謝 辭 兩 年 赴 台 求 的 日 子 就 要 接 近 尾 聲, 這 兩 年 收 穫 太 多, 要 感 謝 的 也 實 在 太 多 首 先 感 謝 我 敬 愛 的 論 文 指 導 教 授 陳 威 光 博 士 和 林 靖 庭 博 士, 感 謝 兩 位 教 授 從 論 文 選 題 到 最 後 定 稿,

商 院 金 融 系 碩 士 班 碩 士 論 文 Graduate Institute of Money and Banking National Cheng-ch Master Thesis 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 效 應 研 究 The Price Effect Associated with Changes in the CSI 300 List 研 究 生 : 沈 怡 指 導 教 授 : 陳 威 光 博 士 林 靖 庭 博 士 中 華 民 一 零 三 年 六 月

謝 辭 兩 年 赴 台 求 的 日 子 就 要 接 近 尾 聲, 這 兩 年 收 穫 太 多, 要 感 謝 的 也 實 在 太 多 首 先 感 謝 我 敬 愛 的 論 文 指 導 教 授 陳 威 光 博 士 和 林 靖 庭 博 士, 感 謝 兩 位 教 授 從 論 文 選 題 到 最 後 定 稿, 都 耐 心 地 為 我 解 惑, 不 僅 提 供 了 很 多 寶 貴 意 見, 還 悉 心 引 導 我 不 斷 思 考, 培 養 出 自 己 的 思 考 邏 輯 更 感 激 教 授 在 生 活 上 對 我 的 關 心, 讓 來 台 求 的 我 倍 感 溫 暖 感 謝 撥 空 來 參 加 我 論 文 口 試 的 教 授 們 貿 系 郭 維 裕 教 授 中 央 財 金 系 徐 義 教 授 和 文 化 財 務 金 融 系 婁 天 威 教 授 感 謝 你 們 對 我 論 文 的 認 可 和 好 評, 讓 我 覺 得 自 己 幾 個 月 以 來 的 辛 苦 得 到 了 最 好 的 回 報, 更 要 感 激 你 們 對 本 篇 論 文 提 出 的 寶 貴 意 見, 也 讓 我 認 識 到 還 有 很 多 值 得 再 深 入 思 考 的 地 方 感 謝 威 光 和 靖 庭 老 師 論 文 小 組 的 同 們, 一 年 以 來 相 互 幫 助 共 同 成 長 現 在 回 想 貣 來, 每 次 的 meeting 其 實 都 很 輕 鬆 愉 快, 因 為 你 們, 寫 論 文 的 過 程 也 變 得 不 再 那 麼 痛 苦 感 謝 我 的 好 朋 友 們, 你 們 總 是 會 把 這 件 事 掛 在 心 上, 時 不 時 就 來 關 心 一 下 我 的 論 文 進 度, 順 利 的 時 候 替 我 開 心, 遇 到 瓶 頸 的 時 候 逗 我 開 心, 一 路 以 來 有 你 們 的 陪 伴 是 我 最 的 財 富 最 後 我 要 感 謝 我 的 家 人, 感 謝 會 炒 股 的 爸 爸 總 是 在 關 鍵 時 刻 激 發 出 我 的 靈 感, 感 謝 媽 媽 每 次 都 耐 心 聽 我 抱 怨 還 要 感 謝 奶 奶 和 外 公, 總 是 向 我 爸 媽 詢 問 我 的 習 情 況, 為 我 操 心 你 們 是 我 最 堅 強 的 後 盾, 讓 我 可 以 安 心 在 外 求, 做 自 己 想 做 的, 沒 有 後 顧 之 憂 我 希 望 我 也 一 直 可 以 讓 你 們 放 心 並 帶 給 你 們 快 樂

摘 要 指 數 成 分 股 調 整 效 應 是 行 為 財 務 領 域 的 一 研 究 課 題 近 年 來 隨 著 中 股 市 不 斷 發 展, 各 類 指 數 衍 生 品 層 出 不 窮, 指 數 的 編 制 和 調 整 也 就 產 生 越 來 越 的 影 響 另 一 方 面, 中 股 市 仍 屬 於 新 興 市 場, 指 數 成 分 股 調 整 的 效 應 相 較 外 發 達 市 場 也 許 存 在 其 特 殊 之 處 而 面 對 這 一 重 要 課 題, 中 界 和 業 界 的 研 究 卻 略 顯 不 足 鑒 於 此, 本 文 從 短 期 和 長 期 兩 個 角 度 來 研 究 對 中 股 市 影 響 最 的 指 數 滬 深 300 指 數 的 成 分 股 調 整 效 應 在 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 方 面, 本 文 從 股 價 和 成 交 量 兩 個 方 面 進 行 了 研 究 實 證 結 果 顯 示, 在 股 票 剛 被 調 入 指 數 後, 股 價 會 產 生 正 的 異 常 報 酬 且 成 交 量 上 升, 而 被 調 出 指 數 的 股 票 成 交 量 會 略 微 上 升 且 產 生 負 的 異 常 報 酬 但 是 與 外 的 實 證 結 果 相 比, 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 並 沒 有 非 常 明 顯, 本 文 認 為 這 可 能 與 中 股 市 機 構 投 資 人 占 比 過 少 有 關 在 指 數 成 分 股 調 整 對 調 入 股 和 調 出 股 的 長 期 影 響 方 面, 本 文 首 先 研 究 了 指 數 調 整 後 的 長 期 股 價 表 現, 發 現 調 入 股 的 股 價 累 積 報 酬 優 於 指 數, 但 不 如 調 入 指 數 前 自 身 的 股 價 表 現, 調 出 股 則 與 之 相 反 接 著 對 股 東 人 數 機 構 投 資 人 數 量 和 股 價 波 動 度 進 行 比 較 分 析 研 究 發 現, 指 數 調 整 之 後, 調 入 股 的 股 東 人 數 會 顯 著 上 升, 調 出 股 的 股 東 會 減 少, 但 該 因 素 對 指 數 調 整 後 股 票 的 長 期 異 常 報 酬 沒 有 明 顯 影 響 ; 指 數 成 分 股 調 整 後 機 構 投 資 人 數 量 和 股 價 波 動 度 也 有 明 顯 變 化 調 入 股 的 機 構 投 資 人 增 加, 波 動 度 降 低, 調 出 股 機 構 投 資 人 減 少, 波 動 度 上 升 且 這 兩 個 因 素 對 股 價 異 常 報 酬 的 影 響 是 顯 著 的 另 外, 公 司 規 模 小 也 是 影 響 股 價 異 常 報 酬 的 一 個 顯 著 因 素

Abstract The effect of stock index composition changes is one of the important subjects in the field of behavioral finance. With the rapid development of Chinese equity market, stock index is playing an increasingly important part. Chinese equity market, on the other hand, is still at emerging stage, the stock index composition changes may have the different effect from that of the developed countries. However,the correlative study in China is far from enough. This paper investigates the CSI 300 which is the most influential stock index in China to find out the the effect of stock index composition changes in both short term and long term. In the short term, the study focuses on the price and volume. The empirical results show that there is a positive abnormal returns and increasing trading volume of added firms, while a negative abnormal returns and slightly increasing trading volume of deleted firms. However, compared with empirical results abroad, short-term effects associated with the change of the CSI 300 index list is not very obvious, which may be accounted for too little institutional investors in the Chinese stock market. In the long term, this paper firstly studies the long-term stock price performance of the index adjustment. For additions, cumulative return after index adjustment is better than that of the CSI 300 index, but is worse than the performance before the adjustment, while the deletions performance is opposite. Secondly, number of shareholders, institutional investors and stock price volatility are analyzed. There is a significant increase in the number of shareholders of added firms and a decline for deleted firms, but this factor has little influence for abnormal stock price returns. Similarly, for additions, institutional investors increases and volatility reduces, deletions are opposite. Abnormal stock price returns are significantly affected by the number of institutional investors and volatility. In addition, the company size is also a significant factor affecting the abnormal returns.

目 錄 第 一 章 緒 論... 1 第 一 節 研 究 背 景... 1 第 二 節 研 究 動 機 與 目 的... 3 第 二 章 理 論 綜 述 與 文 獻 回 顧... 5 第 一 節 有 效 市 場 假 說... 5 第 二 節 指 數 成 分 股 調 整 效 應 相 關 理 論 與 文 獻 回 顧... 9 第 三 章 滬 深 300 指 數 介 紹 與 樣 本 選 取... 18 第 一 節 滬 深 300 指 數 簡 介... 18 第 二 節 樣 本 選 取... 21 第 四 章 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應... 24 第 一 節 研 究 方 法... 24 第 二 節 實 證 結 果... 26 第 五 章 指 數 成 分 股 調 整 的 長 期 影 響... 34 第 一 節 指 數 成 分 股 調 整 對 股 價 收 益 的 長 期 影 響... 34 第 二 節 指 數 成 分 股 調 整 對 股 票 其 他 因 素 的 長 期 影 響... 38 第 三 節 股 價 超 額 收 益 與 各 因 素 之 間 的 關 係... 44 第 六 章 結 論... 47 參 考 文 獻... 49

第 一 章 緒 論 第 一 節 研 究 背 景 在 證 券 市 場 中, 股 價 指 數 編 制 是 一 個 很 重 要 的 環 節 在 實 務 上, 股 價 指 數 不 僅 可 以 為 機 構 投 資 人 提 供 良 好 的 跟 蹤 目 標, 減 少 運 作 成 本, 同 時 還 可 以 作 為 評 價 基 金 等 機 構 投 資 人 業 績 的 標 準, 客 觀 且 明 瞭 易 懂 另 一 方 面, 股 價 指 數 更 是 指 數 投 資 類 產 品 存 在 的 基 礎 為 了 可 以 更 好 地 反 映 市 場, 在 股 價 指 數 編 制 之 後, 還 要 對 指 數 成 分 股 進 行 跟 蹤 研 究 並 定 期 調 整 正 是 因 為 指 數 有 定 期 調 整 的 特 性, 量 的 指 數 衍 生 性 產 品 就 需 要 隨 之 調 整 投 資 組 合, 從 而 形 成 牽 一 髮 而 動 全 身 的 效 應 從 外 指 數 產 品 發 展 歷 程 中 可 以 看 到, 發 達 的 指 數 衍 生 產 品 市 場 離 不 開 一 個 完 整 靈 活 實 用 的 指 數 體 系 際 資 本 市 場 上 比 較 有 影 響 力 的 股 價 指 數, 如 S&P500 道 瓊 工 業 指 數 日 經 225 等, 都 有 與 之 相 對 應 的 數 量 眾 多 規 模 巨 的 衍 生 產 品, 包 括 指 數 基 金 指 數 期 貨 與 選 擇 權 ETF 等 等, 其 中 追 蹤 S&P500 指 數 的 衍 生 產 品 已 超 過 1 萬 億 美 元 近 年 來 中 陸 的 證 券 市 場 迅 速 發 展, 特 別 是 隨 著 投 資 基 金 社 保 基 金 以 及 QFII 等 機 構 投 資 人 的 快 速 壯, 指 數 化 投 資 在 中 已 經 進 入 快 速 發 展 階 段 2002 年 10 月 首 只 開 放 型 指 數 基 金 開 始 發 行,2005 年 上 證 50 指 數 ETF 破 繭 而 出,2010 年 4 月 滬 深 300 指 數 期 貨 由 中 金 融 期 貨 交 易 所 推 出 目 前 滬 深 300 指 數 選 擇 權 也 進 入 到 模 擬 交 易 的 階 段, 相 信 在 不 就 的 將 來 就 可 以 上 市 了 截 至 2013 年 2 月 底, 以 指 數 型 基 金 產 品 為 例, 中 市 場 共 有 該 類 產 品 239 個 其 中, 被 動 指 數 型 基 金 197 個, 市 場 規 模 約 為 2389.27 億 元 人 民 幣, 占 比 86.78%, 遠 高 於 主 動 指 數 1

型 基 金 而 在 被 動 指 數 型 基 金 中, 又 以 ETF 規 模 最,81 個 指 數 型 ETF 的 市 場 規 模 總 計 約 有 1396.46 億 元 但 是 中 股 票 市 場 屬 於 新 興 市 場, 又 有 其 特 殊 之 處 儘 管 近 年 機 構 投 資 人 發 展 很 快, 但 中 的 股 市 仍 是 以 散 戶 為 主 以 深 圳 股 市 為 例, 根 據 深 圳 證 券 交 易 所 2013 年 發 佈 的 從 近 年 資 料 看 深 市 機 構 投 資 者 結 構 和 行 為 變 化 特 徵, 從 2010-2012 年, 散 戶 持 有 流 通 市 值 占 比 從 60.4% 降 至 42.8%, 但 散 戶 交 易 金 額 占 比 下 降 相 對 較 緩, 從 87.4% 略 降 至 85.6% 總 體 來 看, 儘 管 機 構 持 股 占 比 逐 年 上 升, 但 中 股 市 未 來 一 段 時 期 散 戶 仍 然 將 占 較 比 重, 交 易 結 構 有 待 改 善 並 且 總 體 上 散 戶 的 交 易 頻 率 遠 高 於 機 構 投 資 人 2009-2012 年 散 戶 年 資 金 週 轉 率 分 別 為 8.99 7.21 6.35 和 6.9, 機 構 投 資 人 年 資 金 週 轉 率 分 別 為 3.83 1.61 1.41 和 1.42 這 使 得 中 股 市 的 資 金 週 轉 率 處 於 較 高 水 準 另 一 方 面, 機 構 投 資 人 多 元 化 程 度 和 投 資 風 格 的 差 異 性 也 有 待 提 高 主 要 機 構 類 型 還 集 中 在 基 金 和 一 般 機 構, 其 2012 年 市 值 占 機 構 投 資 者 市 值 90% 以 上 社 保 基 金 保 險 機 構 和 QFII ( 合 格 境 外 機 構 投 資 人 ) 在 深 圳 股 市 流 通 市 值 占 比 很 低,2010-2012 分 別 為 1.6%,1.9% 和 1.3% 部 分 類 型 機 構 投 資 風 格 相 近 綜 上 所 述, 一 方 面 隨 著 中 的 股 票 市 場 和 指 數 衍 生 性 產 品 迅 速 發 展, 指 數 成 分 股 調 整 對 市 場 的 影 響 愈 發 不 容 忽 視 ; 另 一 方 面 中 的 投 資 市 場 環 境 仍 然 不 成 熟, 尤 其 股 市 的 投 資 人 結 構 有 待 提 升 完 善, 指 數 成 分 股 調 整 的 效 應 與 外 發 達 市 場 相 比 可 能 存 在 其 特 殊 之 處 因 此 本 文 選 取 中 市 場 來 研 究 指 數 成 分 股 調 整 的 相 關 影 響 2

第 二 節 研 究 動 機 與 目 的 所 謂 指 數 成 分 股 調 整 效 應 ( 簡 稱 指 數 調 整 效 應 ), 一 般 而 言 是 指 當 指 數 成 分 股 調 整 時, 調 入 或 調 出 指 數 的 股 票 常 伴 有 價 格 或 成 交 量 異 常 的 現 象 因 為 指 數 調 整 一 般 根 據 公 開 的 市 場 訊 息, 所 以 指 數 調 整 效 應 通 常 被 認 為 是 對 有 效 市 場 假 說 的 違 背 隨 著 指 數 化 投 資 的 蓬 勃 發 展 與 行 為 財 務 理 論 的 不 斷 開 拓, 指 數 調 整 效 應 是 投 資 人 與 者 一 直 在 探 討 的 研 究 課 題 之 一 從 上 個 世 紀 80 年 代 後 期 以 來, 美 者 對 S&P500 指 數 的 調 整 效 應 進 行 了 廣 泛 而 深 入 的 研 究, 如 Harris and Gurel(1986) Lynch and Mendenhall(1997) Hedge and McDermott(2003) 等 術 界 解 釋 指 數 調 整 效 應 的 理 論 主 要 有 : 價 格 壓 力 假 說 不 完 美 替 代 假 說 流 動 性 假 說 等 隨 著 研 究 的 深 入, 近 幾 年 關 於 這 個 問 題 的 探 討 又 出 現 一 些 新 的 解 釋, 例 如 Chen, Noronha and Singal(2004) 提 出 的 投 資 人 意 識 假 說 等 中 者 和 證 券 機 構 也 對 該 現 象 進 行 研 究 深 圳 證 券 交 易 所 博 士 後 工 作 站 的 邢 精 平 (2005) 研 究 了 至 2004 年 底 上 證 180 指 數 深 證 100 指 數 和 深 證 成 分 指 數 數 的 調 整 效 應 中 證 指 數 公 司 在 2013 年 11 月 也 發 佈 了 滬 深 300 指 數 近 年 調 樣 效 應 分 析 類 似 的 研 究 不 勝 枚 舉, 中 各 股 票 指 數 也 幾 乎 都 被 涉 及 但 是 中 文 獻 對 該 效 應 的 研 究 存 在 很 強 的 同 質 性 同 質 性 表 現 在 以 下 幾 個 方 面 : 第 一, 研 究 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 現 象 遠 多 於 長 期 影 響 ; 第 二, 因 為 研 究 多 隻 涉 及 短 期, 所 以 幾 乎 都 用 該 現 象 來 驗 證 價 格 壓 力 假 說 是 否 存 在 ; 第 三, 對 長 期 影 響 的 解 釋 缺 少 理 論 與 資 料 支 持 在 較 少 幾 篇 研 究 指 數 成 分 股 調 整 長 期 效 應 的 中 文 獻 中, 作 者 對 長 期 效 應 的 解 釋 幾 乎 都 停 留 在 猜 測 層 面, 比 較 欠 缺 解 釋 力 度 3

鑒 於 中 的 研 究 存 在 不 足, 本 文 在 研 究 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 以 外, 還 會 探 討 其 長 期 影 響 其 中 對 短 期 影 響 的 研 究 與 文 獻 相 似, 主 要 關 注 股 價 和 成 交 量 異 常 現 象 在 長 期 影 響 方 面, 本 文 會 從 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 東 人 數 機 構 投 資 人 數 量 和 股 價 收 益 波 動 度 的 改 變 來 深 入 研 究 指 數 成 分 股 調 整 對 股 票 收 益 存 在 長 期 影 響 的 原 因 本 文 的 主 要 內 容 如 下 : 首 先 說 明 本 研 究 的 背 景 研 究 動 機 與 目 的 ; 其 次 將 整 理 與 指 數 成 分 股 調 整 效 應 相 關 的 理 論 與 文 獻 ; 接 著 將 簡 要 介 紹 滬 深 300 指 數 與 本 文 選 取 的 樣 本 ; 然 後 在 短 期 效 應 研 究 中 著 重 呈 現 股 價 和 成 交 量 異 常 的 實 證 結 果 ; 而 在 長 期 的 部 分 著 重 探 討 滬 深 300 指 數 的 成 分 股 調 整 效 應 對 股 價 表 現 的 長 期 影 響 及 其 原 因 ; 最 後 提 出 本 研 究 之 總 結 以 利 後 續 研 究 參 考 4

第 二 章 理 論 綜 述 與 文 獻 回 顧 第 一 節 有 效 市 場 假 說 有 效 市 場 假 說 (Efficient Markets Hypothesis) 是 金 融 領 域 中 一 個 非 常 重 要 的 理 論 Fama 在 1970 年 對 有 效 金 融 市 場 做 出 定 義 : 在 一 個 有 效 的 金 融 市 場 中, 證 券 價 格 總 是 充 分 反 應 了 其 所 有 可 獲 得 資 訊 如 果 有 效 市 場 假 說 成, 市 場 就 是 最 有 效 的, 普 通 投 資 人 無 法 從 市 場 中 獲 得 超 額 報 酬 該 理 論 有 三 個 不 斷 放 寬 的 假 設 : 一 投 資 人 都 是 理 性 的 並 且 可 以 合 理 評 價 證 券 的 價 格 ; 二 某 種 程 度 上, 一 些 投 資 人 不 是 理 性 的, 他 們 的 交 易 是 隨 機 的, 但 是 隨 機 交 易 可 以 相 互 抵 消, 從 而 不 影 響 證 券 價 格 ; 三 某 種 程 度 上, 投 資 人 不 理 性 的 交 易 行 為 也 許 是 同 向 不 能 相 互 抵 消, 但 是 市 場 上 有 理 性 套 利 者 存 在, 所 以 通 過 套 利 活 動 也 可 以 消 除 不 理 性 交 易 對 證 券 價 格 產 生 的 影 響 在 投 資 人 理 性 的 假 設 下, 有 效 市 場 假 說 是 競 爭 市 場 均 衡 的 一 個 最 重 要 和 基 礎 的 理 論 在 有 效 市 場 假 說 理 論 提 出 的 前 十 年, 它 獲 得 了 眾 多 理 論 和 實 證 的 支 持 這 些 論 據 主 要 從 以 下 兩 個 方 向 來 驗 證 : 一 當 有 關 證 券 價 值 的 新 資 訊 衝 擊 了 市 場, 證 券 價 格 對 資 訊 的 反 應 應 該 快 速 且 正 確 其 中, 快 速 是 指 接 受 資 訊 慢 的 人, 無 法 因 此 消 息 而 獲 利, 正 確 是 指 價 格 總 體 上 說 應 該 調 往 準 確 的 水 準, 既 不 會 反 應 不 足 也 不 會 反 應 過 度 也 就 是 說, 消 息 既 不 會 讓 價 格 形 成 趨 勢 通 道, 也 不 會 產 生 價 格 反 轉 二 因 為 證 券 價 格 必 頇 等 於 其 價 值, 如 果 沒 有 新 資 訊 產 生, 價 格 不 會 發 生 變 動 所 以 只 要 其 交 易 量 並 不 包 含 新 的 資 訊, 證 券 價 格 不 會 隨 著 其 供 給 和 需 求 變 化 5

證 券 價 格 會 對 價 格 資 訊 的 反 應 快 速 且 正 確 的 假 說 也 說 明 舊 資 訊 對 價 值 創 造 是 沒 有 貢 獻 的 Fama 將 舊 資 訊 分 為 三 類, 隨 之 也 提 出 了 有 效 市 場 理 論 的 三 種 形 態 弱 有 效 市 場 假 說 下, 舊 資 訊 是 過 去 的 價 格, 在 弱 有 效 市 場 下, 根 據 過 去 的 價 格 資 訊 是 無 法 獲 取 超 額 報 酬 的, 技 術 分 析 是 無 效 的 ; 半 強 有 效 市 場 假 說 下, 舊 資 訊 是 已 經 被 公 眾 知 道 的 資 訊, 所 以 任 何 公 共 可 獲 得 的 資 訊 都 不 能 讓 投 資 人 獲 得 超 額 報 酬, 事 件 分 析 法 是 無 效 的 ; 強 有 效 市 場 假 說 下, 舊 資 訊 還 包 括 了 內 部 資 訊, 內 部 人 員 會 很 快 將 內 部 資 訊 滲 透 出 來 反 應 在 價 格 裡, 所 以 內 線 交 易 也 是 無 法 獲 得 超 額 報 酬 的 在 實 證 方 面,Fama(1965) 發 現 股 票 價 格 致 是 隨 機 遊 走 的, 沒 有 系 統 性 的 證 據 可 以 證 明 技 術 分 析 的 獲 利 能 力 Fama(1969) 觀 察 了 多 家 公 司 的 資 訊 發 佈, 來 研 究 新 聞 對 股 價 的 影 響 是 否 為 即 的 他 以 收 購 公 告 作 為 事 件 研 究, 發 現 公 告 對 股 價 的 影 響 是 即 的 Scholes(1972) 研 究 股 東 量 拋 售 股 票 對 股 價 是 否 有 影 響, 發 現 剔 除 掉 因 為 新 資 訊 產 生 造 成 的 成 交 量 異 常 之 後, 股 票 價 格 與 供 給 需 求 關 係 不 Scholes 由 此 提 出 替 代 假 說, 認 為 當 有 人 量 拋 售 股 票 時, 其 他 投 資 人 會 因 為 股 價 下 跌 而 增 持 該 股, 並 且 減 少 與 該 股 類 似 的 股 票 的 部 位 來 將 投 資 組 合 的 風 險 維 持 在 穩 定 水 準, 這 些 投 資 人 之 間 的 競 爭 就 會 導 致 本 來 受 到 拋 售 的 股 票 價 格 上 漲, 它 的 替 代 品 價 格 下 跌, 以 此 反 復 直 到 兩 者 再 次 回 到 應 有 的 價 格 水 準, 但 是 這 過 程 是 非 常 迅 速 的 替 代 假 說 也 成 為 套 利 理 論 的 理 論 基 礎 之 一 從 1980 年 代 開 始, 有 效 市 場 假 說 卻 遭 到 了 來 自 理 論 和 實 證 的 挑 戰, 金 融 市 場 在 現 實 中 被 證 明 並 非 是 完 全 有 效 率 的 理 論 上 的 挑 戰 多 針 對 的 是 有 效 市 場 理 論 的 三 個 假 設 對 於 理 性 投 資 人 假 設,Black(1986) 認 為 很 多 投 資 人 都 是 基 於 噪 音 而 非 資 訊 在 交 易, 他 們 不 會 選 擇 被 動 策 略 有 以 下 三 點 證 據 可 以 試 圖 解 釋 投 資 人 的 實 際 交 易 行 為 : 一 對 風 險 的 態 度 投 資 人 對 待 獲 利 和 損 失 的 態 度 不 同, 6

例 如 處 置 效 果 就 是 指 投 資 人 不 願 賣 掉 虧 損 的 股 票, 而 在 股 票 獲 利 時 很 快 就 獲 利 了 結 的 現 象 二 投 資 人 在 對 不 確 定 性 的 結 果 做 預 測 的 時 候, 總 體 上 並 不 遵 從 貝 葉 斯 法 則 (Kahneman and Tversky,1973), 例 如 人 們 在 做 預 測 的 時 候 經 常 基 於 過 去 的 價 格 走 勢 三 投 資 人 在 做 決 策 的 時 候 是 片 面 的 Benartzi and Thaler(1995) 發 現 當 投 資 人 只 注 意 到 股 票 長 期 回 報 於 債 券 時, 傾 向 多 買 股 票, 而 當 投 資 人 只 注 意 到 短 期 股 票 波 動 於 債 券 時, 傾 向 於 多 買 債 券 有 效 市 場 理 論 第 二 個 假 設 認 為 非 理 性 人 的 交 易 行 為 可 以 相 互 抵 消, 這 也 受 到 有 力 的 挑 戰 後 來 的 者 認 為 投 資 人 都 可 能 受 到 同 樣 的 流 言 影 響 或 者 模 仿 其 他 投 資 人 進 行 交 易, 這 樣 市 場 就 會 產 生 系 統 性 的 偏 差 Lakonishok(1992) 提 出 不 僅 個 人 投 資 人 的 交 易 行 為 會 不 理 性, 專 業 基 金 經 理 人 非 理 性 交 易 現 象 也 量 存 在 例 如 基 金 經 理 人 偏 好 那 些 與 指 數 表 現 相 近 的 投 資 組 合 來 確 保 他 們 的 基 金 不 輸 盤, 基 金 經 理 人 也 偏 向 購 買 其 他 基 金 經 理 人 買 的 股 票 來 減 少 輸 給 對 手 的 風 險 (Scharfstein and Stein 1990) 有 效 市 場 假 說 理 論 的 第 三 個 假 設 認 為 套 利 可 以 消 除 非 理 性 投 資 的 系 統 性 影 響, 但 是 反 對 者 認 為 在 現 實 中 套 利 是 有 風 險 從 而 是 有 限 制 的 首 先 在 很 多 情 況 下 證 券 並 沒 有 非 常 明 顯 的 替 代 品 ; 其 次 就 算 有 替 代 證 券, 替 代 性 也 不 完 美, 這 樣 就 造 成 了 套 利 的 非 對 稱 性 風 險 ; 最 後 即 使 有 完 美 替 代 品 的 存 在, 套 利 者 還 是 會 面 臨 風 險, 就 是 價 格 出 現 異 常 的 證 券 並 不 會 馬 上 恢 復 合 理 價 格, 反 而 股 價 可 能 會 繼 續 向 錯 誤 方 向 運 動 有 效 市 場 假 說 也 面 臨 來 自 實 證 檢 驗 的 挑 戰 Shiller(1981) 探 究 了 股 票 在 股 利 發 生 變 化 之 後, 股 價 是 否 會 比 理 論 上 波 動 更, 實 證 發 現 股 價 波 動 於 未 來 股 7

利 貼 現 的 波 動 De Bobdt and Thaler(1985) 發 現 股 票 價 格 在 長 期 存 在 過 度 反 應 的 現 象 他 們 把 之 前 三 年 表 現 最 好 和 最 差 的 股 票 分 別 分 為 兩 組, 發 現 之 前 股 價 表 現 差 的 組 別 之 後 從 長 期 來 看 會 反 彈, 而 之 前 股 價 表 現 搶 眼 的 之 後 股 價 在 長 期 來 看 會 走 低 Jegadeesh and Titman(1993) 從 短 期 角 度 做 了 類 似 的 研 究 得 出 不 同 的 結 論, 發 現 之 後 6-12 個 月 的 股 價 走 勢 是 與 之 前 股 價 走 勢 一 致 的 但 是 不 管 股 價 在 長 期 會 反 轉 還 是 短 期 會 持 續, 這 些 研 究 結 果 都 顯 示, 未 來 股 價 是 可 以 通 過 以 前 的 價 格 資 訊 預 測 的, 從 而 違 背 了 弱 有 效 市 場 假 說 Siegel(1998) 實 證 發 現 股 票 從 長 期 看 存 在 以 下 兩 個 現 象 : 一 小 型 股 股 價 表 現 優 於 型 股 ; 二 存 在 一 月 效 應, 即 小 型 股 股 價 優 異 的 表 現 多 集 中 在 一 月 份 ; 三 有 者 發 現 P/B 值 ( 股 價 淨 值 比 ) 高 的 股 票 的 回 報 低 於 P/B 值 低 的 股 票, 特 別 是 高 P/B 值 股 票 風 險 較, 在 市 場 極 度 走 弱 或 衰 退 的 時 候, 表 現 尤 其 差 這 些 現 象 的 存 在 都 表 明, 投 資 人 可 以 通 過 公 開 的 資 訊 ( 例 如 股 票 市 值 股 價 淨 值 比 等 ) 來 獲 取 超 額 報 酬, 從 而 半 強 有 效 市 場 假 說 也 是 不 成 的 有 效 市 場 假 說 認 為 股 價 變 動 是 因 為 有 新 資 訊 的 產 生, 而 不 帶 有 資 訊 的 雜 訊 不 應 該 對 股 價 產 生 影 響, 後 來 許 多 實 證 結 果 也 不 支 持 這 個 觀 點 1987 年 10 月 19 日 美 道 瓊 指 數 在 沒 有 特 別 重 消 息 發 佈 的 時 候 崩 盤 Cutler(1991) 研 究 了 第 二 次 世 界 戰 以 來 50 個 表 現 最 強 勁 的 交 易 日, 發 現 很 多 天 都 沒 有 發 佈 特 別 重 的 資 訊 公 告 Roll(1984) 研 究 橙 汁 的 期 貨 價 格, 發 現 天 氣 的 變 動 只 能 解 釋 價 格 變 動 的 很 小 部 分 Roll(1988) 用 總 體 經 濟 影 響 同 業 其 他 股 票 的 同 期 回 報 和 公 司 新 資 訊 的 公 開 這 三 個 因 素 和 股 價 波 動 來 跑 迴 歸, 實 證 發 現 這 三 個 因 素 對 股 價 月 波 動 的 解 釋 能 力 只 有 0.35 8

為 什 麼 有 效 市 場 假 說 從 1980 年 代 貣 受 到 很 強 的 挑 戰, 與 之 前 60 70 年 代 受 到 追 捧 截 然 不 同 呢? 有 觀 點 認 為 80 年 代 以 前 有 效 市 場 假 說 在 金 融 術 領 域 占 統 地 位, 一 些 反 對 它 的 論 文 不 太 容 易 得 到 發 表 的 機 會, 但 是 這 個 理 由 似 乎 沒 有 很 合 理, 因 為 當 時 金 融 期 刊 的 競 爭 就 已 經 非 常 激 烈, 各 個 期 刊 都 期 望 發 表 出 據 有 新 觀 點 的 文 章 Summers(1986) 給 出 比 較 有 說 服 力 的 解 釋,1980 年 代 之 前 技 術 層 面 還 不 夠 支 撐 對 市 場 無 效 的 研 究 不 管 是 出 於 何 種 原 因, 現 在 普 遍 接 受 的 觀 點 是 市 場 並 非 是 有 效 的, 而 隨 著 對 有 效 市 場 假 說 理 論 的 挑 戰 越 來 越 多, 行 為 財 務 也 應 運 而 生 行 為 財 務 係 以 心 理 上 的 發 現 為 基 礎, 輔 以 社 會 等 其 他 社 會 科 的 觀 點, 嘗 試 解 釋 無 法 為 傳 統 財 務 經 濟 理 論 所 解 釋 的 各 種 紛 亂 與 異 常 現 象 本 篇 論 文 所 研 究 的 指 數 成 分 股 調 整 效 應 就 屬 於 行 為 財 務 領 域 第 二 節 指 數 成 分 股 調 整 效 應 相 關 理 論 與 文 獻 回 顧 指 數 成 分 股 調 整 通 常 根 據 公 開 的 市 場 訊 息, 例 如 股 票 的 市 值 流 動 性 公 司 以 往 的 經 營 業 績 等, 一 般 不 包 含 新 的 資 訊 但 是 指 數 調 整 時 往 往 會 出 現 調 入 指 數 的 股 票 ( 調 入 股 ) 和 被 調 出 指 數 的 股 票 ( 調 出 股 ) 股 價 的 異 常 現 象, 因 而 指 數 成 分 股 調 整 效 應 通 常 被 認 為 是 對 有 效 市 場 假 說 的 違 背 從 80 年 代 開 始 就 有 諸 多 者 對 指 數 調 整 效 應 進 行 實 證 研 究 分 析 並 給 出 相 關 理 論 解 釋 1 價 格 壓 力 假 說 和 不 完 美 替 代 假 說 上 一 節 說 過, 半 強 有 效 市 場 假 說 認 為 股 票 價 格 反 映 了 一 個 公 開 可 獲 得 的 有 用 資 訊, 因 此 只 要 可 以 讓 其 他 投 資 人 相 信 你 沒 有 內 部 資 訊, 你 就 能 以 接 近 市 價 的 價 9

格 量 買 進 或 賣 出 股 票 也 就 是 說 有 效 市 場 假 說 認 為 證 券 相 互 之 間 是 接 近 完 全 替 代 品, 證 券 的 需 求 曲 線 是 極 具 彈 性 的, 量 交 易 並 不 會 對 證 券 價 格 產 生 影 響 與 有 效 市 場 相 反 的 是, 有 者 提 出 另 外 兩 個 假 說, 認 為 即 使 是 在 沒 有 新 資 訊 產 生 的 前 提 下, 量 的 賣 出 ( 買 進 ) 股 票 也 會 造 成 股 價 的 下 跌 ( 上 漲 ) 這 兩 個 假 說 就 是 價 格 壓 力 假 說 (Harris and Gurel, 1986) 和 不 完 美 替 代 假 說 (Shliefer, 1986) 所 謂 價 格 壓 力, 是 指 宗 股 票 的 買 入 或 賣 出, 將 引 貣 股 價 的 上 升 或 下 降 股 價 變 動 是 對 願 意 提 供 流 動 性 投 資 人 的 交 易 成 本 或 承 受 風 險 的 補 償, 補 償 源 自 於 股 價 異 常 之 後 又 回 復 到 調 整 之 前 的 水 準 例 如 願 意 提 供 流 動 性 的 股 票 買 者 是 受 到 股 價 量 拋 出 後 股 價 下 跌 的 吸 引, 當 之 後 股 價 回 到 應 有 水 準 時, 他 們 購 買 股 票 為 市 場 增 加 流 動 性 的 做 法 就 得 到 了 補 償 價 格 壓 力 假 說 與 有 效 市 場 假 說 有 一 致 的 地 方, 就 是 二 者 都 認 為 股 票 的 長 期 需 求 曲 線 是 完 全 富 有 彈 性 的 不 同 之 處 在 於 價 格 壓 力 假 說 認 為 短 期 沒 有 包 含 資 訊 的 量 能 造 成 股 票 需 求 改 變 是 有 成 本 的, 所 以 短 期 股 票 需 求 曲 線 並 非 完 全 富 有 彈 性 不 完 美 替 代 假 說 是 指, 如 果 不 同 的 股 票 不 能 完 全 替 代, 則 股 票 的 長 期 需 求 曲 線 是 也 不 是 完 全 富 有 彈 性, 這 意 味 著 由 於 對 股 票 的 過 度 需 求, 導 致 股 價 上 升, 對 股 票 過 度 拋 售 則 可 以 讓 股 價 下 降, 並 且 股 價 也 不 會 反 轉, 因 為 新 的 價 格 反 映 了 股 票 持 有 者 之 間 新 的 平 衡 Harris and Gurel(1986) 提 出 S&P500 指 數 成 分 股 變 動 帶 來 的 股 價 和 成 交 量 效 應 可 以 解 釋 價 格 壓 力 假 說 作 者 對 1978-1983 年 期 間 被 納 入 S&P500 指 數 的 股 票 進 行 研 究, 發 現 在 指 數 成 分 股 調 整 的 第 二 天, 新 被 調 入 的 股 票 成 交 量 顯 著 增 10

加, 股 價 也 明 顯 上 漲 但 是, 之 後 股 價 和 成 交 量 會 逐 漸 迴 歸 到 本 來 的 水 準, 這 就 意 味 著 股 票 被 納 入 指 數 並 不 包 含 可 以 長 期 改 變 股 價 的 有 用 資 訊, 短 暫 的 股 價 變 動 驗 證 了 價 格 壓 力 假 說 的 存 在 Mase (2007) 通 過 研 究 1992-1999 期 間 FTSE100 的 指 數 成 分 股 效 應, 也 支 持 了 價 格 壓 力 假 說 Lynch and Mendenhall(1997) 對 這 個 現 象 做 了 更 加 仔 細 的 分 析 1989 年 10 月 之 後,S&P500 指 數 成 分 股 調 整 公 告 會 提 早 一 周 發 佈 作 者 用 1990-1995 年 間 的 資 料, 發 現 新 被 調 入 ( 調 出 ) 的 股 票 從 公 告 日 到 執 行 日 的 一 周 內 都 有 正 ( 負 ) 的 異 常 報 酬 作 者 認 為 這 反 應 了 指 數 基 金 用 較 少 成 本 實 現 追 蹤 誤 差 (tracking error) 引 貣 的 價 格 壓 力 導 致 了 這 個 市 場 無 效 率 的 現 象, 也 驗 證 了 不 完 美 替 代 假 說 Blume and Edelen(2001) 也 提 出 因 為 指 數 基 金 要 買 調 入 指 數 的 股 票 來 最 小 化 追 蹤 誤 差, 指 數 成 分 股 的 調 整 會 創 造 超 額 需 求, 如 果 調 入 指 數 的 股 票 存 在 完 美 替 代 品, 那 麼 這 超 額 需 求 也 不 會 使 股 價 變 動, 反 之, 如 果 指 數 調 整 產 生 了 異 常 報 酬, 在 沒 有 別 的 解 釋 的 前 提 下, 就 驗 證 了 不 完 美 替 代 假 說 以 及 向 下 傾 斜 的 股 票 需 求 曲 線 Kaul et al.(2000) 用 多 倫 多 股 票 交 易 指 數 TSE300 得 出 相 似 的 結 論 1996 年 8 月 6 日, 加 拿 證 交 所 發 佈 公 告, 對 float 重 新 定 義, 並 從 11 月 15 日 正 式 實 施 TSE300 指 數 中 因 此 有 31 檔 股 票 的 權 重 上 升 這 些 股 票 在 11 月 15 日 那 一 周 獲 得 了 2.34% 的 超 額 報 酬, 且 之 後 沒 有 發 生 價 格 反 轉 在 買 賣 價 差 沒 有 發 生 改 變, 也 就 是 流 動 性 沒 有 變 好 的 情 況 下,Kual 認 為 這 永 久 的 超 額 報 酬 支 持 了 股 票 曲 線 向 下 傾 斜 的 理 論 2 流 動 性 假 說 後 來 有 者 把 事 件 研 究 期 間 拉 長, 發 現 雖 然 在 執 行 日 後 的 幾 天 調 入 股 的 股 價 11

會 發 生 反 轉, 但 是 在 執 行 日 後 更 長 的 時 間 裡, 例 如 兩 個 月 或 者 半 年, 發 現 指 數 調 整 對 股 價 和 成 交 量 的 確 存 在 長 期 的 影 響, 尤 其 是 對 被 納 入 指 數 的 股 票 而 言 Hedge and McDermott(2003) 就 通 過 研 究 1993 年 1 月 到 1998 年 10 月 期 間 91 檔 調 入 S&P500 指 數 的 股 票 和 27 檔 被 調 出 的 股 票, 發 現 指 數 成 分 股 調 整 兩 個 月 後, 調 入 股 的 成 交 量 和 日 交 易 頻 率 都 增 加, 與 成 交 量 相 關 的 直 接 交 易 成 本 會 下 降, 而 調 出 股 的 直 接 成 本 會 上 升 調 入 股 的 成 交 量 平 均 上 升 27%, 日 交 易 頻 率 的 中 位 元 元 數 也 從 126 上 升 到 178, 而 調 出 股 的 交 易 頻 率 則 從 64 下 降 到 50 作 者 認 為 這 驗 證 了 股 票 被 納 入 指 數 後, 其 長 期 的 流 動 性 會 上 升, 從 而 驗 證 了 流 動 性 假 說 從 這 個 意 義 上 說, 流 動 性 假 說 是 指, 股 票 加 入 指 數 後, 成 交 量 和 交 易 頻 率 的 上 升 將 降 低 買 賣 價 差, 從 而 降 低 了 直 接 交 易 成 本, 使 得 股 票 的 流 動 性 增 加 因 流 動 性 增 加 造 成 的 股 價 上 升 是 不 會 發 生 反 轉 的 但 是 Takeuchi(1990) 卻 認 為 股 票 納 入 指 數 後 的 價 格 異 常 不 能 用 流 動 性 增 加 來 解 釋 他 發 現 當 股 票 被 納 入 日 經 225 指 數 後, 股 票 被 指 數 基 金 持 有 的 比 重 增 加, 而 指 數 基 金 傾 向 買 入 - 持 有 的 策 略 (buy and hold), 這 樣 市 場 上 流 動 的 股 數 就 明 顯 減 少, 流 動 性 降 低 3 資 訊 假 說 儘 管 指 數 成 分 股 調 整 依 據 的 是 市 場 上 的 公 開 資 訊, 但 是 資 訊 假 說 認 為 股 票 被 納 入 指 數 這 個 事 件 包 含 了 對 這 檔 股 票 有 利 的 正 面 資 訊, 例 如 它 反 應 了 這 檔 股 票 存 續 期 間 較 長, 或 者 反 應 了 這 檔 股 票 在 其 產 業 中 居 於 龍 頭 地 位 12

Dhillon and Johnson(1991) 研 究 了 調 入 股 所 在 公 司 發 行 的 其 他 類 型 的 證 券 產 品, 例 如 選 擇 權 和 債 券 如 果 股 票 調 入 指 數 這 件 事 沒 有 產 生 新 的 資 訊, 那 麼 這 些 相 關 證 券 的 價 格 應 該 不 會 受 到 影 響, 但 是 作 者 發 現 這 些 證 券 也 存 在 顯 著 的 超 額 報 酬 從 而 驗 證 了 資 訊 假 說 的 存 在 但 資 訊 假 說 也 同 樣 受 到 了 挑 戰 Chen, Noronha and Singal(2004) 對 1962-2000 年 期 間 S&P500 指 數 的 調 整 做 了 研 究 分 析, 發 現 在 1976 年 之 前, 股 票 被 調 入 指 數 後 幾 乎 不 存 在 股 價 異 常 報 酬 現 象 他 們 認 為 如 果 指 數 成 分 股 調 整 的 確 包 含 新 的 資 訊, 那 麼 被 納 入 指 數 的 股 票 無 論 在 什 麼 年 代 都 應 該 產 生 超 額 報 酬 從 而 認 為 資 訊 假 說 並 不 能 成 4 投 資 人 意 識 假 說 Chen, Noronha and Singal(2004) 主 要 研 究 了 調 入 股 和 調 出 股 股 價 反 應 的 不 對 稱 性 他 們 發 現, 股 票 被 納 入 S&P500 指 數 之 後, 股 價 上 漲 是 長 期 的, 但 是 當 股 票 從 指 數 中 剔 除 導 致 的 股 價 下 跌 是 卻 是 暫 時 且 會 反 轉 的 作 者 認 為 這 種 不 對 稱 的 現 象 無 法 用 股 票 需 求 曲 線 向 下 傾 斜 流 動 性 假 說 或 資 訊 假 說 來 解 釋 作 者 因 而 引 入 了 投 資 人 意 識 假 說 當 股 票 被 納 入 S&P500 時, 它 被 更 多 的 投 資 人 知 道 並 關 注, 但 是 當 股 票 從 指 數 中 剔 除 時, 投 資 人 並 不 會 因 此 就 對 該 股 票 失 憶 投 資 人 意 識 假 說 是 從 Merton(1987) 的 投 資 人 認 知 假 說 中 發 展 而 來 在 Merton 的 分 隔 市 場 模 型 中, 投 資 人 被 分 為 資 訊 充 分 和 資 訊 不 充 分 兩 類, 投 資 人 只 交 易 他 們 有 所 瞭 解 的 證 券 產 品 所 以 在 分 隔 市 場 模 型 中, 投 資 人 持 有 的 投 資 組 合 是 沒 有 完 全 分 散 非 系 統 風 險 的 資 訊 不 充 分 投 資 人 因 為 投 資 組 合 沒 有 完 全 分 散 化, 所 以 13

他 們 要 求 的 均 衡 回 報 率 會 高 於 CAPM 計 算 出 的 報 酬, 因 為 後 者 是 建 在 非 系 統 風 險 被 完 全 分 散 的 基 礎 上 而 這 兩 個 回 報 率 之 間 的 差 額 就 被 Merton 定 義 為 影 子 成 本 (Shadow Cost) Merton(1987) 將 資 訊 不 充 分 的 影 子 成 本 表 達 為 下 式 : λ k = δζ k 2 x k (1 q k ) q k (1) 其 中,δ 是 總 體 風 險 厭 惡 值 ;ζ k 是 證 券 k 收 益 的 變 異 數 ;x k 是 K 公 司 與 整 體 債 券 市 場 相 比 的 相 對 規 模 ;q k 是 相 對 潛 在 投 資 總 人 數,k 公 司 實 際 投 資 人 的 相 對 值, 當 q k =1 時, 代 表 k 證 券 的 資 訊 被 所 有 人 認 知, 投 資 人 數 為 潛 在 充 分 投 資 人 數 ; 當 q k < 1 時, 代 表 k 證 券 的 資 訊 存 在 分 隔, 只 有 瞭 解 它 的 人 投 資 該 證 券, 投 資 人 數 小 於 潛 在 充 分 投 資 人 數 影 子 成 本 和 證 券 k 期 望 報 酬 的 關 係 為 : E R k E R k = λ k E R k R (2) 其 中 E R k 是 當 q<1 時, 即 資 訊 不 充 分 時 證 券 k 的 期 望 報 酬 ; E R k 是 q=1 時, 即 資 訊 完 全 情 況 下 證 券 K 的 期 望 報 酬 ;R 是 無 風 險 收 益 率 這 個 公 式 後 來 被 Kadlec and Mcconnell(1994) 進 一 步 發 展 他 們 從 Merton 的 公 式 中 發 現 與 投 資 人 數 相 關 的 期 望 報 酬 取 決 於 公 司 特 有 的 風 險 和 公 司 相 對 市 場 規 模 在 此 基 礎 上, 這 兩 位 者 用 其 他 相 關 變 數 來 表 示 影 子 成 本 從 而 簡 化 了 研 究 過 程 經 Kadlec and Mcconnell 發 展 之 後 的 影 子 成 本 計 算 公 式 後 被 Chen, Noronha and Singal(2004) 在 研 究 指 數 調 整 效 應 時 套 用 : 14

影 子 成 本 = 殘 餘 標 準 偏 差 指 數 的 市 場 規 模 公 司 規 模 股 東 人 數 (3) 作 者 用 1962-2000 年 期 間 S&P500 調 入 股 和 調 出 股 的 資 料 進 行 實 證 研 究, 發 現 當 股 票 調 入 指 數 後, 其 影 子 成 本 會 下 降 ; 當 股 票 調 出 指 數 後, 其 影 子 成 本 會 上 升, 但 上 升 幅 度 小 於 下 降 幅 度 除 了 影 子 成 本 外, 作 者 還 觀 察 了 S&P500 指 數 調 整 前 後 公 司 股 東 數 量 的 變 化, 發 現 新 被 納 入 指 數 的 股 票 股 東 增 加 的 比 例 幾 乎 是 調 出 股 股 東 減 少 的 兩 倍 投 資 人 意 識 假 說 可 以 解 釋 股 東 數 量 變 化 的 不 對 稱 性 然 後 作 者 又 研 究 了 指 數 調 整 前 後 公 司 機 構 投 資 人 數 量 的 變 化 發 現 對 於 調 入 股 機 構 投 資 人 增 加 的 比 例 卻 小 於 調 出 股 機 構 投 資 人 比 例 下 降 的 幅 度 投 資 人 意 識 假 說 更 多 適 用 於 散 戶 說 明 機 構 投 資 人 不 需 要 股 票 調 入 指 數 來 增 加 對 股 票 的 認 知, 因 而 對 調 入 股 的 需 求 並 不 非 常 強 烈, 但 會 出 於 最 小 化 追 蹤 誤 差 的 需 求 來 量 減 持 調 出 股 Chen, Noronha and Singal 最 後 從 以 下 三 個 方 面 來 解 釋 投 資 人 意 識 假 說 對 股 價 表 現 的 長 期 影 響 : 當 股 票 被 納 入 指 數 時, 因 為 得 到 更 多 投 資 人 關 注, 所 以 在 監 管 更 嚴 格 的 情 況 下 : 第 一 公 司 的 營 運 表 現 會 上 升 ; 第 二 降 低 資 訊 不 對 稱 的 成 本 從 而 提 高 公 司 融 資 的 流 動 性 ; 第 三 影 子 成 本 會 下 降, 從 而 降 低 公 司 的 期 望 收 益 率 Platikanova(2008) 以 財 務 報 表 分 析 來 證 實 投 資 人 意 識 對 公 司 營 運 情 況 的 確 存 在 影 響 作 者 發 現 股 票 被 納 入 指 數 這 個 事 件 對 股 價 有 長 期 的 影 響 他 通 過 研 究 這 些 公 司 在 納 入 指 數 前 後 財 務 報 表 的 不 同, 認 為 股 票 被 納 入 指 數 並 非 是 一 個 沒 有 實 際 意 義 的 事 件 當 公 司 被 納 入 指 數 後, 公 司 主 觀 應 計 項 (discretionary accruals) 15

明 顯 減 少, 盈 利 品 質 明 顯 提 升 這 說 明 股 票 在 調 入 S&P500 後 會 獲 得 更 多 的 關 注, 這 使 得 公 司 在 資 訊 披 露 上 更 加 謹 慎 而 使 資 訊 風 險 減 少 5 中 文 獻 如 前 文 所 說, 中 有 關 於 指 數 成 分 股 調 整 效 應 的 論 文 或 研 究 報 告 同 質 性 較 高, 故 在 這 個 部 分, 選 取 幾 篇 具 有 代 表 性 的 文 獻 邢 精 平 (2005) 是 中 研 究 這 個 問 題 最 早 的 者 之 一 作 者 選 擇 了 上 證 180 指 數 深 圳 100 指 數 及 深 成 指 作 為 研 究 標 的 實 證 研 究 發 現, 上 證 180 加 入 股 票 在 公 告 日 後 出 現 價 格 效 應, 成 交 量 放 ; 而 深 證 100 的 指 數 調 樣 效 應 與 預 期 完 全 相 反 ; 深 證 成 指 的 調 樣 也 沒 有 發 現 明 顯 的 指 數 效 應 泰 君 安 證 券 在 2012 年 7 月 發 佈 的 指 數 專 題 報 告 也 專 門 研 究 了 指 數 成 分 股 調 整 效 應 報 告 對 所 有 滬 深 300 深 證 100 上 證 50 上 證 180 中 證 500 深 證 成 指 等 指 數 成 份 股 的 調 整 效 應 進 行 了 實 證 分 析 發 現 滬 深 300 指 數 基 金 整 體 規 模 最, 因 而 其 成 份 股 調 整 效 也 較 其 他 指 數 更 強 總 體 來 說, 指 數 基 金 經 理 更 傾 向 於 在 調 整 執 行 日 前 一 周 進 行 調 整 對 於 滬 深 300 等 規 模, 個 股 受 衝 擊 明 顯 的 指 數 基 金, 會 考 慮 在 公 告 日 至 執 行 日 間 逐 步 調 整 ; 而 對 於 中 證 500 等 受 成 分 股 調 整 衝 擊 不 的 指 數 基 金, 則 會 統 一 在 最 後 一 天 開 始 調 整, 減 小 跟 蹤 誤 差 規 模 於 35 億 的 指 數 基 金 更 容 易 受 成 份 股 調 整 而 放 跟 蹤 誤 差 中 證 指 數 公 司 在 2009 年 7 月 對 上 證 180 指 數 上 證 50 指 數 滬 深 300 和 中 證 100 指 數 的 調 整 效 應 進 行 研 究, 實 證 發 現 公 告 日 區 間 的 指 數 調 樣 效 應 顯 著 的 強 於 執 行 日 區 間, 表 明 這 一 資 訊 基 本 在 公 告 日 後 就 已 經 被 消 化, 追 蹤 指 數 基 金 16

的 調 整 也 多 趨 向 於 在 執 行 日 前 提 前 完 成 ; 被 剔 除 股 票 在 執 行 日 後 出 現 了 一 個 顯 著 的 反 轉 走 勢, 符 合 壓 力 假 說 ; 這 四 個 指 數 調 樣 中 都 出 現 了 非 常 普 遍 的 加 入 股 票 縮 量 而 被 剔 除 股 票 放 量 的 現 象 另 外, 中 證 指 數 公 司 在 2013 年 10 月 專 門 研 究 了 滬 深 300 指 數 的 成 分 股 調 整 效 應 研 究 發 現 在 2010 年 末 至 2013 年 年 中 期 間, 滬 深 300 指 數 調 入 股 和 調 出 股 的 指 數 效 應 都 顯 著 強 於 2010 年 之 前 實 證 還 發 現, 在 2005 年 至 2009 年 期 間, 指 數 效 應 主 要 發 生 於 公 告 日 之 前 和 執 行 日 之 後 2010 年 之 後, 指 數 調 整 效 應 主 要 集 中 於 公 告 日 至 執 行 日, 且 指 數 效 應 顯 著 性 水 準 較 高, 可 見 指 數 效 應 顯 著 性 的 時 間 段 發 生 了 轉 移, 並 更 接 近 於 成 熟 市 場 17

第 三 章 滬 深 300 指 數 介 紹 與 樣 本 選 取 第 一 節 滬 深 300 指 數 簡 介 中 陸 有 兩 個 股 票 交 易 所, 分 別 為 深 證 股 票 交 易 所 和 上 海 股 票 交 易 所 於 此 對 應 的, 中 陸 的 股 票 指 數 主 要 有 深 證 成 分 指 數 數 深 證 100 指 數 上 證 180 指 數 上 證 50 指 數 等, 這 些 分 別 由 深 滬 交 易 所 負 責 編 制 與 發 佈 而 同 時 可 以 代 表 滬 深 兩 個 交 易 所 股 票 的 指 數 是 滬 深 300 指 數 雖 然 際 知 名 的 指 數 供 應 商 也 紛 紛 涉 足 我 資 本 市 場, 編 制 了 新 華 富 時 系 列 指 數 中 信 標 普 系 列 指 數 及 道 瓊 中 系 列 指 數 等, 但 因 為 指 數 發 佈 管 道 的 限 制 等 原 因, 這 些 指 數 的 市 場 影 響 較 小 本 文 選 取 滬 深 300 指 數 來 研 究 中 陸 的 指 數 成 分 股 調 整 效 應 可 以 同 時 代 表 滬 深 兩 市 的 滬 深 300 指 數 是 陸 A 股 市 場 中 最 重 要 和 影 響 力 最 的 一 個 成 分 指 數, 截 至 2013 年 6 月 30 日, 其 追 蹤 資 產 規 模 目 前 已 超 過 1500 億 元 ( 見 圖 1), 遠 遠 超 過 A 股 其 它 指 數 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 ( 億 元 ) 67 158 158 364 565 1594 中 證 100 中 證 500 上 證 180 上 證 50 深 證 100 滬 深 300 圖 1 主 要 指 數 跟 蹤 市 場 的 資 產 規 模 數 據 來 源 : 中 證 指 數 有 限 公 司 官 方 網 站 18

本 文 選 取 滬 深 300 指 數 作 為 研 究 標 的 另 一 個 原 因 是, 該 指 數 是 中 指 數 型 基 金 產 品 追 蹤 最 多 的 標 的 圖 2 是 中 指 數 型 基 金 追 蹤 各 類 指 數 標 的 的 分 佈 情 況, 根 據 統 計 結 果 顯 示, 截 至 2013 年 2 月 底, 中 基 金 市 場 上 約 有 34% 的 指 數 型 基 金 追 蹤 滬 深 300 指 數, 為 各 種 指 數 中 被 追 蹤 最 多 的 上 證 180 5% 其 他 指 數 22% 上 證 50 12% 滬 深 300 34% 深 證 100P 中 證 500 12% 4% 圖 2 中 指 數 型 基 金 追 蹤 各 類 指 數 標 的 的 分 佈 情 況 數 據 來 源 : 易 方 達 指 數 基 金 網 滬 深 300 指 數 是 滬 深 證 券 交 易 所 於 2005 年 4 月 8 日 聯 合 發 佈 的 反 映 A 股 市 場 整 體 走 勢 的 指 數 2005 年 8 月 25 日, 由 上 海 證 券 交 易 所 和 深 圳 證 券 交 易 所 共 同 出 資 發 貣 設 中 證 指 數 有 限 公 司 後, 滬 深 證 券 交 易 所 將 滬 深 300 指 數 的 經 營 管 理 及 相 關 權 益 轉 移 至 該 公 司 中 證 指 數 有 限 公 司 同 時 計 算 並 發 佈 滬 深 300 的 價 格 指 數 和 全 收 益 指 數, 其 中 價 格 指 數 即 時 發 佈, 全 收 益 指 數 每 日 收 盤 後 在 中 證 指 數 公 司 網 站 和 上 海 證 券 交 易 所 網 站 上 發 佈 滬 深 300 指 數 樣 本 覆 蓋 了 滬 深 市 場 60% 左 右 的 市 值, 具 有 良 好 的 市 場 代 表 性 和 可 投 資 性 滬 深 300 指 數 是 以 2004 年 12 月 31 日 為 基 期, 基 點 為 1000 點 凡 有 成 分 股 份 紅 派 息, 指 數 不 予 調 整, 任 其 自 然 回 落 該 指 數 選 取 選 取 規 模 流 動 性 好 的 股 票 作 為 樣 本 股 指 數 成 份 股 的 選 樣 標 準 為 :1 上 市 交 易 時 間 超 過 一 個 季 度 19

( 流 通 市 值 排 名 前 30 位 除 外 );2 非 ST *ST 1 股 票, 非 暫 停 上 市 股 票 ;3 公 司 經 營 狀 況 良 好, 最 近 一 年 無 重 違 法 違 規 事 件 財 務 報 告 無 重 問 題 ;4 股 票 價 格 無 明 顯 的 異 常 波 動 或 市 場 操 縱 ;5 剔 除 其 他 經 專 家 認 定 不 能 進 入 指 數 的 股 票 選 樣 方 法 是, 對 樣 本 空 間 股 票 在 最 近 一 年 ( 新 股 為 上 市 以 來 ) 的 日 均 成 交 金 額 由 高 到 低 排 名, 剔 除 排 名 後 50% 的 股 票, 然 後 對 剩 餘 股 票 按 照 日 均 總 市 值 由 高 到 低 進 行 排 名, 選 取 排 名 在 前 300 名 的 股 票 作 為 樣 本 股 指 數 以 調 整 股 本 為 2 權 重, 採 用 派 許 加 權 綜 合 價 格 指 數 公 式 進 行 計 算 其 中, 調 整 股 本 根 據 分 級 靠 檔 方 法 獲 得 分 級 靠 檔 方 法 如 下 表 所 示 : 流 通 比 10 (10,20](20,30](30,40](40,50](50,60](60,70](70,80] >80 例 (%) 加 權 比 流 通 比 20 30 40 50 60 70 80 100 例 (%) 例 舉 例 如 下 : 某 股 票 流 通 股 比 例 ( 流 通 股 本 / 總 股 本 ) 為 7%, 低 於 10%, 則 採 用 流 通 股 本 為 權 數 ; 某 股 票 流 通 比 例 為 35%, 落 在 區 間 (30,40) 內, 對 應 的 加 權 比 例 為 40%, 則 將 總 股 本 的 40% 作 為 權 數 滬 深 300 指 數 會 對 成 分 股 進 行 定 期 調 整, 其 調 整 原 則 為 :1 指 數 成 分 股 原 則 上 每 半 年 調 整 一 次, 一 般 為 1 月 初 和 7 月 初 實 施 調 整, 調 整 方 案 提 前 兩 週 公 佈 ( 調 整 方 案 公 佈 那 天 在 本 文 中 稱 為 公 告 日, 對 指 數 實 施 調 整 那 天 在 本 文 中 成 為 執 行 日 )2 每 次 調 整 的 比 例 不 超 過 10% 樣 本 調 整 設 置 緩 衝 區, 排 名 在 240 名 內 1 ST 股 票 指 由 於 連 續 2 年 虧 損 等 原 因, 被 監 管 部 門 特 別 處 理 的 股 票 *ST 股 票 指 被 監 管 部 門 實 行 退 市 風 險 警 示 特 別 處 理 的 股 票 2 又 稱 派 許 加 權 指 數 (Paasche Index), 採 用 計 算 期 發 行 量 或 成 交 量 作 為 權 數. 其 適 用 性 較 強, 使 用 廣 泛, 很 多 著 名 股 價 指 數, 如 標 準 普 爾 指 數 等 都 採 用 這 一 方 法. 計 算 公 式 如 下 : 報 告 期 指 數 = 報 告 期 樣 本 股 的 調 整 市 值 / 基 期 樣 本 股 調 整 市 值 *1000 20

的 新 樣 本 優 先 進 入, 排 名 在 360 名 之 前 的 老 樣 本 優 先 保 留 3 近 一 次 財 務 報 告 虧 損 的 股 票 原 則 上 不 進 入 新 選 樣 本, 除 非 該 股 票 會 影 響 指 數 的 代 表 性 當 指 數 樣 本 股 定 期 調 整 或 臨 時 調 整 生 效 時, 在 調 整 生 效 日 前 修 正 指 數 由 以 上 介 紹 可 以 看 出 滬 深 300 指 在 編 制 方 面 主 要 採 用 了 目 前 流 行 的 分 級 靠 檔 技 術 和 緩 衝 區 技 術 分 級 靠 檔 技 術 的 採 用 可 以 使 在 樣 本 公 司 股 本 發 生 微 小 變 動 時 保 持 用 於 指 數 計 算 的 樣 本 公 司 股 本 數 的 穩 定, 可 以 降 低 股 本 變 動 頻 繁 帶 來 跟 蹤 投 資 成 本, 便 於 投 資 者 進 行 跟 蹤 投 資 同 樣, 緩 衝 區 技 術 的 採 用 使 每 次 指 數 樣 本 定 期 調 整 的 幅 度 得 到 一 定 程 度 的 控 制, 使 指 數 能 夠 保 持 良 好 的 連 續 性 樣 本 股 調 整 幅 度 的 降 低 可 以 降 低 投 資 者 跟 蹤 投 資 指 數 的 成 本 但 是 事 實 上 與 外 發 達 指 數 相 比, 滬 深 300 指 數 的 連 續 性 較 差, 成 分 股 調 整 的 比 重 也 遠 遠 於 S&P500 指 數 和 日 經 225 指 數 滬 深 300 指 數 每 年 調 整 成 分 股 在 20 檔 以 上, 而 S&P500 指 數 和 日 經 225 指 數 調 整 則 維 持 在 3 檔 左 右 通 過 指 數 介 紹 可 以 看 出, 滬 深 300 指 數 的 不 穩 定 性 與 其 指 數 的 編 制 沒 有 必 然 關 係, 這 個 現 象 反 映 出 的 是 中 股 市 股 價 的 極 不 穩 定, 這 與 股 票 上 市 制 度 不 完 善 和 監 管 不 足 有 一 定 的 關 係, 中 股 市 仍 不 成 熟 第 二 節 樣 本 選 取 指 數 調 整 的 有 關 資 訊 是 從 中 證 指 數 有 限 公 司 網 站 獲 取 該 網 站 有 歷 次 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 公 告 公 告 內 容 包 括 公 告 日 日 期, 執 行 日 日 期, 調 入 和 調 出 指 數 的 股 票 名 稱 及 其 股 票 代 碼 如 有 臨 時 調 整, 公 告 還 會 講 明 調 整 原 因, 例 如 某 兩 家 公 司 吸 收 合 併 或 一 家 型 公 司 上 市 等 個 股 及 滬 深 300 指 數 的 日 報 酬 和 成 21

交 量 的 資 料 是 從 華 泰 證 券 的 資 料 庫 中 取 得 其 中 日 報 酬 收 益 率 是 按 收 盤 價 的 漲 跌 幅 計 算, 成 交 量 是 指 每 天 交 易 的 手 數, 在 陸 股 市 中 一 手 等 於 100 股 樣 本 的 選 取 期 間 是 從 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 期 間 指 數 共 調 整 了 8 次, 調 入 和 調 出 指 數 的 股 票 各 有 171 檔 這 171 檔 股 票 的 公 告 日 和 執 行 日 日 期 都 明 確, 且 公 告 日 提 前 執 行 日 至 少 一 周 這 是 最 原 始 的 樣 本, 在 此 基 礎 上 構 建 本 文 最 終 選 取 的 樣 本 樣 本 的 篩 選 主 要 基 於 以 下 幾 點 標 準 : 第 一 在 公 告 日 或 執 行 日 當 天 股 價 資 料 無 法 取 得 的 樣 本 不 被 納 入 調 入 樣 本 中 因 此 減 少 2 個, 調 出 樣 本 減 少 5 個 第 二 指 數 調 整 公 告 日 前, 至 少 要 存 在 220 天 的 交 易 記 錄 上 市 時 間 過 短 的 股 票 被 剔 除 在 調 入 樣 本 中, 有 52 檔 股 票 不 滿 足 該 要 求 第 三 因 為 吸 收 合 併 或 拆 分 活 動 而 被 調 入 或 調 出 指 數 的 樣 本 不 被 採 納 因 為 市 場 參 與 者 可 以 通 過 公 開 資 訊 知 道 哪 些 公 司 正 在 進 行 吸 收 合 併 或 拆 分, 如 果 不 把 該 類 公 司 剔 除, 樣 本 的 構 建 可 能 受 到 這 些 可 得 資 訊 的 干 擾, 會 給 之 後 的 研 究 增 添 雜 訊 因 此 有 5 檔 股 票 從 調 入 樣 本 中 剔 除, 有 8 檔 從 調 出 樣 本 中 剔 除 第 四 是 在 最 近 三 次 指 數 調 整 中 首 次 被 調 入 或 調 出 的 股 票 才 能 納 入 樣 本 滬 深 300 指 數 調 整 一 個 特 別 之 處 在 於 它 調 整 的 個 股 很 多 都 不 是 第 一 次 被 調 入 ( 或 調 出 ) 指 數 例 如 深 圳 燃 氣 (601139) 在 2010 年 7 月 1 日 首 次 被 調 入 滬 深 300 指 數, 在 2011 年 7 月 1 日 又 從 滬 深 300 指 數 中 調 出,2013 年 7 月 1 日 又 被 調 入 在 這 個 例 子 中,2011 年 7 月 的 那 次 調 出 就 不 會 入 選 最 後 的 樣 本, 因 為 距 離 上 一 次 調 入 樣 本 時 間 過 短, 會 對 指 數 調 整 效 應 的 研 究 產 生 基 期 影 響 調 入 樣 本 因 此 減 22

少 11 個, 調 出 樣 本 減 少 22 個 有 一 點 要 注 意 的 是, 樣 本 的 構 建 會 受 到 倖 存 者 效 應 (impact of survivorship) 的 影 響, 也 就 是 當 時 被 調 入 或 調 出 指 數 的 股 票 現 在 已 經 不 存 在, 因 為 得 不 到 這 些 股 票 的 資 料 而 沒 有 被 納 入 樣 本, 從 而 造 成 實 證 結 果 產 生 一 定 的 偏 差 但 是 在 本 文 選 取 的 原 始 樣 本 中, 僅 有 兩 檔 被 調 出 的 股 票 下 市, 所 以 倖 存 者 效 應 的 影 響 不 表 1 樣 本 期 間 歷 次 成 分 股 調 整 選 取 的 樣 本 數 本 表 顯 示 的 是 樣 本 的 選 取 樣 本 期 間 為 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 樣 本 資 料 來 源 為 中 證 指 數 有 限 公 司 網 站 調 入 股 票 數 和 調 出 股 票 數 是 最 原 始 的 樣 本 容 量 ; 調 入 樣 本 數 和 調 出 樣 本 數 是 最 後 選 取 的 樣 本 容 量, 它 們 樣 本 期 間 的 資 料 齊 全, 且 在 指 數 調 整 公 告 日 前, 至 少 要 存 在 220 天 的 交 易 記 錄, 不 是 因 為 吸 收 合 併 或 拆 分 活 動 進 入 原 使 樣 本, 且 在 最 近 三 次 指 數 調 整 中 首 次 被 調 入 或 調 出 調 入 股 票 數 調 入 樣 本 數 調 出 股 票 數 調 出 樣 本 數 2010.06 18 4 18 10 2010.12 26 9 26 18 2011.06 23 9 23 17 2011.08 1 0 1 0 2011.12 24 14 24 18 2012.06 18 9 18 15 2012.12 15 11 15 12 2013.06 16 12 16 13 共 計 140 70 140 103 23

第 四 章 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 本 文 將 指 數 成 分 股 調 整 的 效 應 分 為 短 期 和 長 期 來 分 別 研 究 短 期 的 指 數 調 整 效 應 主 要 反 映 的 是 股 票 市 場 對 指 數 成 分 股 調 整 事 件 的 即 時 反 映 根 據 內 外 對 該 議 題 的 研 究, 短 期 主 要 指 從 指 數 調 整 公 告 發 佈 前 的 9 個 交 易 日 至 指 數 正 式 調 整 後 的 9 個 交 易 日 第 一 節 研 究 方 法 本 文 採 用 事 件 研 究 法 (event study) 來 分 析 指 數 成 分 股 調 整 事 件 中 股 價 與 成 交 量 的 異 常 現 象 參 照 Lynch and Mendenhall(1997) 的 研 究 方 法, 樣 本 中 有 兩 個 事 件 日 期 : 指 數 成 分 股 調 整 的 公 告 日 和 指 數 成 分 股 調 整 的 執 行 日 因 為 中 證 公 司 的 指 數 調 整 公 告 是 在 交 易 時 間 內 發 佈, 所 以 當 天 就 選 作 公 告 日, 而 無 需 延 後 一 天 同 樣 指 數 調 整 執 行 日 當 天 即 選 作 執 行 日 除 兩 個 事 件 日 期 外 還 有 三 個 事 件 視 窗, 分 別 為 公 告 日 前 的 9 個 交 易 日 公 告 日 至 執 行 日 和 執 行 日 後 的 9 個 交 易 日 1 異 常 收 益 率 計 算 股 票 的 異 常 收 益 等 於 該 股 實 際 收 益 減 去 正 常 收 益, 本 文 採 用 普 通 最 小 平 方 法 (OLS) 來 估 計 未 發 生 事 件 情 況 下 的 正 常 收 益 率, 計 算 公 式 為 : AR it = R it R it = R it (α + βr mt ) (4) 其 中,AR it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 異 常 收 益 率 R it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 實 際 收 益 率 R it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 正 常 收 益 率 24

R mt 是 滬 深 300 指 數 在 第 t 天 的 收 益 率 α, β 是 通 過 公 告 日 前 10-210 個 交 易 日 的 市 場 資 料 迴 歸 得 出 的 係 數 MAR t 是 總 體 樣 本 在 第 t 天 的 平 均 異 常 收 益 率, 計 算 公 式 為 : MAR t = 1 N N i=1 AR i (5) CAR i 是 股 票 i 在 視 窗 期 的 累 計 異 常 收 益 率, 計 算 公 式 為 : CAR i = T 2 AR i (6) T 1 其 中,T 1 T 2 為 事 件 視 窗 期 的 貣 止 日 總 體 樣 本 在 事 件 窗 口 期 的 平 均 累 計 異 常 收 益 率 為 : 2 異 常 成 交 量 計 算 MCAR = 1 N N i=1 CAR i (7) 本 文 採 用 Harris and Gruel(1986) 提 出 的 平 均 成 交 量 比 率 (MVR t ) 來 衡 量 指 數 成 分 股 調 整 導 致 的 異 常 成 交 量 : VR it = V it V i V mt V m (8) MVR t = 1 N N i=1 VR it (9) 其 中,V it 是 第 t 天 股 票 i 的 成 交 量 25

V i 是 股 票 i 公 告 日 前 10-210 天 V it 的 平 均 值 V mt 是 第 t 天 滬 深 300 指 數 的 成 交 量 V m 滬 深 300 指 數 10-210 天 V mt 的 平 均 值 VR it 反 映 第 t 天 股 票 i 的 成 交 量 效 應 MVR t 是 第 t 天 總 體 樣 本 VR it 的 平 均 值 如 果 指 數 調 整 事 件 不 會 對 成 交 量 產 生 影 響,MVR t 的 期 望 值 為 1 3 統 計 檢 驗 對 異 常 收 益 率 及 異 常 交 易 量 檢 驗 應 用 參 數 檢 驗 法 中 T 檢 驗, 以 判 斷 平 均 異 常 收 益 率 (AAR) 與 平 均 累 計 異 常 收 益 率 (CAR) 是 否 顯 著 不 為 零, 而 MVR 是 否 顯 著 異 於 1 第 二 節 實 證 結 果 1 調 入 指 數 股 票 股 價 及 成 交 量 表 2 反 應 了 股 票 加 入 滬 深 300 指 數 前 後 股 價 收 益 的 異 常 情 況 表 A 中, 公 告 日 的 異 常 報 酬 平 均 達 到 1.43%, 且 統 計 顯 著 公 告 日 前 第 九 個 交 易 日 至 公 告 日 前 第 一 個 交 易 日, 異 常 收 益 只 有 一 天 是 顯 著 的, 並 且 平 均 累 計 異 常 報 酬 為 -0.013% 這 個 結 果 顯 示 出 在 公 告 日 之 前, 市 場 幾 乎 沒 有 對 此 做 出 預 期 反 應 公 告 日 後 五 個 交 易 日 的 價 格 效 應 相 比 於 執 行 日 當 天 都 小 很 多, 但 是 除 了 第 二 個 交 易 日 出 現 異 常 報 酬 為 負 的 情 況 外, 在 執 行 日 後 並 沒 有 即 產 生 價 格 反 轉 現 象 在 執 行 日 前 後 的 26

表 2 調 入 滬 深 300 指 數 的 股 票 股 價 收 益 率 異 常 現 象 本 表 顯 示 的 是 調 入 股 的 股 價 短 期 異 常 收 益 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 公 告 日 是 指 調 整 方 案 公 佈 那 天, 執 行 日 是 對 指 數 成 分 股 實 施 調 整 那 天 公 告 日 和 執 行 日 分 別 為 兩 個 基 準 日 期, 作 為 第 0 天 在 基 準 日 之 後 一 個 交 易 日 為 +1 天, 在 基 準 日 之 前 一 個 交 易 日 為 -1 天, 以 此 類 推, 在 基 準 日 前 第 九 個 交 易 日 到 基 準 日 前 一 個 交 易 日 的 時 間 期 間 為 (-9,-1), 在 基 準 日 後 一 個 交 易 日 到 基 準 日 後 第 九 個 交 易 日 的 時 間 期 間 為 (+1,+9) 用 t 檢 驗 判 斷 是 否 顯 著 不 為 0 表 A 的 異 常 收 益 (MAR) 是 指 股 票 實 際 收 益 中 超 出 正 常 收 益 的 部 分 : AR it = R it R it = R it (α + βr mt ); MAR t = 1 N 表 B 的 累 積 異 常 收 益 (MCAR) 是 指 將 期 間 被 的 異 常 收 益 加 總 : CAR i = T 2 T 1 AR i ; MCAR = 1 N N i=1 CAR i N i=1 AR i A 異 常 收 益 天 MAR(%) 天 MAR(%) -9-0.027-5 -0.036-8 -0.048-4 -0.206-7 -0.263-3 1.087** -6-0.321-2 -0.003-5 -0.359* -1-0.305-4 0.237 執 行 日 0.396* -3-0.058 +1-0.656** -2-0.137 +2 0.231-1 0.152 +3 0.107 公 告 日 1.431** +4 0.194 +1-0.134 +5-0.277 +2 0.179 +6-0.187 +3 0.226 +7-0.037 +4 0.140 +8-0.452* +5 0.085 +9-0.092 B 累 計 異 常 收 益 期 間 MCAR(%) 期 間 MCAR(%) 公 告 日 前 後 執 行 日 後 (-9,-1) -0.013 (0,9) -0.986 (0,9) 2.273** *,** 分 別 代 表 5% 和 1% 的 置 信 水 準 27

異 常 收 益 效 應 相 比 於 公 告 日 則 小 很 多 執 行 日 當 天 異 常 收 益 率 為 0.396% 執 行 日 前 後 異 常 收 益 正 負 分 佈 平 均, 表 明 股 票 交 易 活 動 趨 向 正 常 這 與 外 實 證 結 果 類 似, 當 指 數 調 整 公 告 日 與 執 行 日 不 在 同 一 天 的 情 況 下, 市 場 只 對 公 告 日 這 個 事 件 日 期 有 明 顯 反 應 表 B 顯 示 了 在 公 告 日 和 執 行 日 前 後 平 均 累 計 異 常 收 益 (MCAR) 的 情 況 如 前 文 所 說 公 告 日 前 一 個 交 易 日 至 公 告 日 前 九 個 交 易 日, 平 均 累 計 異 常 報 酬 為 -0.013%, 且 統 計 不 顯 著 從 公 告 日 到 公 告 日 後 10 個 交 易 日, 平 均 累 計 異 常 報 酬 為 2.273%, 且 統 計 顯 著 但 是 從 執 行 日 到 執 行 日 後 10 個 交 易 日, 平 均 累 計 異 常 報 酬 卻 是 -0.986% 這 實 證 結 果 也 與 外 相 似, 也 說 明 瞭 公 告 日 才 是 被 市 場 反 應 的 時 間 日 期 但 是 跟 外 的 實 證 結 果 相 比, 滬 深 300 的 指 數 成 分 股 調 整 效 應 是 比 較 小 的 例 如 在 對 S&P500 指 數 調 整 效 應 的 研 究 中,Lynch and Mendenhall (1997) 用 1990 年 3 月 至 1995 年 4 月 的 資 料 發 現, 在 執 行 日 當 天 調 入 股 的 MAR 高 達 3.158%, 從 公 告 日 到 執 行 日 後 的 9 個 交 易 日 的 MCAR 高 達 4.864% Chen, Noronha and Singal (2004) 用 1989 年 至 2000 年 的 資 料 得 出 的 MAR 和 MCAR 也 分 別 高 達 5.446% 和 6.396% 其 他 發 達 的 股 票 市 場 指 數, 例 如 日 經 225 指 數 的 調 整 效 應 也 明 顯 於 滬 深 300 指 數,Shinhua Liu(2011) 用 1979 到 2006 年 的 資 料 算 出 的 MAR 和 MCAR 分 別 高 達 4.06 和 6.89 表 3 反 應 了 股 票 加 入 滬 深 300 指 數 前 後 成 交 量 的 異 常 現 象 在 公 告 日 當 天, 平 均 成 交 量 比 率 達 到 1.43%, 且 統 計 顯 著 在 公 告 日 至 執 行 日 ( 包 括 公 告 日 與 執 行 日 ), 有 五 個 交 易 日 的 平 均 成 交 量 比 率 顯 著 於 1 在 執 行 日 後 第 五 個 交 易 日 28

開 始, 隨 著 股 價 異 常 收 益 MAR 出 現 反 轉, 調 入 股 的 平 均 成 交 量 比 率 再 次 顯 著 於 1 表 3 調 入 滬 深 300 指 數 的 股 票 成 交 量 異 常 現 象 本 表 顯 示 的 是 調 入 股 的 短 期 成 交 量 異 常 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 公 告 日 是 指 調 整 方 案 公 佈 那 天, 執 行 日 是 對 指 數 成 分 股 實 施 調 整 那 天 公 告 日 和 執 行 日 分 別 為 兩 個 基 準 日 期, 作 為 第 0 天 在 基 準 日 之 後 一 個 交 易 日 為 +1 天, 在 基 準 日 之 前 一 個 交 易 日 為 -1 天, 以 此 類 推 用 t 檢 驗 判 斷 平 均 成 交 量 比 率 (MVR) 是 否 顯 著 不 為 1 平 均 成 交 量 比 率 (MVR) 的 計 算 為 : VR it = V it V i V mt V m ;MVR t = 1 N N i=1 VR it 天 MVR t 天 MVR t -9 1.194-5 1.164-8 1.094-4 1.251-7 1.138-3 1.384-6 1.153-2 1.452** -5 1.156-1 1.481** -4 1.191 執 行 日 1.372* -3 1.133 +1 1.117-2 1.057 +2 1.245-1 1.047 +3 1.159 公 告 日 1.420** +4 1.161 +1 1.322* +5 1.632** +2 1.221 +6 1.631** +3 1.213 +7 1.539** +4 1.180 +8 1.345* +5 1.193 +9 1.290 *,** 分 別 代 表 5% 和 1% 的 置 信 水 準 指 數 調 整 效 應 較 小, 在 成 交 量 方 面 表 現 得 更 加 明 顯 本 文 選 取 的 調 入 股 樣 本 的 平 均 成 交 量 比 率 MAV 在 公 告 日 當 天 顯 著 於 1, 為 1.402 但 相 比 之 下, 外 的 實 證 結 果 都 更 為 明 顯, 例 如 Liu (2011) 的 MAV 為 2.91 29

本 文 認 為, 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 效 應 不 甚 明 顯 與 中 股 市 結 構 的 特 殊 性 是 密 不 可 分 的 如 前 文 所 述, 中 的 股 市 是 以 散 戶 為 主, 散 戶 持 有 將 近 一 半 的 市 值, 其 成 交 量 的 比 重 更 是 達 到 85% 左 右 而 指 數 成 分 股 調 整 效 應, 尤 其 是 短 期 效 應, 通 常 被 認 為 是 機 構 投 資 人 為 最 小 化 追 蹤 誤 差 造 成 的 在 一 個 機 構 投 資 人 比 重 過 小 的 股 票 市 場, 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 較 小 也 就 可 以 理 解 了 對 成 交 量 異 常 不 顯 著 的 現 象 也 存 在 另 一 種 解 釋 中 證 指 數 公 司 發 佈 的 滬 深 300 指 數 近 年 調 樣 效 應 分 析 (2013) 通 過 實 證 發 現, 調 入 指 數 的 股 票 其 指 數 調 整 效 應 與 權 重 呈 現 正 相 關 關 係, 而 與 日 均 成 交 量 關 係 不 顯 著 而 調 入 指 數 的 股 票 一 般 基 本 面 較 好, 市 值 較 高, 成 交 活 躍, 因 此 相 比 日 均 成 交 量, 調 入 股 的 指 數 調 整 效 應 更 容 易 受 到 權 重 的 影 響 2 調 出 指 數 股 票 股 價 及 成 交 量 表 4 反 應 了 股 票 調 出 滬 深 300 指 數 後 股 價 收 益 的 異 常 現 象 從 整 體 來 看 當 股 票 從 指 數 中 調 出 時, 對 股 價 報 酬 會 產 生 負 收 益 與 調 入 指 數 股 票 在 公 告 日 當 天 有 顯 著 異 常 收 益 不 同 的 是, 調 出 指 數 的 股 票 並 不 如 調 入 股 反 應 迅 速 其 股 價 異 常 收 益 並 未 在 公 告 日 當 天 有 明 顯 反 應, 當 日 的 MAR 僅 為 -0.213%, 且 統 計 不 顯 著 股 價 異 常 收 益 在 公 告 日 至 執 行 日 期 間 逐 漸 被 反 應, 期 間 共 有 四 個 交 易 日 的 股 價 存 在 顯 著 的 負 的 異 常 收 益 從 累 計 異 常 收 益 MCAR 來 看, 在 公 告 日 與 執 行 日 期 間 的 累 計 異 常 收 益 是 最 明 顯 的, 為 -3.518%, 且 統 計 顯 著, 在 執 行 日 後, 股 價 出 現 反 轉, 其 MCAR 變 為 1.024% 說 明 與 調 入 指 數 股 票 相 同, 當 指 數 調 整 公 告 日 與 執 行 日 不 在 同 一 天 的 情 況 下, 市 場 幾 乎 在 執 行 日 前 就 已 經 將 事 件 影 響 充 分 反 應 30

表 4 調 出 滬 深 300 指 數 的 股 票 股 價 收 益 率 異 常 現 象 本 表 顯 示 的 是 調 出 股 的 股 價 短 期 異 常 收 益 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 103 支 調 出 股 A 異 常 收 益 天 MAR(%) 天 MAR(%) -9-0.220-5 -0.716 ** -8 0.333* -4-0.138-7 0.119-3 0.106-6 -0.419* -2-1.592 ** -5 0.008-1 -2.354 ** -4 0.055 執 行 日 0.678** -3-0.380* +1 1.064** -2 0.001 +2 0.047-1 -0.059 +3 0.383* 公 告 日 -0.213 +4-1.162 ** +1-0.526* +5-0.425* +2 0.081 +6 0.439* +3-0.392* +7-0.532 * +4-0.118 +8 0.425* +5-0.239 +9 0.196 期 間 MCAR(%) 公 告 日 前 後 B 累 計 異 常 收 益 期 間 執 行 日 後 MCAR(%) (-9,-1) -0.561 (0,9) 1.024* (0,9) -3.518** *,** 分 別 代 表 5% 和 1% 的 置 信 水 準 表 5 反 應 了 股 票 調 出 滬 深 300 指 數 後 成 交 量 的 異 常 對 於 調 出 指 數 的 股 票 而 言, 成 交 量 的 異 常 效 應 是 非 常 不 顯 著 的 在 公 告 日 當 天,MAV 僅 有 1.001, 從 公 告 日 至 執 行 日, 只 有 一 天 的 成 交 量 是 顯 著 於 1 在 執 行 日 之 後, 成 交 量 也 沒 有 出 現 顯 著 異 常 的 現 象 31

表 5 調 出 滬 深 300 指 數 的 股 票 交 易 量 異 常 現 象 本 表 顯 示 的 是 調 出 股 的 短 期 成 交 量 異 常 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 103 支 調 出 股 天 MVR 天 MVR -9 0.991-5 1.033-8 1.095-4 1.216-7 1.059-3 1.290-6 1.076-2 1.256-5 0.987-1 1.509** -4 1.041 執 行 日 1.217-3 0.955 +1 1.159-2 0.882 +2 1.044-1 0.851 +3 1.040 公 告 日 1.001 +4 0.999 +1 1.094 +5 0.998 +2 1.062 +6 1.108 +3 1.126 +7 1.047 +4 1.124 +8 1.009 +5 1.100 +9 1.072 *,** 分 別 代 表 5% 和 1% 的 置 信 水 準 與 外 相 比, 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 調 出 效 應 也 是 比 較 小 的 例 如 Lynch and Mendenhall (1997) 發 現 到 在 執 行 日 當 天 調 出 股 的 MAR 高 達 -6.263%, 從 公 告 日 到 執 行 日 後 的 9 個 交 易 日 的 MCAR 高 達 -14.144% Chen, Noronha and Singal (2004) 論 文 中 的 MAR 和 MCAR 也 分 別 高 達 -8.462% 和 -14.436% 不 僅 如 此, 相 較 於 調 入 股, 調 出 股 的 成 交 量 異 常 現 象 則 顯 得 更 不 明 顯 關 於 這 一 點, 如 前 文 所 述, 是 因 為 中 股 市 的 機 構 化 程 度 較 低 那 麼 為 什 麼 調 出 股 平 均 成 交 比 率 比 調 入 股 更 低 呢? 我 認 為 可 以 用 處 置 效 果 (Disposition Effect) 來 解 釋 所 謂 處 置 效 果, 是 指 投 資 人 在 處 置 股 票 時, 傾 向 賣 出 賺 錢 的 股 32

票 繼 續 持 有 賠 錢 的 股 票, 也 就 是 所 謂 的 出 贏 保 虧 效 應 這 意 味 著 當 投 資 人 處 於 盈 利 狀 態 時 是 風 險 回 避 者, 而 處 於 虧 損 狀 態 時 是 風 險 偏 好 者 很 多 研 究 表 明 散 戶 的 處 置 效 果 顯 著, 而 該 現 象 在 機 構 中 表 現 較 少 被 指 數 剔 除 的 股 票 一 般 而 言 是 在 指 數 成 分 股 中 表 現 較 差, 我 們 可 以 合 理 假 設, 持 有 這 些 股 票 的 散 戶 在 公 告 日 後 的 虧 損 變, 反 而 降 低 了 他 們 的 交 易 意 願, 從 而 導 致 調 出 股 的 成 交 量 異 常 現 象 不 明 顯 33

第 五 章 指 數 成 分 股 調 整 的 長 期 影 響 上 一 章 的 實 證 結 果 顯 示, 滬 深 300 指 數 成 分 股 的 調 整 在 短 期 雖 然 有 被 市 場 反 應, 但 是 股 價 收 益 和 成 交 量 的 異 常 現 象 並 不 如 一 些 發 達 的 證 券 市 場 明 顯 本 章 將 從 長 期 的 角 度 繼 續 探 討 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 效 應 第 一 節 指 數 成 分 股 調 整 對 股 價 收 益 的 長 期 影 響 因 為 本 文 選 取 樣 本 的 最 後 一 次 指 數 調 整 是 在 2013 年 7 月 1 日, 本 文 的 數 據 蒐 集 截 止 至 2014 年 2 月 底 所 以 為 保 持 本 文 所 有 樣 本 研 究 期 間 的 一 致 性, 本 章 的 長 期 是 自 指 數 成 分 股 調 整 公 告 發 佈 的 當 天 至 之 後 的 160 個 交 易 日 一 與 滬 深 300 指 數 相 比 的 長 期 累 計 超 額 報 酬 在 這 個 部 分, 首 先 我 們 使 用 指 數 模 型 來 計 算 成 分 股 調 整 後 160 個 交 易 日 的 調 整 股 收 益 與 指 數 收 益 之 間 的 日 累 積 超 額 收 益 率, 其 中 單 檔 股 票 的 日 超 額 收 益 的 計 算 公 式 為 : AR it = R it R mt (10) 其 中,AR it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 超 額 收 益 率 ;R it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 實 際 收 益 率 ;R mt 是 滬 深 300 指 數 在 第 t 天 的 收 益 率 從 圖 3 可 以 看 出, 當 股 票 被 調 入 指 數 之 後, 其 股 價 表 現 總 體 優 於 滬 深 300 指 數, 超 額 報 酬 始 終 於 0, 說 明 調 入 股 股 價 優 於 指 數 的 現 像 是 長 期 存 在 的 相 較 之 下, 當 股 票 被 調 出 指 數 時, 其 股 價 表 現 總 體 落 後 於 滬 深 300 指 數, 但 是 在 公 34

告 日 後 30 天 左 右 出 現 反 轉, 負 的 累 計 超 額 報 酬 減 少, 但 仍 小 於 零 調 出 股 股 價 表 現 不 如 調 入 股, 這 是 符 合 我 們 預 期 的 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133 139 145 151 157-4% -6% 調 入 調 出 圖 3 以 滬 深 300 指 數 為 比 較 基 的 調 整 股 長 期 超 額 累 積 報 酬 - 本 圖 顯 示 的 是 自 調 整 公 告 日 貣 至 之 後 的 160 個 交 易 日 調 入 股 與 調 出 股 收 益 相 對 於 指 數 收 益 的 累 計 超 額 報 酬 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 長 期 累 積 超 額 報 酬 的 計 算 公 式 為 : T AR it = R it R mt ;CAR i = 2 T 1 AR i ;MCAR = 1 N CAR N i=1 i 二 與 之 前 股 價 報 酬 相 比 的 累 計 異 常 報 酬 在 與 指 數 報 酬 比 較 之 後, 我 們 將 股 票 調 入 ( 調 出 ) 指 數 之 後 的 股 價 報 酬 與 指 數 調 整 之 前 進 行 比 較 此 處 用 前 一 章 計 算 短 期 累 計 異 常 報 酬 的 方 法 來 研 究 指 數 成 分 股 調 整 的 長 期 現 象, 即 公 式 (4)(5)(6), 只 是 將 累 積 期 間 延 長 至 公 告 日 後 160 個 交 易 日 在 外 研 究 指 數 調 整 效 應 的 長 期 累 積 異 常 報 酬 時, 多 採 用 此 方 法 圖 4 顯 示 了 從 公 告 日 到 公 告 日 之 後 160 個 交 易 日 的 平 均 累 計 異 常 股 價 收 益 (MCAR) 情 況 從 圖 中 可 以 看 出, 對 於 調 入 指 數 的 股 票, 股 價 正 的 異 常 收 益 並 不 是 長 期 的, 它 在 公 告 日 後 15 個 交 易 日 左 右 開 始 減 少,70 個 交 易 日 之 後, 其 股 35

價 負 的 異 常 報 酬 由 正 轉 負, 之 後 在 接 近 0 的 負 值 區 間 徘 徊 說 明 在 成 為 指 數 成 分 股 之 後, 長 期 來 看 股 票 表 現 不 如 指 數 成 分 股 調 整 之 前 而 對 於 被 調 出 指 數 的 股 票 而 言, 則 是 相 反 調 出 指 數 股 票 的 負 異 常 報 酬 從 公 告 日 後 10 個 交 易 日 左 右 開 始 產 生 反 轉, 負 異 常 報 酬 不 斷 降 低, 到 45 個 交 易 日 之 後 由 負 轉 正, 且 正 的 累 計 異 常 報 酬 不 斷 增 加, 到 公 告 日 後 160 個 交 易 日, 累 計 異 常 報 酬 達 到 6% 說 明 股 票 被 調 出 指 數 之 後 的 股 價 表 現 從 長 期 來 看 反 而 明 顯 優 於 前 期 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133 139 145 151 157-4% -6% 調 入 調 出 圖 4 以 正 常 報 酬 為 比 較 基 的 調 整 股 長 期 累 積 異 常 報 酬 - 本 圖 顯 示 的 是 自 調 整 公 告 日 貣 至 之 後 的 160 個 交 易 日 調 入 股 與 調 出 股 收 益 相 對 於 自 身 正 常 收 益 的 累 積 異 常 報 酬 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 長 期 累 積 異 常 報 酬 的 計 算 公 式 為 : T AR it = R it R it = R it (α + βr mt );CAR i = 2 T 1 AR i ;MCAR = 1 N CAR N i=1 i 在 這 一 點 上, 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 長 期 效 應 是 與 其 他 發 達 指 數 明 顯 不 同 例 如 Chen, Noronha and Singal (2004) 對 S&P500 指 數 進 行 實 證 研 究 發 現 調 入 指 數 的 股 票 其 正 的 累 計 異 常 報 酬 是 長 期 的 不 會 被 反 轉, 而 調 出 指 數 的 股 票 負 的 異 常 報 酬 是 短 期 的, 股 價 長 期 會 迴 歸 到 0 左 右 的 正 常 報 酬 Liu(2011) 對 調 入 日 經 225 指 數 的 股 票 進 行 研 究, 其 正 的 累 計 異 常 報 酬 也 是 長 期 的 為 何 股 票 被 調 入 指 數 之 後 的 股 價 表 現 會 不 如 之 前, 而 調 出 的 股 票 股 價 卻 較 以 36

前 有 幅 改 善 呢? 可 能 的 原 因 之 一 是 滬 深 300 指 數 在 做 成 分 股 調 整 時, 容 易 將 之 前 估 值 過 高 的 股 票 納 入, 而 將 估 值 過 低 的 股 票 剔 除 隨 著 時 間 的 推 移, 估 值 不 合 理 的 股 票 有 向 其 價 值 迴 歸 的 趨 勢, 所 以 產 生 了 上 述 現 象 我 們 可 以 看 到, 在 本 文 的 樣 本 期 間 內, 共 有 140 檔 股 票 被 納 入 指 數, 去 掉 52 檔 上 市 時 間 未 滿 220 天 的, 在 剩 下 88 檔 股 票 中, 有 11 檔 是 在 半 年 或 一 年 前 剛 被 調 出 指 數, 而 調 出 指 數 的 140 檔 股 票 中, 有 22 檔 是 在 半 年 或 一 年 前 剛 被 調 入, 這 比 例 高 於 其 他 發 達 市 場 的 股 票 指 數 常 規 來 說, 一 家 上 市 公 司 經 營 績 效 短 時 間 被 幅 改 變 的 比 例 很 低, 在 股 票 估 值 正 確 的 情 況 下, 出 現 頻 繁 調 入 調 出 指 數 的 可 能 性 較 低 我 們 從 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 票 的 P/E 值 ( 本 益 比 ) 和 P/B 值 ( 股 價 淨 值 比 ) 來 探 討 指 數 調 整 是 否 受 到 股 價 估 值 偏 差 的 影 響 為 去 除 掉 近 年 中 股 市 P/E 值 和 P/B 值 總 體 呈 現 下 降 趨 勢 的 影 響, 我 們 用 調 整 股 P/E 和 P/B 值 分 別 除 以 滬 深 300 指 數 P/E 和 P/B 的 倍 數 ( 稱 為 P/E 相 對 倍 數 和 和 P/B 相 對 倍 數 ) 來 作 為 參 考 標 準 分 別 選 取 指 數 調 整 前 3 個 月 該 比 值 的 平 均 數 與 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月 ( 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 ) 該 比 值 的 平 均 數 進 行 比 較 表 6 的 實 證 結 果 也 支 持 了 之 前 的 猜 測 無 論 是 P/E 值 還 是 P/B 值, 對 於 調 入 股 而 言, 相 對 倍 數 都 在 調 入 指 數 之 後 下 降,P/E 值 平 均 從 3.04 下 降 到 2.85,P/B 值 平 均 比 從 1.56 下 降 到 1.38; 而 對 於 調 出 股, 相 對 倍 數 則 都 在 調 出 指 數 之 後 上 升,P/E 值 平 均 從 1.94 上 升 到 2.12,P/B 值 平 均 比 從 1.19 上 升 1.23 說 明 調 入 指 數 的 股 票, 在 指 數 調 整 前 的 估 值 高 於 指 數 調 整 之 後, 而 調 出 指 數 數 的 股 票, 在 指 數 調 整 前 的 估 值 低 於 指 數 調 整 之 後 也 就 可 以 反 映 出 滬 深 300 指 數 傾 向 於 將 前 期 37

估 值 偏 高 的 股 票 調 入 成 分 股, 而 將 前 期 估 值 偏 低 的 股 票 調 出 成 分 股 表 6 指 數 成 分 股 調 整 前 後 P/E P/B 相 對 倍 數 比 較 本 表 顯 示 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 P/E 和 P/B 相 對 倍 數 的 變 化 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 指 數 成 分 股 調 整 之 前 和 之 後 的 樣 本 時 間 段 分 別 是 指 指 數 調 整 前 3 個 月 和 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月, 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 表 A 中 的 P/E 的 相 對 倍 數 是 指 調 入 股 或 調 出 股 的 P/E 值 除 以 同 時 點 滬 深 300 指 數 的 P/E 值 得 到 的 倍 數 在 兩 個 樣 本 時 間 段 中 分 別 求 出 P/E 的 相 對 倍 數 的 平 均 值 和 中 位 數 表 B 中 P/B 值 按 相 同 方 法 求 出 相 對 倍 數 的 平 均 值 和 中 位 數 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 A P/E 相 對 倍 數 的 變 化 情 況 指 數 成 分 股 調 整 之 前 相 對 倍 數 的 平 均 值 ( 中 位 數 ) 指 數 成 分 股 調 整 之 後 相 對 倍 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) 3.04 2.85 3.06 2.77 1.94 2.12 1.91 2.11 B P/B 相 對 倍 數 的 變 化 情 況 1.56 1.38 1.51 1.36 1.19 1.23 1.17 1.24 第 二 節 指 數 成 分 股 調 整 對 股 票 其 他 因 素 的 長 期 影 響 一 股 東 人 數 這 部 份 將 股 票 納 入 指 數 之 後 股 東 人 數 與 納 入 指 數 前 來 做 對 比 預 期 的 結 果 是 在 股 票 被 調 入 指 數 之 後, 因 為 投 資 人 對 該 股 票 的 認 識 及 關 注 度 提 升, 股 東 人 數 會 上 升 對 於 調 出 滬 深 300 指 數 的 股 票 來 說, 我 們 預 期 在 指 數 調 整 之 後, 股 東 人 數 下 降 的 幅 度 會 比 較 小, 因 為 對 於 散 戶 投 資 人 來 說 股 票 從 指 數 中 調 出 一 般 不 會 成 為 38

其 改 變 投 資 選 擇 的 依 據 因 為 我 們 要 研 究 的 是 指 數 成 份 股 調 整 的 長 期 效 應, 為 與 股 價 報 酬 研 究 期 間 長 短 保 持 一 致, 我 把 股 票 納 入 指 數 後 8 個 月 ( 約 160 個 交 易 日 ) 之 後 股 東 人 數 與 納 入 指 數 前 3 個 月 的 股 東 人 數 來 做 對 比 股 東 人 數 的 資 料 來 自 華 泰 證 券 資 料 庫 表 7 指 數 成 份 股 調 整 前 後 股 東 人 數 及 變 化 情 況 本 表 反 映 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 東 人 數 的 變 化 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 指 數 成 分 股 調 整 之 前 和 之 後 的 樣 本 時 間 段 分 別 為 指 數 調 整 前 3 個 月 和 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月, 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 資 料 來 自 華 泰 證 券 資 料 庫 指 數 成 分 股 調 整 之 前 的 股 東 人 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) 指 數 成 分 股 調 整 之 後 的 股 東 人 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) 股 東 人 數 變 動 比 例 的 平 均 值 ( 中 位 數 ) 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 51527 56388 22% 34346 38160 13% 130724 122734-6% 110391 101121-7% 上 表 反 應 了 股 東 人 數 在 指 數 成 分 股 調 整 前 後 的 情 況 從 表 中 我 們 可 以 看 到 對 於 新 調 入 指 數 的 股 票 而 言, 調 入 指 數 後 股 東 人 數 平 均 增 加 4861 人 ( 中 位 數 計 算 為 4014 人 ) 而 對 於 調 出 指 數 的 股 票 而 言, 調 出 指 數 後, 股 東 人 數 平 均 減 少 7990 人 ( 中 位 數 計 算 為 9270 人 ) 為 避 免 基 數 不 同 的 干 擾, 在 計 算 股 東 人 數 的 平 均 數 與 中 位 數 之 外, 還 計 算 了 股 東 變 動 比 例 的 均 值, 它 是 先 計 算 每 個 樣 本 的 變 動 比 例 之 後 求 簡 單 算 術 平 均 得 出 從 上 表 的 最 後 一 列 我 們 可 以 看 到, 當 股 票 被 納 入 指 數 八 個 月 之 後, 其 股 東 人 數 平 均 增 加 了 14%, 而 對 調 出 股, 其 股 東 人 數 下 降 僅 6%, 下 降 的 幅 度 遠 小 於 調 入 股 股 東 人 數 的 增 加 該 結 果 與 之 前 的 預 測 一 致 39

因 為 指 數 基 金 有 最 小 化 追 蹤 誤 差 的 傾 向, 所 以 指 數 基 金 很 可 能 在 指 數 成 分 股 調 整 後 量 買 進 調 入 股 ( 賣 出 剔 除 股 ) 機 構 投 資 人 從 散 戶 手 中 買 進 調 入 股 的 股 票 ( 賣 出 調 出 股 ), 所 以 很 有 可 能 使 得 指 數 成 分 股 調 整 後, 散 戶 的 變 動 方 向 與 機 構 投 資 人 相 反, 即 調 入 股 股 東 變 少 ( 調 出 股 股 東 變 多 ) 但 是 通 過 實 證 研 究, 發 現 該 現 象 並 不 存 在 二 機 構 投 資 人 數 量 與 散 戶 投 資 人 相 似, 對 於 調 入 指 數 的 股 票, 我 們 預 測 其 機 構 投 資 人 的 數 量 會 上 升, 雖 然 機 構 比 散 戶 專 業 得 多, 很 可 能 在 調 入 指 數 前 就 知 道 這 些 股 票 的 存 在, 但 是 在 股 票 調 入 指 數 之 後 機 構 可 能 才 對 這 些 股 票 提 貣 興 趣 另 一 方 面, 當 股 票 被 從 指 數 中 剔 除 時, 機 構 的 數 量 也 會 相 應 減 少 本 文 把 股 票 調 出 指 數 八 個 月 之 後 之 後 機 構 投 資 人 數 量 與 納 入 指 數 前 三 個 月 進 行 對 比 所 需 的 資 料 來 自 彭 博 資 料 庫 表 8 反 應 了 指 數 調 整 前 後 調 入 股 和 調 出 股 機 構 投 資 人 數 量 的 變 化 情 況 對 於 新 調 入 指 數 的 股 票 而 言, 調 入 指 數 後 機 構 數 平 均 增 加 19.13 個, 變 動 比 例 為 平 均 增 長 107.81%( 中 位 數 計 算 分 別 為 21.5 個 和 84.95%) 而 對 於 調 出 指 數 的 股 票 而 言, 調 出 指 數 後, 機 構 數 平 均 減 少 9 個, 變 動 比 例 為 平 均 降 低 28.46%( 中 位 數 計 算 分 別 為 19 個 和 28.65%) 調 入 股 機 構 增 加 的 幅 度 遠 於 調 出 股 機 構 的 減 少 這 一 點 跟 外 的 實 證 結 果 存 在 一 些 差 異 Chen, Noronha and Singal (2004) 的 實 證 結 果 顯 示, 從 1989 年 10 月 至 2000 年 12 月,S&P500 指 數 的 調 入 股 機 構 40

數 量 增 加 比 例 平 均 為 22.5%, 但 調 出 股 相 應 減 少 了 34.1% 說 明 機 構 對 調 出 股 的 反 應 遠 於 調 入 股 但 是 在 更 早 期, 用 1980 年 3 月 至 1989 年 12 月 的 資 料 發 現, 調 入 股 機 構 數 增 加 19.7%, 而 調 出 股 減 少 僅 為 8.2%, 與 本 文 做 出 的 實 證 結 果 相 似 這 也 在 一 定 程 度 上 反 映 出 中 股 市 機 構 投 資 人 並 未 成 熟, 實 現 真 正 的 價 值 投 資 仍 然 有 一 段 路 要 走 表 8 指 數 成 份 股 調 整 前 後 機 構 投 資 人 數 量 及 變 化 情 況 本 表 反 映 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 機 構 投 資 人 數 量 的 變 化 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 指 數 成 分 股 調 整 之 前 和 之 後 的 樣 本 時 間 段 分 別 為 指 數 調 整 前 3 個 月 和 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月, 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 資 料 來 自 彭 博 資 料 庫 指 數 成 分 股 調 整 之 前 的 機 構 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) 指 數 成 分 股 調 整 之 後 的 機 構 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) 機 構 數 變 動 比 例 的 均 值 ( 中 位 數 ) 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 三 股 價 報 酬 率 波 動 度 的 變 化 24.40 43.53 107.18% 24 45.5 84.95% 32.55 23.93-28.46% 32 22-28.65% 這 部 分 我 們 探 討 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 票 波 動 度 的 變 化 本 文 波 動 是 以 股 票 收 益 率 與 滬 深 300 指 數 收 益 率 差 值 ( 即 股 票 超 額 報 酬 ) 的 標 準 差 來 衡 量 的 為 扣 除 指 數 調 整 效 應 的 短 期 影 響, 指 數 調 整 之 前 是 選 取 公 告 日 前 第 170 天 至 前 第 10 天 該 差 值 的 標 準 差 ; 指 數 調 整 之 後 是 選 取 執 行 日 後 第 10 日 天 至 第 170 天 該 差 值 的 標 準 差 從 表 9 可 以 看 出, 對 於 調 入 指 數 的 股 票 而 言, 加 入 指 數 之 後 波 動 度 平 均 從 41

2.46%( 中 位 數 是 2.46%) 下 降 將 到 2.05%( 中 位 數 1.99%), 而 調 出 指 數 的 股 票, 調 出 之 後 波 動 度 平 均 從 1.61%( 中 位 數 1.53%) 上 升 到 1.72%( 中 位 數 1.65%) 從 變 動 幅 度 來 看, 加 入 指 數 股 票 波 動 度 減 小 的 幅 度 高 於 調 出 指 數 股 票 波 動 度 減 小 的 幅 度 表 9 指 數 成 份 股 調 整 前 後 股 價 波 動 度 及 變 化 情 況 本 表 反 映 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 價 波 動 度 的 變 化 波 動 是 以 股 票 收 益 率 與 滬 深 300 指 數 收 益 率 差 值 ( 即 股 票 超 額 報 酬 ) 的 標 準 差 來 衡 量 的 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 指 數 成 分 股 調 整 之 前 和 之 後 的 樣 本 時 間 段 分 別 為 指 數 調 整 前 3 個 月 和 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月, 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 指 數 成 分 股 調 整 之 前 的 波 動 度 平 均 值 ( 中 位 數 ) 指 數 成 分 股 調 整 之 後 的 波 動 度 平 均 值 ( 中 位 數 ) 波 動 度 變 動 比 例 的 均 值 ( 中 位 數 ) 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 2.46% 2.05% -13.04% 2.46% 1.99% -15.01% 1.61% 1.72% 9.69% 1.53% 1.65% 7.31% 為 探 究 股 票 波 動 度 變 化 的 原 因, 本 文 分 別 用 樣 本 中 每 檔 股 票 的 波 動 度 變 動 量 和 機 構 數 變 動 量 波 動 度 變 動 量 和 股 東 人 數 變 動 量 進 行 了 OLS 迴 歸 分 析, 迴 歸 式 如 下 : Δ 標 準 差 = α + βδ 機 構 數 量 + ε (6) Δ 標 準 差 = α + βδ 股 東 人 數 + ε (7) 其 中,Δ 標 準 差 : 指 數 成 分 股 調 整 前 後 的 波 動 度 的 差 值 乘 以 100 Δ 機 構 數 量 : 指 數 成 分 股 調 整 前 後 機 構 投 資 人 數 量 的 差 值 除 以 100 Δ 股 東 人 數 : 指 數 成 分 股 調 整 前 股 東 人 數 的 差 值 除 以 10000 42