也维持在低水平 根据中国交通运输部数据, 对于 2015 年前 11 个月, 大连主要港口累计集装箱吞吐量同比下跌 5.3%; 累计总货物吞吐量同比下跌 1.8% 相比之下, 中国沿海港口的累计集装箱吞吐量同比上升 3.7%; 累计总货物吞吐量同比上升 1.1% 大连的总货物吞吐量受到油品码头吞吐量增长的带动 同时, 由于较低的进出口增长以及疲软的中国国内经济, 中国沿海港口年初至今的表现较弱 公司的油品码头预计将因低油价和中国需求仍在上升而维持增长 然而, 散粮码头将录得下跌 ; 集装箱码头预计将缓慢增长 由于矿石和散粮码头的表现疲弱, 公司各港口 2015 年的总吞吐量增长将会低于 2014 年 图 -1: 总货物吞吐量增速 Gross Cargo Throughput Growth of Costal (YTD YoY %) Ports in China 12.0 Gross Cargo Throughput Growth of Ports in Dalian 1 8.0 6.0 4.0 2.0 (2.0) (4.0) Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 Nov/15 资料来源 : 中国交通运输部 图 -2: 集装箱吞吐量增速 Container Throughput Growth of Costal (YTD YoY %) Ports in China Container Throughput Growth of Ports in 3 Dalian 25.0 2 15.0 1 5.0 (5.0) (1) Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 Nov/15 资料来源 : 中国交通运输部 公司定向增发 H 股的计划正在进行 公司已经与独家配售代理及财务顾问达成协议, 计划向独立的专业投资者 机构投资者或其他投资者增发不多于 14.754 亿股 H 股, 相当于截至 2015 年 5 月 5 日公司全部已发行 H 股的约 138.85% 及全部已发行股份的约 33.33%, 或经建议发行新 H 股完成后扩大的公司全部已发行股份的约 25.00% 该计划已获中国证监会批准 建议的新 H 股发行将以非公开配售的方式进行 该计划已在 2015 年 6 月举行的 2014 年股东周年大会 2015 年第一次 A 股类别股东会及 2015 年第一次 H 股类别股东会上获得公司股东的批准 经建议新 H 股发行所得款项将用于公司油品业务拓展 国内外港口投资或优化整合 公司 互联网 + 港口 建设 公司其他专业化港口物流设施建设以及补充公司流动资金 虽然发行价尚未确定, 我们相信发行所得款项将为公司未来几年的投资需求提供充裕的资金 同时, 发行所得款项将降低公司的负债率和净财务费用 维持公司 2015-2017 年盈利预测 我们预计 2015-2017 年净利润分别为人民币 4.67 亿元 人民币 5.04 亿元和人民币 5.37 亿元 See the last page for disclaimer Page 2 of 6
表 -1: 大连港盈利预测人民币百万元 FY15F FY16F FY17F 收入 8,598 9,260 9,929 税前利润 714 770 820 净利润 467 504 537 资料来源 : 国泰君安国际 下调投资评级至 减持 但维持目标价 2.50 港元 计划中的新发行 H 股将会稀释每股盈利约 20% 考虑到盈利预测, 即使考虑因增发获得的资金带来的所有增长潜力, 我们仍认为当前公司估值显著过高 况且公司 A 股对其 H 股的溢价已经下降 我们下调投资评级至 减持 并且我们维持目标价 2.50 港元以反映不变的盈利预测 更新后的目标价相当于 22.9 倍 24.3 倍和 22.8 倍 2015 年 -2017 年市盈率, 或 0.7 倍 2015 年市净率 图 -3: 大连港 2015-2017 年净利预测 RMB mn 800 700 600 500 400 683 300 521 467 200 504 537 100 0 图 -5: 大连港 2015-2017 年财务费用预测 RMB mn 600 500 400 图 -4:2015-2017 年收入预测 Oil & chemical Container RMB mn Passenger & RORO Automobile 15,000 Ore Bulk grains General cargo Port value added Corporate 10,000 5,000 0 图 -6:2015-2017 年偿付能力预测 EBITDA Interest coverage (x) RMB mn 2,000 6.0 5.0 1,500 4.0 300 3.0 200 100 0 1,000 500 2.0 1.0 See the last page for disclaimer Page 3 of 6
表 -2: 同业比较 市盈率 市净率 ROE(%) D/Y(%) EV/EBITDA ROA(%) 公司名称 股票代码 币种 收市价 14A 15F 16F 17F 14A 15F 16F 17F 15F 15F 15F 15F 招商局国际 144 HK HKD 23.55 14.8 13.3 12.4 11.3 0.9 1.0 0.9 0.9 7.6 3.4 16.3 4.8 中远太平洋 1199 HK HKD 8.30 10.7 10.3 9.6 9.1 0.7 0.6 0.6 0.6 6.3 7.3 9.4 4.0 大连港 -H 股 2880 HK HKD 3.94 26.1 35.5 37.9 35.5 1.0 1.1 1.1 1.1 3.0 0.9 n.a. 2.9 天津港发展 3382 HK HKD 1.24 9.3 8.3 8.3 7.8 0.6 0.6 0.6 0.6 7.5 4.8 n.a. 2.8 厦门港务 -H 股 3378 HK HKD 1.78 9.0 11.2 12.2 n.a. 0.8 0.8 0.8 n.a. 7.3 3.4 n.a. 2.5 简单平均 14.0 15.7 16.1 15.9 0.8 0.8 0.8 0.8 6.3 4.0 12.9 3.4 加权平均 15.7 16.9 16.8 15.8 0.9 0.9 0.9 0.8 6.4 3.8 14.3 4.0 大连港 -A 股 601880 CH CNY 5.41 45.1 54.1 49.2 45.1 1.7 1.7 1.7 1.6 3.2 0.8 n.a. 1.8 天津港 -A 股 600717 CH CNY 10.42 15.1 n.a. n.a. n.a. 1.3 1.2 1.1 n.a. 9.1 2.2 n.a. 3.6 芜湖港 -A 股 600575 CH CNY 5.58 n.a. n.a. n.a. n.a. 4.7 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 日照港 -A 股 600017 CH CNY 5.95 32.0 37.2 33.1 31.8 1.8 1.8 1.7 1.6 3.9 0.3 n.a. 2.7 唐山港 -A 股 601000 CH CNY #N/A N/A n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 13.7 n.a. n.a. 7.3 深赤湾 -B 股 200022 CH HKD 14.69 18.0 n.a. n.a. n.a. 1.8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 厦门港务 -A 股 000905 CH CNY 11.99 22.2 n.a. n.a. n.a. 2.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 深圳机场 -A 股 000089 CH CNY 7.61 48.0 35.1 25.5 20.3 1.6 1.5 1.5 1.4 4.7 0.5 12.0 3.5 锦州港 -B 股 900952 CH USD 0.61 34.2 n.a. n.a. n.a. 1.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 营口港 -A 股 600317 CH CNY 4.42 53.0 n.a. n.a. n.a. 3.0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 宁波港 -A 股 601018 CH CNY #N/A N/A n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 9.1 n.a. n.a. 6.2 连云港 -A 股 601008 CH CNY 6.10 61.0 119.6 85.9 62.2 1.9 1.9 1.9 1.8 1.6 n.a. n.a. n.a. 简单平均 36.5 61.5 48.4 39.9 2.2 1.6 1.6 1.6 6.5 1.0 12.0 4.2 加权平均 38.2 50.8 42.0 36.5 2.3 1.6 1.5 1.6 4.8 1.0 12.0 2.8 Piraeus Port Authority PPA GA EUR 14.25 52.7 36.1 35.6 18.8 2.1 2.1 2.1 n.a. n.a. 0.4 14.5 n.a. DP World Ltd DPW DU USD 19.95 23.6 20.3 16.9 14.8 1.9 1.8 1.7 1.6 9.5 1.4 12.0 4.6 Eurokai Kgaa EUK2 GR EUR 28.50 14.8 13.1 11.0 9.9 1.2 1.2 1.1 1.1 10.5 5.3 12.0 8.6 Hamburger Hafen Und Logistik HHFA GR EUR 13.88 17.1 17.4 16.5 14.9 2.0 1.9 1.8 1.7 11.5 3.8 4.6 4.3 简单平均 27.0 21.7 2 14.6 1.8 1.8 1.7 1.4 10.5 2.7 10.8 5.8 加权平均 23.7 20.2 17.1 14.7 1.9 1.8 1.7 1.6 9.6 1.6 11.6 4.6 资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 4 of 6
财务报表和比率 损益表 资产负债表 Year end Dec (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end Dec (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Total revenue 6,982 7,942 8,598 9,260 9,929 Property, plant and equipment 16,604 16,323 16,506 17,091 17,625 Long-term equity investment 3,893 3,873 4,078 4,289 4,515 Cost of sales and services (5,394) (6,568) (7,241) (7,896) (8,457) Intangible assets 749 729 710 690 670 Tax and surcharges (140) (42) (44) (46) (48) Investment properties 697 682 664 645 627 SG&A (559) (586) (635) (684) (733) Other non-current assets 310 374 319 420 422 Financial expenses (402) (462) (516) (465) (463) Investment income 189 175 205 211 226 Cash and cash equivalents 2,174 2,242 6,226 4,950 4,778 Other expenses and losses (19) (19) (38) (24) (37) Account and other receivables 1,061 1,397 1,264 1,601 1,470 Other income and gains 369 355 384 414 404 Inventories 414 965 731 1,042 892 Earnings before taxes 1,026 796 714 770 820 Other current assets 1,324 1,259 1,332 1,330 1,392 Taxation (244) (190) (170) (184) (195) Short-term borrowings 395 907 1,000 1,000 1,000 Non-controlling interests (99) (85) (76) (82) (88) Account and other payables 971 1,131 1,024 1,258 1,170 Net profit attributable to shareholders 683 521 467 504 537 Other current liabilities 4,119 2,295 1,714 1,699 1,684 Basic EPS (RMB) 0.154 0.118 91 85 91 Long-term borrowings 1,393 2,827 3,000 2,500 2,500 YoY (%) 13.7 (23.7) (23.0) (5.6) 6.4 Bond payable 4,964 4,972 5,750 5,755 5,761 DPS (RMB) 60 40 31 33 35 Other non-current liabilities 723 734 734 733 733 现金流量表 Year end Dec (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Non-controlling interests 1,217 1,274 1,350 1,432 1,520 Profit before income tax 1,026 796 714 770 820 Reserves 13,179 13,528 17,077 17,485 17,813 Depreciation and amortization 731 756 817 965 1,117 Shareholders' equity 13,445 13,705 17,259 17,681 18,022 Other gain/loss, net 1,038 295 (67) (80) (95) BPS(RMB) 3.038 3.097 2.925 2.996 3.054 Change in working capital (1,372) (828) 161 (425) 118 YoY (%) 3.7 1.9 (5.6) 2.4 1.9 Others 190 (189) (170) (184) (195) 财务比率 Net cash flow from operating activities 1,614 829 1,454 1,047 1,765 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Gross margin (%) 22.7 17.3 15.8 14.7 14.8 Capex (2,146) (2,170) (1,000) (1,550) (1,650) EBIT margin (%) 9.7 5.8 4.3 4.1 4.6 Others 1,729 2,097 (22) (22) (22) ROA (%) 3.6 3.2 2.9 2.7 2.8 Net cash flow from investing activities (417) (73) (1,022) (1,572) (1,672) ROE (%) 5.2 3.8 3.0 2.9 3.0 Dividends and interest paid (446) (940) (318) (316) (330) Fixed asset turnover (x) 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 Net cash flow from financing activities (1,517) (686) 3,552 (751) (265) A/R turnover (x) 14.3 11.9 11.8 11.8 11.8 Inventory turnover (x) 14.0 14.4 14.7 14.8 14.8 Beginning cash balance 2,494 2,174 2,242 6,226 4,950 Current ratio (x) 0.9 1.4 2.6 2.3 2.2 Effects of changes in exchange rates (0) (2) 0 0 0 Cash conversion cycle 38.3 39.8 39.4 39.1 39.1 Change in cash and cash equivalent (320) 70 3,984 (1,276) (172) Net gearing ratio (%) 39.7 51.2 23.7 27.4 28.0 Ending cash balance 2,174 2,242 6,226 4,950 4,778 Interest coverage ratio (x) 2.0 1.5 1.2 1.3 1.6 See the last page for disclaimer Page 5 of 6
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 国泰君安国际控股有限公司 (01788) 滨海投资有限公司(02886) 及华星控股有限公司 (08237) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场 资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2016 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk 请见尾页免责声明 Page 6 of 6