化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业 / 基 本 化 学 原 料 制 造 业 新 股 发 行 与 上 市 定 价 报 告 2010 年 02 月 12 日 永 安 药 业 (002365.sz) 快 速 成 长 的 牛 磺 酸 行 业 龙 头 价 格 区 间 发 行 价 格 上 市 价 格 31.00 元 38.23 元 熊 峰 研 究 员 汤 玮 亮 研 究 助 理 电 话 :0755-82083888-816 电 话 :020-87555888-634 email:xf@gf.com.cn email:twl@gf.com.cn 投 资 分 析 要 点 (1) 公 司 是 全 球 牛 磺 酸 行 业 的 龙 头 企 业, 具 有 定 价 权, 毛 利 率 控 制 在 30-40% 之 间 的 水 平 (2) 下 游 需 求 旺 盛 09 年 产 能 增 加 7000 吨, 当 年 销 量 增 幅 就 高 达 4400 吨 左 右, 投 产 当 年 产 能 就 快 速 释 放, 显 示 下 游 需 求 旺 盛 (3) 产 销 规 模 快 速 增 长, 市 场 份 额 逐 年 提 高 现 有 牛 磺 酸 生 产 能 力 24000 吨 左 右, 牛 磺 酸 产 能 未 来 三 年 产 能 仍 将 进 一 步 扩 张, 技 改 增 加 的 1 万 吨 产 能 将 于 2010 年 6 月 份 投 产,2012 年 达 到 4 万 吨 / 年 (4) 我 们 看 好 公 司 持 续 创 新 的 能 力 单 项 技 术 的 领 先 优 势 终 将 被 竞 争 对 手 模 仿 超 越, 持 续 创 新 才 是 公 司 取 得 长 足 发 展 的 关 键 (5)2011 年 3 月 投 产 的 环 氧 乙 烷 和 下 游 产 品 项 目 为 公 司 业 绩 提 供 了 想 象 空 间 环 氧 乙 烷 项 目 可 能 提 升 牛 磺 酸 产 品 的 毛 利 率 水 平 而 牛 磺 酸 下 游 系 列 产 品 成 功 推 广 实 现 盈 利 的 可 能 性 较 大 关 键 假 设 10-12 年 牛 磺 酸 销 量 增 速 为 25% 20% 20%; 环 氧 乙 烷 项 目 投 产 之 后 牛 磺 酸 产 品 毛 利 率 上 升 ; 牛 磺 酸 下 游 产 品 2011 年 开 始 有 产 出, 短 期 内 费 用 投 入 高 利 润 贡 献 不 明 显 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 9250.00 流 通 股 本 ( 万 股 ) 2350.00 主 要 股 东 : 陈 勇 主 要 股 东 持 股 比 例 22.63% 流 通 A 股 比 例 25.13% 财 务 比 率 ROE 20.07% ROA 16.51% 资 产 负 债 率 17.72% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.63 2009 年 报 数 据 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 我 们 预 计 09-11 年 实 现 EPS 1.09 1.46 1.82 元 按 照 2010 年 35 倍 的 PE 水 平, 上 市 之 后 的 合 理 投 资 价 值 为 38.23 元 预 测 及 评 估 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主 营 收 入 ( 万 元 ) 44,748.77 31,029.93 48,367.50 63,041.00 84,649.20 EBITDA( 万 元 ) 12,708.33 7,616.19 12,627.55 17,303.60 22,184.31 净 利 润 ( 万 元 ) 10,258.38 6,505.27 10,212.44 13,657.28 16,973.74 净 利 润 增 长 率 48.78% -36.59% 57.0% 33.7% 24.3% 每 股 收 益 ( 元 ) 1.47 0.93 1.09 1.46 1.82 市 盈 率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市 净 率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每 股 红 利 ( 元 ) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股 息 率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 发 行 信 息 : 发 行 价 格 ( 元 ) 31.00 主 承 销 商 : 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 发 行 市 盈 率 46.27. 来 源 : 潜 江 永 安 药 业 股 份 有 限 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
目 录 索 引 创 新 推 动 公 司 快 速 成 长... 3 竞 争 格 局 分 析... 3 产 销 量 快 速 增 长, 拥 有 产 品 定 价 权... 4 注 重 研 发 持 续 创 新... 4 国 内 销 售 为 主, 直 销 比 例 逐 步 提 高... 6 原 料 以 环 氧 乙 烷 为 主... 7 募 投 项 目 分 析... 8 财 务 分 析... 8 盈 利 预 测 与 估 值 分 析... 10 风 险 提 示... 10 附 : 公 司 简 介 和 行 业 概 况... 10 公 司 简 介... 10 行 业 概 况...11 PAGE 2 2010-02-12
创 新 推 动 公 司 快 速 成 长 竞 争 格 局 分 析 公 司 是 全 球 牛 磺 酸 行 业 的 龙 头 企 业, 市 场 份 额 逐 年 提 高 根 据 中 国 牛 磺 酸 市 场 调 研 报 告 统 计 出 口 数 据, 永 安 药 业 牛 磺 酸 产 品 的 出 口 市 场 占 有 率 从 2006 年 33.6% 提 高 到 2008 年 的 48.8% 现 有 牛 磺 酸 生 产 能 力 24000 吨 左 右 表 1: 主 要 竞 争 对 手 情 况 单 位 : 吨 序 号 主 要 生 产 厂 家 2008 年 产 量 2009 预 计 产 量 生 产 工 艺 1 潜 江 永 安 药 业 股 份 有 限 公 司 16,000 18,000 环 氧 乙 烷 法 2 常 熟 市 虞 东 化 工 有 限 公 司 8,000 9,500 乙 醇 胺 法 3 湖 北 富 驰 化 工 医 药 股 份 有 限 公 司 5,000 6,000 乙 醇 胺 法 4 江 苏 远 洋 化 工 有 限 公 司 4,000 5,000 乙 醇 胺 法 注 :1 本 公 司 和 湖 北 富 驰 化 工 医 药 股 份 有 限 公 司 为 药 品 GMP 原 料 药 工 厂, 其 他 均 属 化 工 厂 ;2 江 苏 远 洋 化 工 有 限 公 司 原 名 常 熟 市 金 城 食 品 添 加 剂 有 限 公 司 图 1: 出 口 份 额 构 成 情 况 2006 年 出 口 份 额 构 成 2009 年 1-11 月 出 口 份 额 构 成 8.0% 17.0% 8.5% 7.8% 15.8% 33.6% 11.0% 2.3% 39.1% 56.9% 湖 北 富 驰 常 熟 虞 东 常 熟 金 城 潜 江 永 安 黄 冈 永 安 湖 北 富 驰 常 熟 虞 东 江 苏 远 洋 潜 江 永 安 其 它 我 们 认 为 现 有 牛 磺 酸 产 业 的 竞 争 格 局 难 以 发 生 改 变, 公 司 的 垄 断 地 位 仍 可 保 持, 理 由 :(1) 行 业 规 模 较 小, 公 司 控 制 毛 利 率 水 平 在 30-40%, 短 期 内 难 以 吸 引 到 大 型 竞 争 对 手 的 进 入 ;(2) 牛 磺 酸 行 业 经 济 规 模 是 1 万 吨, 竞 争 对 手 进 入 该 领 域 投 入 较 大, 且 专 用 设 备 较 多 转 产 不 易, 因 此 实 力 较 弱 的 竞 争 对 手 不 会 轻 易 进 入 PAGE 3 2010-02-12
产 销 量 快 速 增 长, 拥 有 产 品 定 价 权 成 长 速 度 很 快, 产 销 规 模 快 速 增 长 牛 磺 酸 产 能 从 2001 年 的 2000 吨 增 加 至 现 在 的 24000 吨 2009 年 牛 磺 酸 销 量 同 比 增 加 30%, 达 到 19347 吨, 产 量 占 国 内 总 产 量 50% 以 上 03 年 国 内 50 多 家 牛 磺 酸 生 产 企 业, 到 现 在 仅 剩 4 家 表 2: 牛 磺 酸 产 能 产 量 及 销 量 情 况 单 位 : 吨, 万 元 年 份 设 计 产 能 产 量 产 能 利 用 率 销 量 销 售 收 入 产 销 率 2007 年 度 14000 15727 112.34% 15385 31391 97.82% 2008 年 度 14000 14726 105.18% 14940 44735 101.45% 2009 年 度 21000 19385 92.31% 19347 31030 99.80% 公 司 具 有 定 价 权, 牛 磺 酸 价 格 主 要 与 原 料 成 本 挂 钩, 毛 利 率 维 持 稳 定, 控 制 在 30-40% 之 间 的 水 平 牛 磺 酸 占 下 游 产 品 成 本 的 比 重 较 小, 因 此 下 游 对 牛 磺 酸 价 格 的 敏 感 度 不 高, 公 司 定 价 能 力 较 强 公 司 的 定 价 策 略 是 与 成 本 挂 钩 保 持 毛 利 率 的 问 题 07 年 下 半 年 -08 年 上 半 年 牛 磺 酸 价 格 出 现 较 大 幅 度 的 增 长, 主 要 因 为 :(1) 2007 年 7 月 1 日 起 的 出 口 增 值 税 退 税 率 由 13% 大 幅 下 调 至 5%;(2) 主 要 原 材 料 价 格 随 石 油 价 格 上 涨 而 08 年 下 半 年 原 料 价 格 回 落 之 后, 牛 磺 酸 价 格 也 出 现 了 相 应 的 回 调 图 2: 国 际 牛 磺 酸 用 途 分 布 牛 磺 酸 价 格 变 化 情 况 5 美 元 / 公 斤 5 4 4 3 3 2 2007.1 2007.2 2007.3 2007.4 2007.5 2007.6 2007.7 2007.8 2007.9 2007.10 2007.11 2007.12 2008.1 2008.2 2008.3 2008.4 2008.5 2008.6 2008.7 2008.8 2008.9 2008.10 2008.11 2008.12 2009.1 2009.2 2009.3 2009.4 2009.5 2009.6 2009.7 2009.8 2009.9 2009.10 2009.11 2009.12 注 重 研 发 持 续 创 新 注 重 研 发 投 入, 一 直 在 进 步 公 司 在 研 发 方 面 的 投 入 较 高, 高 于 同 为 食 品 中 间 品 企 业 的 保 龄 宝 根 据 公 司 资 料, 通 过 技 改 降 低 生 产 成 本, 年 均 持 续 降 低 成 本 5% PAGE 4 2010-02-12
图 3: 研 发 投 入 对 比 永 安 药 业 和 保 龄 宝 研 发 投 入 占 销 售 收 入 的 比 重 6% 5% 5.10% 4% 3% 2% 1% 0% 3.30% 1.0% 2007 年 2008 年 2.0% 永 安 药 业 保 龄 宝 现 有 工 艺 有 优 势 公 司 以 环 氧 乙 烷 硫 酸 和 亚 硫 酸 氢 钠 为 主 要 原 料 合 成 为 牛 磺 酸 成 品, 该 生 产 工 艺 是 最 近 几 年 发 展 起 来 的 新 技 术, 由 公 司 自 创, 其 优 点 是 成 本 低 消 耗 少 收 率 高 周 期 短 投 资 回 报 率 高 适 合 大 规 模 生 产 以 及 对 环 境 影 响 较 小, 其 中 成 本 较 同 行 少 30% 公 司 的 保 密 措 施 严 格, 技 术 人 员 分 段 掌 握, 工 艺 流 程 复 杂, 竞 争 对 手 很 难 简 单 复 制 表 3: 环 氧 乙 烷 法 与 乙 醇 胺 法 工 艺 对 照 表 项 目 环 氧 乙 烷 法 工 艺 乙 醇 胺 法 工 艺 生 产 成 本 原 料 成 本 约 占 60% 原 料 成 本 约 占 85% 产 品 收 率 收 率 超 过 80% 以 上 收 率 在 65% 左 右 生 产 周 期 30 小 时 52 小 时 产 能 一 条 生 产 线 可 产 5000t/a 一 条 生 产 线 产 800t/a 生 产 效 率 自 动 化 程 度 高, 人 均 生 产 50t/a 自 动 化 程 度 低, 人 均 生 产 15t/a 环 保 成 本 结 晶 母 液 闭 路 循 环, 无 废 液 排 出, 产 生 的 废 渣 主 要 成 份 为 硫 酸 钠, 经 再 次 加 工 可 作 工 业 原 料 出 售, 实 现 清 洁 化 生 产 废 物 排 放 量 较 大 公 司 的 专 利 产 品 球 形 颗 粒 牛 磺 酸, 价 格 比 普 通 产 品 高 10-15% 质 量 好, 普 通 牛 磺 酸 存 放 6-7 月 就 会 出 现 结 块 的 现 象, 而 球 形 颗 粒 牛 磺 酸 5 年 内 不 会 结 块 公 司 现 有 很 多 在 研 项 目, 预 计 新 产 品 新 工 艺 仍 将 持 续 推 出 表 4: 在 研 项 目 情 况 项 目 名 称 合 作 单 位 技 术 领 域 吡 诺 克 辛 钠 滴 眼 液 生 产 工 艺 的 研 究 无 医 药 PAGE 5 2010-02-12
牛 磺 酸 泡 腾 片 口 含 片 配 方 合 成 和 生 产 工 艺 的 研 究 武 汉 工 程 大 学 食 品 保 健 品 酒 精 生 产 乙 烯 新 工 艺 的 研 究 美 国 科 学 设 计 公 司 (SD) 化 学 合 成 乙 烯 生 产 环 氧 乙 烷 新 工 艺 的 研 究 美 国 科 学 设 计 公 司 (SD) 化 学 合 成 牛 磺 酸 固 体 运 动 饮 料 生 产 工 艺 的 研 究 无 食 品 氯 化 胆 碱 生 产 工 艺 的 研 究 无 食 品 添 加 剂 柱 状 结 晶 牛 磺 酸 制 备 方 法 无 化 学 合 成 我 们 看 好 公 司 持 续 创 新 的 能 力 单 项 技 术 的 领 先 优 势 终 将 被 竞 争 对 手 模 仿 超 越, 持 续 创 新 才 是 公 司 取 得 长 足 发 展 的 关 键 国 内 销 售 为 主, 直 销 比 例 逐 步 提 高 最 终 客 户 构 成 以 大 公 司 为 主 最 终 客 户 包 括 红 牛 雀 巢 帝 斯 曼 爱 芬 食 品 东 亚 饮 料 娃 哈 哈 和 农 夫 山 泉 等 表 5: 最 终 客 户 的 销 售 情 况 单 位 : 元 序 号 公 司 名 称 销 售 额 占 当 年 销 售 比 例 1 PIL 48,720,103.90 15.98% 2 RED BULL 44,197,161.34 15.69% 3 BIOSOLUTIONS 31,640,859.27 11.79% 4 LONGCOM 22,461,736.70 5.41% 5 ENSEVAL 14,378,257.64 5.10% 合 计 161,398,118.85 52.01% 国 内 销 售 收 入 占 比 逐 年 提 高 公 司 现 阶 段 销 售 仍 以 国 外 销 售 为 主, 但 国 内 销 售 收 入 占 比 在 逐 年 提 高 图 4: 出 口 份 额 构 成 情 况 2007 年 国 内 外 销 售 收 入 构 成 2009 年 国 内 外 销 售 收 入 构 成 10% 16% 90% 84% 国 外 国 内 国 外 国 内 PAGE 6 2010-02-12
境 外 销 售 较 依 赖 经 销 商, 现 正 加 大 直 销 力 度, 减 少 对 经 销 商 的 依 赖 通 过 经 销 商 销 售 是 目 前 牛 磺 酸 等 食 品 添 加 剂 生 产 厂 商 普 遍 采 用 的 出 口 销 售 模 式 和 国 际 贸 易 惯 例, 公 司 出 口 产 品 中 直 销 比 例 不 到 20% 部 分 用 量 较 大 的 终 端 用 户 企 业 如 红 牛 雀 巢 等 已 开 始 由 本 公 司 直 接 向 其 供 货, 一 定 程 度 上 也 有 效 地 降 低 了 公 司 对 经 销 商 的 依 赖 风 险 从 07-09 年, 公 司 国 内 外 销 售 中 直 销 的 比 重 均 在 提 高 表 6: 直 销 占 销 量 的 比 重 2009 年 度 2008 年 度 2007 年 度 向 终 端 用 户 出 口 占 同 期 出 口 销 量 的 比 例 19.08% 19.22% 5.10% 向 终 端 用 户 内 销 占 同 期 内 销 销 量 的 比 例 72% 70% 47% 原 料 以 环 氧 乙 烷 为 主 牛 磺 酸 的 主 要 原 料 为 环 氧 乙 烷,07-09 年 占 公 司 生 产 成 本 的 比 例 分 别 为 51.41% 44.79% 和 42.92% 环 氧 乙 烷 的 价 格 受 国 际 原 油 价 格 的 影 响 较 大, 波 动 剧 烈 公 司 主 要 中 石 化 下 属 分 公 司 采 购 环 氧 乙 烷 环 氧 乙 烷 法 工 艺 所 需 其 他 原 料 均 可 在 公 司 周 边 地 区 采 购, 成 本 低 且 供 应 稳 定 随 着 公 司 募 投 项 目 之 一 酒 精 法 生 产 环 氧 乙 烷 2011 年 3 月 建 成 投 产 之 后, 环 氧 乙 烷 将 能 够 实 现 自 给 自 足, 不 再 依 赖 于 其 他 企 业 图 5: 生 产 成 本 构 成 比 例 生 产 成 本 构 成 22% 6% 44% 15% 7% 1% 5% 环 氧 乙 烷 液 碱 液 氨 亚 钠 烟 煤 电 力 其 它 PAGE 7 2010-02-12
募 投 项 目 分 析 公 司 拟 募 集 4.3 亿 资 金, 用 于 以 下 项 目 的 建 设 表 7: 募 投 项 目 情 况 单 位 : 万 元 项 目 名 称 总 投 资 拟 投 入 募 集 资 金 完 成 时 间 年 产 10,000 吨 球 形 颗 粒 牛 磺 酸 项 目 15,000 15,000 已 完 成 酒 精 法 生 产 环 氧 乙 烷 ( 牛 磺 酸 配 套 原 料 ) 项 目 18,000 18,000 2011.3 牛 磺 酸 下 游 系 列 产 品 生 产 建 设 项 目 10,000 10,000 2011.3 合 计 43,000 43,000 -- 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 年 产 10000 吨 球 形 颗 粒 牛 磺 酸 项 目 公 司 现 已 完 成 该 项 目 的 建 设 球 形 颗 粒 牛 磺 酸 盈 利 能 力 较 强, 价 格 比 普 通 产 品 高 10-15% 而 根 据 公 司 的 规 划, 牛 磺 酸 产 能 未 来 三 年 产 能 仍 将 进 一 步 扩 张, 技 改 增 加 的 1 万 吨 产 能 将 于 2010 年 6 月 份 投 产,2012 年 达 到 4 万 吨 / 年 酒 精 法 生 产 环 氧 乙 烷 项 目 预 计 2011 年 3 月 投 产, 达 产 后 将 年 产 20,000 吨 环 氧 乙 烷 该 项 目 投 产 之 后, 公 司 可 以 摆 脱 对 垄 断 行 业 的 依 赖, 除 了 满 足 自 身 需 求, 还 可 对 外 销 售 根 据 公 司 规 划, 环 氧 乙 烷 产 能 还 将 继 续 扩 张,2012 年 达 到 4 万 吨 / 年 环 氧 乙 烷 与 公 司 现 有 牛 磺 酸 产 品 分 别 面 向 不 同 的 客 户, 未 来 的 盈 利 前 景 还 需 观 察 牛 磺 酸 下 游 系 列 产 品 生 产 建 设 项 目 项 目 建 成 之 后, 可 形 成 3 亿 片 牛 磺 酸 泡 腾 片 和 2 亿 片 牛 磺 酸 口 含 片 的 生 产 规 模, 需 消 耗 牛 磺 酸 300 吨 公 司 投 建 该 项 目, 主 要 参 考 泡 腾 片 在 印 尼 的 成 功 经 验 现 已 聘 请 策 划 公 司 在 做 策 划 考 虑 到 公 司 在 牛 磺 酸 领 域 的 龙 头 地 位 和 市 场 拓 展 能 力, 我 们 认 为 该 项 目 成 功 盈 利 的 可 能 性 较 大 表 8: 产 能 扩 张 计 划 单 位 : 吨 2010 年 2011 年 2012 年 牛 磺 酸 28000 34000 40000 环 氧 乙 烷 0 20000 40000 下 游 产 品 0 25000 50000 数 据 来 源 : 公 司 资 料 财 务 分 析 表 9: 成 长 指 标 对 比 营 业 收 入 我 们 下 面 主 要 对 比 同 为 食 品 中 间 品 的 安 琪 酵 母 和 保 龄 宝 09 年 永 安 药 业 销 售 收 入 净 利 润 下 滑, 主 要 因 为 产 品 销 售 价 格 回 调, 而 产 品 销 量 仍 有 较 大 幅 度 的 增 长 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 PAGE 8 2010-02-12
2007 年 2008 年 2009 年 2007 年 2008 年 2009 年 安 琪 酵 母 21.7% 23.6% 28.6% 14.7% 15.2% 101.1% 保 龄 宝 61.0% 29.5% NA 66.4% 34.5% NA 永 安 药 业 101.0% 42.1% -30.7% 84.1% 48.8% -36.6% 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 06-08 年 永 安 药 业 的 毛 利 率 净 利 率 水 平 保 持 稳 定, 为 了 避 开 潜 在 竞 争 对 手 的 注 意, 公 司 将 毛 利 率 水 平 控 制 在 30-40% 之 间 公 司 的 净 利 率 水 平 高 于 安 琪 酵 母 保 龄 宝 对 比 存 货 周 转 率 等 营 运 指 标, 永 安 药 业 好 于 可 比 公 司 表 10: 盈 利 能 力 对 比 销 售 毛 利 率 销 售 净 利 率 证 券 简 称 2007 年 2008 年 2009 年 2007 年 2008 年 2009 年 安 琪 酵 母 30.4% 34.0% 36.8% 11.4% 10.9% 17.7% 保 龄 宝 26.4% 23.5% NA 8.0% 8.3% NA 永 安 药 业 33.3% 36.4% 33.1% 21.9% 22.9% 21.0% 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 6: 存 货 周 转 率 存 货 周 转 率 30 25 24.2 22.1 20 18.4 15 10 5 0 2007 年 2008 年 2009 年 安 琪 酵 母 保 龄 宝 永 安 药 业 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 高 于 保 龄 宝, 低 于 安 琪 酵 母 表 11: 费 用 率 对 比 证 券 简 称 2007 年 2008 年 2009 年 2007 年 2008 年 2009 年 安 琪 酵 母 12.4% 13.0% 11.9% 5.4% 5.6% 5.2% 保 龄 宝 4.1% 3.6% NA 3.6% 4.8% NA 永 安 药 业 5.5% 3.9% 4.5% 2.9% 3.5% 4.2% PAGE 9 2010-02-12
盈 利 预 测 与 估 值 分 析 表 12: 盈 利 预 测 假 设 单 位 : 万 吨, 万 元 / 吨, 百 万 元 牛 磺 酸 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销 量 1.54 1.49 1.93 2.42 2.90 3.48 增 速 NA -2.9% 29.5% 25.0% 20.0% 20.0% 价 格 2.04 2.99 1.60 2.00 2.00 2.00 销 售 收 入 314 447 310 484 580 696 销 售 成 本 210 284 208 324 377 453 毛 利 率 33.3% 36.4% 33.1% 33.1% 35.0% 35.0% 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 基 于 上 面 的 假 设, 我 们 预 计 09-11 年 实 现 EPS 1.09 1.46 1.82 元 按 照 2010 年 35 倍 的 PE 水 平, 上 市 之 后 的 合 理 投 资 价 值 为 38.23 元 风 险 提 示 牛 磺 酸 供 过 于 求 的 风 险 公 司 在 牛 磺 酸 产 业 处 于 垄 断 地 位, 若 下 游 无 法 顺 利 消 化 公 司 大 幅 增 加 的 产 能, 盈 利 可 能 低 于 预 期 环 氧 乙 烷 的 市 场 拓 展 存 在 风 险 环 氧 乙 烷 与 公 司 现 有 牛 磺 酸 产 品 分 别 面 向 不 同 的 客 户, 未 来 的 盈 利 前 景 还 需 观 察 附 : 公 司 简 介 和 行 业 概 况 公 司 简 介 公 司 主 要 从 事 牛 磺 酸 产 品 的 生 产 和 销 售, 牛 磺 酸 产 品 的 销 售 收 入 占 同 期 营 业 收 入 的 比 例 超 过 99% 公 司 是 全 球 牛 磺 酸 行 业 的 龙 头 企 业, 现 有 牛 磺 酸 产 能 2.4 万 吨 左 右 牛 磺 酸 产 量 占 国 内 总 产 量 50% 以 上, 国 际 市 场 40% 以 上 第 一 大 股 东 是 陈 勇 先 生, 持 股 比 例 为 30.23% 上 市 之 后, 陈 勇 持 股 比 例 降 为 22.63%, 其 他 高 管 持 股 46.88% 表 13: 公 司 股 权 结 构 单 位 : 万 股 股 东 名 称 持 股 数 量 持 股 比 例 持 股 数 量 持 股 比 例 陈 勇 2,115.60 30.23% 2,115.60 22.63% 其 他 4,884.40 69.77% 4,884.40 52.24% 本 次 发 行 的 股 份 - - 2,350.00 25.13% 合 计 7,000.00 100.00% 9,350.00 100.00% 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 PAGE 10 2010-02-12
行 业 概 况 牛 磺 酸 作 用 显 著, 不 可 或 缺 牛 磺 酸 是 人 体 内 具 有 多 种 生 理 功 能 的 氨 基 酸, 在 人 体 内 起 重 要 作 用 能 促 进 婴 幼 儿 大 脑 发 育 及 对 钙 脂 肪 和 纤 维 素 的 吸 收, 能 维 持 婴 幼 儿 视 网 膜 生 理 机 能, 保 持 和 增 强 视 力, 能 调 节 神 经 传 导 系 统, 能 在 人 体 内 脂 质 和 磷 质 代 谢 中 及 对 心 脏 肝 脏 内 分 泌 机 能 中 起 重 要 的 生 理 和 药 理 作 用, 能 促 进 体 内 代 谢, 增 强 体 质, 解 除 疲 劳, 提 高 工 作 效 率 牛 磺 酸 用 于 食 品 添 加 剂 医 药 领 域 宠 物 饲 料 等 领 域, 其 中 在 食 品 饮 料 行 业 中 的 应 用 最 广 泛 美 国 日 本 等 国 有 90% 以 上 的 牛 磺 酸 用 于 食 品 添 加 剂 根 据 中 国 化 工 信 息 中 心 的 统 计 资 料, 目 前 国 际 市 场 中 牛 磺 酸 约 45% 用 于 饮 料,30% 用 于 宠 物 食 品,14% 用 于 保 健 食 品,8% 用 于 饲 料,2% 用 于 药 品,1% 用 于 其 他 领 域 图 7: 国 际 牛 磺 酸 用 途 分 布 国 际 市 场 牛 磺 酸 用 途 分 布 1% 2% 8% 14% 45% 30% 饮 料 宠 物 食 品 保 健 食 品 饲 料 药 品 其 他 领 域 根 据 公 司 数 据, 近 几 年 全 球 牛 磺 酸 需 求 呈 明 显 增 长 趋 势, 年 增 幅 在 20% 以 上, 其 中 发 达 国 家 和 发 展 中 国 家 的 需 求 增 幅 分 别 达 15% 和 25% 以 上 2008 09 年 年 全 球 市 场 的 需 求 量 约 70000 84000 吨, 预 计 2010 年 全 球 需 求 量 将 超 过 100000 吨 分 地 区 看,2008 年 北 美 市 场 增 长 约 1000 吨, 欧 洲 市 场 增 长 约 3000 吨, 亚 洲 市 场 增 长 约 8000 吨 预 计 国 际 国 内 市 场 对 于 牛 磺 酸 的 需 求 在 未 来 几 年 仍 将 继 续 保 持 高 速 增 长 态 势 欧 美 饮 料 市 场 以 牛 磺 酸 为 主 要 添 加 成 分 的 功 能 性 饮 料 已 在 饮 料 市 场 中 占 据 重 要 地 位, 成 为 大 众 日 常 主 要 饮 品 之 一 国 内 饮 料 领 域, 国 内 饮 料 消 费 结 构 和 趋 向 也 在 发 生 显 著 变 化, 各 种 功 能 饮 料 的 销 售 趋 旺 国 内 食 品 领 域 德 国 威 尔 德 瑞 士 帝 斯 曼 等 国 际 知 名 食 品 品 牌 均 在 国 内 生 产 的 食 品 奶 粉 中 添 加 牛 磺 酸, 市 场 前 景 乐 观 PAGE 11 2010-02-12
宠 物 食 品 随 着 全 球 饲 养 宠 物 的 人 群 比 例 的 快 速 增 长, 无 疑 使 高 档 宠 物 食 品 需 求 量 加 速 上 升 中 国 是 最 大 的 牛 磺 酸 生 产 出 口 国 牛 磺 酸 目 前 在 国 际 市 场 上 除 了 日 本 等 国 有 少 量 生 产 之 外, 主 要 生 产 厂 商 均 在 我 国 我 国 生 产 的 牛 磺 酸 90% 左 右 出 口 日 本 主 要 生 产 企 业 合 计 年 产 量 在 5000 吨 左 右 产 量 尚 不 足 以 满 足 日 本 国 内 需 求, 仍 需 大 量 进 口 我 国 牛 磺 酸 的 产 量 从 2001 年 的 7000 吨 到 2008 年 的 33800 吨, 年 均 复 合 增 长 率 超 过 25% 市 场 存 在 缺 口 根 据 公 司 资 料,2008 09 年 市 场 供 求 缺 口 大 约 在 30000 34000 吨 左 右 永 安 药 业 09 年 产 能 增 加 7000 吨,09 年 销 量 增 幅 就 高 达 4400 吨 左 右, 投 产 当 年 产 能 就 快 速 释 放, 显 示 下 游 需 求 旺 盛 表 14: 供 需 表 单 位 : 万 吨 2009 年 ( 预 计 ) 同 比 增 长 2008 年 同 比 增 长 2007 年 需 求 量 84,000 20.00% 70,000 20.69% 58,000 产 量 50,000 25.00% 40,000 21.21% 33,000 缺 口 34,000 13.33% 30,000 20.00% 25,000 PAGE 12 2010-02-12
资 产 负 债 简 表 单 位 : 百 万 元 利 润 简 表 单 位 : 百 万 元 报 表 项 目 2009 2010E 2011E 2012E 货 币 资 金 77 326 335 237 应 收 账 款 48 74 96 130 预 付 款 项 32 49 64 86 应 收 利 息 0 0 0 0 应 收 股 利 0 0 0 0 其 他 应 收 款 1 6 8 10 存 货 9 15 19 25 流 动 资 产 合 计 167 470 522 488 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 固 定 资 产 133 387 630 846 在 建 工 程 36 300 150 150 无 形 资 产 51 80 88 102 长 期 待 摊 费 用 0 0 0 0 递 延 所 得 税 资 产 5 5 5 5 非 流 动 资 产 合 计 227 772 874 1103 资 产 总 计 394 1242 1396 1591 短 期 借 款 0 0 0 0 应 付 票 据 0 0 0 0 应 付 账 款 21 19 25 34 预 收 款 项 1 1 1 1 应 付 职 工 薪 酬 3 4 5 6 应 交 税 费 5 10 15 20 应 付 利 息 0 0 0 0 应 付 股 利 0 0 0 0 其 他 应 付 款 1 0 0 0 流 动 负 债 合 计 31 34 46 61 长 期 借 款 0 0 0 0 应 付 债 券 0 0 0 0 长 期 应 付 款 0 0 0 0 预 计 负 债 0 0 0 0 递 延 所 得 税 负 债 0 0 0 0 非 流 动 负 债 合 计 39 63 82 110 负 债 合 计 70 97 128 171 股 本 70 94 94 94 资 本 公 积 31 736 736 736 盈 余 公 积 27 27 27 27 未 分 配 利 润 196 288 411 564 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 负 债 股 东 权 益 总 计 394 1242 1396 1591 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.47 12.24 13.56 15.19 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 报 表 项 目 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 310 484 630 846 营 业 成 本 208 324 402 528 营 业 税 金 及 附 加 2 3 4 6 销 售 费 用 14 20 37 67 管 理 费 用 13 20 29 44 财 务 费 用 0 0 0 0 资 产 减 值 损 失 1 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 营 业 利 润 73 116 158 202 营 业 外 收 入 3 3 3 0 营 业 外 支 出 0 0 0 0 利 润 总 额 75 119 161 202 所 得 税 费 用 10 17 24 32 净 利 润 65 102 137 170 归 属 于 母 公 司 净 利 润 65 102 137 170 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.70 1.09 1.46 1.82 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 现 金 流 量 简 表 单 位 : 百 万 元 报 表 项 目 2009 2010E 2011E 2012E 经 营 活 动 现 金 流 量 36-182 116 245 投 资 活 动 现 金 流 量 -46 254 243 216 筹 资 活 动 现 金 流 量 -35 729 0 0 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 -45 293-127 29 期 末 现 金 余 额 77 370 243 272 每 股 经 营 活 动 现 金 流 ( 元 ) 0.39-1.94 1.24 2.62 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 主 要 财 务 指 标 指 标 项 目 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 增 长 率 -31% 56% 30% 34% 营 业 利 润 增 长 率 -39% 60% 36% 28% 毛 利 率 33% 33% 36% 38% 营 业 利 润 率 23% 24% 25% 24% 净 利 润 率 21% 21% 22% 20% 净 资 产 收 益 率 20% 9% 11% 12% 总 资 产 收 益 率 17% 8% 10% 11% 流 动 比 率 5 14 11 8 资 产 负 债 率 18% 8% 9% 11% 所 得 税 税 率 13% 14% 15% 16% 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 13 2010-02-12
广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 上 海 地 址 广 州 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 上 海 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-390 注 : 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE 14 2010-02-12