主营业务高速增长, 积极开拓海外市场 东源电器 002074 事件 : 近日我们调研了东源电器 (002074), 与公司高管就公司经营情况及未来发展规划进行了交流 点评 : 受益于农网升级改造, 收入订单双增长 目前我国电力工业投资呈现两大趋势, 一是电力投资逐渐向电网倾斜, 二是电网投资逐渐向配网改造倾斜 2010 年, 国家启动新一轮农网升级改造, 刺激了中低压开关 变压器等配网设备的高速增长 2011 年前三季报中, 公司主营收入同比增速分别高达 27.57% 51.68% 和 31.43% 截至 11 月 10 日, 公司在国家电网集中规模招标采购中中标金额累计达 21,820 万元 自主研发生产推升公司毛利率 公司旗下南通阿斯通 南通泰富 南通电器工程 东源天利 东源互感器等子公司配套生产重要设备部件, 相比于部件外购方式, 公司更具有成本控制优势 过去几年里, 公司综合毛利率维持在 25% 以上 海外市场拓展顺利, 前景值得期待 2011 年, 公司连续中标国网公司的集中招标工程, 成功开发了除江苏省网以外的其他 26 个省市等新市场 公司积极加强与外贸进出口公司和国外工程承包商等外贸单位合作, 积极开拓海外市场, 目前进展迅速, 为公司持续性高增长提供了保障 盈利预测及投资建议 : 预计公司 2011-2013 年 EPS 分别为 0.19 元 0.24 元 0.30 元, 对应当前股价的 PE 分别为 47 倍 37 倍 30 倍, 首次给予公司 增持 评级 首次增持 分析师 : 应晓明 S0630511010018 021-50586660-8645 yxm@longone.com.cn 联系人 : 谢凯 021-50586660-8613 xie.kai.nuaa.nju@gmail.com 联系人 : 赖凯 021-50586660-8621 laikai@longone.com.cn 日期 : 调研 :2011 年 11 月 08 日分析 :2011 年 11 月 10 日股价 : 当前价格 :8.85 元股价表现 : 风险提示 :1 国家固定资产投资下滑, 城乡配网改造规划推迟 ;2 海 外市场开拓进度低于预期 公司业绩预测 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) 232.38 344.00 451.00 588.00 增长率 57.65% 48.03% 31.10% 30.38% 净利润 ( 百万元 ) 103.62 169.55 218.59 287.61 增长率 47.78% 63.63% 28.92% 31.58% 每股收益 ( 元 ) 1.04 1.70 2.19 2.88 PE - 30.50 23.66 17.98 PB - 3.71 3.21 2.72 相关报告 : 无 1
一 受益于农网升级改造, 收入订单双增长 目前我国电力工业投资呈现两大趋势 : 一是电力投资逐渐向电网倾斜, 目前我国电力投资中电网投资和 电源投资的比例已由 4:6 上升至 5:5, 逐渐接近于发达国家 6:4 的比例 ; 二是电网投资逐渐向 110kV 及以下配 电网倾斜, 着力提升配电网自动化 智能化水平, 提高技术装备水平和供电可靠性 2010 年, 国家启动新一轮农网升级改造, 刺激了中低压开关 变压器等配网设备的高速增长 公司主营 产品开关 开关柜 变压器主要应用于配电网络, 从国家政策中收益, 获得了高速发展 2011 年前三季报中, 公司主营收入同比增速分别高达 27.57% 51.68% 和 31.43% 图 1 公司营业收入增长情况 600 500 400 300 200 100 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011Q1 2011Q2 2011Q3 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 营业收入 ( 百万元 ) 收入增速 资料来源 : 公司公告, 东海证券研究所 2011 年, 公司从国网集中规模招标采购中多次中标重大订单 截至 11 月 10 日, 公司在国家电网集中规 模招标采购中中标金额累计达 21,820 万元, 为公司业绩持续高增长起到支撑作用 二 自主研发生产推升公司毛利率 公司旗下南通阿斯通 南通泰富 南通电器工程 东源天利 东源互感器等子公司配套生产重要设备部件, 相比于部件外购方式, 公司更具有成本控制优势 以高低压开关柜为例, 其核心设备是断路器, 成本占比约 50% 左右 公司采用自主研发生产的真空断路器 SF 6 断路器等, 从而有效降低生产成本 良好的成本控制能力有效提升了公司产品利润率 过去几年里, 公司综合毛利率维持在 25% 以上 2
表 1 子公司主要产品情况子公司南通阿斯通南通泰富东源天利东源互感器东源智能设备南通电器工程资料来源 : 东海证券研究所 主要产品低压开关成套设备 风电项目电气工程配套和机械加工制造 10-110KV 系列真空断路器 SF6 断路器 机械 新型电子产品及元器件电力变 特种变 整流变和调压器 10-110kv 电流 电压互感器, 绝缘材料电力智能开关设备 光纤数字式电流电压互感器 智能化成套高低压开关柜轻钢网架结构 钢结构件 输变电钢构 高压电器元件 各种彩钢 三 海外市场拓展顺利, 前景值得期待 目前, 公司 50% 以上的营业收入来自江苏省内市场 但国网采取集中规模招标采购方式以来, 有力促进 了公司拓展省外市场 过去一年, 公司在巩固和发展江苏 贵州 安徽 浙江 广西 天津 内蒙等主要市场的基础上, 成功 开辟了辽宁 新疆等新市场 截至目前, 公司市场面已涵盖全国 27 个省市 除开拓国内市场外, 公司还积极加强与外贸进出口公司和国外工程承包商等外贸单位合作, 大力开拓委 内瑞拉 南非 安哥拉等海外市场 目前进展迅速, 为公司持续性高增长提供了保障 四 盈利预测及投资建议 预计公司 2011-2013 年 EPS 分别为 0.19 元 0.24 元 0.30 元, 对应当前股价的 PE 分别为 45 倍 36 倍 29 倍, 首次给予公司 增持 评级 五 风险提示 1 国家固定资产投资下滑, 城乡配网改造规划推迟 ; 2 海外市场开拓进度低于预期 3
表 2 公司分产品盈利预测 ( 百万元 ) 产品 指标 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 353.93 342.35 391.51 626.42 939.62 1,315.47 开关系列 开关柜系列变压器钢构产品互感器主营业务合计资料来源 : 东海证券研究所 增长率 -3.27% 14.36% 60.00% 50.00% 40.00% 营业成本 253.19 242.13 285.67 463.55 695.32 973.45 毛利率 28.46% 29.27% 27.03% 26.00% 26.00% 26.00% 营业收入 57.47 30.96 57.38 91.81 137.71 192.80 增长率 -46.13% 85.34% 60.00% 50.00% 40.00% 营业成本 45.15 26.71 46.62 71.61 107.42 150.38 毛利率 21.44% 13.73% 18.75% 22.00% 22.00% 22.00% 营业收入 31.48 17.10 0.78 1.17 1.52 1.83 增长率 -45.68% -95.44% 50.00% 30.00% 20.00% 营业成本 28.07 13.30 0.56 1.05 1.29 1.46 毛利率 10.83% 22.22% 28.21% 10.00% 15.00% 20.00% 营业收入 9.69 2.82 2.19 1.10 1.10 1.10 增长率 -70.90% -22.34% -50.00% 0.00% 0.00% 营业成本 7.76 2.17 1.71 1.03 0.93 0.87 毛利率 19.92% 23.05% 21.92% 6.00% 15.00% 21.00% 营业收入 452.57 393.23 451.86 720.49 1,079.95 1,511.19 增长率 -13.11% 14.91% 59.45% 49.89% 39.93% 营业成本 334.17 284.31 334.56 537.24 804.96 1,126.16 毛利率 26.16% 27.70% 25.96% 25.43% 25.46% 25.48% 4
表 3 公司财务预测 资产负债表 ( 百万元 ) 2010 2011E 2012E 2013E 利润表 ( 百万元 ) 2010 2011E 2012E 2013E 流动资产 207.04 1402.01 1582.79 1835.21 营业收入 232.38 344.00 451.00 588.00 现金 127.29 1279.54 1429.09 1639.45 营业成本 85.07 123.84 164.62 217.56 应收账款 47.37 75.21 90.97 116.18 营业税金及附加 2.54 3.90 5.01 6.54 其它应收款 1.69 0.43 2.87 1.74 营业费用 8.20 11.44 14.87 18.71 预付账款 2.27 5.99 2.64 8.67 管理费用 34.04 39.89 47.13 53.55 存货 23.42 40.83 48.38 66.23 财务费用 -0.36-9.89-10.68-12.95 其他 4.99 0.00 8.84 2.94 资产减值损失 1.11-0.75 0.43-1.27 非流动资产 13.89 28.22 77.36 121.83 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 12.32 23.55 61.12 99.71 营业利润 101.78 175.57 229.62 305.85 无形资产 0.09 0.03 0.03 0.04 营业外收入 12.09 12.84 13.26 13.72 其他 1.49 4.64 16.21 22.08 营业外支出 0.00 0.01 0.01 0.01 资产总计 220.93 1430.22 1660.16 1957.04 利润总额 113.87 188.39 242.88 319.57 流动负债 31.40 37.01 48.35 57.62 所得税 10.25 18.84 24.29 31.96 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 103.62 169.55 218.59 287.61 应付账款 14.23 21.96 34.21 36.59 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 17.17 15.04 14.15 21.03 归属母公司净利润 103.62 169.55 218.59 287.61 非流动负债 2.12 0.00 0.00 0.00 EBITDA 113.95 183.55 234.96 313.78 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS( 摊薄 ) 1.04 1.70 2.19 2.88 其他 2.12 0.00 0.00 0.00 负债合计 75.00 37.01 48.35 57.62 主要财务比率 2010 2011E 2012E 2013E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 归属母公司股东权益 187.41 1393.21 1611.81 1899.42 营业收入 57.65% 48.03% 31.10% 30.38% 负债和股东权益 207.04 1402.01 1582.79 1835.21 营业利润 46.64% 72.50% 30.79% 33.20% 归属于母公司净利润 47.78% 63.63% 28.92% 31.58% 获利能力 现金流量表 ( 百万元 ) 2010 2011E 2012E 2013E 毛利率 63.39% 64.00% 63.50% 63.00% 经营活动现金流 87.95 122.59 193.67 251.43 净利率 44.59% 49.29% 48.47% 48.91% 净利润 103.62 169.55 218.59 287.61 ROE 55.29% 12.17% 13.56% 15.14% 折旧摊销 1.35 2.19 5.63 9.55 ROIC 54.67% 11.72% 12.81% 14.42% 财务费用 -0.36-9.89-10.68-12.95 偿债能力 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 294.58% 3864.69% 3433.42% 3396.18% 营运资金变动 -17.05-37.11-19.89-32.79 净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 其它 0.38-2.16 0.02 0.00 流动比率 6.59 37.88 32.73 31.85 投资活动现金流 -1.08-16.48-54.80-54.02 速动比率 5.85 36.78 31.73 30.70 资本支出 -0.62 16.39 49.17 44.47 营运能力 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 1.25 0.42 0.29 0.33 其他 -1.70-0.09-5.62-9.55 应收账款周转率 6.01 5.61 5.43 5.68 筹资活动现金流 -39.64 1046.14 10.68 12.95 应付账款周转率 5.79 6.84 5.86 6.15 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标 ( 元 ) 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 ( 最新摊薄 ) 1.04 1.70 2.19 2.88 其他 -39.64 1046.14 10.68 12.95 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 1.17 1.23 1.94 2.51 现金净增加额 47.22 1152.25 149.55 210.36 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 2.50 13.93 16.12 18.99 估值比率 P/E 0.00 30.50 23.66 17.98 重要财务指标 ( 百万元 ) 2010 2011E 2012E 2013E P/B 0.00 3.71 3.21 2.72 营业收入 232.38 344.00 451.00 588.00 EV/EBITDA 0.82 21.20 15.93 11.25 同比 (%) 57.65% 48.03% 31.10% 30.38% 归属母公司净利润 103.62 169.55 218.59 287.61 模型建立 :2011-11-02( 首次 ) 同比 (%) 47.78% 63.63% 28.92% 31.58% 预测结果 :1.70 元 2.19 元 2.88 元, 增持 毛利率 (%) 63.39% 64.00% 63.50% 63.00% 上次预测 : 无 ROE(%) 55.29% 12.17% 13.56% 15.14% 本次变化 : 无 每股收益 ( 元 ) 1.04 1.70 2.19 2.88 P/E 0.00 30.50 23.66 17.98 P/B 0.00 3.71 3.21 2.72 EV/EBITDA 0.82 21.20 15.93 11.25 资料来源 : 东海证券研究所 5
作者简介 应晓明 : 机械行业研究员, 十年证券工作经验, 曾就职于港澳资讯投资研究中心 证券时报, 任证券分析师 企业财务顾问 上市公司研究和报道等职 评级定义 市场指数评级看多 未来 6 个月内上证综指上升幅度达到或超过 20% 看平 未来 6 个月内上证综指波动幅度在 -20% 20% 之间看空 未来 6 个月内上证综指下跌幅度达到或超过 20% 行业指数评级超配 未来 6 个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 标配 未来 6 个月内行业指数相对上证指数在 -10% 10% 之间低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 公司股票评级买入 未来 6 个月内股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 未来 6 个月内股价相对强于上证指数在 5% 15% 之间中性 未来 6 个月内股价相对上证指数在 -5% 5% 之间减持 未来 6 个月内股价相对弱于上证指数 5% 15% 之间卖出 未来 6 个月内股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 风险提示 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非 作为买卖 认购证券或其它金融工具的邀请或保证, 建议客户如有任何疑问应当咨询独立 财务顾问并独自进行投资判断 免责条款 本报告基于本公司研究所及研究人员认为可信的公开资料或实地调研的资料, 但对这些信息的真实性 准确性和完整性不做任何保证 本报告仅反映研究员个人出具本报告当时的分析和判断, 并不代表东海证券有限责任公司, 或任何其附属或联营公司的立场, 本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致, 敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章 在法律允许的情况下, 本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务, 本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息 分析师承诺 本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在利益关系 本报告仅供 东海证券有限责任公司 客户 员工及经本公司许可的机构与个人阅读 本报告版权归 东海证券有限责任公司 所有, 未经本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的翻版 复制 刊登 发表或者引用 资格说明 东海证券有限责任公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构, 已经具备证券投资 咨询业务资格 我们欢迎社会监督并提醒广大投资者, 参与证券相关活动应当审慎选择具 有相当资质的证券经营机构, 注意防范非法证券活动 联系方式 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 中国北京 100089 中国上海 200122 西三环北路 87 号国际财经中心 D 座 15F 世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 11F 电话 :(8610) 66216231 电话 :(8621) 50586660 传真 :(8610) 59707100 传真 :(8621) 50819897 6