目 录 一 阿 根 廷 经 济 情 况 概 览... 4 1 经 济 增 长 失 速 通 胀 高 企 失 业 率 却 创 出 新 低... 5 2 对 外 贸 易 转 逆 差 国 际 收 支 恶 化... 6 3 外 储 迅 速 减 少, 短 期 外 债 高 于 外 储... 7 4 高 通 胀 下

别 急 为 阿 根 廷 哭 泣, 比 索 仍 有 贬 值 空 间 2016/1 月 研 究 员 刘 世 滔 010-66555102 shitao_liu@chiefgroup.com.hk 主 要 观 点 : 阿 根 廷 比 索 暴 跌 是 由 于 国 际 收 支 恶 化, 国 内 经 济 增 长 停 滞, 民 粹 主 义 政 策 导 致 财 政 赤 字 扩 大, 本 币 大 量 超 发, 外 加 由 政 府 控 制 官 方 汇 率 转 为 自 由 浮 动 造 成 的 一 次 性 调 整 能 否 阻 止 本 币 继 续 贬 值 取 决 于 阿 根 廷 新 政 府 的 执 行 力, 国 内 政 策 调 控 的 空 间 不 大, 若 有 100 亿 美 元 的 外 汇 储 备 资 金 增 加 则 可 将 事 件 继 续 恶 化 的 可 能 性 大 大 减 小 如 果 资 金 不 能 到 位, 通 胀 可 能 进 一 步 恶 化, 经 济 可 能 陷 入 负 增 长, 半 年 内 比 索 很 有 可 能 贬 值 到 16 比 索 / 美 元 巴 西 可 能 受 到 本 次 事 件 负 面 心 理 预 期 的 影 响 由 于 资 产 出 售 将 危 机 传 导 到 别 国 的 可 能 性 很 小 1

目 录 一 阿 根 廷 经 济 情 况 概 览... 4 1 经 济 增 长 失 速 通 胀 高 企 失 业 率 却 创 出 新 低... 5 2 对 外 贸 易 转 逆 差 国 际 收 支 恶 化... 6 3 外 储 迅 速 减 少, 短 期 外 债 高 于 外 储... 7 4 高 通 胀 下 股 市 表 现 抢 眼... 9 二 通 胀 高 企 本 币 贬 值 的 原 因... 9 1 货 币 超 发... 9 2 社 会 福 利 过 度 扩 大 造 成 财 政 压 力...10 3 国 际 收 支 状 况 恶 化 与 通 胀 预 期...11 4 民 粹 主 义 政 策...11 三 未 来 阿 根 廷 比 索 仍 有 较 大 贬 值 风 险... 11 1 外 汇 储 备 不 够 充 足...11 2 财 政 赤 字 和 通 胀 问 题 短 期 难 以 解 决...12 3 短 期 改 善 的 希 望 来 自 新 政 府 能 否 获 取 国 际 资 金...12 四 外 部 影 响... 13 五 结 论... 13 2

图 1 阿 根 廷 官 方 美 元 汇 率 官 方 及 非 官 方 通 胀 水 平... 4 图 2 阿 根 廷 实 际 GDP 及 增 速... 5 图 3 阿 根 廷 GDP 分 项 比 例 变 化... 5 图 4 阿 根 廷 产 业 结 构 变 化... 5 图 5 阿 根 廷 失 业 率 与 美 元 计 价 工 资 水 平... 5 图 6 阿 根 廷 主 要 出 口 目 的 地... 6 图 7 阿 根 廷 主 要 进 口 来 源... 6 图 8 阿 根 廷 出 口 产 品 结 构... 6 图 9 阿 根 廷 进 口 产 品 结 构... 6 图 10 阿 根 廷 国 际 收 支 情 况... 7 图 11 阿 根 廷 经 常 账 户 子 项... 7 图 12 阿 根 廷 进 出 口 额 度 与 非 能 源 大 宗 商 品 价 格 指 数... 7 图 13 阿 根 廷 资 本 项 目 细 分 项 目... 7 图 14 阿 根 廷 国 际 储 备 及 其 与 月 进 口 额 比... 8 图 15 阿 根 廷 国 际 储 备 组 成 (2015 年 11 月 )... 8 图 16 阿 根 廷 对 外 负 债 及 其 对 外 储 比... 8 图 17 2002 年 违 约 债 务 票 面 货 币 比 例... 8 图 18 2002 年 债 务 违 约 时 的 持 有 国 家 比 例... 9 图 19 2015 二 季 度 末 阿 根 廷 外 债 结 构 ( 百 万 美 元 )... 9 图 20 非 官 方 汇 率 折 算 MARVEL 指 数 通 胀 及 官 方 汇 率... 9 图 21 美 元 计 价 上 市 公 司 总 市 值 与 GDP 比 重... 9 图 22 阿 根 廷 M2 与 非 官 方 CPI... 10 图 23 阿 根 廷 M2 与 增 速... 10 图 22 阿 根 廷 财 政 盈 余 / 赤 字 及 占 GDP 比 重... 10 图 23 阿 根 廷 财 政 支 出 细 分 ( 比 索 )... 10 图 26 发 生 汇 兑 压 力 事 件 的 可 能 性... 12 3

12 月 17 日, 美 联 储 加 息 同 日, 新 总 统 毛 里 西 奥 马 克 里 主 导 的 阿 根 廷 政 府 宣 布 取 消 维 持 了 四 年 的 资 本 管 制, 允 许 汇 率 自 由 浮 动 阿 根 廷 比 索 应 声 下 跌, 日 内 最 大 跌 幅 高 达 41%, 最 终 收 盘 1 美 元 报 13.95 比 索, 下 跌 29% 此 次 阿 根 廷 比 索 的 下 跌 程 度 已 经 达 到 货 币 危 机 标 准 如 图 1 所 示, 阿 根 廷 官 方 通 胀 在 政 府 操 纵 下 严 重 低 于 实 际 情 况, 近 六 年 来 CPI 增 速 一 直 维 持 在 30% 左 右, 比 索 兑 美 元 价 格 在 2014 年 初 政 府 部 分 放 开 汇 率 管 制 时 已 经 历 了 一 次 暴 跌, 此 后 在 政 府 的 控 制 下 匀 速 贬 值 图 1 阿 根 廷 官 方 美 元 汇 率 官 方 及 非 官 方 通 胀 水 平 资 料 来 源 : 阿 根 廷 统 计 局 UTDT 致 富 研 究 院 一 阿 根 廷 经 济 情 况 概 览 阿 根 廷 全 国 人 口 约 为 4145 万 人, 南 美 洲 第 三, 全 球 第 三 十 二 ; 国 土 面 积 2,780,400 平 方 公 里, 排 名 世 界 第 八 阿 根 廷 是 世 界 上 综 合 国 力 较 强 的 发 展 中 国 家 之 一, 拉 美 第 三 大 经 济 体, 也 是 世 界 粮 食 和 肉 类 的 主 要 生 产 和 出 口 国 之 一 二 十 世 纪 上 半 叶, 阿 根 廷 经 济 经 历 了 高 速 的 发 展 并 达 到 与 当 时 的 发 达 国 家 比 肩 的 水 平 然 而 从 1950-1983 年 之 间, 阿 根 廷 政 府 更 迭 频 繁, 经 济 情 况 恶 化, 通 胀 高 企, 社 会 动 荡 剧 烈 自 1983 年 至 2000 年, 新 自 由 主 义 经 济 政 策 也 始 终 无 法 扭 转 阿 根 廷 的 经 济 状 况, 期 间 爆 发 过 六 次 货 币 危 机 2002 年, 经 济 连 续 四 年 萧 条 的 阿 根 廷 爆 发 债 务 危 机, 国 内 通 胀 飙 升, 使 本 币 大 幅 贬 2003 年 起, 随 着 大 宗 商 品 的 价 格 走 高, 阿 根 廷 的 经 济 状 况 有 所 好 转 2003 年 至 2007 年 期 间, 阿 根 廷 经 济 以 平 均 每 年 7.1% 的 速 度 增 长 经 历 金 融 危 机 后, 阿 根 廷 经 济 恢 复 增 长,2012 年 开 始 增 长 放 缓 2014 年 阿 根 廷 与 秃 鹫 基 金 国 际 债 权 人 未 能 达 成 和 解 协 议, 其 主 权 债 务 再 次 技 术 性 违 约 4

1 经 济 增 长 失 速 通 胀 高 企 失 业 率 创 出 新 低 如 图 2 所 示, 阿 根 廷 在 二 十 一 世 纪 初 经 历 了 较 高 的 GDP 增 长 后,2012 年 GDP 增 速 开 始 下 滑,2014 年 实 际 GDP 增 长 仅 0.47% 如 图 3 所 示, 阿 根 廷 私 人 消 费 支 出 占 GDP 比 例 较 大, 自 2002 年 开 始 商 品 和 服 务 贸 易 占 比 有 所 下 滑, 政 府 支 出 近 几 年 有 所 上 升 图 2 阿 根 廷 实 际 GDP 及 增 速 图 3 阿 根 廷 GDP 分 项 比 例 变 化 资 料 来 源 : 世 界 银 行 致 富 研 究 院 资 料 来 源 :Wind 资 讯 致 富 研 究 院 阿 根 廷 大 类 产 业 结 构 与 巴 西 墨 西 哥 相 似 如 图 4 所 示, 阿 根 廷 服 务 业 增 加 值 与 其 他 拉 美 国 家 一 样, 在 1980 年 代 末 90 年 代 初 外 资 流 入 新 兴 市 场 的 时 期 有 明 显 上 升, 目 前 第 三 产 业 占 GDP 比 重 与 拉 美 经 济 前 两 位 的 巴 西 墨 西 哥 相 似 通 胀 问 题 明 显, 失 业 率 创 出 新 低, 官 方 数 据 造 假 早 在 2007 年 经 济 增 长 放 缓 的 同 时, 阿 根 廷 通 胀 已 迅 速 上 升 至 30% 的 水 平 阿 根 廷 国 家 统 计 局 的 通 胀 率 数 据 长 期 以 来 已 经 由 于 政 府 操 纵 失 去 公 信 力, 不 仅 国 际 货 币 基 金 组 织 等 国 际 金 融 机 构 不 予 采 用, 甚 至 阿 根 廷 法 院 都 驳 回 了 政 府 要 求 任 何 私 营 部 门 不 得 公 布 通 货 膨 胀 数 据 的 要 求 如 图 1 所 示, 自 2007 年 起 阿 根 廷 官 方 的 通 胀 数 据 就 开 始 严 重 作 假, 与 私 人 统 计 的 数 字 大 相 径 庭 目 前 阿 根 廷 通 货 膨 胀 率 可 能 实 际 上 高 于 官 方 数 据 15-20 个 百 分 点 如 图 5 所 示, 与 此 同 时 官 方 公 布 的 第 三 季 度 失 业 率 为 5.9%, 竟 创 出 28 年 最 低 水 平 图 4 阿 根 廷 产 业 结 构 变 化 图 5 阿 根 廷 失 业 率 与 美 元 计 价 工 资 水 平 资 料 来 源 : 世 界 银 行 致 富 研 究 院 5

2 对 外 贸 易 转 逆 差 国 际 收 支 恶 化 阿 根 廷 的 主 要 贸 易 伙 伴 在 南 美 和 亚 洲, 其 中 巴 西 和 中 国 在 进 出 口 方 面 与 阿 根 廷 交 流 最 多 ; 出 口 以 农 副 产 品 为 主, 进 口 以 各 类 机 械 能 源 和 化 工 制 品 为 主 如 图 6 所 示, 阿 根 廷 出 口 额 约 37% 目 的 地 在 南 美 洲,26% 销 往 亚 洲, 约 16% 销 往 欧 洲 ; 从 国 家 角 度 来 看, 巴 西 占 阿 根 廷 出 口 总 额 的 21%, 比 例 明 显 高 于 其 他 国 家 如 图 7 所 示, 阿 根 廷 进 口 额 约 33% 来 自 南 美 洲,27% 来 自 亚 洲,22% 来 自 欧 洲 ; 从 国 家 角 度 看, 巴 西 依 旧 占 阿 根 廷 进 口 额 的 最 大 份 额, 中 国 和 美 国 占 阿 根 廷 进 口 的 份 额 也 高 于 10% 从 出 口 产 品 结 构 上 来 看, 如 图 8 所 示, 阿 根 廷 以 农 副 产 品 出 口 为 主, 占 出 口 总 额 的 56.6% 如 图 9 所 示, 进 口 结 构 则 以 机 械 能 源 和 化 学 制 品 为 主 图 6 阿 根 廷 主 要 出 口 目 的 地 图 7 阿 根 廷 主 要 进 口 来 源 资 料 来 源 :UNComtrade 致 富 研 究 院 图 8 阿 根 廷 出 口 产 品 结 构 资 料 来 源 :UNComtrade 致 富 研 究 院 图 9 阿 根 廷 进 口 产 品 结 构 资 料 来 源 :UNComtrade 致 富 研 究 院 资 料 来 源 :UNComtrade 致 富 研 究 院 自 2008 年 后 阿 根 廷 国 际 收 支 情 况 一 直 不 乐 观 如 图 10 所 示,2002 年 债 务 违 约 后, 随 着 大 宗 商 品 市 场 的 走 强, 阿 根 廷 经 常 账 户 和 资 本 账 户 双 双 盈 余, 这 一 状 态 持 续 了 大 约 六 年 但 是 在 金 融 危 机 之 后, 经 常 账 户 顺 差 逐 渐 转 为 逆 差, 资 本 和 金 融 项 目 也 处 于 逆 差 状 态, 外 储 持 续 缩 减 外 储 减 少 的 情 况 自 2014 年 起 由 于 资 本 和 金 融 项 目 的 大 幅 顺 差 而 有 所 改 变 阿 根 廷 经 常 账 户 转 为 逆 差 主 要 原 因 是 农 产 品 价 格 下 跌 导 致 商 品 贸 易 收 入 下 降 如 图 11 所 示, 阿 根 廷 经 常 账 户 自 金 融 危 机 后 开 始 由 顺 差 转 为 逆 差, 转 换 的 趋 势 与 商 品 贸 易 收 入 下 降 趋 势 一 致 此 外, 服 务 6

项 目 和 收 益 项 目 逆 差 扩 大 也 加 重 了 经 常 项 目 逆 差 的 幅 度 由 于 阿 根 廷 商 品 贸 易 出 口 额 中 农 产 品 占 很 大 比 例, 如 图 12 所 示, 农 产 品 价 格 的 下 降 导 致 商 贸 收 入 下 降, 而 进 口 额 度 的 下 降 速 度 由 于 产 品 结 构 不 同 而 比 出 口 额 下 降 速 度 慢, 从 而 导 致 商 贸 项 目 顺 差 大 幅 减 少 图 10 阿 根 廷 国 际 收 支 情 况 图 11 阿 根 廷 经 常 账 户 细 分 项 图 12 阿 根 廷 进 出 口 额 度 与 非 能 源 大 宗 商 品 价 格 指 数 图 13 阿 根 廷 资 本 项 目 细 分 项 目 资 料 来 源 : 阿 根 廷 统 计 局,IMF, 致 富 研 究 院 2014 年 第 四 季 度 以 来 资 本 项 目 下 的 流 入 来 自 央 行 国 际 借 款 和 非 银 私 人 项 目 的 国 外 直 接 投 资 如 图 13 所 示,2014 年 第 四 季 度 资 本 项 目 下 银 行 项 目 和 非 银 私 人 项 目 由 流 出 转 为 较 大 额 度 流 入 ; 自 2014 年 第 四 季 度 至 今 银 行 项 目 共 流 入 78 亿 美 元, 非 银 私 人 项 目 共 流 入 64 亿 美 元 其 中 银 行 项 目 中 央 行 流 入 资 金 75.4 亿 美 元, 全 部 来 自 国 际 机 构 贷 款 非 银 私 人 部 门 的 资 金 流 入 来 自 至 直 接 投 资 3 外 储 迅 速 减 少, 短 期 外 债 高 于 外 储 近 期 外 储 迅 速 减 少, 新 政 府 上 台 后 短 期 外 储 减 少 局 面 仅 仅 稍 有 改 观 ; 央 行 实 际 可 支 配 外 储 捉 襟 见 肘, 正 寻 求 外 部 支 持 如 图 14 所 示, 外 储 与 月 度 进 口 额 比 值 早 在 2009 年 就 开 始 了 下 滑 ; 阿 根 廷 外 储 的 绝 对 额 度 自 2011 年 开 始 下 跌,2015 年 第 四 季 度 加 速 下 跌,12 月 17 日 下 跌 至 241.41 亿 美 元, 创 2006 年 6 月 以 来 新 低 ; 在 新 政 府 宣 布 放 开 汇 率 浮 动 取 消 了 小 麦 和 玉 米 出 口 税, 将 大 豆 出 口 税 由 35% 下 调 至 30% 大 幅 提 高 短 期 固 定 利 率 后, 截 至 2016 年 1 月 18 日 阿 根 廷 外 储 增 加 至 256.65 亿 美 元, 比 低 7

点 仅 增 加 约 15 亿 美 元, 实 际 情 况 没 有 当 初 放 开 汇 率 时 政 府 官 员 表 示 能 在 一 个 月 内 筹 集 到 150 亿 到 200 亿 美 元 那 么 乐 观 如 图 15 所 示, 阿 根 廷 的 国 际 储 备 中, 能 转 化 成 即 期 外 汇 储 备 的 低 于 200 亿 美 元 然 而 对 抗 通 胀 削 减 赤 字 取 消 外 汇 管 制 汇 率 自 由 浮 动 等 措 施 都 需 要 充 足 的 外 汇 储 备 支 撑 图 14 阿 根 廷 国 际 储 备 及 其 与 月 进 口 额 比 图 15 阿 根 廷 国 际 储 备 组 成 (2015 年 11 月 ) 资 料 来 源 :IMF 致 富 研 究 院 资 料 来 源 :IMF 致 富 研 究 院 债 务 总 量 与 外 储 比 值 较 高 截 至 第 二 季 度 阿 根 廷 外 债 总 量 为 1484.6 亿 美 元, 为 2014 年 GDP 的 27.6%, 为 当 期 外 储 的 4 倍 如 图 16 所 示, 自 2002 年 发 生 违 约 后, 阿 根 廷 先 后 在 2005 年 和 2010 年 进 行 了 债 务 重 组, 先 后 将 812 亿 美 元 的 主 权 债 务 中 的 742 亿 美 元 重 组 成 约 441 亿 美 元 2030-2035 年 间 到 期 的 债 务, 偿 付 货 币 结 构 如 图 17 所 示 图 18 所 示 为 2002 年 违 约 时 阿 根 廷 国 债 持 有 人 结 构, 据 当 时 计 算, 其 中 56.5% 由 机 构 持 有, 其 余 由 个 人 投 资 者 持 有 ; 由 于 重 组 后 的 债 券 依 然 在 国 际 市 场 上 流 通, 目 前 各 国 具 体 比 例 难 以 计 算 阿 根 廷 外 债 总 额 近 十 年 来 温 和 增 加, 变 动 不 大, 其 公 共 部 门 债 务 总 量 基 本 上 是 违 约 重 组 的 存 量 2014 年 阿 根 廷 与 秃 鹫 基 金 国 际 债 权 人 未 能 达 成 协 议, 再 次 对 这 部 分 债 权 人 持 有 的 主 权 债 技 术 性 违 约, 这 部 分 债 权 人 持 有 的 债 券 本 息 总 额 超 过 100 亿 美 元 图 16 阿 根 廷 对 外 负 债 及 其 对 外 储 比 图 17 2002 年 违 约 债 务 票 面 货 币 比 例 资 料 来 源 : 阿 根 廷 债 务 重 组 计 划 致 富 研 究 院 如 图 19 所 示, 截 至 第 二 季 度 末 阿 根 廷 12 个 月 内 需 偿 还 的 短 期 外 债 总 额 为 354.84 亿 美 元, 高 于 外 储 269.69 亿 美 元 ; 短 期 外 债 总 额 为 354.8 亿 美 元, 高 于 外 储 约 100 亿 美 元, 其 中 非 银 私 人 项 目 额 度 已 高 达 250 亿 美 元, 与 外 储 总 额 相 当 在 短 期 债 务 高 于 外 储 约 经 常 项 目 逆 差 的 情 况 下, 若 金 融 项 8

目 借 入 不 足 则 可 能 引 起 债 务 违 约 图 18 2002 年 债 务 违 约 时 的 持 有 国 家 比 例 图 19 2015 二 季 度 末 阿 根 廷 外 债 结 构 ( 百 万 美 元 ) 4 高 通 胀 下 股 市 表 现 抢 眼 如 图 25 26 所 示, 不 同 于 2002 年 发 生 债 务 违 约 时 股 市 跌 入 低 谷 的 情 况, 阿 根 廷 布 宜 诺 斯 艾 利 斯 交 易 所 的 MARVEL 指 数 近 两 年 随 着 通 胀 和 汇 率 一 路 走 高 ; 股 市 上 涨 与 通 胀 高 企 也 不 无 联 系, 阿 根 廷 民 众 对 应 通 胀 的 传 统 方 法 即 大 量 购 入 房 产 汽 车 股 票 等 资 产, 从 时 机 上 看 阿 根 廷 股 市 自 2008 年 金 融 危 机 后 处 于 较 好 的 上 升 趋 势 中, 大 规 模 宽 松 政 策 也 正 是 危 机 后 为 刺 激 经 济 而 产 生 的 图 20 非 官 方 汇 率 折 算 MARVEL 指 数 通 胀 及 官 方 汇 率 图 21 美 元 计 价 上 市 公 司 总 市 值 与 GDP 比 重 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 阿 根 廷 统 计 局, 致 富 研 究 院 资 料 来 源 : 世 界 银 行 致 富 研 究 院 二 通 胀 高 企 本 币 贬 值 的 原 因 1 货 币 超 发 货 币 超 发 是 通 胀 高 企 的 直 接 原 因 如 图 22 所 示, 十 年 间 阿 根 廷 广 义 货 币 供 应 量 增 长 了 750%, 同 期 CPI 增 长 了 1100% 货 币 扩 张 规 模 如 此 大 的 原 因 是 政 府 当 局 将 央 行 当 作 财 政 支 出 和 偿 还 外 债 的 资 金 9

来 源 2009 年, 时 任 央 行 行 长 雷 德 拉 多 反 对 政 府 单 方 面 制 定 的 使 用 央 行 储 备 担 保 外 债 利 息 偿 付 政 策, 与 政 府 摩 擦 不 断, 被 政 府 视 为 企 图 使 经 济 失 衡, 并 于 次 年 初 由 总 统 克 里 斯 蒂 娜 签 署 紧 急 法 令 免 去 其 央 行 行 长 职 务 如 图 23 所 示, 新 任 行 长 Marcó del Pont 上 任 后 阿 根 廷 的 M2 增 速 随 即 上 升 图 22 阿 根 廷 M2 与 非 官 方 CPI 图 23 阿 根 廷 M2 与 增 速 资 料 来 源 : 阿 根 廷 统 计 局, 致 富 研 究 院 资 料 来 源 :Wind 资 讯 致 富 研 究 院 2 社 会 福 利 过 度 扩 大 造 成 财 政 压 力 过 度 扩 大 社 会 福 利 给 阿 根 廷 政 府 的 财 政 带 来 巨 大 的 压 力 如 图 22 所 示, 阿 根 廷 的 财 政 情 况 自 2008 年 金 融 危 机 之 后 逐 渐 由 盈 余 转 为 赤 字, 近 两 年 财 政 赤 字 占 GDP 比 例 迅 速 扩 大,2014 年 第 四 季 度 甚 至 达 到 GDP 的 10% 如 图 23 所 示, 从 财 政 支 出 结 构 来 看, 自 2006 年 开 始 占 财 政 支 出 一 半 的 社 保 及 工 资 发 放 的 增 长 保 持 在 30% 以 上 自 2004 年 以 来 阿 根 廷 就 开 始 对 养 老 金 最 低 保 障 进 行 上 调, 至 2008 年 最 低 养 老 金 保 障 已 经 增 长 了 一 倍 多 2008 年 10 月 21 日, 总 统 克 里 斯 蒂 娜 取 消 私 营 养 老 金 制 度, 实 施 由 国 家 统 一 管 理 的 现 收 现 付 制 度 工 会 旗 帜 鲜 明 地 支 持 国 有 化 改 革, 因 为 养 老 金 国 有 化 改 革 可 防 止 私 人 养 老 基 金 在 全 球 金 融 市 场 动 荡 中 继 续 蒙 受 损 失, 并 且 扩 大 了 对 工 人 的 养 老 金 覆 盖 范 围 阿 根 廷 工 会 的 议 价 能 力 很 高, 近 几 年 各 类 工 会 向 政 府 要 求 上 涨 工 资 以 及 罢 工 的 事 件 层 出 不 穷 除 此 之 外, 阿 根 廷 的 医 疗 教 育 交 通 方 面 的 补 助 也 十 分 广 泛 图 24 阿 根 廷 财 政 盈 余 / 赤 字 及 占 GDP 比 重 图 25 阿 根 廷 财 政 支 出 细 分 ( 比 索 ) 资 料 来 源 : 阿 根 廷 财 政 部, 致 富 研 究 院 资 料 来 源 : 阿 根 廷 财 政 部 致 富 研 究 院 10

3 国 际 收 支 状 况 恶 化 与 通 胀 预 期 逆 差 的 国 际 收 支 产 生 本 币 贬 值 压 力 前 文 我 们 介 绍 过 阿 根 廷 的 国 际 收 支 情 况 从 2010 年 开 始 不 断 恶 化, 已 进 入 逆 差 状 态 恶 性 通 胀 历 史 让 民 众 的 通 胀 预 期 迅 速 形 成, 从 而 推 动 通 胀 进 一 步 上 升 过 去 阿 根 廷 经 历 过 多 次 恶 性 通 胀, 通 胀 的 走 高 使 民 众 加 快 了 对 实 物 资 产 的 购 买, 股 票 房 产 甚 至 汽 车 都 成 为 了 阿 根 廷 民 众 争 相 购 买 的 对 象 同 时, 工 会 不 断 地 要 求 工 资 上 涨 也 与 高 通 胀 预 期 不 无 关 系, 脱 离 生 产 率 的 工 资 上 涨 反 过 来 又 推 升 了 通 胀 4 民 粹 主 义 政 策 社 会 福 利 过 度 以 及 货 币 超 发 背 后 的 原 因 是 民 粹 主 义 政 策 无 底 线 的 迎 合 民 意 Néstor Kirchner 的 继 任 者 Fernández de Kirchner 与 他 的 丈 夫 一 样 是 一 位 注 重 短 期 经 济 效 益 的 民 粹 主 义 者 领 导 人 其 经 济 刺 激 政 策 大 致 如 下 : 一, 增 加 外 汇 收 入 ; 具 体 方 法 包 括 压 低 比 索 汇 率 以 刺 激 出 口 提 升 农 产 品 出 口 关 税 限 制 进 口 甚 至 在 2011 中 期 选 举 前 采 取 美 元 购 汇 审 批 严 控 资 本 外 流 ; 二 大 范 围 提 高 福 利 ; 在 交 通 公 共 设 施 医 疗 教 育 方 面 进 行 大 量 补 贴 增 加 工 人 工 资, 这 方 面 支 出 自 2007 年 至 今 已 经 增 长 三 倍 以 上 Fernández de Kirchner 也 成 为 近 几 届 总 统 中 支 持 率 仅 次 于 其 丈 夫 的 总 统 然 而 这 种 一 系 列 旨 在 通 过 巨 额 财 政 赤 字 和 扩 张 性 货 币 政 策 以 及 增 加 公 共 部 门 工 人 的 工 资 ( 未 被 生 产 率 的 提 高 或 其 他 经 济 状 况 证 明 为 正 当 ) 来 重 新 分 配 收 入 的 民 粹 主 义 经 济 政 策 总 是 以 极 度 兴 奋 开 始, 以 快 速 通 胀 ( 个 别 案 例 是 极 度 通 胀 ) 失 业 率 上 升 工 资 水 平 下 降 结 束 此 类 政 策 一 再 失 败, 严 重 伤 害 了 那 些 它 们 试 图 去 取 悦 的 群 体, 即 穷 人 和 中 间 阶 级 三 未 来 阿 根 廷 比 索 仍 有 较 大 贬 值 风 险 1 外 汇 储 备 不 够 充 足 我 们 使 用 一 套 基 于 IMF 外 汇 储 备 充 足 性 评 估 (Assessing Reserves Adequacy) 框 架 的 方 法 来 计 算 IMF 评 估 方 法 的 出 发 点 是, 一 国 应 拥 有 足 以 偿 还 30% 的 短 期 外 债 的 储 备 ; 加 上 出 口 的 5% 或 者 10% (5% 适 用 于 浮 动 汇 率 制 的 国 家 ;10% 适 用 于 盯 住 汇 率 制 的 国 家 ); 加 上 其 他 外 部 负 债 组 合 的 10% 或 15% ( 较 大 的 比 例 适 用 于 盯 住 汇 率 制 的 国 家 ), 再 加 上 广 义 货 币 (M2) 的 5% 或 者 10%( 同 样, 较 大 的 数 字 适 用 于 盯 住 汇 率 制 的 国 家 ) 这 一 总 和 是 IMF 用 来 衡 量 不 同 国 家 外 汇 储 备 充 足 性 的 指 标, 以 应 对 一 般 程 度 的 资 本 外 流 尾 部 事 件 实 际 操 作 中,IMF 建 议 一 国 的 储 备 至 少 应 达 到 这 些 数 字 的 总 和, 而 达 到 外 储 充 足 性 要 求 意 味 着 外 储 达 到 上 述 指 标 的 100% 至 150% 阿 根 廷 外 储 略 低 于 理 论 充 足 外 储 量 下 限 第 二 季 度 末 阿 根 廷 12 个 月 内 需 偿 还 的 短 期 外 债 总 额 为 354.84 亿 美 元 ;2014 年 出 口 总 额 为 860 亿 美 元 ; 其 他 外 部 负 债 组 合 为 1140 亿 美 元 ; 阿 根 廷 宣 布 取 消 外 汇 管 制 前, 阿 根 廷 M2 为 1030 亿 美 元, 取 消 管 制 后 本 币 兑 美 元 汇 率 一 夜 从 9.82 暴 跌 至 13.76,M2 重 新 计 算 为 733 亿 美 元 政 策 放 开 之 前 按 固 定 汇 率 制 计 算 方 法 计 算 出 至 少 需 要 的 外 汇 储 备 461 亿 美 11

元, 放 开 汇 率 后 至 少 需 要 的 外 汇 储 备 280 亿 美 元 如 图 26 所 示, 目 前 256.65 亿 美 元 的 外 储 水 平, 与 充 足 外 储 量 的 下 限 280 亿 美 元 比 值 为 92%, 发 生 汇 兑 压 力 事 件 的 可 能 性 约 为 7% 图 26 发 生 汇 兑 压 力 事 件 的 可 能 性 资 料 来 源 :IMF 致 富 研 究 院 2 财 政 赤 字 和 通 胀 问 题 短 期 难 以 解 决 短 时 间 内 阿 根 廷 国 内 的 财 政 赤 字 情 况 在 高 福 利 政 策 和 国 际 收 支 恶 化 的 情 况 下 很 难 迅 速 改 善 由 于 阿 根 廷 工 会 有 着 强 大 的 工 资 议 价 能 力, 民 众 由 于 福 利 刚 性 也 不 会 轻 易 愿 意 放 弃 目 前 的 高 福 利 模 式, 阿 根 廷 在 财 政 支 出 上 迅 速 改 善 的 空 间 很 小, 而 财 政 收 入 随 着 经 济 增 长 陷 入 停 滞 也 难 见 好 转 本 币 贬 值 改 善 国 家 出 口 扭 转 国 际 收 支 逆 差 的 过 程 将 十 分 漫 长, 无 法 解 决 短 期 资 金 需 求 预 计 2016 通 胀 水 平 将 继 续 维 持 在 20%-30% 的 区 间, 这 也 将 使 阿 根 廷 比 索 面 临 贬 值 压 力 3 短 期 改 善 的 希 望 来 自 新 政 府 能 否 获 取 国 际 资 金 阿 根 廷 新 总 统 马 克 里 政 治 倾 向 属 于 中 右 派, 主 张 取 消 现 行 的 外 汇 和 进 口 控 制 政 策, 强 化 与 巴 西 和 南 共 市 国 家 合 作, 改 善 与 美 欧 关 系, 重 启 与 钉 子 户 债 权 人 谈 判, 开 放 市 场 和 投 资, 争 取 获 得 国 际 金 融 组 织 支 持 如 果 新 政 府 能 够 改 善 与 欧 美 之 间 的 关 系 并 成 功 回 到 国 际 资 本 市 场 获 得 资 金, 则 短 期 情 况 改 善 的 可 能 性 会 大 大 增 加 12

四 外 部 影 响 巴 西 可 能 受 到 本 次 事 件 负 面 预 期 的 影 响, 但 出 现 由 于 资 产 出 售 压 力 将 危 机 传 导 到 别 国 的 可 能 性 很 小 阿 根 廷 政 府 的 外 债 近 几 十 年 未 有 明 显 增 加, 国 际 市 场 上 的 相 关 头 寸 不 多, 外 资 流 入 主 要 集 中 在 国 外 直 接 投 资 (FDI), 短 期 流 动 性 不 强 预 计 本 次 货 币 贬 值 的 外 部 影 响 局 限 于 国 际 投 资 者 的 心 理 预 期, 与 阿 根 廷 经 贸 关 系 密 切 并 且 同 处 滞 胀 泥 潭 的 巴 西 首 当 其 冲 会 受 到 负 面 影 响 由 于 阿 根 廷 与 国 际 资 本 的 联 系 在 债 务 危 机 后 被 大 大 削 弱, 资 产 出 售 造 成 对 其 他 国 家 的 传 导 的 可 能 性 很 小 五 结 论 1. 阿 根 廷 比 索 暴 跌 是 由 于 国 际 收 支 恶 化, 国 内 经 济 增 长 停 滞, 民 粹 主 义 政 策 导 致 财 政 赤 字 扩 大, 本 币 大 量 超 发, 外 加 由 政 府 控 制 官 方 汇 率 转 为 自 由 浮 动 造 成 的 一 次 性 调 整 2. 能 否 阻 止 货 币 贬 值 事 件 继 续 发 酵 取 决 于 新 政 府 的 执 行 力, 国 内 政 策 调 控 的 空 间 不 大, 若 有 100 亿 美 元 的 外 汇 储 备 资 金 增 加 则 可 将 事 件 继 续 恶 化 的 可 能 性 大 大 减 小 3. 如 果 资 金 不 能 到 位, 通 胀 可 能 进 一 步 恶 化, 经 济 可 能 陷 入 负 增 长, 半 年 内 比 索 很 有 可 能 贬 值 到 16 比 索 / 美 元 4. 巴 西 可 能 受 到 本 次 事 件 负 面 心 理 预 期 的 影 响 由 于 资 产 出 售 压 力 将 危 机 传 导 到 别 国 的 可 能 性 很 小 13