2015 年 5 月 6 日 美 盈 森 (002303.SZ) 造 纸 印 刷 轻 工 互 联 网 + 战 略 启 动, 美 盈 森 重 拳 出 击! 公 司 动 态 宏 观 经 济 转 型 就 是 从 B2C 到 C2B 的 再 平 衡 : 从 人 类 经 济 发 展 的 历 史 来 看, 一 旦 供 求 之 间 的 矛 盾 得 到 解 决, 宏 观 经 济 就 步 入 快 车 道 我 们 认 为 当 前 中 国 宏 观 经 济 成 长 的 烦 恼 是 工 业 化 供 给 (B2C) 和 个 性 化 消 费 需 求 (C2B) 崛 起 之 间 的 矛 盾, 工 业 化 供 给 强 调 的 是 规 模 效 应, 而 个 性 化 需 求 的 特 征 是 批 次 多 量 少, 因 此 经 济 要 转 型 成 功, 就 必 须 要 让 工 业 化 供 给 适 应 满 足 个 性 化 的 消 费 需 求, 即 完 成 从 B2C 到 C2B 的 再 平 衡 互 联 网 是 解 决 工 业 化 供 给 和 个 性 化 需 求 之 间 矛 盾 的 唯 一 方 法 : 在 工 业 时 代, 个 性 化 需 求 由 于 信 息 不 对 称, 处 于 割 裂 状 态, 个 性 化 需 求 只 能 依 托 于 手 工 定 制, 形 成 一 个 个 小 众 市 场, 无 法 演 进 为 一 种 潮 流 趋 势, 或 者 说 消 费 品 无 法 进 入 定 制 化 时 代! 互 联 网 的 出 现 改 变 了 这 一 切, 网 络 使 得 人 类 突 破 了 地 理 鸿 沟, 构 建 起 了 供 需 两 端 实 时 互 动 的 桥 梁, 解 决 了 信 息 不 对 称 问 题, 将 原 先 处 于 割 裂 状 态 的 小 众 市 场 聚 合 成 长 尾 个 性 化 的 需 求, 在 样 本 空 间 足 够 大 的 情 况 下, 通 过 微 分 就 能 产 生 共 性, 共 性 是 工 业 化 生 产 发 挥 规 模 效 应 的 前 提, 因 此 互 联 网 通 过 聚 合 小 众 需 求, 解 决 了 工 业 化 生 产 与 个 性 化 需 求 之 间 的 矛 盾, 为 宏 观 经 济 转 型 找 到 了 正 确 的 出 路 包 装 是 消 费 行 业 的 衍 生 产 业, 当 消 费 品 向 个 性 化 方 向 发 展 之 时, 包 装 的 长 尾 市 场 也 将 迅 速 崛 起 美 盈 森 作 为 工 业 时 代 的 优 秀 包 装 企 业, 要 顺 应 时 代 发 展, 进 行 转 型 升 级, 就 必 须 插 上 互 联 网 的 翅 膀, 实 施 互 联 网 + 战 略 而 包 装 企 业 要 实 施 互 联 网 + 战 略, 需 要 具 备 强 大 的 设 计 和 服 务 能 力, 这 恰 好 是 美 盈 森 的 强 项, 所 以 我 们 看 好 美 盈 森 互 联 网 战 略 的 前 景 搭 建 互 联 网 包 装 生 态 体 系, 市 值 有 望 爆 炸 式 增 长 : 通 过 我 们 的 分 析, 在 大 B 小 B 和 C 端 三 类 客 户 之 中, 最 有 价 值 的 是 针 对 小 微 企 业 构 建 互 联 网 包 装 生 态 体 系 这 个 生 态 体 系 将 由 互 联 网 包 装 定 制 平 台 和 互 联 网 制 造 平 台 两 块 构 成, 美 盈 森 小 微 企 业 设 计 资 源 和 优 秀 的 包 装 厂 都 将 是 这 个 生 态 圈 的 一 个 组 成 部 分 一 旦 美 盈 森 成 功 地 架 构 起 针 对 服 务 小 微 企 业 的 互 联 网 包 装 生 态 体 系, 我 们 保 守 认 为 公 司 的 市 值 将 获 取 接 近 500 亿 的 增 量 市 场 价 值 被 严 重 低 估, 千 亿 市 值 不 是 白 日 做 梦 : 未 来 美 盈 森 的 业 务 将 围 绕 民 用 和 军 用 两 块 展 开, 民 用 部 分 将 围 绕 互 联 网 战 略, 军 用 部 分 将 以 外 延 并 购 为 中 心, 两 块 业 务 的 开 展 都 需 要 资 金 的 强 有 力 支 持 在 公 司 控 股 股 东 的 控 股 比 例 被 稀 释 至 40% 的 假 设 下, 美 盈 森 可 以 发 行 2.9 亿 股, 以 目 前 股 价 计 算, 将 融 资 近 80 亿, 考 虑 账 面 10 亿 现 金, 可 以 动 用 的 资 金 总 量 为 90 亿 这 90 亿 资 金 的 用 法 以 及 花 钱 的 智 慧 和 效 果 决 定 了 美 盈 森 未 来 的 市 值 能 够 做 多 大 在 两 种 情 景 假 设 之 下, 我 们 认 为 500 亿 是 公 司 市 值 的 下 限, 而 公 司 目 前 市 值 为 191 亿, 市 场 严 重 地 低 估 了 公 司 的 价 值 如 果 互 联 网 + 战 略 能 够 取 得 较 为 理 想 的 结 果, 我 们 认 为 公 司 的 市 值 有 希 望 达 到 千 亿! 我 们 坚 定 看 好 美 盈 森, 给 予 第 一 目 标 市 值 500 亿, 对 应 目 标 价 49.77 元, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 : 宏 观 经 济 增 速 放 缓 和 公 司 互 联 网 战 略 效 果 不 达 预 期 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,306 1,563 2,141 3,218 4,241 营 业 收 入 增 长 率 26.33% 19.73% 36.93% 50.31% 31.82% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 174 262 426 641 862 净 利 润 增 长 率 62.39% 50.25% 62.82% 50.48% 34.53% EPS( 元 ) 0.24 0.37 0.60 0.90 1.21 ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 8.86% 11.91% 16.58% 20.81% 23.02% P/E 110 73 45 30 22 买 入 ( 维 持 ) 当 前 价 / 目 标 价 :26.69/49.77 元 目 标 期 限 :12 个 月 分 析 师 姜 浩 ( 执 业 证 书 编 号 :S0930511120001) 021-22169125 jianghao@ebscn.com 市 场 数 据 总 股 本 ( 亿 股 ): 7.15 总 市 值 ( 亿 元 ):190.89 一 年 最 低 / 最 高 ( 元 ):10.34/30.86 近 3 月 换 手 率 :95.50% 股 价 表 现 ( 一 年 ) 190% 138% 85% 33% -20% 05-14 07-14 11-14 02-15 收 益 表 现 美 盈 森 沪 深 300 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 -18.97 28.00 38.31 绝 对 -9.80 63.24 149.46 相 关 研 报 互 联 网 + 战 略 启 动, 走 向 新 时 代! 2015-04-25 斩 获 二 级 军 工 保 密 资 质, 维 持 买 入 评 级 2015-04-20 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告
目 录 1 坚 定 看 好 美 盈 森 互 联 网 + 战 略 转 型... 4 2 经 济 转 型 :B2C 到 C2B... 4 3 长 尾 为 什 么 直 到 今 天 才 到 来? 互 联 网!... 5 4 长 尾 市 场 蕴 藏 着 惊 人 的 财 富... 7 5 美 盈 森 触 网 的 三 种 模 式... 8 6 千 万 小 微 企 业 蕴 藏 定 制 包 装 的 大 蓝 海... 9 7 打 造 制 造 端 互 联 网 平 台, 架 构 生 态 体 系... 11 8 价 值 被 严 重 低 估, 市 值 过 千 亿 不 是 白 日 做 梦!... 12 9 风 险 分 析... 13 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告
图 表 目 录 图 表 1: 工 业 时 代 是 人 类 历 史 上 经 济 增 长 最 快 的 阶 段... 4 图 表 2: 工 业 时 代 的 头 部 市 场 正 在 萎 缩, 长 尾 市 场 正 在 崛 起... 5 图 表 3: 工 业 企 业 的 转 型 升 级 必 须 依 靠 互 联 网... 6 图 表 4: 小 众 歌 曲 几 乎 占 据 Rhapsody 一 半 的 销 售... 7 图 表 5: 小 众 图 书 占 据 了 亚 马 逊 销 量 的 30%... 7 图 表 6: 在 互 联 网 时 代 的 价 值 链 中, 包 装 企 业 将 与 消 费 者 直 接 进 行 沟 通 互 动... 8 图 表 7: 中 国 小 微 企 业 的 数 量 持 续 保 持 两 位 数 定 的 增 长... 9 图 表 8: 中 国 小 微 企 业 的 体 质 不 断 增 强... 9 图 表 9: 中 国 拥 有 庞 大 的 个 体 户 群 体, 将 持 续 为 国 内 民 营 经 济 注 入 新 的 活 力... 9 图 表 10: 中 国 包 装 行 业 的 增 速 随 着 出 口 增 速 下 滑 而 放 缓... 11 图 表 11: 互 联 网 制 造 平 台 是 构 建 生 态 圈 的 重 要 一 环... 12 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告
1 坚 定 看 好 美 盈 森 互 联 网 + 战 略 转 型 看 一 个 公 司 战 略 能 否 成 功, 我 们 必 须 要 将 其 纳 入 大 的 历 史 背 景 之 下, 思 考 其 是 否 顺 应 时 代 的 发 展, 是 否 解 决 了 供 求 的 主 要 矛 盾 美 盈 森 这 一 次 互 联 网 + 战 略 的 启 动, 我 们 认 为 满 足 了 这 两 个 条 件, 这 是 公 司 又 一 次 战 略 级 别 的 转 型, 我 们 坚 定 看 好 其 转 型 升 级 的 前 景! 2 经 济 转 型 :B2C 到 C2B 原 始 社 会, 人 类 的 需 求 主 要 是 满 足 最 基 本 的 生 活 由 于 社 会 生 产 力 水 平 很 低, 因 此 满 足 生 存 需 求 的 手 段 主 要 是 采 摘 果 实 狩 猎 或 捕 捞 获 取 食 物, 即 直 接 从 大 自 然 获 取 这 种 靠 天 吃 饭 的 模 式 自 然 难 以 长 时 间 满 足 人 类 吃 饱 穿 暖 的 需 求, 供 给 和 需 求 之 间 的 矛 盾 决 定 了 人 类 社 会 必 须 向 更 高 阶 段 演 进 农 业 社 会, 依 靠 种 植 业 畜 牧 业, 人 类 将 生 活 物 资 的 供 给 从 被 动 索 取, 升 级 为 主 动 供 应, 部 分 程 度 解 决 了 供 求 矛 盾, 但 仍 然 受 限 于 生 产 力 的 水 平, 供 给 依 然 无 法 充 分 满 足 需 求, 供 求 之 间 的 矛 盾 仍 就 存 在 工 业 社 会, 最 大 的 进 步 在 于 通 过 机 器 代 替 人 力, 极 大 地 提 升 了 社 会 满 足 人 类 需 求 的 供 给 能 力 工 业 化 大 规 模 生 产 即 工 业 化 供 给 第 一 次 充 分 地 满 足 了 人 类 生 存 的 物 质 需 求 纵 观 人 类 经 济 发 展 的 历 史, 工 业 时 代 是 经 济 发 展 最 快 的 阶 段, 原 因 就 是 供 求 之 间 的 矛 盾 得 到 了 充 分 解 决, 简 单 地 说, 一 个 能 供, 一 个 愿 意 买, 经 济 岂 能 不 腾 飞? 图 表 1: 工 业 时 代 是 人 类 历 史 上 经 济 增 长 最 快 的 阶 段 公 元 元 年 -1998 年 全 球 GDP 和 增 速 ( 单 位 :10 亿 国 际 元 ) 0-1000 年, 全 球 GDP 复 合 增 速 为 0.01% 1000-1820 年, 全 球 GDP 复 合 增 速 为 0.22% 1820-1998 年, 全 球 GDP 复 合 增 速 为 2.21% 资 料 来 源 : 世 界 经 济 千 年 史 注 :1990 年 的 购 买 力 为 基 期 当 人 类 的 经 济 发 展 到 现 阶 段, 我 们 看 到 的 是 : 消 费 需 求 依 然 存 在, 但 是 各 行 各 业 都 存 在 产 能 过 剩 的 问 题, 工 业 时 代 供 求 之 间 的 平 衡 被 打 破, 矛 盾 再 度 出 现 这 一 次 的 矛 盾 不 再 是 量 的 问 题, 而 是 人 类 需 求 在 不 断 得 到 工 业 手 段 满 足 的 过 程 之 中, 持 续 升 级, 以 自 我 实 现 为 代 表 的 个 性 化 需 求 比 重 越 来 越 大, 而 工 业 时 代 同 质 化 的 需 求 越 来 越 小, 用 需 求 曲 线 描 述 即 工 业 时 代 的 头 部 市 场 正 逐 渐 转 换 为 互 联 网 时 代 的 长 尾 市 场 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告
图 表 2: 工 业 时 代 的 头 部 市 场 正 在 萎 缩, 长 尾 市 场 正 在 崛 起 2014 年 12 月, 习 近 平 总 书 记 在 中 央 经 济 工 作 会 议 上 明 确 指 出 从 消 费 需 求 看, 过 去 我 国 消 费 具 有 明 显 的 模 仿 型 排 浪 式 特 征, 现 在 模 仿 型 排 浪 式 消 费 阶 段 基 本 结 束, 个 性 化 多 样 化 消 费 渐 成 主 流, 保 证 产 品 质 量 安 全 通 过 创 新 供 给 激 活 需 求 的 重 要 性 显 著 上 升, 必 须 采 取 正 确 的 消 费 政 策, 释 放 消 费 潜 力, 使 消 费 继 续 在 推 动 经 济 发 展 中 发 挥 基 础 作 用 中 央 领 导 已 经 把 问 题 看 得 十 分 通 透 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 为 什 么 中 国 经 济 增 长 的 速 度 会 放 缓, 为 什 么 互 联 网 思 维 大 行 其 道? 当 现 代 企 业 遭 遇 消 费 者 个 性 化 的 需 求, 如 果 还 是 寄 希 望 于 传 统 的 工 业 思 维, 供 求 之 间 的 矛 盾 永 远 无 法 解 决, 当 供 求 矛 盾 始 终 存 在, 经 济 增 长 的 步 伐 必 然 会 放 缓 互 联 网 思 维 与 传 统 工 业 思 维 之 间 最 大 的 差 异 在 于 消 费 者 在 商 品 生 产 过 程 中 的 角 色 不 同, 工 业 思 维 是 企 业 主 导 商 品 的 研 发 生 产, 消 费 者 被 动 接 受, 然 而 在 物 质 并 不 匮 乏 的 今 天, 消 费 者 面 对 琳 琅 满 目 的 选 择, 只 有 满 足 其 内 心 个 性 化 需 求 的 商 品 才 能 得 到 青 睐, 显 然 B2C 的 工 业 思 维 已 无 法 适 应 互 联 网 时 代 的 长 尾 需 求 ; 而 互 联 网 思 维 是 积 极 主 动 拥 抱 消 费 者, 让 消 费 者 在 商 品 研 发 生 产 过 程 中 拥 有 话 语 权 总 结 成 一 句 话 : 工 业 思 维 是 我 做 什 么, 你 就 买 什 么, 互 联 网 思 维 是 你 要 什 么, 我 给 你 做 什 么 中 国 目 前 所 面 临 的 宏 观 经 济 转 型, 在 我 们 看 来, 是 供 给 端 价 值 链 的 各 个 要 素 从 工 业 化 思 维 (B2C) 转 向 互 联 网 思 维 (C2B) 过 程 之 中, 不 断 进 行 调 整, 最 终 适 应 长 尾 需 求 崛 起 的 一 个 再 平 衡 过 程 所 以 中 国 企 业 转 型 升 级 的 大 方 向 是 顺 应 长 尾 市 场 的 崛 起, 抓 长 尾, 得 天 下, 方 能 称 王 称 霸! 3 长 尾 为 什 么 直 到 今 天 才 到 来? 互 联 网! 个 人 需 求 所 处 的 层 次 与 其 收 入 和 社 会 地 位 有 关, 即 便 在 封 建 社 会 工 业 化 初 期, 以 自 我 实 现 为 特 征 的 个 性 化 需 求 也 同 样 存 在, 但 是 这 些 个 性 化 需 求 由 于 信 息 不 对 称, 处 于 割 裂 状 态, 而 工 业 化 供 给 强 调 的 是 规 模 效 应, 因 此 在 工 业 时 代, 个 性 化 需 求 只 能 依 托 于 手 工 定 制, 形 成 一 个 个 小 众 市 场, 无 法 演 进 为 一 种 潮 流 趋 势, 或 者 说 消 费 品 无 法 进 入 定 制 化 时 代! 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告
互 联 网 的 出 现 改 变 了 这 一 切, 网 络 使 得 人 类 突 破 了 地 理 鸿 沟, 构 建 起 了 供 需 两 端 实 时 互 动 的 桥 梁, 解 决 了 信 息 不 对 称 问 题, 将 原 先 处 于 割 裂 状 态 的 小 众 市 场 聚 合 成 长 尾 市 场 个 性 化 的 需 求, 在 样 本 空 间 足 够 大 的 情 况 下, 通 过 微 分 就 能 产 生 共 性, 共 性 是 工 业 化 生 产 发 挥 规 模 效 应 的 前 提, 因 此 互 联 网 通 过 聚 合 小 众 需 求, 解 决 了 工 业 化 生 产 与 个 性 化 需 求 之 间 的 矛 盾, 为 宏 观 经 济 转 型 找 到 了 正 确 的 出 路 在 展 示 方 面, 传 统 的 线 下 渠 道 租 金 成 本 昂 贵, 展 示 空 间 有 限, 因 此 线 下 渠 道 只 能 承 载 热 门 产 品 ( 头 部 市 场 ), 但 是 互 联 网 是 一 个 租 金 成 本 几 乎 为 零 且 空 间 无 穷 大 的 虚 拟 货 架, 互 联 网 + 搜 索 能 够 承 载 无 穷 大 的 商 品 展 示 从 价 值 链 角 度 看, 工 业 时 代 供 给 制 造 研 发 销 售 各 个 环 节 呈 线 性 分 布, 与 消 费 者 直 接 沟 通 的 销 售 部 门 需 要 不 断 向 后 端 环 节 进 行 反 馈, 这 种 沟 通 效 率 效 果 极 差 的 价 值 链 根 本 无 法 大 规 模 满 足 消 费 者 个 性 化 的 需 求, 而 互 联 网 将 传 统 的 线 性 价 值 链 改 造 为 以 消 费 者 为 中 心 的 环 状 分 布, 价 值 链 任 何 环 节 都 可 以 也 必 须 与 消 费 者 进 行 实 时 互 动, 只 有 这 样 才 能 在 保 证 效 率 的 基 础 之 上, 精 准 捕 捉 个 性 化 需 求, 小 米 的 案 例 已 深 入 人 心! 图 表 3: 工 业 企 业 的 转 型 升 级 必 须 依 靠 互 联 网 工 业 时 代 互 联 网 互 动 企 业 和 消 费 者 依 托 于 线 下 路 径 的 互 动, 受 地 理 环 境 制 约, 无 法 大 规 模 展 开, 同 时 成 本 高 效 率 低 下, 信 息 不 对 称 问 题 很 难 解 决, 无 法 适 应 个 性 化 需 求 ; 低 成 本 下 的 随 时 随 地 互 联, 解 决 信 息 不 对 称 问 题 ; 展 示 传 统 线 下 渠 道, 展 示 空 间 有 限, 成 本 高, 企 业 无 力 承 担 多 品 种 小 批 量 的 个 性 化 消 费 品 在 线 下 渠 道 的 展 示 ; 互 联 网 是 一 个 展 示 成 本 几 乎 为 零 且 空 间 无 穷 大 的 虚 拟 货 架 ( 淘 品 牌 ); 价 值 链 供 应 制 造 研 发 销 售 呈 线 性 状 态 分 布, 企 业 与 消 费 者 之 间 的 沟 通 效 率 低 效 果 差 ; 价 值 链 各 个 环 节 均 可 以 与 消 费 者 进 行 互 通 互 联, 更 加 精 准 捕 捉 消 费 者 的 个 性 化 需 求, 沟 通 效 率 更 高 效 果 更 好 ; 结 论 : 工 业 企 业 抓 住 长 尾 市 场 崛 起 的 机 会, 必 须 依 靠 互 联 网! 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 如 果 说 互 联 网 解 决 了 工 业 生 产 和 个 性 化 需 求 之 间 的 矛 盾, 那 么 移 动 互 联 网 则 加 速 了 长 尾 市 场 的 崛 起 移 动 互 联 网 与 PC 互 联 网 最 大 的 区 别 在 于 将 互 联 网 与 生 活 之 间 的 距 离 大 大 缩 短, 很 多 与 生 活 相 结 合 的 应 用 在 PC 互 联 网 时 代 根 本 无 法 开 展, 但 是 在 移 动 互 联 时 代 如 雨 后 春 笋 般 涌 现, 消 费 者 通 过 移 动 互 联 网 表 达 个 性 化 需 求 的 门 槛 更 低, 效 率 更 高, 支 付 更 加 便 捷 在 移 动 互 联 时 代, 企 业 向 满 足 个 性 化 需 求 方 向 转 型, 必 须 插 上 互 联 网 的 翅 膀! 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告
4 长 尾 市 场 蕴 藏 着 惊 人 的 财 富 2004 年, 克 里 斯 安 德 森 在 提 出 长 尾 理 论 的 时 候, 罗 列 了 三 个 例 子, 分 别 是 美 国 在 线 音 乐 零 售 企 业 Rhapsody 在 线 影 片 租 赁 提 供 商 Netflix 以 及 亚 马 逊 研 究 发 现 Rhapsody 销 售 的 歌 曲 之 中,45% 的 比 例 是 线 下 沃 尔 玛 没 有 的 产 品 ;Netflix 出 售 的 DVD 中,25% 是 普 通 百 事 达 店 不 出 售 的 商 品 ; 亚 马 逊 出 售 的 图 书 中,30% 是 普 通 鲍 德 斯 书 店 不 出 售 的 图 书 从 这 三 个 例 子 可 以 看 出, 所 谓 小 众 的 冷 门 产 品, 单 个 来 看 其 市 场 价 值 很 低, 但 是 如 果 将 大 量 的 个 性 化 产 品 聚 合 在 一 起 ( 长 尾 市 场 ), 其 市 场 价 值 比 较 接 近 热 门 商 品 ( 头 部 市 场 ) 这 是 2004 年 美 国 的 情 况, 我 们 认 为 根 据 马 斯 洛 需 求 模 型, 当 前 长 尾 市 场 所 占 据 的 销 售 比 重 应 当 比 2004 年 要 高 很 多 图 表 4: 小 众 歌 曲 几 乎 占 据 Rhapsody 一 半 的 销 售 2004 年 小 众 歌 曲 和 热 门 歌 曲 占 Rhapsody 销 量 的 比 重 图 表 5: 小 众 图 书 占 据 了 亚 马 逊 销 量 的 30% 2004 年 小 众 图 书 和 畅 销 图 书 占 亚 马 逊 销 量 的 比 重 资 料 来 源 : 长 尾 理 论 资 料 来 源 : 长 尾 理 论 目 前 在 中 国, 各 行 各 业 都 开 始 兴 起 定 制 化 浪 潮, 比 如 定 制 酒 定 制 衣 柜 定 制 家 电, 我 们 认 为 这 股 定 制 化 浪 潮 才 刚 刚 开 始 京 东 商 城 副 总 裁 孙 加 明 预 测 未 来, 定 制 化 商 品 将 占 到 京 东 商 城 整 体 销 售 规 模 的 50% 以 上 ;2015 年 4 月 18 日, 淘 宝 举 办 了 年 度 卖 家 大 会, 阿 里 巴 巴 中 国 零 售 事 业 群 ( 淘 宝 天 猫 聚 划 算 ) 总 裁 张 建 锋 ( 行 癫 ) 在 讲 话 中 明 确 表 态 我 们 现 在 比 较 反 对 做 低 价 的 爆 款 的 低 质 量 的, 下 一 步 我 们 对 个 性 化 的 有 品 质 的 进 行 扶 持 和 推 荐 中 国 两 大 顶 级 电 商 平 台 都 一 致 看 好 个 性 化 消 费 的 前 景 包 装 行 业 是 消 费 品 行 业 的 衍 生 产 业, 它 将 随 着 消 费 趋 势 的 变 化 而 改 变 如 果 说 消 费 品 企 业 的 转 型 升 级 是 适 应 个 性 化 消 费 需 求, 进 行 消 费 品 定 制, 我 们 认 为 包 装 行 业 的 转 型 升 级 的 正 途 就 必 然 是 利 用 互 联 网, 攻 占 包 装 的 长 尾 市 场, 即 定 制 包 装 市 场 如 果 说 定 制 消 费 品 蕴 藏 着 巨 大 的 财 富, 定 制 包 装 就 是 包 装 行 业 未 来 的 大 金 矿 回 到 这 篇 报 告 的 开 篇 部 分, 对 我 们 这 篇 文 章 的 上 半 部 分 进 行 一 个 梳 理 总 结 包 装 行 业 的 头 部 市 场 将 日 趋 萎 缩, 竞 争 将 更 加 激 烈, 包 装 长 尾 市 场 将 不 断 崛 起, 成 为 包 装 行 业 新 的 蓝 海 市 场 美 盈 森 作 为 一 个 工 业 时 代 成 功 的 包 装 企 业, 已 无 法 适 应 包 装 长 尾 市 场 日 益 崛 起 的 趋 势, 不 插 上 互 联 网 的 翅 膀, 不 转 型 升 级, 前 景 堪 忧, 所 以 转 型 关 系 生 死, 互 联 网 战 略 必 须 实 施 在 包 装 进 入 长 尾 时 代, 包 装 企 业 的 核 心 竞 争 力 也 开 始 悄 然 发 生 变 化, 工 业 时 代 包 装 企 业 的 核 心 竞 争 力 是 产 能 区 域 布 局 成 本 等 要 素, 但 在 定 制 包 装 时 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告
代, 这 些 要 素 的 重 要 性 将 被 削 弱, 强 大 的 设 计 能 力 服 务 能 力 将 构 建 包 装 企 业 新 的 护 城 河, 美 盈 森 的 设 计 和 服 务 能 力 在 中 国 独 步 江 湖, 所 以 公 司 具 备 很 好 的 根 基 来 实 施 互 联 网 + 战 略 当 一 个 企 业 的 战 略 是 顺 应 时 代 的 发 展, 同 时 这 个 企 业 又 有 很 好 的 基 础 去 实 施 这 个 战 略, 那 么 成 功 就 是 大 概 率 事 件, 这 就 是 为 什 么 我 们 在 开 篇 提 出 : 我 们 看 好 美 盈 森 这 一 次 互 联 网 + 战 略 转 型 的 逻 辑 论 证 过 程 我 们 这 篇 文 章 的 后 半 部 分 将 解 答 两 个 问 题, 第 一 美 盈 森 该 怎 么 利 用 互 联 网, 完 成 转 型 升 级 ; 第 二 美 盈 森 在 包 装 长 尾 市 场 之 中 将 获 取 多 大 的 利 益 5 美 盈 森 触 网 的 三 种 模 式 我 们 将 美 盈 森 所 服 务 的 客 户 划 分 为 大 B 小 B 和 C, 针 对 不 同 的 客 户, 公 司 触 网 的 模 式 分 为 三 类 美 盈 森 服 务 大 B 的 模 式 是 参 与 到 大 企 业 与 消 费 者 沟 通 的 网 络 之 中, 与 客 户 所 服 务 的 对 象 就 包 装 的 设 计 进 行 实 时 互 动, 为 客 户 给 消 费 者 提 供 的 个 性 化 消 费 品 供 应 定 制 包 装 我 们 认 为 在 这 种 模 式 之 下, 美 盈 森 只 是 价 值 链 的 一 个 部 分, 是 参 与 者, 是 随 着 下 游 客 户 触 网 的 进 度 而 不 断 融 入 新 的 价 值 链 体 系 之 中, 美 盈 森 需 要 不 断 提 升 内 部 的 信 息 化 水 平, 以 适 应 客 户 价 值 链 重 构 的 要 求 这 个 过 程 会 较 为 漫 长, 这 种 模 式 不 是 我 们 这 篇 报 告 讨 论 的 重 点 图 表 6: 在 互 联 网 时 代 的 价 值 链 中, 包 装 企 业 将 与 消 费 者 直 接 进 行 沟 通 互 动 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 针 对 小 B 即 中 国 庞 大 的 小 微 企 业, 美 盈 森 提 供 的 是 定 制 化 包 装 服 务, 针 对 C 端 个 人 消 费 者, 美 盈 森 将 提 供 定 制 化 印 刷 产 品 两 种 模 式 之 下, 美 盈 森 都 需 要 搭 建 互 联 网 平 台, 实 现 互 动 设 计 下 单 及 服 务 反 馈 的 功 能 从 美 国 和 香 港 针 对 C 端 的 云 印 刷 公 司 发 展 情 况 来 看, 这 些 公 司 的 利 润 规 模 普 遍 都 不 大, 我 们 分 析 背 后 的 原 因 是 一 方 面 针 对 C 端 的 云 印 刷 业 务 门 槛 较 低, 另 一 方 面 来 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告
自 C 端 的 订 单 ARPU 值 不 高, 因 此 我 们 这 篇 文 章 主 要 聚 焦 于 针 对 小 B 的 模 式 进 行 论 述 6 千 万 小 微 企 业 蕴 藏 定 制 包 装 的 大 蓝 海 鉴 于 中 国 的 私 营 企 业 大 比 例 是 小 微 企 业, 我 们 用 私 营 企 业 的 数 量 来 对 小 微 企 业 进 行 描 述 2013 年 中 国 共 计 拥 有 私 营 企 业 1253 万 家,2002 年 私 营 企 业 为 263 万 家,11 年 的 时 间 里 国 内 私 营 企 业 数 量 保 持 了 15.2% 的 复 合 增 速 除 了 数 量 指 标 能 够 反 映 中 国 小 微 企 业 快 速 发 展 之 外, 更 让 我 们 感 到 欣 喜 的 是 中 国 小 微 企 业 的 体 质 亦 在 不 断 得 到 增 强,2002 年 中 国 私 营 企 业 的 平 均 注 册 资 本 为 94 万,2013 年 私 营 企 业 的 平 均 注 册 资 本 上 升 至 314 万, 这 意 味 着 对 小 微 企 业 进 行 变 现 的 获 利 空 间 越 来 越 大 图 表 7: 中 国 小 微 企 业 的 数 量 持 续 保 持 两 位 数 定 的 增 长 2002-2013 年 中 国 私 营 企 业 的 数 量 ( 单 位 : 万 家 ) 图 表 8: 中 国 小 微 企 业 的 体 质 不 断 增 强 2002-2013 年 中 国 私 营 企 业 平 均 注 册 资 本 ( 单 位 : 万 元 ) 资 料 来 源 : 国 家 工 商 总 局 资 料 来 源 : 国 家 工 商 总 局 不 仅 如 此,2013 年 中 国 已 经 拥 有 了 4436 万 个 体 户, 庞 大 的 个 体 户 群 体 将 为 中 国 小 微 企 业 群 体 源 源 不 断 地 注 入 新 的 活 力 图 表 9: 中 国 拥 有 庞 大 的 个 体 户 群 体, 将 持 续 为 国 内 民 营 经 济 注 入 新 的 活 力 2002-2013 年 中 国 个 体 户 数 量 ( 单 位 : 万 个 ) 资 料 来 源 : 国 家 工 商 总 局 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告
我 们 认 为 千 万 量 级 的 小 微 企 业 以 及 庞 大 的 个 体 经 营 群 体 的 背 后 蕴 藏 的 是 一 个 体 量 在 数 千 亿 级 别 的 定 制 包 装 大 蓝 海! 我 们 认 为 一 旦 美 盈 森 开 启 了 针 对 小 微 企 业 的 互 联 网 + 包 装 战 略, 公 司 的 利 润 规 模 和 市 值 有 望 呈 现 爆 炸 增 长 的 态 势 按 照 我 们 一 贯 偏 保 守 的 风 格, 我 们 做 出 如 下 假 设 : 1 假 定 10% 的 小 微 企 业 成 为 了 美 盈 森 互 联 网 包 装 平 台 的 用 户, 即 120 万 ; 假 定 4400 万 个 体 户 之 中,5% 成 为 了 美 盈 森 的 用 户, 即 220 万 ; 2 假 定 每 家 小 微 企 业 每 年 给 美 盈 森 贡 献 的 ARPU 值 为 1 万 元, 即 年 包 装 成 本 和 第 三 方 采 购 总 金 额 为 1 万 元 ; 假 定 个 体 户 的 ARPU 值 为 0.5 万 元 ; 忽 略 美 盈 森 给 小 微 企 业 提 供 定 制 化 办 公 用 品 解 决 方 案 的 ARPU 值 ; 3 美 盈 森 的 销 售 净 利 率 为 16.7%, 假 定 定 制 包 装 业 务 的 销 售 净 利 率 为 5%; 美 盈 森 将 从 小 微 企 业 和 个 体 户 群 体 中 获 取 230 亿 营 收 和 11.5 亿 利 润, 给 予 40 倍 PE, 对 应 市 值 为 460 亿, 我 们 特 别 强 调 一 点, 这 是 市 值 的 增 量, 而 不 是 存 量 市 值 问 题 分 析 到 这 里, 投 资 者 自 然 而 然 会 提 出 一 个 问 题, 为 什 么 小 微 企 业 要 放 弃 现 在 的 包 装, 选 择 美 盈 森 这 个 问 题 可 以 转 换 为, 美 盈 森 相 较 于 现 有 的 选 择, 能 给 小 微 企 业 带 来 哪 些 附 加 价 值? 小 微 企 业 现 有 的 包 装 选 择 分 为 两 类 : 一 类 是 找 包 装 工 厂 提 供 一 手 包 装, 但 是 大 型 的 包 装 企 业 普 遍 不 愿 意 给 小 微 提 供 产 品, 因 为 批 次 多 量 小, 很 难 形 成 规 模 效 应 所 以 小 微 企 业 一 般 寻 找 小 型 的 包 装 厂 提 供 产 品, 这 些 包 装 价 格 并 不 便 宜, 同 时 产 品 品 质 较 差 ; 另 一 种 方 案 是 采 用 回 收 的 二 手 包 装 而 美 盈 森 通 过 互 联 网 聚 合 大 量 小 微 企 业 的 包 装 订 单, 就 能 够 实 现 规 模 化 生 产, 并 且 小 微 企 业 的 包 装 所 需 要 的 瓦 楞 纸 填 充 物 等 原 料 能 够 与 现 有 的 业 务 同 时 进 行 批 量 采 购, 因 此 无 论 从 规 模 效 应 还 是 成 本 角 度 考 虑, 美 盈 森 为 小 微 企 业 提 供 的 包 装 成 本 和 售 价 都 能 比 小 包 装 厂 低 ; 其 次 美 盈 森 包 装 的 品 质 已 经 得 到 众 多 世 界 500 强 用 户 的 认 可, 无 论 从 包 装 的 防 护 性 能 内 部 结 构 设 计 等 各 个 指 标 来 看, 比 一 般 小 包 装 厂 的 产 品 品 质 显 著 优 越 ; 第 三, 美 盈 森 拥 有 强 大 的 包 装 外 部 设 计 能 力, 具 备 强 大 的 个 性 化 包 装 的 定 制 能 力, 设 计 精 美 的 个 性 化 包 装 能 够 提 升 小 微 企 业 产 品 的 附 加 值, 促 进 产 品 的 销 售 二 手 包 装 在 防 护 性 能 和 营 销 功 能 方 面 水 准 低 下, 唯 一 具 备 的 优 势 就 是 成 本 低 我 们 绝 对 相 信 1253 万 小 微 企 业 之 中 肯 定 会 有 不 少 企 业 因 成 本 因 素, 还 是 更 加 愿 意 采 用 二 手 包 装 来 包 裹 自 己 的 商 品, 但 是 我 们 也 同 样 相 信,1253 万 小 微 企 业 之 中 绝 对 有 不 少 企 业 拥 有 做 大 企 业 做 强 品 牌 的 梦 想, 这 些 企 业 需 要 精 美 的 包 装 提 升 公 司 和 产 品 的 市 场 形 象, 也 愿 意 支 付 更 高 的 包 装 成 本 这 个 逻 辑 绝 对 讲 得 通, 就 像 当 下 有 一 些 大 企 业 只 愿 意 为 包 装 支 付 10% 的 毛 利 率, 但 是 也 有 不 少 大 企 业 愿 意 为 包 装 支 付 30%, 甚 至 50% 以 上 的 毛 利 率, 原 因 无 非 是 两 类 企 业 看 待 包 装 的 视 角 不 同, 给 予 包 装 的 定 位 不 同 ; 我 们 相 信 在 1253 万 小 微 企 业 和 4436 万 个 体 户 的 世 界 里, 这 种 现 象 同 样 存 在, 而 美 盈 森 要 做 的 就 是 抓 住 小 微 企 业 和 个 体 户 群 体 之 中 有 质 量 的 客 户, 那 些 只 愿 意 选 择 二 手 包 装 的 企 业 从 来 都 不 会 和 美 盈 森 产 生 任 何 交 集 可 能 投 资 者 会 产 生 另 一 个 问 题, 难 道 只 有 美 盈 森 才 能 利 用 互 联 网 给 中 国 的 小 微 企 业 和 个 体 户 提 供 定 制 包 装 整 体 解 决 方 案, 答 案 当 然 不 是! 我 们 绝 对 相 信 会 有 一 批 具 备 先 知 先 觉 的 包 装 企 业 将 进 入 定 制 包 装 领 域, 但 是 天 下 武 功 为 快 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告
不 破, 美 盈 森 正 在 举 全 公 司 之 力, 快 马 加 鞭 地 争 取 早 日 将 互 联 网 + 战 略 落 地, 快 速 抢 夺 流 量, 一 旦 互 联 网 + 战 略 开 始 实 施, 公 司 需 要 同 时 开 启 云 计 算 和 大 数 据 战 略, 降 低 小 微 企 业 和 个 体 户 群 体 的 使 用 门 槛, 同 时 将 他 们 产 生 的 各 项 数 据 类 无 形 资 产 锁 定, 形 成 平 台 粘 性 此 外, 美 盈 森 还 需 要 将 大 量 设 计 方 面 的 人 才 引 入 平 台 之 中, 通 过 对 学 校 和 社 会 上 的 设 计 人 才 全 面 开 放 平 台, 让 这 些 社 会 资 源 参 与 到 公 司 互 联 网 定 制 包 装 业 务 之 中, 分 享 设 计 成 果 的 收 益, 并 可 以 对 这 些 设 计 人 才 进 行 量 化 指 标 考 核, 打 造 出 一 批 包 装 明 星 设 计 师, 帮 助 他 们 在 这 个 平 台 上 成 立 个 人 的 虚 拟 工 作 室, 给 予 这 些 设 计 人 才 一 定 比 例 的 平 台 股 权, 将 中 国 最 优 秀 的 包 装 设 计 人 才 源 源 不 断 地 集 聚 到 美 盈 森 的 互 联 网 定 制 包 装 平 台 上, 构 建 一 个 生 态 体 系, 一 举 奠 定 中 国 互 联 网 定 制 包 装 第 一 平 台 的 口 碑 7 打 造 制 造 端 互 联 网 平 台, 架 构 生 态 体 系 前 端 环 节 搭 建 起 来 之 后, 我 们 认 为 美 盈 森 需 要 在 后 端 建 立 起 一 个 互 联 网 制 造 平 台, 这 是 构 建 整 个 生 态 体 系 必 不 可 少 的 一 个 环 节 当 面 对 散 落 在 全 国 各 地 的 零 散 订 单, 如 果 美 盈 森 将 订 单 集 中 在 一 个 工 厂 制 造, 必 然 面 对 着 运 输 半 径 的 问 题, 但 是 依 靠 自 己 在 全 国 各 地 广 泛 建 立 工 厂 一 方 面 会 导 致 公 司 现 金 开 支 很 大 资 产 过 重, 另 一 方 面 也 完 全 没 有 必 要 在 中 国 出 口 保 持 高 速 增 长 的 时 期, 国 内 包 装 的 产 量 保 持 着 与 之 匹 配 的 高 成 长 性, 但 随 着 近 几 年 出 口 增 速 的 下 滑, 中 国 包 装 产 量 的 增 速 随 之 放 缓 我 们 认 为 这 种 形 势 之 下, 中 国 包 装 行 业 并 不 缺 乏 产 能, 缺 的 是 包 装 订 单, 只 要 有 包 装 订 单 就 不 愁 找 不 到 包 装 企 业 进 行 OEM 代 工 图 表 10: 中 国 包 装 行 业 的 增 速 随 着 出 口 增 速 下 滑 而 放 缓 2001-2014 年 中 国 包 装 产 量 和 出 口 金 额 同 比 增 速 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 因 此 美 盈 森 一 旦 开 始 了 互 联 网 + 战 略 就 需 要 在 全 国 各 省 寻 找 一 批 优 秀 的 包 装 企 业, 对 其 进 行 验 厂, 并 进 行 管 理 输 出, 对 达 标 的 企 业 给 予 相 应 的 准 入 资 质, 将 其 接 入 互 联 网 制 造 平 台, 互 联 网 制 造 平 台 上 将 依 据 省 份, 显 示 各 个 区 域 的 定 制 化 包 装 订 单, 当 然 这 些 订 单 肯 定 是 美 盈 森 的 互 联 网 前 端 平 台 已 经 完 成 设 计 和 打 样 工 序 的 订 单, 各 个 省 份 的 合 格 OEM 包 装 企 业 就 省 内 的 订 单 在 互 联 网 制 造 平 台 上 进 行 投 标 竞 争, 由 美 盈 森 决 定 最 终 的 订 单 分 配 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告
中 国 的 包 装 行 业 不 仅 不 缺 产 能, 而 且 大 量 的 包 装 企 业 其 实 是 没 有 能 力 完 成 针 对 个 性 化 包 装 需 求 的 转 型, 美 盈 森 通 过 构 建 互 联 网 制 造 平 台, 不 仅 能 够 将 国 内 闲 置 的 包 装 资 源 加 以 使 用, 减 少 自 己 的 固 定 资 产 投 资, 实 施 轻 资 产 运 营, 同 时 还 将 扮 演 带 领 业 内 其 他 企 业 一 同 向 顺 应 包 装 长 尾 市 场 崛 起 的 方 向 转 型 升 级 的 领 袖 角 色, 我 们 认 为 这 是 中 国 优 秀 企 业 必 须 应 当 承 担 的 社 会 责 任 当 互 联 网 制 造 平 台 搭 建 起 来 后, 美 盈 森 就 在 定 制 包 装 领 域 构 建 起 了 一 个 生 态 体 系, 这 个 生 态 体 系 由 美 盈 森 小 微 企 业 个 体 户 群 体 包 装 设 计 人 才 和 OEM 代 工 厂 组 成 一 旦 这 个 生 态 圈 搭 建 起 来, 美 盈 森 将 在 定 制 包 装 领 域 树 立 起 很 高 的 竞 争 壁 垒, 公 司 的 市 值 将 出 现 裂 变 反 应 图 表 11: 互 联 网 制 造 平 台 是 构 建 生 态 圈 的 重 要 一 环 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 8 价 值 被 严 重 低 估, 市 值 过 千 亿 不 是 白 日 做 梦! 公 司 目 前 第 一 大 股 东 是 王 海 鹏 家 族, 董 事 长 及 其 胞 弟 合 计 持 有 公 司 的 股 份 4.01 亿 股, 占 比 达 到 56.2%, 我 们 以 40% 的 持 股 比 例 作 为 安 全 控 股 的 底 线, 那 么 未 来 美 盈 森 可 以 发 行 的 股 份 数 为 2.9 亿 股, 以 目 前 股 价 计 算, 可 以 融 资 近 80 亿, 公 司 目 前 账 面 资 金 为 10 亿, 因 此 美 盈 森 未 来 可 以 用 来 实 施 战 略 的 资 金 量 简 单 计 算 大 致 为 90 亿, 这 90 亿 资 金 的 用 法 以 及 花 钱 的 智 慧 和 效 果 决 定 了 美 盈 森 未 来 的 市 值 能 够 做 多 大 我 们 通 过 设 计 两 个 花 钱 的 情 景, 对 公 司 的 市 值 做 一 个 定 量 分 析 情 景 1: 假 定 90 亿 资 金 全 部 用 来 在 互 联 网 和 军 工 两 个 领 域 以 10 倍 PE 进 行 并 购, 可 以 兑 现 9 亿 利 润, 给 予 50 倍 PE, 可 以 贡 献 450 亿 市 值 以 美 盈 森 2014 年 2.6 亿 净 利 润, 给 予 20 倍 PE 计, 对 应 52 亿 市 值 公 司 的 市 值 将 达 到 500 亿, 对 应 摊 薄 后 的 目 标 价 为 49.77 元 我 们 认 为 这 种 花 钱 的 情 景 根 本 不 需 要 太 多 智 慧 就 能 实 现 目 标, 公 司 目 前 的 股 价 为 26.69 元, 因 此 我 们 可 以 得 出 结 论 公 司 的 股 价 被 市 场 严 重 低 估 了 ; 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告
情 景 2: 按 照 民 用 和 军 用 两 块 业 务 进 行 资 金 划 分, 民 用 部 分 按 照 大 B 和 小 B 进 行 分 类, 我 们 在 前 文 讨 论 过 互 联 网 制 造 平 台, 其 实 一 旦 互 联 网 制 造 平 台 搭 建 起 来, 美 盈 森 将 来 完 全 可 以 借 这 个 平 台 去 服 务 大 B 客 户, 鉴 于 在 大 B 客 户 方 面, 公 司 已 经 搭 建 起 了 成 熟 的 管 理 团 队, 同 时 未 来 并 不 需 要 进 行 太 多 固 定 资 产 投 资, 并 且 这 块 业 务 历 史 经 验 已 经 证 明, 它 能 不 断 给 美 盈 森 贡 献 净 现 金 流 入, 但 考 虑 到 有 些 客 户 有 特 殊 的 保 密 条 款, 所 以 美 盈 森 仍 将 会 产 生 一 定 的 固 定 资 产 投 资 需 求, 我 们 假 定 90 亿 资 金 中 10% 用 来 配 合 大 B 业 务 的 发 展 ; 50% 用 来 实 施 服 务 小 B 的 互 联 网 + 战 略 ;40% 的 资 金 用 来 进 行 军 工 领 域 的 外 延 并 购 在 这 种 场 景 之 下, 我 们 分 别 就 大 B 客 户 群 小 微 企 业 客 户 群 和 军 工 业 务 进 行 价 值 评 估 2014 年 大 B 客 户 群 为 美 盈 森 贡 献 了 2.6 亿 净 利 润, 我 们 认 为 大 B 客 户 群 未 来 利 润 拓 展 的 空 间 还 很 大, 我 们 仅 仅 假 设 大 B 客 户 群 为 美 盈 森 贡 献 5 亿 利 润 规 模 来 计 算 市 值, 给 予 20 倍 PE, 对 应 100 亿 市 值 ; 小 B 的 互 联 网 包 装 平 台 贡 献 市 值 460 亿 ; 军 工 领 域 以 10 倍 PE 并 购 获 取 3.6 亿 利 润, 给 予 50 倍 PE, 对 应 市 值 180 亿 ; 三 块 业 务 合 计 市 值 将 达 到 740 亿, 如 果 我 们 再 乐 观 一 点, 军 工 领 域 公 司 总 归 可 以 内 生 性 地 产 生 一 定 规 模 的 利 润, 大 B 和 小 B 业 务 如 果 发 展 的 程 度 比 我 们 预 计 的 更 加 理 想, 公 司 的 市 值 完 全 有 希 望 达 到 1000 亿, 至 少 我 们 认 为 如 果 有 一 天 美 盈 森 的 市 值 真 的 达 到 1000 亿 人 民 币, 我 们 不 会 感 到 匪 夷 所 思! 但 我 们 也 必 须 要 承 认, 与 情 景 1 的 简 单 粗 暴 相 比, 情 景 2 的 确 需 要 考 验 公 司 管 理 团 队 的 智 慧 和 能 力! 鉴 于 公 司 目 前 的 市 值 依 然 被 市 场 严 重 低 估, 我 们 给 予 美 盈 森 第 一 目 标 市 值 500 亿, 对 应 目 标 价 49.77 元, 维 持 买 入 评 级 9 风 险 分 析 宏 观 经 济 增 速 放 缓 影 响 大 B 客 户 订 单 的 增 速 ; 互 联 网 定 制 包 装 平 台 实 施 效 果 不 达 预 期 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告
40% 30% 20% 10% 0% 1000 800 600 400 200 0 5000 4000 3000 2000 1000 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 利 润 率 2013 2014 2015E 2016E 2017E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 净 利 润 _ 增 长 率 80% 60% 40% 20% 0% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 净 利 润 增 长 率 销 售 收 入 _ 增 长 率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销 售 收 入 增 长 率 资 本 回 报 率 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE ROA ROIC WACC 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 1,306 1,563 2,141 3,218 4,241 营 业 成 本 872 1,018 1,344 2,008 2,632 折 旧 和 摊 销 58 63 100 107 111 营 业 税 费 5 11 13 19 25 销 售 费 用 96 99 126 187 242 管 理 费 用 123 152 193 286 373 财 务 费 用 3-14 -24-28 -36 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 1 1 1 1 1 营 业 利 润 207 296 485 737 998 利 润 总 额 220 313 509 766 1,033 少 数 股 东 损 益 2 6 9 14 20 归 属 母 公 司 净 利 润 174.07 261.54 425.84 640.82 862.09 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总 资 产 2,648 2,926 3,446 4,362 5,384 流 动 资 产 1,418 1,724 2,190 3,097 4,161 货 币 资 金 730 954 1,177 1,574 2,153 交 易 型 金 融 资 产 0 0 0 0 0 应 收 帐 款 365 402 523 791 1,046 应 收 票 据 44 43 60 89 118 其 他 应 收 款 17 22 30 45 59 存 货 247 297 392 585 767 可 供 出 售 投 资 0 0 0 0 0 持 有 到 期 金 融 资 产 0 0 0 0 0 长 期 投 资 5 6 6 6 7 固 定 资 产 783 741 780 775 743 无 形 资 产 216 211 216 221 210 总 负 债 634 668 807 1,199 1,536 无 息 负 债 619 668 807 1,199 1,536 有 息 负 债 15 0 0 0 0 股 东 权 益 2,014 2,257 2,639 3,162 3,848 股 本 358 715 715 715 715 公 积 金 945 599 641 705 791 未 分 配 利 润 663 885 1,215 1,661 2,240 少 数 股 东 权 益 50 61 70 83 103 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经 营 活 动 现 金 流 269 293 403 599 795 净 利 润 174 262 426 641 862 折 旧 摊 销 58 63 100 107 111 净 营 运 资 金 增 加 -4 92 244 381 397 其 他 41-124 -367-529 -576 投 资 活 动 产 生 现 金 流 -178-29 -158-115 -69 净 资 本 支 出 -32-29 -166-116 -70 长 期 投 资 变 化 5 6 0 0 0 其 他 资 产 变 化 -152-6 8 1 1 融 资 活 动 现 金 流 -19-40 -22-88 -146 股 本 变 化 179 358 0 0 0 债 务 净 变 化 15-15 0 0 0 无 息 负 债 变 化 264 49 139 392 337 净 现 金 流 62 224 223 397 580 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -14- 证 券 研 究 报 告
关 键 指 标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 26.33% 19.73% 36.93% 50.31% 31.82% 净 利 润 增 长 率 62.39% 50.25% 62.82% 50.48% 34.53% EBITDAEBITDA 增 长 率 59.61% 29.28% 62.58% 45.40% 31.70% EBITEBIT 增 长 率 81.12% 34.70% 63.53% 53.79% 35.83% 估 值 指 标 PE 110 73 45 30 22 PB 10 9 7 6 5 EV/EBITDA 35 54 33 23 17 EV/EBIT 44 66 40 26 19 EV/NOPLAT 55 77 47 30 22 EV/Sales 7 12 9 6 4 EV/IC 6 11 10 8 7 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 33.25% 34.89% 37.19% 37.59% 37.94% EBITDA 率 20.42% 22.04% 26.17% 25.32% 25.29% EBIT 率 16.00% 18.00% 21.50% 22.00% 22.66% 税 前 净 利 润 率 16.83% 20.04% 23.79% 23.81% 24.35% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 13.33% 16.73% 19.89% 19.92% 20.33% ROA 6.66% 9.15% 12.62% 15.00% 16.38% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 8.86% 11.91% 16.58% 20.81% 23.02% 经 营 性 ROIC 10.57% 14.57% 20.18% 26.03% 30.82% 偿 债 能 力 流 动 比 率 2.27 2.61 2.77 2.65 2.79 速 动 比 率 1.87 2.16 2.27 2.15 2.27 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 134.32 - - - - 有 形 资 产 / 有 息 债 务 153.36 - - - - 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 算 历 史 数 据 ) EPS 0.24 0.37 0.60 0.90 1.21 每 股 红 利 0.08 0.08 0.18 0.27 0.37 每 股 经 营 现 金 流 0.38 0.41 0.56 0.84 1.11 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) 0.28 0.26 0.12 0.31 0.66 每 股 净 资 产 2.75 3.07 3.59 4.31 5.24 每 股 销 售 收 入 1.83 2.19 2.99 4.50 5.93 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -15- 证 券 研 究 报 告
分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 分 析 师 介 绍 姜 浩, 上 海 交 通 大 学 管 理 学 硕 士,CFA 持 证 候 选 人,2009 年 加 入 光 大 证 券 研 究 所, 目 前 担 任 轻 工 研 究 员 2013 年 STARMINE 大 陆 及 香 港 地 区 Materials 行 业 选 股 第 一 名 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -16- 证 券 研 究 报 告
特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z22831000 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 总 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 200040 总 机 :021-22169999 传 真 :021-22169114 22169134 销 售 交 易 总 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 上 海 严 非 021-62152373 13611990668 puwn@ebscn.com 周 薇 薇 021-22167101 18621181721 jishuang@ebscn.com 徐 又 丰 021-22169082 - xuyf@ebscn.com 李 强 021-22169131 liqiang88@ebscn.com 张 弓 021-22169083 zhanggong@ebscn.com 罗 德 锦 021-22169146 - luodj@ebscn.com 濮 维 娜 计 爽 北 京 郝 辉 010-59046212 18611386181 zhulin1@ebscn.com 黄 怡 010-58452027 - huangyi@ebscn.com 梁 晨 - - liangchen@ebscn.com 刘 公 直 010-58452029 - liugongzhi@ebscn.com 朱 林 深 圳 黎 晓 宇 0755-83553559 - lixy1@ebscn.com 李 潇 0755-83559378 - lixiao1@ebscn.com 张 亦 潇 0755-23996409 - zhangyx@ebscn.com 王 渊 锋 - wangyuanfeng@ebscn.com 国 际 业 务 陶 奕 021-62152393 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 021-22169152 13585893550 qidw@ebscn.com 顾 胜 寒 021-22167094 18352760578 gush@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -17- 证 券 研 究 报 告