川 大 智 胜 (002253): 十 年 积 累 空 管 领 军 装 备 企 业 进 入 收 获 期 行 业 分 类 : 电 子 信 息 2011.11.05 研 究 员 : 李 皓 执 业 证 书 编 号 :S0640511060001 电 话 :0755-83689042 Email/Msn:clarkivlee@hotmail.com 联 系 人 : 成 燕 电 话 :0755-83689717 Email:chengyan308@163.com 12 月 目 标 价 40 元 当 前 股 价 30.28 元 投 资 评 级 买 入 基 础 数 据 上 证 指 数 2528.3 总 市 值 ( 亿 元 ) 22.67 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 19.81 总 股 本 ( 百 万 股 ) 87 ROE(10A) 10.35% 市 盈 率 (TTM) 85 市 净 率 5.82 近 一 年 公 司 股 价 表 现 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% -60.00% 10-11 10-12 11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 成 交 金 额 川 大 智 胜 上 证 综 合 指 数 近 期 报 告 : 1. 东 软 载 波 --- 标 准 未 定 天 下 已 分 2.2011 年 下 半 年 元 器 件 行 业 策 略 报 告 : 智 能 手 机 的 竞 争 --- 一 场 针 对 未 来 的 战 役 120 100 80 60 40 20 0 空 管 体 制 变 革 带 来 行 业 确 定 性 成 长 机 会 国 内 当 前 以 军 方 为 主 导 的 空 管 体 制 已 经 不 能 适 应 经 济 发 展 对 航 空 运 输 的 需 要, 辽 阔 的 空 域 资 源 需 要 在 体 制 上 的 变 革 才 能 发 挥 其 在 经 济 发 展 中 的 重 要 作 用 因 此 以 军 管 为 主 的 体 制 必 须 而 且 必 然 走 向 军 民 共 管 的 方 向, 在 这 个 过 程 中 军 民 双 方 的 空 管 和 训 练 装 备 均 需 要 经 历 大 的 升 级 特 别 是 十 一 五 期 间 相 关 计 划 未 完 成 的 背 景 下 这 种 升 级 在 十 二 五 期 间 显 得 更 加 迫 切, 预 计 十 二 五 期 间 空 管 市 场 容 量 合 计 高 达 45 亿 且 确 定 性 更 高 军 方 装 备 升 级 是 公 司 支 撑 十 二 五 期 间 成 长 的 重 要 因 素 目 前 军 方 空 管 装 备 的 等 级 仅 相 当 于 民 用 机 场 中 小 型 系 统 的 等 级, 为 达 到 军 民 共 管 目 标, 十 二 五 期 间 率 先 从 军 方 市 场 进 行 装 备 升 级 达 到 大 型 国 产 化 已 是 确 定 性 趋 势, 该 升 级 是 为 十 三 五 期 间 民 用 空 管 主 用 系 统 国 产 化 过 程 的 必 要 准 备, 我 们 测 算 仅 军 方 市 场 就 达 15 亿 以 上 的 市 场 空 间, 川 大 智 胜 前 期 在 军 方 空 管 装 备 市 场 占 有 率 高 达 80%, 预 计 十 二 五 期 间 将 成 为 公 司 业 绩 成 长 的 重 要 支 撑 空 管 行 业 竞 争 相 对 缓 和, 公 司 高 盈 利 水 平 可 维 持 在 国 内 与 空 管 装 备 相 关 的 四 家 企 业 中, 仅 川 大 智 胜 和 南 京 28 所 拥 有 军 工 资 质, 十 二 五 期 间 军 工 市 场 由 两 家 企 业 独 享 基 本 确 定 ; 在 民 用 空 管 市 场 中, 由 于 存 在 一 家 机 场 需 配 备 三 家 不 同 企 业 空 管 系 统 的 规 则 使 得 各 家 企 业 的 市 场 实 际 上 是 分 割 和 确 定 的 预 计 十 二 五 末 期 民 用 机 场 数 量 将 达 到 220 个, 新 增 越 45 个, 在 这 种 扩 容 的 市 场 中 各 家 企 业 均 能 找 到 自 己 的 定 位 与 机 会 因 此 我 们 认 为 空 管 装 备 行 业 竞 争 并 不 激 烈, 由 于 进 入 壁 垒 较 高 导 致 企 业 在 长 期 维 持 高 盈 利 水 平 确 定 性 大 川 大 智 胜 各 方 面 竞 争 优 势 确 立 十 二 五 期 间 是 收 获 期 公 司 拥 有 40 多 位 国 家 级 顶 尖 空 管 专 家 中 的 3 位, 长 期 参 与 国 家 重 大 项 目 的 论 证 和 研 讨, 具 有 敏 锐 的 行 业 嗅 觉, 而 依 托 四 川 大 学 的 基 础 性 研 究 平 台 使 得 公 司 技 术 来 源 绵 绵 不 绝 在 10 余 年 的 行 业 经 验 中 公 司 不 断 为 国 家 重 大 空 管 装 备 的 突 破 作 出 了 贡 献, 近 期 获 得 国 家 空 管 委 流 量 监 视 系 统 项 目 进 一 步 证 明 了 公 司 实 力, 在 未 来 发 展 中 公 司 空 管 装 备 模 拟 培 训 装 备 流 量 控 制 装 备 低 空 监 视 装 备 等 将 呈 现 出 多 点 开 花 的 局 面, 十 二 五 期 间 是 公 司 的 收 获 期 是 较 为 确 定 的 时 间 段 予 以 买 入 评 级 预 计 11-13 年 公 司 EPS 为 0.60 0.93 1.30 元, 对 应 PE 为 51 33 23 倍 我 们 认 为 十 二 五 期 间 是 国 产 大 型 装 备 真 正 走 上 舞 台 的 历 史 时 期, 川 大 智 胜 作 为 我 国 空 管 装 备 领 域 的 领 先 企 业, 公 司 的 核 心 竞 争 力 突 出 兼 具 可 持 续 成 长 能 力, 在 行 业 背 景 发 生 巨 大 转 变 的 时 点 公 司 具 有 充 分 分 享 行 业 市 场 空 间 扩 容 的 机 会, 未 来 3 年 净 利 润 复 合 增 长 率 达 到 44%, 予 以 买 入 评 级 财 务 预 测 主 要 财 务 指 标 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 144 190 255 350 收 入 同 比 (%) 14.0% 31.4% 34.5% 37.3% 归 属 母 公 司 净 利 润 41 52 81 113 净 利 润 同 比 (%) 20.7% 28.5% 54.9% 40.3% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.54 0.60 0.93 1.30 市 盈 率 65 51 33 23 资 料 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 1
我 国 空 管 体 制 的 重 大 变 革 形 成 对 空 管 装 备 行 业 的 实 质 性 利 好 空 域 资 源 紧 张 倒 逼 我 国 空 管 体 制 改 革 箭 在 弦 上 空 域 资 源 是 每 个 国 家 重 要 的 战 略 资 源, 我 国 虽 然 拥 有 着 约 1090 万 平 方 公 里 的 辽 阔 空 域, 但 我 国 民 用 航 空 的 空 域 资 源 实 际 上 却 并 不 宽 裕 根 据 业 内 人 士 的 说 法, 我 国 的 整 体 的 空 域 资 源 中, 民 航 所 能 调 配 的 比 例 仅 20% 左 右, 而 80% 的 资 源 被 军 方 所 完 全 支 配 随 着 我 国 经 济 的 高 速 发 展, 航 空 运 力 增 长 与 空 域 资 源 紧 张 的 矛 盾 逐 渐 暴 露 出 来, 虽 然 民 航 方 面 多 次 采 取 高 度 层 扩 容 的 方 式 缓 解 空 中 流 量 紧 张 的 问 题, 但 是 仅 20% 的 民 用 空 域 资 源 要 承 载 全 国 90% 以 上 的 飞 行 流 量 将 会 严 重 制 约 我 国 民 航 事 业 乃 至 经 济 的 的 发 展, 因 此 在 这 种 大 背 景 下, 改 变 我 国 现 行 的 空 管 体 制 已 经 刻 不 容 缓 图 表 1 十 一 五 期 间 民 航 旅 客 运 量 表 单 位 : 亿 人 次 图 表 2 十 一 五 期 间 货 邮 运 量 表 单 位 : 万 吨 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 25.00% 19.70% 20.00% 15.50% 16.30% 16.10% 15.00% 10.00% 3.60% 5.00% 0.00% 2006 2007 2008 2009 2010 600 500 400 300 200 100 0 30.00% 26.40% 25.00% 20.00% 13.90% 15.00% 15.00% 9.30% 10.00% 5.00% 1.40% 0.00% 2006 2007 2008 2009 2010 旅 客 运 输 量 增 长 率 货 邮 运 输 量 增 长 率 资 料 来 源 : 中 国 民 用 航 空 局 中 航 证 券 研 究 所 整 理 按 照 现 行 体 制, 我 国 实 行 的 是 统 一 管 制 分 别 指 挥 的 以 军 方 为 主 的 管 理 模 式, 即 在 国 务 院 中 央 军 委 空 中 交 通 管 制 委 员 会 的 领 导 下, 由 空 军 负 责 实 施 全 国 的 飞 行 管 制, 军 用 飞 机 由 空 军 和 海 军 航 空 兵 实 施 指 挥, 民 用 飞 行 和 外 航 飞 行 则 由 民 航 实 施 指 挥 由 于 军 民 航 的 管 制 区 域 设 置 不 统 一, 且 管 制 的 主 体 在 时 间 和 空 间 上 存 在 着 重 叠, 导 致 了 我 国 空 域 结 构 不 合 理, 空 域 资 源 不 能 有 效 利 用 的 局 面 根 据 公 开 资 料 显 示, 我 国 民 用 航 线 及 机 场 区 域 之 外, 军 方 设 立 了 2 个 空 中 禁 区 66 个 空 中 危 险 区 199 个 空 中 限 制 区 以 及 若 干 个 军 事 训 练 空 域, 在 部 分 重 叠 空 域 则 采 取 建 立 高 度 差 的 模 式 避 免 相 互 干 扰 由 于 军 民 用 飞 机 的 飞 行 规 律 存 在 较 大 的 差 异, 民 航 为 军 航 等 特 种 飞 行 让 路 的 事 件 几 乎 每 天 都 在 发 生 更 为 严 峻 的 是, 随 着 我 国 每 年 民 用 飞 机 数 量 的 增 长 导 致 空 中 交 通 流 量 激 增, 有 限 的 空 域 资 源 迫 使 空 中 流 量 控 制 的 问 题 更 加 突 出, 最 典 型 的 例 子 就 是 我 国 大 多 数 机 场 的 空 中 走 廊 口 有 限, 民 用 航 班 起 飞 到 飞 行 至 特 定 的 航 线 均 需 要 从 固 定 的 几 个 空 中 走 廊 进 行 转 向 或 掉 头, 而 国 外 很 多 机 场 已 经 实 现 无 走 廊 口 的 起 飞, 因 此 即 使 我 们 每 年 花 费 大 量 的 资 金 进 行 机 2
场 地 面 设 施 的 建 设, 无 论 是 增 加 航 站 楼 还 是 机 场 跑 道, 都 不 能 从 根 本 上 解 决 机 场 航 班 拥 堵 的 现 状 根 据 统 计, 目 前 我 们 航 班 延 误 中, 流 量 限 制 因 素 已 经 占 到 近 3 成 的 比 例, 且 呈 现 出 上 升 的 趋 势, 而 从 客 观 感 受 上 来 看 这 一 因 素 的 比 例 应 该 还 会 更 高 在 这 种 大 背 景 下, 我 国 当 前 实 行 的 统 一 管 制 分 别 指 挥 的 模 式 已 经 不 能 适 应 我 国 经 济 发 展 对 航 空 产 业 的 需 要, 制 度 瓶 颈 已 经 显 现 空 域 资 源 是 一 个 国 家 重 要 的 战 略 资 源, 在 和 平 时 期 合 理 高 效 的 利 用 空 域 制 约 将 会 对 国 民 经 济 产 生 重 要 的 影 响, 因 此 在 我 国 十 二 五 规 划 中 已 经 明 确 了 对 空 管 体 制 进 行 改 革 的 思 路, 其 中 以 提 高 空 域 资 源 配 置 利 用 效 率 为 主 要 任 务, 深 化 体 制 机 制 和 空 域 管 理 改 革 的 方 针 已 经 指 明 了 未 来 改 革 的 方 向, 很 多 业 内 人 士 认 为, 一 个 较 为 明 确 的 思 路 就 是 军 民 共 管 : 在 确 定 空 域 资 源 国 家 属 性 的 前 提 下, 将 管 理 权 限 由 军 方 移 交 到 政 府, 由 政 府 建 立 统 一 的 管 理 机 构 进 行 资 源 的 分 配 与 调 度, 和 平 时 期 以 民 管 为 主, 战 时 以 军 管 为 主 并 参 照 先 进 国 家 的 做 法 将 军 民 航 各 类 飞 行 运 输 统 一 采 用 国 际 民 航 组 织 标 准, 军 方 的 管 制 部 门 则 负 责 航 线 以 外 特 定 空 域 的 指 挥 我 们 认 为, 这 种 体 制 上 的 转 变 对 空 管 企 业 的 发 展 有 着 重 要 的 意 义 : (1) 空 域 资 源 的 优 化 将 对 空 管 手 段 和 空 管 装 备 的 重 大 考 验, 无 论 是 军 用 还 是 民 用 空 管 装 备 将 面 临 新 一 轮 的 升 级 改 造 未 来 我 国 上 空 的 飞 行 器 数 量 将 会 快 速 的 增 长, 预 计 2015 年 在 册 运 输 飞 机 架 数 可 达 2600 架,2020 年 将 升 至 4360 架, 较 10 年 约 1500 架 水 平 分 别 增 长 约 73% 和 190%, 在 高 密 度 的 飞 行 起 降 的 条 件 下 对 流 量 控 制 管 制 手 段 全 局 监 视 等 重 大 装 备 的 需 求 极 其 迫 切, 因 此 空 管 装 备 行 业 发 展 的 契 机 在 这 个 时 点 已 经 切 实 打 开 (2) 随 着 飞 机 数 量 的 增 长, 飞 行 员 管 制 员 等 的 培 训 问 题 亦 将 会 日 益 突 出, 特 别 是 我 国 军 民 飞 行 员 的 训 练 时 间 和 训 练 课 目 较 国 外 先 进 国 家 有 加 大 差 距 的 背 景 下, 模 拟 训 练 相 关 装 备 的 需 求 超 过 以 往 任 何 时 期, 塔 台 模 拟 机 飞 行 模 拟 机 及 相 关 软 件 将 会 具 有 更 广 阔 的 市 场 (3) 低 空 领 域 的 开 放 有 可 能 将 催 生 空 管 装 备 企 业 的 商 业 模 式 发 生 转 变, 有 利 于 部 分 设 备 商 逐 步 向 综 合 服 务 商 进 行 跨 越 : 设 备 商 与 服 务 商 之 间 能 够 进 行 强 强 联 合, 为 低 空 飞 行 创 造 优 越 的 体 验, 从 而 使 设 备 商 一 定 程 度 上 摆 脱 盈 利 点 单 一 的 不 足 十 二 五 期 间 我 国 空 管 领 域 投 入 的 确 定 性 显 著 高 于 十 一 五 期 间 根 据 数 据 显 示, 从 06 年 以 来 我 国 航 空 运 输 相 关 固 定 资 产 投 入 的 复 合 增 长 率 在 17% 左 右, 但 在 十 一 五 后 期 投 资 增 速 明 显 放 缓,09 年 和 10 年 分 别 为 4.6% 和 8.7% 截 止 到 今 年 9 月, 本 年 度 累 计 固 定 资 产 投 入 额 已 经 达 到 618 亿 以 上, 同 比 增 速 为 8.2%, 考 虑 到 2011 年 是 十 二 五 开 局 之 年, 许 多 项 目 应 处 于 立 项 和 招 标 之 中, 因 此 该 增 速 已 经 能 够 反 映 出 民 用 航 空 领 域 的 固 定 资 产 投 入 的 复 苏 特 征 3
图 表 3 十 一 五 期 间 民 航 投 资 额 走 势 图 单 位 : 亿 元 700 600 500 400 300 200 100 0 48.30% 45.30% 24.30% 4.60% 8.70% 2006 2007 2008 2009 2010 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 民 航 投 资 额 增 长 率 资 料 来 源 : 中 国 民 用 航 空 局 中 航 证 券 研 究 所 整 理 当 然 我 们 也 应 该 看 到, 我 国 在 十 一 五 期 间 并 没 有 完 成 当 时 所 预 定 的 计 划, 如 在 机 场 建 设 方 面, 十 一 五 规 划 在 其 末 期 民 航 运 输 机 场 的 总 数 将 达 到 190 个 左 右, 新 增 机 场 数 量 约 45 个, 实 际 上 截 止 到 2010 年 末 我 国 实 际 机 场 数 量 约 为 175 个, 较 计 划 数 量 减 少 约 15 个, 受 此 影 响 在 民 航 空 管 设 备 投 入 方 面 亦 未 能 达 到 预 期 目 标 据 民 航 方 面 数 据 显 示,2010 年 民 航 空 管 项 目 相 关 投 入 为 19 亿 元, 同 比 减 少 约 37.9% 有 一 种 说 法 是 十 一 五 期 间 空 管 相 关 建 设 完 成 度 不 足 50%, 这 种 局 面 下 就 极 容 易 产 生 一 种 疑 问 : 十 二 五 期 间 会 不 会 仍 然 出 现 计 划 不 能 完 成 的 局 面? 我 们 的 观 点 是 : 在 无 重 大 事 件 的 干 扰 下, 十 二 五 期 间 我 国 空 管 领 域 投 入 的 确 定 性 显 著 高 于 十 一 五 期 间 国 家 在 十 一 五 期 间 确 实 遇 到 了 前 所 未 有 的 困 境, 如 汶 川 地 震 玉 树 地 震 等 全 国 性 的 重 大 事 件 打 乱 了 国 家 一 些 整 体 规 划 的 布 局, 而 由 于 经 济 发 展 的 需 要 迫 使 我 们 并 不 能 放 松 对 航 空 建 设 相 关 的 投 入, 因 此 十 二 五 期 间 在 无 重 大 突 发 事 件 的 前 提 下 将 是 对 十 一 五 期 间 所 放 缓 的 进 程 进 行 提 速 的 时 期, 并 且 已 经 到 了 刻 不 容 缓 的 地 步 根 据 了 解, 十 二 五 期 间 空 管 相 关 的 计 划 投 入 将 有 可 能 是 前 3 个 五 年 计 划 的 总 合, 特 别 是 军 用 空 管 相 关 设 备 的 升 级 将 是 其 中 的 重 要 组 成 部 分 因 此 我 们 有 理 由 相 信 在 这 个 五 年 计 划 中 空 管 设 备 的 需 求 的 稳 定 性 更 高, 从 公 开 信 息 上 判 断, 空 管 主 管 领 导 频 频 发 表 讲 话 并 视 察 相 关 装 备 企 业 的 表 现 也 表 明 从 高 层 的 角 度 亦 有 了 足 够 的 重 视, 这 个 特 征 在 上 个 五 年 中 出 现 的 概 率 相 当 之 少 在 综 合 多 方 面 信 息 进 行 分 析 的 前 提 下, 我 们 认 为 空 管 相 关 行 业 已 经 到 了 行 业 背 景 发 生 重 大 改 变 的 时 间 节 点, 该 时 点 正 是 对 该 类 型 企 业 进 行 投 资 的 最 佳 时 期 4
军 方 装 备 升 级 将 是 十 二 五 期 间 空 管 装 备 领 域 确 定 性 最 高 的 市 场 根 据 我 国 目 前 空 管 领 域 的 现 状, 在 民 用 航 空 领 域, 大 中 型 机 场 的 空 管 自 动 化 主 用 设 备 均 是 采 购 国 际 大 公 司 的 产 品, 占 有 率 较 高 的 几 家 如 泰 雷 兹 ( Thales) 马 丁 ( Martin) 雷 神 ( Raytheon) 爱 莱 尼 亚 ( Alenia) 泰 雷 福 尼 克 (Telephonics), 国 产 空 管 自 动 化 主 用 设 备 的 占 有 率 仅 30% 左 右, 且 主 要 分 布 于 中 小 型 机 场 国 产 设 备 当 前 的 角 色 主 要 是 作 为 备 用 系 统 甚 至 应 急 系 统, 我 们 认 为 除 在 设 备 技 术 上 有 一 定 的 差 异 而 外, 更 主 要 的 原 因 在 于 国 家 虽 然 号 召 空 管 设 备 的 国 产 化 进 程, 但 是 由 于 十 一 五 期 间 的 规 划 并 未 大 力 落 实, 因 此 很 多 项 目 招 投 标 延 后, 且 在 大 中 型 机 场 的 扩 容 过 程 中, 为 了 与 前 期 设 备 配 套 兼 容, 惯 性 延 续 国 外 主 用 系 统 也 导 致 了 国 产 系 统 即 使 性 能 已 经 相 当 接 近 了 仍 旧 不 能 获 得 机 会 在 军 用 航 空 领 域, 由 于 军 机 的 飞 行 模 式 上 与 民 用 航 空 具 有 显 著 的 差 异, 因 此 军 方 机 场 所 配 备 的 系 统 虽 然 均 是 国 产 化 的 空 管 自 动 化 系 统, 但 是 系 统 的 规 模 大 致 相 当 于 民 航 中 小 型 机 场 设 备 的 等 级, 多 属 于 能 够 监 视 但 指 挥 控 制 能 力 偏 弱 的 状 态 在 全 空 域 监 控 和 流 量 控 制 装 备 上, 军 方 亦 有 相 当 的 装 备 需 要 进 行 再 次 升 级 和 改 造, 更 为 突 出 的 是 在 我 国 打 造 蓝 水 海 军 的 进 程 中 国 产 特 种 空 管 系 统 更 是 当 务 之 急 这 些 因 素 就 导 致 了 国 产 设 备 未 来 5 年 的 主 要 市 场 必 然 来 源 于 军 方 图 表 4 某 企 业 空 管 自 动 化 系 统 图 表 5 某 企 业 大 范 围 超 高 分 辨 空 情 态 势 显 示 系 统 资 料 来 源 : 中 国 民 用 航 空 局 我 们 推 测, 在 十 二 五 空 管 相 关 的 规 划 中, 我 国 空 管 自 动 化 装 备 国 产 化 进 程 的 路 径 是 : 十 二 五 期 间 重 点 发 展 军 航 空 管 设 备 大 型 化, 预 计 达 到 的 目 标 是 实 现 与 民 航 大 中 型 机 场 拥 有 同 等 的 管 控 能 力 的 水 平, 在 民 航 方 面, 在 备 用 和 应 急 系 统 中 进 一 步 推 行 装 备 国 产 化 进 程, 为 十 三 五 期 间 主 用 设 备 国 产 化 做 铺 垫 这 样 的 路 径 有 着 显 著 的 可 行 性 : (1) 为 达 到 军 民 共 管 的 目 标, 军 方 在 空 管 领 域 的 空 管 能 力 必 须 提 升 至 与 民 航 空 管 相 当 的 实 力, 才 能 在 特 殊 时 期 完 全 能 够 胜 任 对 全 国 空 域 的 监 视 和 控 制 并 且 由 于 目 前 民 航 主 用 系 统 均 为 外 方 系 统, 军 方 若 要 引 入 不 仅 面 临 着 严 格 的 限 制, 更 重 要 的 是 存 在 着 机 密 数 据 泄 露 的 风 险, 因 此 军 用 大 型 主 用 系 统 必 须 采 用 国 产 装 备 在 军 用 装 备 国 产 化 完 5
成 之 后, 顺 势 在 推 进 民 用 大 型 空 管 设 备 的 国 产 化 不 仅 能 在 数 据 兼 容 性 和 安 全 性 上 达 到 一 致, 保 障 未 来 数 据 共 享 的 实 施, 同 时 也 是 基 于 我 国 空 管 设 备 企 业 目 前 技 术 等 级 上 的 最 优 选 择 目 前 军 航 空 管 系 统 主 要 由 川 大 智 胜 和 南 京 28 所 提 供, 市 场 占 比 大 致 为 8:2 (2) 在 民 用 空 管 装 备 领 域, 虽 然 十 二 五 期 间 仍 旧 以 中 小 型 设 备 为 主, 但 是 另 一 个 显 著 的 变 化 是 将 会 推 行 空 管 设 备 三 重 准 备 的 模 式, 即 每 家 机 场 应 该 配 备 主 用 备 用 应 急 三 套 来 自 于 不 同 厂 商 的 设 备 目 前 我 国 大 多 数 机 场 仅 有 主 用 和 备 用 或 者 主 用 和 应 急 两 套 系 统, 按 照 三 套 设 备 的 原 则 也 就 意 味 着 大 多 数 机 场 将 逐 步 开 始 招 标 备 用 或 应 急 系 统, 从 目 前 已 有 的 数 据 上 显 示 这 个 进 程 已 经 启 动 我 们 认 为 三 家 不 同 企 业 的 设 备 不 仅 使 得 现 有 国 产 设 备 上 能 在 一 定 程 度 上 实 现 与 国 外 系 统 兼 容 性 的 验 证, 更 重 要 的 意 义 是 能 够 降 低 民 航 空 管 领 域 国 产 设 备 之 间 竞 争 的 激 烈 程 度, 是 一 个 有 益 于 国 产 装 备 企 业 发 展 的 契 机 目 前 民 航 空 管 系 统 主 要 有 川 大 智 胜 28 所 下 属 的 莱 斯 公 司 民 航 2 所 下 属 两 家 企 业 等 四 家 企 业 提 供, 其 中 川 大 智 胜 的 比 率 在 30% 左 右 国 内 空 管 行 业 的 竞 争 格 局 相 对 缓 和, 企 业 间 均 有 自 己 成 长 的 空 间 国 内 目 前 与 空 管 装 备 相 关 的 企 业 总 共 有 四 家 企 业 : 川 大 智 胜 南 京 28 所 及 下 属 的 莱 斯 公 司 民 航 二 所 下 属 的 装 备 公 司 和 技 术 发 展 公 司 其 中 川 大 智 胜 和 28 所 具 备 军 用 装 备 的 研 制 资 质, 是 国 内 仅 有 的 两 家 能 够 分 享 军 用 空 管 自 动 化 装 备 升 级 进 程 的 企 业 根 据 八 五 计 划 以 来 军 航 空 管 装 备 的 市 场 情 况 来 看, 川 大 智 胜 的 系 统 占 有 率 达 到 80%,28 所 为 20% 在 民 航 主 用 系 统 的 占 有 情 况 来 看,28 所 下 属 的 莱 斯 公 司 ( 无 军 工 资 质 ) 在 这 个 领 域 在 国 内 的 成 功 案 例 最 高, 据 不 完 全 统 计 的 数 量 就 已 经 达 到 5 个, 紧 随 其 后 的 是 川 大 智 胜, 约 4 个 民 航 二 所 所 属 的 两 家 企 业 在 备 用 系 统 市 场 中 处 于 较 为 主 导 地 位, 两 家 合 计 承 担 了 26 家 机 场 的 应 急 系 统 建 设, 并 且 根 据 公 开 资 料 显 示, 该 两 家 公 司 的 系 统 已 经 向 大 中 型 空 管 自 动 化 系 统 演 进, 预 计 均 已 经 能 具 有 供 民 航 主 用 系 统 的 提 供 能 力 6
图 表 6 截 止 到 2010 年 国 内 主 要 空 管 企 业 成 功 案 例 产 品 名 称 民 航 空 管 技 术 装 备 发 展 有 限 公 司 ( 民 航 二 所 ) ATC3000 成 功 案 例 : 主 用 系 统 应 急 系 统 西 安 兰 州 济 南 珠 海 深 圳 南 宁 桂 林 汕 头 28 所 南 京 莱 斯 公 司 ( 南 京 四 十 八 所 ) NUMEN-2000 青 岛 厦 门 长 春 南 昌 昆 明 北 京 区 管 上 海 区 管 民 航 空 管 科 技 发 展 有 限 公 司 ( 民 航 二 所 ) AirNet 南 京 拉 萨 哈 尔 滨 哈 尔 滨 大 连 呼 和 浩 特 厦 门 南 京 湛 江 青 岛 宁 波 武 汉 长 沙 郑 州 天 津 太 原 大 连 乌 鲁 木 齐 重 庆 昆 明 贵 阳 川 大 智 胜 CDZS 空 管 自 动 化 系 统 太 原 贵 阳 石 家 庄 呼 和 浩 特 成 都 海 口 昆 明 西 安 资 料 来 源 : 中 航 证 券 研 究 所 整 理 当 然 上 面 四 家 企 业 的 产 品 远 不 止 空 管 自 动 化 系 统, 比 如 川 大 智 胜 在 飞 行 流 量 管 理 系 统 低 空 空 域 监 视 和 管 理 系 统 大 范 围 超 高 分 辨 空 情 态 势 显 示 雷 达 和 塔 台 模 拟 机 等 产 品 上 具 有 显 著 的 特 色, 而 28 所 的 莱 斯 公 司 在 高 级 场 面 活 动 引 导 控 制 系 统 大 屏 幕 空 管 综 合 信 息 显 示 系 统 等 亦 具 备 较 强 的 实 力, 因 此 我 们 认 为 单 纯 去 比 较 各 家 产 品 的 特 征 和 参 数 并 没 有 太 大 的 意 义, 这 个 市 场 更 多 的 依 赖 于 国 家 相 关 项 目 的 属 性, 以 及 在 特 定 招 标 规 则 下 各 家 企 业 技 术 积 累 和 资 质 背 景 下 对 应 的 确 定 性 较 高 的 机 会 当 前 所 知 的 并 在 十 二 五 期 间 估 计 不 会 改 变 的 规 则 主 要 有 两 个 : (1) 军 用 装 备 的 研 制 资 质 : 该 规 则 使 得 川 大 智 胜 和 南 京 28 所 无 疑 成 为 这 一 市 场 明 显 的 双 寡 头 (2) 民 航 空 管 三 套 系 统 不 同 厂 商 的 原 则 : 该 规 则 使 得 在 未 来 备 用 或 应 急 系 统 招 标 中 预 计 还 是 民 航 二 所 所 辖 的 企 业 将 占 据 主 导 优 势, 但 在 十 三 五 期 间 将 会 面 临 较 大 的 挑 战 上 述 规 则 明 显 对 川 大 智 胜 和 南 京 28 所 及 莱 斯 公 司 在 十 二 五 期 间 的 市 场 空 间 非 常 有 利 : 军 方 市 场 已 经 成 为 该 两 家 企 业 独 享 的 资 源, 而 在 民 航 领 域 若 二 所 的 企 业 处 于 长 远 考 虑 放 弃 某 些 项 目 则 意 味 着 留 下 的 空 间 亦 为 该 两 家 企 业 弥 补 考 虑 到 未 来 我 国 飞 机 数 量 增 长 对 相 应 飞 行 人 员 及 管 制 人 员 培 训 需 求 的 增 加, 拥 有 模 拟 设 备 生 产 能 力 的 企 业 在 这 个 领 域 亦 会 有 明 显 的 机 会, 川 大 智 胜 及 莱 斯 公 司 在 这 个 领 域 的 积 累 较 为 深 厚 7
从 未 来 空 管 需 求 发 展 的 层 面, 流 量 控 制 相 关 低 空 监 视 相 关 冠 杯 的 将 是 未 来 需 求 较 为 迫 切 的 领 域, 川 大 智 胜 的 飞 行 流 量 管 理 系 统 中 标 国 家 空 管 委 项 目 国 家 飞 行 流 量 监 控 中 心 系 统 项 目 第 二 标 段 飞 行 流 量 监 控 分 系 统, 承 担 飞 行 流 量 监 控 分 系 统 主 用 系 统 和 培 训 系 统 的 建 设 工 作, 并 为 西 南 空 管 局 区 域 级 流 量 管 理 系 统 样 机, 这 些 实 例 亦 说 明 在 未 来 对 飞 行 流 量 控 制 装 备 的 市 场 中, 川 大 智 胜 无 疑 具 有 巨 大 的 优 势 图 表 7 近 期 民 航 空 管 相 关 项 目 招 标 不 完 全 统 计 表 招 标 时 间 招 标 机 构 招 标 规 模 招 标 项 目 2010.3 新 建 巴 彦 淖 尔 市 天 吉 泰 机 场 不 详 机 场 飞 行 区 通 信 线 路 场 区 通 信 线 路 及 中 继 线 路 ; 气 象 观 测 工 程 ; 导 航 设 备 安 装 工 程 ; 航 行 管 制 工 程 ; 2010.6 南 昌 昌 北 国 际 机 场 总 投 资 9267 万 元, 本 空 管 工 程 建 设 监 理 项 目 次 招 标 投 资 金 额 为 2304 万 2010.12.8 贵 阳 空 管 自 动 化 系 统 不 详 贵 阳 空 管 自 动 化 系 统 设 备 及 服 务 2011.2 西 南 空 管 局 不 详 西 南 空 管 局 设 备 集 中 监 控 系 统 工 程 2011.5 江 苏 常 州 奔 牛 机 场 不 详 空 管 工 艺 设 备 采 购 2011.6 昆 明 新 机 场 1100 万 空 管 工 程 民 航 专 业 系 统 设 备 工 艺 安 装 工 程 2011.8 合 肥 机 场 迁 建 不 详 空 管 工 程 通 信 工 程 2011.8.18 揭 阳 潮 汕 机 场 470 万 管 气 象 信 息 网 络 系 统 2011.8.23 南 充 机 场 不 详 机 场 导 航 工 程 气 象 工 程 飞 行 区 消 防 工 程 2011.9 深 圳 宝 安 机 场 不 详 扩 建 空 管 工 程 气 象 及 VHF 工 艺 安 装 工 程 2011.9 苏 中 江 都 民 用 机 场 约 3300 万 2011.9.29 山 东 临 沂 机 场 仪 表 着 陆 系 统 (ILS) 1 套 2011.10 太 原 机 场 3.38 亿 ( 包 括 机 建 项 目 ) 机 场 空 管 工 程 航 站 楼 弱 电 工 程 等 2011.11.2 梅 县 机 场 260 万 空 管 工 程 通 信 导 航 和 气 象 设 备 采 购 资 料 来 源 : 中 航 证 券 研 究 所 整 理 我 们 可 以 得 出 的 总 体 结 论 是, 在 空 管 自 动 化 及 其 相 关 领 域 中 国 内 仅 有 有 限 的 几 家 公 司 能 够 分 享 到 未 来 装 备 国 产 化 进 程 带 来 的 市 场 机 会, 各 家 企 业 均 具 有 其 显 著 的 行 业 背 景 与 技 术 特 色, 因 此 在 具 体 项 目 及 招 标 8
过 程 中 依 赖 于 项 目 的 固 有 特 征, 军 航 类 产 品 川 大 及 28 所 有 资 质 上 的 优 势, 民 航 领 域 民 航 二 所 企 业 具 有 背 景 上 的 优 势, 但 整 体 上 来 说 由 于 市 场 参 与 者 较 少 因 此 在 市 场 容 量 扩 大 的 背 景 下 各 家 企 业 间 的 竞 争 并 不 会 特 别 激 烈, 也 就 意 味 着 整 个 行 业 具 备 保 持 较 高 毛 利 率 乃 至 净 利 率 的 趋 势 川 大 智 胜 公 司 竞 争 优 势 分 析 军 用 空 管 项 目 经 验 和 军 方 装 备 研 制 资 质 是 短 期 不 可 复 制 的 竞 争 优 势, 行 业 领 先 地 位 稳 固 川 大 智 胜 是 我 国 空 管 行 业 的 领 军 企 业, 公 司 自 96 年 DRS 航 管 雷 达 模 拟 机 获 得 国 家 科 技 进 步 二 等 奖 之 时 就 奠 定 了 公 司 的 行 业 领 先 地 位, 在 空 管 领 域 的 积 累 已 经 达 到 10 余 年 之 久 这 期 间 获 得 的 重 大 奖 项 包 括 : 03 年 依 靠 MDSL 多 通 道 数 字 同 步 记 录 仪 获 得 国 家 科 技 进 步 二 等 奖, 05 年 依 靠 CDZS 系 列 空 中 交 通 管 制 中 心 系 统 获 得 国 家 科 技 进 步 一 等 奖, 08 年 依 靠 飞 行 指 挥 模 拟 训 练 系 统 获 得 全 军 科 技 进 步 一 等 奖, 10 年 依 靠 虚 拟 机 场 获 得 四 川 省 科 技 进 步 一 等 奖 并 在 这 十 余 年 的 发 展 中 获 得 了 包 括 : 国 军 标 GJB9001A-2001 质 量 管 理 体 系 认 证 武 器 装 备 科 研 生 产 许 可 证 总 装 装 备 承 制 单 位 资 质 武 器 装 备 科 研 生 产 单 位 机 密 级 资 质 等 一 系 列 的 重 要 资 质, 其 中 以 军 工 相 关 的 资 质 含 金 量 最 高 我 们 认 为, 在 空 管 装 备 领 域 最 重 要 的 竞 争 手 段 无 非 来 源 于 : 技 术 资 质 案 例, 这 三 个 方 面 可 以 形 成 足 够 的 行 业 护 城 河 其 中 最 为 重 要 的 竞 争 手 段 是 资 质, 川 大 智 胜 获 得 的 各 类 军 工 资 质, 不 仅 是 公 司 现 有 技 术 实 力 在 军 方 获 得 认 可 的 体 现, 也 是 在 特 殊 的 历 史 时 期 军 方 在 缺 乏 相 关 装 备 的 前 提 下 公 司 突 破 国 外 技 术 壁 垒 获 得 的 军 方 重 视 和 信 赖 的 体 现, 也 就 意 味 着 在 许 多 重 大 专 项 的 研 究 过 程 中, 川 大 智 胜 这 样 一 家 脱 胎 于 大 学 产 业 的 全 民 所 有 制 企 业 是 拥 有 与 国 属 科 研 院 所 同 样 的 话 语 权, 这 种 特 征 实 际 上 就 已 经 屏 蔽 掉 了 许 多 后 来 追 赶 的 竞 争 者, 这 一 点 可 以 从 川 大 智 胜 与 28 所 两 家 分 享 军 管 订 单 的 情 况 得 出 结 论 即 使 在 民 用 空 管 领 域, 川 大 智 胜 亦 走 在 了 竞 争 对 手 的 前 列 从 国 内 第 一 家 完 成 民 航 空 管 主 用 系 统 的 项 目 开 始, 川 大 智 胜 在 民 用 空 管 领 域 也 可 谓 多 点 开 花, 无 论 是 空 管 自 动 化 设 备 塔 台 模 拟 机 雷 达 模 拟 机 等 等 在 多 家 机 场 和 管 制 单 位 获 得 应 用 和 实 践, 丰 富 的 项 目 案 例 导 致 了 即 使 竞 争 对 手 在 与 公 司 业 务 交 叉 的 领 域 获 得 了 突 破, 在 竞 标 相 关 项 目 时 候 成 功 案 例 的 缺 乏 亦 将 被 视 为 短 板 因 此 我 们 认 为 川 大 智 胜 所 拥 有 的 短 期 不 可 复 制 的 竞 争 优 势 是 其 具 备 较 高 投 资 价 值 的 重 要 依 据 9
以 核 心 技 术 亦 军 亦 民 的 方 式 布 局 产 品 线, 使 得 资 产 复 用 率 高, 项 目 成 功 确 定 性 高 从 川 大 智 胜 的 产 品 线 布 局 就 可 以 清 晰 的 感 受 到 公 司 依 靠 自 身 的 核 心 技 术 在 进 行 着 产 品 宽 度 的 扩 展 我 们 认 为 川 大 自 身 最 为 核 心 的 几 大 技 术 是 : 视 觉 合 成 图 形 图 像 技 术 多 源 异 类 数 据 融 合 理 论 和 技 术 目 标 跟 踪 和 识 别 技 术 等 等 这 些 技 术 的 应 用 领 域 显 然 不 会 仅 仅 局 限 于 空 管 自 动 化 系 统, 公 司 在 空 管 装 备 相 关 市 场 上 依 赖 于 该 类 核 心 技 术 的 同 时 亦 在 民 用 领 域 进 一 步 开 拓 市 场, 显 示 了 较 高 的 资 产 复 用 能 力 我 们 可 以 列 举 两 个 典 型 的 例 子 : (1) 公 司 的 多 源 异 类 数 据 融 合 理 论 和 技 术 是 将 来 自 多 种 数 据 源 的 信 息 进 行 汇 总 整 理 筛 选 最 终 对 目 标 形 成 确 定 的 共 用 时 间 和 空 间 框 架 的 技 术 这 种 技 术 在 军 用 上 可 以 形 成 如 全 空 域 的 飞 行 监 视 和 管 控 设 备, 在 民 用 上 可 以 在 智 能 交 通 相 关 应 用 中 对 车 辆 信 息 进 行 识 别 和 跟 踪 而 川 大 智 胜 恰 恰 在 这 两 个 领 域 均 有 主 力 产 品 面 市 (2) 公 司 在 图 形 图 像 处 理 和 三 维 建 模 相 关 的 核 心 技 术 在 军 事 用 途 上 可 以 制 造 各 类 视 景 系 统 完 成 对 飞 行 员 或 管 制 员 的 相 关 培 训, 在 民 用 用 途 上 则 可 制 作 实 景 景 区 甚 至 大 型 游 戏 的 应 用 川 大 智 胜 在 这 两 个 领 域 仍 然 十 分 出 色 因 此 我 们 认 为 川 大 智 胜 对 自 身 的 技 术 特 点 有 着 深 刻 的 理 解, 公 司 并 不 会 将 自 身 的 发 展 局 限 于 某 个 特 定 的 领 域, 而 是 形 成 了 技 术 复 用 达 到 效 用 最 大 化 的 目 的 这 样 的 思 路 带 来 的 是 较 低 的 研 发 成 本 和 较 高 的 项 目 成 功 经 验, 在 近 年 来 空 管 项 目 招 标 不 如 预 期 的 情 况 下, 公 司 在 智 能 交 通 和 安 防 相 关 领 域 的 收 入 从 05 年 的 约 2300 万 增 长 到 10 年 的 6800 万 左 右 实 质 上 就 是 公 司 基 于 核 心 技 术 进 行 产 品 线 扩 展 的 成 功 典 范 这 也 使 得 我 们 认 为 川 大 智 胜 在 未 来 涉 足 于 其 他 领 域 时 候 的 成 功 概 率 较 大, 具 有 很 强 的 跨 界 发 展 的 能 力 以 领 军 人 物 为 灵 魂 以 四 川 大 学 基 础 性 研 究 为 依 托 使 得 公 司 具 备 长 期 发 展 的 高 新 技 术 企 业 特 质 川 大 智 胜 多 年 以 来 在 行 业 中 获 得 的 领 先 地 位 与 其 企 业 背 景 有 密 切 关 系 公 司 法 人 代 表 游 志 胜 先 生 是 国 家 空 管 领 域 的 权 威 专 家, 多 次 参 与 国 家 空 管 重 大 装 备 的 论 证 和 验 收, 参 与 国 家 相 关 标 准 规 范 的 编 纂, 并 在 十 二 五 期 间 被 聘 为 该 领 域 的 高 级 顾 问, 而 公 司 另 两 位 高 管 同 时 亦 被 聘 为 国 家 空 管 专 家, 也 就 是 说 在 国 内 空 管 领 域 具 有 最 高 级 别 资 质 的 40 多 个 人 员 中, 川 大 智 胜 就 已 经 占 据 三 席, 这 种 实 力 是 其 他 企 业 不 能 企 及 和 想 象 的 公 司 领 军 人 物 作 为 国 家 空 管 领 域 的 顶 尖 专 家, 有 利 于 公 司 及 时 了 解 到 国 家 在 重 大 装 备 上 的 需 求 和 动 向 有 着 巨 大 的 帮 助, 从 公 司 的 发 展 道 路 上 就 可 以 看 到 当 每 次 国 家 急 需 新 一 代 装 备 之 时 川 大 智 胜 总 能 胜 任, 因 此 我 们 认 为 公 司 能 够 较 其 他 对 手 具 有 更 敏 锐 的 嗅 觉, 在 占 据 产 业 制 高 点 上 赢 得 先 机, 使 具 备 可 持 续 发 展 的 企 业 而 作 为 脱 胎 于 四 川 大 学 下 属 全 民 所 有 制 企 业 的 川 大 智 胜, 以 四 川 大 学 作 为 基 础 研 究 平 台, 形 成 了 典 型 的 研 学 产 结 合 的 模 式 许 多 国 家 重 大 专 项 的 研 究 均 以 四 川 大 学 的 平 台 进 行 基 础 的 研 发, 产 业 化 的 过 程 在 公 司 中 完 成, 一 定 程 度 上 节 约 了 公 司 的 研 发 成 本, 使 得 公 司 更 加 专 注 于 行 业 需 求 创 造 出 符 合 国 家 战 略 10
要 求 的 产 品, 如 针 对 国 家 在 飞 行 流 量 控 制 方 面 的 需 求 所 完 成 的 飞 行 流 量 管 理 系 统 已 经 获 得 国 家 空 管 委 相 关 项 目 的 认 可, 并 承 担 飞 行 流 量 监 控 分 系 统 主 用 系 统 和 培 训 系 统 的 建 设 工 作 公 司 目 前 拥 有 生 产 厂 房 约 24000 平 方 米, 其 中 在 成 都 高 新 区 内 的 生 产 基 地 达 到 约 17000 平 方 米, 四 川 大 学 内 研 究 基 地 约 7000 平 方 米, 公 司 另 有 约 30000 平 方 米 的 科 研 大 楼 处 于 在 建 状 态, 为 公 司 今 后 的 发 展 提 供 了 基 础 设 施 上 的 保 障 公 司 目 前 拥 有 的 重 点 实 验 室 包 括 : 视 觉 合 成 图 形 图 像 技 术 国 防 重 点 学 科 实 验 室 ( 工 信 部 国 防 科 工 局 ) 现 代 交 通 管 理 系 统 教 育 部 工 程 研 究 中 心 ( 教 育 部 ) 四 川 省 智 能 系 统 重 点 实 验 室 ( 四 川 省 ) 这 些 均 是 公 司 未 来 技 术 演 进 的 重 要 源 动 力, 因 此 我 们 认 为 川 大 智 胜 能 够 延 续 自 身 的 技 术 优 势, 维 系 公 司 产 业 的 领 先 地 位 川 大 智 胜 的 估 值 逻 辑 关 键 假 设 : 十 二 五 期 间 国 家 空 管 建 设 方 向 无 重 大 变 化 ; 军 航 空 管 项 目 在 十 二 五 前 期 即 启 动 公 司 模 拟 训 练 装 备 能 够 按 计 划 完 成 ; 低 空 相 关 的 装 备 在 未 来 2 年 并 不 显 著 贡 献 利 润 智 能 交 通 及 安 放 领 域 由 于 竞 争 日 渐 激 烈, 按 照 10% 左 右 复 合 增 长 计 算 我 们 认 为 未 来 5 年 川 大 智 胜 的 业 务 增 长 主 要 来 源 于 军 用 空 管 装 备 升 级 带 来 的 市 场 扩 容, 主 要 依 据 是 要 实 现 军 民 共 管 目 标 军 方 必 须 在 十 二 五 期 间 达 到 与 民 航 空 管 相 当 的 装 备 规 模, 以 为 为 十 三 五 期 间 民 用 大 型 空 管 装 备 国 产 化 奠 定 基 础 作 为 在 前 三 个 五 年 计 划 中 军 方 项 目 占 有 率 达 80% 的 川 大 智 胜 在 这 一 领 域 延 续 辉 煌 的 确 定 性 较 大 根 据 我 国 军 方 现 有 建 制, 目 前 拥 有 7 大 军 区 25 个 分 区 及 130 家 左 右 的 机 场 大 军 区 空 管 装 备 ( 包 含 空 管 自 动 化 系 统 流 量 管 理 系 统 大 范 围 超 高 分 辨 空 情 态 势 显 示 系 统 ) 的 预 计 平 均 投 入 在 1.5 亿 左 右, 分 区 级 空 管 装 备 在 3000 万 以 上, 整 个 市 场 容 量 为 18 亿 左 右, 该 规 模 将 远 大 于 十 一 五 期 间 约 4 个 亿 的 水 平 若 将 公 司 的 占 有 率 情 况 设 定 为 50%( 十 一 五 期 间 是 80%), 则 公 司 在 军 航 空 管 系 统 上 对 应 的 市 场 应 大 于 9 亿 若 公 司 改 变 销 售 模 式, 通 用 货 架 产 品 由 需 求 方 采 购 而 公 司 仅 负 责 系 统 整 合 和 软 件 部 署 的 话, 则 将 会 出 现 销 售 增 速 低 于 利 润 增 速 的 情 况, 预 计 未 来 采 取 这 种 模 式 的 可 能 性 较 大, 因 此 该 领 域 毛 利 率 水 平 预 计 将 大 幅 提 升, 达 到 约 55%-60% 的 水 平 在 民 用 机 场 方 面, 目 前 备 用 系 统 ( 应 急 系 统 ) 招 标 已 经 开 始 启 动, 按 照 十 二 五 末 期 全 国 达 到 220 个 以 上 的 计 划, 则 备 用 系 统 招 标 的 数 量 应 超 过 150 个 按 照 每 套 备 用 ( 应 急 ) 系 统 1000 万 左 右 造 价 整 个 市 场 容 量 11
在 15 个 亿, 由 于 三 套 系 统 必 须 分 属 不 同 厂 商, 因 此 国 内 4 家 企 业 所 面 临 的 策 略 无 非 是 要 么 在 十 二 五 期 间 全 力 争 夺 备 用 系 统 市 场 要 么 在 十 三 五 期 间 全 力 争 夺 主 用 系 统 市 场, 无 论 对 手 采 取 何 种 策 略 川 大 智 胜 在 军 方 市 场 已 能 支 撑 未 来 3 年 以 上 增 长 的 前 提 下, 均 能 在 该 市 场 有 一 定 建 树 况 且 在 十 二 五 期 间 我 们 新 增 机 场 数 量 大 概 在 40 个 左 右, 仅 空 管 主 用 系 统 规 模 至 少 15 个 亿 因 此 我 们 判 断 民 用 空 管 项 目 在 十 二 五 期 间 至 少 能 为 川 大 带 来 10 亿 以 上 的 销 售 收 入 在 模 拟 训 练 装 备 和 项 目 收 入 方 面, 川 大 智 胜 在 十 一 五 期 间 塔 台 模 拟 机 和 空 管 模 拟 机 的 出 货 量 并 不 如 人 意, 最 关 键 的 因 素 还 是 在 于 国 家 在 相 关 装 备 上 的 投 入 不 足 十 二 五 期 间 由 于 在 空 飞 行 器 数 量 的 增 长 对 于 各 类 培 训 需 求 亦 水 涨 船 高, 特 别 是 针 对 飞 行 员 的 二 三 级 盲 降 等 特 种 科 目 和 对 管 制 员 特 种 环 境 的 指 挥 训 练 科 目 使 得 公 司 各 类 培 训 装 备 在 十 二 五 期 间 的 前 景 较 十 一 五 期 间 更 加 光 明, 按 照 目 前 的 设 想, 各 类 训 练 装 备 将 由 民 航 各 大 区 管 中 心 自 建 的 模 式 进 行 公 司 近 期 引 进 的 飞 行 模 拟 机 项 目 与 我 国 飞 行 员 培 训 密 切 相 关, 并 依 托 现 有 塔 台 视 景 系 统 的 经 验 将 推 行 飞 机 模 拟 机 视 景 系 统 的 研 制 和 商 业 化, 该 项 目 得 到 了 美 国 飞 安 公 司 ( 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 控 股 ) 的 大 力 支 持, 预 计 在 12 年 开 始 每 年 仅 培 训 相 关 净 利 润 就 可 达 1000 万 以 上, 而 与 之 配 套 的 视 景 系 统 将 在 2013 年 以 后 产 生 收 益 预 计 每 套 视 景 系 统 售 价 在 200 万 人 民 币 左 右, 在 民 用 机 场 方 面 由 于 主 飞 机 型 的 不 同 对 业 绩 估 算 有 一 定 难 度, 但 是 军 用 机 场 相 关 的 视 景 系 统 公 司 获 得 的 概 率 更 高, 预 计 军 民 用 机 场 在 视 景 系 统 上 有 20 亿 以 上 规 模, 其 中 纯 视 景 数 据 库 的 需 求 在 4 亿 左 右 在 低 空 开 放 领 域, 预 计 十 二 五 期 间 与 空 管 装 备 相 关 的 市 场 大 致 在 3 亿 左 右, 涉 及 到 的 设 备 包 括 低 空 空 域 监 视 控 制 系 统 等 我 们 预 计 该 类 型 产 品 真 正 产 生 收 益 的 时 点 应 该 在 十 二 五 后 期, 暂 时 不 影 响 公 司 近 期 盈 利 图 表 8 川 大 智 胜 销 售 数 据 预 测 表 单 位 : 百 万 元 产 品 2011 2012 2013 空 管 相 关 装 备 116.21 174.31 261.46 智 能 交 通 收 入 42.13 46.34 50.98 其 他 31.36 34.50 37.95 综 合 毛 利 率 40% 45% 47% 营 业 收 入 合 计 189.70 255.15 350.39 资 料 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 我 们 认 为 我 国 空 管 相 关 装 备 市 场 的 行 业 背 景 已 经 发 生 了 巨 大 的 变 化, 公 司 作 为 其 中 的 领 军 企 业 能 够 充 分 分 享 行 业 市 场 空 间 扩 容 带 来 的 市 场 机 会 按 照 谨 慎 的 原 则 预 计 11-13 年 营 业 收 入 分 别 为 :1.90 2.55 3.50 亿 元, 复 合 增 长 率 为 34%; 对 应 母 公 司 净 利 润 5200 8100 1.23 亿 元, 复 合 增 长 率 达 到 44%%; 对 应 PE 51 33 23 倍 由 于 我 国 空 管 体 制 的 重 大 变 革 促 使 国 家 对 空 管 行 业 投 资 力 度 的 确 定 性 显 著 高 于 过 往, 在 该 时 点 正 是 对 川 大 智 胜 这 类 领 军 企 业 进 行 投 资 的 最 佳 时 机, 公 司 业 绩 增 长 确 定 性 较 大 且 具 有 可 持 续 增 长 所 需 要 的 人 员 和 技 术 储 备, 予 以 买 入 评 级 12
附 : 财 务 预 测 表 13
资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 流 动 资 产 347 409 323 389 营 业 收 入 144 190 255 350 现 金 157 239 107 86 营 业 成 本 94 114 140 186 应 收 账 款 108 72 97 150 营 业 税 金 及 附 加 2 3 3 5 其 他 应 收 款 7 9 12 16 营 业 费 用 4 10 14 16 预 付 账 款 10 19 26 28 管 理 费 用 14 21 27 37 存 货 65 69 81 108 财 务 费 用 -3-2 -2-1 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 资 产 减 值 损 失 2 2 2 2 非 流 动 资 产 147 171 308 355 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 2 9 9 9 投 资 净 收 益 0 0 0 0 固 定 资 产 59 57 125 172 营 业 利 润 31 42 71 105 无 形 资 产 44 50 58 69 营 业 外 收 入 16 16 20 20 其 他 非 流 动 资 产 42 56 117 106 营 业 外 支 出 2 1 2 1 资 产 总 计 494 580 631 744 利 润 总 额 46 56 89 124 流 动 负 债 76 121 116 154 所 得 税 2 2 4 5 短 期 借 款 0 0 0 0 净 利 润 43 54 85 118 应 付 账 款 31 34 44 57 少 数 股 东 损 益 3 2 4 5 其 他 流 动 负 债 45 87 72 97 归 属 母 公 司 净 利 润 41 52 81 113 非 流 动 负 债 15 12 12 13 EBITDA 37 48 81 123 长 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.54 0.60 0.93 1.30 其 他 非 流 动 负 债 15 12 12 13 负 债 合 计 91 133 128 167 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 11 13 17 23 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 股 本 75 87 87 87 成 长 能 力 资 本 公 积 179 179 179 179 营 业 收 入 14.0% 31.4% 34.5% 37.3% 留 存 收 益 138 168 219 288 营 业 利 润 28.7% 33.1% 70.0% 48.7% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 392 434 486 554 归 属 于 母 公 司 净 利 润 20.7% 28.5% 54.9% 40.3% 负 债 和 股 东 权 益 494 580 631 744 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 35.1% 39.6% 45.0% 46.9% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 28.1% 27.5% 31.6% 32.3% 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E ROE(%) 10.4% 12.0% 16.6% 20.4% 经 营 活 动 现 金 流 9 111 53 88 ROIC(%) 10.6% 20.5% 17.2% 20.9% 净 利 润 43 54 85 118 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 9 8 12 19 资 产 负 债 率 (%) 18.4% 23.0% 20.3% 22.5% 财 务 费 用 -3-2 -2-1 净 负 债 比 率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投 资 损 失 0 0 0 0 流 动 比 率 4.57 3.36 2.78 2.52 营 运 资 金 变 动 -44 70-54 -51 速 动 比 率 3.69 2.78 2.07 1.81 其 他 经 营 现 金 流 5-19 12 3 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -26-19 -158-65 总 资 产 周 转 率 0.31 0.35 0.42 0.51 资 本 支 出 24 0 150 50 应 收 账 款 周 转 率 2 2 3 3 长 期 投 资 -2 6 0 0 应 付 账 款 周 转 率 3.57 3.51 3.58 3.67 其 他 投 资 现 金 流 -4-12 -8-15 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 -26-10 -27-44 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.47 0.60 0.93 1.30 短 期 借 款 0 0 0 0 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 0.11 1.27 0.61 1.01 长 期 借 款 0 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 4.50 4.98 5.58 6.37 普 通 股 增 加 12 12 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 -12 0 0 0 P/E 65.21 50.75 32.77 23.35 其 他 筹 资 现 金 流 -26-22 -27-44 P/B 6.75 6.10 5.45 4.77 现 金 净 增 加 额 -42 82-132 -21 EV/EBITDA 58 44 26 17 14
投 资 评 级 定 义 我 们 设 定 的 上 市 公 司 投 资 评 级 如 下 : 买 入 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 超 过 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 绝 对 值 将 会 上 涨 持 有 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 与 综 合 指 数 增 长 相 若, 股 价 绝 对 值 通 常 会 上 涨 卖 出 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 将 低 于 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 将 不 会 上 涨 我 们 设 定 的 行 业 投 资 评 级 如 下 : 增 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 高 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 中 性 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 与 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 相 若 减 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 低 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 我 们 所 定 义 的 综 合 指 数, 是 指 该 股 票 所 在 交 易 市 场 的 综 合 指 数, 如 果 是 在 深 圳 挂 牌 上 市 的, 则 以 深 圳 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准, 如 果 是 在 上 海 挂 牌 上 市 的, 则 以 上 海 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准 而 我 们 所 指 的 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 是 以 国 家 统 计 局 所 公 布 的 国 民 生 产 总 值 的 增 长 率 作 为 参 考 基 准 分 析 师 简 介 李 皓,SAC 执 业 证 书 号 S0640511060001, 高 级 研 究 员 工 学 学 士 经 济 学 硕 士,2009 年 4 月 加 入 中 航 证 券 金 融 研 究 所, 从 事 TMT 行 业 的 研 究 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 公 司 地 址 : 深 圳 市 深 南 大 道 3024 号 航 空 大 厦 (518000) 公 司 网 址 : www.avicsec.com 联 系 电 话 :0755-83692635 传 真 :0755-83688539 免 责 声 明 : 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 送 发 或 为 任 何 就 送 发 发 布 可 得 到 或 使 用 本 报 告 而 使 中 航 证 券 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 中 航 证 券 受 制 于 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 它 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民 除 非 另 有 显 示, 否 则 此 报 告 中 的 材 料 的 版 权 属 于 中 航 证 券 未 经 中 航 证 券 事 先 书 面 授 权, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 复 印 本 报 告 的 材 料 内 容 或 其 复 印 本 给 予 任 何 其 他 人 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 查 照 只 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 他 金 融 票 据 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 中 航 证 券 未 有 采 取 行 动 以 确 保 于 本 报 告 中 所 指 的 证 券 适 合 个 别 的 投 资 者 本 报 告 的 内 容 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 而 中 航 证 券 不 会 因 接 受 本 报 告 而 视 他 们 为 其 客 户 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 中 航 证 券 认 为 可 靠, 但 中 航 证 券 并 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 而 中 航 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 任 何 责 任, 除 非 该 等 损 失 因 明 确 的 法 律 或 法 规 而 引 致 并 不 能 依 靠 本 报 告 以 取 代 行 使 独 立 判 断 中 航 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 及 该 等 报 告 反 映 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法 为 免 生 疑, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 航 证 券 及 关 联 公 司 的 立 场 中 航 证 券 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 参 与 或 投 资 本 报 告 所 提 及 的 发 行 人 的 金 融 交 易, 向 该 等 发 行 人 提 供 服 务 或 向 他 们 要 求 给 予 生 意, 及 或 持 有 其 证 券 或 进 行 证 券 交 易 中 航 证 券 于 法 律 容 许 下 可 于 发 送 材 料 前 使 用 此 报 告 中 所 载 资 料 或 意 见 或 他 们 所 根 据 的 研 究 或 分 析 风 险 提 示 : 公 司 业 务 较 依 赖 有 限 的 大 客 户, 存 在 风 险 点 较 为 集 中 的 特 性 15