: Evergrande (03333 HK) 中文版 Van Liu 刘斐凡 公司报告 : 恒大地产 (03333 HK) Chinese version +86 755 2397 6672 liufeifan@gtjas.com Strong Contracted Sales and Quality Improving in Land Bank, Upgrade to Accumulate 强劲的合约销售以及土储质量正在改善, 上调至 收集 The Company s contracted sales could extend strong growth. During Jan.-May 2016, Evergrande recorded RMB110.44 bn in contracted sales, up 77.1% YoY. The recovery momentum is likely to extend in the property market. The Company also completed its diversified businesses distribution. Rating: Accumulate Upgraded 评级 : 收集 ( 上调 ) GTJA Research 国泰君安研究 Due to quality improving in land bank, we expect gross margins to maintain stable. The unit land cost amounted to RMB1,173 per sq.m, 14.9% of ASP in 2015. We estimate gross margins to remain around 28.5%. 6-18m TP 目标价 : HK$5.52 Revised from 原目标价 : HK$5.16 Total revenue increased 19.5% YoY to RMB133.130 bn. The underlying net profit declined 22.1% YoY to RMB7.178 bn, which missed our expectation. We revise up the underlying net profit forecasts by 1.7% and 11.3% to RMB10.043 bn and RMB11.212 bn in 2016 and 2017, respectively. Upgrade to Accumulate. The Company will still maintain a high leverage ratio and tremendous debt scales. Evergrande should justify a high NAV discount. As we revise up underlying net profit, we revise up the target price from HK$5.16 to HK$5.52, which represents a 54% discount to 2016E NAV of HK$12.00, 6.4x 2016 underlying PER and 1.1x 2016 PBR. As valuations are not demanding, we upgrade Evergrande's investment rating to "Accumulate. Risk: lower-than-expected house sales and potential liquidity risk. Share price 股价 : Stock performance 股价表现 HK$4.840 公司合约销售能延续强劲增长 在 2016 年 1-5 月期间, 恒大地产录得人民币 1,104.4 亿元的合约销售, 同比上升 77.1% 房地产市场的复苏势头很有可能延续 公司也完成了其多元化业务布局 由于土储质量的改善, 我们预计毛利率保持稳定 平均土地成本为人民币 1,173 元每平米, 2015 年销售均价的 14.9% 我们测算毛利率维持在 28.5% 左右 总收入同比增长 19.5%, 达到人民币 1,331.30 亿元 核心净利同比减少 22.1%, 达到人民币 71.78 亿元, 低于我们预期 我们分别将 2016 和 2017 年核心净利预测上调 1.7% 和 11.3% 至人民币 100.43 亿元和人民币 112.12 亿元 上调至 收集 公司仍将维持一个高的杠杆率和极大的债务规模 恒大地产应适用较高的 NAV 折让 由于我们上调了核心净利, 我们将目标价从 5.16 港元上调至 5.52 港元, 相当于 2016 年每股估值 12.00 港元有 54% 的折让,6.4 倍 2016 年核心市盈率和 1.1 倍 2016 年市净率 由于其估值并不贵, 我们上调恒大地产的投资评级至 收集 风险: 低于预期的房屋销售和潜在的流动性风险 Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (5.1) (18.5) 4.5 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (9.8) (19.1) 27.7 Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 4.8 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 5.1 4.9 Underlying Underlying Underlying Underlying Year End Turnover BPS PBR DPS Yield ROE Net Profit EPS EPS PER 年结收入每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率核心股东净利核心每股净利核心每股净利变动核心市盈率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2014A 111,398 9,213 0.620 5.0 6.2 3.463 1.1 0.425 11.0 25.3 2015A 133,130 7,178 0.482 (22.3) 8.4 3.478 1.2 0.380 9.4 20.5 2016F 155,264 10,043 0.734 52.2 5.6 4.273 1.0 0.538 13.1 27.0 2017F 169,590 11,212 0.820 11.6 5.0 4.886 0.8 0.606 14.7 26.6 2018F 181,127 12,767 0.933 13.9 4.4 5.574 0.7 0.680 16.5 26.1 Shares in issue (m) 总股数 (m) 13,679.8 Major shareholder 大股东 Hui Ka Yan 74.3% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 66,230.6 Free float (%) 自由流通比率 (%) 25.7 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 25,866.2 FY16 Net gearing (%) FY16 净负债 / 股东资金 (%) 247.1 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 6.850 / 3.040 FY16 Est. NAV (HK$) FY16 每股估值 ( 港元 ) 12.0 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 9
在稳定经济和继续在低线城市去库存的政策背景下, 房地产市场的复苏势头很有可能延续 根据中国统计局数据,2016 年 1 至 5 月, 商品房累计销售额达到人民币 36,775 亿元, 同比增长 50.7% 累计新开工面积同比增长 18.3%, 投资额同比上涨 7.0% 因此, 中国房地产市场出现明显回暖 根据 CRIC 数据, 一二线城市的库存压力逐渐得到缓解, 存销比回落至健康水平 南京 苏州和合肥等部分城市甚至需要补库存 另外, 土地市场, 尤其是一二线城市的土地市场已经复苏 我们认为在房地产市场过热的部分二线城市, 限购可能进一步收紧 不过, 中国的经济偏弱, 低线城市面临库存压力 因此, 总体政策和信贷环境应该继续支撑房屋销售, 将间接稳定中国经济以及持续在低线城市进行去库存 图 1: 2011 年 5 月 -2016 年 5 月按城市级别划分的存销比 Months 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 图 2: 2011 年 5 月 -2016 年 5 月 100 个城市的月度土地购置金额 400 350 300 250 200 150 100 50 200% 150% 100% 50% 0% -50% Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Tier-1 Cities Tier-2 Cities Tier-3 Cities 0 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Monthly Land Acquisition Amount (RMB bn) Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 YoY May-16-100% 资料来源 :CRIC 国泰君安国际 资料来源 :Wind 资讯 国泰君安国际 公司的合约销售预期增长迅速 2015 年, 合约销售达到人民币 2,013.4 亿元, 同比增长 53.1%, 完成了调整后的 2015 年销售目标 合约销售面积达到 25.512 百万平方米, 同比上升 40.2% 2015 年销售均价为每平方米人民币 7,892 元, 同比上升 9.2% 自 2013 年以来一二线城市的合约销售占比不断提升 由于约 72% 的土地投资在一二线城市, 一二线城市的合约销售应能延续强劲的增长动能 此外, 一二线城市的合约销售占比应会进一步提升 2016 年的销售目标为人民币 2,000 亿元 ( 预示平稳的同比增长 ) 可售面积预期为 65.0 百万平方米 如果我们按 2015 年销售均价每平方米人民币 7,892 元来测算, 则可售资源可达到约人民币 5,130 亿元 ( 预示目标去化率为 39.0%) 2016 年 1-5 月期间, 恒大地产录得人民币 1,104.4 亿元合约销售, 同比增长 77.1% 累计合约销售面积达到 12.412 百万平方米, 同比增长 45.8% 销售均价为每平方米人民币 8,898 元, 同比上涨 21.5% 公司已经完成了 55.2% 的 2016 年销售目标 我们相信房地产市场复苏将会延续 因此, 合约销售很有可能延续强劲增长 图 3: 2013-2015 年恒大地产按城市级别划分的合约销售构成图 4: 恒大地产销售记录 35.00 120.0% 30.00 100.0% 25.00 80.0% 55.9% 44.5% 40.6% 20.00 60.0% 15.00 40.0% 46.1% 52.3% 10.00 20.0% 42.8% 5.00 0.0% 1.3% 9.4% 7.1% - 2013 2014 2015 Jan 13 Mar 13 May 13 Jul 13 Sep 13 Nov 13 Jan 14 Mar 14 May 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14 Jan 15 Mar 15 May 15 Jul 15 Sep 15 Nov 15 Jan 16 Mar 16 May 16 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Tier-1 Cities Tier-2 Cities Tier-3 Cities Contracted Sales(bn RMB) (LHS) ASP (RMB/sqm.) (RHS) See the last page for disclaimer Page 2 of 9
公司完成其多元化业务布局 2015 年, 恒大地产多元化至金融 互联网 健康和文化业务 公司无进一步计划扩展至其它行业 随着这些多元化业务的逐渐发展, 我们预计其它收益将维持快速增长, 估计其它收益将从人民币 66.81 亿元升至 2018 年的人民币 169.95 亿元, 或 36.5% 的 2015-2018 年复合增长率 然而, 根据公司 2016 年 4 月 21 日公告, 恒大人寿保险业务录得税后净亏损人民币 48.209 百万元 水务业务也录得亏损约人民币 200 亿元 此外,2015 年恒腾网络亏损达到 227.817 百万港元 因此, 多元化业务的盈利能力仍较弱 2016 年 4 月 24 日, 恒大地产收购了嘉凯城 (000918 SZ) 约 52.78% 的总发行股本, 总代价为人民币 3,609,187,445.58 元 图 5: 恒大地产的多元化战略 多元化策略 金融业务 互联网业务 健康业务 文化旅游业务 恒大地产于 2015 年收购了中新大东方人寿保险有限公司并更名为恒大人寿保险 建立了一个 互联网 + 金融平台和一个社区服务平台 为消费者提供矿泉水 食用油和牛奶产品 借助海南国际旅游岛和恒大地产的庞大社区资源来发展文化旅游业务 恒大人寿保险录得人民币 149.9 亿元保费收入, 在中国所有保险公司中排第 30 名 截至 2016 年 4 月 21 日, 恒大贡献了人民币 90 亿元到恒大人寿保险的资本公积金中 恒大金服开展金融业务及提供基于互联网的在线金融服务 恒腾网络 (00136 HK) 覆盖物管服务 邻里社交网络 生活服务 家居电商和社区金融服务 恒大健康 (00708 HK) 专注于社区健康管理 互联网医院 养老行业和医学美容 海南海花岛项目规划总建筑面积约 14.036 百万平方米 项目于 2015 年 12 月 28 日录得人民币 122.1 亿元合约销售 恒大文化 (834899) 在新三板上市 恒大地产拥有 39 家影城 273 块银幕 116 家影城计划于 2016 年开业, 届时将有 155 家影城和 1,085 块银幕 公司的土地储备进一步改善, 将有助于稳定毛利率 2015 年公司收购了 82 块土地, 总建筑面积 34.847 百万平方米, 同比增长 314.3% 平均土地成本达到每平方米人民币 2,045 元 51 个新收购项目位于一二线城市 土地购置活动中约 75% 的投资在一二线城市 因此, 公司的土储质量进一步提高 此外, 公司在深圳有 20 个项目, 规划面积 11,792,000 平方米 可售面积达到 7,413,000 平方米 公司预计可售均价为每平方米人民币 50,020 元 因此, 未来深圳的可售资源将达到人民币 3,700 亿元 只有 972,000 平方米的可售面积已经包含在公司 2015 年末的土储中 因此, 我们预计公司的高质量土储将进一步增加 2015 年, 公司在 162 个城市拥有 375 个项目 总建筑面积达到 156 百万平方米 2015 年其单位土地成本达每平方米人民币 1,173 元, 为销售均价的 14.9% 我们认为有质量的土储以及合适的单位土地成本将在未来三年内导致稳定的毛利率 我们估算 2016-2018 年毛利率将保持在 28.5% 左右 See the last page for disclaimer Page 3 of 9
图 6: 恒大地产的土地款支付计划 图 7: 恒大地产的债务结构 RMB Bn 350.0 350 RMB mn 340.0 300 9.4 330.0 320.0 310.0 300.0 14.7 16.3 15.0 250 200 150 100 0.9 19.6 56 74.0 54.80 158.7 290.0 50 79.7 280.0 293.3 0 2014 2015 270.0 2015 2016 2017 2017 or Later Less 1 Year 1-2 Years 2-5 Years Over 5 Years 公司的融资成本预计将进一步下降 2015 年的加权平均融资成本降低了 0.15 个百分点至 9.59% 2015 年公司分别发行了人民币 200 亿元公司债和人民币 200 亿元定向公司债, 加权平均成本分别为 6.01% 和 7.44% 2016 年公司有可能继续发行境内公司债来置换部分高收益率债务和永久资本证券 因此, 我们认为公司的融资成本将进一步下降 尽管我们预计净负债率将进一步下降, 但庞大的债务规模仍有可能使杠杆率维持在高水平 由于合约销售强劲增长及融资成本下降, 合约销售回笼的现金将会增多 我们预计净负债率将逐渐下降, 估计净负债率将从 2015 年的 260.5% 降至 2018 年的 156.1% 尽管如此, 净负债率仍将保持在高水平 2015 年末的总债务达到人民币 299.06 亿元 为了支持合约销售的强劲增长, 公司将维持其新开工面积在高水平 因此, 债务规模仍将保持在高水平 恒大地产的 2015 年核心净利因较高的土地增值税而低于我们预期 2015 年总收入同比增长 19.5% 至人民币 1,331.30 亿元 毛利润达人民币 374.13 亿元, 同比增长 17.7% 2015 年毛利率同比下降 0.4 个百分点至 28.1% 核心净利同比减少 22.1% 至人民币 149.09 亿元 由于 2015 年土地增值税高于预期, 核心净利较我们预期低 23.5% 由于 2015 年债务规模扩大及购置更多土地, 净负债率猛增 71.6 个百分点至 260.5% 现金余额也同比大增 175.7% 至人民币 1,640.22 亿元 See the last page for disclaimer Page 4 of 9
表 1: 恒大地产 2015 年业绩汇总人民币百万元 2014 2015 变动 总收入 111,398 133,130 19.5% 毛利润 31,784 37,413 17.7% 毛利率 28.5% 28.1% -0.4 ppts 净利润 12,604 10,460-17.0% 净利润 ( 扣除税后投资物业公允价值收益和汇兑亏损 ) 9,213 7,178-22.1% 净利率 11.3% 7.9% -3.5 ppts 净利率 ( 扣除税后投资物业公允价值收益和汇兑亏损 ) 8.3% 5.4% -2.9 ppts 每股股息 ( 人民币分 ) 42.5 38.0-10.6% 基本每股盈利 ( 人民币分 ) 85.4 71.3-16.5% 土地增值税 4,223 4,453 5.5% 现金及受限制现金 59,498 164,022 175.7% 总资产 474,462 757,035 59.6% 库存物业 246,830 383,976 55.6% 收到客户预付款项 47,348 83,061 75.4% 贸易及其它应付款项 123,673 191,309 54.7% 总负债 156,065 296,906 90.2% 股东权益 51,120 51,006-0.2% 净资产收益率 24.7% 20.5% -4.1 ppts 净负债率 188.9% 260.5% 71.6 ppts 我们上调核心净利预测但下调净负债率预测 我们预计房地产市场的复苏将会延续 恒大地产的合约销售很有可能保持快速增长 因此我们分别上调 2016 年和 2017 年收入预测 10.1% 和 10.8% 至人民币 1,552.64 亿元和人民币 1,695.90 亿元 毛利率有可能保持稳定 我们将公司 2016 年和 2017 年毛利率预测分别略微调低 0.5 个百分点和 0.1 个百分点至 28.3% 和 28.4% 整体而言, 我们分别上调 2016 年和 2017 年核心净利预测 1.7% 和 11.3% 至人民币 100.43 亿元和人民币 112.12 亿元 虽然我们预计 2016-2018 年净负债率呈下降趋势, 但净负债率应会高于我们早前预期 我们将公司 2016 年和 2017 年净负债率预测分别下调 120.2 个百分点和 93.1 个百分点至 247.1% 和 202.1% 表 2: 恒大地产 2016-2018 年的利润预测调整 新预测旧预测变动 2016F 2017F 2018F 2016F 2017F 2018F 2016F 2017F 2018F 总收入 155,264 169,590 181,127 140,963 153,126 n.a. 10.1% 10.8% n.a. 毛利润 43,983 48,154 52,104 40,684 43,631 n.a. 8.1% 10.4% n.a. 经营利润 37,426 41,227 44,908 30,614 32,498 n.a. 22.3% 26.9% n.a. 净利润 14,803 16,683 18,708 12,891 12,626 n.a. 14.8% 32.1% n.a. 核心净利 10,043 11,212 12,767 9,876 10,074 n.a. 1.7% 11.3% n.a. 毛利率 28.3% 28.4% 28.8% 28.9% 28.5% n.a. -0.5 ppts -0.1 ppts n.a. 经营利润率 24.1% 24.3% 24.8% 21.7% 21.2% n.a. 2.4 ppts 3.1 ppts n.a. 净利率 9.5% 9.8% 10.3% 9.1% 8.2% n.a. 0.4 ppts 1.6 ppts n.a. 核心净利率 6.5% 6.6% 7.0% 7.0% 6.6% n.a. -0.5 ppts 0.0 ppts n.a. 净资产收益率 27.0% 26.6% 26.1% 19.6% 17.6% n.a. 7.4 ppts 9.0 ppts n.a. 已动用资本收益率 13.2% 14.3% 15.9% 14.1% 14.5% n.a. -0.8 ppts -0.2 ppts n.a. 资产收益率 4.6% 4.9% 5.2% 6.4% 6.5% n.a. -1.7 ppts -1.6 ppts n.a. 净负债率 247.1% 202.1% 156.1% 126.9% 109.0% n.a. 120.2 ppts 93.1 ppts n.a. 上调评级至 收集 合约销售应能保持强劲增长 公司还完成了多元化业务布局 融资成本很有可能进一步下降 然而, 由于高水平的净负债率和债务规模, 公司仍将维持较弱的资产负值表 我们认为这些负面因素导致恒大地产适用一个较高的 NAV 折让 由于我们上调了核心净利, 我们将目标价从 5.16 港元上调至 5.52 港元, 相当于 2016 年每股估值 12.00 港元有 54% 的折让, 6.4 倍 2016 年核心市盈率和 1.1 倍 2016 年市净率 最新收盘价对应的 2016-2018 年市盈率仅分别为 5.6 倍 5.0 倍和 4.4 倍 因此, 我们上调恒大地产的投资评级至 收集 主要风险因素包括低于预期的房屋销售和潜在的流动性风险 See the last page for disclaimer Page 5 of 9
表 3: 恒大地产 2016 年 NAV 构成 每股 NAV ( 人民币百万元 ) ( 百万港元 ) ( 港元 ) NAV 的 % GAV 的 % 发展物业 340,103 400,122 29.25 243.7% 96.0% 投资物业 14,331 16,860 1.23 10.3% 4.0% 总资产值 354,435 416,982 30.48 253.9% 100.0% ( 净负债 )/ 净现金 (214,865) (252,782) (18.48) (1.5)% NAV 139,570 164,200 12.00 100.0% 每股 NAV 10.20 12.00 资料来源 : 国泰君安国际 图 8: 恒大地产的 3 年历史市净率 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 图 9: 恒大地产的 3 年历史市盈率 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 P/E AVG STD-1 STD+1 P/B AVG STD-1 STD+1 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 6 of 9
表 4: 同业比较 市盈率 市净率 D/Y% ROE EV/EBITDA 公司名称 股票代码市值 ( 百万港元 ) 收市价港元 2016F 2017F 2018F 2016F 2017F 2018F 2016F 2016F 2016F 主要收入来自内地的香港上市大型开发商中国海外发展 00688 HK 231,230.6 23.450 7.0 6.2 5.7 1.1 0.9 0.8 2.9 15.9 4.6 恒大地产 03333 HK 66,210.2 4.840 8.3 6.1 5.4 0.8 0.8 0.8 8.1 11.1 10.5 华润置地 01109 HK 123,370.7 17.800 7.2 6.3 5.7 0.9 0.8 0.8 3.6 13.6 5.7 金隅股份 -H 股 02009 HK 42,869.0 2.360 9.0 7.4 7.3 0.5 0.5 0.5 1.2 6.8 10.2 碧桂园 02007 HK 71,664.5 3.210 6.1 5.1 4.6 0.8 0.7 0.6 5.0 14.2 8.5 龙湖地产 00960 HK 58,356.6 10.000 6.0 5.4 4.8 0.8 0.7 0.6 4.6 13.8 6.8 雅居乐地产 03383 HK 15,237.3 3.890 4.5 3.9 3.5 0.3 0.3 0.3 6.8 7.5 6.1 SOHO 中国 00410 HK 19,134.2 3.680 32.5 27.4 26.0 0.4 0.4 0.4 4.4 1.6 27.9 世茂房地产 00813 HK 33,683.9 9.700 4.1 3.7 3.4 0.5 0.5 0.4 7.8 12.9 6.9 富力地产 -H 股 02777 HK 34,221.5 10.620 4.7 4.2 3.9 0.6 0.6 0.5 7.3 13.7 7.5 远洋地产 03377 HK 24,495.2 3.260 6.0 5.0 4.6 0.5 0.4 0.4 5.6 8.1 8.0 方兴地产 00817 HK 22,731.0 2.130 6.3 5.2 5.1 0.6 0.5 0.5 4.8 9.0 7.0 瑞安房地产 00272 HK 15,651.9 1.950 7.8 7.9 7.2 0.3 0.3 0.3 2.7 3.7 14.2 新世界中国 00917 HK 67,442.8 7.750 24.2 22.8 21.5 n.a. n.a. n.a. 0.4 n.a. n.a. 合景泰富 01813 HK 13,574.1 4.530 3.6 3.3 3.1 0.5 0.4 0.4 8.5 13.3 8.4 越秀地产 00123 HK 11,657.2 0.940 6.7 6.2 5.0 0.3 0.3 0.3 5.6 4.9 9.4 深圳控股 00604 HK 22,964.3 3.110 7.3 6.0 5.2 0.7 0.6 0.6 5.7 9.4 4.9 合生创展集团 00754 HK 15,098.5 6.770 13.0 16.5 15.0 n.a. n.a. n.a. 0.8 n.a. n.a. 北京北辰 -H 股 00588 HK 15,530.2 2.410 8.0 6.4 5.4 0.5 0.4 0.4 3.2 3.5 13.1 越秀房产信托基金 00405 HK 12,288.5 4.320 27.1 24.8 24.4 0.9 0.9 1.0 7.1 3.4 23.6 绿城中国 03900 HK 11,634.4 5.380 4.8 4.1 4.1 0.4 0.3 0.3 4.1 7.9 14.3 万科企业 -H 股 02202 HK 192,743.6 17.460 7.9 6.6 6.0 1.4 1.3 1.1 5.3 19.4 5.2 万达商业 -H 股 03699 HK 224,782.8 49.650 9.5 8.3 8.0 1.0 0.9 0.8 2.9 10.9 7.2 中值 7.2 6.2 5.4 0.6 0.5 0.5 4.8 9.4 8.0 简单平均 9.6 8.6 8.0 0.7 0.6 0.6 4.7 9.7 10.0 加权平均 8.8 7.8 7.2 0.9 0.8 0.7 4.1 12.3 6.8 主要收入来自内地的香港上市中小型开发商 中海外宏洋 00081 HK 5,272.0 2.310 3.3 2.8 2.9 0.4 0.3 0.3 2.7 13.4 4.3 保利置业集团 00119 HK 7,213.2 1.970 18.2 13.6 12.1 0.3 0.3 0.3 1.3 1.2 17.5 上实城市开发 00563 HK 7,601.8 1.580 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 当代置业 01107 HK 2,894.2 1.390 3.1 2.4 1.9 0.6 0.5 0.4 8.5 21.4 n.a. 宝龙地产 01238 HK 6,235.8 1.560 2.8 2.2 1.7 0.2 0.2 0.2 7.2 12.8 n.a. 中国奥园 03883 HK 4,509.8 1.620 3.7 2.8 2.2 0.4 0.4 0.3 9.5 8.5 n.a. 中渝置地 01224 HK 5,305.9 2.050 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 花样年控股 01777 HK 5,416.1 0.940 2.8 2.5 1.8 0.3 0.3 0.3 6.6 9.8 5.2 禹洲地产 01628 HK 8,204.4 2.150 4.0 3.6 3.0 0.6 0.6 0.5 9.2 17.8 4.2 建业地产 00832 HK 3,492.4 1.430 3.1 2.6 1.6 0.4 0.3 0.2 8.8 12.4 2.9 中骏置业 01966 HK 5,820.5 1.700 4.7 3.4 2.7 0.6 0.6 0.5 6.4 14.6 7.1 莱蒙国际 03688 HK 3,299.1 2.790 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 首创置业 -H 股 02868 HK 8,145.2 2.690 4.3 3.3 2.5 0.5 0.4 0.4 7.9 20.9 10.4 众安房产 00672 HK 1,644.0 0.700 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 佳兆业集团 01638 HK 8,011.3 1.560 8.8 n.a. n.a. 0.3 n.a. n.a. 7.2 18.1 4.6 恒盛地产 00845 HK 5,454.9 0.700 14.8 11.9 n.a. 0.3 0.3 n.a. n.a. n.a. 35.8 力高地产 01622 HK 9,766.9 5.500 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中值 3.9 2.8 2.4 0.4 0.3 0.3 7.2 13.4 5.2 简单平均 6.1 4.6 3.2 0.4 0.4 0.3 6.8 13.7 10.2 加权平均 5.2 3.5 2.3 0.3 0.3 0.2 4.9 10.2 6.5 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 7 of 9
财务报表和比率 损益表 现金流量表 Year End Dec (RMB m) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Year End Dec (RMB m) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Total revenue 111,398 133,130 155,264 169,590 181,127 Profit for the period 18,016 17,340 21,428 23,090 25,108 Sales of properties 107,450 126,449 145,105 155,987 164,131 - Adjustments for: Other income 3,948 6,681 10,159 13,603 16,995 Income tax expenses 13,175 14,105 15,083 17,637 19,331 Cost of sales (79,615) (95,717) (111,281) (121,436) (129,023) D&A 1,136 1,454 1,599 1,759 1,935 Gross profit 31,784 37,413 43,983 48,154 52,104 Others (13,340) (13,408) (14,594) (15,808) (16,247) - Fair value gains on IPs 9,393 12,859 13,888 14,721 15,163 After above adjustments: 18,988 19,491 23,517 26,679 30,127 - Selling and marketing costs (9,154) (13,325) (14,763) (15,319) (15,543) Changes in working capital: (43,089) (17,600) 6,192 19,143 23,098 - Administrative expenses (4,038) (6,139) (7,016) (7,511) (7,861) Net cash from operations (24,101) 1,891 29,709 45,822 53,225 - Others incomes (expenses) 568 1,508 1,336 1,182 1,046 Operating profit 28,553 32,316 37,426 41,227 44,908 Tax paid (7,306) (6,065) (8,655) (10,127) (10,919) - Others 3,654 2,123 1,624 1,227 908 Interest paid (14,077) (19,575) (18,019) (16,630) (15,037) - Finance income/(costs), net (1,015) (2,994) (2,539) (1,726) (1,377) Net cash from operating activities (45,485) (23,749) 3,036 19,065 27,269 Profit before income tax 31,191 31,445 36,511 40,728 44,439 - Income tax expense (13,175) (14,105) (15,083) (17,637) (19,331) Purchase of PPE and IPs (8,427) (15,518) (8,039) (7,719) (7,262) Profit for the period 18,016 17,340 21,428 23,090 25,108 Other investing cash flow (3,964) 2,965 2,505 2,245 2,306 Profit attributable to Cash flow from investments (12,391) (12,553) (5,534) (5,474) (4,955) - Shareholders (Net income) 12,604 10,460 14,803 16,683 18,708 - Shareholders (Underlying Profit) 9,213 7,178 10,043 11,212 12,767 Debt raised/(repaid) 60,895 130,107 21,458 8,112 1,534 - Perpetual capital instruments 4,339 5,088 4,732 4,401 4,093 Dividends paid to shareholders (6,338) (6,952) (5,200) (7,359) (8,294) - Minority interest 1,073 1,792 1,894 2,007 2,307 Other financing cash flow (6,959) (13,709) (9,990) (2,258) (1,637) Basic EPS (RMB) 0.854 0.713 1.082 1.220 1.368 Cash flow from financing 47,598 109,446 6,268 (1,505) (8,397) Underlying EPS (RMB) 0.620 0.482 0.734 0.820 0.933 DPS (RMB) 0.425 0.380 0.538 0.606 0.680 Net increase in cash (10,277) 73,144 3,770 12,086 13,917 Dividend payout ratio 49.8% 49.7% 49.7% 49.7% 49.7% Beginning Cash Balance 40,118 29,847 103,090 106,909 119,020 Exchange losses on cash equivalents 5 99 50 25 12 资产负债表 Ending Cash Balance 29,847 103,090 106,909 119,020 132,950 As at 31 Dec (RMB m) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Property, plant and equipment 15,504 16,720 17,054 17,395 17,743 Land use rights 3,388 3,625 3,915 4,111 4,316 比率 Investment property 61,857 97,146 106,861 117,547 129,301 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Other current assets 10,063 27,200 37,669 39,588 41,164 Total non-current assets 90,812 144,691 165,499 178,641 192,525 ROE 25.3% 20.5% 27.0% 26.6% 26.1% Properties under development 210,793 329,610 341,329 339,893 330,870 ROCE 16.6% 13.4% 13.2% 14.3% 15.9% Completed properties held for sale 35,682 54,118 59,530 64,292 69,436 ROA 6.0% 4.3% 4.6% 4.9% 5.2% Restricted cash 29,651 60,932 67,025 72,387 76,007 Net Gearing Ratio 188.9% 260.5% 247.1% 202.1% 156.1% Cash and cash equivalents 29,847 103,090 106,909 119,020 132,950 Debt to Equity Ratio 305.3% 582.1% 544.7% 488.5% 430.2% Trade and other receivables 16,027 21,708 25,317 27,653 29,534 Other non-current assets 61,649 42,886 40,865 37,928 35,224 估值 Total current assets 383,650 612,344 640,976 661,174 674,020 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Total assets 474,462 757,035 806,475 839,815 866,545 Advanced proceeds received from customers 47,348 83,061 96,567 105,380 111,963 Underlying P/E (Diluted) (x) 6.24 8.40 5.60 5.02 4.41 Trade and other payables 123,673 191,309 200,874 210,918 221,464 P/E (Basic) (x) 4.54 5.68 3.80 3.37 3.01 Bank borrowings 79,663 158,744 111,121 77,785 54,449 P/E (Diluted) (x) 4.56 5.77 3.80 3.37 3.01 Other current liabilities 17,553 23,567 24,038 24,519 25,009 P/B (x) 1.12 1.17 0.96 0.84 0.74 Total current liabilities 268,237 456,681 432,601 418,601 412,886 Dividend Yield (%) 10.97 9.38 13.08 14.74 16.53 Borrowings 76,401 138,162 207,243 248,692 273,561 Deferred income tax liabilities 10,271 17,569 18,096 18,639 19,198 利润率 Other payable 7,175 2,481 2,357 2,239 2,127 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F Total non-current liabilities 93,847 158,212 227,696 269,570 294,886 Total liabilities 362,084 614,893 660,297 688,171 707,772 Gross Margin 28.5% 28.1% 28.3% 28.4% 28.8% Total common equity 51,120 51,006 58,450 66,839 76,247 Operating Profit Margin 25.6% 24.3% 24.1% 24.3% 24.8% Minority interest 8,406 15,399 17,293 19,300 21,607 Underlying Net Profit Margin 8.3% 5.4% 6.5% 6.6% 7.0% Perpetual capital instruments 52,852 75,737 70,435 65,505 60,920 EBITDA Margin 29.9% 27.0% 26.2% 26.1% 26.4% Total equity & liabilities 474,462 757,035 806,475 839,815 866,545 See the last page for disclaimer Page 8 of 9
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司 (02886 HK) 及华星控股有限公司 (08237 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财 务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2016 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 9 of 9