证券研究报告 公司点评报告 金融 银行 强烈推荐 -A( 维持 ) 民生银行 600016.SH 当前股价 :10.73 元 2015 年 04 月 21 日非息收入表现不俗, 管理层落定是较好介入时点 基础数据 上证综指 4294 总股本 ( 万股 ) 3423068 已上市流通股 ( 万股 ) 2729710 总市值 ( 亿元 ) 3673 流通市值 ( 亿元 ) 2929 每股净资产 (MRQ) 7.0 ROE(TTM) 18.5 资产负债率 93.8% 主要股东 安邦人寿保险股份有 主要股东持股比例 4.97% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 10 68 64 相对表现 -6-17 -39 民生银行 2015 年一季度实现营业收入增长 15.4%, 收入增速超预期 ; 净利润增长 5.5%, 预计一季报是增速点 我们认为公司较好的介入时点是今年推选新行长, 以及安邦入主后民生战略厘清之时, 维持 强烈推荐 -A 评级 民生银行 2015 年一季度实现营业收入 360 亿元, 同比增长 15.4%; 净利润 134 亿元, 同比增 5.5%; 手续费净收入 120 亿元, 同比增长 36%, 手续费收入占比达到 38%, 较上年总体水平提升 5 个百分点 收入增速超预期 民生银行一季度营业收入同比增长 15%, 高于去年同期, 主要是非息收入保持较快增长 公司实现手续费净收入 120 亿, 同比增长 36%, 主要来源于银行卡 托管和代理等业务的贡献, 非息收入占比较去年提高 3.3 个百分点至 35.3%; 利息收入受降息影响同比增长 9%, 一季度息差同比下降 22bp, 环比下降 16bp 小微战略仍在调整过程中 小微贷款余额较年初略微增长 1%, 客户数增速持续超过小微贷款余额增速, 显示户均余额继续下沉 公司成本控制情况较好, 一季度成本收入比 25.3%, 同比继续下降 1.5 个百分点 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 民生银行 (600016)- 小微战略持续调整, 推选新行长是较好介入时点 2015-03-31 2 民生银行 (600016.SH)- 向左? 向右? 向前看 2015-02-01 3 民生银行 (600016.SH)- 开启员工激励和资本补充统一的新时代 2014-11-10 不良率 1.22%, 较年初上升 5bp 一季度不良贷款余额 230 亿, 较年初增长 9% 不良净形成率 1.14%, 较去年 4 季度的 1.81% 环比回落较大, 但仍高于去年同期的 0.74% 同时公司继续保持较大的拨备力度, 一季度信贷成本 1.38%, 高于不良生成水平, 拨备覆盖率为 181%, 环比基本持平, 拨贷比较年初上升 8bp 至 2.20% 一季报是增速低点, 预计公司 2015 年业绩增长 8%,15 年 PE 为 8 倍 PB 为 1.3 倍 民生银行去年 4 季度以来历经安邦入主及管理层人事变动波折, 我们认为公司较好的介入时点是今年推选新行长, 以及安邦入主后民生战略厘清之时, 给予推荐评级 风险提示 : 宏观经济下行超预期风险 肖立强 0755-82960734 xiaolq@cmschina.com.cn S1090512080001 许荣聪 021-68407349 xurc@cmschina.com.cn S1090514090002 财务数据与估值 会计年度 2012 2013 2014A 2015E 2016E 主营收入 ( 百万元 ) 1,028 1,158 1,347 1,526 1,749 同比增长 27% 13% 16% 13% 15% 营业利润 ( 百万元 ) 598 701 806 918 1,058 同比增长 31% 17% 15% 14% 15% 净利润 ( 百万元 ) 376 423 445 482 533 同比增长 35% 13% 5% 8% 11% 每股收益 ( 元 ) 1.32 1.49 1.30 1.35 1.50 PE 9.7 8.6 8.2 7.9 7.2 PB 2.2 1.8 1.5 1.3 1.1 资料来源 : 公司数据 招商证券 敬请阅读末页的重要说明
公司研究 表 1: 民生银行资产负债表简表 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 资产负债规模 ( 亿元 ) 贷款总额 14850 15339 15743 16353 16963 17510 18127 18451 债券投资 3015 3086 3046 3811 4175 4617 5982 6369 同业资产 10647 9004 7673 6853 8380 9287 9278 8542 存放同业款项 1260 1235 889 950 1141 1005 755 1284 拆出资金 960 1007 1080 1038 1627 1709 1764 2175 买入返售金融资产 8427 6763 5704 4865 5612 6573 6759 5083 生息资产 32374 31424 30380 30860 33522 35466 37749 37407 吸收存款 21750 21807 21467 22564 24206 23977 24338 24491 同业负债 7194 6968 6382 5416 6377 8321 9750 8703 同业存放 6354 6196 5445 4570 5162 7421 8487 7580 拆入资金 97 279 292 158 426 401 430 382 卖出回购金融资产 744 493 646 688 789 500 833 741 付息负债 30679 29734 28792 29130 31782 33626 35610 35513 同比增长 (%) 贷款总额 14% 14% 14% 14% 14% 14% 15% 13% 债券投资 36% 34% 26% 47% 39% 50% 96% 67% 同业资产 74% 21% -27% -36% -21% 3% 21% 25% 存放同业款项 -49% -49% -62% -60% -9% -19% -15% 35% 拆出资金 91% 88% 35% 10% 69% 70% 63% 110% 买入返售金融资产 167% 50% -22% -34% -33% -3% 18% 4% 生息资产 31% 18% -1% -2% 4% 13% 24% 21% 吸收存款 20% 18% 11% 8% 11% 10% 13% 9% 同业负债 63% 17% -30% -31% -11% 19% 53% 61% 同业存放 68% 37% -26% -30% -19% 20% 56% 66% 拆入资金 -28% -11% -29% -50% 341% 44% 47% 142% 卖出回购金融资产 49% -56% -52% -32% 6% 1% 29% 8% 付息负债 32% 18% -4% -2% 4% 13% 24% 22% 较年初增长 (%) 贷款总额 7% 11% 14% 4% 8% 11% 15% 2% 债券投资 24% 27% 26% 25% 37% 52% 96% 6% 同业资产 2% -14% -27% -11% 9% 21% 21% -8% 存放同业款项 -47% -48% -62% 7% 28% 13% -15% 70% 拆出资金 20% 26% 35% -4% 51% 58% 63% 23% 买入返售金融资产 15% -8% -22% -15% -2% 15% 18% -25% 生息资产 6% 3% -1% 2% 10% 17% 24% -1% 吸收存款 13% 13% 11% 5% 13% 12% 13% 1% 同业负债 -21% -23% -30% -15% 0% 30% 53% -11% 同业存放 -14% -16% -26% -16% -5% 36% 56% -11% 拆入资金 -77% -33% -29% -46% 46% 37% 47% -11% 卖出回购金融资产 -44% -63% -52% 6% 22% -23% 29% -11% 付息负债 3% 0% -4% 1% 10% 17% 24% 0% 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
表 2: 民生银行利润表简表 收入利润规模 ( 亿元 ) 公司研究 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 利息净收入 406 606 830 212 436 674 921 232 手续费及佣金净收入 162 230 300 87 184 278 382 120 营业收入 584 860 1158 311 649 995 1355 360 成本费用 207 323 460 105 233 371 541 116 拨备前利润总额 378 538 701 207 416 625 809 243 资产减值损失 68 87 130 37 72 132 211 64 总利润 310 451 572 171 344 493 598 179 可分配净利润 229 333 423 127 256 368 445 134 同比增长 (%) 利息净收入 7% 6% 8% 5% 7% 11% 11% 9% 手续费及佣金净收入 62% 47% 46% 21% 14% 21% 28% 38% 营业收入 15% 12% 13% 8% 11% 16% 17% 16% 成本费用 7% 6% 7% 8% 13% 15% 18% 10% 拨备前利润总额 21% 17% 17% 9% 10% 16% 15% 17% 资产减值损失 25% 25% 41% -9% 7% 51% 63% 74% 总利润 21% 16% 13% 14% 11% 9% 5% 5% 可分配净利润 20% 16% 13% 15% 11% 10% 5% 6% 单季度环比增长 (%) 利息净收入 2% -2% 12% -6% 6% 6% 4% -6% 手续费及佣金净收入 25% -25% 3% 25% 12% -4% 11% 15% 营业收入 3% -7% 8% 5% 8% 2% 4% 0% 成本费用 13% 5% 18% -23% 23% 7% 23% -32% 拨备前利润总额 -1% -15% 2% 27% 1% 0% -12% 32% 资产减值损失 -31% -29% 119% -14% -3% 68% 33% -20% 总利润 8% -12% -14% 41% 2% -14% -30% 71% 可分配净利润 8% -13% -14% 41% 2% -13% -31% 72% 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
表 3: 民生银行财务数据 公司研究 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 净息差 2.41% 2.38% 2.49% 2.63% 2.62% 2.61% 2.59% 2.37% 净利差 2.24% 2.30% 2.43% 2.41% ROAA( 年化 ) 1.42% 1.39% 1.34% 1.59% 1.54% 1.43% 1.26% ROAE( 年化 ) 25.51% 24.35% 23.23% 24.02% 23.59% 22.71% 20.41% 21.64% 资本充足率 9.92% 10.15% 10.69% 11.03% 11.05% 10.95% 10.69% 10.81% 核心资本充足率 7.87% 8.18% 8.72% 8.50% 8.76% 8.73% 8.58% 8.80% 成本收入比 28.7% 30.7% 32.8% 26.9% 29.1% 30.5% 33.27% 25.33% 手续费净收入占比 27.8% 26.7% 25.9% 28.0% 28.3% 28.0% 28.23% 33.38% 不良贷款总额 ( 亿元 ) 115.4 119.4 134.0 141.5 158.2 181.2 211.3 230.4 不良贷款率 0.78% 0.78% 0.85% 0.87% 0.93% 1.04% 1.17% 1.22% 拨备覆盖率 320% 293% 260% 257% 216% 200% 182% 181 % 拨贷比 2.49% 2.28% 2.21% 2.22% 2.01% 2.07% 2.12% 2.20% 信用成本 ( 年化 ) 0.94% 0.80% 0.88% 0.91% 0.88% 1.06% 1.25% 1.39% 表 4: 民生银行存款和贷款结构 存款规模及结构 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 存款期末余额 ( 亿元 ) 18110 19262 21750 21467 24206 24338 企业活期存款 5884 6216 6300 6777 6741 7074 企业定期存款 8786 9070 10469 9518 11380 11767 储蓄活期存款 950 1079 1267 1327 1527 1373 储蓄定期存款 2415 2859 3663 3782 4435 4018 存款结构 (%) 企业活期存款 32.5% 32.3% 29.0% 31.6% 27.8% 29.1% 企业定期存款 48.5% 47.1% 48.1% 44.3% 47.0% 48.3% 储蓄活期存款 5.2% 5.6% 5.8% 6.2% 6.3% 5.6% 储蓄定期存款 13.3% 14.8% 16.8% 17.6% 18.3% 16.5% 贷款规模及结构 贷款期末总额 ( 亿元 ) 13033 13846 14850 15743 16963 18127 公司贷款 8923 9033 9310 9687 10402 11311 个人贷款 3875 4656 5539 6055 6157 6547 贴现贷款 235 158 323 334 404 269 贷款结构 (%) 公司贷款 68.5% 65.2% 62.7% 61.5% 61.3% 62.4% 个人贷款 29.7% 33.6% 37.3% 38.5% 36.3% 36.1% 贴现贷款 1.8% 1.1% 2.2% 2.1% 2.4% 1.5% 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
表 5: 上市银行估值对比表价格 EPS PE PB 15 公司 ( 元 ) 13 14E 15E 13 14E 15E 13 14E 15E ROE 市值 ( 亿元 ) 公司研究 工商银行 5.44 0.75 0.78 0.81 7.3 7.0 6.7 1.50 1.28 1.14 18% 19450 强烈推荐 -A 建设银行 6.91 0.86 0.91 0.96 8.0 7.6 7.2 1.61 1.38 1.23 18% 15415 强烈推荐 -A 中国银行 4.78 0.56 0.59 0.63 8.5 8.1 7.6 1.39 1.24 1.12 15% 13685 强烈推荐 -A 农业银行 3.99 0.51 0.55 0.59 7.8 7.2 6.8 1.53 1.31 1.16 18% 12819 强烈推荐 -A 交通银行 6.98 0.84 0.89 0.92 8.3 7.9 7.6 1.23 1.09 0.99 14% 4938 强烈推荐 -A 浦发银行 18.16 2.19 2.52 2.77 8.3 7.2 6.5 1.63 1.29 1.13 18% 3387 强烈推荐 -A 中信银行 8.03 0.84 0.87 0.93 9.6 9.2 8.6 1.63 1.41 1.26 15% 3393 强烈推荐 -A 民生银行 10.73 1.49 1.30 1.35 8.6 8.2 7.9 1.79 1.48 1.29 18% 3545 强烈推荐 -A 兴业银行 19.75 2.16 2.48 2.68 9.1 8.0 7.4 1.87 1.57 1.36 20% 3763 强烈推荐 -A 光大银行 5.41 0.66 0.62 0.66 8.2 8.7 8.2 1.64 1.41 1.25 16% 2438 强烈推荐 -A 平安银行 16.56 1.86 1.68 1.65 12.8 11.8 10.0 2.03 1.77 1.51 15% 2270 强烈推荐 -A 华夏银行 16.51 1.74 2.02 2.22 9.5 8.2 7.4 1.71 1.44 1.25 18% 1470 强烈推荐 -A 北京银行 12.28 1.53 1.42 1.53 9.6 8.6 8.0 1.66 1.45 1.28 17% 1297 强烈推荐 -A 南京银行 16.24 1.51 1.82 1.62 10.7 8.9 10.0 1.80 1.57 1.43 18% 482 审慎推荐 -A 宁波银行 19.38 1.68 1.69 1.66 11.5 11.5 11.7 2.19 2.08 1.84 18% 630 强烈推荐 -A 银行业 8.3 7.8 7.3 1.57 1.34 1.19 17% 93603 推荐 评级 图 1: 民生银行历史 PE Band 图 2: 民生银行历史 PB Band 资料来源 : 贝格数据 招商证券 资料来源 : 贝格数据 招商证券 参考报告 : 1 民生银行 (600016.SH)- 小微战略持续调整, 推选新行长是较好介入时点 2015/03/31 2 民生银行 (600016.SH)- 向左? 向右? 向前看 2015/02/01 3 民生银行 (600016.SH)- 开启员工激励和资本补充统一的新时代 2014/11/10 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
公司研究 附 : 财务预测表 资产负债表概要 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 利润表概要 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 总资产 32,120 32,262 40,151 45,628 51,891 净利息收入 772 830 921 1,022 1,154 贷款余额 13,846 15,743 18,127 20,302 22,677 手续费净收入 205 300 382 436 517 债券投资 2,422 3,046 5,982 7,198 8,789 营业费用 429 460 541 607 691 总负债 30,435 30,219 37,674 42,674 48,525 拨备前利润 598 701 806 918 1,058 存款余额 19,262 21,467 24,338 27,113 30,556 计提减值准备 92 130 211 269 340 应付债券 750 920 1,293 1,422 1,564 所得税 123 139 142 156 172 股东权益 1,685 2,043 2,478 2,954 3,366 净利润 376 423 445 482 533 盈利能力 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 资本管理 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E ROAA 1.38% 1.31% 1.23% 1.12% 1.09% 核心资本 1,605 2,000 2,462 2,936 3,648 ROAE 24.8% 22.7% 19.7% 17.7% 16.9% 资本净额 2,084 2,529 2,920 3,537 4,333 贷款收益率 7.58% 7.09% 6.90% 6.63% 6.56% 风险加权资产 20,200 23,251 28,627 32,624 37,102 存款成本率 2.32% 2.38% 2.37% 2.18% 2.22% 风险权重系数 62.9% 72.1% 71.3% 71.5% 71.5% 净息差 (NIM) 2.93% 2.68% 2.66% 2.49% 2.47% 核心资本充足率 8.1% 8.7% 8.6% 9.9% 9.8% 成本收入比 ( 含营业税 41.7% 39.7% 40.2% 39.8% 39.5% 资本充足率 10.8% 10.7% 10.7% 12.0% 11.9% 成长能力 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 资产质量 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 净利润 34.5% 12.6% 5.4% 8.1% 10.6% 贷款减值准备 331 348 385 442 541 贷款余额 14.9% 13.7% 15.1% 12.0% 11.7% 不良贷款额 105 134 212 268 338 存款余额 17.1% 11.4% 13.4% 11.4% 12.7% 不良贷款率 0.76% 0.85% 1.17% 1.32% 1.49% 净利息收入 19.0% 7.6% 11.0% 10.9% 12.9% 拨备覆盖率 315% 260% 182% 165% 160% 非利息收入 57.6% 27.5% 30.1% 18.3% 18.1% 拨贷比 2.39% 2.21% 2.12% 2.18% 2.38% 营业费用 21.0% 7.2% 17.7% 12.3% 13.8% 信用成本 0.71% 0.88% 1.25% 1.40% 1.58% 营业收入结构 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 估值分析 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 利息占比 75.0% 71.7% 68.4% 67.0% 66.0% PE 9.7 8.6 8.2 7.9 7.2 手续费收入占比 20.0% 25.9% 28.4% 28.6% 29.6% PB 2.2 1.8 1.5 1.3 1.1 业务费用占比 34.0% 32.8% 33.7% 33.3% 33.0% P/POPP 5.1 4.3 4.5 4.2 3.6 计提拨备占比 8.9% 11.2% 15.7% 17.6% 19.4% EPS 1.32 1.49 1.30 1.35 1.50 BVPS 5.9 7.2 7.3 8.3 9.5 每股股利 0.30 0.26 0.19 0.27 0.37 股息收益率 2.7% 2.3% 1.6% 2.4% 3.3% 资料来源 : 公司数据 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 6
公司研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 肖立强, 中山大学金融学硕士 南京大学管理学学士, 两年银行业监管工作经验, 对银行法规与业务理解深刻, 获得新财富银行业最佳分析师 2013 年度第四名, 2012 年度第六名,2011 年度第七名 许荣聪, 武汉大学经济学硕士, 厦门大学经济学 数学与应用数学双学士, 曾任职于长江证券和湘财证券, 逻辑推理能力强, 对银行行业具有深刻的理解 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 7