我国企业债券市场 发展现状和面临的问题 渤海证券股份有限公司 闫亚磊 一 我国企业债券市场发展现状 一 我国企业债券市场的主要品种 16 本文涉及的企业债券主要是指非金融机构发行的 企业债券 按照发行人的身份不同 债券可以分为两大 目前我国企业债券上市交易的地点可以分 类 一类是以国债为主的利率债 还包括政策性 为银行间市场和交易所市场两大类 主要的类别 金融债 央票 铁道债等在内的准利率债 这些 有企业债 短期融资券 公司债 中期票据 中 债券品种基本上与国债的信用级别相当 仅根据 小企业集合票据 超短期融资券 非公开定向工 发行人的不同与相应期限国债之间保持了相对较 具 资产支持票据和企业资产证券化等 见表1 小且稳定的利差 另一类是企业债券 也可以称 图1 图 为信用债 发行人主要为企业经营主体 债券 另外我们需要关注城投债这一我国特有的企 信用级别主要取决于发行人的信用状况以及内外 业债券品种 其发行主体为各地方政府投融资平台 部的增信措施 与发行人的经营现状 融资能力 公司 发行人主业多为地方基础设施建设或者公益 等密切相关 再根据信用级别的不同 企业债券 类投资项目 一般以企业债或中票 短融等形式存 可以进一步分为投资级企业债券和非投资级企业 在 如果单从财务报表来看 城投债信用资质普遍 债券 通常前者的信用评级水平在 BBB 级 较低 但是在实际的发行和交易中其信用评级主要 及以上 后者的信用评级在 BBB 级以下 依托于背后地方政府的财政实力和资产负债情况
监管机构 债券品种 相关发行规章制度 企业债 1 年 企业债券管理条例 关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知 国 家发展改革委关于推进企业债券市场发展 简化发行核准程序有关事项的通知 中小企业集合债 参考企业债 项目收益债 年 项目收益债试点管理办法 试行 短期融资券 银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引 中期票据 银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引 中小企业集合票据 银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引 超短期融资券 010年 银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程 试行 非公开定向融资工具 011年 银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则 资产支持票据 年 银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引 可转换公司债 1 年 上市公司证券发行管理办法 资产支持证券 企业资产证券化 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 可交易分离转债 上市公司证券发行管理办法 公司债 公司债券发行与交易管理办法 可交换债券 上市公司股东发行可交换公司债券试行规定 上海证券交易所可交换公司债券 业务实施细则 深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则 创业板非公开发行债券 011年 公司债券发行与交易管理办法 中小企业私募债 年 中小企业私募债券业务试点办法 证券公司开展中小企业私募债券承销业务试 点办法 证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引 发改委 中国人民银行 中国银监会 中 国银行间市场交 易商协会 中国证监会 上交所 深交所 图1 年底我国存量债券数量结构图 14.93% 9.14% 12.20% 19.17% 10.35% 20.08% 国债 地方政府债 央行票据 同业存单 金融债 企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 国际机构债 政府支持机构债 资产支持证券 可转债 可分离转债存债 可交换债 注释 企业债包括一般企业债和集合企业债 公司债包括一般公司债和私募债 中期 票据包括一般中期票据和集合票据 短期融资券包括短期融资券和超短期融资券 图 年底我国存量债券余额结构图 0.87% 2.83% 0.01% 4.91% 0.32% 0.03% 0.02% 4.91% 26.68% 9.43% 2.13% 3.23% 1.17% 1.67% 8.13% 33.66% 国债 地方政府债 央行票据 同业存单 金融债 企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 国际机构债 政府支持机构债 资产支持证券 可转债 可分离转债存债 可交换债 注释 企业债包括一般企业债和集合企业债 公司债包括一般公司债和私募债 中期 票据包括一般中期票据和集合票据 短期融资券包括短期融资券和超短期融资券 二 我国企业债券市场快速发展 规模迅速 扩张 我国企业债券市场最早起源于1 年企业债 的推出 由于监管部门的不同 形成目前中国人 0.27% 0.02% 0.04% 2.21% 3.92% 0.87% 0.75% 0.08% 0.03% 5.95% 资料来源 渤海证券研究所整理 债券推出时间 表1 主要企业债券品种监管机构 推出年限以及发行相关的规章制度 民银行 中国证监会和国家发改委三足鼎立的局 势 中国银行间市场交易商协会作为银行间市场 的自律组织对债务融资工具市场实行自律管理 以前 企业债券市场发展相对缓慢 0 年之后 在监管部门和交易商协会的大力推动 下 从市场需求出发 推动企业债券市场的发展 和创新 不断丰富和完善企业债券市场的品种 扩大各种参与主体 并在产品结构上进行创新 这些都推动了企业债券市场迅速发展 按照未到期余额计算 截至年年末 企 业债券市场规模已达10. 0万亿元 在债券市场 总量中占比约为 0.00% 中国人民银行公布的社 会融资规模统计数据显示 企业债券融资已经成 为银行贷款和委托贷款之外的第三大融资渠道 17
年全年企业债券融资占新增社会融资规模的 比重为1. % 见图 图 出时被寄予厚望 认为是中国版的高收益债 但是从推出以来的月发行只数和发行额可 图 010年以来企业债券月发行量趋势图 以看出 在经历刚推出时的快速发展期之后 到 (亿元) 7000 年下半年月发行规模和只数开始进入震荡整 6000 理期 并未延续前期震荡增长的趋势 见图 5000 制约其发展的主要原因在于随着经济持续疲软 4000 3000 中小企业经营状况出现恶化 前期发行的中小企 2000 业私募债出现违约 在一定程度上影响了市场需 1000 2015-1-1 2014-9-1 2014-5-1 2014-1-1 2013-9-1 2013-5-1 2013-1-1 2012-9-1 2012-5-1 2011-9-1 2012-1-1 2011-5-1 2011-1-1 2010-9-1 2010-5-1 2010-1-1 0 求 同时部分中介机构的不规范行为也对中小企 业私募债的发展产生了负面影响 根据中国证监 企业债券发行量 会于年1月公布的 公司债券发行与交易管理 图 月以来企业债券月发行量趋势图 (%) 18 办法 未来中小企业私募债将会被私募发行的 公司债取代 16 图 年 月以来中小企业私募债月发行额和发行只数趋势图 14 12 亿元 只 10 8 6 4 2 0-2 企业债券融资在社会融资规模占比 累计值 18 二 近年发展我国企业债券市场的有益尝试 我国企业债券市场规模在快速增长的同时 产品创新也在持续进行 表1中的企业债券品种 演化也充分说明了这个问题 近期在企业债券领 域比较重要的品种创新主要包括 中小企业私募 债 项目收益债和可交换公司债券 一 近期部分品种创新介绍 发行总额 左轴 发行只数 右轴 项目收益债 年下半年 管理层开始针对城投债领域 进行一系列的摸底调查 并从控制风险的角度叫 停地方政府的加杠杆行为 但是一方面存量城投 债到期还本付息的压力加大 另一方面地方政府 融资能力受压制后导致地方投资能力不足 不利 1 中小企业私募债 于经济稳增长 管理层以及地方政府 一方面通 中小企业融资难和融资贵一直以来都是严重 过发行地方政府债的方式来替代以往城投债中部 制约我国中小企业发展的障碍 政府近年一直关 分公益性质较强且盈利较差的城投债的发行 另 注并致力于该问题的改善和解决 除了推出创业 一方面则通过项目收益债的方式来满足部分盈利 板 中小板以及在银行贷款领域为中小企业贷款 能力较强的项目的融资需求 年11月发行的 制定差别政策之外 企业债券市场也进行了积极的 1 穗热电债 是我国的首单项目收益债券 融 探索 包括中小企业集合票据 中小企业集合债以 资期限为10年 及中小企业私募债等 尤其是中小企业私募债在推 年 月 国家发改委下发 项目收益债试
交换债券才面世 为武汉福星生物药业有限公司 益债 提出项目收益债中的项目收益可以包含 0% 年中小企业可交换私募债 简称为 1 福星 的财政补贴 与传统的城投债相比 在某种程度 债 期限为1年 作为推动债券市场创新的内容之一 中国证 进行了隔离 在国家力推公私合营模式 PPP 的 监会曾在年11月提出修订 上市公司股东发 大背景下将迎来较大发展 行可交换公司债券试行规定 加快开展可交换 债券试点 上交所和深交所也在年推出自己 有利于缓解由于信用错配带来的融资成本易上难 的可交换公司债券业务实施细则 市场经过 下的问题 以往在城投债中存在收益风险不匹配 年下半年以来的快速上涨后 股权融资的成本大 的问题 城投债背后隐含地方政府信用 但发行 大下降 年可交换公司债券发行速度有所加 利率普遍高于同期同评级公司债 这种扭曲在某 快 年共发行了 只 募集资金近 0亿元 种程度上加大了金融机构期限错配和信用错配的 年以来发行 只 共募集资金近 亿元 目前 动力 从而加大了金融体系的风险 而将城投债 市场估值高企 股权融资性价比快速提升 上市 逐步规范为地方政府债和项目收益债则可以视为 公司股东通过可交换债券进行融资 可以降低债 将地方政府债务进行风险收益的重新分配 地方 券融资成本 可交换债券产品将迎来发展好时 政府债由于直接背靠地方政府信用 为低风险 机 1 宝钢EB 的公开发行 扩大了可交换债 低收益品种 而项目收益债的还款能力主要依靠 券的投资者范围 提高了发行 销售的便利度 项目未来收益 属于高风险 高收益品种 二 制度方面的创新和进化 1 发行 上市流程的简化 中国证监会早在就公布了 上市公 对于银行间市场而言 中国银行间市场交易 司股东发行可交换公司债券试行规定 当时 商协会在成立 之后一方面推动债券产品 出台的目的主要是为缓解上市公司大小非减持股 的创新 另一方面对银行间信用债券发行 上市 份对市场的冲击 可交换公司债券是指上市公司 和交易等业务进行了简化和规范 年下半年 股东依法发行的 在一定期限内依据约定条件可 以来 整顿银行间债券市场 促进债券市场的健 交换成该股东所持有的上市公司股份的债券 可 康发展 交换公司债与传统可转债的区别在于 传统可转 年 月 中国人民银行发布公告 取消 债的发行人为上市公司本身 如果转股的话 在 银行间债券市场债券交易流通审批 依法发行的 某种意义上可以理解为发行人进行增发 而可交 各类债券 在完成债权债务关系确立并登记完毕 换公司债券的发行人为上市公司股东 标的为其 后 即可上市 公告涉及的债券包括但不限于政 所持有的上市公司股票 业务实质为发行人将其 府债券 中央银行债券 金融债券 企业债券 持有的上市公司股份抵押给托管机构 再以此发 公司债券和非金融企业债务融资工具等信用类债 行公司债券 债券投资者在将来某个时期内能按 券 以及资产支持证券等 约定条件 以所持债券交换股东发债时抵押的上 对于公司债而言 中国证监会在年1月公 市公司股票 行权时标的公司股份数并未增加 布了 公司债券发行与交易管理办法 与以往 由于市场环境的限制 直到年10月第一只可 公司债券发行与交易办法相比有以下几方面的改 可交换公司债券 从城投债向项目收益债的转变在某种程度上 上 项目收益债的信用资质与地方政府信用资质 点管理办法 试行 同时为加快推进项目收 19
20 变 一是扩大了发行主体范围 从上市公司和证 构投资者 其中合格投资者中的个人投资者需要 券公司扩大到所有公司制法人 二是丰富了债券 满足名下金融资产不低于人民币 00万元 债券符 发行方式 可以根据具体情况采用公募或私募方 合下列条件且向公众投资者公开发行的 公众投 式发行 三是简化了发行审核流程 取消了公开 资者和合格投资者均可参与交易 1 发行人 发行公司债券的保荐制和发审委制度 四是实施 最近三年无债务违约或者延迟支付本息的事实 分类管理 将公开发行分为面向公众投资者的公 发行人最近三个会计年度可实现的年均可分 开发行和面向合格投资者的公开发行 配利润不少于债券一年利息的1. 倍 债券 对于企业债而言 国家发改委在年将 信用评级达到AAA级 债券不满足以上条件的合 企业债审批权下放至地方发改委 提高企业债的 格投资者可以参与 但是非公开发行的公司债券 发行效率 有利于加快企业债的发行 未来进一 含企业债券 仅限合格投资者中的机构投资者 步改革方向为发改委将不再对企业债申报材料进 认购及交易 行具体审批 将参考中央国债登记结算有限责任 同日深圳证券交易所也发布了 深圳证券交 公司出具的基数评估意见作为是否同意发债的依 易所关于公开发行公司债券投资者适当性管理相 据 继续简化审批过程和部分手续 关事项的通知 深圳证券交易所非公开发行 对投资者进行适当性管理 公司债券业务管理暂行办法 和 深圳证券交易 银行间债券市场为场外市场 投资者基本 所公司债券上市规则 年修订 整体来 上为机构投资者 专业性和风险承受能力相对较 说 两大交易所对于债券投资者适当性管理规则 强 而交易所市场为传统的场内市场 投资者除 基本统一 了部分机构投资者外 仍然以散户居多 在风险 与以往相比 证监会新规以及上海和深圳两 承受能力上普遍较银行间债券市场投资者弱 近 大证券交易所对债券投资者适当性管理的规定极大 两年我国经济处于高速发展向中高速发展的换挡 的提高了个人投资者投资债券的信用级别 降低了 期 企业的经营和盈利能力均受到较大的挑战 其所面临的信用风险 增强了整个债券市场投资人 信用风险有所加大 企业债券评级和发行人主体 群体对信用风险的承受能力 减小信用风险爆发时 评级被下调的次数快速上升 在此背景下 企业 对市场造成冲击的范围和程度 在某种程度上也为 债券投资者面临的违约风险上升 市场化违约 打破 刚性兑付 奠定基础 针对上述情况 同时为配合证监会公布的 三 我国信用债市场发展面临的问题 公司债券发行与交易管理办法 年 月 不可否认 我国企业债券市场近两年取得了 日 上海证券交易所发布了 上海证券交易所债券 市场投资者适当性管理办法 上海证券交易所 非公开发行公司债券业务管理暂行办法 和 上海 证券交易所公司债券上市规则 年修订 对债券投资者进行分类 同时根据不同投资者可承 受风险的能力对其可投资的债券进行了限制 长足的发展 但是仍然存在一些问题 主要表现 为以下三点 一 市场化违约难以真正实现 行政干预较 严重 虽然近两年我国信用债券市场违约风险频 上海证券交易所将债券投资者分为公众投资 现 但是在相关政府和部门的大力介入下 大部 者和合格投资者 合格投资者又进一步区分出机 分都得到了妥善解决 即使已经违约的 11超日
资者获得本息全额偿付 目前公开债券市场已经 报 在及时性上相对落后 同时财报披露的完整 违约的债券有 ST湘鄂债 11天威MTN 性和详尽程度较公司债简单 为债券投资人判断 和 1 中富01 私募债券违约的有 1 东飞 公司经营情况和债券风险提出了较大的挑战 同 01 1 致富债 和 1 蓝博01 等 其中 时近期爆发的债券违约风险事件中 部分主承销 11天威MTN 的违约由于国资控股而被视为具 商有尽职调查失职的嫌疑 1 致富债 也有担 有重大象征性意义 根据相关媒体的报道 11 保机构不愿履约的情况 1 津天联 1 东飞01 天威MTN 利息违约后 经中国人民银行出面协 1 致富债 这些案例都显示企业债券市场的中 调 天威集团获得建行贷款援助 介机构水平有待进一步提升 其行为需要进一步 制约我国企业债券市场违约风险市场化的主 要原因在于以下两方面 一方面是以往并未对企 业债券投资者进行分层 部分投资者风险承受能 力较弱 政府和管理层从维稳角度出发 竭力避 免刚性兑付的打破 另一方面在于目前经济疲弱 格局下 降低企业债券的违约风险 尤其是城投 债的违约风险 在一定程度上也是为了避免发生 二 信息披露还需继续规范 中介机构水平 三 高收益债市场发展不够 虽然我国高收益债市场经过了一些探索和实 践 但是与美国成熟市场相比 我国高收益债在企 业债中占比相对较低 对企业尤其是创新动力较强 的中小企业的发展和创新支持力度不足 同时在品 种上也过于单一 只是停留在高息发行的阶段 并 未与企业的发展规划 融资需求和发展阶段紧密结 合 资产支持债券 零息债券 实物支付债券等品 种或者发展过于缓慢 或者还未出现 因此我们还 在企业债券品种中 传统的公司债 可转 需要继续丰富多种形式的债务融资方式 做大高收 债 分离交易转债发行人为上市公司 因此在 益债市场融资规模 为我国经济改革创新 激发中 信息披露的及时性 完整性和详细程度上做得较 小企业活力提供良好氛围 还需进一步提高 规范 局部金融风险 好 而其余品种按照规定只需要披露年报和半年 债 也在破产重组之后的 个月公布兑付方案 投 21 参考文献 [1] 陈坚 中国债券市场发展存在的问题与改进建议[J] 上海金融 010 1-. [ ] 刘韩婷 张建林 我国信用债市场发展研究[J] 东方企业文化 -10. [ ] 谢多 中国债券市场发展原因 建议与展望[J] 中国市场 10 1-. [ ] 杨农 刘威 杨辉 黄永刚 中国企业债券融资 创新方案与实用手册[M] 北京 经济科学出版社.1 -. [ ] 美 格伦 亚戈 苏珊 特里姆巴斯 超越垃圾债[M] 北京 机械工业出版社.